紫金矿业(601899) 投资要点 锂：“两湖两矿”战略稳步推进，锂（LCE）规划产能25-30万吨 紫金矿业于2021年开始进军新能源新材料产业，依靠“两湖两矿”世界级锂矿资源储备，并稳步推进各项目建设。目前，阿根廷3Q盐湖提锂项目投产在即，西藏拉果错盐湖项目一期形成2万吨/年锂盐产能，湖南湘源锂矿项目全面开工建设，马诺诺锂矿东北部项目勘探取得进展。紫金矿业规划至2028年形成25-30万吨锂（LCE）产能，未来将成为全球最重要的锂企业之一。 铜：资源为王，铜增量项目稳步推进 2024H1，公司旗下巨龙铜矿和黑龙江铜山铜矿合计新增铜资源量1837.7万吨、铜储量577.7万吨。截至2024年6月30日，铜权益储量3292.71万吨，权益资源量8075.35万吨，公司权益口径资源量较年初增加铜619.7万吨。2024H1，公司卡莫阿铜矿三期选厂提前半年建成投产，达产后年产铜将提升至60万吨以上。塞紫铜和塞紫金年总产铜45万吨工程、巨龙铜矿二期、黑龙江铜山矿地采等项目有序推进。公司规划到2028年，铜年产量达150-160万吨。 金：在手金矿储量充沛，2028年规划100-110吨产量 公司在手金矿资源储量充沛，截至2024年6月30日，公司权益金矿储量1119.59吨，权益资源量3051.24吨，权益口径资源量较年初增加53.71吨。公司金矿在产/在建项目众多，2024H1，公司根据制定的规划，稳步推进在建增量项目，其中萨瓦亚尔顿金矿240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目如期建成投产，产能进一步增长。规划方面，公司计划2028年矿山产金量达到100-110吨。 盈利预测、估值与投资建议 公司是全球矿业巨头，世界级资源及产能配置将助力公司产量快速爬坡，矿产铜金产量有望实现高位再进阶。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为318.98/380.50/447.07亿元，EPS分别为1.20/1.43/1.68元；当前股价对应P/E分别为12.2/10.3/8.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：金属价格大幅波动风险；地缘政治及政策风险；汇率波动风险；安全环保风险；项目建设进度不及预期。

     紫金矿业(601899) 投资要点： 公司事件：公司发布24年半年报，上半年实现营收1504.17亿元，同比+0.06%；归母净利润150.84亿元，同比+46.42%。其中，Q2季度实现营收756.40亿元，同比+0.3%、环比+1.15%；归母净利润88.24亿元，同比+81.54%、环比+40.93%。 销量稳步增长，价格上涨带来吨毛利大幅提升。报告期内自产矿销量：金33.58吨，同比+5.2%；铜41.37万吨，同比+6.1%；锌18.65万吨，同比-11.7%；银203.61吨，同比-2.6%。自产矿成本：金227元/克，同比+8.1%；铜2.24万元/吨，同比+3.5%；锌8969元/吨，同比+2.6%；银1.87元/克，同比+11.3%。自产矿毛利：金259元/克，同比+38%；铜3.6万元/吨，同比+23%；锌4799元/吨，同比+79%；银2.56元/克，同比+49%。 成本管控效果显著，期间费用回落。报告期内公司期间费用率为3.88%，同比下降0.17pct，细分来看：（1）销售费用持平为0.23%；（2）管理费用受工资&办公费的下降影响，减少1.18亿元至34.24亿元，费用率下降0.08pct至2.28%；（3）研发费用率略降0.02pct至0.47%，系工资及福利以及物料消耗减少所致；（4）财务费用方面因利息费用净额减少2.37亿元以及汇兑损失增加1.02亿，导致财务费用下降1.14亿元至13.57亿元，费用率下降0.08pct至0.90%。成本管控效果显著，期间费用回落。 重大项目持续推进：卡莫阿三期5月试生产，新增铜金属15万吨/年；卡莫阿冶炼厂（50万吨/年）预计25年2月投产；巨龙二期预计25年底投产，新增铜15-20万吨、钼0.8万吨；塞尔维亚铜业技改项目MS矿、VK矿相继投产，JM矿仍在进行中，全部建成达产后铜产量达15-16万吨；萨瓦亚尔顿金矿5月底建成投产，达产后年均产金约3吨；陇南紫金金山金矿3月建成投产，新增金1吨。 扩张提速，5年计划3年完成：根据公司《关于未来五年（至2028年）主要矿产品产量规划的公告》，将力争提前2年（至2028年）达成原定至2030年实现的主要经济指标，届时主营矿产品年产量将形成铜150-160万吨、金100-110吨、锌（铅）55-60万吨、银600-700吨、锂（LCE）25-30万吨、钼2.5-3.5万吨规模。 降息预期下，金价有望持续新高，铜价触底回升。（1）8月23日美联储主席鲍威尔在全球央行年会发言偏鸽，美国或将进入降息周期，持续看好金价上行；（2）铜矿供应仍然趋紧，随着库存的去化及冶炼端预期减产，供给收缩有望在2024Q4兑现，铜价有望触底回升。 盈利预测与估值：公司铜金产量持续增长，叠加铜金价格景气，公司业绩有望持续高增长。上调公司2024-2026年归母净利润分别为311、370和437亿元（前值为287、339和403亿元），对应PE分别为14X、11X和10X。公司业绩确定性较高且持续性较强，维持“买入”评级。 风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；铜金价格下跌风险，海外项目所在国政治波动的风险。

     紫金矿业(601899) 事件 公司发布2024年半年度报告，2024年上半年公司实现营业收入1504.17亿元，同比增长0.06%；归母净利润150.84亿元，同比增长46.42%；扣非归母净利润154.33亿元，同比增长59.84%。2024Q2公司实现营业收入756.40亿元，同比增长0.33%环比增长1.15%；归母净利润88.24亿元，同比增长81.54%，环比增长40.93%；扣非归母净利润92.09亿元，同比增长114.85%，环比增长47.96%。 主营金属量价齐升 受益于矿产铜、矿产金产销量同比增加与金属销售价格同比上涨，公司盈利规模大幅提升。产量方面，2024H1公司实现矿产铜、矿产金、矿产银、矿产锌（铅）产量分别为51.9万吨、35.4吨、210.3吨、22.2万吨，分别同比+5.3%/+9.5%/+1.3%/-7.6%。价格方面，2024H1上期所铜/金/银/锌均价分别同比上涨10.2%/20.4%/27.8%/0.9%；2024Q2上期所铜/金/银/锌均价分别同比上涨19.2%/23.8%/36.3%/13.0%、环比上涨15.2%/13.3%/25.6%/11.7%。 控本增效成果显现 近年来，全球矿企普遍面临较大的成本攀升压力。公司凭借特色先进的全球化运营管理体系，攻坚海外项目等重点领域成本控制，并取得阶段性成果。2024H1公司实现综合毛利率19.15%，同比提高4.50pct，环比2023H2提高2.13pct；其中，矿产品毛利率57.30%，同比提高5.55pct，环比提高10.64pct；铜精矿、金精矿销售成本分别同比下降5.41%/2.50%，环比下降8.82%/6.73%。 增量项目稳步推进 2024H1公司重点项目稳步推进，卡莫阿铜矿三期选厂已于5月投料试生产，较计划提前6个月竣工投产；达产后年产铜将提升至60万吨以上；萨瓦亚尔顿金矿240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目如期建成投产。塞紫铜和塞紫金年总产铜45万吨工程、巨龙铜矿二期改扩建后一期及二期年总产铜30-35万吨工程，黑龙江铜山矿地采、圭亚那奥罗拉地采一期、“两湖两矿”锂板块建设等有序推进。 盈利预测、估值与评级 公司是全球矿业巨头，世界级资源及产能配置将助力公司产量快速爬坡，矿产铜金产量有望实现高位再进阶。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为318.98/380.50/447.07亿元，EPS分别为1.20/1.43/1.68元；当前股价对应P/E分别为13.18/11.05/9.40倍，维持“买入”评级。 风险提示：金属价格大幅波动风险；地缘政治及政策风险；汇率波动风险；安全环保风险；项目建设进度不及预期。

