口子窖(603589) 投资要点 事件：公司2024年实现收入60.1亿元，同比+0.9%，归母净利润16.6亿元，同比-3.8%；其中24单Q4实现收入16.5亿元，同比+9.0%，归母净利润3.4亿元，同比-7.5%。此外，公司拟每10股派发现金红利13.0元（含税）。25Q1实现收入18.1亿元，同比+2.4%，归母净利润6.1亿元，同比+3.6%。 2024年平稳收官，兼系列培育成效显现。1、在白酒行业存量竞争加剧的背景下，得益于兼系列培育成效显现，叠加渠道利润高和兼8/5/6新品汇量，2024Q4+2025Q1累加来看，收入端同比+5.5%，行业调整期展现出增长韧性。2、产品端，24年酒类收入58.8亿元，同比+0.5%，其中销量同比+2.8%，吨价同比-2.2%；其中高档、中档、低档白酒分别实现收入56.8亿元（+0.1%）、0.7亿元（-10.4%）、1.3亿元（+33.0%），预计主要系兼8等新品放量贡献增量，口子窖老产品预计仍延续下滑态势。3、市场端，24年省内、省外分别实现收入49.6亿元（+1.1%）、9.2亿元（-2.9%），省内大本营市场稳固，省内占比提升0.5个百分点至84.4%。 费用投放力度加大，现金流有所承压。1、2024年公司毛利率同比下降0.6个百分点至74.6%，预计主要系产品结构下沉，叠加新品兼系列推广初期货折力度较大。费用率方面，24年销售费用率同比提升1.4个百分点至15.3%，预计主要系新品兼系列培育投入力度加大，管理费用率微降0.1个百分点；全年净利率下降1.4个百分点至27.5%。2、25Q1毛利率同比下降0.3个百分点至76.2%，销售费用率提升0.4个百分点、管理费用率提升0.3个百分点，净利率提高0.4个百分点至33.7%。3、25Q1销售现金收现12.0亿元，同比-14.8%，截至25Q1末合同负债2.7亿元，同比-28.1%，行业去库存背景下，现金流有所承压。 兼系列培育扎实推进，期待改革成效持续兑现。1、24年公司相继推出新品兼8、兼5、兼6，不断完善兼系列产品矩阵。兼8锚定200元大众宴席价位，渠道利润丰厚；公司通过群星演唱会、扫码红包等方式推动终端动销，消费者和经销商的认可度实质提升，带动兼系列品牌影响力稳步扩大。2、展望2025年，白酒行业发展形势依然严峻，面对行业竞争和压力，公司将聚焦“市场升级、结构升级、品牌升级”的阶段目标，全面参与市场竞争，全面帮扶经销商；公司改革决心强烈，各项措施有序落地，期待改革成效持续兑现。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.82元、2.99元、3.22元，对应动态PE分别为13倍、12倍、11倍。公司多维度推动改革，兼系列培育成效显现，经营势能向上可期，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     口子窖(603589) 业绩好于预期，主力产品保持正增长，维持“增持”评级 2024年公司实现收入60.1亿元，同比+0.9%，归母净利润16.6亿元，同比-3.8%。其中2024Q4实现收入16.5亿元，同比+9.0%，归母净利润3.4亿元，同比-7.5%。2025Q1公司实现收入18.1亿元，同比+2.4%，归母净利润6.1亿元，同比+3.6%。我们维持2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为16.7亿元、17.4亿元、18.1亿元，同比分别+0.7%、+4.0%、+4.1%，EPS分别为2.78、2.89、3.01元，当前股价对应PE分别为12.6、12.1、11.6倍，公司在大商制下的增长韧性较好，叠加公司4%左右的分红率，目前估值下投资安全边际较高，维持“增持”评级。 主力产品维持了正增长，省内表现好于省外 2024年公司高档/中档/低档白酒实现营收56.8/0.68/1.26亿元，同比+0.06%/-10.35%/+33.01%，2025Q1公司高档/中档/低档白酒实现营收17.3/2.1/3.9亿元，同比+3.53%/-12.5%/-9%。2024年省内/省外实现收入49.5/9.2亿元，同比+1.1%/-2.9%。2025Q1公司省内/省外实现收入15.8/2.0亿元，同比+6.9%/-19.8%。 现金流量表现较好，体现渠道稳定性 2024年/2025Q1销售收现分别64.5亿、12.0亿，同比分别+11.3%/-14.8%。2025Q1现金流表现稍差，预计是2025年春节错期，经销商回款时间点提前造成，属于正常波动。 毛利率略有下降，销售费用提升，净利率略承压 目前消费环境下，公司产品结构略有降低，2024年公司毛利率为74.6%，同比-0.6cts；销售费用率15.3%，同比+1.4pcts；归母净利润率27.5%同比-1.4/pcts。2025Q1，公司毛利率76.2%，同比-0.3cpts，销售费用率2.5%，同比+0.4pcts，归母净利润率为33.7%，同比+0.4pcts。公司对加大了对市场投入，销售费用有所提升。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     口子窖(603589) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年全年公司实现营收/归母净利润60.15/16.55亿元，同比+0.89%/-3.83%；经计算，24Q4实现营收/归母净利润16.53/3.45亿元，同比+9.02%/-7.55%；25Q1实现营收/归母净利润18.10/6.10亿元，同比+2.42%/+3.59%。 兼系列省内外招商汇量，省内精耕细作、省外聚焦核心市场。分产品看：酒类主营58.76亿元，同比+0.46%，量增+2.76%，价增-2.24%。毛利率74.33%，同比-0.59pcts。其中：①高档白酒(年份系列/兼系列/小池窖等)24年实现营收56.81亿元，同比+0.06%，量增+5.37%，价增-5.04%，吨价下移或系兼系列推广期费用投放直接抵减收入所致。