今世缘(603369) 事件 2024年4月29日，今世缘发布2023年年度报告与2024年一季度报告。 投资要点 Q1延续高增趋势，国缘开门红表现亮眼 公司2023/2024Q1总营收分别为100.98/46.71亿元，分别同增28%/23%，2024年春节期间，国缘V系列开瓶动销表现亮眼，归母净利润分别为31.36/15.33亿元，分别同增25%/22%，公司跨越百亿后，2024Q1业绩仍延续增长势能。盈利端，2023/2024Q1公司毛利率分别为78.34%/74.23%，分别同比+2pct/-1pct，销售费用率分别为20.76%/14.16%，分别同比+3pct/-2pct，全年销售费投预计同比持平，管理费用率分别为4.24%/2.20%，分别同增0.1pct/0.1pct，主要系陶坛储酒量增多损耗增加及薪酬增长所致，综合导致2023/2024Q1净利率分别为31.06%/32.81%，分别同减1pct/0.2pct。分红计划，公司每10股派发现金红利10元，分红率为40%。2024年经营计划，公司锚定“2025年挑战营收150亿”的既定战略目标，确定2024年经营目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右。 产品结构持续优化，关注提价传导落地 2023年公司特A+类/特A类/A类/B类/C、D类酒营收分别为 46.42/14.36/8.45/4.02/2.23万元/吨，分别同比+6%/+5%/+12%/-8%/+12%。公司围绕“V9做形象、V3做销量、V6做补充”做产品差异化布局，淡雅、V3和单开接力四开和对开保持高增长态势，2023年公司A类及以上产品实现量价齐增，带动产品结构持续优化。2024年公司对老四开严格实行配额制，主动控速控量，3月1日起五代单开、对开和四开在四代版本基础上对出厂价分别上调8/10/20元/瓶，后续持续关注渠道价格传导进度，渠道价盘理顺后，公司产品势能有望进一步释放。 商务渠道稳中向好，省外市场延续高增 2023年公司直销（含团购）/批发代理渠道营收分别为2.26/98.13亿元，分别同增39%/28%，截至2023年末，公司经销商共1061家，较年初净增加47家，商务渠道稳中向好，经销渠道稳步推进。2023年公司淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区/省外营收分别为19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73/7.27亿元，分别同增26%/21%/29%/39%/26%/25%/40%，省外营收增速高于整体，2024年公司计划在环江苏、长三角一体化板块市场实现突破，战略升级导入六开、主推四开、带动对开规模上量，同时聚焦10+N重点地级板块，为迈向全国化打下坚实基础。 盈利预测 我们看好公司跨越百亿后，持续对产品和渠道进击。根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为3.07/3.79/4.57元，当前股价对应PE分别为19/16/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期。

     今世缘(603369) 事件：2023年营业收入100.98亿元，同比+28.07%，略高于此前公布的年度经营数据；归母净利润31.36亿元，同比+25.30%。24Q1实现营业收入46.71亿元，同比+22.84%，归母净利润15.33亿元，同比+22.12%。 23年完美收官，开启后百亿新征程。①公司23年顺利收官，营收突破百亿，单Q4收入和归母净利润分别实现17.4/5亿元，同比+27%/19%，表现稳定。分产品看，表现均符合预期，受益于V系列渗透提升、四开势能扩大、向下带动淡雅覆盖面提升，TA+和TA类产品分别实现65、29亿元，同比+25%、37%，占比分别提升至64.4%、28.4%。分区域看，淮安和南京实现收入19.9/23.6亿元，同比+26%/21%，成熟市场保持快增，苏中大区势能渐起，实现收入16亿，同比+39%，增速亮眼。②盈利端，销售净利率综合稳定，受益于产品结构升级，销售毛利率78.3%，同比+1.75pct，销售费用率20.76%，同比提升3.1pct，主系冲刺全年百亿销售额，增加品宣及渠道费投力度所致。销售净利率31.1%，略降0.68pct。 Q1开门红顺利，产品增长势能全面释放。①单Q1收入/利润增速符合此前市场预期，公司实现优质开局。分产品，春节受益于人流量带来的大众聚饮场景需求旺盛，叠加宴席表现稳定，V3/淡雅快速增长，四开/对开保持平均以上的增速，公司今年回款发货进度亦快于往年，动销良好，渠道库存合理，TA+营收30亿，同比+22%，占比63.6%，TA类营收14亿，同比+27%，占比30.1%，提升近1pct。分区域，苏中大区延续保持同比超过30%的增速、淮安/南京成熟市场保持快增（收入同比增速分别为+22%/18%）。公司Q1经营性现金流净额10亿，在税费持续支出增加的基础上，保持良好的现金流。②盈利端，销售毛利率降1pct至74.23%、销售费用率降1.7pct至14.2%，1则系部分B端费用核算口径改变，2则公司春节整体现金投放费用同比亦有所下降，净利率略降0.2pct至32.8%，保持高盈利能力。 盈利预测与投资评级：展望双百亿，省内市占率稳步提升、省外点状市场耕耘思路清晰。我们略微调整24-25年收入124.1/150.9亿（前值124.3/150.9亿），归母净利润38.0/46.5亿（前值38.5/36.9亿），新增26年收入/归母净利润177/55.7亿元，当前对应24-26年PE为20/16/13X，维持“买入”评级。 风险提示：江苏经济大盘走弱；竞争加剧和需求持续走弱、食安问题