     紫金矿业(601899) 事件 紫金矿业发布2024年半年报：公司2024年上半年实现营业收入1504.17亿元，同比增长0.06%；归母净利润150.84亿元，同比增长46.42%；扣除非经常性损益后的归母净利润154.33亿元，同比增长59.84%。 投资要点 业绩大幅增长，主因矿产铜、金等产品产量增长，以及降本增效显成果 2024年上半年主要矿产产量方面，公司矿山产铜51.86万吨，同比+5.3%；其中权益产铜42.52万吨，同比+4.6%。矿山产金35.41吨，同比+9.5%；其中权益产金29.89吨，同比+8.83%。矿产锌20.01万吨，同比-7.88%；矿产铅2.19万吨，同比-4.65%。矿山产银210.25吨，同比+1.3%；其中权益产银140.67吨，同比-3.56%。铁精矿产量88万吨，同比-30.7%。 其中主力铜矿山中，刚果（金）卡莫阿铜业产铜8.35万吨（权益口径），同比-5.91%；刚果（金）科卢韦齐铜矿产铜4.50万吨，同比-31.21%；巨龙铜业产铜8.08万吨，同比+13.55%；塞尔维亚紫金矿业产铜9.00万吨铜，同比+33.19%；塞尔维亚紫金铜业产铜5.95万吨，同比+45.30%。营收及毛利方面。铜业务营收占总营收的29%（抵消后），毛利占总毛利的49.1%；金业务营收占总营收的46.5%（抵消后），毛利占总毛利的28.3%；锌（铅）业务营收占总营收的3.4%（抵消后），毛利占总毛利的4.2%。 售价及成本方面。2024年上半年铜精矿销售单价56250元/吨，2023年同期为49785元/吨；2024年上半年金精矿销售单价469.74元/克，2023年同期为373.20元/克。2024年上半年铜精矿单位销售成本18578元/吨，同比-5.41%，环比-8.82%；2024年上半年金精矿单位销售成本151.50元/克，同比-2.50%，环比-6.73%。公司通过控本增效，达到了部分矿产品成本下降。 增量项目建设和找矿同步推进 卡莫阿铜矿三期选厂提前半年建成投产，达产后年产铜将提升至60万吨以上，晋升为非洲最大、全球第三大铜矿；萨瓦亚尔顿金矿240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目如期建成投产。塞紫铜和塞紫金年总产铜45万吨工程、巨龙铜矿二期改扩建后一期及二期年总产铜30-35万吨工程，黑龙江铜山矿地采、圭亚那奥罗拉地采一期、“两湖两矿”锂板块建设等有序推进。 报告期内，公司旗下巨龙铜矿和黑龙江铜山铜矿的重大地质找矿勘查成果获得自然资源主管部门评审通过；其中，巨龙矿区累计查明资源量铜2,588万吨、钼167.2万吨、银1.5万吨，为中国备案资源量最大铜矿山；铜山矿新增铜资源量365万吨；两宗铜矿合计新增铜资源量1,837.7万吨、铜储量577.7万吨。 盈利预测 我们预测公司2024-2026年营业收入分别为3346.25、3630.77、3918.22亿元，归母净利润分别为315.37、399.87、464.60亿元，当前股价对应PE分别为13.3、10.5、9.0倍。 2024年上半年矿产铜、金产量稳步增长，且公司铜金产品成本实现下降，上半年业绩大幅增长。我们略微上调盈利预测，维持“买入”投资评级。 风险提示 1）产品大幅降价风险；2）铜矿扩建及爬产不及预期；3）金矿扩建及爬产进度不及预期；4）碳酸锂产能建设进度不及预期；5）海外开矿政治风险；6）汇率波动导致成本上升风险等。

     紫金矿业(601899) 投资摘要 事件概述 公司发布2024年半年报，2024年上半年，公司实现营业收入1504.17亿元，同比增长0.06%，实现归母净利润150.84亿元，同比增长46.42%，实现扣非归母净利润154.33亿元，同比增长59.84%。其中，2024Q2业绩亮眼，实现归母净利润88.24亿元，同比增长81.54%，环比增长40.93%，实现扣非归母净利润92.09亿元，同比增长114.85%，环比增长47.96%，均创单季度历史新高。 毛利率水平全面提升，助力业绩增长。24H1，公司综合毛利率为19.15%，同比增加4.50个百分点，环比增加2.13个百分点，其中，矿山企业综合毛利率为57.30%，同比增加5.55个百分点，环比增加10.64个百分点，上升主要是因为：（1）矿产铜、矿产金产销量同比增加；（2）金属销售价格同比上涨；（3）通过控本增效，部分矿产品成本下降。 金、铜等主营矿产品量价齐升，成本管控得力。（1）价格：受全球宏观经济等影响，金、铜价格二季度创下历史新高，伦金、伦铜24H1均价分别同比上涨14.03%和5.46%。（2）产量：24H1公司矿山产铜51.86万吨，同比增长5.35%，矿山产金35.41吨，同比增长9.49%。在“五年产量规划”指引下，我们认为公司主营矿产品产量规模有望逐年增长。（3）成本：24H1，公司金精矿单位销售成本同比下降2.50%，环比下降6.73%，铜精矿单位销售成本同比下降5.41%，环比下降8.82%。公司控本增效工作取得阶段性成果，成本上升态势得到扼制。 在建项目稳步推进，打开未来成长空间。卡莫阿铜矿三期选厂提前半年建成投产，达产后年产铜将提升至60万吨以上，晋升为非洲最大、全球第三大铜矿；萨瓦亚尔顿金矿240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目如期建成投产。塞紫铜和塞紫金年总产铜45万吨工程、巨龙铜矿二期改扩建后一期及二期年总产铜30-35万吨工程，黑龙江铜山矿地采、圭亚那奥罗拉地采一期、“两湖两矿”锂板块建设等有序推进。公司项目遍及全球，截至24H1，在中国17个省（区）和境外15个国家拥有重要矿业投资项目，覆盖铜、金、锂等主要矿产，向成为“绿色高技术超一流国际矿业集团”的宏伟目标不断迈进。 投资建议 公司铜金板块业务快速扩张，铜金价格有望上涨，我们预测公司2024-2026年营业收入分别为3374.42/3669.46/3893.31亿元，同比分别+15.01%/+8.74%/+6.10%；归母净利润分别为302.14/370.67/432.61亿元，同比分别+43.06%/+22.68%/+16.71%，EPS分别为1.14/1.39/1.63元/股，2024年8月27日收盘价对应PE分别为14.14X/11.52X/9.87X。维持“买入”评级。 风险提示 黄金、铜等金属价格大幅下跌；项目进度不及预期。

