三峰环境(601827) 投资要点 事件：2025H1公司实现营收28.47亿元（同比-9.11%，下同），归母净利润6.78亿元（+1.76%），扣非归母净利润6.58亿元（-0.53%）。 固废运营收入稳健增长，工程建造毛利率提升显著。25H1公司转让子公司三峰城服控股权，剔除三峰城服上年同期数据后，25H1营业收入同口径下降5.69%，利润总额同口径增长4.27%，归母净利润同口径增长2.48%，扣非归母净利润同口径增长0.19%。25H1公司销售毛利率39.37%（+4.99pct），得益于工程建设板块毛利率提升，以及收入结构优化。分业务来看，1）固废运营：25H1营收20.14亿元（+2.19%），毛利率44.86%（-1.04pct），①全资及控股项目：垃圾处理量773万吨（+2.60%），发电量30.7亿度（+3.36%），上网电量27.18亿度（+3.76%），供汽量52.56万吨（+11.84%），新签订蒸汽销售合同2项，预计新增蒸汽供应量约4万吨/年。入厂吨发419.85度/吨（不含供热机组，去年同期413.5度/吨），平均厂用电率11.47%，保持行业领先。②参股项目：垃圾处理量268.33万吨（-0.71%），发电量8.77亿度（-0.68%），上网电量7.48亿度（-0.93%），销售蒸汽43.47万吨（+15.98%）。③其他固废：2025H1共处置餐厨垃圾11.49万吨（+16.44%），处置污泥11.4万吨（+99.35%）。2）工程建造：25H1营收7.84亿元（-25.41%），毛利率25.66%（+11.53pct）。3）垃圾收运：25H1营收0.43亿元（-57.48%），毛利率25.80%（+10.08pct），主要系转让子公司三峰城服控股权的影响。 2025H1资本开支持续下降，维持正向自由现金流。25H1公司经营性现金流净额9.01亿元（2024H1为11.29亿元，同比-20.21%），主要系工程建造板块业务收入下降所致；资本开支（购建固定、无形和其他长期资产支付的现金）3.38亿元（2024H1为3.70亿元，同比-8.65%），以“经营性现金流净额-资本开支”衡量自由现金流，2025H1自由现金流5.63亿元（2024H1为7.60亿元）。 2025H1资产负债率降至52.12%，财务费用率同降0.28pct至4.42%。截至2025/6/30，资产负债率52.12%，较24年底上升1.91pct。25H1销售、管理、研发、财务费用率分别为0.56%（+0.32pct）、4.88%（+0.48pct）、1.13%（+0.52pct）、4.42%(-0.28pct)。 垃圾焚烧技术Alpha，EPC&设备出海逻辑验证。1）技术优势带来运营优越性：25H1全资控股项目吨发电量397度/吨、吨上网电量352度/吨，厂用电率11.47%，经营效率位于行业前列，有效助力项目超额盈利。截至25H1末，公司垃圾焚烧在手规模6.15万吨/日（含参控股），其中已投运5.96万吨/日，在建0.19万吨/日。2）海外拓展持续推进：2025H1公司深化“国内+国际”双轮驱动战略，国内中标酉阳垃圾焚烧供热项目，新增生活垃圾处理能力200吨/日、餐厨垃圾30吨/日；国内外签订垃圾焚烧及污水处理成套设备项目8个，涉及处理规模约3,000吨/日，海外越南、泰国、马来西亚等项目有序推进，公司制造的多台套垃圾焚烧发电设备已顺利交付并获客户认可。 盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备”一体化布局，运营稳健增长，期待设备及EPC业务出海加速；现金流支撑分红提升潜力大。我们维持2025-2027年归母净利润预测12.64/13.50/14.23亿元，对应11/11/10倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。