     今世缘(603369) 事件: 2024年4月29日，今世缘发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入101.00亿元，同比+28.05%；实现归母净利润31.36亿元，同比+25.30%。2024年一季度实现营业收入46.71亿元，同比+22.82%；实现归母净利润15.33亿元，同比+22.12%。2023年公司EPS为2.52元/股，拟每10股派10.00元（含税）。 投资要点: 收入跨越百亿元，业绩韧性凸显。2023年公司营收/归母净利润分别达到101.00/31.36亿元，均达成2022年年报中的目标（营收100亿元左右，净利润31亿元左右），其中营收略高于此前业绩预告。2024Q1公司顺利实现开门红，继续保持高速增长态势，营收/归母净利润同比分别+22.82%/+22.12%。2023年公司营收增速在全部白酒上市公司中排名第三，2024Q1营收增速排名第三，在整体宏观需求弱复苏的情况下体现出强劲的增长动能。2024年公司计划实现营收122亿元左右，同比约+20.79%；净利润37亿元左右，同比约+17.98%。 产品结构持续优化，省内市场全面起势。1）分产品：2023年公司特A+类/特A类产品保持高速增长，分别实现营收65.04/28.70亿元，同比分别+25.13%/+37.11%。我们预计100-300元中档价位淡雅及单开受益大众宴席场景回补继续保持高增，V系在低基数上保持高弹性增长，四开、对开保持稳健增长。2）分区域：公司受益于南京市场及国缘系列的长期培育，省内各区域全面起势。2023年苏中/苏南大区营收同比分别+38.78%/+28.64%，薄弱区域持续强化；强势市场如淮安/南京大区同比仍实现25.84%和21.17%的高增；盐城/淮海大区同比分别+25.98%/+24.99%。同时，公司省外聚焦核心样板市场，积极扩大资源导入和费用投入，2023/2024Q1省外市场营收同比分别+40.18%/36.14%。 毛利率改善，市场投入加码。2023年公司毛利率同比+1.75pct至78.34%，我们预计主要受益于产品结构优化，特A+类/特A类产品毛利率同比分别+1.45pct/+2.97pct。净利率同比略下滑至31.06%，我们分析主要系：1）公司省外市场费用投入加大，叠加费用财务核算方式变化的影响（扫码红包等增加销售费用等），导致销售费用率同比+3.14pct至20.76%。公司目前已有效实现渠道扁平化掌控和精细化管理，通过与物流补贴、人员组织配置、移动营销奖励、渠道建设投入挂钩，引导支持经销商壮大升级。2）税金及附加费用同比+17.22%，我们预计系公司产能扩张致使生产过程中征收的消费税增加。此外，公司2023年销售收现同比+24.83%，期末合同负债为24.00亿元，同比+17.65%，蓄水池相对稳定。 盈利预测和投资评级：2024年是公司百亿再出发、勇攀新高峰的开局之年。公司锚定“2025年挑战营收150亿元”的既定战略目标，产品结构精准卡位次高端价格带，在江苏市场次高端持续扩容的背景下，看好公司借势继续扩大收入规模，短期无须过度担忧省内竞争问题，继续看好公司未来成长的稳健性。我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为124.36/150.76/181.48亿元，归母净利润分别为39.37/48.40/58.66亿元，EPS分别为3.14/3.86/4.68元，对应PE分别为18/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。

     今世缘(603369) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现收入100.98亿元，同+28.07%；归母净利31.36亿元，同+25.30%；扣非净利31.36亿元，同+25.57%。拟每10股派现金10元（含税），合计分配12.47亿元，分红率39.8%。2024Q1实现收入46.71亿元，同+22.84%；归母净利15.33亿元，同+22.12%；扣非净利15.25亿元，同+22.08%。 产品结构持续升级，经营质量优秀。2023年公司顺利跨越百亿营收，特A+/特A/A类分别同比25.13%/37.11%/26.68%至65.04/28.70/4.11亿元。受益产品结构优化，2023年公司毛利率同比+1.75pct至78.34%，净利率同比下降0.68pct主因公司加大消费者端宣传力度，销售费率同比+3.14pct至20.76%。2024Q1公司开门红回款顺利，春节产品动销结构良好：特A+/特A/A类分别同+22.39%/26.49%/16.35%至29.73/14.05/1.78亿元，百元以上价格带产品增速领先。2024Q1公司毛利率同比-1.16pct至74.23%，预计主要与旺季货折比例变化有关。而2024Q1销售费率同比-1.76pct至14.16%，因此整体净利率基本平稳，预计公司全年盈利能力维持稳定。 省内尚未达到天花板，省外有望实现新突破。江苏省内仍有空间，2024Q1大本营市场仍有稳健增长，苏中区域增速领先，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别同比+22.33%/17.95%/24.04%/33.21%/23.36%/14.85%至8.43/12.62/4.72/6.22/5.11/5.71亿元。公司2023年省外增长40.18%至7.27亿元，2024Q1延续36%的较高增速。公司聚焦核心市场稳扎稳打，周边市场省内化运作，利用丰富产品体系保障经销商盈利。我们认为公司有能力把握省外市场开拓机会，成功承接部分竞品份额。 业绩基本盘扎实，渠道信心足。国缘品牌省内流行度不断提升，省外扩张逐步推进，终端和经销商认可高。行业挤压式增长过程中，对于渠道和终端的争夺成为主要抓手，能够让经销商形成稳定赚钱预期的酒企更容易在竞争中获取份额。区域地产龙头在根据地市场的品牌力和渠道掌控力优秀，相比省外名酒竞争优势明显，我们认为苏酒有望共同挤占其他酒企份额。今世缘和谐的厂商关系是行业需求端不确定性背景下，公司供给端的确定性因素。 投资建议：我们预计公司2024-2026年收入为124.33/150.34/180.04亿，同比+23.1%/+20.9%/+19.8%；净利润为38.1/45.6/54.5亿，对应PE为20X/16X/14X；维持买入-A投资评级，给予6个月目标价85元，相当于2024年28x的动态市盈率。 风险提示：宏观经济下行，需求不及预期、竞争格局恶化

