五洲新春(603667) 事件描述 9月24日晚，公司发布公告，变更部分募集资金投资项目。原项目为年产2200万件4兆瓦（MW）以上风电机组精密轴承滚子技改项目，新项目为线控执行系统核心零部件研发与产业化项目，将原项目募集资金剩余本金金额1.4亿元全部变更投入到新项目中，新项目总投资金额约为1.6亿元。事件点评 新项目主要用于丝杠生产，拟投产时间为2027年2月底前。1）建设期约30个月：预计2024年9月开始建设，2027年2月底前投产运行。2）新产品主要为丝杠：具体包括汽车转向系统丝杠螺母副、线控刹车系统丝杠螺母副、反向行星滚柱丝杠及微小型滚珠丝杠和汽车轮毂轴承单元等。3）拟 采购设备约1.36亿元，占总投资额84.7%。设备包括数控外圆磨床、全自动装配线、数控内螺纹磨床、热处理设备、超声波清洗线、检测设备等生产及辅助设备。4）项目收益测算：预计达产后每年新增净利润5501.4万元，内部收益率（所得税后）为26.81%，投资回收期为5.92年（含建设期） 丝杠产能将进一步扩大，此前已建设两个专业化丝杠车间。汽车用丝杠进展相对较快，关注后续定点及订单落地情况；人形机器人用行星滚柱丝杠已实现小批量销售，后续还需关注下游客户的进展，看好该业务中长期增长潜力。 原有风电滚子项目，受到下游需求节奏影响，现有产能已充分匹配。从今年经营情况来看，Q2开始逐步改善，此外，公司受让洛阳LYC轴承股权8.4972%，有助于加强风电滚子产品市场的开拓以及双方的技术互补。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.43亿元、1.84亿元、2.43亿元，同比分别增长3.4%、28.6%、32.3%，EPS分别为0.39元、0.50元、0.66元，按照9月25日收盘价，PE分别为34.4、26.7、20.2倍，维持“增持-A”评级。 风险提示 技术研发、新品开发及项目投资不及预期风险；原材料价格波动的风险；风电行业政策变动风险；汇率波动的风险。

     五洲新春(603667) 事件描述 公司披露2024年半年度报告。上半年，公司实现营业收入17.52亿元，同比增长1.01%；归母净利润为7505.54万元，同比下降9.64%；扣非归母净利润为7173.48万元，同比增长6.74%。其中，Q2单季实现营业收入9.79亿元，同比增长5.92%，环比增长26.70%；归母净利润为3722.79万元，同比下降13.19%，环比下降1.58%；扣非归母净利润为3725.10万元，同比增长0.60%，环比增长8.02%。 事件点评 24H1公司汽配产品营收大幅增长14.2%，风电滚子Q2环比有所改善。（1）24H1公司成品轴承和套圈实现营收9.34亿元，同比基本持平，收入贡 献最高为53.3%；（2）由于24H1风电下游装机不及预期，风电滚子收入下降，对24Q1的营收影响较为明显，但Q2销售及后续订单有明显改善；（3）汽车零配件营收1.96亿元，同比增长14.20%，收入贡献为11.2%，其中安全气囊气体发生器部件营收9164.84万元，同比增长32.90%；（4）热管理系统零部件营收5.45亿元，同比增长7.20%，收入贡献为31.1%。 24H1公司整体业务净利率为4.49%，同比下降0.49pct，主要系本期对新产品的研发投入增加所致。24H1公司毛利率为16.57%，同比增长1.21pct；净利率为4.49%，同比下降0.49pct。销售期间费用率11.29%，同比增长1.33pct，其中管理费用率为5.24%，同比增长0.21pct；研发费用率为3.17%，同比增长0.71pct，主要是增加对新产品的研发投入所致；销售费用率为2.46%，同比增长0.40pct，主要系报告期并购WJB控股及其子公司后并表所致；财务费用率0.42%，同比增长0.01pct。 公司加强新产品的研发，建设专业化丝杠生产车间，及时调整募投项目建设进度。（1）持续加强新产品的研发和技术储备。在新能源汽车领域，已 开发出用于EMB的核心部件，新能源汽车滚珠丝杠副。在人形机器人领域，已开发出灵巧手微型丝杠、线性执行器行星滚柱丝杠等新产品，其中行星滚柱丝杠已实现小批量销售。（2）加大对丝杠产品的研发及设备投入。公司构建完整的设计研发团队，同时开始搭建2个丝杠产品专业化生产车间，包括用于新能源汽车转向系统及刹车系统的滚珠丝杠组件及零部件车间和机器人执行器用行星滚柱丝杠组件及零部件车间，其中滚珠丝杠车间的投资规模较大。