迎驾贡酒(603198) 事件：迎驾贡酒春节动销超预期，渠道和草根调研反馈安徽白酒市场春节动销同比去年保持较快增长，大众价格带需求旺盛，迎驾洞藏动销实现双位数增长。 安徽白酒动销实现正增长，100-200元白酒价格带动销火热。今年春节安徽白酒市场送礼、聚饮和宴席各大场景需求火热，白酒大盘动销实现中高个位数增长，白酒动销在其他省份相对领先。我们2月初走访安徽烟酒店发现终端动销环比之前明显起势，终端对于迎驾反馈较好。节后安徽白酒动销进一步再超先前预期，返乡潮下大众价格带白酒需求高增，100-200元价格带产品成为市场热销，迎驾洞6/洞9在此价格带占比更高且产品势能向上明显受益。 迎驾春节动销双位数超预期，以点带面势能正猛。根据渠道调研，合肥部分地区迎驾洞藏发货端增速在双位数，其中洞9增速高于洞6。动销端增速来看普遍反馈合肥地区增速在双位数，动销增速明显超此前预期。渠道调研反馈迎驾目前回款比例超过35%，近期回款速度进一步加快。库存约1.5-2个月，库存水平良性，相比节前有所去化。先前市场担忧竞品大力投放费用和市场政策会导致竞争格局恶化，迎驾迅速出台市场政策和加大市场费用投放，产品势能处于上升周期叠加渠道利润支撑，动销端反而进一步超预期。合肥地区迎驾在100-200元价格带份额进一步提升，今年春节期间渠道反馈洞藏终端采购占比有所提高，合肥引领全省消费氛围兴起。同时迎驾在合六淮以外地区表现明显提速，23年淮南、淮北、铜陵、安庆表现亮眼，江苏市场洞藏逐步起色，如苏州和南京市场洞藏增长较快，洞藏在江苏市场表现有望突破。 投资建议：短期看，受益于省内100-200元价格带扩容，洞6/洞9增长势头较好，洞藏系列势能持续提升。中长期，安徽省内白酒市场仍在扩容，主流价格带升级势头较好，洞藏系列升级有望持续受益。预计2023-2025年收入增速分别为23%/21%/20%，归母净利润增速分别为32%/26%/24%，EPS分别为2.82/3.54/4.38元，对应当前股价PE分别为20x/16x/13x，我们按照2024年业绩给予20倍，一年目标价71元。 风险提示：宏观经济增速不及预期；食品安全风险；省内竞争加剧风险；省外市场开拓不及预期风险。

     迎驾贡酒(603198) 摘要（核心观点） ： 迎驾贡酒是安徽省白酒龙头。 2023 年 1-3 季度， 公司实现营收 48.0亿元， 同比增长 23.4%;归母净利润 16.5 亿元， 同比增长 37.6%。毛利率 71.6%， 同比提升 3.1%， 净利率 34.6%， 同比提升 3.5%。 安徽省白酒行业规模和竞争格局： 安徽省白酒规模 380 亿元， 是白酒产销大省， 经济快速发展、 人口增加、 人均消费水平提升和省内浓厚的饮酒氛围驱动安徽省白酒消费水平结构优化和行业扩容。 安徽省内白酒市场呈一超两强竞争格局， 未来产品结构持续改善驱动安徽省内白酒行业扩容。 公司核心竞争力： 产品力方面， 洞藏系列放量， 公司产品结构优化，中高端白酒占比提升。 三季报显示公司中高档酒占比达到 78%。 公司毛利率由 2015 年的 58%提升至 2022 年的 68%。 洞 16/20 布局次高端价格带， 提升产品形象， 结构升级路径明确。 渠道力方面， 小商制+深度分销助力公司渠道实现“ 小区域、 高占有” 的精细化运作。 品牌力方面， 公司持续开展生态白酒新文化、 媒体平台、 消费者互动体验“ 三大行动” ， 提升品牌形象。 2023 年中国白酒品牌价值评价结果发布， 迎驾贡酒品牌价值 145.5 亿元， 全国排名 12 位。 估值与投资建议： 预计公司 2023-2025 年营业收入为 68 亿/82 亿/98亿， 同比增长 23%/21%/19%； 营业成本为 21 亿/25 亿/29 亿， 同比增长 18%/18%/17%;毛利率为 69%/70%/71%； 归母净利润为 22 亿/27亿/32 亿， 同比增长 27%/23%/21%； EPS 为 2.70 元/3.32 元/4.01 元；ROE 为 27%/29%/30%； PE 为 26X/21X/18X。 首次覆盖， 给予“ 买入”评级。 风险提示： 宏观经济增速不及预期、 食品安全风险、 省内竞争加剧风险、 原材料价格上升风险、 省外市场开拓不及预期风险。

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 迎驾贡酒发布业绩公告，23Q3公司实现营业总收入16.61亿元，同比上涨21.89%；实现归母净利润5.91亿元，同比上涨39.48%。 洞藏快速放量，产品结构向上 23Q3公司白酒业务实现营业收入15.80亿元(同比+22.95%)，分产品来看，23Q3中高档白酒（洞藏系列、金星系列、银星系列）收入12.10元(同比+29.61%)，占比提升3.94pct至76.58%；低档酒（百年迎驾贡系列、糟坊系列）营收3.70亿元(同比+5.26%)，占比下滑3.94pct至23.42%。洞藏系列延续H1高增趋势，渠道库存合理，终端动销积极。洞6锁定安徽省内100-200元价格带，市场出货顺畅；洞9布局200-300元价格带，宴席市场表现亮眼。随着终端覆盖率逐渐上升，现有网点持续放量，洞9增长颇具持续性；洞16/洞20布局安徽省白酒消费升级风口，未来有望承接增长。随着公司品牌力不断提升，洞16/洞20有望接续洞6/洞9成长，进一步优化产品结构。 省内市场坚挺，省外有序开拓 ①分区域来看，23Q3公司省内营收10.45亿元(同比+29.52%)，占比提升3.36pct至66.14%，；省外营收为5.35亿元（同比+11.87%），占比下降3.36pct至33.86%。从省内市场来看，安徽经济增长动力足，白酒消费升级趋势延续。从省外市场来看，公司立足安徽逐渐向华东市场拓展，未来全国范围内市场覆盖率预计持续提升。 ②分渠道来看：23Q3直销（含团购）/批发代理渠道分别实现营业收入 0.91/14.89亿元，同比分别+28.10%/+22.65%。公司目前主销产品洞6/洞9仍以流通渠道为主，批发代理渠道收入占比达94.27%，待洞16/洞20放量后，有望提升团购渠道收入占比。23Q3公司陆续招募经销商，经销商数量较年初增加62个至1396个，其中省内经销商增加39个至728个，省外经销商增加23个至668个。 费用率相对稳定，盈利能力稳步提升 23Q3公司毛利率+3.85pct至72.96%，主因洞藏增长优化整体结构，带动毛利率提升。23Q3公司销售费用率为8.26%，同比下降0.48pct，管理费用率（含研发费用率）同比-0.04pct至4.16%。公司营销费用聚焦产品、聚焦资源、聚焦渠道，投放效率提升。今年公司举办多场演唱会，反响积极，有利拉动了省内动销。综合作用下，公司23Q3净利率提升4.34pct至35.62%。23Q3合同负债5.06亿元，同比+0.87/环比+0.01亿元，增长动能充足。23Q3公司经营性现金流净额为7.56亿元，同比+1.05亿元，现金流状态健康。 盈利预测及估值 公司三季度业绩符合预期，盈利能力持续改善。我们认为迎驾贡酒当前内外部优势皆具，外有安徽省内白酒消费扩容，内有洞藏系列持续放量，品牌实力全面提升，整体增长空间进一步打开。我们预计2023-2025年公司收入增速分别为22.17%/20.38%/20.26%；归母净利润增速分别为28.99%/27.02%/23.73%；对应23年PE26.57X，维持买入评级。 催化剂：洞藏系列动销表现超预期；省内中高端市场扩容超预期；省外市场扩张超预期；营销活动促销效果超预期。 风险提示：1、白酒整体动销恢复不及预期；2、洞藏推广不及预期；3、安徽市场竞争激励，发展受阻；4、消费升级不及预期。