     今世缘(603369) 事件描述 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入101.00亿元，同比增长28.05%，归母净利润31.36亿元，同比增长25.30%。24Q1实现营业收入46.71亿元，同比增长22.82%，归母净利润15.33亿元，同比增长22.12%。 23年圆满收官，不同价格带表现均衡。分产品看，23年特A+类/特A类/A类营收分别为65.04/28.70/4.11亿元，同比+25.1%/+37.1%/+26.7%，特A+/特A类产品合计占比达92.83%，同比+0.36pct；其中23Q4特A+类/特A类/A类营收分别为10.62/5.22/0.84亿元，同比+24.6%/+34.9%/+21.8%。23 年公司各产品价格带实现均衡发展，同时受消费环境疲软影响，产品结构升级略有放缓。分地区看，23年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海区/省外分别实现营收19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73/7.27亿元，同比+25.8%/+21.2%/+28.6%/+38.8%/+26.0%/+25.0%/+40.2%，其中，苏中、省外市场增速表现更优。公司23年经销商净增加47个，省内经销商净增加104个。在公司主动优化管理、提振整体势能背景下，23年圆满完成年度目标。 同时24Q1公司春节动销略超预期。分产品看，24Q1特A+类/特A类/A类营收分别为29.73/14.05/1.78亿元，同比+22.4%/+26.5%/+16.3%。受益春节返乡和走亲访友，省内100-300元价格带动销良好，淡雅产品维持较好周转。另开系提价后整体价盘稳中有升，库存有序去化，节后补货需求有所恢复。分地区看，24Q1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海区/省外分别实现营收8.43/12.62/4.72/6.22/5.11/5.71/3.67亿元，同比+22.3%/+18.0%/+24.0%/+33.2%/+23.4%/+14.9%/+36.1%。24Q1公司合同负债为9.7亿元，环比-1.7亿元。 23年毛利率同比提升，盈利能力保持稳定。23年/24Q1公司毛利率分别为78.35%/74.23%，同比+1.74/-1.17pct；净利率分别为31.05%/32.81%，同比-0.68/-0.19pct。销售费率分别为20.76%/14.16%，同比+3.14/-1.76pct；管理费用率分别为4.24%/2.20%，同比-0.55/+0.37pct。23年在产品结构升级下，公司毛利率有所提升，同时24Q1在春节大众价格带销售表现更优背景下，毛利率略有下降。受新品推广销售费用增加所致，23年销售费用率同比有所提升。总体来看，公司盈利能力稳定保持稳定。 24年公司战略明晰，开启后百亿时代。2024年公司将延续此前的产品结构，不同价格带表现均衡，2024年业绩增长的确定性高。中长期看，公司省内“产品结构升级+市占率提升”的逻辑有望持续兑现，同时省外扩张仍有增长空间。 投资建议 我们预测公司2024-2026年营业收入分别为124.39/150.90/183.32亿元，同比增长23.2%/21.3%/20.8%。归母净利润38.03/45.58/55.51亿元，同比增长21.3%/19.8%/21.8%。对应EPS3.03/3.63/4.42元，对应当前股价PE分别为20/16/13倍，维持“买入-A”投资评级。 风险提示 消费疲软下业绩增长不及预期，产品升级不及预期，行业竞争加剧等。

     今世缘(603369) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，23年实现营收100.98亿元，同比+28.07%；实现归母净利润31.36亿元，同比+25.30%。单季度看，公司23Q4实现营收/归母净利润17.35/5.00亿元，同比+26.67%/+18.75%。公司24Q1实现营收/归母净利润46.71/15.33亿元，同比+22.82%/+22.12%。 多产品齐头并进，承接升级红利。公司多元品牌架构差异定位，高端化打造国缘品牌，大众化打造今世缘品牌，个性化打造高沟品牌。分产品看，2023年特A+/特A/A/B/C、D/其他类产品分别实现营收65.04/28.70/4.11/1.60/0.86/0.07亿元，分别同比+25.13%/+37.11%/26.68%/9.66%/2.47%/-21.95%；24Q1特A+/特A/A类产品分别同比+22.39%/26.49%/16.35%。公司核心单品国缘四开、对开、淡雅等占据主流价位，省内基本盘保持稳健增长；国缘V系通过渠道分利优势及核心意见领袖培育不断实现高价位布局突破。 省内渠道势能持续精耕，省外优化开拓思路逐步突破。分地区看，2023年公司省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区实现营收分别为19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73亿元，分别同比+25.84%/+21.17%/+28.64%/+38.78%/+25.98%/+24.99%；24Q1分别同比+22.33%/17.95%/24.04%/33.21%/23.36%/14.85%，苏南及苏中市场增长势能强劲；23年省外实现营收7.27亿元，同比+40.18%；24Q1同比+36.14%，公司省外以国缘主开系为主干品系，聚焦“10+N”重点地级板块，不断累积品牌势能。分渠道看，2023年批发代理渠道实现营收98.13亿元，同比+27.57%；直销（含团购）实现营收2.26亿元，同比+38.89%。经销商层面，截至23年末，公司省内经销商净增加104家至499家；省外经销商净减少57家至562家；截至24Q1末，公司经销商合计1019家，省内/省外分别513/506家。 结构升级带动毛利率提升，费用投放力度加大。公司高档产品占比持续提升，23年毛利率78.34%，同比+1.75pcts；净利率31.06%，同比-0.68pcts。公司加强品宣及消费者培育，23年销售费用率为20.76%，同比+3.14pcts；管理费用率为4.24%，同比+0.15pcts。24Q1毛利率为74.23%，同比-1.16pcts；净利率为32.81%，同比-0.20pcts，销售费用率为14.16%，同比-1.76pcts。现金流方面，24Q1销售收现37.30亿元，同比+8.84%；经营性现金流量净额10.02亿元，同比+11.62%。 投资建议：公司省内外市场积极扩张，产品势能向上，渠道利差推力及管理激励下，品牌事业部持续精细化运营。公司24年经营目标为总营收/净利润122/37亿元左右，我们预计公司24~26年归母净利润为37.65/45.65/55.57亿元，当前股价对应P/E为19/16/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