（3）适时调整募投项目建设进度。将重点建设新能源汽车轴承及零部件相关项目上，且适当控制风电项目投资规模及进度。 公司市场扩张计划有序推进，加快全球化布局。公司通过组成联合体参与洛阳国宏投资控股集团有限公司公开挂牌转让洛阳LYC轴承有限公司13%的股权，受让比例8.4972%。洛轴公司在国内风电轴承和盾构机轴承领域领先，对高精度风电滚子有较大需求，本次投资有利于公司风电滚子产品市场的开拓以及双方的技术互补。针对北美市场，公司收购了美国WJB控股公司股权并对轮毂轴承销售渠道进行整合，有望提升公司相关产品在北美汽车后市场的销量。 投资建议 公司凭借在轴承及套圈业务上沉淀的工艺，展开平台化经营。传统主业轴承产品和套圈供应舍弗勒、斯凯孚等轴承巨头，有望保持平稳增长；虽24Q1风电滚子不及预期，但Q2及后续订单有明显改善，风电业务下半年有望扭转颓势并实现增长；公司在汽配领域尤其是安全气囊气体发生器部件业务实现高速增长，已成为国内该类产品的唯一生产企业，成功实现进口替代，未来有望保持较快增长；热管理领域，中长期我们看好新能源汽车上公司产品矩阵拓宽以及价值量提升；在滚柱/滚珠丝杠业务布局上，公司凭借全产业链优势和先期技术储备，已完成产品的快速迭代，其中，汽车丝杠进展相对较快，人形机器人用丝杠还需关注下游客户的进展，看好该业务中长期增长潜力。 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.43亿元、1.84亿元、2.43亿元，同比分别增长3.4%、28.6%、32.3%，EPS分别为0.39元、0.50元、0.66元，按照9月13日收盘价，PE分别为32.1、24.9、18.9倍，首次覆盖给予“增持-A”的投资评级。 风险提示 技术研发、新品开发及项目投资不及预期风险：公司开发的部分新产品，如丝杠产品，技术标准高，下游特别是主流主机厂认证周期较长，若因不可控因素导致认证时间延长，则影响新产品的市场开发进度，或者下游市场需求不及预期，从而影响未来公司业绩的增长。另外新项目及涉及行业的成长通常经历相对较长的发展周期，在发展初期，需要在技术研发、工艺完善和设备选型方面进行大规模投资，而中后期行业的发展和公司的市场开拓会面 临较大的不确定性，存在较大风险。

     五洲新春(603667) 事件： 公司发布2024年半年报：2024年半年度公司营收17.52亿元，同比增长1.01%；分别实现归母/扣非归母净利润0.75/0.72亿元，同比分别变化-9.64%/+6.74%。其中，Q2单季度公司实现营收9.79亿元，同比增加5.92%；归母/扣非归母净利润分别为0.37/0.37亿元，同比分别变化-13.19%/+0.60%。 风电滚子业绩兑现低于预期，热管理系统零部件贡献最大营收增量2024年Q1-Q2公司分别实现营收7.73/9.79亿元，同比分别变动-4.60%/+5.92%。分品类来看，公司2024H1成品轴承和套圈实现营收9.34亿元，同比基本持平；风电滚子收入下降主要由于上半年风电下游装机不及预期。汽车零配件实现营收1.96亿元，同比增长14.20%；其中安全气囊气体发生器部件实现营业收入0.92亿元，同比增长32.90%。热管理系统零部件实现营收5.45亿元，同比增长7.2%。 毛利率同比上行，销售投入加大 盈利能力方面，2024H1公司毛利率/归母净利率分别为16.57%/4.28%，同比分别变化1.22/-0.50pcts。期间费用方面，2024Q2公司销售/管理/财务费率分别为2.83%/5.35%/0.38%，同比分别增长1.41/0.47/0.71pct。同期公司研发费率为2.95%，同比提升0.33pct，为公司核心竞争力提供保障。 技术创新推动业务拓展，具身智能领域开发新品 新能源汽车领域，公司研发成功新能源汽车全系列轴承产品并配套国内外主机客户，在国内独家成功研发和生产汽车安全气囊气体发生器部件用钢管并成功实现进口替代，是目前国内汽车安全气囊气体发生器专用钢管唯一生产企业。机器人领域，研发成功机器人全系列轴承产品并配套众多机器人减速器制造企业，同时将具身智能机器人行星滚柱丝杆列为重点研发产品，已陆续开发出灵巧手微型丝杠、线性执行器行星滚柱丝杠等新产品。 投资建议与盈利预测 公司为国内轴承制造商，有望凭借自身强大的热处理、磨加工等精密制造工艺进入新兴赛道。我们预计公司2024-2026年分别实现营收33.31/40.85/47.20亿元，归母净利润为1.73/2.22/2.66亿元，EPS为0.47/0.60/0.73元，对应PE为28.53/22.28/18.59倍，维持“增持”评级。 风险提示 技术人员流失风险、市场竞争风险、汇率波动风险、产品升级迭代风险