     迎驾贡酒(603198) 事件：2023Q3公司收入/归母净利润分别为16.61/5.91亿元（同比+21.89%/+39.48%）。 洞藏升级顺畅，奠定增长基本盘。产品端，2023Q3公司白酒业务收入15.80亿元（同比+22.95%），其中：中高档白酒/普通白酒营业收入12.10/3.70亿元（同比+29.61%/+5.26%）；中高档白酒占比同比+3.94pcts。中高档酒占比提升预计主要系洞藏系列通过推动市场精耕和加大消费者拉动保持较强增长势能。 省内表现持续强势，全省化空间充足。渠道端，2023Q3省内/外收入分别为10.45/5.35亿元（同比+29.52%/+11.87%）。当前公司增长主要发力点仍在省内，省内强势市场主要集中在六安、淮北等部分地市，省内其他区域仍有较大开拓和下沉空间。省外来看，公司推动安徽、江苏市场洞藏业务及人员独立，Q3省外经销商数量进一步提升。2023Q3省内/省外经销商分别为728/668家，分别增加51/32家，平均经销商规模分别为143.53/80.09万元/家（同比+19.74%/+11.36%）。 洞藏系列升级路径清晰，公司盈利水平进一步提升。2023Q3公司毛利率/归母净利率分别同比变动+3.85/+4.49个百分点至72.96%/35.59%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.48/-0.20个百分点至8.26%/3.07%。公司净利率提升主要系以洞藏系列推动公司产品结构持续升级，带动盈利能力提升。23Q3公司经营性现金流同比+16.21%至7.56亿元；合同负债同比/环比分别变动+0.87/+0.01亿元至5.06亿元，同负债同环比均有提升彰显业绩蓄水池充足。 考虑公司洞藏系列升级顺畅，推动公司盈利水平提升，我们略微上调公司利润预测，预计23-25年公司收入分别为68.4/83.9/100.7亿元（前值分别为68.4/84.3/101.7亿元），归母净利润分别为22.0/27.7/33.9亿元（前值分别为21.8/27.2/33.3亿元），对应PE为26.6X/21.1X/17.2X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品结构高端化不及预期。

     迎驾贡酒(603198) 事件。迎驾贡酒发布23年三季报，23年Q1-Q3公司实现营收48.0亿元，同比增长23.4%；归母净利润16.5亿元，同比增长37.6%；扣非归母净利润16.1亿元，同比增长37.4%。其中23Q3实现营收16.6亿元，同比增长21.9%；归母净利润5.9亿元，同比增长39.5%；扣非归母净利润5.8亿元，同比增长36.8%。 中高档占比维持高增，基地市场需求稳固。23Q3公司中高档/普通白酒实现营收12.1/3.7亿元，同比+29.6%/+5.3%。23Q1-Q3/23Q3中高档占比提升3.0pct/4.3pct至74.5%/72.9%，受益于省内婚喜宴席、升学宴等场景贡献，公司洞6、洞9增速明显，终端自点率持续提升；洞16及以上产品在双核工程运作下，消费氛围不断向好，共同拉动销售额快速增长。分地区来看，23Q3安徽省内、省外实现营收10.4/5.4亿元，同比+29.5%/11.9%，省内占比提升3.4pct，终端掌控能力不断增强。23Q3公司省内/省外经销商数量同比净+55/+3个至728/668个，环比上一季度+2/-1个；单个经销商平均营收同比提升19.7%/11.4%至143.5/80.1万，渠道质量稳步上行。 结构升级推升毛利率上行，盈利能力再创新高。23Q3公司毛利率同比+3.9pct至73.0%，产品结构升级贡献主要增量。23Q3公司销售费用率/管理费用率/税金及附加比率同比-0.5pct/-0.2pct/-0.1pct至8.3%/3.1%/14.7%，在费用精细化管控以及规模效应的带动下，公司整体费率可控。23年Q1-Q3/23Q3公司归母净利润率同比+3.5pct/+4.5pct至34.4%/35.6%，盈利能力再刷新高。报告期内公司回款进度保持通畅，23Q3合同负债同比增加0.9亿元，环比基本持平。 全年业绩确定性强，品牌势能持续向上。当前白酒行业处于周期下行阶段，次高端市场承压更为明显，部分企业开启主动降速动作，维持经营业绩的高质量成长。在结构分化的背景下，公司充分享受100-300元价格带需求扩容的红利，在差异化竞争格局中，依托品牌势能，进一步攫取中小企业市场份额。展望全年，我们看好公司在渠道推力和品牌拉力的双重带动下，渠道库存与价盘维持良性运作，盈利能力逆势坚挺。 投资建议与盈利预测。我们预计公司2023-2025年营收为67.3/81.5/96.9亿元，净利润为22.7/28.3/34.4亿元，对应EPS为2.83/3.53/4.30（前值2.78/3.50/4.27）。参考可比公司估值，考虑到公司洞藏系列占比有望持续贡献业绩增量，给予2024年25xPE（前值为2023年27x），目标价由75元上调至为88元，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，食品安全问题

