中国中免(601888) 公司发布公告，全资孙公司中免国际拟通过自有资金不超过3.95亿美元收购DFS大中华区业务，同时与LVMH集团签订合作协议且后续将向其增发股份，加强两者的全球合作。公司的国际化业务布局全面深化，海南免税销售迎来多重政策利好，维持买入评级。 支撑评级的要点 收购DFS大中华区股权，巩固港澳地区优势地位。公司全资孙公司中免国际拟以不超过3.95亿美元的现金，收购DFS大中华区旅游零售业务的相关股权及资产，包括DFS新加坡、DFS香港持有的DFS CotaiLimitada100%股权以及其持有的香港2家门店的相关资产（含人员、租赁合同、固定资产及存货），以及DFS大中华区的无形资产。本次收购有利于公司进一步整合旅游零售资源，提高在港澳地区的优势地位，增厚公司利润，助力公司长期的国际化和全球化布局。24年和25Q1-3，DFS港澳地区门店的净利润分别为1.28、1.33亿元，截至25年9月30日，DFS位于港澳的9家门店的总估值为31.34亿元（约4.41亿美元），交易对价为3.95亿美元，假设25年DFS港澳门店净利润约为1.5亿元，对应P/E为18x，收购估值较为合理。 引入头部奢侈品集团LVMH，实现强强联合。公司拟向LVMH间接全资附属公司DelphineSAS及Miller家族信托旗下的ShoppersHoldingsHK定向增发H股股份。发行价格为77.21港元/股，合计增发不超过1196.75万股，占发行后A+H总股本的0.57%，限售一年，预计认购所得款项约9.24亿港元。此次增发股份将公司与LV集团在股权层面实现绑定，也展现出了奢侈品集团对于公司渠道的认可，有望深化两者的合作，强化公司的供应链和品牌优势，实现互利共赢。 估值 鉴于25年前三季度公司业绩仍有承压，我们调整公司25-27年EPS为1.92/2.54/3.08元，当前股价对应市盈率为50.2/37.8/31.2倍。中长期来看，封关后离岛免税销售热度持续高涨，政策端多重利好持续释放，公司在各渠道布局逐步完善，看好公司作为龙头企业在免税行业景气上行的基础上迎来业绩增长，维持买入评级。 评级面临的主要风险 市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。

     中国中免(601888) 事件：1）公司公告拟以最高不超过3.95亿美元收购DFS大中华区核心业务及包括品牌所有权、IP资产在内的无形资产；2)待上述交割事项完成后，拟定向对LVMH集团间接全资附属公司Delphine SAS,以Miller家族为受益人的家族信托ShoppersHoldings HK Limited各增发不超过733万股、464万股H股股份。 本次对DFS大中华区核心业务进行收购，将强化公司高端消费复苏+国货消费品出海平台逻辑。本次收购标的为DFS大中华区核心门店资产，主要包括2间香港核心商业地段尖沙咀、铜锣湾门店，以及7家位于澳门核心高端博彩娱乐场，涵盖金沙伦敦人、澳门银河、美狮美高梅等。从财务表现看，伴随大中华区高端消费复苏，2024-2025年前三季度标的资产经营持续改善，净利润各为1.27亿、1.33亿人民币，其中澳门门店贡献多数营收及利润。由于港澳是内地乃至全球高净值人群在大中华区进行高端消费与服务的核心区域，以及与LVMH集团的深度绑定，公司本次收购将进一步强化在免税购物领域的高端属性，充分享受本轮高端消费复苏与回流趋势。同时，港澳作为中国大陆面向国际开放的重要窗口，也将有利于公司吸引国货平台进驻，推动国货精品出海。 基于核心地段与品牌资产组合价值，本次交易PE估值略高于A股过往类似资产水平。交易估价以EV/EBITDA与EV/销售额为基础，均低于可比公司及中免自身水平。但由于香港门店目前处于亏损状态，假设2025年DFS香港与澳门年化利润为1.5亿，则从PE角度看合并后最高不超过3.95亿美元对应的PE估值约为18.3倍，略高于此前A股市场免税重组案例估值。 投资建议：暂不考虑DFS大中华区业务并表影响，预计2025-27年公司归母净利38.8亿、54.4亿、58.8亿元，对应PE估值为50X/36X/33X。基于高端消费复苏驱动海南免税渠道景气边际向上，以及政策明确免税行业作为提振消费及扩大入境消费的重要渠道，公司作为行业龙头未来有望充分受益，维持“推荐”评级。 风险提示：免税销售复苏进展低于预期的风险；行业竞争加剧的风险。

