三峰环境(601827) 投资要点 事件：2025年公司实现营收55.59亿元（同比-7.21%，下同），归母净利润12.31亿元（+5.38%），扣非归母净利润11.97亿元（-3.61%）。 2025年固废运营稳健增长，工程建造毛利率显著提升。剔除2025年三峰城服不再纳入合并范围的影响后，公司营收同口径同比下降3.30%。2025年实现毛利20.71亿元（+4.20%），毛利率37.26%（+4.08pct）。分业务看，1）项目运营：营收40.80亿元（+0.46%），毛利率38.24%（-0.15pct）。①全资及控股项目：截至25年底已投运规模4.47万吨/日（+0.22万吨/日），25年垃圾处理量1588.58万吨（+5.32%），发电量62.48亿度（+4.89%），上网电量55.19亿度（+5.33%），销售蒸汽111.06万吨（+18.6pct），平均入厂吨垃圾发电量达425.55度/吨（不含供热机组、污泥、餐厨及厨余垃圾），平均厂用电率控制在11.65%（不含供热项目）。②参股项目：截至25年底已投运1.44万吨/日（-0.27万吨/日），垃圾处理量535.79万吨（-1.52%），上网电量14.58亿度（-2.47%），外供蒸汽93.74万吨（+8.22%）。截至25年底，尚有1个全资、2个参股项目在建，合计1900吨/日。2）工程建造：营收14.68亿元（-23.47%），毛利5.01亿元（+20.14%），毛利率34.16%（+12.40pct），盈利能力大幅提升，主要系海外工程项目占比提升。 2025年现金流持续增厚，分红稳步提升。2025年公司经营性现金流净额23.55亿元（+14.69%），主要系国补回收较上年增加所致；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为4.68亿元（-16.94%）；自由现金流18.88亿元（+26.64%）。2025年公司现金分红4.45亿元（+8.57%），分红比例36.13%（+1.06pct）。 2025年公司资产负债率降至48.92%，财务费用下降。2025年末资产负债率48.92%（-2.56pct）。销售、管理、研发、财务费用率分别为0.49%（+0.11pct）、5.65%（+0.42pct）、1.29%（+0.22pct）、4.52%（-0.26pct），期间费用管控良好，其中25年财务费用2.51亿元（-12.20%）。 国内国际“双轮驱动”，特许经营、设备销售、运营服务等领域全面收获。国内市场聚焦县域焚烧、焚烧供热及存量技改、并购项目。国际市场全面深耕越南、印尼、泰国、马来西亚等东南亚市场，积极开拓大洋洲、南亚等地新市场。2025年，公司成功中标重庆市酉阳县县域小型化特许经营项目，新增处理能力230吨/日；签署诸暨、淄博、兰州、阳泉等焚烧炉销售及改造合同等；签署澳门垃圾焚烧运营服务合同（预计服务期限10年，总收入约26亿澳门元）。在主业延伸方面，公司新签订蒸汽销售合同6项，公司预计新增蒸汽供应量约22万吨/年；辰峰储能新签订储能业务领域EPC项目和运维项目各1个，购售电项目8个，合计电量约2400万kWh。同时，新中标储能电站投资类项目2个。 盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备工程”一体化布局，国内存量项目运营稳健增长，期待海外订单加速，自由现金流持续增厚，分红提升潜力大。考虑海外增量订单落地进度，我们将2026-2027年归母净利润预测从13.50/14.23亿元下调至13.04/13.73亿元，预计2028年归母净利润为14.39亿元，对应10/10/9倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。

     三峰环境(601827) 投资要点 事件：2025Q1-3公司营收41.55亿元（同比-8.03%，下同），归母净利润11.04亿元（+9.31%），扣非归母净利润10.62亿元（+6.44%），加权平均ROE同比+0.14pct至9.50%。 25Q3毛利率同增3.68pct至42.85%，减值冲回显著增厚利润。2025Q1-3公司收入下滑主要系转让原子公司三峰城服控制权所致，2025Q1-3销售毛利率40.47%（+4.62pct），销售净利率27.66%（+4.05pct）。2025Q3单季度实现收入13.08亿元（-5.62%），归母净利润4.26亿元（+23.94%），销售毛利率42.85%（+3.68pct），销售净利率33.84%（+7.56pct）。2025Q3利润高增主要系：1）经营利润增长，2025Q3毛利同比+0.18亿元；2）投资收益及其他收益同比+0.33亿元；3）2025Q3回款改善，信用减值损失冲回0.39亿元（2024Q3信用减值损失计提0.04亿元）。 25Q1-3期间费用下降，其中财务费用同降14%。2025Q1-3，公司期间费用同比-0.81%至4.81亿元，期间费用率同比+0.84pct至11.57%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别+77.53%、-1.50%、+75.14%、-14.59%至0.21亿元、2.17亿元、0.53亿元、1.90亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别+0.25pct、+0.35pct、+0.60pct、-0.35pct至0.51%、5.22%、1.27%、4.57%。 资本开支持续下降，自由现金流增厚。