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报：2023年前三季度公司实现营业收入48.04亿元，同比增长23.42%，实现归母净利润16.55亿元，同比增长37.57%，实现扣非归母净利润16.11亿元，同比增长37.40%；单三季度公司实现营业收入16.61亿元，同比增长21.89%，实现归母净利润5.91亿元，同比增长39.48%，实现扣非归母净利润5.81亿元，同比增长36.84%。 三季度收入符合预期，洞藏势能持续向上。从营业收入的角度来看，公司前三季度实现营业收入48.04亿元，同比提升23.42%，实现销售收现51.78亿元，同比提升24.89%，单三季度实现营业收入16.61亿元，同比提升21.89%，实现销售收现18.50亿元，同比提升18.44%。我们认为主要系洞藏系列势能持续向上，洞6/9支持放量，洞16/20终端氛围有所提升，同时公司在省内市场精耕细作，省内高地市场优势持续。从合同负债的角度来看，截止到三季度末，公司合同负债金额5.06亿元，同比提升20.76%，我们预计主要系中秋国庆期间经销商信心更足，回款积极性更强。展望全年来看，我们预计全年洞6、洞9预计贡献稳定销售增长，洞16、洞20同步抬升品牌势能，随着产品结构的持续提升，公司收入水平有望持续提升。 产品结构带动盈利水平提升。从盈利能力的角度来看，公司前三季度实现销售毛利率71.64%，同比提升3.08pcts，单三季度实现销售毛利率72.96%，同比提升3.86pcts。我们认为毛利率水平提升主要系公司产品结构提升所致，三季度公司中高档酒、普通白酒分别实现销售收入12.1/3.7亿元，同比提升29.6%/5.3%，其中中高档酒占比提升3.9pcts至76.6%，我们认为主要系100-300元价位带持续扩容，洞藏系列占比持续提升所致。渠道端公司三季度直销（含团购）/批发代理渠道占比分别实现销售收入0.9/14.9亿元，同比提升28.1%/22.7%。展望全年来看，我们预计洞藏系列将延续高增趋势，全年洞6、洞9预计贡献稳定销售增长，洞16、洞20同步抬升品牌势能，洞藏系列30亿目标有望超额完成，随着产品结构的持续提升，公司盈利水平有望持续提升。 前三季度费用水平保持稳定。从净利率的角度来看，公司前三季度实现销售净利率34.55%，同比提升3.48pcts，单三季度实现销售净利率35.62%，同比提升4.34pcts，我们认为主要系产品结构提升带动毛利率提升所致；费用率来看，公司前三季度销售费用率同比下滑0.65pcts至8.47%，管理费用率同比下滑0.48pcts至3.13%，税金及附加占比同比提升0.39pcts至14.97%，我们认为费用率下滑主要系公司费用水平在收入提升的规模效应下被摊薄。展望全年来看，我们认为公司将稳扎稳打持续推进各项费用投放，看好公司在规模效应的带动下费用率将持续下行。 全年业绩确定性较强，看好洞藏系列占比持续提升。展望全年来看，公司前三季度动销表现较好，下半年预计在春节旺季提前备货带动下持续高增，全年业绩确定性较强，看好年初制定的全年66亿营收目标以及洞藏系列30亿目标超额完成；中长期来看，我们认为随着安徽省内消费升级趋势加速，看好洞藏系列占比持续提升，洞6、洞9延续放量趋势，公司重点发力的洞16、洞20产品加速突破，持续带动公司盈利水平上行。 盈利预测：我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司分别实现营业收入69.07、82.54、97.86亿元，同比增长25.45%、19.51%、18.56%，实现净利润21.86、27.68、33.67亿元，同比增长28.19%、26.64%、21.66%；对应EPS分别为2.73、3.46、4.21元。当前股价对应未来三年估值为27倍、21倍、17倍。维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，疫情反复的风险。

     迎驾贡酒(603198) 事件 公司公告2023年三季报。23Q1-3，公司实现营业总收入48.04亿元（+23.42%），归母净利16.55亿元（+37.57%），扣非归母净利16.11亿元（+37.40%）。23Q3，公司实现营业总收入16.61亿元（+21.89%），归母净利5.91亿元（+39.48%），扣非归母净利5.81亿元（+36.84%）。 产品结构升级，省内优势稳固 1）Q3公司中高档白酒收入增速接近30%。23Q3，公司中高档白酒/普通白酒分别实现收入12.10/3.70亿元，同比分别+29.61%/+5.26%，中高档白酒收入占主营业务收入的比重同比提升3.94pct至76.58%。23Q1-3，公司中高档白酒/普通白酒分别实现收入35.79/9.82亿元，同比分别+28.55%/+11.87%，2）Q3公司省内收入高增，省外稳步成长。23Q3，公司省内/省外分别实现收入10.45/5.35亿元，同比分别+29.52%/+11.87%，省内收入占主营业务收入比重为66.14%，同比+3.36pct。23Q1-3，公司省内/省外分别实现收入31.50/14.11亿元，同比分别+32.05%/+10.54%。 3）Q3批发代理、直销渠道收入增速均超过20%。23Q3，公司直销（含团购）/批发代理渠道分别实现收入0.91/14.89亿元，同比分别+28.10%/+22.65%。23Q1-3，公司直销（含团购）/批发代理渠道分别实现收入3.40/42.22亿元，同比分别+43.68%/+23.23%。 4）经销商数量保持稳定。23Q3末，公司省内/省外经销商数量分别为728/668家，较上个季度末分别净增加2家/净减少1家。 5）23Q3末公司合同负债同比增长。23Q3末，公司合同负债金额为5.06亿元，同比+20.82%。 Q3毛利率提升和费用率优化带动盈利能力提升 1）Q3公司毛利率及净利率提升。23Q3，公司销售毛利率/净利率分别为72.96%/35.62%，同比分别+3.86/+4.34pct；23Q1-3，公司销售毛利率/净利率同比分别+3.08/+3.48pct至71.64%/34.55%。 2）Q3期间费用率小幅优化。23Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.26%/3.07%/1.09%/-0.09%，同比分别-0.47/-0.20/+0.17/-0.07pct。23Q1-3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.47%/3.13%/1.17%/-0.12%，同比分别-0.65/-0.48/+0.09/-0.10pct。 投资建议 公司是中国生态白酒领军企业，23H1不断优化产品结构，聚焦洞藏系列，创新中高档酒销售模式，提升洞藏份额，聚焦核心渠道和终端，提升网点数量与质量，23Q3延续增长势头，全年成长性可期。我们预计公司23/24/25年归母净利为22.62/27.94/34.49亿元，增速32.68%/23.48%/23.44%，对应10月30日PE27/22/18倍（市值614亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、省内竞争加剧风险、政策调整风险。

