紫金矿业(601899) 投资要点： 资源角度看，紫金矿业估值低、弹性大。1）资源量及储量：截至23年，紫金矿业铜储量预计3400万吨，接近自由港3406万吨，低于南方铜业4403万吨，紫金平均品位0.55%，高于自由港0.46%和南方铜业0.39%。金储量1191万吨，高于自由港383万吨和南方铜业158万吨。假设将金储量按铜金价格比折算，根据最新市值，22年紫金吨铜资源市值1.01万元，低于自由港和南方铜业的1.16/1.22万元。2）产量：23年，自由港产量191万吨位列全球第一，紫金101万吨位列第四，南方铜业91万吨。2024年紫金计划111万吨，增10万吨，自由港/南方铜业预计增0/2.6万吨。从规划项目来看，紫金矿业有至少30万吨铜矿项目待投产，南方铜业和自由港分别有21万吨和13万吨，紫金未来增量更为庞大。 成本角度看，紫金矿业处于成本曲线左侧，吨盈利占优。1）成本：紫金矿业凭借自身逆周期投资的能力持续并购优质资产，为资产升值提供了充分的空间，2022年公司矿产铜单位销售成本为19862元/吨，高于南方铜业的11566元/吨，低于自由港的22242元/吨，处于全球成本曲线的左侧。2）盈利：在低成本的基础上，公司凭借优秀的成本管控能力，使得其盈利能力受行业波动影响小，自2019年以来紫金矿业已实现连续三年净利率稳步提升，2022年净利率已提升至9.16%，我们认为，随着紫金矿业持续收购优质矿产资源叠加现有矿山完成改扩建，公司盈利能力仍有上升空间，未来将逐步向南方铜业看齐。 估值角度看，紫金矿业估值较低。从相对估值来看，2024年，紫金矿业的PE为17X，远低于南方铜业和自由港的30X和29X；紫金矿业的PB为3.3X，低于南方铜业和自由港9.8X和3.6X；紫金矿业的EV/EBITDA为7.2X，高于自由港6.9X，远低于南方铜业14.8X。从绝对估值来看，考虑到公司未来仍有增长潜力，根据FCFF估值模型，计算得出公司合理市值为5539亿元。 盈利预测及投资建议：根据最新产量指引，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为211/245/293亿元（前值211/255/324亿元），同比+6%/+16%/+20%，EPS分别为0.8/0.93/1.11元。参考可比公司，给予公司22倍PE，对应目标价20.48元，维持“买入”评级。 风险提示：铜金价格不及预期，产能释放不及预期，海外政策变动风险

     紫金矿业(601899) 全球范围内拥有一批世界级高品质矿产资源，快速成长为金属矿业行业全球化企业 紫金矿业在全球范围内从事铜、金、锌等基本金属矿产资源和新能源矿产资源勘查与开发，适度延伸冶炼加工及贸易金融等业务，拥有较为完整的产业链。公司在全球运营超30家主力矿山项目和一批世界级增量项目，均以自主设计、建设、运营、管理为主，形成高效率、高效益和低成本的“紫金模式”，其中境外项目布局国家达到15个。公司拥有雄厚的资源储备，铜资源量7372万吨，金资源量3117吨，锌(铅)资源量1118万吨，碳酸锂当量1215万吨，其中铜矿权益储量相当于中国总储量92%左右，金矿权益储量相当于中国总储量40%左右，当量碳酸锂权益储量相当于中国总储量43%左右。近年来，公司铜矿产能呈现爆发式增长态势，金矿产能持续提升，锌矿具备国内领先优势，且当量碳酸锂产能有望在较短时间内建成投产，多品种组合可有效抵御不同金属价格轮动的风险。 公司金属矿产资源产量位居国内领先、全球前十 公司2023年矿产金产量67.7吨，同比+20%；矿产铜产量101万吨(含控股企业100%产量及联营合营企业权益产量)，同比+11%，超额完成全年产量目标；矿产锌(铅)产量46.7万吨，同比+3%；矿产银产量412吨，同比+4%。公司成为我国首家百万吨矿产铜企业。