     三峰环境(601827) 投资要点 事件：公司发布2024年年报，全年实现营收59.9亿元，同比下降0.59%，剔除2023年、2024年一次性影响因素后，同口径增长0.3%；实现归母净利润11.7亿元，同比增长0.2%，同口径增长7.1%。 公司是国内垃圾焚烧行业的领军企业之一，由重庆国资委实控。公司主营业务包括垃圾焚烧发电项目投资运营、EPC建造以及垃圾焚烧发电核心设备研发制造等。公司已逐渐具备垃圾焚烧发电全产业链服务能力，且作为行业重要奠基者之一，技术优势、科研优势显著；截至2024年底，公司已累计投资垃圾焚烧项目57个，设计垃圾处理能力61450吨/日，公司尚有在建及筹建垃圾焚烧项目3个，设计处理能力合计1900吨/日。 垃圾总处理量同比+7.4%，上网电量同比+8.5%。2024年公司全资及控股项目垃圾总处理量达1508.3万吨，同比增长7.4%；总发电量约59.6亿度，同比增长8.4%；实现上网电量约52.4亿度，同比增长8.5%，随着公司在手项目投运，公司项目经营收入有望持续增长。 24年签署焚烧设备合同订单超8亿元，驱动业绩增长。2024年公司共签署焚烧炉及成套设备供货合同9项，设计处理能力合计约6370吨/日，其中，成功签署印度佐达浦尔、泰国Chokchai、泰国Chiang Wang、越南北江、越南岘港等“一带一路”沿线国际市场项目供货合同，合同总金额超过8亿元。 盈利预测与投资建议。考虑到公司焚烧设备出海业务在手订单高增，我们给予公司2025年14倍PE，预计公司25-27年归母净利润分别为12.6亿元/13.2亿元/14.1亿元，对应EPS分别为0.75/0.79/0.84元，对应目标价10.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅波动风险，业务出海不及预期风险，技术研发不及预期风险。

     三峰环境(601827) 投资要点 事件：2024年公司实现营收59.91亿元（同比-0.59%，下同），归母净利润11.68亿元（同比+0.20%），扣非归母净利润11.55亿元（+1.54%）。 24年剔除一次性影响后归母净利润同增7%，信用减值增加影响业绩。公司经营性业绩保持增长，剔除2023年、2024年一次性影响因素后，2024年营收同口径增长0.30%，归母净利润同口径增长7.08%。2024年公司销售毛利率33.18%（+1.42pct），销售净利率20.42%（+0.24pct），期间费用率11.45%（-0.75pct），其中研发费用率同比-0.57pct至1.07%，主要系部分研发项目成功结题，财务费用率同比-0.28pct至4.78%，主要系贷款置换及提前还款。2024年公司计提信用减值损失0.94亿元（同增0.54亿元），主要系应收积累及部分账期延长。 固废运营稳健增长，经营效率保持领先。2024年公司固废运营收入38.40亿元（+5.29%），毛利率39.29%（+0.14pct）。1）全资及控股：截至2024年末，投运规模42500吨/日，在建及筹建规模1900吨/日。2024年公司全资及控股项目垃圾处理量1508万吨（+7.42%），发电量59.57亿度（+8.4%），上网电量52.4亿度（+8.53%），平均入厂吨发428.8度/吨（不含供热机组、污泥、餐厨及厨余垃圾），平均厂用电率11.99%（不含供热项目）。2024年公司销售蒸汽93.64万吨（+18.46%），供热项目平均吨垃圾产汽量1.96吨，2024年公司新签订蒸汽销售合同10项，预计新增蒸汽供应量约63万吨/年。2）参股项目：截至2024年末，投运规模17050吨/日，2024年参股项目垃圾处理量544万吨（+2.06%），上网电量14.95亿度，销售蒸汽86.62万吨(+15.90%)。3）协同业务：2024年处理餐厨（厨余）垃圾22.62万吨（+88.33%），处理污泥13.21万吨（+13.09%），合规处理医废2.95万吨，一般工业固废10.76万吨。 建造收入下滑，核心设备销售海外新签单超8亿元。2024年公司工程建造收入19.18亿元（-13.93%），毛利率21.76%（+1.44pct），2024年公司共签署焚烧炉及成套设备供货合同9项，设计处理能力合计约6,370吨/日，其中，海外合同总额超8亿元。新签污水处理及直饮水设备供货（含工程建造）等合同35个（其中国际项目5个），处理规模6.19万吨/天，合同金额2.39亿元。 自由现金流大增，分红比例稳步提升。2024年，公司经营性现金流净额20.54亿元（-13.42%），主要系国补回款同比下降以及工程建造业务下降收到现金减少所致；购建固定无形其他长期资产支付现金5.63亿元（-68.72%）；测算自由现金流14.91亿元（+160.65%），2024年分红比例35.07%（+1.28pct）。 盈利预测与投资评级：公司固废运营提效&设备出海加速，现金流价值被低估，分红提升潜力大。由于EPC建造下滑及减值计提增加，我们将2025-2026年归母净利润从13.59/14.98亿元下调至12.64/13.50亿元，新增2027年归母净利润预测为14.23亿元，同比+8%/7%/5%，对应PE为11/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。