     迎驾贡酒(603198) 事件：迎驾贡酒发布2023年三季报，前三季度公司实现营收48.04亿元，同比+23.42%，归母净利润16.55亿元，同比+37.57%。2023Q3实现营收16.61亿元，同比+21.89%，归母净利润5.91亿元，同比+39.48%。 收入符合预期，产品结构进一步提升。分产品来看，2023Q3中高档/普通白酒实现营收12.10/3.70亿元，同比+29.61%/+5.26%，其中洞藏系列同比增长超40%，占比提升至约50%，洞9和洞16增速高于洞藏系列整体增速，金银星保持稳健增长。中秋国庆动销较好，动销同比实现双位数增长，节后价盘稳定，目前洞6/9/16批价环比稳定，分别为110-113/193/300元。库存1.5个月，同比略高处于良性水平。分市场看，2023Q3省内/省外实现营收10.45/5.35亿元，同比+29.52%/+11.87%，其中省内合六淮市场保持良好趋势，增速与省内大盘接近，省外江苏、上海持续导入洞藏系列。23Q3，经销商数量为1396家，较年初增长62家，其中省内/省外为728/668家，增长39/23家。分渠道来看，23Q3直销/批发渠道营收0.91/14.89亿元，同比+28.10%/+22.65%。2023年三季度末合同负债为5.06亿元，同比增加0.87亿元，2023前三季度营收+合同负债为53.10亿元，同比+23.20%，与前三季度增速基本持平。 经营效率稳步改善，毛利率提升推动净利率创新高。2023前三季度公司毛利率为71.64%，同比+3.08pct，净利润率34.55%，同比+3.48pct。2023Q3公司毛利率为72.96%，同比+3.86pct，主要为产品结构进一步改善，2023Q3中高档/普通白酒分别占76.58%/23.42%，Q3中高档酒占比同比+3.94pct。2023Q3期间费用率为12.33%，同比-0.57pct，销售/管理/研发/财务费用率8.26%/3.07%/1.09%/-0.09%，同比-0.47/-0.20/-0.17/-0.07pct，主要为销售收入快速增长带动规模效应提升。毛利率和费用率的同步改善致2023Q3净利润率同比提升4.34pct至35.62%，创下历史新高。 投资建议：短期看，受益于省内100-300价格带扩容，合肥等地区洞6自点率提升，洞9起势明显，推动产品结构升级，洞16、洞20今年改为公司直营后费用投放效率提升。中长期，省内主流价格带升级仍有较大渗透空间，省外逐步导入洞藏系列引导结构升级。预计2023-2025年收入增速分别为23%/19%/19%，归母净利润增速分别为34%/23%/22%，EPS分别为2.87/3.53/4.33元，对应当前股价PE分别为25x/21x/17x，我们按照2024年业绩给予25倍，一年目标价88元，维持公司“买入”评级。 风险提示：省内经济发展不及预期风险，省外扩张不及预期，渠道拓展不及预期风险等

     迎驾贡酒(603198) 关键词：#业绩超预期 投资要点 事件：2023年前三季度总营收48亿元/同比+23%，归母净利润16.6亿元/同比+38%，单Q3总营收16.6亿元/同比+22%，归母净利润5.9亿元/同比+39%。 洞藏系列持续放量，省内高增。截至Q3末有合同负债5.1亿元，同比+0.9亿元，环比Q2末基本持平。单Q3酒类销售收入15.8亿元/同比+23%，分产品看，23Q3中高档酒12.1亿元/同比+30%，普通酒收入3.7亿元/同比+5%；其中我们预计洞藏同比30%+，洞9>洞16>洞6，三季度公司加大洞9的宴席市场投入，前三季度洞9同比增速超过50%。分区域看，Q3省内10.5亿元/同比+30%，除合六淮外洞藏陆续在皖北、皖南分别建立支点市场，以点促面推动省内扩张（如铜陵约2亿元，淮北/宿州合计2亿元左右），省外5.4亿元/同比+12%，相对在盐城、徐州等地表现较好。 毛利率持续提升，净利率仍处上升通道。单Q3毛利率72.96%，同比+3.9pct，环比+2.4pct，表现超预期，我们预计主系产品结构持续提升及去年同期基数影响，跟H1类似。此外费用端，税金率14.7%/同比基本持平，销售费用率8.3%/同比-0.5pct，管理费用率3.1%/同比-2pct，广宣、扫码红包、宴席政策等费用投入持续，势能释放推动费效比逐步提升，全年我们预计费用支出趋势保持合理，综合作用下单Q3净利率35.6%/同比+4.3pct。 盈利预测与投资评级：安徽基础消费强劲，洞藏持续消费者培育，产品结构持续升级，当前看全年目标完成确定性强，我们基本维持23-25年归母净利润22/28/35亿元，同比+31%/26%/24%，当前市值对应PE为26/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期、食品安全问题。

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，2023Q1-3实现营业收入48.04亿元，同比增长23.42%；实现归母净利润16.55亿元，同比增长37.57%；实现扣非归母净利润16.11亿元，同比增长37.40%。根据计算，2023Q3实现营业收入16.61亿元，同比增长21.89%；实现归母净利润5.91亿元，同比增长39.48%；实现扣非归母净利润5.81亿元，同比增长36.84%。 中高档产品放量，业绩超市场预期。23Q3中高档白酒/普通白酒营收分别同比增长29.6%/5.3%，洞藏系列继续放量带动产品结构提升。分区域看，23Q3省内/省外收入分别同比增长29.5%/11.9%，省内市场表现依然亮眼，省外增速略放缓。23Q3毛利率同比提升3.85pct至72.96%，预计与洞藏放量下产品结构提升和22Q3疫情影响基数较低有关。公司分版块深耕，更加严格优选大商优商做大做强，报告期内省内/省外经销商数量增加51/32个，省内/省外经销商数量分别减少49/33个，整体数量变化不大。 费用率保持平稳，盈利能力强化。23Q3销售费用率/管理费用率分别降低0.48pct/0.20pct，规模效应下费用率略有下降。23Q3归母净利率同比提升4.49pct至35.59%，主要是由毛利率提升带动。 投资建议：在安徽整体竞争价位上移的背景下，迎驾大众价位全省化仍有较大空间。预计23-25年公司营业收入为68.41/82.05/96.94亿元，同比增速为24.3%/19.9%/18.1%，归母净利润为23.2/29.6/36.58亿元，同比增速为36.0%/27.8%/23.4%，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险，省内竞争加剧风险，洞藏系列开拓进展不及预期风险