毛利率-0.22pcts至75.65%，在酒类主营业务中占比-0.39pcts至96.69%。25Q1高档白酒17.28亿元，同比+3.53%。②中档白酒(老口子/口子美酒/口子坊)24年营收0.68亿元，同比-10.35%，量增-34.61%，价增+37.10%，毛利率-7.09pcts至37.29%。25Q1中档白酒0.21亿元，同比-12.5%。③低档白酒(口子酒系列)24年营收1.26亿元，同比+33.01%，低基数下增长显著。其中量增+3.26%，价增+28.36%，毛利率-7.61pcts至35.24%。25Q1低档白酒0.39亿元，同比-9%。分区域看：省内/省外24年分别实现营收49.56/9.20亿元，同比+1.1%/-2.88%；省内占比+0.53pcts至84.35%；25Q1分别实现营收15.86/2.01亿元，同比+6.87%/-19.87%，持续向省内收缩。分渠道看：批发代理/直销（含团购）24年分别实现营收56.73/2.03亿元，同比-0.8%/+55.73%；25Q1分别实现营收17.10/0.77亿元，同比2.1%/+28.31%；经销商数量上：截至25Q1末共有经销商1032家，省内/省外各511/521家。 毛利率下滑主因货折增加抵减收入，促销类费用增加拖累盈利水平。毛利率方面：24A/24Q4/25Q1分别为74.59%/74.12%/76.21%，同比-0.60/-0.98/-0.28pcts。毛利率下行或系产品结构下移叠加兼系列推广期货折较高。费用率方面：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.18%/15.28%/6.77%同比+0.06/+1.40/-0.06pcts，销售费用同比+11.10主要用于加大消费者促销投放，管理费用率下降主因本期股权激励费用摊销减少。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为14.75%/12.45%/5.60%，同比+0.65/+0.39/+0.29pcts。归母净利率：24A/24Q4/25Q1分别为27.52%/20.85%/33.72%，同比-1.35/-3.35/+0.34pcts。 投资建议：公司坚持长期主义、渠道负担小。看好公司在前期渠道改革基础上，以大众价格带高利润新品为抓手切入市场，未来关注终端网点渗透率提升、兼系列运作模式和价盘走势。预计25-27年归母净利润16.8/17.4/18.4亿元，同比1.7%/3.6%/5.3%，当前股价对应PE为13/12/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；省内核心市场竞争加剧影响份额；“兼”系列上市推广及渠道改革成效不达预期；食品安全问题等。

     口子窖(603589) 核心观点 2024全年实现正增，净利率略有承压。2024年公司实现收入60.15亿元/同比+0.9%，归母净利润16.55亿元/同比-3.8%；2024Q4收入16.53亿元/同比+9.0%，归母净利润3.45亿元/同比-7.5%；2025Q1收入18.10亿元/同比+2.4%，归母净利润6.10亿元/同比+3.6%。2024Q4+2025Q1看，收入同比+5.5%，净利润同比-0.7%，需求承压背景下依旧展现韧性。 2024年平稳落地，兼系列加快布局。分产品看，2024年高档/中档/低档白酒收入56.81/0.68/1.26亿元，同比+0.1%/-10.4%/+33.0%，价格带两头表现较好；其中高档酒销量同比+5.4%/吨价同比-5.0%，系兼系列培育初期加大市场费用投入冲减收入。我们预计100-200元价位表现较好，其中口子5年、兼5实现稳健增长，兼8自2024年5月上市以来在高渠道利润和产品口碑下较快起量。分市场看，2024年省内/省外市场收入+1.1%/-2.9%，省内营销模式改革后渠道分工专业化、积极性向上，报告期省内经销商数量净增6个。分渠道看，2024年批发/直销渠道同比-0.8%/+55.7%。2024年毛利率同比-0.60pcts，税金/销售费用/管理费用率/所得税率同比+0.10/+1.40/持平/+1.10pcts，净利率同比-1.35pcts至27.5%。 2025Q1收入及净利润正增长，结合2024Q4看收现表现较好。2024Q4/2025Q1高档酒收入分别+9.4%/+3.5%，公司主销产品受益于高性价比和县乡级市场备货需求，预计春节销售展现较强韧性。2025Q1毛利率同比-0.28pcts，销售费用率+0.39pcts，系旺季加大市场投入促进动销、抢占份额。2025Q1税金/管理费用/财务费用/所得税率同比+0.65/+0.29/-1.58/-1.28pcts，综合净利率+0.38pcts至33.7%。结合24Q4+25Q1看，销售收现同比+9.6%，经营性现金流量净额同比+119.2%，节前备货节奏较快；截至2025Q1末合同负债环比-2.9亿元，主因春节后需求回落，县乡级市场商务场景用酒限制，公司为经销商回款纾压。 投资建议：2025年白酒行业消费需求延续压力，公司面对竞争，将聚焦“市场升级、结构升级、品牌升级”的阶段目标，不断强化举措，加强重点工作落实力度。兼系列渠道利润高于竞品、预计动销势能延续，但客观上受制于安徽省白酒消费需求退频降次，且新品体量较小，下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入61.26/63.79/67.30亿元，同比1.8%/+4.1%/+5.5%（前值25/26年收入+8.0%/+8.4%）；归母净利润16.93/17.85/18.96亿元，同比+2.3%/+5.5%/+6.2%（前值25/26年净利润+9.9%/+10.4%），当前股价对应25/26年12.4/11.7倍P/E。2024年公司现金分红率47%，该水平对应25年3.8%股息率，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；新品铺市及推广不及预期；库存影响批价上挺等。