三峰环境(601827) 投资要点 事件：公司发布2026年中期报告，2026H1公司实现营业收入29.43亿元，同比+3.39%；实现归母净利润6.60亿元，同比-2.65%；扣非归母净利润6.59亿元，同比+0.16%。其中单Q2实现营业收入14.22亿元，同比+10.07%；归母净利润2.30亿元，同比-14.33%。 “项目运营+工程建造”双主业协同发展，运营业务支撑稳固。2026H1公司项目运营业务实现营业收入22.55亿元，同比+11.99%，占主营业务收入的76.63%，毛利率为44.47%，继续发挥业绩压舱石作用；工程建造业务实现营业收入6.83亿元，同比-12.95%，主要受项目建设及收入确认节奏影响，毛利率为28.00%。整体来看，运营业务增长有效对冲工程建造业务波动，公司收入结构进一步向高毛利、稳定性较强的运营业务倾斜。 毛利率同比提升，财务费用率继续优化，现金流改善突出，业绩质量继续提升。2026H1公司毛利率为40.71%，同比+1.34pp；财务费用率为3.82%，同比-0.60pp；期间费用率合计10.71%，同比-0.28pp，整体成本控制仍保持较好水平；2026H1公司经营活动现金流净额10.30亿元，同比+14.36%，主要受国补资金回款增加带动。 持续加大研发投入，专利技术储备不断扩容，推进AI智慧焚烧系统。公司系统性地推进科研创新“星火计划”，2026H1公司研发费用3961.33万元，同比+23.15%，新获发明专利授权4项，截至2026H1，公司已拥有有效专利授权377项，其中发明专利130项、境外授权专利4项，新完成2个项目共计3条焚烧线的AI部署及应用，已完成15个项目共计37条焚烧线的智慧化改造升级，公司智慧焚烧项目占比已超过41%。 运营量指标全面提速，垃圾处理与供热协同表现亮眼。公司共有53个垃圾焚烧发电项目投入运营，其中全资、控股及受托运营项目45个，在手运营基础依旧扎实。2026H1公司合计完成垃圾处理量851.59万吨，同比+10.15%；发电量33.63亿度，同比+9.54%；上网电量29.82亿度，同比+9.69%；蒸汽销量62.89万吨，同比+19.65%。其中蒸汽销量增速领先，显示公司热电协同和资源化利用能力持续增强。 盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.94亿元（+5.11%）、13.63亿元（+5.33%）、14.34亿元（+5.19%），EPS分别为0.77元、0.82元、0.86元。公司作为国内垃圾焚烧发电行业领先企业，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为5.21%，给予2026年13xPE，对应目标价为10.01元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目投运进度不及预期风险；垃圾处理量增长不及预期风险；电价及蒸汽价格波动风险；国补回款节奏不及预期风险。

     三峰环境(601827) 投资要点 事件：2025年公司实现营收55.59亿元（同比-7.21%，下同），归母净利润12.31亿元（+5.38%），扣非归母净利润11.97亿元（-3.61%）。 2025年固废运营稳健增长，工程建造毛利率显著提升。剔除2025年三峰城服不再纳入合并范围的影响后，公司营收同口径同比下降3.30%。2025年实现毛利20.71亿元（+4.20%），毛利率37.26%（+4.08pct）。分业务看，1）项目运营：营收40.80亿元（+0.46%），毛利率38.24%（-0.15pct）。①全资及控股项目：截至25年底已投运规模4.47万吨/日（+0.22万吨/日），25年垃圾处理量1588.58万吨（+5.32%），发电量62.48亿度（+4.89%），上网电量55.19亿度（+5.33%），销售蒸汽111.06万吨（+18.6pct），平均入厂吨垃圾发电量达425.55度/吨（不含供热机组、污泥、餐厨及厨余垃圾），平均厂用电率控制在11.65%（不含供热项目）。②参股项目：截至25年底已投运1.44万吨/日（-0.27万吨/日），垃圾处理量535.79万吨（-1.52%），上网电量14.58亿度（-2.47%），外供蒸汽93.74万吨（+8.22%）。截至25年底，尚有1个全资、2个参股项目在建，合计1900吨/日。2）工程建造：营收14.68亿元（-23.47%），毛利5.01亿元（+20.14%），毛利率34.16%（+12.40pct），盈利能力大幅提升，主要系海外工程项目占比提升。 2025年现金流持续增厚，分红稳步提升。2025年公司经营性现金流净额23.55亿元（+14.69%），主要系国补回收较上年增加所致；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为4.68亿元（-16.94%）；自由现金流18.88亿元（+26.64%）。2025年公司现金分红4.45亿元（+8.57%），分红比例36.13%（+1.06pct）。 2025年公司资产负债率降至48.92%，财务费用下降。