     紫金矿业(601899) 投资要点： 公司公布2024年中报，上半年实现营业收入1504.17亿元，同比+0.06%；实现归母净利润150.84亿元，同比+46.42%；实现扣非归母净利润154.33亿元，同比+59.84%。 主营金属量价齐升，助推公司净利大涨。单季度来看，公司Q2实现营业收入756.40亿元，同比+0.33%，环比+1.15%；实现归母净利润88.24亿元，同比+81.54%，环比+40.93%；实现扣非归母净利92.09亿元，同比+114.85%，环比+47.96%。盈利能力方面，2024年上半年公司毛利率为19.15%，同比增加4.5个百分点；净利率为12.28%，同比增加3.74个百分点。2024年 上半年，公司主营金属量价齐升、尽产尽销，同时通过控本增效，使得部分矿产品成本下降。期间，公司实现矿产铜51.9万吨、矿产金35.4吨、矿产锌（铅）22.2万吨、矿产银210.3吨，其中矿产铜、金同比增速分别为5.3%和9.5%，整体矿产品毛利率同比增加5.6个百分点至57.3%，助推公司业绩再创新高。 新一轮找矿取得重大突破，公司资源储备持续增厚。上半年，公司探矿找矿取得重大成果，公司旗下西藏巨龙铜矿和黑龙江铜山铜矿合计新增备案铜金属资源量1,837.7万吨，新增备案的铜金属储量577.7万吨，约占中国2022年末铜储量的14.2%。此外，塞尔维亚佩吉铜金矿南部MG勘查有望新探获大型高品位铜金矿床，武里蒂卡金矿、马诺诺锂矿东北部、诺顿金田、山西紫金、湘源锂矿、备战铁矿等勘探均取得积极进展。上半年，公司权益口径资源量较年初增加铜619.7万吨，金53.71吨，银3,334吨。自有矿产资源的增加，不仅为公司冶炼及深加工产品降低生产成本，更能为业绩增长奠定坚实基础。 金铜价有望维持高位，保障公司业绩稳步增长。铜方面，铜矿供应端持续趋紧，而铜下游消费在能源结构转型、电动汽车发展等驱动下有望稳步增 长，铜价有望再度走高。黄金方面，随着美联储货币政策即将迎来转向，叠加地缘局势及政治大选带来的一定避险情绪，预计金价或继续高位震荡。公司主要利润来源于矿山产铜及矿山产金业务，上半年公司矿山产铜518,570吨，同比增长5.3%，矿山产金35,406千克，同比增长9.5%。期间，公司卡莫阿铜矿三期选厂提前半年建成投产，达产后年产铜将提升至60万吨以上，成为非洲最大、全球第三大铜矿；萨瓦亚尔顿金矿240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目如期建成投产。公司主要矿产项目均有序推进，叠加金铜价有望维持高位的背景下，公司业绩增长得到保障。 投资建议：公司铜金板块持续放量，且丰富的资源储备及多元化的矿产组合为业绩加快增长奠定基础。预计公司2024-2025年的每股收益分别为1.20元和1.43元，对应8月28日收盘价的PE分别为13.24和11.10倍，维持对公司的买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险；环保及安全生产风险；原材料价格波动风险；行业竞争风险；下游需求不及预期的风险；外贸出口风险。

     紫金矿业(601899) 投资要点 事件：紫金矿业发布2024年半年报。报告期内，公司实现营业收入1504.17亿元，同比增0.06%，实现归母净利润150.84亿元，同比增46.42%，实现扣非归母净利润154.33亿元，同比增59.84%。单季度来看，2024年Q2，公司实现营业收入756.40亿元，同比增0.33%，环比增1.15%，实现归母净利润88.24亿元，同比增81.54%，环比增40.93%。公司Q2业绩创历史新高。 报告期内，主营产品量价齐升，矿产金铜成本回落，公司业绩实现高增。 从量方面来看，公司实现矿产金产量约35.41吨（yoy+9.49%），矿产铜产量约51.85万吨（yoy+5.35%），矿产银产量约210.3吨（yoy+1.26%），矿产锌产量为20.01万吨（yoy-7.88%）。公司控股企业中，实现矿产金销量33.58万吨（yoy+5.21%），矿产铜销量41.37万吨（yoy+6.07%），矿产银销量203.61吨（yoy-2.55%），矿产锌销量18.65万吨（yoy-11.67%）。 从价方面来看，2024年H1，SHFE黄金均价为523.07元/克，同比增20.44%，SHFE铜均价为74,776.41元/吨，同比增10.22%，SHFE白银均价为6,798.75元/千克，同比增27.85%。 从成本方面来看，2024年H1，公司控股企业金锭克金销售成本284.78元/克（yoy+4.90%），金精矿克金销售成本为151.50元/克（yoy-2.50%），铜精矿单位销售成本18,578元/吨（yoy-5.41%），电积铜成本33,072元/吨（yoy+5.47%），电解铜成本35,778元/吨（yoy-0.62%），矿产锌成本8,969元/吨（yoy+2.63%），矿产银成本1.87元/克（yoy+11.31%）。 成本管控成效显著，期间费用率有所回落。2024年H1，公司期间费用率为3.88%，较去年同期减少0.17pcts，具体来看：1）由于工资和福利费同比增5.91%至1.49亿元，销售费用同比增0.48%至3.44亿元，销售费用率由0.228%→0.229%，上升0.001pcts；2）由于职工薪酬同比降6.15%至19.23亿元，管理费用同比减少3.33%至34.24亿元，管理费用率由2.36%→2.28%，减少0.08pcts；3）由于利息收入同比增38.01%至12.32亿元与利息费用同比增13.55%至29.59亿元，公司2024年H1财务费用共计13.57亿元，同比降7.79%，财务费用率由0.98%→0.90%，减少0.08pcts。 内增外拓取得显著进展，发展基础不断夯实。 对内方面：公司进行持续的勘探增储工作，报告期内，巨龙铜矿和铜山铜矿找矿增储取得重大突破，合计新增备案铜金属资源量1837.7万吨，其中巨龙铜矿新增1472.6万吨，铜山铜矿新增365.1万吨，塞尔维亚佩吉铜金矿南部MG勘查有望新探获大型高品位铜金矿床，武里蒂卡金矿、马诺诺锂矿东北部、诺顿金田、山西紫金、湘源锂矿、备战铁矿等勘探均取得积极进展。 对外方面：公司完成西藏朱诺铜矿48.59%权益并购，新增权益资源量铜142.78万吨、钼2.78万吨，银456吨。另外，公司完成道县湘源硬岩锂矿剩余34%权益、雅江措拉锂辉石矿20%权益、备战铁矿49%权益等资源投资并购。 截至2024年H1，权益口径下公司拥有铜资源量8,075.35万吨（较年初增加619.7万吨），金3,051.24吨（较年初增加53.71吨），银18,073.30吨（较年初增加3,334吨）。 重点项目有序推进，新能源项目加快建设，公司成长持续性较强。 铜，未来两年复合增速10%左右：塞尔维亚紫金铜业MS矿、VK矿技改项目相继投产，JM铜矿采选工程持续推进，建成达成后，预计矿产铜将达到15-16万吨/年；刚果（金）卡莫阿铜矿三期项目于2024年5月建成投产，达产后新增铜金属量15万吨/年；西藏巨龙二期改扩建项目获得核准，预计2025年底建成投产，达产后矿产铜产能将达到30-35万吨/年；铜山铜矿浅部Ⅱ号矿体的地下开采已开工建设，预计2024年投产，达产后年产铜1.2万吨。 金，未来两年复合增速15%左右：苏里南Rosebel主矿区、Saramacca矿区均已投产，达产后将形成10吨/年产金能力；波格拉金矿于2023年12月22日复产，达产后平均年矿产金21吨，归属公司权益量约5吨；陇南紫金金山金矿2000吨/日采选工程已于2024年3月建成投产，达产后预计新增约1吨/年黄金产量；萨瓦亚尔顿金矿项目建设加快推进，设计先露采后地采，预计达产后年均产金约3吨。 锂，25年具备形成15万吨产能的潜力：3Q盐湖一期2万吨/年碳酸锂项目已基本建成，二期3万吨/年电池碳酸锂项目目前正推进各浓缩池土方工程及铺膜工作；湖南湘源硬岩锂多金属矿500万吨/年采选工程全面开工建设，计划2025年年底建成投产，达产后预期年产铁锂云母精矿65.68万吨。 贵金属上行趋势不变，铜牛市基础依然坚实。对于黄金，美国远端国债实际收益率当前仍处于2%左右历史高位，高利率下美国经济上行风险较低，伴随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。随着金价β行情的展开，公司作为板块内高成长性的标的有望充分受益。对于铜，需求结构变化的重要性被忽视，新能源的影响从边际已经转换为全局，长期紧平衡格局下，金融属性的恢复推动整体板块价格回升，中期看全球制造业复苏周期仍将持续，在供给瓶颈下，铜具备长牛基石。 盈利预测及投资建议：我们假设公司2024-2026年矿产金产量为75.8/90.0/93.7吨，矿产铜产量为112.3/120.6/122.6万吨，矿产铅锌产量为48.0/50.1/50.6万吨，调整2024-2026年金价假设为540/570/600元/克，铜价7.5/8.0/8.3万元/吨，锌价2.25/2.3/2.5万元/吨，预计2024-2026年公司实现归母净利润314.14/415.82/456.76亿元（之前预计2024-2026年业绩为312.16/415.09/454.96亿元），当前股价16.21元，对应PE为14/10/9X，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期波动、项目建设进度不及预期风险、地缘政治风险、金属价格波动超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。