     三峰环境(601827) 投资要点 事件：2024Q1-3公司营收45.18亿元，同比-0.47%；归母净利润10.1亿元，同比+2.58%；扣非归母净利润9.98亿元，同比+4.59%；加权平均ROE同比下降0.55pct至9.36%。 建造收入下降致24Q3业绩承压，收入结构优化利润率提升，信用减值放缓。公司2024Q3单季度实现收入13.86亿元，同比-11.08%，环比-12.25%，归母净利润3.44亿元，同比-2.31%，环比+24.44%，销售毛利率39.17%，同比+3.18pct，销售净利率26.28%，同比+2.61pct，主要系在建项目减少，利润率较低的EPC建造收入下降所致。2024Q3公司信用减值损失计提0.04亿元，较2024Q2信用减值损失计提0.36亿元有所放缓。2024Q1-3公司业绩保持平稳增长，销售毛利率35.85%，同比+2.50pct，销售净利率23.61%，同比+0.91pct。截至2024Q3末，公司资产负债率52.08%，同比-3.42pct。 经营提效，2024Q1-3期间费用率同比下降0.14pct至10.73%。2024年前三季度公司期间费用同降1.28%至4.85亿元，期间费用率同降0.14pct至10.73%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别+11.06%、+15.67%、-53.04%、-1.47%至0.12亿元、2.20亿元、0.30亿元、2.22亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别+0.03pct、+0.66pct、-0.75pct、-0.07pct至0.26%、4.87%、0.67%、4.92%。 经营性现金流净额大增，资本开支持续下降，自由现金流增厚。2024Q1-3，公司经营活动现金流净额15.75亿元，同比增加42.75%，投资活动现金流净额-8.46亿元，上年同期为-8.18亿元，其中购建固定、无形和其他长期资产支付的现金4.37亿元，同比-46.88%。以“经营性现金流净额-购建固定无形其他资产支付现金”衡量自由现金流，2024Q1-3公司自由现金流为11.39亿元，同比+305.39%。 垃圾焚烧技术Alpha，运营领先&出海加速，现金流成长双赢！1）技术设备Alpha之现金流优势：公司自由现金流于2022年率先转正，2024Q1-3达11.39亿元，超23年全年水平，主要系①设备销售to B现金流好，②吨上网居全国性公司首位，B端电费收入占比高。2）技术优势带来运营优越性：2023年吨发392度/吨，吨上网344度/吨，位列全国性固废公司首位，厂用电率12%（较行业均值低2.81pct）助力项目超额盈利。截至2024H1公司垃圾焚烧在手6.13万吨/日（含参控股），其中已投运5.74万吨/日，在筹建0.39万吨/日。2024H1新签供热合同7项，预计新增年供热量约61万吨，电转热后增厚收益。3）设备技术alpha之增长提速：2023年公司设备销售收入9.57亿元（+115.62%），“一带一路”沿线设计及焚烧炉成套设备销售合同额超6亿元；2024H1延续高增态势，新签垃圾焚烧成套设备合同总额约5亿元；苏伊士框架协议落地，掘金全球市场！ 盈利预测与投资评级：公司固废运营提效&设备出海加速，现金流价值被低估，分红提升潜力大。由于EPC建造收益加速下滑及减值计提增加，我们将2024-2026年归母净利润预测从13.21/14.95/16.81亿元调降至12.22/13.59/14.98亿元，对应12/11/10倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。