     中国中免(601888) 投资逻辑 我们认为中免业绩增长持续性会超预期。我们认为公司增长的核心来自基本面回暖，而非市场认为的政策刺激。政策刺激是短期的，而基本面的改善是长期的。从内需看，高端消费的恢复是免税行业复苏的基础，免税行业存在整体性机会；从外需看，入境游客的消费潜力，并未被市场充分认识。因此中免业绩增长持续性将超预期。 高端消费筑底回暖是中免业绩回升的核心驱动。免税是进口化妆品、奢侈品等高档消费品流通的重要渠道，将极大受益于高端消费恢复；25Q3以来，我们观察到大量高端消费的改善信号，例如太古集团高端零售物业销售额25Q3同比增速全部转正、奢侈品集团LVMH亚洲除日本外25Q1/Q2/Q3销售额分别同比-11/-6/+2%，整体趋势好转。我们认为背后的核心原因是：高净值人群消费信心率先恢复，由财富效应驱动。从持续性看，高净值人群的贡献或将随资产价格上升而持续，中产的消费信心也存在改善机会。 海南地区的相关政策有望起到加速行业修复的催化剂作用：政府消费券+黄金税改放大免税价格优势；离岛免税规则优化扩人群、扩品类；海南封关强化政策预期与消费热情；16条旅游支持政策增加海南旅游吸引力。 新渠道市内免税店将开发海外游客的消费潜力。参考韩国经验，免税店是吸纳入境消费的关键渠道，2015-2024年韩免外国人销售额占比达83%。2023年起，我国政策大力支持入境旅游，效果开始显现。25Q1/Q2/Q3外国人出入境分别达1743.7/2061.6/2013.4万人次，同比上升33.4/27.6/22.3%。中免的市内免税店未来将充分开发入境游客的消费潜力。 盈利预测、估值和评级 我们预测25/26/27年公司营业收入分别为552.0/656.8/762.9亿元，同比-2.3/+19.0/+16.2%；归母净利润分别为39.7/52.4/66.1亿元，同比-6.9/+31.9/+26.2%。参照2026年1月12日收盘价95.40元，对应PE为49.69/37.71/29.91倍。高端消费复苏提供向上基础，政策增加向上弹性，外需扩张提供增量，参考公司历史估值，我们给予2026年45X PE，目标价113.90元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 海南政策不及预期、市内免税开店受阻、口岸免税竞争加剧、高端消费不及预期、跨境电商竞争风险

     中国中免(601888) 事件概要： 2025年12月30日，公司公告中标北京首都机场T3进出境免税店经营权，期限为2026年2月11日至2034年2月10日。 免税店经营费为年保底费及实际销售提成的总和，首年保底费用约4.8亿，首年提成比例为5%，往后年份保底费用根据客流量调整，第二年起提成比例每年增加1%，第五年起不再递增。 点评与建议： 受招标要求限制，公司在首都机场整体经营面积较上一轮缩小，但业绩层面存在一定利好： 1）经营成本降低：上一轮的补充协议中，年度经营费为保底和实际销售提成两者取高，首年保底费为5.6亿，各品类提成比例为18%-36%之间；本轮来看，提成比例最高为8%（第五到八年），首年保底费用也降低1亿左右，为此，公司在首都机场免税店的经营成本将下降。 2）利润有望增厚：T3承担首都机场逾80%的国际旅客，上一轮中，中免经营T2、日上（中国）经营T3，考虑客流和持股情况（中免持股有日上中国51%股权），本轮招标执行后，尽管收入规模收缩，但归母利润规模将有增加。 业绩面影响更偏向长期：根据首都机场披露的数据，今年以来，首都机场国际及地区旅客吞吐量约为1584万人次，约为2019年同期的47%。2019年，日上（中国）营收约75亿，净利润约1.4亿，考虑机场客流恢复尚需时日，我们认为首都机场免税店对公司业绩面的影响更偏向于长期和战略意义。 海口海关统计9-11月离岛免税销售额约65.4亿元，同比增14.9%，海南封关首周离岛免税购物金额约11亿元，同比增54.9%。海南旺季叠加封关消息刺激下，我们预计冬季离岛免税将持续较强劲表现。元旦假期期间，海口海关统计离岛免税购物人数8.35万人次，购物金额7.12亿元，据此计算，客单价约8527，同比增约38%。 预计2026年在离岛免税复苏和出入境持续修复下，公司经营面将延续改善，从长期看，不管是海南还是口岸、市内免税店，政策支持力度均在加码，进一步打开公司长期发展空间。 考虑离岛免税回暖和出入境修复，上调2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润37.2亿、45.5亿和51.7亿（原预测2026-2027年为38.9亿和42.7亿），分别同比下降13%、增22.5%和增13.6%，EPS分别为1.80元、2.20元和2.50元，当前股价对应A股PE分别为50倍、41倍和36倍，上调至“买进”。 风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税恢复不及预期