     五洲新春(603667) 公司2024H1营收保持稳健增长，汽车零配件板块表现亮眼 2024H1公司实现营收17.52亿元，同增1.01%，实现归母净利润0.75亿元，同降9.64%；公司成品轴承和套圈实现收入9.34亿元，同比基本持平。由于上半年风电下游装机不及预期，公司风电滚子收入下降，下半年有望扭转颓势。公司汽车零配件实现营收1.96亿元，同增14.20%。其中安全气囊气体发生器部件实现营收0.92亿元，同增32.90%。源于现有客户需求的增长及不断开发新客户。热管理系统零部件实现营收5.45亿元，同增7.20%。受下游风电需求不及预期影响，我们略微下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1.87/2.37/2.93亿元（前值为1.95/2.39/2.99亿元），EPS为0.51/0.65/0.80元，当前股价对应PE为25.9/20.4/16.5倍，短期承压不改长期增长趋势，维持“买入”评级。 公司利润率保持稳定，费用开支略有上升 公司毛利率稳中有升：2024H1年公司毛利率为16.57%，同比+1.21pct，公司生产所需的轴承钢、铝、铜等原材料，占生产成本的比重较高。公司已与约70%客户签订材料价格联动协议，原材料价格对毛利率影响较小。2024H1公司费用率同比略有上升，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.46%/5.24%/0.42%/3.17%，分别同比+0.4pct/+0.21pct/+0.01pct/+0.71pct，销售费用率上升系公司并购WJB控股及其子公司并表所致，研发费率上升系公司新产品研发投入所致。 公司积极开发丝杠产品，进展亮眼 公司高度关注丝杠在新兴产业中的应用前景，将相关领域的产品研发及市场开拓作为未来发展的重点方向。目前已完成丝杠产品的快速迭代，包括梯形丝杠、滚珠丝杠副、行星滚柱丝杠，已拥有多种工艺、设计、研发等人才梯队储备；具备基于客户需求的自主设计、正向开发能力；拥有从锻件、机加工、热处理、硬车及各类磨削加工、装配、测试开发全产业链制造能力。2024H1已实现小批量产品销售。 风险提示：轴承行业景气度下滑，机器人业务进展不及预期。

     五洲新春(603667) 五洲新春深耕轴承精密制造，规模稳步扩张： 五洲新春轴承套圈产品起家， 基于精密制造技术协同性和产业链布局，逐步实现产品多元化，在 2014 年依靠单一轴承业务实现营收 9.23 亿元，至 2023 年依靠三大业务（轴承、汽车零部件、热管理系统）营收31.06 亿元， CAGR 为 14.43%，同期归母净利润 CAGR 为 5.4%。 客户群显著扩张， 2014-2023 年五大客户销售占比从 76.58%下降至44.78%； 由出口贸易升级到全球布局，基于海外核心客户的供应链协作，通过墨西哥子公司的设立/增资、对欧洲 FLT 的并购，公司海外销售占比基本维持 30-60%区间。 公司积极扩张的同时，注重以研发为导向的转型升级， 2016-2023 年研发投入由 0.31 亿增长至 1.01 亿， CAGR 达 22%，研发投入占应营收比重基本维持在3%以上，是公司稳步扩张的基础支撑使其在业务结构、客户结构、市场结构上持续健康发展。 基于轴承制造核心技术，技术&领域“双协同”实现平台化拓展：公司的生产链条完整，包括轴承钢管生产、锻造、冷辗扩、车削加工、热处理、磨削加工到装配等多个环节，且在这些环节中掌握了关键技术，包括高端精密钢管的生产技术和高速镦锻的精密锻造技术。拥有全面的热处理工艺技术，如退火、正火、淬火及表面改性热处理等，确保了在轴承热处理技术上处于世界领先地位。 且公司基于轴承技术的可拓展性，通过技术协同和领域协同拓展业务范围，以投资和并购等方式进军多个领域： ①通过技术协同性， 自主投资研发成品轴承、 风电滚子、滚珠丝杠等产品，进入汽车、工业和机器人等有一定技术壁垒的领域。 ②通过领域协同性， 通过收并购拓展了汽车零部件和汽车热管理系统零部件（收购新龙实业）等产品类型， 继续加深汽车领域布局。 