     今世缘(603369) 2024年4月29日公司披露23年年报及24年一季报。1）23年实现营收101.0亿元，同比+28.1%，归母净利31.4亿，同比+25.3%。2）24Q1实现营收46.7亿元，同比+22.8%，归母净利15.3亿元，同比+22.1%，符合市场预期。 经营分析 结构端，23年特A+/特A类酒分别实现营收65.0/28.7亿，同比+25%/+37%，其中销量+18%/+31%，价+6%/+5%，毛利率分别+1.5pct/3.0pct；24Q1特A+/特A类酒分别实现营收29.7/14.1亿，同比+22%/+26%。 区域表现上，省内23年各大区均实现20%+增长，省外持续开拓增速领先。具体而言，23年省内淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海大区分别实现营收19.9/23.6/11.0/13.0/15.9/9.7亿元，同比分别+26%/+21%/+26%/+29%/+39%/+25%，省内整体/省外实现营收93.1/7.3亿元，同比+27%/+40%，省外占比7.2%。24Q1除南京大区（+18%）、淮海大区（+15%）外，省内均实现20%+增长，其中苏中大区+33%增速领先，省外同比+36%。 盈利能力方面，1）23年归母净利率同比-0.7pct至31.1%，其中毛利率+1.7pct，销售费用率+3.1pct，系广告费同比+51%、综合促销费+69%，费投力度明显加大。2）24Q1归母净利率同比-0.2pct基本稳定，其中毛利率-1.2pct，销售费用率-1.8pct；3）24Q1末合同负债余额9.7亿元，同比-1.7亿元；24Q1+23Q4销售收现69.1亿元，同比+20%，与业绩匹配。 公司24年目标营收122亿、净利润37亿元；25年挑战营收150亿目标不动摇，十五五加快跨入双百亿时代不动摇，持续关注省内复苏节奏及竞争态势。 盈利预测、估值与评级 我们预计24-26年收入分别+23.3%/+21.4%/+19.0%；归母净利分别+24.2%/+22.7%/+20.7%，对应归母净利分别39.0/47.8/57.7亿元；EPS为3.11/3.81/4.60元，公司股票现价对应PE估值分别为19.2/15.6/12.9倍，维持“买入”评级。 风险提示 区域竞争加剧风险；省外开拓不及预期；食品安全风险。

     今世缘(603369) 核心观点 事件：根据微酒消息，江苏今世缘酒业依据2024年度市场营销策略规划，对42度500ml国缘开系订单及价格体系做出如下调整，一是2024年2月29日起将停止接收第四代开系产品销售订单；二是2024年3月1日起五代国缘四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶，建议区域市场同步上调终端供货价、产品零售价及团购价；三是国缘四开严格执行配额机制，计划内配额执行当期出厂价，计划外配额在当期出厂价基础上，按照上调10元/瓶执行。 停货提价彰显信心，品牌势能有望进一步夯实：公司春节动销保持良性，我们认为主要受益于公司几大主力大单品均表现较好有关，其中四开对开开瓶率较高，V3和淡雅消费增长良性。短期看，淡季停货挺价一方面彰显公司对于未来的发展信心，另一方面也从侧面表明公司持续追求向上的品牌势能。 目标设立合理，公司发展动能依旧充足：公司2023年预计实现营业总收入100.5亿元左右，2025年目标为跨入150亿酒企行列，未来两年目标营业收入CAGR为22%左右，目标制定较为合理，且24年分产品增长目标科学，其中基数大且市占率高的开系产品考核目标低于公司整体目标增速，而新产品如V3，依托新客户的淡雅产品等目标增速则要高于公司整体增速，伴随公司提价后品牌张力持续提升，今年业绩目标实现可能性较大。 主力大单品四开对开批价稳定，后续批价有望小幅提升：当前公司主力大单品国缘四开和对开的批价分别稳定在400/260元左右，且春节前后的变化不大，我们预计伴随着公司出厂价的上调，后续价格将逐步向渠道传导，批价有望小幅提升。 投资建议：根据徽酒相关信息公告，我们小幅上调盈利预测，预计23-25年营业总收入实现100.7/122.09/149.70亿元；23-25年归母净利润预计实现31.18/37.40/45.62亿元；23-25年EPS预计实现2.49/2.98/3.64元，当前股价对应PE分别为21.3/17.7/14.5倍。维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。

     今世缘(603369) 2024年2月25日，公司发布国缘开系订单及价格体系调整通知，停止接收四代开系产品销售订单，自3月1日起五代国缘执行新的价格体系。公司通过核心单品升级换代来优化渠道营销体系。公司战略明晰，维持买入评级。 支撑评级的要点 核心单品升级换代，优化渠道营销体系。根据微酒新闻，今世缘酒业销售公司发布“关于调整国缘开系订单及价格体系通知”：公司自2024年2月29日起停止接收四代开系产品销售订单，国缘四开严格执行配额机制及价格双轨制；自2024年3月1日起，五代国缘四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶。针对本次销售政策调整，我们认为公司有两方面考虑：（1）受返乡潮及国缘品牌在省内已形成的良好销售氛围，预计公司2024年开门红顺利完成，产品整体动销实现较快增长。此时调整产品价格，不会对短期销售造成明显影响（2）2023年，国缘系列占公司营收比重已达到85%，而国缘开系为公司基本盘。考虑到江苏省内激烈的竞争环境以及核心单品上市时间长，产品价格逐渐透明，公司对核心单品进行换代升级，优化渠道营销体系。当前白酒行业仍处于去库存周期阶段，白酒批价普遍下跌，渠道商毛利变薄老品更新换代有望重塑价格体系，增强经销商积极性。 公司品牌势能优秀，省内份额进一步扩大，可有效抵御行业周期，2024年业绩增长的确定性高。（1）公司在省内600-700元主流消费价格带布局V系列产品，产品虽然上市时间不长，但是借助四开在省内的消费基础及多年政商务渠道积累，产品规模快速增长但同时批价表现稳定，我们预计可按照公司销售节奏顺利推进，实现“十四五”20亿收入目标。（2）在消费升级趋缓的背景下，公司顺应市场趋势积极布局300元以内的高性价比单品。1-3Q23公司100-300元产品销售收入表现优异，同比增37.6%我们认为性价比产品的成功一方面与公司优秀的品牌势能有关，另一方面也说明公司当前营销网络扎实，组织执行能力强，具有抵御行业周期变化的能力。（3）我们认为，2024年公司将延续此前的产品结构，不同价格带表现均衡，在省内市场全面开花的基础上，省外重点市场也有望实现突破，2024年业绩增长的确定性高。 估值 公司战略明晰，2024年开启后百亿时代，公司在省内全面起势，省外积极布局重点市场，股权激励考核目标有望顺利完成，因此我们小幅上调25年盈利预测，预计23至25年公司收入增速分别为27.3%、23.0%、22.8%归母净利增速分别为25.3%、24.9%、24.3%，对应PE分别为21.6X、17.3X13.9X，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 宏观经济下行风险，需求端复苏较慢。省内受竞品挤压，行业竞争加剧。省外开拓不及预期。