2013年是公司全面实施国际化战略的元年，当年公司矿产铜产量仅约为12万吨，往后十年，铜价有两轮比较明显的下行周期，分别是2011-2015年和2018-2020年，面对市场对矿业行业信心不足，公司顶住经营压力，持续实施精准的逆周期并购，相继用较低代价并购了刚果(金)卡莫阿铜矿、西藏巨龙铜矿、塞尔维亚博尔铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿等一批世界级铜矿项目，在这些世界级项目的加持下，公司加速推进项目建设、技改，矿产铜产量快速提升；尤其在2021年，刚果(金)卡莫阿铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿、西藏巨龙铜矿三个世界级铜矿项目相继建成投产，使得公司成为近年全球增长最快的大型铜矿公司。公司发布2024年核心矿产品产量目标：矿产金73.5吨，同比+8.6%；矿产铜111万吨，同比+9.9%；矿产锌(铅)47万吨，同比+0.6%；矿产银420吨，同比+1.9%；当量碳酸锂2.5万吨；矿产钼0.9万吨。 公司未来仍会是国内成长性最强的矿业公司之一，新项目建设有序推进，新能源新材料增量快速聚焦 铜：刚果(金)卡莫阿三期及配套50万吨铜冶炼厂预计2024年第四季度建成投产，届时产能将提升至60万吨铜以上，卡莫阿铜矿最终将建成80万吨铜以上规模，有望成为全球第二大产铜矿山；丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带开发稳步推进，塞尔维亚两大项目正规划年产铜50万吨产能，有望晋升为欧洲第一大铜企；西藏巨龙铜矿二、三期技改完成后，将建成年产铜60万吨规模；多宝山铜山矿地采有序进展；2023年下半年新并购的朱诺铜矿项目快速推进，未来将形成10万吨/年产能铜矿山。 金：山西紫金河湾斑岩型金矿全面建成投产，新疆萨瓦亚尔顿金矿240万吨采选项目启动建设，甘肃陇南紫金金山金矿开发有序推进；巴布亚新几内亚波格拉金矿于2023年12月正式启动复产，复产后第一批合质金预计将于2024年第一季度产出。 锂：湖南道县湘源硬岩锂矿实现100%控股、一期30万吨采选系统复产见效、二期500万吨采选冶系统筹备工作有序开展，阿根廷3Q锂盐湖一期工程年产2万吨碳酸锂项目第一阶段投料试车成功，西藏拉果错锂盐湖快速推进。 风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。 投资建议：维持“买入”评级。 预计公司2023-2025年营收为2919/3079/3329亿元，同比增速8.0%/5.5%/8.1%；归母净利润为210.7/248.5/316.9亿元，同比增速5.1%/17.9%/27.6%；摊薄EPS为0.80/0.94/1.20元，当前股价对应PE为19/16/12X。通过多角度估值得出公司合理估值区间在16.99-18.87元之间，相对于目前股价有14%-27%左右空间，对应总市值在4472-4969亿元之间。考虑到公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，战略延伸积极布局新能源新材料产业助力能源转型，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“买入”评级。

     紫金矿业(601899) 核心观点 事件：1月29日公司发布2023年业绩预告。公司预计2023年实现归母净利润211亿元，同比+5.28%；扣非后归母净利润为213亿元，同比9.06%。其中，第四季度实现归母净利润49.35亿元，同比+46.2%，环比-15.8%；扣非后归母净利润为60.93亿元，同比+68.9%，环比+9.7%。 2023年矿产铜、金产量创历史新高。2023年公司实现矿产铜产量101万吨，同比+11%，成为中国唯一矿产铜破百万大关的企业，也是近年全球增长最快的大型铜矿公司。实现矿产金产量67.7吨，同比+20%；矿产锌（铅）产量46.7万吨，同比+3%；矿产银产量412吨，同比+4%（产量包括控股企业100%产量及联营合营企业权益产量）。 2024年主营产品有望保持增长态势。公司计划2024年实现矿产铜产量111万吨、矿产金73.5吨、矿产锌（铅）47万吨，当量碳酸锂2.5万吨，矿产银420吨，矿产钼0.9万吨，铜金锂产量较2023年均有较大幅度增长。 多项目有序推进，打造公司可持续成长性。卡莫阿铜矿三期选厂扩建预计提前于2024年三季度投产，投产后预计年产铜提升至62万吨。巨龙铜矿二期改扩建预计2025年投产，铜年产能将提升至35万吨。