2025Q1-3，公司经营活动现金流净额18.38亿元，同比增加16.71%，投资活动现金流净额-1.50亿元，上年同期为-8.46亿元，其中购建固定、无形和其他长期资产支付的现金3.62亿元，同比-17.17%。以“经营性现金流净额-购建固定无形其他资产支付现金”衡量自由现金流，2025Q1-3公司自由现金流为14.76亿元，同比+29.72%。 “垃圾焚烧技术Alpha”兑现超额收益，出海逻辑持续验证。1）运营基本盘稳固：2025Q1-3公司控股项目垃圾处理量1177万吨，同比+3.7%；发电量46.41亿度，同比+3.1%；上网电量40.97亿度，同比+3.6%。吨发电量394度，吨上网电量348度，持续处于行业领先水平，供热快速增长，2025Q1-3供热量80.54万吨，同比+15.5%，成为运营端重要增长点。2）技术优势赋能出海：25年以来，公司深化“国内+国际”双轮驱动战略，海外越南、泰国、马来西亚等项目有序推进，公司制造的多台套垃圾焚烧发电设备已顺利交付并获客户认可。苏伊士框架协议等合作持续打开全球市场空间。3）现金流价值凸显：回款加速+资本开支下降，公司自由现金流持续增厚，为分红、降债和业务拓展奠定坚实基础。 盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备”一体化布局，运营稳健增长，期待设备及EPC业务出海加速；现金流支撑分红提升潜力大。我们维持2025-2027年归母净利润预测12.64/13.50/14.23亿元，对应11/11/10倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。

     三峰环境(601827) 投资要点 事件：2025H1公司实现营收28.47亿元（同比-9.11%，下同），归母净利润6.78亿元（+1.76%），扣非归母净利润6.58亿元（-0.53%）。 固废运营收入稳健增长，工程建造毛利率提升显著。25H1公司转让子公司三峰城服控股权，剔除三峰城服上年同期数据后，25H1营业收入同口径下降5.69%，利润总额同口径增长4.27%，归母净利润同口径增长2.48%，扣非归母净利润同口径增长0.19%。25H1公司销售毛利率39.37%（+4.99pct），得益于工程建设板块毛利率提升，以及收入结构优化。分业务来看，1）固废运营：25H1营收20.14亿元（+2.19%），毛利率44.86%（-1.04pct），①全资及控股项目：垃圾处理量773万吨（+2.60%），发电量30.7亿度（+3.36%），上网电量27.18亿度（+3.76%），供汽量52.56万吨（+11.84%），新签订蒸汽销售合同2项，预计新增蒸汽供应量约4万吨/年。入厂吨发419.85度/吨（不含供热机组，去年同期413.5度/吨），平均厂用电率11.47%，保持行业领先。②参股项目：垃圾处理量268.33万吨（-0.71%），发电量8.77亿度（-0.68%），上网电量7.48亿度（-0.93%），销售蒸汽43.47万吨（+15.98%）。③其他固废：2025H1共处置餐厨垃圾11.49万吨（+16.44%），处置污泥11.4万吨（+99.35%）。2）工程建造：25H1营收7.84亿元（-25.41%），毛利率25.66%（+11.53pct）。3）垃圾收运：25H1营收0.43亿元（-57.48%），毛利率25.80%（+10.08pct），主要系转让子公司三峰城服控股权的影响。 2025H1资本开支持续下降，维持正向自由现金流。25H1公司经营性现金流净额9.01亿元（2024H1为11.29亿元，同比-20.21%），主要系工程建造板块业务收入下降所致；资本开支（购建固定、无形和其他长期资产支付的现金）3.38亿元（2024H1为3.70亿元，同比-8.65%），以“经营性现金流净额-资本开支”衡量自由现金流，2025H1自由现金流5.63亿元（2024H1为7.60亿元）。 2025H1资产负债率降至52.12%，财务费用率同降0.28pct至4.42%。截至2025/6/30，资产负债率52.12%，较24年底上升1.91pct。25H1销售、管理、研发、财务费用率分别为0.56%（+0.32pct）、4.88%（+0.48pct）、1.13%（+0.52pct）、4.42%(-0.28pct)。 垃圾焚烧技术Alpha，EPC&设备出海逻辑验证。1）技术优势带来运营优越性：25H1全资控股项目吨发电量397度/吨、吨上网电量352度/吨，厂用电率11.47%，经营效率位于行业前列，有效助力项目超额盈利。截至25H1末，公司垃圾焚烧在手规模6.15万吨/日（含参控股），其中已投运5.96万吨/日，在建0.19万吨/日。2）海外拓展持续推进：2025H1公司深化“国内+国际”双轮驱动战略，国内中标酉阳垃圾焚烧供热项目，新增生活垃圾处理能力200吨/日、餐厨垃圾30吨/日；国内外签订垃圾焚烧及污水处理成套设备项目8个，涉及处理规模约3,000吨/日，海外越南、泰国、马来西亚等项目有序推进，公司制造的多台套垃圾焚烧发电设备已顺利交付并获客户认可。 盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备”一体化布局，运营稳健增长，期待设备及EPC业务出海加速；现金流支撑分红提升潜力大。我们维持2025-2027年归母净利润预测12.64/13.50/14.23亿元，对应11/11/10倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。