珀莱雅(603605) 渠道筑基、大单品立势，多品牌矩阵持续兑现，维持“买入”评级 珀莱雅为国货美妆龙头公司，历经线上化转型与大单品战略期，已进入品牌心智深化与新增长探索阶段。主品牌大单品持续迭代、高价系列拓宽价格带，多品牌矩阵持续兑现，花知晓并表补强年轻彩妆版图；叠加渠道端自播替代达播带来的利润回补，公司成长空间有望进一步打开。我们维持盈利预测不变，预计公司2026-2028年归母净利润为19.20/18.04/20.15亿元，对应EPS为4.85/4.56/5.09元，当前股价对应PE为11.1/11.8/10.6倍，维持“买入”评级。 高端化拓展价格带，大单品复利提升效率，主品牌增长“拾阶而上” 主品牌进入成熟阶段，公司围绕价格带与经营效率双向“拾阶”：高端系列上探价格带、提升单客价值，大单品迭代夯实产品力和用户基础，增长重心由流量扩张转向效率提升。（1）高端化：能量、蕴白等系列带动价格带上行，承接老客升级并拓展高线客群，高客单价产品占比提升为毛利及投放留出空间；（2）大单品：红宝石、源力等成熟大单品进入新一轮迭代，延续既有功效心智和用户基础，减少重新教育和拉新投。两条路径协同有望推动主品牌增长提质。 多品牌核心在集团能力复用，花知晓打开外延增长路径 彩棠、Off&Relax已验证“子品牌专精细分赛道、集团补齐商业化能力”的路径，公司研发、供应链、数字化及渠道能力可跨品牌共享，降低新品类试错成本并缩短成长周期。花知晓自2026年6月并表后，多品牌模式进一步从内生孵化走向“内生+并购”，若集团资源协同逐步落地，有望持续贡献第二增长曲线。 自播提效叠加货架复购，渠道结构优化有望回补盈利 抖音流量红利趋弱、达人流量成本上升，公司提高自播占比、降低达播依赖，自播ROI明显高于达播，有助于节约佣金并降低获客成本；同时天猫等货架电商依托会员与复购支撑日销，推动流量经营由外采向自营、由一次性转化向用户沉淀转变。自播提效与货架复购优化渠道结构，有望对冲投放通胀、增强盈利韧性。 风险提示：消费意愿下行、新品推出不及预期、市场竞争加剧。

     珀莱雅(603605) 事件： 公司发布2026年半年报。 点评： 26Q2收入增速环比改善，花知晓并购落地增厚利润 26H1公司实现营收53.75亿元，同比微增0.24%；归母净利润11.68亿元，同比大增46.26%；其中完成控股花知晓产生投资收益4.45亿元，扣非净利润为6.64亿元，同比下降13.8%，主业利润端仍承压。盈利能力和费用率方面，26H1公司毛利率74.32%，同比+0.94pct。销售费用率53.13%，同比+3.54pct，主要系形象宣传推广费用增加；管理费用率4.40%，同比+1.09pct；研发费用率1.85%，同比+0.08pct。扣非净利率为12.35%，同比-2.03pct。单Q2收入增速环比Q1明显改善，实现营收30.69亿元，同比增长2.28%。 主品牌珀莱雅仍处于调整期，二三梯队品牌延续高增 分品牌来看，26H1珀莱雅实现收入36.92亿元，同比-7.19%。上半年持续推出新品新系列完善全品类矩阵布局，能量蕴白系列618表现亮眼，品牌GMV居天猫国货美妆第1、抖音美妆第2。下半年公司计划完成核心大单品红宝石面霜以及源力精华升级迭代。看好大单品和新品双轮驱动带动主品牌增速回暖。彩棠实现收入5.51亿元，同比-21.93%。上半年在粉底液、修容、遮瑕、妆前乳天猫单品类目排名领先。二三梯队品牌延续高增。OR实现收入4.77亿元，同比+70.81%；原色波塔实现收入3.13亿元，同比+222.33%；惊时实现收入8200万元，同比+103.53%。 线上渠道推进精细化运营，合作UltaBeauty打开出海空间 分渠道看，公司线上直营收入40.42亿元，同比+3.50%，分销收入10.46亿元，同比-13.15%，线下渠道收入同比+13.27%。公司线上推进精细化运营，抖音平台提升自播占比，优化达人结构；线下美妆集合店、百货渠道贡献增量，同时合作美国最大专业美容零售商UltaBeauty，计划于今年11月在400家美国核心门店及线上平台Ulta.com发售红宝石和源力系列核心产品。25年公司中国港澳台地区及境外收入2.98亿元，目标2026年保持30%以上增长。 投资建议与盈利预测 我们认为公司主品牌珀莱雅行业地位稳固，二三梯队子品牌表现靓丽，多品牌驱动成长。考虑到花知晓品牌并购落地，我们预计2026-2028年EPS分别为4.86/4.30/4.84元/股，对应PE为13/14/13x，维持“增持”评级。 风险提示 新品推广不及预期的风险，行业竞争加剧以及景气度下滑的风险等。

     珀莱雅(603605) 核心观点 Q2收入恢复正增长，花知晓股权重估收益增厚表观利润。公司2026H1实现营收53.75亿/yoy+0.24%，归母净利11.68亿/yoy+46.26%，扣非归母净利6.64亿/yoy-13.80%。其中2026Q2实现营收30.69亿/yoy+2.23%，较Q1的同比下降2.29%有所改善；归母净利润8.01亿/yoy+96.26%，扣非归母净利润3.23亿/yoy-17.51%。其中非经常损益大幅增长主要由于公司取得花知晓控制权后，确认投资收益4.45亿。 分品牌看，2026H1珀莱雅品牌实现收入36.92亿元/yoy-7.19%，其中天猫占比30%+，抖音占比30%+，京东约10%，其余平台小个位数占比；彩棠实现收入5.51亿元/yoy-21.93%，两大核心品牌仍受到渠道及产品结构调整影响；Off&Relax实现收入4.77亿元/yoy+70.81%，延续较快增长；悦芙媞实现收入1.75亿元/yoy+5.02%；原色波塔实现收入3.13亿元/yoy+222.23%，惊时实现收入0.82亿元/yoy+103.53%，新锐品牌保持较强增长势头。花知晓2026H1自身实现收入12.79亿元、净利润2.07亿，预计自H2起纳入合并利润表，有望进一步扩大公司彩妆业务体量。 分渠道看，2026H1线上渠道实现收入50.88亿/yoy-0.42%，收入占比为94.79%，其中线上直营实现收入40.42亿/yoy+3.50%。线下渠道实现收入2.79亿/yoy+13.27%，其中传统日化渠道收入1.25亿/yoy-26.46%，其他线下收入1.54亿/yoy+101.55%。新零售等渠道拓展带动线下收入恢复增长。毛利率继续提升，费用投入压制经营利润率。Q2毛利率提升0.32pct，销售/管理/研发费用率分别同比+2.16/+1.34/+0.11pct，销售费用率主要系形象宣传推广费增加，同时OR、原色波塔、惊时等成长品牌仍处投入期；管理费用率主要系职工薪酬及咨询服务支出增加。营运能力整体稳定。 风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：公司当前仍处于主品牌渠道及产品结构调整阶段，珀莱雅和彩棠收入短期承压，销售费用率上升也对扣非利润释放形成一定影响；与此同时，OR、原色波塔等品牌保持较快增长，多品牌矩阵逐步形成梯队。花知晓自H2起并表后，将显著扩大公司彩妆业务规模，并带来新的收入及利润增量。考虑到销售费用率预计仍在不断提升，同时今年存在花知晓的公允价值变动，我们上调2026年并下调2027-2028年归母净利至19.56/17.45/19.05（原值为17.32/19.42/20.94）亿，对应PE为12/14/13x，维持“优于大市”评级。