     中国中免(601888) 事件概要： 公司公告中标上海浦东机场T2航站楼及S2卫星厅国际区域进出境免税店（下简称“标段二”）及上海虹桥机场T1国际区域进出境免税店（下简称“标段三”）。免税项目运营期限为5+3年，即2026年1月1日至2033年12月31日，2030年底第一段合约通过考核后执行第二段合约。 此外，项目运营主体为中免集团及上海机场的合资公司，其中，中免持股51%，上海机场持股49%。 点评与建议： 投标要求限制，公司在浦东机场经营范围缩小。本次招投标以中免集团为主体，招标要求限制下，持股子公司日上（上海）未参与投标。另一方面，受投标要求限制（标段一和标段二不可兼得），公司失去浦东T1+S1免税店经营权，预估公司在浦东机场收入将受一定影响。 新一轮合同下免税店运营成本或将下降。根据新一轮合同规定，免税店费用标准为月实收费用=月固定费用+∑（各品类月销售额×各品类提成比例）。其中，两标段合计月固定费用为3674.4万，标段二各品类提成比例为8%-24%；标段三各品类提成比例为8%-22%。此外，2027年起固定费用在基准年（2026年）基础上，依据一定客流量比例调整。上一轮协议中，各品类提成比例为18%-36%，新合同提成比例显著下降，此外新合同约定建立销售激励机制，年人均消费超过目标值一定比例予以阶梯奖励返还，幷鼓励引进新品及优质国产商品，预计免税店运营成本有望下降，且产品品类将有扩容。 我们认为上海机场新一轮合约对公司影响偏中性：一方面，尽管浦东经营范围收缩将影响收入，但业绩影响有限（2024年、2025年日上（上海）占公司营收和净利润比重分别为25%左右和12%左右），叠加提成比例下降和销售激励机制的存在，利润端影响小于收入端；另一方面，10月30日的免税新政策支持口岸出境、进境免税店及市内免税店提供网上预订服务等，依托公司过去几年对中后台和会员系统的整合，线上预订将一定程度弥补浦东经营范围收缩的影响；此外，政策支持国产商品进入免税店，公司近来也加大了与国产品牌的合作，具有一定优势。 9-10月离岛免税销售额分别同比增3%、13%，中国网资料显示11月离岛免税购物金额同比增27%，海南旺季和离岛免税品类扩充将为公司今年Q4和明年Q1的业绩形成有力支撑。此外，12月18日海南正式封关，预计未来海南地区政策扶持下离岛免税仍有较大增长空间。 考虑北京机场招标尚未结束，离岛免税回暖和上海新一轮招标影响较小，暂维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润37.2亿、38.9亿和42.7亿，分别同比下降13%、增4.6%和增9.8%，EPS分别为1.80元、1.88元和2.06元，当前股价对应A股PE分别为43倍、41倍和38倍，维持“区间操作”的投资建议。 风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税恢复不及预期

     中国中免(601888) 事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入398.62亿元，同比-7.34%；归母净利润30.52亿元，同比-22.13%；扣非后归母净利润30.36亿元，同比-21.60%。毛利率32.54%，同比-0.58pct；净利率8.69%，同比-1.33pct。 单季度来看，25Q3公司实现营收117.11亿元，同比-0.38%；归母净利润4.52亿元，同比-28.94%；毛利率32.01%，同比-0.02pct，环比-0.44pct；净利率4.76%，同比-0.89pct，环比-2.70pct。 消费需求放缓，公司经营业绩持续承压，但Q3业绩拐点基本确立。 