     紫金矿业(601899) 投资要点 事件：公司发布2024年半年度报告。2024H1实现营业收入1504亿元，同比+0.06%；实现归母净利150.8亿元，与2023H1的103.02亿元相比增加46.42%；实现扣非归母净利154.3亿元，与2023H1的96.55亿元相比增加59.84%。主要系①主产品产量实现增长，矿产铜、金产量分别增加5.3%、9.5%；铜、金价格同比均增长。②控本初显成效，2024H1公司铜精矿、金精矿销售成本环比分别下降8.8%、6.7%。2024Q2单季度实现营收756.4亿元，环比+1.2%，同比+0.3%；实现归母净利88.2亿元，同比+81.5%，环比+40.9%。 2024H1主要产品产量同比增长，金属价格上行。产量方面，2024H1主要矿产品产量同比增加，公司矿产金产量35.4吨，同比增长9.5%（2023H1为32.3吨）；矿产铜产量约51.9万吨，同比增长5.3%（2023H1为49.2万吨）；矿产银产量约210.3吨，同比增长1.3%（2023H1为207.6吨）。经计算，2024Q2公司矿产金产量18.6吨，环比增加10.7%，同比增加13.5%；矿产铜产量25.6万吨，环比减少2.6%，同比增加3.3%；矿产银产量约108.2吨，环比增加6.1%，同比增加4.7%。价格方面，2024H1伦金均价2203美元/盎司，同比+14.0%；伦铜均价9206美元/吨，同比+5.5%。 新一轮找矿取得重大成果。公司旗下西藏巨龙铜矿、黑龙江铜山铜矿合计新增备案铜金属资源量1837.7万吨、铜金属储量577.7万吨。这一新增的铜金属储量约占中国2022年末铜储量的14.2%，标志着公司全面落实国家新一轮找矿突破战略行动取得重大成果。此外，塞尔维亚佩吉铜金矿南部MG勘查有望新探获大型高品位铜金矿床，武里蒂卡金矿、马诺诺锂矿东北部、诺顿金田、山西紫金、湘源锂矿、备战铁矿等勘探均取得积极进展。2024年6月底，公司权益口径资源量较年初增加铜619.7万吨，金53.71吨，银3334吨，按控股企业100%口径及联营合营企业权益口径计算，公司保有探明、控制及推断的总资源量为铜10467万吨、金3528吨、锌（铅）1212万吨、银28380吨，锂（LCE）1411万吨；其中，保有证实储量和可信储量：铜4382万吨、金1322吨、锌（铅）506万吨、银2653吨、锂（LCE）505万吨。 旗舰矿山蓄势。铜方面，卡莫阿铜矿、巨龙铜矿均见可观增长。卡莫阿铜矿资源量约4266万吨，2023年矿产铜39.4万吨，2024年计划矿产铜50.7万吨；项目一、二期联合改扩能于2023年第一季度建成投产，年产能达到45万吨；三期采选工程于2024年5月26日提前建成投产，年矿石处理总量将达到1420万吨，铜产量将提升至60万吨，晋升为全球第四大铜矿。巨龙铜业拥有资源量铜1927万吨、银1.06万吨、钼120万吨；2023年矿产铜15.44万吨，2024年计划矿产铜16.6万吨；二期改扩建2024年将全面开工建设，计划2025年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨。金方面，波格拉金矿、海域金矿为主要增量项目。波格拉金矿为全球十大黄金矿山之一、巴新第二大金矿，拥有资源量金417吨，于2023年12月22日全面复产，复产达产后归属公司权益年矿产金约5吨。海域金矿为中国最大单体金矿，拥有资源量金562吨，计划2025年投产，整体投产达产后年矿产黄金约15-20吨，有望晋升为中国最大黄金矿山。 盈利预测。我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度，我们预计2024-2026年矿产金产量分别为74/85/99吨，矿产铜产量分别为111/122/134万吨。受金属价格波动影响，我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利分别为313、375、416亿元，同比增速48.4%、19.8%、10.8%，截至2024年8月26日收盘，2024-2026年对应PE分别为13.8x/11.5x/10.4x，维持“买入”评级。 风险提示：黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。

     紫金矿业(601899) 事件：公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营收1504亿元，同比增长0.1%，归母净利润150.8亿元，同比增长46.4%。单季度看，2024Q2公司实现营收756亿元，同比增长0.3%，环比增长1.2%，实现归母净利润88.2亿元，同比增长81.5%，环比增长40.9%。业绩符合业绩预告。计划实施中期分红26.58亿元，践行“以投资者为本”的上市公司发展理念。 2024H1公司归母净利润同比上升，主要原因是毛利上升。公司2024H1实现归母净利润150.8亿元，同比增长46.4%，主要原因是公司主要运营产品量价齐升，尤其是铜、金产品，其中矿山产金、矿山产铜平均售价同比2023年同期分别增加22.4%和14.6%，销量分别同比增长5.2%和6.1%。 单季度来看，24Q2公司毛利为164亿元，环比增长40亿元，主要得益于铜金产品售价提升。24Q2公司毛利为164亿元，环比大幅增长40亿元，主要得益于铜金产品量价齐升，矿产金/矿产铜毛利分别环比增长12/18亿元，占毛利增长总额的30%和46%。产量：金产量环比提升，铜产量环比减少。2024Q2，公司生产矿产金/矿产铜/矿产银18.6吨/25.5万吨/108吨，环比分别变化+10.7%/-3.0%/+5.9%，同比分别增长13.5%/2.9%/4.5%。黄金同环比增长主要或得益于大陆黄金和诺顿金田新项目爬坡等。铜产量环比减少或主要由于Q2刚果金电力供应紧张，影响卡莫阿正常生产，以及钴产品放射性超标导致科卢韦齐产量受影响。成本：成本端得到有效控制。2024H1矿产金/铜单位销售成本同比分别增长8.1%/3.5%。2024Q2矿产金/铜单位销售成本环比增长3.46%/0.06%，同比增长4.51%/3.49%。成本环比增长态势有所减缓。细分来看，Q2矿产电解铜成本环比下降6.84%，主要或由于塞紫铜产量增长带来规模效应。Q2矿产铜精矿成本环比基本持平，矿产电积铜成本环比增长6.09%，主要或由于科卢韦齐产量下降导致单位成本抬升。 核心看点：①三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。 铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、卡莫阿、巨龙，三大世界级铜矿业集群2024-2026年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。战略金属板块，手握“两湖两矿”优质锂资源，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼。②成本上涨趋势得到遏制，期待后续进一步降本增效。③中期分红回馈投资者，彰显公司“以投资者为本”的发展理念。 投资建议：公司铜金产量持续增长，考虑到铜金价格上涨，我们预计2024-2026年公司将实现归母净利297亿元、363亿元、414亿元，对应8月23日收盘价的PE为14x、12x和10x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

     紫金矿业(601899) 主要观点： 紫金矿业发布2024年半年报 公司24H1实现营业收入1504.17亿元，同比微增0.06%；实现归母净利润150.84亿元，同比+46.42%。单Q2实现营业收入756.4亿元，同比23Q2+0.33%，环比24Q1+1.15%；实现归母净利润88.24亿元，同比+81.54%，环比+40.93%。 铜金矿山产量释放，五年目标有望提前达成 24H1公司矿山产铜收入241.82亿元（同比+21.6%），实现矿山产铜51.86万吨（同比+5.3%）；矿山产金收入163.15亿元（同比+28.8%），产量为35.41吨（同比+9.5%）。公司铜、金矿山产量持续释放，卡莫阿三期提前半年建成投产，塞尔维亚项目、巨龙铜矿改扩建等项目有序推进，据公告公司预计提前2年（至2028年）达成原定至2030年实现的主要经济指标，届时主营矿产品年产量将形成铜150-160万吨、金100-110吨、锌（铅）55-60万吨、银600-700吨、锂（LCE）25-30万吨、钼2.5-3.5万吨规模。 矿山技改叠加贵金属价格上行，盈利能力优化 24H1公司综合毛利率19.15%，较23H1增加4.5pcts；其中矿山业务毛利率57.3%，同比+5.6pcts。利润率提升主要得益于金属价格上涨以及矿山技改优化成本，上半年金精矿/铜精矿单位成本分别为151.5元/克和1.86万元/吨，同比分别-2.5%和-5.41%。价格方面，24H1上交所黄金均价521元/克（同比+20%），白银价格6790元/千克（同比+28.2%），铜价7.47万元/吨（同比+10%）。根据上海黄金交易所，2024年8月21日黄金、白银收盘价分别为574.5元/克和7544元/千克，较上半年均价有明显提升，下半年美联储降息预期升温，贵金属价格继续抬升，公司业绩有望持续优化。 投资建议 公司是国内金属矿业领先企业，铜、金矿产量稳步提升，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为317.14/353.45/382.84亿元（前值为317.7/359.5/393.4亿元），对应PE分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 铜、金等金属价格超预期下降；项目建设进展不及预期；海外矿山经营