     珀莱雅(603605) 投资要点: Q2营收增速回正，归母净利润高增主因投资收益。2026H1，公司实现营业收入53.75亿元（同比+0.24%），其中Q1/Q2营收分别同比-2.29%/+2.23%；2026H1公司实现归母净利润11.68亿元（同比+46.26%），归母净利润高增主因收购花知晓按购买日公允价值重新计量产生投资收益4.45亿元；扣非归母净利润6.64亿元（同比-13.80%），主因珀莱雅和彩棠品牌仍处于调整期，以及销售费用投入加大。 进一步收购花知晓，有望打造新增长点。公司通过多次交易分步收购花知晓，于2026年6月取得花知晓51%股权，并将其纳入合并报表。花知晓诞生于2016年，是国内领先的新锐彩妆品牌之一，专注少女心品牌理念，定位15-25岁年轻群体。目前花知晓已推出超过25个原创主题彩妆系列，产品涵盖眼影、腮红、口红等，产品单价多在几十到一百元不等，与公司现有彩妆品牌形成差异化定位互补。同时，花知晓自2019年布局海外市场，产品销往日本、欧美、东南亚等多个国家和地区，并于2025年入驻美国专业美妆连锁店Ulta Beauty。此次收购有助于公司国际化战略的落地，为公司打造新增长点。2025年，花知晓公司营收/净利润分别为17.26/2.80亿元，净利率为16.21%，净资产为4.06亿元，本次收购花知晓对应PE、PB分别约为10倍、7倍。 珀莱雅和彩棠品牌调整，新锐子品牌快速放量。（1）主品牌：公司主品牌珀莱雅收入36.92亿元（同比-7.19%），占主营业务收入比例68.79%，仍处调整期，但品牌势能稳固，2026年618活动期间，珀莱雅天猫旗舰店成交额获天猫美妆排名第1、抖音美妆国货第1、京东美妆国货第1。（2）子品牌：彩棠收入5.51亿元（同比-21.93%），短期承压；Off&Relax（OR）收入4.77亿元（同比+70.81%）、惊时收入0.82亿元（同比+103.53%），带动洗护类收入5.60亿元（同比+74.95%），成为重要增量；原色波塔收入3.13亿元（同比+222.23%）、悦芙媞收入1.75亿元（同比+5.02%）。 毛利率持续提升，费用投放加大。2026H1，公司毛利率74.32%（同比0.94pcts），主因降本增效、营业成本下降；费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为53.13%/4.40%/1.85%/-0.03%，同比分别+3.54/+1.09/+0.08/+0.41pcts，其中销售费用率提升主因形象宣传推广费增加。受收购花知晓产生投资收益影响，销售净利率同比+6.81pcts至22.22%。 分红叠加回购，彰显股东回报意愿。公司拟以实施权益分派股权登记日总股本（扣除回购专户）为基数，向全体股东每10股派发现金红利11.80元（含税），预计合计派发现金红利4.62亿元，占归母净利润39.58%；叠加2026H1集中竞价回购股份金额1.29亿元（视同分红），合计分红占归母净利润50.61%，分红与回购并举，彰显公司股东回报意愿与经营信心。 盈利预测与投资建议：公司是国货化妆品龙头企业，2026H1珀莱雅与彩棠双品牌调整蓄力，新锐子品牌（OR、原色波塔、惊时）快速放量，进一步收购花知晓有望打造新增量。考虑到2026H1归母净利润大增主要系收购花知晓形成的一次性投资收益（约4.45亿元），我们调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为20.01/18.21/19.99亿元（调整前2026-2028年归母净利润分别为15.79/17.11/18.71亿元），对应2026年8月25日收盘价的PE分别为12/13/12倍，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、品牌孵化不及预期风险。

     珀莱雅(603605) Proya's 1H26 revenue was broadly flat at RMB5,375mn (+0.2% YoY), whileattributable NP rose 46% YoY to RMB1,168mn. The increase was due to a oneoff investment gain of RMB445mn on the step-up of consolidation ofFlowerKnows (花知晓). Excluding the one-off gain, recurring NP fell 14% YoYto RMB664mn, with underlying net margin down to 13.9% from 15.4% in 1H25.Declining flagship-brand sales and a higher selling-expense ratio suggest thecore business is still bottoming. We maintain our BUY rating and keep our 30xtarget P/E multiple unchanged, yet cut our TP by 31% to HK$89.58, mainly aswe switch to recurring core EPS to remove one-off distortions and roll over ourvaluation base year to 2026E. Soft top line and rising online traffic costs dampen organicprofitability. In 1H26, Proya brand and TIMAGE, accounting for nearly 80%of revenue, fell 7% and 22% YoY, respectively. Group revenue held flat onlyon fast-growing but sub-scale brands (OR +71%, INSBAHA +222%). Grossmargin lifted 0.9ppts YoY to 74.3% on dual sourcing, but the selling-expenseratio rose 3.5ppts to 53.1% on a higher mix of high-spend incubation brandsand rising Douyin traffic costs. Compounded by a 1.1ppt rise in the adminexpense ratio, core net margin fell 2.0ppts YoY, and organic profitability hasyet to trough. In the near term, a flagship recovery depends on delivery ofthe Ruby Cream 4.0 relaunch and the September upgrade of the Yuanliseries, in our view. FlowerKnows: strategic value beyond the one-off gain. Postconsolidation, the group's online make-up share ranks behind only L'Oréaland Estée Lauder, widening its lead over domestic peers. As Proya's firstcontrolling acquisition, the deal also adds previously untested M&A and postdeal integration capability. We view M&A as the necessary route for singlebrand-reliant Chinese beauty companies to evolve into international multibrand groups — a path on which Proya is among the front-runners. Longerterm, smooth integration and portfolio build-out could support a valuation rerating toward multi-brand groups level. Valuation. We maintain BUY and keep our 30x target P/E multipleunchanged, but cut our TP by 31% to HK$89.58, on 1) switching of theearnings anchor from attributable to recurring core EPS, removing large nonrecurring items such as consolidation gain so that valuation tracks thecompany's organic earnings power, 2)roll-over of the valuation base year to2026E; . The stock trades at 20x 2026E P/E, with the payout ratio at around50%. Risks: slower core-brand recovery, traffic-cost hike, and weaker-thanexpected integration of acquired brands etc.