     迎驾贡酒(603198) 【投资要点】 公司发布23年三季报，净利快速增长。公司前三季度实现营收48.04亿元（同比+23.43%），归母净利润16.55亿元（同比+37.57%），扣非净利润16.11亿元（同比+37.46%）。其中，Q3营收16.61亿元（同比+21.95%），归母净利润5.91亿元（同比+39.39%），扣非净利润5.81亿元（同比+37.03%）。 中高档产品韧性强，直销渠道快速增长。分产品看，前三季度中高档白酒（生态洞藏系列、迎驾金星系列、迎驾银星系列）、普通白酒（百年迎驾贡系列、迎驾古坊系列、迎驾糟坊系列）营收分别为35.79/9.82亿元，同比+28.55%/11.87%，Q3营收分别为12.10/3.70亿元，同比+29.61%/5.26%。分渠道看，前三季度直销渠道、批发渠道营收分别为3.40/42.22亿元，同比+43.68%/23.23%，Q3营收分别为0.91/14.89亿元，同比+28.10%/22.65%。分地区看，前三季度省内、省外营收分别为31.50/14.11亿元，同比+32.05%/10.54%，Q3营收分别为10.45/5.35亿元，同比+29.52%/11.87%。三季度末省内经销商数量728，省外经销商数量668，整体保持稳定。 受益产品结构改善，盈利水平提升。前三季度毛利率为71.63%（同比+3.08pcts），Q3毛利率为72.91%（同比+3.82pcts），盈利水平提升主要原因为以洞藏系列为代表的中高档产品增长较快，结构升级所致。费率方面，前三季度销售/管理/研发/财务费率分别为 3.54pcts），Q3净利率为35.58%（同比+4.45pcts）。 现金流保持充裕，公司长期发展稳健。公司前三季度经营性现金流10.49亿元，同比+25.78%，Q3经营性现金流7.57亿元，同比+16.28%，现金流增长较快。今年是公司“文化迎驾”的战略元年，在需求不振，行业整体承压的背景下，公司中高档产品保持较为稳健的增速，体现了较为稳健的长期发展潜力。 【投资建议】 宏观经济缓慢复苏，公司业绩有望保持平稳增长。我们预计公司2023-2025年收入分别为67.76/82.05/97.63亿元，归母净利润分别为22.45/28.07/34.42亿元，对应EPS分别为2.81/3.51/4.30元，2023-2025年PE分别为25.90/20.72/16.90倍。给予“增持”评级。 【风险提示】 宏观经济复苏不及预期； 白酒动销不及预期。

     迎驾贡酒(603198) 事件概述 公司发布三季度报告，23Q1-3实现营业总收入48.04亿元，同比+23.4%；实现归母净利16.55亿元，同比+37.6%。23Q3实现营业总收入16.61亿元，同比+21.9%；实现归母净利5.91亿元，同比+39.5%。Q3业绩增速超过市场预期。 分析判断: 中高档同比加速提升，洞藏系列百元以上消费升级 分产品来看，我们预计23Q1-3洞藏系列仍然引领公司中高档白酒加速提升，增速有望超过公司整体收入增速，其中我们预计洞6和洞9同比增速尤其突出，判断公司享受百元价位消费升级和品牌集中红利，并且高增长有望持续。 分区域来看，23Q3省内外分别同比+29.5%/+10.6%，省内维持高速增长，省外增长稳健，我们预计下半年金银星系列有望发力。 23Q3末合同负债同比+20.8%，我们判断Q4报表端收入尚有余力，全年任务目标达成基本无虞。 结构升级贡献业绩超预期增长 23Q1-3/23Q3毛利率分别同比+3.1%/+3.9%，我们判断主因洞藏系列拉动公司整体产品结构升级，预计洞藏系列占比接近50%，主要单品占位百元以上价格带。23Q1-3/23Q3销售费用率分别同比-0.7/-0.5pct，23Q1-3/23Q3管理费用率分别同比-0.5/-0.2pct，公司费用率相对稳定，我们认为主因公司管理模式与古井的高费用投放模式不同，避免与其他龙头通过比拼费用投放的方式，反而最终损伤价格。23Q1-3/23Q3净利率分别34.4%/35.6%，分别同比+3.5/+4.5pct，主要由结构升级贡献。 省内百元升级红利有望持续，内在结构升级刚刚开始 首先，省内享受三四线及县区级城市向百元价格带升级的红利，并且龙头品牌重心从中高档向次高端升级，省内有望重构百元渠道利润，公司有望持续享受百元消费升级红利。 其次，向上看洞藏系列百元至次高端产品线布局完备，当前以百元大单品洞6为主，未来内在结构升级还有很大空间展望。 最后，预计迎驾在省内市场份额相对较低，向下优先享受品牌集中化趋势吞并小企业市场份额，未来随着公司全省的持续深耕和布局，看好省内市场的份额提升。 投资建议 根据三季报调整盈利预测，23-25年营业总收入由68/82/97亿元下调至67/81/96亿元，归母净利由23/28/34亿元上调至23/29/36亿元，EPS由2.81/3.49/4.25元上调至2.90/3.65/4.53元，2023年10月27日收盘价72.69元对应23-25年PE25/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；旺季需求不及预期；食品安全问题；行业内竞争加剧等。

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司前三季度实现收入48.0亿元，同比+23.4%，归母净利润16.5亿元，同比+37.6%；其中单Q3实现收入16.6亿元，同比+21.9%，归母净利润5.9亿元，同比+39.5%，单Q3收入端符合预期，利润端超市场预期。 洞9及以上实现高速放量，省内市场延续强劲成长。1、安徽市场经济活跃，洞藏系列品牌势能持续释放，公司把握双节旺季机会，积极发力宴席市场，洞9及以上产品实现高速增长，其中洞16表现尤为突出。2、分产品看，单Q3中高档白酒收入12.0亿，同比+29.6%，主要系洞藏高增贡献，其中洞9/洞16表现尤为亮眼，预计23Q3洞藏占比达50%及以上，产品结构持续优化；普通白酒收入3.7亿，同比+5.3%，实现平稳增长。3、分区域看，单Q3省内实现收入10.4亿元，同比+39.3%，省内市场占比同比提升3.4个百分点至66.1%，主要系洞藏品牌势能持续释放，合肥市场、皖北和皖南市场均实现高速增长，省外市场收入5.4亿元，同比+11.9%，省外保持双位数以上稳健增长。4、报告期内公司省内净增经销商2家至728家，省外经销商净减少1家至668家。 盈利能力持续增强，现金流表现稳健。公司单Q3毛利率同比提升3.9个百分点至73.0%，主要系洞9及以上占比提升叠加Q2对洞藏系列提价，整体吨价提升明显。费用率方面，销售费用率同比下降0.5个百分点至8.3%，管理费用率下降0.2个百分点至3.1%。此外，单Q3税金及附加率同比下降0.1个百分点至14.7%；综合作用下，单Q3净利率大幅提高4.3个百分点至35.6%，盈利能力大幅提高。现金流方面，单Q3销售收现18.5亿元，同比+18.5%，三季度末合同负债5.1亿元，同比+20.8%，现金流表现稳健。 洞藏系列势能强劲，业绩弹性持续释放。1、安徽产业升级顺畅，经济活跃度高公司主销的洞6/9卡位100-300元大众主力消费价位，充分受益于宴席和聚饮复苏，次高端的洞16受益于公司主动推广及合肥主流价位升级，呈现出高速增长。2、洞藏系列品牌势能持续释放，市场流行度和认可度稳步提高，当前洞藏系列渠道利润仍旧高于省内同价位竞品；高地合肥市场延续强势增长，皖北皖南开拓进度顺畅，全省化扩张趋势已成。3、展望未来，洞藏系列仍处在黄金发展期，洞9延续高速放量，次高端洞16放量锋芒初现，洞20积极培育后有望接棒发力；洞藏放量路径清晰，产品结构升级持续性强，业绩弹性有望持续释放。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.77元、3.43元、4.19元，对应PE分别为26倍、21倍、17倍。洞藏系列势能加速释放，产品结构不断优化，业绩爆发力十足，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期。