阿根廷3Q盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源锂矿一期工程已基本建成投产，二期预计2025年建成投产，届时将形成碳酸锂总产能12-15万吨。受邀主导世界级锂矿刚果（金）Manono东北部勘探开发，“两湖两矿”锂资源新格局的形成，将推动公司成为全球最重要的锂企业之一。巴布亚新几内亚波格拉金矿极具确定性的重启合作方案落地，于2023年底恢复生产；陇南紫金、山西紫金等改扩建项目加快释放产能。 投资建议：公司为全球化矿业龙头，资源并购+自主探勘助力公司黄金、铜、锂资源储量持续扩张，多个矿山项目新建及改扩建支持未来三年公司铜金锂产能及产量保持增长态势，预计公司2023-2025年实现营业收入分别为3023.36/3228.34/3311.96亿元，归母净利润分别为210.70/257.09/313.31亿元，对应EPS分别为0.80/0.98/1.19。维持公司“买入”评级。 风险提示：主营产品价格大幅回落，项目建设进度不及预期。

     紫金矿业(601899) 事件： 2024年1月29日，公司发布2023年度业绩预增公告。经初步测算，预计2023年度实现归母净利润211亿元，同比增加5.28%；扣非后归母净利润213亿元，同比增加9.06%。2023四季度预计实现归母净利润49.35亿元，同比增加46.22%，环比减少15.83%；实现扣非归母净利润60.92亿元，同比增加68.85%，环比增加9.73%。 公司主要矿产金属产量保持增长 2023年度，公司矿产铜101万吨，同比增长11%；矿产金67.7吨，同比增长20%；矿产锌（铅）46.7万吨，同比增长3%；矿产银412吨，同比增长4%。2024年公司计划实现矿产铜111万吨、矿产金73.5吨、矿产锌（铅）47万吨，当量碳酸锂2.5万吨，矿产银420吨，矿产钼0.9万吨。 多个项目获得重大进展 黄金：苏里南罗斯贝尔金矿23年并购后即成为公司产金大户；巴布亚新几内亚波格拉金矿极具确定性的重启合作方案落地，于2023年底恢复生产；陇南紫金等改扩建项目加快释放产能。 铜：刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿上部矿带等技改工程建成投产，完成西藏大型朱诺铜矿、蒙古哈马戈泰铜金矿收购，公司拥有铜资源量攀升至7500万吨。 锂：阿根廷3Q盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源锂矿一期工程已基本建成投产，受邀主导世界级锂矿刚果（金）Manono东北部勘探开发，“两湖两矿”锂资源新格局的形成，将推动公司成为全球最重要的锂企业之一。 盈利预测、估值与评级 公司未来铜金矿持续放量，同时考虑到可能的成本上涨，预计公司2023-25年收入分别为3419、3848、4309亿元，对应增速分别为26.5%、12.6%、12%，归母净利润分别为211、263、290亿元，对应增速5.2%、24.8%、10.1%，EPS分别为0.8、1.0、1.1元/股，3年CAGR为13.1%。鉴于公司是中国境内最大的矿产金、矿产铜上市企业，资源收购持续推进、成长属性不断增强，我们给予公司2024年15倍PE，对应目标价15元，给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、金属价格下跌风险、公司投产项目不及预期。

     紫金矿业(601899) 投资要点： 事件：公司发布2023年度业绩预增公告。预计2023年度实现归母净利润211亿元，较上年同期增加10.6亿元，同比+5.28%；预计扣非归母净利润213亿元，较上年同期增加17.7亿元，同比+9.06%。分季度看，预计Q4实现归母净利润49.4亿元，同比+46.2%，环比-15.8%。 矿产品产量增加致全年业绩增长。1）量：2023年，公司矿产铜101万吨，同比+11%；矿产金67.7吨，同比+20%；矿产锌（铅）46.7万吨，同比+3%；矿产银412吨，同比+4%。其中，矿产铜、锌、银产量均超出产量规划，金产量略少于规划的72吨。