     珀莱雅(603605) 事件：2026H1归母净利润同比+46.3%，主要来自花知晓股权重估收益公司发布中报：2026H1实现营收53.75亿元（同比+0.2%，下同）、归母净利润11.68亿元（+46.3%）、扣非归母净利润6.64亿元（-13.8%）；2026Q2实现营收30.69亿元（+2.2%）、归母净利润8.01亿元（+96.3%），利润端增长主要来源于花知晓股权重估收益。考虑花知晓6月已实现并表，我们上调盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为19.2/18.0/20.2亿元（原值为15.95/17.27/18.97亿元），对应EPS为4.85/4.56/5.09元，当前股价对应PE为12.6/13.4/12.0倍，维持“买入”评级。 原色波塔增长亮眼，洗护保持增长势能，降本增效下毛利率提升 分品牌，2026H1珀莱雅实现营收36.92亿元（-7.2%），彩棠/OR/悦芙媞/原色波塔/惊时分别实现营收5.51/4.77/1.75/3.13/0.82亿元，同比分别-21.9%/+70.8%/+5.0%/+222.2%/+103.5%，第三梯队品牌高增。分品类，护肤类/美容彩妆类/洗护类分别实现营收39.10/8.97/5.60亿元，同比分别-6.9%/+7.2%/+75.0%。分渠道，线上/线下营收分别为50.88/2.79亿元，同比分别-0.4%/+13.3%，线下增速亮眼。盈利能力方面，毛利率74.3%，同比+0.9pct，主要系降本增效。销售/管理/研发费用率同比分别+3.5pct/+1.1pct/+0.1pct。 产品端持续密集推新，多品牌、多渠道协同发展 产品：2026H1公司推新密集，珀莱雅围绕抗老、修护、防晒、美白四大品类布局，高端线蕴白系列618表现亮眼，预计下半年核心系列大单品迭代有望带来增量；彩棠扩充多肤质细分新品；原色波塔眼线胶笔、波浪染眉膏等核心单品增色或升级，同类销量保持领先；OR跨境线推出防脱精华、喷雾等。品牌：各品牌战略定位清晰，618期间多个子品牌GMV增长显著，全渠道OR/原色波塔/惊时 分别同比增长50%/170%/77%。渠道：线下正式进驻OTC渠道，出海战略稳步推进，预计11月在美国发售核心单品。花知晓：5月增持后股权达到实控比例，花知晓差异化补齐彩妆板块、成为海外布局重要品牌资产，有望增厚公司业绩。 风险提示：消费意愿下行、新品推出不及预期、市场竞争加剧。

     珀莱雅(603605) 2026年8月24日公司披露2026中报，2026H1公司实现营收53.75亿元、同比+0.24%，归母净利润11.68亿元、同比+46.26%，扣非净利润6.64亿元、同比-13.80%。单Q2实现营收30.69亿元、同比+2.23%；归母净利润8.01亿元、同比+96.26%，扣非净利润3.23亿元、同比-17.51%，扣非差异主要系花知晓投资收益4.45亿元。 经营分析 成长品牌高速放量，渠道结构持续优化。 ①主品牌仍在调整，成长品牌延续高增，26H1珀莱雅/彩棠收入36.92/5.51亿元，同比-7.19%/-21.93%；OR/原色波塔/惊时收入4.77/3.13/0.82亿元，同比+70.81%/+222.23%/+103.53%，多品牌矩阵持续成长。 ②渠道结构趋于平衡，26H1线上直营/分销收入同比+3.50%/-13.15%，线下收入同比+13.27%；主品牌天猫、抖音占比均为30%+，京东约占10%，渠道结构趋于均衡。 毛利率提升，费用投入压制盈利能力。2026H1毛利率同比提升0.94pct至74.32%，主要为降本增效使营业成本下降；销售/管理/研发费用率分别为53.13%/4.40%/1.85%，同比+3.54/+1.09/+0.08pct。单Q2毛利率为74.17%、同比+0.32pct，销售/管理/研发费用率分别为54.86%/3.94%/1.84%，同比+2.16/+1.34/+0.11pct。采购降本推动毛利率提升，但成长品牌培育、抖音投流及数智化建设推高费用率。剔除花知晓投资收益后，H1/Q2归母净利率分别为13.93%/11.88%，同比-1.48/-2.14pct，利润端仍有压力。 花知晓打开增量，全球化布局提速。公司于2026年5月取得花知晓51%股权，花知晓Q1实现收入6.75亿元、净利润1.55亿元。出海方面，2025年公司中国香港及境外收入2.98亿元、同比+111.6%，同时2026年目标保持30%以上增长；东南亚方面，主品牌已进入马来西亚200余家Guardian门店；北美方面，计划于2026年11月登陆Ulta Beauty美国400家核心门店及Ulta.com，首批上架红宝石、源力系列。花知晓已于2025年12月率先入驻Ulta.com，为集团积累平台运营经验，公司逐步形成“东南亚渠道渗透+北美核心渠道突破”的出海路径。 盈利预测、估值与评级 公司多品牌矩阵价值凸显，新锐品牌高速成长，主品牌调整蓄力，海外快速增长周期有望开启。预计26-28年公司归母净利润分别为16.94/16.99/19.02亿元，同比+13.08%/+0.31%/+11.97%，对应PE为13/13/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险；新品推广不及预期风险。

     珀莱雅(603605) 业绩概要： 公告2026年上半年实现营收53.8亿，同比增0.2%，录得归母净利润11.7亿，同比增46.3%，扣非后净利润6.6亿，同比下降13.8%。 据此计算，2026年第二季度实现营收30.7亿，同比增2.2%，录得归母净利润8亿，同比增96.3%，扣非后净利润3.2亿，同比下降17.5%，扣非后业绩不及预期。 分红方案：每10股派发现金股利11.8元 点评与建议： 上半年，在消费大盘承压的情况下，公司彰显经营韧性，渠道结构优化和品牌影响力提升同步推进。以品牌来看，主品牌珀莱雅实现收入近37亿，同比下降7.2%，彩棠收入5.5亿，同比下降22%，仍均处于调整期；其他品牌合计收入11.2亿，同比增67.3%（其中OR收入4.8亿，同比增70.8%，原色波塔收入3.1亿，同比增222%，惊时收入0.8亿，同比增103.5%）。渠道看，H1线下收入2.8亿，同比下降21.5%，在线收入近51亿，同比下降0.4%，其中直营收入40.4亿，同比增4%。 第二季度来看，由于618大促是公司上半年主要发力节点，Q2护肤品收入22.4亿，同比下降3.9%，降幅较Q1显著收窄（Q1yoy-10.6%），美容类收入5亿，同比增8.4%，洗护产品收入3.3亿，同比增56.8%，受益618期间OR和惊时大爆发。 H1毛利率同比提升0.94pct至74.32%，Q2毛利率同比提升0.4pct至74.2%，主要由于供应链降本增效。费用端，上半年费率同比上升5.12pcts至59.35%，其中，形象宣传推广费增加使销售费用率同比上升3.5pcts，职工薪酬增加使管理费用率同比上升1.1pcts，利息收入减少及汇损增加导致财务费用率同比上升0.4pct。Q2费率同比上升4.03pcts至60.65%。 6月公司完成对少女彩妆品牌花知晓幷表，2025年的首笔投资在购买日形成4.5亿投资收益，直接增厚报告期盈利。 展望下半年，我们预计公司经营将保持稳健，股权激励深化管理团队与公司利益深度绑定，品牌运营实力和数智化方面有望持续加强，在保持当前竞争优势的同时，新品类预计持续取得突破。此外，2H预计持续推进花知晓的投后管理，美妆业务板块强化协同，幷参考其出海经验，稳步推进国际化，预计下半年将重点推进美国Ulta Beauty零售店产品铺设。 调整盈利预测，预计2026-2028年将分别实现净利润18.7亿、16.5亿和18.8亿（原预测为16.2亿、17.9亿和19.6亿），分别同比+25%、-12%和+14.3%，EPS分别为4.73元、4.16元和4.75元，当前股价对应PE分别为12倍、14倍和12倍，公司估值较低，中期派息率达40%，全年股息率有望维持3.5%+，上调至“买进”。 风险提示：新品牌孵化不及预期，线上增长不及预期，成本、费用增长超预期