     今世缘(603369) 【事项】 国缘开系产品全线提价。自2月29日起，公司将停止接收国缘四代开系产品销售订单，3月1日起五代国缘涨价。四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶。通知建议区域市场同步上调终端供货价、产品零售价及团购价。国缘四开严格执行配额机制，计划内配额执行当期出厂价，计划外配额在当期出厂价基础上，按照上调10元/瓶执行。 【评论】 新品势能有效提升，渠道推力有望增强。本次提价涉及的产品中，五代国缘产品于2023年年底推出，凭借四大升级带来了全新的体验。本次提价后，于品牌形象，春节旺季后及时挺价，有效提升了产品价值感，提升品牌形象；于终端渠道，出厂价提升的同时建议同步提升终端价，提振了渠道信心，有利于增强新产品的渠道推力。 百亿目标再出发，全年增速信心强。2024年是公司完成百亿目标后再出发的第一年，也是国缘品牌创立的第20年。新品推出与提价措施为全年目标的完成奠定了坚实基础。短期看，春节期间公司渠道打款积极性高，动销情况良好，一季度开门红信心充足。全年维度，一季度开门红后，公司有望稳定完成股权激励目标。后百亿时代，公司产品上三大品系均有较强竞争力，价格带上百元到千元均有布局，短期需求波动下也能保持较强的增长确定性；渠道上省内品牌优势强，省外战略地位高，长期发展值得期待。 【投资建议】 宏观经济缓慢复苏，公司业绩有望保持平稳增长。我们维持预测，预计公司2023-2025年收入分别为100.92/125.39/154.10亿元，归母净利润分别为31.62/39.85/48.37亿元，对应EPS分别为2.52/3.18/3.86元，2023-2025年PE分别为21.38/16.96/13.97倍。维持“增持”评级。 【风险提示】 宏观经济复苏不及预期； 白酒动销不及预期。

     今世缘(603369) 事项： 今世缘发布提价通知：1）2024年2月29日起停止接受第四代开系列销售订单；2）2024年3月1日起五代四开/对开/单开出厂价分别上调20/10/8元/瓶；3）计划外配额在计划内出厂价基础上，按照上调10元/瓶执行。 平安观点： 春节动销良好，价盘维持稳定。春节开系列动销势头良好、价盘稳定，对开/四开实际成交价分别为290~300/430元；伴随着前期的消费者培育，V3在南京、淮安等地区逐渐起势，低基数下快速增长，同时今世缘收缩了对于V3宴席政策投入，目前实际成交价590~620元。整体来看，渠道反馈今世缘春节期间红包投入加大，补充终端利润并促进动销。 提价彰显战略定力，提升品牌高度。春节旺季后，我们认为公司对开系列的提价能够提升品牌高度，推动终端成交价持续向上，维护渠道和终端利润，第四代开系列的停货也为五代产品的导入打下市场基础，彰显战略定力，利好长期发展。 在手底牌充足，苏中、苏南持续突破。展望未来，公司在手工具充足，四开增长势头良好，配额制下价盘有望保持坚挺，从而向下辐射带动对开、淡雅等中低档产品放量；V系列经过前期的调整后价盘企稳，高端化持续兑现。此外，受益于公司持续的消费者培育，公司在苏中、苏南地区增长强劲，自点率提升，省外聚焦核心市场，长期成长空间可期。 看好长期前景，维持“推荐”评级。公司产品矩阵丰富，动销势头良好，省内高端化持续推进，苏中、苏南逐渐起势，省外持续拓展。我们维持盈利预测，预计2023-25年公司归母净利31.7/39.3/48.5亿元，分别同比增长26.6%/24.1%/23.4%，对应PE分别为21/17/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢

     今世缘(603369) 事项： 公司公告：依据2024年度市场营销策略规划，公司对500ml42度国缘开系订单及价格体系做出调整：1）2月29日起停止接收四代开系产品销售订单；2）3月1日起五代国缘四开、对开、单开在四代基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶；3）其中四开严格执行配额机制，计划内执行当期出厂价，计划外在当期出厂价上上调10元/瓶。 国信食饮观点：1）公司春节动销高质量收尾，整体实现同比双位数增长，批价及渠道库存良性，提价扩大春节优势；2）提价进一步梳理产品价格体系，彰显公司管控价盘的决心，产品价盘有望提振，渠道利润有望逐步改善；3）公司全年经营规划稳步推进，后百亿发展路径清晰。我们维持此前盈利预测不变，预计公司2023-2025年营业收入100.5/122.6/148.4亿元，同比增长27.4%/22.0%/21.0%，归母净利润31.4/37.9/45.5亿元，同比增长25.6%/20.5%/20.1%，当前股价对应P/E分别为20.2/16.8/14.0倍，维持“买入”评级。 评论： 春节动销高质量收尾，提价扩大春节优势 当前春节动销基本结束，公司完成回款接近40%，整体动销同比实现双位数增长，其中淡雅、单开等大众价位价位产品动销延续强势。目前公司整体库存在2.5个月以内，较去年同期水平更低，此次提价时间符合公司打款节奏和2024年度营销规划，借助旺季高质量动销势能进一步抢夺渠道和市场资源，一季度增长确定性较强，预计24Q1公司营业收入/归母净利润增长20%/20%。 提价进一步梳理产品价格体系，彰显公司管控价盘的决心 根据今日酒价，节后国缘四开/对开批价为400-410/260元，环比表现稳定，此次提价有望进一步梳理四开、对开、单开产品价格体系，体现公司拉高国缘品牌势能的信心。其中形象单品四开配称配额制管理，强化市场秩序管控能力，产品价盘有望提振，逐步改善渠道利润和经销商信心。 全年经营规划稳步推进，后百亿发展路径清晰 开系产品价盘稳定下，一方面支撑国缘V系列提价预期，一方面品牌势能带动大众价位产品淡雅等高质量动销，有利于国缘品牌整体实现稳健、良性增长，全年经营节奏稳步推进，提升公司增长质量。中长期看，公司以产品为抓手，精耕省内区域布局，辐射省外重点城市，后百亿时代发展路径清晰。 投资建议：春节动销顺利实现“开门红”，省内品牌势能延续，维持“买入”评级 维持此前盈利预测，预计2023-2025年营业收入100.5/122.6/148.4亿元，同比增长27.4%/22.0%/21.0%，归母净利润31.4/37.9/45.5亿元，同比增长25.6%/20.5%/20.1%，当前股价对应P/E分别为20.2/16.8/14.0倍，维持“买入”评级。 风险提示

     今世缘(603369) 事件：公司发布“关于调整国缘开系订单及价格体系通知”。 老四开停止接单，五代开系价格上调。依据2024年度市场营销策略规划，对500ml42度国缘开系订单及价格体系做了三项调整：1）2月29日起停止接收四代开系产品销售订单；2）3月1日起五代国缘四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶，建议区域市场同步上调终端供货价、产品零售价及团购价；3）国缘四开严格执行配额机制，计划内配额执行当期出厂价，计划外配额在当期出厂价基础上，按照上调10元/瓶执行。 增长势能强劲，提价彰显信心。国缘开系不断发力，市场表现良好、业绩显著，渠道占有率与市场口碑不断攀升。国缘品牌一直在五百元价格带稳扎稳打，借助“小步快跑”的提价方式得到消费者的认可，品质不断升级。我们认为此次升级有助于优化价格体系，提振经销商信心。 提升产品势能，春节动销良好。国缘品牌在2024年春节销售任务完成度已经超过2022年全年销售量，实现了两年翻一番，且近几年势能提升比较快，国缘V系高端产品给老开系赋能，相辅相成，形成拉动作用，国缘品牌在基地市场体量大、基数大，销售的氛围比较好。 投资建议：此次提价有助于优化价格体系，提振经销商信心；24年看，公司或将通过核心开系产品+淡雅等单品继续增长；中长期看，省内外持续深耕运作仍有望成为公司业绩增长点。我们预计23-25年公司收入分别为101/123/151亿元，归母净利润分别为32/39/48亿元，对应23-25年PE21X/17X/14X。 风险提示：消费疲软；食品安全风险；市场扩张不达预期；市场竞争加剧；提价效果不及预期。

     今世缘(603369) 投资要点 事件：公司计划对国缘开系订单及价格体系进行调整，1）2024年2月29日起将停止接收四代开系产品销售订单；2）2024年3月1日起五代国缘四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶，建议区域市场同步上调终端供货价、产品零售价及团购价。3）国缘四开严格执行配额机制，计划内配额执行当期出厂价，计划外配额在当期出厂价基础上，按照上调10元/瓶执行。 五代国缘春节后上市，此次停货提价配合五代产品上市推广。提价前，五代国缘于去年年底正式面世，做好产品的储备，春节期间对四代产品进行有效控货、成交价基本稳定在430-450元/瓶，打好基础。此次提价，以一次性幅度提升20元，幅度控制得当，产品换新一方面带来产品的活化/保鲜，价格提升有助于公司更好进行渠道价格管理。根据渠道反馈，提价有助于维持后续批价稳定，预计终端价能跟随上提10元左右。 春节动销表现佳，全年增速目标坚定。通过分阶段回款，公司开门红进展顺利，节前顺利完成35%，当前回款接近40%；我们预计春节期间动销双位数增长，其中四开动销稳定，V3、对开、淡雅动销表现较好。公司内外干劲足，铆劲向股权激励增速目标进发。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年收入101/124/151亿元（同比+28%/24%/21%）、归母净利润为32/38/47亿元（同比+26%/22%/22%）的预测，当前对应PE为20/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：江苏经济大盘走弱；竞争加剧和需求持续走弱、食安问题