     迎驾贡酒(603198) 核心观点 前三季度收入继续高增长，利润端弹性明显。前三季度，公司实现营收48.04亿元，同比+23.42%；实现归母净利润16.55亿元，同比+37.57%。单三季度，公司实现营收16.61亿元，同比+21.89%；实现归母净利润5.91亿元，同比+39.48%。 洞藏系列营收持续快速放量，结构升级&费用管控贡献业绩弹性。单Q3中高档/普通档白酒实现营收12.1/3.7亿元，同比+29.6%/5.3%，洞藏系列在高基数上继续实现快速增长，主要受益于：1）省内宴席市场明显复苏；2）洞6、洞9势能持续性较好，合肥、六安等地自点率提升明显；3）洞16、洞20直营运作开始有序切入团购渠道；4）古井贡酒在适度收缩省内费用。单Q3洞藏系列高增长，产品结构升级明显叠加费投方式转变，带动毛利率提升3.8pcts。分区域看，单Q3省内/省外营收同比+30%/+12%，省外增速慢于省内，主要系省外持续调整。费用端看，单Q3销售费用同比-0.5pct，主要受益于规模效应、费用精细化管控、适当收缩渠道费用等。单Q3净利率提升4.3pct，主要产品结构升级、部分费投后置等贡献。 单Q3经营质量较为稳健，全年业绩达成无虞。从合同负债看，三季度末合同负债余额5.06亿元，环比+0.01亿，同比+20.8%，回款进度较为顺利，预计全年20%+增长任务无虞。从收现比看，单Q3公司收现同比+18.5%，经营性现金流净额+16.2%，与营收增速基本适配，经营质量较为稳健。 洞藏系列有望迎来流行度向上拐点，费用精细化管控呵护价盘。迎驾贡酒较为优异的业绩折射出三大特征：1）洞藏系列持续性较好，公司适当收缩渠道费用，消费者自点率提升显著，在合肥高地市场有望迎来流行度拐点；2）费投精细化管控较好，公司持续推进数字化、强化费投有效性，夯实洞藏价盘的稳定性；3）省内消费升级较好，在需求分化背景下，洞9、洞16的高速增长验证安徽省内价格带升级趋势。展望2024年，在底线思维下，假设宴席需求增速或放缓，迎驾贡酒依然能通过洞藏系列自身产品周期，稳定实现20%+营收增长。 风险提示：需求复苏不及预期；竞争加剧；政策风险等。 投资建议：上修此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收67.73/81.28/95.91亿元（前值为66.30/79.56/93.8S8亿元，均上调2%），同比增长23.0%/20.0%/18.0%；实现归母净利润22.17/27.37/33.18亿元（前值为21.21/26.13/31.54亿元，均上调5%），同比增长30.0%/23.5%/21.2%,对应PE26.2/21.2/17.5X，维持“买入”评级。

     迎驾贡酒(603198) 事件：公司发布《2023年第三季度报告》,实现营收48.04亿元（+23%），归母净利润16.55亿元（+38%），扣非16.11亿元（+37%）。 点评： Q3营收增22%、净利润增39%。1）23Q3营收16.61亿（+22%），归母净利润5.92亿（+39%）。主要系以洞藏系列为代表的中高档白酒收入增长、结构升级所致。2）23Q3毛利率73.0%，同比提升3.9个百分点；净利率35.6%，同比提升4.5个百分点。2）分地区看，23Q3营收省内10.44亿（+30%）占比66%（去年同期63%）；省外5.35亿（+12%）。省内增速优于省外。3）Q3经销商1396家，其中省内728家（比Q2增2），省外668家（比Q2减1）。经销商数量变化不大，主要依赖自然动销。 洞藏系列起势，中高档白酒占比提升。1）前三季度白酒营收45.61亿（+25%），其中中高档白酒35.79亿（+29%），占白酒比重79%（去年同期76%）；普通白酒9.83亿（+12%）。2）23Q3白酒营收15.80亿（+23%），其中中高档白酒12.10亿（+30%），占白酒比重77%（去年同期73%）；普通白酒3.70亿（+5%）。3）中高档白酒增速较优，我们认为主因在安徽省内结构升级的背景下，洞藏系列经过多年培育，洞6产品基础较强，洞9高速放量。4）23Q3合同负债5.06亿，环比基本持平。 核心市场发展势头依然强劲，全省化仍有空间。1）我们认为公司核心市场如合肥、六安等发展势头强劲，洞6+9卡位主流价位带，自点率较高，全省化仍有较大空间。2）根据股东大会披露，2023年公司计划实现营收66.06亿元，同增20%；其中白酒计划营收62.89亿元，同比增加21%；计划实现净利润20.84亿元，同增22%。 盈利预测与投资评级：预测23-25年EPS为2.73/3.45/4.52元、同比增速为28/27/31%。当前股价对应23-25年PE分别为27/21/16倍。维持“买入”评级。 风险因素：省内竞争加剧、宏观政策不确定性风险