     珀莱雅(603605) 投资要点 国货美妆龙头组织焕新，调整期已过，2026年有望重启成长。珀莱雅是首个营收破百亿的国货美妆龙头，2017-2024年营收/归母净利CAGR分别高达29.31%/33.93%。2025年受行业竞争加剧及团队、组织调整影响，营收/归母净利同比-1.68%/-3.50%，但净利率仍稳定在14%以上。2025年公司完成核心团队焕新，引入黄虎、孙培文、金昶、胡宁波等多位具国际美妆/快消背景的高管，组织升级为“品牌事业部+四大中台+职能中心”架构，并提出“双十战略”剑指十年内全球美妆前十。我们认为2026年组织梳理到位、人才储备充足，平台化与多品牌战略开始兑现。 主品牌大单品持续迭代+渠道高端化，叠加市占率提升，长期空间广阔。产品端，红宝石、双抗、源力、能量四大核心系列2023年合计占品牌营收超55%，均以自研成分构建差异化壁垒，2024H2以来密集迭代并横向拓展防晒、男士、美白底妆，高客单套组带动客单价上行。渠道端，公司线上化率达95%+，天猫稳居美妆第一、抖音主动向中腰部达人与自营货架迁移，渠道结构更健康。空间上，2025年珀莱雅中国市占率2.5%，对标美/日/韩TOP1品牌2.6-3.6%份额，假设年均提升0.05-0.1pct，2030年主品牌报表营收有望达110-120亿元，增长空间广阔。 内生多品牌矩阵高增，第二增长曲线加速成型。2025年子品牌合计收入占比由2024年约20%升至27.4%，彩棠、OR、悦芙媞、原色波塔、惊时多点开花，其中OR同比+102%、原色波塔+125%、惊时+442%。各品牌共享研发平台、供应链与数字化能力，降低试错成本、加快孵化周期，多品牌矩阵正成为继主品牌之后的核心增长引擎。 外延并购花知晓，打开全球化彩妆新增长极。公司2025年以4.28亿元收购花知晓38.45%股权、2026年5月拟再收购12.55%实现控股51%并表；花知晓2025年营收17.26亿元、净利率16.2%，2023-2025营收和净利连续三年增速超50%。其差异化的洛可可童话+东方审美定位海外破圈，已入驻Ulta、Urban Outfitters等渠道，对标雅诗兰黛旗下Too Faced（2025美国市占率2.3%），仅美国单一市场中长期终端销售额有望超30亿元，叠加日韩、东南亚、欧洲市场，全球化空间广阔。 盈利预测与投资评级：珀莱雅作为国内美妆龙头公司，主品牌2026年有望在新品驱动和渠道优化下实现恢复性增长。内生品牌仍有较大成长空间，外延上花知晓并入后有望贡献海外增量。考虑到主品牌回暖、内生多品牌增长，我们将公司2026-2028年归母净利润预期由15.8/17.3/19.6亿元上调至16.7/18.3/19.9亿元，对应2026/6/29收盘价PE分别为14/12/11X，估值底部区间维持“买入”评级。 风险提示：下游需求疲软；行业竞争加剧；管理层变动风险；大单品销售不及预期；公司并购、并表进展不及预期。

     珀莱雅(603605) 事件概要： 据星图数据、天猫大美妆及青眼情报，公司旗下品牌珀莱雅登顶618淘天美容护理类目榜首、抖音化妆品榜TOP4，洗护品牌OR位列淘天及抖音美发护发TOP4，彩棠位列淘天彩妆香水TOP10。 点评与建议： 受消费环境承压和公司促销节奏调整影响，26Q1公司收入同比下降2.3%至23亿，其中护肤品收入16.7亿，同比下降10.6%，美容彩妆收入约4亿，同比增5.7%，洗护类收入2.3亿，同比增108.6%。综合公开数据来看，公司上半年主要促销节点落在618大促。其中，青眼情报数据显示618淘天平台主品牌珀莱雅销售额约7.7亿（抖音平台GMV约5.8亿），同比增41.3%，OR销售额1.05亿，同比增99%（抖音平台GMV接近6800万，同比增16%），彩棠0.9亿，同比下降40%。预估在平台精细化运营提质增效的推动下，Q2收入、利润增速环比将有改善。 此外，5月末公告收购花知晓12.55%股权，交易完成后公司持股51%，花知晓将进入公司幷表范围，当前交易正处于监管审核阶段。花知晓为知名少女彩妆品牌，618期间，花知晓表现亮眼，淘天GMV1.16亿，同比增104.5%，抖音GMV1.35亿，同比增22.3%。收购完成后，花知晓将与公司当前彩妆业务形成优势互补，幷为品牌出海提供经验，推进公司国际化战略落地。 今年行业竞争和宏观环境都存在较大压力，于公司而言是挑战也是机遇。从618数据看，公司在国货中的竞争力依旧首位，未来更进一步的机遇，一方面在于自有产品持续优化迭代下，依托成分和专家背书，实现品牌认知的持续提升，另一方面在于自有品牌和幷购品牌在海外的市场扩张。五一劳动节期间，主品牌珀莱雅在马来西亚健康、美容和个人护理零售巨头Guardian亚洲最大旗舰店举办活动，幷凭借源力系列产品热销成为单日产品销量最高的中国美妆品牌，我们预计公司在出海方面会审慎推进，通过匹配本土消费者的需求，来实现长远更稳健、更高质量的增长。 预计2026-2028年将分别实现净利润16.2亿、17.9亿和19.6亿，分别同比增7.8%、10.9%和9.1%，EPS分别为4.08元、4.52元和4.94元，当前股价对应PE分别为14倍、13倍和11倍，维持“区间操作”的投资建议。 风险提示：新品牌孵化不及预期，线上增长不及预期，成本、费用增长超预期