     今世缘(603369) 事件：据微酒消息，今世缘销售公司发布国缘开系订单及价格体系调整通知，2月29日起停止接收四代开系产品销售订单，3月1日起五代国缘四开/对开/单开出厂价分别上调20/10/8元/瓶，四开严格执行配额机制，计划外配额在当期出厂价基础上上调10元/瓶。 淡季升级挺价，保障渠道利润。在行业内卷、消费者端竞争加剧背景下，公司重视渠道利润和产品价盘。四开作为省内次高端价格带超级大单品，渠道价盘相对透明，公司焕新推出五代四开，在产品更新换代的同时也有利于重新梳理渠道利润链条，保障渠道利润。我们认为当前行业背景下市场对20元/瓶的提价幅度接受度预计较高，公司通过“停货+提价”的组合拳，并配合配额制和价格双轨制，本次提价有望顺利传导。 公司春节动销优秀，国缘品牌势能向上趋势延续。江苏区域渠道反馈四开动销同比有双位数以上增长，旺季期间批价较竞品稳定，苏中区域反馈终端成交价在420-430元/瓶，节后库存良性，为导入五代四开产品打造了健康的市场基础。在四开的带动下，国缘品牌对开/单开/淡雅均有亮眼表现，其中淡雅最为突出，江苏区域渠道反馈淡雅春节动销增速35%+，春节平均开瓶数为去年同期三倍。基于渠道利润高于竞品、大众消费为主具备消费韧性、较薄弱市场仍可享受网点开拓红利等因素，我们继续看好淡雅今年市场表现。 业绩基本盘扎实，渠道信心足。我们认为公司业绩优秀，产品势能强，终端和经销商认可高，四开已形成消费氛围。行业挤压式增长过程中，对于渠道和终端的争夺成为主要抓手，能够让经销商形成稳定赚钱预期的酒企更容易在竞争中获取份额。区域地产龙头在根据地市场的品牌力和渠道掌控力优秀，相比省外名酒竞争优势明显，我们认为苏酒有望共同挤占其他酒企份额。今世缘和谐的厂商关系是行业需求端不确定性背景下，公司供给端的确定性因素。 投资建议：我们预计公司23-25年收入为101.0/124.3/150.9亿，同比+28.1%/+23.0%/+21.4%；净利润为31.8/38.4/46.0亿，对应PE为20X/17X/14X；维持买入-A投资评级，给予6个月目标价70元，相当于2024年23x的动态市盈率。 风险提示：宏观经济下行，需求不及预期、竞争格局恶化

     今世缘(603369) 事件 2024年02日28日，渠道反馈今世缘发布对开系订单和价格调整通知。 投资要点 停止四开销售订单，提价提振渠道信心 公司发布对老开系订单和价格体系调整通知：1）2024年2月29日起停止接收四开订单；2）2024年3月1日起，五代单开、对开和四开在四代版本基础上对出厂价分别上调8/10/20元，建议区域市场同步上调终端供货价、产品零售价和团购价；3）四开执行配额制，计划内执行当期出厂价、计划外在当期出厂价基础上上调10元/瓶执行。 春节动销反馈积极，开门红确定性较强 春节期间公司动销反馈积极：以V系列为例，2024年春节期间，国缘达成V3开瓶数同比增长近两倍，V6开瓶数激增六倍，V9开瓶数同比增长一倍多。当前公司经营节奏有序进行，我们认为公司一季度开门红确定性较强。 盈利预测 我们看好公司跨越百亿后，持续对产品和渠道进击。预计2023-2025年EPS分别为2.50/3.08/3.71元，当前股价对应PE分别为20/16/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期等。

     今世缘(603369) 报告要点： 今世缘：苏酒优秀代表 江苏今世缘酒业股份有限公司位于江苏省涟水县高沟镇，地处淮河名酒带，其前身国营高沟酒厂出产的“高沟”酒是江苏名酒“三沟一河”的代表之一，公司于2014年在上交所上市。2022年，公司实现营业总收入78.88亿元（+23.09%），归母净利25.03亿元（+23.34%）。公司实控人为涟水县人民政府，截至23H1，控制公司44.72%股权。 产能扩张中，产品结构优且不断升级 1）公司产能建设持续推进。22年公司基酒设计年产能为3.6万千升，随着产能建设的推进，到26年末预计新增浓香、清雅酱香原酒年产能1.8、2万千升。2）“国缘”“今世缘”“高沟”三大品牌，满足不同消费需求。公司下设三大品牌，“国缘”品牌定位“中国新一代高端白酒”；今世缘品牌致力大众化，打造典藏+星球双品系；高沟品牌定位黄淮名酒带高端光瓶典范。 3）公司整体价位带较高，指导价300元以上产品表现强势。23年前三个季度，公司300元以上产品收入54亿元，占比65%，同比+25%。公司前五大单品为国缘品牌四开、对开、淡雅、V3、单开，其中四开、V3居300元+价位带，对开零售价300元左右，淡雅、单开居100-300元价格带。 4）产品结构不断升级。22年公司白酒出厂均价为100.68元/500ml，较18年+45.48%。公司19年推出国缘V9、23年推出国缘六开，指导价2299元、1099元，抬升公司价格天花板；持续推进V系攻坚和开系提升，拉高品牌势能。 厂商1+1模式下渠道力过硬，全国化进程加速 1）厂商“1+1+N”深度协同，渠道力过硬。公司形成了“厂家主导，厂商分工协作”的深度协销体系，实现了全渠道的营销管控，渠道管理扁平化、精细化。截至23Q3，公司省内/省外经销商数量分别为479/609家。 2）国缘在选商上重视团购资源。公司根据不同品牌、价位特征，对分销、团购商实行多主体、多元化开发。国缘品牌主要面对政商务消费，公司重视有团购资源经销商的开发。重视团购商开发也是公司单价较高和省内单个经销商规模较高的重要原因，公司南京、淮安、苏南大区单个经销商规模均超1800万元。3）省外聚焦突破，加速增长。公司省内收入占比超过90%，随着省内市场份额不断提升，公司提出省内精耕弱势区域和薄弱市场、省外聚焦突破的区域战略。公司在省外主要以开系进行布局，23年确立了马鞍山、枣庄等10个重点板块市场，23Q1-3，公司省外加速增长，实现收入6.05亿元，同比+40.42%。 公司治理结构先进，激励充分激发活力 早在21世纪初，公司控股股东就认识到经营层持股对提升经营业绩的显著作用，开启经营层持股的范例，截至23H1，公司董监高持股合计8.84%。22年10月，公司股票期权激励落地，激励对象涵盖公司董事、高管、核心技术人员和管理骨干共334名。若全部行权完成，公司所有现任高管将均持有公司股份。 投资建议 我们预计公司23/24/25年归母净利分别为31.51/39.44/49.28亿元，增速为25.89%/25.16%/24.97%，对应2月19日PE20/16/13倍（市值625亿元），给予“买入”评级。 风险提示 省内竞争加剧风险、省外扩张不及预期风险、食品安全风险。