2）价：全年国内现货铜均价6.8万元/吨，同比+1.3%；金均价449.9元/克，同比+14.7%；锌均价2.2万元/吨，同比-14.4%。伦铜均价为8,525.0美元/吨，同比-3.0%；伦金均价为1,941.5美元/盎司，同比+8.3%；伦锌均价为2,650.6美元/吨，同比-23.0%。 铜金持续放量，公司仍有高成长性。1）铜金持续放量：24年卡莫阿铜矿二期加速爬坡，三期计划于24年Q4投产，24年预计矿产铜增量5万吨；波格拉金矿已于2023年12月22日正式启动复产，复产达产后，预计带给公司权益增量5吨；巨龙铜矿二期项目计划于2025年Q2投产，满产后将带来20万吨铜增量。2）铜资源持续扩张：23年新收购的朱诺铜矿和24年初收购的瓦林查项目为公司带来约265万吨权益铜资源量，控制资源量不断增加支撑未来矿产铜持续放量。3）锂项目加速推进：湖南道县湘源硬岩锂矿实现100%控股，一期30万吨项目已建成投产，23H1已贡献1293吨碳酸锂；阿根廷3Q锂盐湖一期工程产出粗制碳酸锂并向投产冲刺；西藏拉果错锂盐湖快速推进，预计23年年底投产。 盈利预测与投资建议：根据最新业绩预告，我们下调了23-25年盈利预测，预计23-25年收入为3144/3627/4291亿元（前值3140/3627/4291亿元），归母净利润为211/255/324亿元（前值222/266/335亿元），对应的EPS分别为0.80/0.97/1.23元，给予公司24年15倍PE，对应目标价为14.52元，给予“买入”评级。 风险提示：铜金锌价不及预期，产能释放不及预期，海外政策变动

     紫金矿业(601899) 核心观点 公司发布2023年业绩预告：预计2023年实现归母净利润211亿元，同比+5.28%；实现扣非归母净利润213亿元，同比+9.06%。其中预计23Q4实现归母净利润49.35亿元，同比+46.22%，环比-15.83%；实现扣非归母净利润60.92亿元，同比+68.85%，环比+9.73%。 核心矿产品产量：2023年公司矿产金产量67.7吨，同比+20%，Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为15.95/16.39/17.75/17.61吨，Q4环比-0.81%；矿产铜产量101万吨，同比+11%，超额完成全年产量目标，其中Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为24.97/24.25/26.20/25.58万吨，Q4环比-2.39%；矿产锌(铅)产量46.7万吨，同比+3%；矿产银产量412吨，同比+4%。 公司同时发布2024年核心矿产品产量目标：矿产金73.5吨，同比+8.6%；矿产铜111万吨，同比+9.9%；矿产锌(铅)47万吨，同比+0.6%；矿产银420吨，同比+1.9%；当量碳酸锂2.5万吨；矿产钼0.9万吨。 新项目建设有序推进，新能源新材料增量快速聚焦 铜：刚果(金)卡莫阿三期及配套50万吨铜冶炼厂预计2024年第四季度建成投产，届时产能将提升至60万吨铜以上；丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带开发稳步推进；西藏巨龙铜矿二期改扩建有序推进，建成后年产能将提升至35万吨铜；2023年下半年新并购的朱诺铜矿项目快速推进，未来将形成10万吨/年产能铜矿山。 金：山西紫金河湾斑岩型金矿全面建成投产，新疆萨瓦亚尔顿金矿240万吨采选项目启动建设，甘肃陇南紫金金山金矿开发有序推进；巴布亚新几内亚波格拉金矿于2023年12月正式启动复产，复产后第一批合质金预计将于2024年第一季度产出。 锂：湖南道县湘源硬岩锂矿实现100%控股、一期30万吨采选系统复产见效、二期500万吨采选冶系统筹备工作有序开展，阿根廷3Q锂盐湖一期工程年产2万吨碳酸锂项目第一阶段投料试车成功，西藏拉果错锂盐湖快速推进。风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。 投资建议：维持“买入”评级。 下调公司盈利预测。预计公司2023-2025年营收为2930/3001/3140(原预测2896/2991/3149)亿元，同比增速8.4%/2.4%/4.6%；归母净利润为211.27/249.85/301.12(原预测232.5/275.1/342.9)亿元，同比增速5.4%/18.3%/20.5%；摊薄EPS为0.80/0.95/1.14元，当前股价对应PE为15/13/11X。公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，战略延伸积极布局新能源新材料产业助力能源转型，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“买入”评级。