     珀莱雅(603605) 投资要点 珀莱雅：珀莱雅自上市以来，精准把握行业红利，历经多轮重大战略演进，包括1）线下转线上：电商占比从2018年的36%升至2025年的95%；2）大单品策略：打造出红宝石/双抗两大“早C晚A”产品系列；3）多品牌发展：彩棠、OR、悦芙媞、原色波塔等新品牌，25年主品牌以外品牌占比达到27%。成为首家收入规模破百亿的国货美妆上市公司。但在主品牌规模基础不断扩大，线上流量红利趋于平缓，以及自身管理层变动下，25年也阶段性出现下滑，25年公司营收105.97亿元，同比-1.68%，归母净利润14.98亿元，同比-3.5%；26Q1营收及归母净利润继续分别下滑2.29%及6.05%，但单季度环比下滑幅度有所收窄。整体来看，公司龙头地位依旧稳固，一方面坚守产品升级路径，同时强化多品牌生态驱动，随着新管理层渐入佳境，未来有望朝着矩阵化、国际化、数字化的综合美妆集团方向，迈入新一轮高质量发展阶段。 管理层平稳交接，中台赋能体系逐步成型。公司管理体系已步入“2.0时代”，由“创二代”侯亚孟接棒出任总经理，并伴随高管团队全面换血，引入了多位具备外资大厂背景的专业管理人才。组织架构方面，正式确立了“品牌事业部制+四大中台（研发、品牌、供应链、数字化）”的三级治理模式，呈现出“前台灵活化、中台专业化、后台集约化”的高效平台运作特征，以适配百亿规模与全球化布局的需要。 主品牌基本盘稳固：大单品持续迭代，品类与客群多维延伸。主品牌虽然规模基数已经较高，成长性放缓，但其品牌势能持续强化，公司毛利率2025年逆势提升1.9pct至73.3%。其核心基本盘为“红宝石”与“双抗”两大系列，2025年线上GMV占比达69.5%，26年1-4月亦达到65.9%。公司凭借对两大系列的持续升级（现已迭代至3.0/4.0版本），成功拉长了产品生命周期，复购率更是高达45%+，26年红宝石系列仍将继续迭代。同时，也正加速布局多条产品线：防晒线打造全场景产品矩阵、高端抗老能量系列卡位400元以上高价格带、Light系列布局大众市场主打抖音渠道、依托源力MED械字号产品进军线下OTC渠道，以及男士、彩妆等系列均帮助主品牌不断拓宽目标受众圈层。 多品牌矩阵发力：新增长曲线确立，内生外延助力长期发展。公司已成功验证了“大单品策略”在不同细分赛道的可复制性，构建了覆盖全品类全价格带品牌矩阵：1）彩棠作为专业化妆师品牌，是公司孵化的第一个10亿量级品牌，凭借底妆核心爆品成功卡位中高端赛道；2）Off&Relax锚定高端头皮护理蓝海，25年营收增速高增达102.19%，且洗护产品创新空间依旧广阔。3）花知晓于近期实现51%控股并表，以“少女心”视觉美学构建壁垒，25年17亿元收入，16%净利率领跑同业，且该品牌有望成为公司出海增量逻辑的核心抓手。同时其他子品牌均以卡位各细分赛道精准覆盖客群。与此同时，公司正积极推进港股发行，未来出海外延均有持续看点。 投资建议：整体来看，珀莱雅虽然近年来经历了管理层更迭，品牌增长驱动切换，行业红利消退等不利因素，但其作为国货头部品牌的基本盘地位依旧稳固，也是为数不多真正具备集团化均衡布局能力的国货美妆公司。随着公司当前组织管理更加职业化，新品及新品牌加速放量下新的增长势能正在蓄力释放，以及未来内生外延持续开拓新增曲线，公司有望逐渐步入新的高质量成长节点，而当前估值以及股价已经处于历史和板块的较低位置，综合绝对及相对估值，我们给予公司2026年PE为17-19x，对应市值为294.5-329.1亿元，股价为74.2-82.9元/股。 风险提示：宏观经济波动反复影响终端需求，品牌新品推出不及预期，竞争加剧影响企业盈利能力等。

     珀莱雅(603605) 事项： 2026年5月22日，公司公告全资子公司珀莱雅（海南）拟以自有资金3.51亿现金，收购花知晓12.5479%的股权。交易完成后，公司对花知晓的持股比例将升至51%，实现绝对控股，纳入公司财报合并范围。 国信零售观点：本次并购和目前公司内部专业化妆师彩妆品牌彩棠，在目标客群、产品视觉风格及使用场景上形成差异化互补，有效丰富了公司的彩妆品类矩阵，持续强化公司多品牌和多市场布局，有望带来业绩和估值的双重提振，同时公司主品牌新品储备及蓄力已久，有望在当前618期间有较好表现，目前公司股价已处于历史相对低位。考虑到收购带来的报表增厚，我们略上调公司2026-2028年归母净利至16.54/18.56/19.60（原值为16.23/18.02/19.02）亿元，对应PE为13/12/11倍，维持“优于大市”评级。 评论： 公司公告收购花知晓，后续将纳入并表处理 2026年5月22日，公司公告全资子公司珀莱雅（海南）拟以自有资金3.51亿现金，收购花知晓12.5479%的股权。本次交易前，珀莱雅已参股持有花知晓38.4521%的股权，交易完成后，公司对花知晓的持股比例将升至51%，实现绝对控股，纳入公司财报合并范围。 花知晓2025年实现营收17.26亿，净利润2.8亿，净利率达16.2%；2026Q1实现营收6.75亿/净利润1.55亿，净利率22.9%，盈利水平持续提升。此次收购对应花知晓估值值达28.27亿，以2025年净利润，估值在1.6x PS/10x PE，处于较低水平。 花知晓——专注少女心定位的代表性彩妆品牌 花知晓成立于2016年，系国内“少女心”细分赛道极具代表性的新锐彩妆品牌。凭借精准的客群定位与 全渠道营销发力，品牌线上销售动能强劲。根据久谦数据，2026年1-4月花知晓国内线上全渠道GMV同比劲增78.4%，其中抖音渠道增速更是高达124%，展现出较强的业绩爆发力。相较于传统彩妆品牌，花知晓具备三大核心差异化壁垒： 1）高频上新驱动粉丝经济，盈利模型优异：与重度依赖传统电商大促节点及大规模买量的常规品牌不同，花知晓凭借极高的粉丝粘性，其销售峰值多集中于新系列首发期。这一“去大促化”的销售特征显著降低了对平台流量的被动依赖，极大地优化了销售费用率，从而赋予品牌远超国内同业的净利率表现。 2）高颜值包装构建视觉壁垒，自带社媒传播势能：品牌战略性将成本向包装设计倾斜，但其极具辨识度的丰富元素与出圈形态精准契合年轻受众群体的“悦己”审美。该产品特性不仅天然契合短视频“开箱”生态，引发KOL/KOC与粉丝的自发种草，极大强化了自然流量的二次传播与品牌长效复购。 3）出海战略成效显著，全球化扩张空间广阔：虽目前品牌仍以国内销售为主，但前期海外社媒的广泛种草与跨境端的高频自发消费，已率先验证了其在海外的品牌心智，为直营化拓展注入极强的业绩确定性。渠道端，品牌继2024年入驻美国Urban Outfitters、2025年底入驻ULTA Beauty后，已于2026年3月正式登陆英国Boots，成功打入欧美核心主流美妆零售体系，出海增量逻辑持续兑现。 投资建议 本次并购和目前公司内部专业化妆师彩妆品牌彩棠，在目标客群、产品视觉风格及使用场景上形成差异化互补，有效丰富了公司的彩妆品类矩阵，持续强化公司多品牌和多市场布局，有望带来业绩和估值的双重提振，同时公司主品牌新品储备及蓄力已久，有望在当前618期间有较好表现，当前公司股价已处于历史相对低位。考虑到收购带来的报表增厚，我们略上调公司2026-2028年归母净利至16.54/18.56/19.60（原值为16.23/18.02/19.02）亿元，对应PE为13/12/11倍，维持“优于大市”评级。 风险提示 宏观环境风险，新品推出不及预期，行业竞争加剧。