     迎驾贡酒(603198) 事件 公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润48.04/16.55/16.11亿元，同比+23.42%/+37.57%/+37.4%。公司单三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润16.61/5.91/5.81亿元，同比+21.89%/+39.48%/+36.84%。单三季度收入符合预期，利润超预期。 核心要点 洞藏延续强势表现，消费升级带动公司产品结构继续提升。分产品看，公司前三季度中高档/普通白酒分别营收35.79/9.82亿元，同比+28.55%/+11.87%；单Q3中高档/普通白酒分别营收12.1/3.7亿元，同比+29.61%/+5.26%。分渠道看，Q3直销（含团购）/批发代理分别营收0.91/14.89亿元，同比+28.1%/+22.65%。分区域看，Q3省内/省外分别营收10.45/5.35亿元，同比+29.52%/+11.87%。截止报告期末，省内/省外经销商数量分别为728/668个。公司洞藏产品省内持续放量，产品结构继续升级，带动中高档白酒以及省内营收占比持续提升。 公司前三季度销售收现/经现净额/合同负债分别为51.78/10.49/5.06亿元，同比变动+24.87%/增加2.14/增加0.87亿元，三季度末预收款环比增加0.01亿元（去年同口径环比增加0.41亿元）。单三季度销售收现同比+18.45%，经现净额同比+16.21%。公司回款质量高、合同负债环比有增长，渠道反馈双节动销较好，经销商下货顺畅。分产品表现看，受益省内宴席需求升级和商务消费复苏，洞9增速高于洞6，强势市场部分经销商有加单情况；洞16、洞20公司收回直做后增速有进一步提升，整体看预计公司Q4营收有望延续较好增速。 洞9及以上持续高增速，公司产品结构提升带动毛利率增长，税金比例平稳，费用率有所优化。前三季度，公司毛利率/归母净利率为71.64%/34.45%，分别同比+3.07/+3.54pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.97%/8.47%/3.13%/1.17%/-0.12%，分别同比+0.39/-0.65/-0.49/+0.09/-0.1pct。23Q3，公司毛利率/归母净利率为72.96%/35.59%，分别同比+3.85/+4.49pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.71%/8.26%/3.07%/1.09%/-0.02%，分别同比-0.07/-0.48/-0.2/+0.16/+0.12pct。 看未来，公司有望继续在产品、品牌、渠道上三重发力，结构升级势头不减。产品端，公司后续继续通过洞6/9系列在价格、定位以及渠道利润上与竞品错位竞争，在六安、合肥核心市场保持较高增速的同时持续提升皖南、皖北市场占比，在稳固公司业绩的同时以空间换时间，为公司布局洞16/20系列提供窗口期。品牌端，今年作为公司文化迎驾战略元年，通过国宾盛宴进行品鉴会升级、举办群星演唱会等一系列活动，有效提升在核心终端/核心消费者中的品牌影响力，为洞藏产品梯次中的消费升级积攒势能。渠道端，公司持续通过调节直接/政策/福利利润来确保渠道端的利润空间维持洞藏的竞争力。同时，省内洞藏渠道管理更加细化，洞16/20更高价位段的产品对接资源更匹配的经销商，合肥等几个城市成立平台公司进行试点，省外持续导入洞藏，未来洞藏占营收占比有望继续提升。 盈利预测与投资建议 公司受益洞藏高增长，产品结构升级趋势强劲，利润表现超预期，我们维持营收预测，小幅上调公司利润预测。预计公司2023-2025年实现营收67.47/82.13/97.10亿元，同比增长22.56%/21.73%/18.22%；实现归母净利润22.14/28.05/34.47亿元（前值为21.74/27.55/33.48亿元），同比增长29.82%/26.71%/22.90%（前值为27.52%/26.69%/21.55%），对应EPS为2.77/3.51/4.31元（前值为2.72/3.44/4.19元），对应当前股价PE为26x/21x/17x。看明年，公司通过持续着力打造品牌升级，逐渐发力布局次高端价格带，我们预计洞16、20等更高价位带产品未来有望迎来放量，产品结构升级预计带动公司营收业绩继续保持较好增速，维持“买入”评级。 风险提示： 经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。

     迎驾贡酒(603198) 业绩简评 10 月 27 日，公司公告， 23Q1-3 实现营收 48.04 亿元，同比+23.42%；归母净利 16.55 亿元，同比+37.57%。 23Q3 实现营收 16.61 亿元，同比+21.89%；归母净利 5.91 亿元，同比+39.48%。 经营分析 Q3 洞藏增速超 40%，洞 9、洞 16 表现亮眼。 1）分档次， Q3 中高档/普通收入同比+30%/5%，中高档占比同比+3.9pct，其中洞藏增速 40%+（洞 9、洞 16 增速高于 40%）、金银星双位数左右增长。 23Q1-3 中高档/普通收入 35.8/9.8 亿元，同比+29%/+12%，中高档占比同比+2.4pct 至 78.5%，洞藏增速超 40%（占比约 50%），洞 9 增速领先。 2）分区域， Q3 省内/省外收入同比+30%/12%，省内占比+3.4pct；Q1-3 省内/省外收入+32%/11%,省内占比 69%，合六淮优势继续强化，淮北、安庆、芜湖、滁州也有不错表现。省外苏南、上海导入洞藏，苏北多是金银星。3） Q3 销售收现同比+18.5%， Q3 末合同负债同比+20.8%（环比基本持平），全年回款任务已完成，蓄水池充足。 净利率超预期主因毛利率大幅改善。 Q3 净利率在去年基数不低的情况下，仍同比+4.3pct 至 35.6％，其中毛利率同比+3.9pct，系结构升级带动（洞藏占比明显增加）；税金及附加占比/销售/管理费率同比-0.1/-0.5/-0.2pct，基本保持稳定。 23Q1-3 毛利率同比+3.1pct，税金及附加占比/销售/管理费率同比+0.4/-0.7/-0.5pct，净利率同比+3.5pct。 我们认为，公司今年的变化在于： 1）升级趋势下，合肥等地洞 9起势高增，有望接替洞 6 成为新动力； 2）洞 16、洞 20 今年经销转直营、成立团购部、单独考核后增速加快，并创新性采取演唱会营销模式，侧面反映出一定运作能力； 3）洞 6 渠道利润环降很多但仍高于竞品，周转快、自点率提升，生命周期延续。展望未来，安徽市场具备阿尔法，公司核心逻辑延续，省内空间大、份额或将继续提升；利润端受益于更聚焦省内+结构改善。 盈利预测、估值与评级 预计 23-25 年收入增速为 23%/22%/20%，利润增速为 33%/25%/23%，对应 EPS 为 2.84/3.55/4.35 元，当前股价对应 PE 为 26/20/17X，维持“增持”评级。 风险提示 区域竞争加剧风险； 洞藏放量不及预期； 渠道利润下滑过快风险