     紫金矿业(601899) 投资要点： 事件：公司全资子公司金龙公司于1月11日与Solaris签署《股份认购协议》，将以4.55加元/股的价格认购索拉里斯定向增发的2,848万股普通股，合计交易价格约6.9亿人民币，认购完成后，公司将通过金龙公司持有索拉里斯15%的股份，成为其第二大股东。 瓦林查斑岩铜矿项目为索拉里斯核心资产，铜资源量达618万吨。1）上市公司情况：索拉里斯成立于2018年6月，持瓦林查斑岩铜矿项目100%权益，本次增发资金用途为瓦林查项目的推进和开发工作。2）项目位置：瓦林查项目为潜火山-斑岩复合型铜钼金矿床，位于厄瓜多尔东南部的安第斯成矿带内，由西区、中心区和东区三个矿床组成，其中，主矿体中心区矿床未封闭，具有较大找矿潜力和大规模露天开采条件。3）资源量：截至2022年4月1日，瓦林查项目估算矿石量约14.66亿吨，含铜约618万吨，含钼约28万吨，含金约63吨。另外，根据索拉里斯近日披露的2024年度计划公告，鉴于瓦林查项目钻探二期工程即将结束，预计将于24Q2公布的资源量会有显著增加。 23年铜矿产量超预期，未来仍有增长动力。2023年公司矿产铜产量为101万吨，高于原本规划产量95万吨，同比增长11%，2023年新收购的朱诺铜矿和本次收购的瓦林查项目为公司带来约265万吨权益铜资源量，控制资源量不断增加支撑未来矿产铜持续放量。 盈利预测与投资建议：根据公司公布的23年产量情况，我们上调了铜产量，预计23-25年归母净利润为222.11/265.66/334.53亿元（前值218.95/265.59/334.48亿元），对应的EPS分别为0.84/1.01/1.27元，给予公司24年15倍PE，对应目标价为15.14元，给予“买入”评级。 风险提示：铜金锌价不及预期，产能释放不及预期，海外政策变动

     紫金矿业(601899) 投资要点： 事件：公司发布2023年主要产品产量公告，2023年，公司矿山产铜/矿山产金/矿山产锌（铅）/矿山产银分别实现产量101万吨/67吨/46.7万吨/412吨，同比增长11%/20%/3%/4%。实现当量碳酸锂产量2903吨。 矿山产铜超预期放量。根据公司产量规划，公司矿山产铜2023、2025年产量规划产量分别为95、117万吨。2023年，公司矿山产铜首次突破100万吨，高于规划产量，同比增长11%，预计未来可持续放量。铜在需求逐渐增长，供给端增速放缓的环境下，价格中长期或有支撑，预计矿山产铜产品的稳步放量将为公司带来持续的业绩支撑。 波格拉金矿全面复产，矿山产金增长可期。2023年，由于波格拉金矿复产进度稍慢，公司矿产金产量低于公司规划的72吨。波格拉金矿已于2023年12月正式启动复产，根据BNL最新规划，波格拉金矿保有黄金资源量417吨，在复产、达产后，矿山预计平均年产黄金21吨，矿山剩余寿命超过20年，归属公司权益的年黄金产量约5吨，将显著增加公司的黄金产量，叠加美联储降息周期开启，黄金价格预计迎来新一轮上升周期，矿产金产品将持续为公司带来稳定的利润贡献。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为217.87亿元、277.53亿元、338.07亿元，对应EPS分别为0.83元、1.05元、1.28元，对应现价PE15.06倍、11.82倍和9.70倍。随着公司各项目不断推进，预计公司铜、金等产品将持续放量，我们给予公司2024年13-18倍的PE，对应股价13.65元-18.90元，维持公司“增持”评级。 风险提示：金、铜价格大幅下跌，项目建设进度不及预期，海外运营风险。