     珀莱雅(603605) 投资要点: 全年营收小幅下滑，短期业绩有所波动。2025年，公司实现营收105.97亿元（同比-1.68%），归母净利润14.98亿元（同比-3.50%），扣非归母净利润14.73亿元（同比-3.23%）。2026Q1，公司营收/归母净利润分别同比-2.29%/-6.05%，短期有所承压。 主品牌珀莱雅承压，子品牌OR、原色波塔、惊时快速增长。（1）主品牌：公司主品牌珀莱雅紧密围绕“深度贴近消费者需求”的核心策略，推动产品矩阵升级。2025年，主品牌珀莱雅收入76.89亿元（同比-10.39%），占主营业务收入比例下降至72.64%。（2）子品牌：彩棠夯实“专业化妆师”品牌定位，不断向底妆品类扩张。2025年，彩棠收入12.55亿元（同比+5.37%），占主营业务收入比例略增至11.86%。OR持续深化“亚洲头皮健康养护专家”形象，提升品牌差异化竞争力。2025年，OR实现收入7.44亿元（同比+102.19%），占主营业务收入比例提升至7.03%。悦芙媞以“年轻肌功效专研”为核心定位，产品线设计由“基础清洁”向“修红修护”的功效进阶，推出新品“修红精华2.0”、“修红面膜”，618活动期间实现快速增长。2025年，悦芙媞实现收入3.71亿元（同比+11.80%），占主营业务收入比例为3.50%。此外，子品牌原色波塔、惊时2025年收入增长亮眼，分别同比+125.38%/+441.66%。 毛利率同比提升，销售费用率增加致净利率微降。2025年，公司毛利率同比提升1.87个pct至73.26%，主因降本增效成果显著、原料包材采购议价能力提升等；净利率同比略降0.15个pct至14.56%。费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为49.63%/3.81%/2.05%/-0.27%，同比分别+1.75/+0.42/+0.10/+0.06个pct。其中，销售费用率同比提升主因形象宣传推广费用率增加。 推出员工持股计划，深度绑定团队利益。公司推出2026年持股计划，参与对象覆盖副总经理金衍华、财务负责人金昶、董秘薛霞3位高管以及核心骨干人员，总人数不超过124人（不含预留），受让价格为60.90元/股，涉及标的股票不超过114.90万股，占公司当前总股本的0.29%，总规模不超过7,000万元，对应公司业绩考核指标为2026年营业收入或归母净利润同比增长率不低于5%。 盈利预测与投资建议：公司是国货化妆品龙头企业，近期主品牌调整承压，部分子品牌快速放量。根据公司最新经营数据，小幅下调盈利预测并引入2028年盈利预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为15.79/17.11/18.71亿元（调整前2026-2027年的归母净利润预计分别为20.30/22.88亿元），对应2026年4月23日收盘价的PE分别为15/14/13倍，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、品牌孵化不及预期风险。

     珀莱雅(603605) 投资要点： 事件：25年公司实现营收/归母净利润分别为105.97/14.98亿元，分别同比变动-1.68%/-3.50%。26Q1公司营收/归母净利润分别为23.05/3.67亿元，分别同比-2.29%/-6.05%。 主品牌增长略承压，洗护类品牌增长较快。分品牌来看，1）珀莱雅：25年珀莱雅持续深化“科学护肤”定位，紧密围绕“深度贴近消费者需求”的核心策略，以科研创新驱动产品矩阵全面升级。通过深化大单品系列、拓展高增长潜力赛道及战略升级专业修护体系，巩固品牌的竞争壁垒，其25年贡献营收76.89亿，同比变动-10.39%；2）彩棠：坚持“专业化妆师”品牌定位，持续深耕中式美学的现代表达，锚定底妆赛道，重点切入底妆类目细分需求，升级经典大单品，扩充趋势品类，其25年贡献营收12.55亿，同比变动+5.37%；3）Off&Relax：持续深化“亚洲头皮整全愈养专家”形象，通过扩张多维产品上新矩阵（进阶线-净屑系列、四季限定系列、进阶线-防脱系列、大单品规格延展、海外差异化定制品等），提升品牌专业心智，强化产品海内外市场渗透，其25年贡献营收7.44亿，同比变动+102.19%；4）悦芙 媞：围绕“年轻肌专研”定位升级，在技术层面构建以98%高纯度卡瓦精萃、木蝴蝶精粹、超分子蜂巢水杨酸等核心独家成分矩阵，建立年轻肌专研一体化科研体系，其25年贡献营收3.71亿，同比变动+11.80%；5）原色波塔：持续推进全品类创新单品的打造，核心品类业绩实现突破性增长，其25年贡献营收2.56亿，同比变动+125.38%。分渠道来看，25年线上/线下分别贡献营收101.17/4.68亿元，分别-1.14%/-12.04%，其中线上直营贡献营收81.92亿，同比变动+0.87%，线上分销贡献营收19.25亿，同比变动-8.84%，线下日化贡献营收2.82亿，同比变动-22.70%。 25年盈利能力维持稳定，销售费用率小幅增长。25年公司毛利率同比+1.87pct至73.26%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+1.75pct/+0.41pct/+0.09pct至49.63%/3.81%/2.05%；26Q1公司毛利率同比+1.75pct至74.53%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+5.21pct/+0.80pct/+0.03pct至50.83%/5.02%/1.86%。净利率方面，25年净利率同比-0.15pct至14.56%；26Q1净利率同比-0.55pct至16.64%，我们判断系销售费用率提升影响。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年实现归母净利润15.7/17.6/19.3亿元，同比增速分别为5%/12%/10%，当前股价对应的PE分别为15/14/12倍。我们认为公司具备捕捉细分赛道机会、孵化新品牌的差异化竞争优势，洗护类品牌处于良好增长态势，看好公司强运营能力驱动多渠道发力，管理层组织效率及管理能力较为优异，后续持续关注主品牌能否通过单品迭代、品类拓展重回正增长通道，维持“买入”评级。 风险提示。化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险。

     珀莱雅(603605) 事件： 公司发布2025年年报及2026年一季报。 点评： 25年及26Q1收入利润增长承压，发布员工持股计划 2025年公司实现营业收入105.97亿元，同比下降1.68%。归母净利润14.98亿元，同比下降3.50%；扣非净利润为14.73亿元，同比下降3.23%。盈利能力和费用率方面，25年公司毛利率为73.26%，同比提升1.87pct；净利率为14.56%，同比基本持平；销售费用率为49.63%，同比提升1.75pct，主要系形象宣传推广费增加；管理费用率为3.81%，同比提升0.42pct。26Q1公司经营延续承压，实现营收23.05亿元，同比下降2.29%，归母净利润3.67亿元，同比下降6.05%，其中对联营企业和合营企业的投资收益5884.16万元。公司发布员工持股计划，对应公司业绩考核指标，以2025年为基数，2026年营业收入或归母净利润的增长率不低于5%。 主品牌行业地位稳固，二三梯队品牌高增，分销渠道持续调整 分品类来看，护肤品类中珀莱雅实现收入76.89亿元，同比-10.39%，悦芙媞实现收入3.71亿元，同比+11.80%；彩妆品类中，彩棠实现收入12.55亿元同比+5.37%，原色波塔实现收入2.56亿元，同比增长125.38%；洗护品类中OR实现收入7.44亿元，同比+102.19%，惊时实现收入9600万元，同比增长441.66%。分渠道看公司主品牌珀莱雅及彩棠立足稳固行业地位持续丰富单品矩阵，2025年珀莱雅成交金额获天猫美妆第1，抖音美妆第2，彩棠成交金额获天猫国货第2。二三梯队品牌OR、惊时、原色波塔增速亮眼。OR洗发线基本盘稳固，打造防脱第二曲线，季节香氛限定强化疗愈心智；惊时补齐洗护品类平价区间持续破圈；原色波塔聚焦年轻客群以微光唇霜、波浪染眉膏、三折叠综合盘等创新单品驱动高增。分渠道看，公司线上渠道直营收入同比+0.87%，分销收入同比-8.84%。线下日化渠道收入同比-22.70%，其他线下渠道收入同比+11.10%。 投资建议与盈利预测 我们认为公司主品牌珀莱雅和彩棠行业地位稳固，二三梯队子品牌表现靓丽多品牌驱动成长。考虑到公司目前仍处于经营调整期，我们调整盈利预测，预计2026-2028年EPS分别为4.07/4.47/4.81元/股，对应PE为15/14/13x，维持“增持”评级。 风险提示 新品推广不及预期的风险，行业竞争加剧以及景气度下滑的风险等。