     紫金矿业(601899) 事件：公司发布2024年中期报告，业绩处于预告中值。24H1公司营收1504.17亿元，同比+0.06%；归母净利润150.84亿元，同比+46.42%；扣非后归母净利润154.33亿元，同比+59.84%。其中24Q2公司营收756.40亿元，同比+0.33%，环比+1.15%；归母净利润88.24亿元，同比+81.54%，环比+40.93%；扣非后归母净利润92.09亿元，同比+114.85%，环比+47.96%。 主营金属量价齐升+控本增效，带动公司盈利高增。 1）量：24H1公司实现矿产铜51.9万吨/同比+5%，矿产金35.4吨/同比+10%，矿产锌（铅）22.2万吨/同比-8%，矿产银210.3吨/同比+1%；分季度看，24Q2公司矿产铜/金/锌产量25.6万吨/18.6吨/10.2万吨，环比-3%/+11%/+3%，其中24Q2卡莫阿铜矿权益产量8.36万吨，7月创纪录生产3.6万吨铜，目前III期选矿厂已实现商业化生产。 2）价：24H1公司铜精矿/电积铜/电解铜单价5.63/6.50/6.59万元/吨，同比+13%/+14%/+10%，金锭/金精矿单价498/470元/克，同比+18%/+26%，矿产锌单价1.38万元/吨，同比+21%；分季度看，24Q2公司铜精矿/电积铜/电解铜单价环比+20%/+25%/+17%，金锭/金精矿单价环比+11%/+14%，矿产锌单价环比+22%。 3）本：24H1公司铜精矿/电积铜/电解铜单位销售成本1.86/3.31/3.58万元/吨，同比-5%/+5%/-1%，金锭/金精矿单位销售成本285/152元/克，同比+5%/-3%，矿产锌单位销售成本0.9万元/吨，同比+3%；分季度看，24Q2铜精矿/电积铜/电解铜单位销售成本环比+0%/+6%/-7%,金锭/金精矿单位销售成本环比+6%/+8%，矿产锌单位销售成本环比+6%。公司重点攻克海外项目等领域的成本控制，控本增效成果显著。 4）利：公司毛利大幅提升，24H1公司矿产品毛利率57.3%，同比+5.6pct；分季度看，24Q2公司矿产品毛利环比增33.23亿元，其中矿产铜/矿产金/矿产锌毛利环比增18.18/11.82/3.29亿元，24Q2矿产品毛利率环比+5pct，其中公司矿产铜/矿产金/矿产锌毛利率环比+7/+4/+10pct。 重点项目有序推进，产量增长确定性强。卡莫阿铜矿III期选厂提前半年建成投产，预计每年生产约15万吨铜，综合产能超60万吨铜/年，将成为全球第三大铜矿；萨瓦亚尔顿金矿240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目如期建成投产。塞紫铜和塞紫金年总产铜45万吨工程、巨龙铜矿二期改扩建后一期及二期年总产铜30-35万吨工程，黑龙江铜山矿地采、圭亚那奥罗拉地采一期、“两湖两矿”锂板块建设等有序推进。根据公司未来五年主要矿产品产量规划，公司力争提前2年（至2028年）形成铜150-160万吨、金100-110吨、锌（铅）55-60万吨、银600-700吨、锂（LCE）25-30万吨、钼2.5-3.5万吨规模，2023-2028年公司铜、金、锌（铅）、银、锂、钼产量按规划中值计算的CAGR为9%、9%、4%、10%、147%、30%，成长持续性强。 投资建议：公司重点矿山项目储备丰富，未来铜金矿产量有望保持稳定增长，远期成长动能足。在金铜上升周期明确背景下，公司项目陆续投产带来产量释放，公司盈利有望走高。我们预计公司2024-2026年归母净利润为316.01、386.84、438.02亿元，对应EPS为1.19、1.46、1.65元，对应PE为13.5、11.0、9.7x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）金铜等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）公司新增产能释放不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险。

     紫金矿业(601899) 核心观点 公司发布半年报：上半年实现营收1504.17亿元，同比+0.06%；实现归母净利润150.84亿元，同比+46.42%。公司24Q1/Q2分别实现营收747.77/756.40亿元，Q2环比+1.15%；24Q1/Q2分别实现归母净利润62.61/88.24亿元，Q2环比+40.93%。Q2业绩表现亮眼，主要得益于金属价格二季度有比较明显的上涨，其中COMEX黄金Q2均价环比+6.37%，LME铜Q2均价环比+7.76%。核心矿产品产量：上半年，公司矿产金产量35.41吨，同比+9.5%；矿产铜产量51.86万吨，同比+5.3%；矿产锌产量20.01万吨；矿产银产量210.3吨。公司已发布2024年核心矿产品的产量指引，全年有望实现目标。 核心矿产品成本：上半年，公司矿产金单位成本为227元/克；矿产铜单位成本为22415.74元/吨；矿产锌单位成本为8969元/吨；矿产银单位成本为1.87元/克。综合来看，公司重点领域成本控制取得阶段性成果。 新项目建设有序推进，新质生产力不断构建—— 铜：刚果(金)卡莫阿三期采选工程提前半年建成投产，达产后年产铜将提升至60万吨以上，配套50万吨铜冶炼厂预计2025年2月份竣工投产；塞尔维亚两大铜矿2025年将全面完成改扩建工程，届时铜矿产能有望达到30万吨/年；西藏巨龙铜矿二期改扩建工程获有关部门批准，计划2025年底建成投产，届时年矿产铜将达30-35万吨；西藏朱诺铜矿项目快速推进，未来将形成9.9万吨/年产能铜矿山。 金：苏里南罗斯贝尔金矿技改达产后将形成10吨/年产金能力；波格拉金矿于2023年12月22日全面复产，达产后平均年矿产金21吨，归属公司权益年矿产金约5吨；山西紫金智能化采选改扩建工程建成投产，达产后年新增矿产金3-4吨；新疆萨瓦亚尔顿金矿240万吨采选项目如期建成投产。锂：湖南湘源硬岩锂矿二期500万吨采选系统有序推进，计划于2025年底建成投产；阿根廷3Q锂盐湖一期工程年产2万吨碳酸锂项目第一阶段投料试车成功，二期工程年产3万吨碳酸锂项目盐田建设有序推进；西藏拉果错锂盐湖一期将形成2万吨/年氢氧化锂产能。 风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。