公司三大业务匹配市场需求，顺应汽车、风电、机器人三大领域发展趋势： ①汽车领域发力新能源，单车配套价值量向上： 轴承行业下游产业中汽车占比最高，达 42.1%， 公司主营轴承业务抢占新能源车发展高地， 推出传动系统轴承、驱动电机轴承等新品； 公司逐步完成热管理系统集成的转型升级，其单价在新能源车中较传统燃油车提升约 6000 元；其他配套部件还包括车用滚珠丝杠、 驱动装置零部件。 ②风电领域： 伴随风电轴承国产化率提升， 滚子配套客户体系渐成。 双碳目标促进新能源发电行业稳步发展，风机大型化和零部件国产化是核心降本手段。 因此公司开发风电轴承滚子产品不仅为外资品牌供应，如德国蒂森克虏伯旗下德枫丹、罗特艾德，也积极为国产轴承制造商配套，如轴研科技、洛轴、瓦轴等， 公司募投项目规划产值 5.5 亿元， 2024 年将实际需求、 去库存情况及行业竞争情况规划好募投项目建设进度。③机器人领域： 确定性与成长性兼备，五洲新春入场时间恰当。减速器轴承方面，得益于前期技术积累，公司目前已开发出机器人全系列减速器轴承产品，主要配套大族谐波、来福谐波等公司；传动部件方面，公司已完成梯形、滚珠丝杠研发，预计于 2024 年完成行星滚柱丝杠的工艺和设备定型，并建成专业化工厂。 传统工业领域提供公司成长的确定性，而在新兴人形机器人领域，凭借对轴承、丝杠的加工工艺、设备定型的提前布局，公司有望在未来量产阶段优先受益。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 33.9、 37.5、 42.1 亿元，增速分别为 9.0%、 10.7%、 12.2%，净利润分别为 1.8、 2.3、 2.8 亿元，增速分别为 30.4%、 29.0%、 17.8%，对应 PE 分别为 37.3X、 28.9X、24.5X； 公司以技术创新驱动，立足高端装备制造和新能源领域，进行全球资源配置，产品体系、客户体系渐成， 考虑到研发、测试、认证、批量周期， 中长期维度，公司有望实现业务规模稳步扩张。 首次覆盖， 给予买入-A 的投资评级， 12 个月目标价为 22.05 元，相当于2025 年 35X 的动态市盈率。 风险提示： 原材料成本上涨、海外需求不及预期、传统业务竞争加剧、新兴业务拓展不及预期、人形机器人进展不及预期，盈利预测不及预期。

     五洲新春(603667) 投资要点 事件：1）公司发布2023年年报，2023年实现营业收入31.06亿元，同比下降2.95%；归母净利润1.38亿元，同比下降6.49%。2023Q4实现营业收入5.89亿元，同比下降14.41%；归母净利润0.15亿元，同比增长165.22%。2）公司发布2024年一季报，2024Q1营业收入7.73亿元，同比下降4.60%，归母净利润0.38亿元，同比下降5.84%。 轴承略下滑、汽车零部件实现稳健增长。2023年公司轴承行业实现营收17.89亿元，同比下降5.12%，主要受大客户去库存、需求不足的影响；汽车零部件行业实现营收4.30亿元，同比增长9.29%；热管理系统零部件实现营收8.27亿元，同比下降1.26%。 公司盈利能力基本稳定，费用管控能力良好。1）2023年综合毛利率为17.54%，同比下降0.24pp，其中轴承毛利率18.01%，同比下降0.03pp；汽车零部件毛利率19.66%，同比提升1.19pp；热管理系统零部件毛利率12.66%，同比提升0.02pp。2024年Q1毛利率16.29%，同比提升0.06pp。2）2023年公司期间费用率11.21%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.57pp/-1.14pp/+0.08pp/-0.23pp。3）2023年公司净利率为4.63%，同比下降0.33pp。2024年Q1净利率4.92%，同比下降0.14pp。 汽车零部件、风电滚子、机器人业务驱动成长。①新能源汽车轴承放量：包括底盘传动系统的球环滚针轴承、三代轮毂轴承单元、驱动电机轴承、变速箱轴承等；②风电变桨轴承滚子化趋势带动风电滚子放量；③丝杠：公司2024年力争在新能源汽车转向及刹车系统小规模生产；完成行星滚珠丝杠产品工艺定型和设备选型工作。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.93亿元、2.70亿元、3.56亿元，对应EPS分别为0.52、0.73、0.96元，未来三年归母净利润将保持37%的复合增长率。给予2024年45X PE，对应目标价23.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险的风险。