业绩方面，前三季度公司营业收入较上年同期减少31.59亿元；归属于上市公司股东的净利润较上年同期减少8.67亿元，主要是受消费需求放缓公司经营业绩持续承压所致。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营收167.46/114.05/117.11亿元，同比-10.96%/-8.45%/-0.38%；归母净利润分别为19.38/6.62/4.52亿元，同比-15.98%/-32.21%/-28.94%，Q3公司收入同比降幅收窄，核心市场海南离岛免税销售额自9月起实现同比转正（+3.4%），中秋国庆期间离岛免税销售额同比增长13.6%，验证复苏趋势。分业务看，25H1免税商品实现营收203.43亿元/同比-6.13%；有税商品/其他服务/其他业务实现营收71.89/4.85/1.34亿元，同比-21.50%/+53.39%/+11.21%。 盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整体毛利率为32.54%/同比-0.58ct。②费率方面，25年前三季度公司整体费用率为18.19%/同比+0.59pct，其中销售费用率为16.20%/同比+0.40pct，主要是公司为拓展市场份额及新品推广加大市场投入所致，管理费用率为3.31%/同比+0.01pct，财务费用率为-1.49%/同比+0.03pct，研发费用率为0.17%/同比+0.15pct。③净利率方面，25年前三季度公司净利率为8.69%/同比-1.33pct。 海南主业复苏确定，龙头地位进一步稳固。海南离岛免税是公司核心基本盘，已呈现明显的复苏态势。2025年上半年，离岛免税购物金额人民币167.6亿元，降幅明显收窄（同比-9.2%），公司在海南离岛免税市场份额同比提升近1个百分点。进入下半年，离岛销售额在9月同比转正，中秋国庆假期销售同比+13.6%，经营拐点确立。公司通过强化“免税+文旅”融合、优化品牌结构、引入高客单价国际品牌及打造主题展陈场景，显著提升客流与转化率。25H1人均消费金额同比提升23%至约6754元。政策端，封关后离岛免税政策明确延续、免税品类扩大至手机等高价值品类，将进一步释放消费潜力。公司在海南六店一体化管理、仓储配送体系升级等方面的运营优势，将持续强化其龙头壁垒与利润修复弹性。我们认为，随着消费信心修复与政策利好释放，公司在海南主场的市场份额仍将稳中有升，业绩弹性可期。 市内店与口岸渠道共振，第二成长曲线加速成型。除离岛市场外，公司在口岸与市内店业务上布局领先。①口岸渠道：受益于出入境客流复苏（25H1全国恢复至2019年的97%），公司成功中标广州白云T3等重点机场项目，渠道优势进一步巩固。②市内免税店：财政部、商务部等五部委近期发文放宽市内店审批与品类限制，支持“入境提货”新模式，公司已率先在深圳、广州、成都等地落地“免税+有税”双轨市内门店。市内店将借助本地消费回流与外籍客群双重红利，成为公司新的增长引擎。未来如线上预订平台、电子结算体系落地，有望进一步提升毛利率与周转效率。我们认为，公司在市内店提前布局、政策红利加持下，有望率先享受行业新周期的红利，成为“第二成长曲线”的核心驱动力。 精细化运营驱动内生修复，会员体系与数字化赋能成果显现。面对行业波动，公司持续“修炼内功”，夯实长期竞争力。供应链端，公司整合海南六店库存，实施“一盘货”模式，提升配送与库存效率；营销端，会员体系规模超4,500万，私域运营渗透率与复购率显著提升。数字化转型全面推进，借助中免App与微信小程序，形成“线上预约+到店转化+跨店积分”的闭环管理体系，强化客户留存与转化。消费场景创新方面，公司深化“免税+文旅”融合，打造“购物+娱乐+体验”新业态，引入迪士尼、泡泡玛特等IP展和快闪店，成功吸引年轻客群。 投资建议：公司Q3业绩拐点明确，核心海南业务企稳回升，市内免税政策落地为第二成长曲线打开新空间。随着离岛政策优化、口岸渠道复苏及数字化运营深化，公司有望重回业绩增长轨道。预计2025-2027年公司归母净利润分别为40.30/48.25/59.15亿元，EPS分别为1.95/2.33/2.86元，当前股价对应PE分别为45/38/31倍，维持 “买入”评级。 风险提示：免税政策调整或执行不及预期；出入境及旅游客流恢复低于预期；新开市内店培育周期长、费用率阶段性上升；行业竞争加剧导致毛利率波动风险。