2025年末资产负债率48.92%（-2.56pct）。销售、管理、研发、财务费用率分别为0.49%（+0.11pct）、5.65%（+0.42pct）、1.29%（+0.22pct）、4.52%（-0.26pct），期间费用管控良好，其中25年财务费用2.51亿元（-12.20%）。 国内国际“双轮驱动”，特许经营、设备销售、运营服务等领域全面收获。国内市场聚焦县域焚烧、焚烧供热及存量技改、并购项目。国际市场全面深耕越南、印尼、泰国、马来西亚等东南亚市场，积极开拓大洋洲、南亚等地新市场。2025年，公司成功中标重庆市酉阳县县域小型化特许经营项目，新增处理能力230吨/日；签署诸暨、淄博、兰州、阳泉等焚烧炉销售及改造合同等；签署澳门垃圾焚烧运营服务合同（预计服务期限10年，总收入约26亿澳门元）。在主业延伸方面，公司新签订蒸汽销售合同6项，公司预计新增蒸汽供应量约22万吨/年；辰峰储能新签订储能业务领域EPC项目和运维项目各1个，购售电项目8个，合计电量约2400万kWh。同时，新中标储能电站投资类项目2个。 盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备工程”一体化布局，国内存量项目运营稳健增长，期待海外订单加速，自由现金流持续增厚，分红提升潜力大。考虑海外增量订单落地进度，我们将2026-2027年归母净利润预测从13.50/14.23亿元下调至13.04/13.73亿元，预计2028年归母净利润为14.39亿元，对应10/10/9倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。

     三峰环境(601827) 投资要点 事件：2025Q1-3公司营收41.55亿元（同比-8.03%，下同），归母净利润11.04亿元（+9.31%），扣非归母净利润10.62亿元（+6.44%），加权平均ROE同比+0.14pct至9.50%。 25Q3毛利率同增3.68pct至42.85%，减值冲回显著增厚利润。2025Q1-3公司收入下滑主要系转让原子公司三峰城服控制权所致，2025Q1-3销售毛利率40.47%（+4.62pct），销售净利率27.66%（+4.05pct）。2025Q3单季度实现收入13.08亿元（-5.62%），归母净利润4.26亿元（+23.94%），销售毛利率42.85%（+3.68pct），销售净利率33.84%（+7.56pct）。2025Q3利润高增主要系：1）经营利润增长，2025Q3毛利同比+0.18亿元；2）投资收益及其他收益同比+0.33亿元；3）2025Q3回款改善，信用减值损失冲回0.39亿元（2024Q3信用减值损失计提0.04亿元）。 25Q1-3期间费用下降，其中财务费用同降14%。2025Q1-3，公司期间费用同比-0.81%至4.81亿元，期间费用率同比+0.84pct至11.57%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别+77.53%、-1.50%、+75.14%、-14.59%至0.21亿元、2.17亿元、0.53亿元、1.90亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别+0.25pct、+0.35pct、+0.60pct、-0.35pct至0.51%、5.22%、1.27%、4.57%。 资本开支持续下降，自由现金流增厚。2025Q1-3，公司经营活动现金流净额18.38亿元，同比增加16.71%，投资活动现金流净额-1.50亿元，上年同期为-8.46亿元，其中购建固定、无形和其他长期资产支付的现金3.62亿元，同比-17.17%。以“经营性现金流净额-购建固定无形其他资产支付现金”衡量自由现金流，2025Q1-3公司自由现金流为14.76亿元，同比+29.72%。 “垃圾焚烧技术Alpha”兑现超额收益，出海逻辑持续验证。1）运营基本盘稳固：2025Q1-3公司控股项目垃圾处理量1177万吨，同比+3.7%；发电量46.41亿度，同比+3.1%；上网电量40.97亿度，同比+3.6%。吨发电量394度，吨上网电量348度，持续处于行业领先水平，供热快速增长，2025Q1-3供热量80.54万吨，同比+15.5%，成为运营端重要增长点。2）技术优势赋能出海：25年以来，公司深化“国内+国际”双轮驱动战略，海外越南、泰国、马来西亚等项目有序推进，公司制造的多台套垃圾焚烧发电设备已顺利交付并获客户认可。苏伊士框架协议等合作持续打开全球市场空间。3）现金流价值凸显：回款加速+资本开支下降，公司自由现金流持续增厚，为分红、降债和业务拓展奠定坚实基础。 盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备”一体化布局，运营稳健增长，期待设备及EPC业务出海加速；现金流支撑分红提升潜力大。我们维持2025-2027年归母净利润预测12.64/13.50/14.23亿元，对应11/11/10倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。