     紫金矿业(601899) 紫金矿业发布2024年半年度报告，归母净利同比增长46.42% 公司发布2024年半年度报告，2024H1实现营业收入1504亿元，同比增长0.06%，归母净利润约150.84亿元，同比增加46.42%，实现扣非归母净利润约154.33亿元，同比增长59.84%。其中，受益于核心产品价格上行及公司积极的成本管控措施，2024Q2公司实现营业收入756.40亿元，同比增长0.33%，实现归母净利润88.24亿元，同比增长81.54%，环比增长40.93%。我们看好铜、金价格中枢持续上行及公司产量稳定释放，且持续的成本管控措施有望增厚整体利润，上调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为325.6/380.6/433.8亿元（2024-2026年前预测值为319.7/367.7/414.0亿元），EPS分别为1.22/1.43/1.63元，当前股价对应PE分别为13.1/11.2/9.8倍，维持“买入”评级。 铜金业务迎量价齐升，成本上升态势得到扼制 产量方面，2024H1公司矿产铜产量同比增长5.3%至51.9万吨，，矿产金产量同比增长9.5%至35.4吨，矿产银产量同比小幅增长1.3%至210.3吨。其中，2024Q2矿产铜产量为25.6万吨，同比增长5.5%，矿产金产量18.6万吨，同比增加13.5%。价格方面，受益于铜、金市场价格中枢上移，2024H1公司矿产铜销售单价同比增长14.6%，矿产金单价同比增长22.4%；2024Q2扩产铜单价同比增长29.4%，环比增长9.6%，矿产金单价同比增长25.7%，环比增长5.2%。成本方面，公司积极将“控本”作为年度重点工作，强化国际事业管理委员会、锂产业领导小组、金融委员会等职能，攻坚海外项目等重点领域成本控制并取得阶段性成果，2024H1公司铜精矿、金精矿销售成本环比分别下降8.8%和6.7%。 资源为王，持续发挥在自主找矿勘探领域的比较优势 2024年上半年，公司旗下巨龙铜矿和铜山铜矿取得重大找矿勘查成果，并获得自然资源主管部门评审通过。公司积极推进自主找矿勘探项目，增厚资源储量水平，塞尔维亚Timok铜金矿南部MG勘查有望探获大型高品位铜金矿床，武里蒂卡金矿、马诺诺锂矿、诺顿金田、山西紫金等勘探均取得积极进展。 风险提示：原材料价格波动风险；政策变动风险；项目进展不及预期风险。

     紫金矿业(601899) Q2归母净利润为88.24亿元，环比增40.94% 公司于24年8月23日晚发布半年报。2024年上半年实现营收1504亿元，归母净利润151亿元、同比增长46.4%，扣非后归母净利润154.3亿元、同比增长达59.8%。其中，2024年Q2，公司实现归母净利润88.24亿元，环比增40.94%，创造历史最好成绩。 产量：铜金继续保持高增速 2024年H1，公司产量继续保持了高增速，实现矿产铜51.9万吨（42.5权益万吨）、矿产金35.4吨（29.9权益吨）、矿产锌（铅）22.2万吨（权益18.0万吨）、矿产银210.3吨（140.7权益吨），其中矿产铜、金产量同比增长分别为5.3%、9.5%，继续保持了较高增速，量价齐升背景下贡献公司业绩增量。（24H1，公司铜业务毛利占集团毛利的49.1%，黄金业务毛利占集团毛利的28.3%）。 估值提升的底层逻辑，成本控制能力得到持续验证 成本控制是矿山竞争能力的重要体现。2023年以来，紫金矿业加快构建具有紫金特色的全球运营管理体系，攻坚海外项目等重点领域成本控制，“控本”工作逐渐显现出“增效”成果，2024H1，公司铜精矿单位销售成本为18578元/吨，同比下降了5.41%，环比2023H2下降了8.82%；金精矿单位销售成本为151.5元/g，同比下降了2.5%，环比2023H2下降了6.73%。在地缘政治持续扰动，民族资源主义抬头的大背景下，公司积极降本增效，2024年上半年持续控制成本下行，实属难能可贵。我们认为，优秀的成本控制能力可以降低大宗商品价格波动带来的利润波动率，是矿企提升估值的重要力量，紫金矿业成本控制能力得到持续验证，未来有望提升估值水平，详见我们之前发布的《紫金矿业：全球领先的铜金矿石服务提供商，估值有望提升》。 持续增储，新一轮找矿取得重大成果 2024H1，公司旗下的西藏巨龙铜矿和黑龙江铜山铜矿合计新增备案铜金属资源量1837.7万吨，新增备案的铜金属储量577.7万吨。此外，塞尔维亚佩吉铜金矿南部MG勘查有望新探获大型高品位铜金矿床，武里蒂卡金矿、马诺诺锂矿东北部、诺顿金田、山西紫金、湘源锂矿、备战铁矿等勘探均取得积极进展。优秀的探矿处理矿能力有望继续增强公司资源储备。 战略目标清晰，继续向全球铜金矿山领导企业迈进 公司战略方向正确，执行高效坚定一以贯之。公司基本面良好，为乘势而上，加快各项指标达成，报告期公司发布《关于未来五年(至2028年)主要矿产品产量规划的公告》，将力争提前2年（至2028年达成原定至2030年实现的主要经济指标，届时主营矿产品年产量将形成铜150-160万吨、金100-110吨、锌（铅）55-60万吨、银600-700吨、锂（LCE）25-30万吨、钼2.5-3.5万吨规模，主要经济指标有望进入全球前3－5位。 盈利预测 我们预计2024-2026年，随着金铜价格持续强势，紫金矿业各个项目稳定投产，预计紫金矿业营业收入为3458.69/3582.82/3721.43亿元，YOY为17.88%/3.59%/3.87%，归母净利润为311.34/392.44/460.46亿元，YOY47.42%/26.05%/17.33%，对应PE为13.71/10.88/9.27，维持“买入”评级。 风险提示 铜金价格超预期下跌，公司项目进度不及预期等。

     紫金矿业(601899) 主要观点： 历经三十余年，进入国际矿业领先行列 紫金矿业在全球范围内从事铜、金、锌、锂等资源的开发，截至2023年底公司资源量、储量:铜9547万吨、金3465吨、锌（铅）1240万吨、银22773吨。2024年得益于铜金等金属价格上行、公司海外矿山技改优化成本、收购和改扩建矿山产能释放，公司业绩持续提升，据公告2024H1公司预计实现归母净利润约145.5-154.5亿元，同比增加约41%-50%。 黄金：降息预期升温，避险情绪带动金价走高 2024年年初以来美联储降息预期及央行购金带动黄金价格上行，下半年以来降息预期持续升温，美国6月经济数据不及预期，巴以、俄乌局势加剧全球地缘政治不确定性，黄金配置价值显著提升。公司黄金产量及资源量系亚洲第一、全球前十，2023年公司实现矿山产金67.7吨，同比+20.17%，相当于中国矿山产金总量的23%。后续波格拉复产、罗斯贝尔金矿技改、海域金矿等项目持续贡献黄金增量。 铜：全球供应紧张，公司新增产能陆续释放 第一量子巴拿马铜矿预期2024年不会重启，矿端干扰延续，需求端24H1国内电网投资额和空调产量同比分别+23.7%和+11.7%，需求韧性凸显，铜价仍具上行空间。2023年公司旗下矿山产铜100.73万吨，列全球铜企前五，2024-2025年公司新建产能有望陆续投产：卡莫阿铜矿三期采选预计24Q2投产后年产能达到60万吨，塞尔维亚铜矿预计2025年完成改扩建工程产能达30万吨。 逆周期并购+高效管理模式，成本优势领先行业 逆周期并购：公司依托矿业经济思维及专业分析决策能力，铜金矿收购大部分在金属价格相对低点，后续并表+产能释放充分享受价格回升的红利，铜及黄金并购成本显著低于行业。自主勘探：公司是国内第一家拥有自主研制国际先进勘探设备的矿业公司，50%以上铜、金资源和90%以上锌（铅）资源为自主勘探获得，单位勘查成本显著低于全球同行。矿山运营：公司首创“矿石流五环归一”管理模式统筹矿山开发各环节，降低生产运营成本据公告紫金矿业铜C1成本和黄金AISC成本均位于全球前20%分位。 投资建议 紫金矿业是国内乃至全球多金属矿山开发领先企业，具备先进的勘探技术和高效的矿山管理能力，后续伴随矿山技改+新项目投产，公司业绩有望持续爬坡，我们预计紫金矿业2024-2026年归母净利润分别为317.7/359.5/393.4亿元，对应PE分别为13.87/12.26/11.20倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 产能释放不及预期；金属价格大幅波动；海外矿山经营风险等。