     迎驾贡酒(603198) 主要观点： 事件描述 10 月 27 日，迎驾贡酒发布 2023 年三季报。公司单三季度/Q1-Q3实现营业收入 16.6 亿元/48.0 亿元，同比增长 21.9%/23.4%；归母净利润 5.9 亿元/16.5 亿元，同比增长 39.5%/37.6%。 利润端表现超市场预期。 洞藏系列维持高增， 省内市场继续放量 分产品来看，公司中高档白酒（洞藏系列、金银星系列等） 单三季度/Q1-Q3 分别实现营收 12.1 亿元/35.8 亿元，同比增长 29.6%/28.6%；普通白酒（百年迎驾贡、 古坊、 糟坊等） 分别实现营收 3.7 亿元/9.8亿元，同比增长 5.3%/11.9%。 洞藏系列再度延续上半年强劲表现， 尤其在洞 6/9 放量氛围下，洞 16 以上亦有亮眼表现， 终端自点率在渠道反馈中有较大提升。 区域方面， 省内市场单三季度/Q1-Q3 分别实现营收 10.4 亿元/31.5亿元，同比增长 29.5%/32.1%； 省外分别实现营收 5.4 亿元/14.1 亿元，同比增长 11.9%/10.5%。 公司仍以合肥为核心市场打造洞藏氛围高地，取得明显效果， 省外主要以江苏等地积极导入布局。 截至 Q3 末， 公司省内经销商 728 家、省外经销商 668 家， 整体基本保持稳定。 结构升级叠加费用优化， 盈利能力显著提升 盈利能力部分，公司单三季度/Q1-Q3 毛利率分别为 72.96%/71.64%，同比提升 3.85pct/3.07pct， 推测产品结构迅速提升仍是贡献主因。 费用方面，公司延续上半年态势，期间费用率稳步下滑。 单三季度/Q1-Q3销售费用率分别为 8.26%/8.47%，同比减少 0.48pct/0.65pct， 管理费用率（含研发费用） 分别为 4.16%/4.3%，同比减少 0.04pct/0.39pct。综合来看，公司单三季度/Q1-Q3 归母净利率分别为 35.59%/34.45%，同比提高 4.49pct/3.54pct，盈利能力显著增强。 其他方面， 公司经营活动净现金流与销售收现表现稳定， Q3 分别增长 16.2%与 18.5%。 9 月末合同负债 5.1 亿元，环比上季度基本保持不变，同比去年同期增加 0.9 亿元， 渠道推力仍处旺势。 投资建议 今年是公司“文化迎驾” 的战略元年， 公司锚定管理、内容、传播三点做好提升工作。 市场反馈来看， 洞藏系列以强劲的渠道与终端势能反映了战略正确与布局精准。 我们积极看好公司未来在该指引下的长期势头，尤其是洞 6 向洞 16 结构升级上“文化迎驾” 的正向赋能。预计公司 2023 年-2025 年营业收入增速分别 22.0%、 19.7%、 19.1%，归母净利润增速分别为 34.7%、 23.7%、 21.6%，对应 EPS 预测为 2.87、3.55、 4.32 元， 截至 10 月 27 日对应 PE 分别 25、 20、 17 倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1） 宏观经济不确定性风险； （2） 安徽省内竞争加剧； （3） 洞藏系列势能不及预期。

     迎驾贡酒(603198) 事件： 公司发布2023年三季度报告，前三季度实现营业收入48.04亿元，同比增长23.42%；归母净利润16.55亿元，同比增长37.57%。其中23Q3单季度实现营业收入16.61亿元，同比增长21.89%；实现归母净利润5.91亿元，同比增长39.48%；营收增速符合预期，利润增速超预期。 中高档增长持续迅猛，合同负债环比基本持平 23年前三季度公司中高档/普通白酒实现营收35.79/9.82亿元，同增28.55%/11.87%，中高档白酒营收占比78.46%，以洞藏系列为代表的中高档白酒收入增长更快，带来结构升级。前三季度经营活动现金流10.49亿元，同比增长11.57%；前三季度合同负债5.06亿元，较半年报合同负债基本持平。 省内基地市场为重，经销商数量相对稳定 分区域看，23年前三季度主要以省内增长为主，省内/省外营收为31.50/14.11亿元，同增32.05%/10.54%，省内营收占比达69.06%。从经销商布局来看，23Q3期末省内/省外经销商数量分别为728/668家，报告期内净增加2家/净减少1家。 毛利率提升明显，费用率把控稳中有降 前三季度公司成本费用改善明显，毛利率71.64%（yoy+3.08pct）；净利率34.55%(yoy+3.48pct)；销售费用率8.47%（yoy-0.65pct），销售费用同增14.61%；管理费用率3.13%（yoy-0.48pct），管理费用同增6.81%；研发费用率1.17%（yoy+0.09pct），研发费用同增34.24%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为68.61/83.23/98.96亿元，同比增速分别为24.6%/21.3%/18.9%，归母净利润分别为22.84/28.80/35.34亿元，同比增速分别为34.0%/26.1%/22.7%，EPS分别为2.86/3.60/4.42元/股，3年CAGR为27.50%。参照绝对和相对估值，我们给予公司24年24倍PE，目标价86元，维持“买入”评级 风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；产品结构升级不及预期

     迎驾贡酒(603198) 事件 2023年10月27日，迎驾贡酒发布2023年三季报业绩公告。 投资要点 经营情况稳健，业绩延续高增态势 2023前三季度总营收48.04亿元（+23%），归母净利润16.55亿元（+38%）。2023Q3总营收16.61亿元（同增22%），归母净利润5.91亿元（+39%），中高档产品持续放量，延续二季度高增态势。2023前三季度毛利率71.64%（+3pcts），2023Q3毛利率72.96%（+4pcts）。2023前三季度净利率34.55%（+3pcts），2023Q3净利率35.62%（+4pct），产品结构持续升级，盈利能力同比、环比看均有所提升。2023前三季度销售费用率为8.47%（-1pct），2023Q3为8.26%（-0.5pct）。2023前三季度管理费用率为3.13%（-0.5pct），2023Q3为3.07%（-0.2pct）。2023前三季度营业税金及附加占比为14.97%（+0.4pct），2023Q3为14.71%（基本持平）。2023前三季度经营活动现金流净额为10.49亿元（+26%），2023Q3为7.56亿元（+16%）。2023前三季度销售回款51.78亿元（+25%），2023Q3为18.50亿元（+18%）。截至2023三季度末，合同负债5.06亿元（环比基本持平）。 中高端增长环比提速，优势市场基本盘稳固 分产品看，2023Q3酒类业务方面，中高档白酒/普通白酒营收分别为12.1/3.70亿元，分别同比+30%/+5%，分别占酒类业务比重为77%/23%。中高端白酒增长环比提速，我们判断主要为洞6、洞9快速放量，洞16、洞20较好地承接了升级需求。分渠道看，2023Q3直销/批发代理营收分别为0.90/14.89亿元，分别同比+28%/+23%，批发代理渠道增速亮眼。分区域看，2023Q3省内/省外营收分别为10.45/5.35亿元，分别同比+30%/+12%，分别占比66%/34%，省内收入增速较高主要系公司重视并深耕下沉市场，基本盘稳固。截至2023三季度末，经销商为1396家，三季度净增加1家。 盈利预测 我们看好洞藏系列结构升级顺利，享省内消费升级红利。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为2.86/3.60/4.41元（2.76/3.45/4.23元），当前股价对应PE分别为25/20/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、洞藏系列增长不及预期、重点区域扩张不及预期等。