     今世缘(603369) 投资要点 核心逻辑：今世缘公司营收2023年成功突破百亿，并继续携势向前，得益于公司行之有效持之以恒的品牌、产品和市场战略，当前多维度竞争优势强化，省内份额提升逻辑突出，成长高看。 成功突破百亿，积蓄成长势能。江苏省内白酒消费和次高端价位段量价双领先。公司依托极具特色的品牌文化，打造“国缘+今世缘+高沟”多品牌战略架构，四开精准卡位次高端+初期错位定价参与竞争取得成效，坚持精细化/网格化的市场耕耘，在省内实现了由北向南的强力渗透，相对省外竞品已经拥有显著的规模优势和产品优势，而同省内竞品相比规模差距缩小，终端利润保持优势，产品矩阵和市场继续保持进取，虽过百亿，但成长势能延续。 后百亿展望：省内市占率稳步提升，省外策略明晰、久久为功。 站在当前，江苏省内市场具有的结构性特征贡献成长空间，今世缘处在相对较好的产品生命周期阶段，消费者自点率高、价盘稳固性强和终端利润优势保持渠道推力。从价格带角度看，千元价格带升级放缓，600元价格带中期看好但短期扩容减速，300-600元价格带国缘势头更好。1）分价格带，江苏次高端主流消费价位，四开在300-600价位段强势，有望持续提升份额。向上看，在600价位中长期亦有作为，我们预计2022年洋河与今世缘占比接近为8:1，V3近两年持续投放宴席政策，在逐步放大声量；向下看，100-300价格带受益于四开势能带动和价格区域差异化竞争，对开势能带动放量，淡雅全省化补缺空白市场，口碑超过竞品；2）分场景，公司在成熟市场团购优势明显，当前省内预计公司专销团购终端占比20-30%，今年公司将继续着力开发和打造V系列的专销客户(每个终端100w销售额起步)。此外，当前四开/V3在市级、对开/淡雅在县乡级普通宴席，已有口碑，渗透空间仍大。3）分区域，苏南（主流300元+）>苏中>苏北（100-300元），随着省内经济融合和人员持续流通、人均可支配收入稳步提升，北部消费价位向南部跟进趋势可期，贡献产品升级的空间。 省外开拓久久为功，中长期有望开花结果。按照“三年不盈利，三年30亿”的投入预算聚焦省外10+N市场的打造，产品方面聚焦国缘、一体化主推四开、战略导入六开，带动对开规模上量。 盈利预测与投资评级：基于公司产品销售势能跟踪的持续良性反馈和省内市场份额提升逻辑研判，我们调整公司2023-2025年收入101/124/151亿元（前值101/127/157亿元），同比+28%/24%/21%，归母净利润32/38/47亿元（前值31/38/45亿元），同比+26%/22%/22%，当前对应PE为20/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：江苏经济大盘走弱；竞争加剧和需求持续走弱；食安问题。

     今世缘(603369) V3消费者培育初见成效，高端化路径可期。我们预计2023年V3有高速增长，核心市场淮安及南京已有消费氛围，苏中苏南也形成消费者自点，从团购渠道为主开始进入流通渠道。公司高端化进程好于市场预期，我们认为主要得益于：1）持续的消费者教育：当前V9及V3/V6定位明确，公司重点发力C端消费者培育，差异化营销活动精准赋能。2）灵活模式：充分发挥国缘品牌在政商务积累的资源和优势，创新团购业务，以点带面深耕细分市场，灵活调节V系运作模式。3）稳定的价盘：重视产品价盘，旺季在宴席端投放短平快的促销政策营造消费氛围，但整体费用投放收缩，以挺价稳价为核心。我们预计V3今年仍预计维持较快增长。 国缘品牌势能向上，业绩基本盘扎实。短期来看，我们认为公司开门红回款进度正常，整体经营良性，今年有望顺利实现增长目标。中长期看，四开及对开为公司业绩基本盘，预计将保持稳健增长：对开仍有望受益于江苏省内100-300元价格带扩容趋势；公司重视四开渠道利润和产品价盘，第五代国缘四开预计将在春节后视市场情况投放，有利于重新梳理渠道利润链条，保障渠道利润。另外，淡雅2023年动销起势明显，成为国缘除V系外又一增长极。鉴于淡雅渠道利润高、大众消费为主、网点开拓仍有空间，我们预计淡雅今年仍将维持较快增速，向上趋势明确。 行业挤压式增长背景下，区域地产龙头竞争优势更强，看好苏酒省内份额扩大。江苏白酒市场容量大，苏酒在省内市占率仍有渗透空间。行业挤压式增长过程中，对于渠道和终端的争夺成为主要抓手，能够让经销商形成稳定赚钱预期的酒企更容易在竞争中获取份额。区域地产龙头在根据地市场的品牌力和渠道掌控力优秀，相比省外名酒竞争优势明显，我们认为苏酒有望共同挤占其他酒企份额。今世缘和谐的厂商关系是行业需求端不确定性背景下，公司供给端的确定性因素。 投资建议：我们预计公司23-25年收入为101.0/124.3/150.9亿，同比+28.1%/+23.0%/+21.4%；净利润为31.8/38.4/46.0亿，对应PE为20X/17X/14X；维持买入-A投资评级，给予6个月目标价76元，相当于2024年25x的动态市盈率。 风险提示：宏观经济下行，需求不及预期、竞争格局恶化