     紫金矿业(601899) 投资要点 紫金矿业和南方铜业，同样作为世界级矿企，但二者在估值上存在明显差异。我们从PE（TTM）的角度观察二者的估值差异，发现紫金矿业估值显著低于南方铜业，2024年以来，紫金矿业的PE（TTM）为20左右，而南方铜业却超过了30倍。从市值/铜储量、市值/铜资源量的角度出发，似乎紫金矿业与南方铜业棋逢对手。但考虑到紫金矿业庞大的黄金资源量和储量，我们从价值量出发，以1吨黄金约等于8000吨铜的比例折算过后，发现紫金矿业的估值依然相较于南方铜业较低，不论是市值/铜储量，还是市值/铜资源量。我们认为南方铜业的股权结构相对集中、矿山生命周期领先全球、全球最低的铜单位成本以及较高的分红率和可控的资产负债水平，以上因素共同构建了其较高的估值水平。 紫金矿业是一家国际领先的铜金矿石服务供应商，扩张阶段客观上会带来相对较高的资本开支。紫金矿业立足于铜金，是国际领先的铜金矿石供应商，未来产能增速依然较快。2024年规划生产111万吨铜，73.5吨黄金，铜金产量国内国际领先。紫金矿业与南方铜业不同紫金矿业目前依然处在成长扩张阶段，高资本开支客观上会带来较高的负债率以及相对较低的分红率和股息率，同时目前相对较低的矿山生产寿命以及相对高的成本影响了其估值水平。 但我们认为拐点将至，随着紫金矿业成本控制能力得到市场验证、分红率的稳步提升以及增储不断提升矿山寿命，估值有望不断提升： 1、在通胀、地缘政治不稳的大背景下，2024年Q1紫金矿业铜生产成本下降了超过7%，对比南方铜业抵扣副产品后成本上升了3.88%此消彼长下紫金矿业的成本劣势在快速缩减，叠加产能扩张带来的规模效应有望在未来持续显现，等紫金矿业此轮资本扩张结束，铜C1成本与资本支出有望降低并维持稳定。 2、随着扩张、改建项目的建成投产，铜金价格维持高位的情况下，紫金矿业利润有望持续提升，资产负债率预计下降、分红率有望提升，总体均有望看齐南方铜业。 3、紫金矿业的核心竞争力在于其卓越的探矿、处理矿的技术能力。公司自主地质勘查具有行业竞争比较优势，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。以既有矿山找矿为重点，积极布局绿地、棕地矿产战略选区，实施风险勘查投资业务，目前已经自主勘查获得超过50%的黄金、铜资源，超过90%的锌（铅）资源。紫金矿业的增储能力行业领先已经得到历史验证，未来继续不断增储有望提升其矿山生产寿命，最终带来估值水平的提升。 铜价有望高位盘整，提供充分现金流。铜受困于资源禀赋以及资本开支的下降，产量增速本就处于下行的区间，同时伴随着资源民族主义的抬头，铜的产量在最近两年内常常不及市场预期，未来的供需结构有望持续好转。尽管历史上，铜价在美联储降息的过程中，随着通胀预期的下行难有较为可观的表现，但是我们认为铜相对健康的供需平衡表有望使得铜价维持在较高的位置，从而支撑铜矿股估值趋于稳定。 黄金大时代来临，上行趋势可能延续。2024年黄金虽然已经录得较大的涨幅，但是我们认为本轮的上涨还未结束，影响黄金价格的本质是美国政府的赤字率，随着美国经济的逐渐转弱，以及全球地缘政治局面的紧张，我们认为美国赤字率的上行趋势可能带动黄金的继续上涨。详细行业观点见我们之前发布的《贵金属八问八答：黄金牛市或还将继续》。 盈利预测和财务指标：我们预计2024-2026年，随着金铜价格持续强势，紫金矿业各个项目继续稳定投产，预计紫金矿业营业收入为3458.69/3582.82/3721.43亿元，YOY为17.88%/3.59%/3.87%，归母净利润为311.34/392.44/460.46亿元，YOY47.42%/26.05%/17.33%对应PE为14.10/11.19/9.54，维持“买入”评级。 风险提示： 公司项目进度不及预期，公司生产成本超预期上行，铜金价格大幅下跌，地缘政治风险，汇率风险等

     紫金矿业(601899) 1、专注采矿业三十余载，紫金精神铸就全球矿业龙头。紫金矿业前身上杭县矿产成立于1986年，1993年开发建设紫金山金矿，公司开创了“矿石流五环归一”的矿业工程管理新模式，经过多年砥砺前行、艰苦奋斗，逐步发展成为全球矿业龙头，目前在中国17个省（区）和境外15个国家拥有重要矿业投资项目。截至2023年底，紫金矿业资源量、储量为:铜7456万吨、金2998吨、锌（铅）1068万吨、银14739吨，锂资源量（当量碳酸锂）1347万吨。 2、近年来铜矿供应端扰动愈发明显，黄金价格与美国联邦基金利率呈现负相关性。近年来，由于铜矿长期资本开支不足，存量矿山资源品位不断下滑，供应端的扰动对价格影响愈发明显，铜矿供应不足或成为长期趋势。黄金价格与美国联邦基金利率呈现较强的负相关性，与标准普尔500波动率指数（VIX恐慌指数）呈现一定的正相关性，有明显的避险属性。当前美国联邦基金利率处于5.33%的历史高位，有较大的下降空间，我们预计随着利率下行，黄金有望开启新一轮上涨。3、公司主要矿产产品产量持续增加，2025年碳酸锂有望成为重要补充。公司主要矿产产品产量持续提升，2023年矿产铜、矿产金分别为101万吨、68吨，预计2028年增长至150-160万吨、100-110吨。公司主要的增量项目包括：塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜（金）矿下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目、刚果（金）卡莫阿铜矿三期采选工程、西藏巨龙二期改扩建工程等。锂资源方面，公司至2025年当量碳酸锂总产能有望达到12-15万吨，未来五年将努力建成全球最重要锂生产商之一。 4、盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为3254/3617/3960亿元，归母净利润分别为314/360/410亿元，对应EPS分别为1.19/1.37/1.56元/股。我们认为公司作为全球矿业龙头企业，成长确定性强，有望充分受益于行业高景气度，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期。