     珀莱雅(603605) 事件：2026Q1归母净利润同比-6.1%，利润端略有承压 公司发布年报及一季报：2025年实现营收105.97亿元（同比-1.7%，下同）、归母净利润14.98亿元（-3.5%）；2026Q1实现营收23.05亿元（-2.3%）、归母净利润3.67亿元（-6.1%），利润端有所承压。考虑市场竞争加剧，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为15.95/17.27/18.97亿元（2026-2027年原值为19.85/22.92亿元），对应EPS为4.03/4.36/4.79元，当前股价对应PE为15.2/14.0/12.8倍，公司为国货美妆龙头，多品牌布局，核心系列推新迭代望贡献增量，当前估值合理，维持“买入”评级。 第三梯队品牌业绩高增，洗护品类增势强劲，采购成本下降带动毛利率提升分品牌，2025年珀莱雅实现营收76.89亿元（-10.4%），主要系天猫直营渠道调整，彩棠/OR/悦芙媞/原色波塔/惊时分别实现营收12.55/7.44/3.71/2.56/0.96亿元，同比分别增长5.4%/102.2%/11.8%/125.4%/441.7%，第三梯队品牌高增。分品类，护肤类/美容彩妆类/洗护类分别实现营收81.82/15.63/8.40亿元，同比分别-9.3%/+14.9%/+117.9%。分渠道，线上/线下营收分别为101.17/4.68亿元，同比分别-1.1%/-12.0%。盈利能力，2025年/2026Q1毛利率分别为73.3%/74.5%，同比分别+1.9pct/+1.8pct，主要系采购成本下降。销售/管理/研发费用率2025年同比分别+1.8pct/+0.4pct/+0.1pct，2026Q1同比分别+5.2pct/+0.8pct/+0.0pct。 公司产品、品牌与渠道齐发力稳龙头地位，发布员工持股计划激发动能产品：公司夯实“大单品策略”，并全方位升级核心产品。珀莱雅2026年陆续推出红宝石微珠精华、超模蓝管防晒、源力MED水光喷及械字号等新品；彩棠2026年推出遮瑕2.0、小圆管2.0、三色腮红盘缎光新色。品牌：彩棠筑牢“中国妆，原生美”品牌理念；OR深化洗发水核心品类渗透，强化香氛及疗愈功效；原色波塔以色彩线占领用户心智。渠道：线上精细化运营，线下计划进驻OTC渠道。员工持股计划：公司公告员工持股计划，对象主要为公司董事、高级管理人员以及核心骨干员工，对应业绩考核2026年营收或归母净利润增长率不低于5%。 风险提示：消费意愿下行、新品推出不及预期、市场竞争加剧。

     珀莱雅(603605) 业绩简评 2026年4月21日公司披露2025年报及2026年一季报，公司2025年实现营收105.97亿元（同比-1.68%），归母净利润14.98亿元（同比-3.50%）。26Q1实现营收23.05亿元（同比-2.29%），归母净利润3.67亿元（同比-6.05%），扣非净利润3.41亿元（同比-9.97%）。 经营分析 第二曲线品牌高速放量，多品牌矩阵价值凸显。 ①珀莱雅主品牌调整蓄力，科技护肤定位深化。2025年主品牌实现营收76.89亿元（同比-10.39%），主要受天猫直营渠道收入承压影响。报告期内，核心大单品双抗、能量系列迭代升级，升级源力系列为PROYAMED，切入专业医研修护赛道。 ②彩棠稳健增长，OR爆发式增长，第二增长曲线成型。彩棠品牌实现营收12.55亿元（同比+5.37%），OR品牌实现营收7.44亿元（同比+102.19%），增长势头强劲。 ③新锐品牌高速放量，集团孵化能力持续验证。原色波塔实现营收2.56亿元（同比+125.38%）；惊时实现营收0.96亿元（同比+441.66%）。 渠道结构持续优化，线上直营坚韧，线下新零售迎拐点。26Q1线上直营收入实现16.95亿元（+3.70%），主动加强对分销渠道的管控，分销收入同比下降25.68%，虽短期影响收入，但长期有利于稳定价格体系，维护品牌价值。线下通过积极拓展新兴零售渠道，26Q1线下主营业务收入实现1.64亿元，同比增长28.69%，新零售的增量首次超过传统CS渠道的收缩，线下业务重回增长轨道。 毛利率持续提升但费用端有所提升，盈利能力短期承压。全年归母净利率为14.13%，同比微降0.27pct。主要因销售费用率提升1.75pct至49.63%，系形象宣传推广费增加及OR、惊时等成长期品牌费率较高所致。公司毛利率逆势提升1.87pct至73.26%，主要得益于大单品结构优化、供应链降本增效等。 发布员工持股计划，设立业绩增长目标。公司公告2026年员工持股计划（草案），覆盖董事、高管及核心骨干员工，存续期36个月，目标2026年营收或归母净利润的增长率不低于5%。 盈利预测、估值与评级 公司多品牌矩阵价值凸显，第二曲线及新锐品牌高速成长，主品牌调整蓄力，新品周期有望开启。预计26-28年公司归母净利润分别为15.88/17.19/18.97亿元，同比+4.06%/+10.31%/+10.36%，对应PE为16/14/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险；新品推广不及预期风险。

     珀莱雅(603605) 核心观点 高基数下业绩阶段性承压。2025年营业收入105.97亿/yoy-1.68%；归母净利润14.98亿/yoy-3.5%，单Q4实现35.00亿/yoy-8.21%，归母净利润4.72亿/yoy-14.61%。2026Q1营业收入23.05亿/yoy-2.29%，归母净利润3.67亿/yoy-6.05%。2025年及2026Q1营收及业绩下滑主要由于主品牌珀莱雅天猫直营渠道略有压力。同时Q1产生对联营企业和合营企业的投资收益5884万。 分品牌看，25年主品牌珀莱雅营收76.89亿/yoy-10.39%，在天猫和抖音上维持ROI在3.2/2.5，抖音渠道达播提升至36%；彩棠增长5.37%，保持稳健；OR营收7.44亿/yoy+102.19%，成为重要增长引擎。原色波塔和惊时分别增长125.38%/441.66%。分渠道来看，25年线上渠道营收101.17亿/yoy-1.14%，主要由于分销渠道下滑，线下渠道营收4.68亿/yoy-12.04%，持续收缩。 而2026年一季度主品牌珀莱雅和彩棠仍略有下滑，但OR、原色波塔和惊时仍实现翻倍增长。线上渠道由于控制分销营收仍下滑4.13%，线下渠道由于新零售拓展营收同比增长28.69%。 毛利率和销售费用率双增。2025年毛利率同比+1.87pct，主要系降本增效成果显现，销售/管理/研发费用率分别同比+1.75/+0.42/+0.10pct，销售费用率上升主要系形象宣传推广费增加，全年毛销差同比微增0.12pct。2026Q1毛利率同比+1.76pct，主要由于控制折扣力度，销售费用率同比+5.20pct至50.83%，主要是由于品宣加强以及公司抖音占比提升。 同时公司发布员工持股计划，总人数不超过124人，包括董事金衍华、CFO金昶、董秘薛及其他核心员工121人，受让价格为60.90元/股（现价），对应公司业绩考核指标，以2025年为基数，2026年营业收入或归母净利润的增长率应不低于5%。 风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：公司整体业绩阶段性承压，主要由于主品牌受行业竞争加剧与消费环境变化影响增长放缓，但核心大单品仍保持较强市场竞争力；同时多品牌战略成效持续显现，洗护赛道品牌实现爆发式增长，彩妆品牌维持稳健发展，多款新锐品牌在细分赛道展现出强劲增长潜力。考虑到今年仍处于渠道以及品类系列调整期，我们下调2026-2027年并新增2028年归母净利至16.23/18.02/19.02（2026-2027年原值为17.51/18.35）亿，对应PE为15/13/13x，维持“优于大市”评级。