     五洲新春(603667) 公司发布2023年报及2024年一季报：2023年实现收入31.60亿元，同比-2.95%，实现归母净利润1.38亿元，同比-6.49%，实现扣非后归母净利润1.23亿元，同比增长29.07%；2024Q1实现收入7.73亿元，同比-4.60%，归母净利润0.38亿元，同比-5.84%，扣非后归母净利润0.34亿元，同比14.28%。 公司2024Q1毛利率有所回升，费用率较为稳健。2023年公司毛利率为17.54%，相比2022年下降0.24pct，2024Q1毛利率为16.90%，同比上升0.06pct；费用率方面，2023年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为2.70%/4.77%/3.26%，2024Q1为1.99%/5.11%/3.44%。 新产品持续开发，机器人业务加速布局。1）完成多项新项目、新工艺、新产品的开发：新能源汽车轴承碳氮共渗工艺，风电主轴轴承滚子G20Cr2Ni4A材料超深层（4~5mm）渗碳工艺、100CrMnMoSi8-4-6材料全淬透钢硬车工艺、贝氏体等温淬火工艺取得突破。成功开发高性能钨渗铜合金新材料；RV减速器轴承和交叉滚子轴承；超薄系列光电系统精密轴承；无人机靶机发动机主轴轴承；航天真空轴承等系列产品。2）机器人产品方面，公司成功开发工业机器人用重载伺服行星减速超薄壁圆锥滚子轴承，成功开发出滚珠丝杠、行星滚柱丝杠等组件及零部件 盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别是2.0、2.3、2.8亿元，同比增长45%、15%和23%，截止4月30日的市值对应24-25年PE为33、28倍。 风险因素：宏观经济周期性波动、原材料价格上涨风险、海外出口不及预期等。

     五洲新春(603667) 轴承套圈与风电滚子轴承拖累业绩增速，公司整体发展相对稳健 2023年公司实现营业收入31.06亿元，同比-2.95%，实现归母净利润1.38亿元，同比-6.49%；2024Q1公司实现营收7.73亿元，同比-4.60%，实现归母净利润0.38亿元，同比-5.84%。公司轴承套圈营收受到地缘政治和能源价格影响有所下滑，2023Q4已有好转；风电滚子轴承受下游需求不足影响，营收不及预期。公司成品轴承等产品保持增长，汽车零部件和热管理系统零部件业务保持稳健，我们下调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1.95/2.39/2.99亿元（2024-2025年前值2.21/2.79亿元），EPS为0.53/0.65/0.81元，当前股价对应PE为43.4/35.3/28.2倍，维持“买入”评级。 公司利润率保持稳定，费用开支整体稳健 公司毛利率较为稳定：2023年公司毛利率为17.54%，同比-0.24pct，其中轴承业务毛利率18.01%，同比-0.03pct，汽车零部件业务毛利率19.66%，同比+1.19pct，热管理系统零部件业务毛利率12.66%，同比+0.02pct。2023年公司费用率整体下降，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.70%/4.77%/0.48%/3.26%，分别同比+0.57pct/-1.14pct/-0.23pct/0.08pct，销售利润率上升系因FLT波兰工资增加导致。 公司积极开发丝杠产品，三类丝杠产品已形成生产能力并实现收入 公司关注轴承和丝杠在机器人产业的应用前景，正加快研发生产投入，目前公司已研发成功机器人全系列轴承产品，配套南高齿等机器人减速器企业，同时具备丝杠的自主设计和正向开发能力。公司丝杠产品涵盖梯形丝杠、滚珠丝杠和行星滚柱丝杠三种类型：（1）梯形丝杠组件正向重点客户送样；（2）滚珠丝杠螺母单元已应用于新能源汽车转向系统、电子刹车和驻车系统；（3）行星滚柱丝杠设计生产难度较高，国产化率低，公司行星滚柱丝杠已有样品出货并形成小量收入。 风险提示：风电、轴承行业景气度下滑，机器人业务进展不及预期。