     紫金矿业(601899) 投资要点 事件：紫金矿业发布《2024年半年度业绩预增公告》。报告期内，公司预计实现归母净利润约145.5-154.5亿元，同比增约41%-50%，预计实现扣非归母净利润约148.5-157.5亿元，同比增54%-63%，单季度来看，预计2024年Q2实现归母净利润约82.9-91.9亿元，同比增约71%-89%，环比增约32%-47%，预计实现扣非归母净利润约86.3-95.3亿元，同比增约101%-122%，环比增约39%-53%。公司单季度业绩预计创历史新高。 报告期内，主营产品量价齐升，公司业绩实现高增。 从量方面来看，2024年H1，公司实现矿产金产量约35.4吨，同比增长9.6%，矿产铜产量约51.8万吨，同比增长5.3%，矿产银产量约210.3吨，同比增长1.3%。 从价方面来看，2024年H1，SHFE黄金均价为523.07元/克，同比增20.44%，SHFE铜均价为74,776.41元/吨，同比增10.22%，SHFE白银均价为6,798.75元/千克，同比增27.85%。 内增外拓取得显著进展，发展基础不断夯实。 对内方面：公司进行持续的勘探增储工作，2024年6月，根据公司公告，巨龙铜矿和铜山铜矿找矿增储取得重大突破，合计新增备案铜金属资源量1837.7万吨，其中巨龙铜矿新增1472.6万吨，铜山铜矿新增365.1万吨。 对外方面：公司完成西藏朱诺铜矿48.59%权益并购，新增权益资源量铜142.78万吨、钼2.78万吨，银456吨。另外，公司完成道县湘源硬岩锂矿剩余34%权益、雅江措拉锂辉石矿20%权益、备战铁矿49%权益等资源投资并购。 重点项目有序推进，新能源项目加快建设，公司成长持续性较强。 铜，未来两年复合增速10%左右：塞尔维亚佩吉铜金矿及博尔铜矿将于2025年完成技改，届时合计矿产铜30万吨/年产能；刚果（金）卡莫阿铜矿三期项目预计于2024年Q2建成投产，产能将提升至60万吨/年以上，并且50万吨/年阳极铜冶炼厂计划于2024年Q4建成投产；西藏巨龙二期改扩建项目获得核准，预计2026年Q1试生产，达产后矿产铜产能将达到30-35万吨/年；铜山铜矿浅部Ⅱ号矿体的地下开采已开工建设，预计2024年投产，达产后年产铜1.2万吨。 金，未来两年复合增速15%左右：苏里南Rosebel主矿区、Saramacca矿区均已投产，达产后将形成10吨/年产金能力；波格拉金矿于2023年12月22日复产，达产后平均年矿产金21吨，归属公司权益量约5吨；陇南紫金新建的金山金矿2,000吨/日采选工程已取得审查批复，目前已进入试生产阶段；萨瓦亚尔顿金矿项目建设加快推进，设计先露采后地采，预计露采建成达产后年均产金约3.3吨、地采建成达产后年均产金约2.4吨。 锂，25年具备形成15万吨产能的潜力：3Q盐湖一期2万吨/年碳酸锂项目已基本建成，二期3万吨/年电池碳酸锂项目盐田项目建设有序推进；拉果措盐湖一期形成2万吨/年氢氧化锂产能，一、二期全部建成投产达产后形成4-5万吨/年氢氧化锂产能；湖南湘源硬岩锂多金属矿一期30万吨/年采选系统已建成，二期500万吨/年采选系统有序推进，计划2025年二季度建成投产，达产后预期形成约3万吨/年当量碳酸锂产能。 贵金属上行趋势不变，铜牛市基础依然坚实。对于黄金，美国远端国债实际收益率处于2%左右历史高位，高利率下美国经济上行风险较低，而全球信用格局重塑下，贵金属价格将上涨至新高度，公司作为黄金板块内资源优势突出标的有望充分受益。对于铜，需求结构变化的重要性被忽视，新能源的影响从边际已经转换为全局，长期紧平衡格局下，金融属性的恢复推动整体板块价格回升，中期看全球制造业复苏周期仍将持续，在供给瓶颈下，铜具备长牛基石。 盈利预测及投资建议：参考公司给予的2024-2025年产量规划，我们假设公司2024-2026年矿产金产量为75.8/90.0/93.7吨，矿产铜产量为111.3/118.8/120.8万吨，矿产铅锌产量为48.0/49.3/49.8万吨，上调2024-2026年金价假设为550/575/600元/克，铜价7.6/8.0/8.5万元/吨，锌价2.25/2.3/2.3万元/吨，预计2024-2026年公司实现归母净利润312.16/415.09/454.96亿元（之前预计2024-2026年业绩为260.18/323.12/361.69亿元），当前股价18.48元，对应PE为16/12/11X，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期波动、项目建设进度不及预期风险、地缘政治风险、金属价格波动超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。

     紫金矿业(601899) 投资要点： 公司发布2024年半年度业绩预告，预计上半年实现归母净利润约145.5-154.5亿元，同比增长约41%-50%；预计上半年实现扣非归母净利润约148.5-157.5亿元，同比增长约54%-63%，业绩增长符合预期。 矿山金、铜量价齐升，助推业绩大幅增长。2024Q2，公司预计实现归母净利润82.89-91.89亿元，同比+70.56%~+89.07%，环比+32.39%~+46.77%；预计实现扣非归母净利润86.26-95.26亿元，同比+101.26%~+122.26%，环比+53.05%~+53.05%。公司二季度业绩同环比均预计实现大幅增长，主要是由于：(1)公司矿山产铜、产金等持续放量。上半年公司矿产金产量约35.4吨，同比增长9.6%；矿产铜产量约51.8万吨，同比增长5.3%；矿产银产量约210.3吨，同比增长1.3%。（2）受益于美联储降息预期发酵、避险情绪等因素，上半年国际金价大幅上涨，公司矿产金售价同比上升；同时，因铜矿供给出现紧缺预期，铜价上行带动公司矿产铜售价随之上升。 铜矿找矿取得重大突破，储量增厚奠定业绩增长。6月29日，公司公告，公司旗下西藏巨龙铜矿和黑龙江铜山铜矿合计新增备案铜金属资源量1,837.7万吨，新增备案的铜金属储量577.7万吨，约占中国2022年末铜储量的14.2%，标志着公司在我国新一轮找矿突破战略行动中取得重大成果。（1）巨龙矿区新增铜金属资源量达1,472.6万吨，累计查明铜金属资源量达2,588万吨，是中国目前备案资源量最多的铜矿山，目前，巨龙铜矿二期改扩建项目已全面启动，预计2026年一季度实现试生产。（2）铜山铜矿此次新增铜金属资源量365.1万吨，使得多宝山铜业保有铜金属资源量超过560万吨，目前，铜山铜矿浅部Ⅱ号矿体的地下开采已经在建设当中，预计将于2024年投产。自有铜矿的增加，使得公司铜矿资源进一步增厚，为业绩加快增长奠定基础。 投资建议：当下，铜价在供需格局改善之下易涨难跌；金价在降息预期及避险情绪助推下仍有望维持高位。公司铜金板块持续放量，且丰富的资源储备及多元化的矿产组合为业绩加快增长奠定基础。预计公司2024年的基本每股收益是1.23元，当前股价对应市盈率是18.46倍，维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险、环保风险、安全生产风险、行业竞争风险、在建项目进程不及预期的风险、下游实际需求不及预期、美联储超预期加息等风险。

     紫金矿业(601899) 事件： 公司发布2024年半年度业绩预增公告，2024H1公司预计实现归母净利润约145.5-154.5亿元，同比增长约41%-50%；预计实现扣非归母净利润约148.5-157.5亿元，同比增长约54%-63%。 2024Q2公司预计实现归母净利润约82.9-91.9亿元，同比增长约70.5%-89.1%，环比增长约32.4%-46.8%；预计实现扣非归母净利润约86.3-95.3亿元，同比增长约101.2%-122.2%，环比增长约38.6%-53.1%。 矿产金铜银量价齐升，2024Q2业绩超预期 受益于主要矿产品产量同比增加与销售价格同比上升，公司盈利大幅提升。产量方面，2024H1公司矿产金/矿产铜/矿产银产量分别约为35.4吨/51.8万吨/210.3吨，分别同比增长9.6%/5.3%/1.3%。2024Q2矿产金/矿产铜/矿产银产量分别约为18.6吨/25.5万吨/108吨，分别同比+13.5%/+5.3%/+6.1%、环比+10.7%/-2.8%/+6.1%。价格方面，2024H1上期所铜/金/银均价分别同比上涨10.3%/20.5%/28.0%；2024Q2上期所铜/金/银均价分别同比上涨19.3%/23.8%/36.5%、环比上涨15.3%/13.2%/25.7%。 新五年规划启程，矿产铜有望跻身全球前三 2024年5月17日，公司公告未来五年（至2028年）主要矿产品产量规划，公司规划2025年、2028年矿产铜分别达122万吨、150-160万吨；矿产金分别为85吨、100-110吨；矿产锌（铅）分别为50万吨、55-60万吨。若按照2023年的全球矿企产量数据不变静态测算，且新五年规划全部达成，到2028年，公司传统优势矿种铜、金、锌的矿产品产量将上升至全球第3、第4、第3位；新的增长极锂、银、钼矿产品产量也将全部跻身全球前列。 找矿增储获重大突破，奠定发展雄厚基础 2024年6月29日，公司公告旗下西藏巨龙铜矿、黑龙江铜山铜矿合计新增备案铜金属资源量1837.7万吨、铜金属储量577.7万吨。新增的铜金属储量，约占中国2022年末铜储量的14.2%。强大的自主研究和找矿勘查能力大幅降低了资源获取成本，是公司保持低成本竞争优势的重要保障。 盈利预测、估值与评级 公司是全球矿业巨头，顶级资源及产能配置将助力公司产量快速爬坡，矿产铜金产量有望实现高位再进阶。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为315.37/382.38/443.55亿元，EPS分别为1.19/1.44/1.67元；当前股价对应P/E分别为15.90/13.12/11.31倍，维持“买入”评级。 风险提示：金属价格大幅波动风险；地缘政治及政策风险；汇率波动风险；安全环保风险；项目建设进度不及预期。