     珀莱雅(603605) 投资要点 公司公布2025年及2026Q1业绩：2025全年营收105.97亿元（-1.68%，表同比，下同），归母净利润14.98亿元（-3.50%），扣非归母净利润14.73亿元（-3.23%）。经营活动净现金流21.93亿元（+98.12%），现金流大幅改善。25Q4营收35.0亿元（-8.21%），归母净利润4.72亿元（-14.61%）。26Q1营收23.05亿元（-2.29%），归母净利润3.67亿元（-6.05%），扣非归母净利润3.41亿元（-9.97%）。公司25年度每股派现1.20元（含税），加上中期每股派现0.80元，全年合计现金分红占归母净利润52.58%，分红力度较大。 毛利率持续上行，费用端有所提升。①毛利率：25年73.26%（+1.87pct），25Q472.39%（-1.4pct），26Q174.53%（+1.75pct），25年整体及26Q1毛利率同比持续提升。②期间费用率：25年期间费用率55.21%（+2.32pct），销售费用率49.63%（+1.75pct），其中形象宣传推广费费率44.03%（+1.33pct）。26Q1期间费用率57.62%（+6.42pct），销售费用率50.83%（+5.20pct），管理费用率5.02%（+0.80pct）。③归母净利率：25年归母净利率14.13%（-0.27pct），26Q1归母净利率15.91%（-0.63pct）。 2025年多品牌多品类持续推进。分品牌看，25年珀莱雅品牌营收76.89亿元（-10.39%），占比72.6%（-7.1pct），主品牌618、双十一均位列天猫、京东美妆排名第一，抖音美妆排名第二，国货龙头地位较为稳固。25年其他品牌营收表现亮眼，彩棠12.55亿元（+5.37%），OR7.44亿元（+102.19%），悦芙媞3.71亿元（+11.80%），原色波塔2.56亿元（+125.38%），惊时0.96亿元（+441.66%）。OR、惊时以及原色波塔继续高增，在洗护、彩妆等多品牌快速成长，多品牌持续推进。 发布员工持股计划，绑定核心骨干共同成长。公司公告2026年员工持股计划（草案），覆盖董事、高管及核心骨干员工，资金来源为专项激励基金及员工薪酬，股票来源为回购股份，存续期36个月，目标2026年营收或归母净利润的增长率不低于5%。 盈利预测与投资评级：公司是国内组织灵活、效率领先的化妆品龙头，拟在港交所主板挂牌上市，推进国际化战略及增强境外融资能力，未来国货美妆龙头有望晋升为全球化妆品龙头。考虑到2025年为公司调整期，调整初期费用投放较大，我们将公司2026-2027年归母净利润预测由17.8/20.3下调至15.8/17.3亿元，新增2028年归母净利预测19.6亿元，分别同比+5%/+10%/+13%，2026-2028年对应最新收盘价PE分别为15/14/12X，主品牌产品更新迭代及多品牌战略放量后空间可期，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等。

     珀莱雅(603605) 珀莱雅正处于战略执行与管理层迭代的关键交汇点，“双十”目标锚定长期方向，新一代管理团队已就位，2026年将重回稳健增长通道。公司经历2024-2025年组织架构深度调整，核心岗位（研发负责人、CFO、CDO、CMO）引入具备国际化视野的专业人才，团队磨合渐入佳境。当前公司战略重心从“组织建设”转向“业务发力”，我们认为市场对公司治理能力的信心有望逐步修复，2026年将是验证新团队执行力的重要年份。 2026年公司将进入新品周期与多品牌收获期，收入增速有望修复至低双位数。2025年为主动调整年，主品牌受产品迭代节奏影响增速放缓。以侯亚孟为核心的管理团队全面接手后，推动研发体系整合与品牌主理人制度深化，2026年起自主研发成果将集中落地。珀莱雅主品牌进入新品密集期：已落地重组胶原蛋白（能量系列等）、PDRN（源力系列）等自研成分，械字号拓展OTC渠道，男士系列同步上市；红宝石系列下半年完成核心升级。我们预计主品牌2026年恢复单位数正增长。子品牌全面推行主理人制，我们预计第二梯队彩棠将达到中双位数增长，Off&Relax将首次突破10亿元，悦芙媞、原色波塔等维持翻倍高增。 “双十战略”锚定十年进入全球前十，内生提效是当前重心，外延扩张将是必经之路。在2024年度业绩说明会上，总经理侯亚孟首次公开提出“双十”战略目标：未来十年内进入全球化妆品行业前十，从百亿级向数百亿级规模跨越。2025年新任CFO金昶（前欧莱雅中国财务发展总监）、CDO胡宁波（前LVMH时装部北亚区CIO）、CMO果小（前泡泡玛特CMO）先后到任，数字化运营与品牌营销体系有望实现系统性提效。我们认为，CFO主导的费效精细化管理、CDO驱动的全域数据洞察、CMO统筹的品牌资产沉淀，将在低双位数收入增长中枢下共同支撑利润率平稳。展望中长期，仅靠内生积累难以支撑数百亿体量的增长。我们判断，收并购将是公司完善品牌矩阵、切入高端及海外市场的必由之路，亦是“双十”战略从愿景走向落地的核心看点。 2026年化妆品行业竞争仍旧激烈，和消费者契合的质价比产品才能脱颖而出。近年化妆品赛道消费降级尤其明显，价格带向下迁移，大众市场竞争加剧，线上线下市场营销费用上涨，挤压中小品牌和白牌的生存空间。国货品牌市占率已达到50%，上升趋势减弱，国际高端品牌通过买赠销售和内容电商布局，份额已企稳，我们预期26年国际高端品牌的份额仍有机会回归；国货品牌应落地与消费者契合的质价比产品，在垂类市场深耕实际需求。珀莱雅主品牌主打”早C晚A”的大众抗老定位，同时通过能量系列向上突破高端价格带、重启男士系列拓展增量人群；彩棠、OR、悦芙媞等子品牌则在主理人制下分别卡位专业彩妆、头皮养护、油皮护理等细分赛道，与主品牌形成接力。 我们首次覆盖珀莱雅，给予“优于大市”评级，设定目标价85.9元。我们预计2025年收入略微下滑0.3%，2026-2027年收入CAGR为10.8%；净利润增速与收入基本同步，2025-2027E归母净利率稳定在14%-15%区间。参考可比公司，考虑到公司作为国货美妆龙头，组织调整落地后新品周期明确、多品牌矩阵进入收获期，长期“双十战略”目标清晰，我们给予一定估值溢价，给予2027年18xPE，对应目标价85.9元（17.9%上行空间），首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争超预期加剧、新品培育不及预期、渠道流量成本快速攀升以及核心原材料价格波动、公司核心人员变动、“双十”目标不及预期、负面舆情。