长城汽车(601633) Maintain BUY.Great Wall’s1Q26GPM beat our prior forecast despite industryheadwinds,which gives us more confidence in its FY26-27E GPM.We are ofthe view that the chance of rolling out a competitive new model for Great Wallis increasing given its planned12new models this year. 1Q26core profit largely in line,GPM beat.Great Wall’s1Q26revenuerose13%YoY amid a sales volume growth of5%YoY,or4%lower thanour prior forecast.GPM widened by0.6ppts YoY to18.5%in1Q26despiterising raw-material costs,0.7ppts higher than our forecast.SG&A and R&Dexpenses were largely in line with our projection.Recycling feereimbursement in Russia was at a slower pace than we had expected,which resulted in a net profit of RMB945mn in1Q26,in line with ourforecast excluding Russia’s recycling fee reimbursement. We turn more positive on GPM in FY26-27E.Great Wall’s GPM beat ourforecasts by two quarters in a row,which gives us more confidence in itsfull-year margins despite rising raw-material costs.We project its FY26GPM to widen by0.1ppts YoY to18.1%,aided by rising exports,the newplatform Guiyuan and better product mix.We expect the cost reductionefforts from the new platform to be more apparent in FY27E with more newmodels.Therefore,we project FY27E GPM to be17.9%despite a morecompetitive industry landscape. Possible positive surprise from a plethora of new models.Great Wallplans to roll out about12new models in FY26E,the same amount as FY24and FY25combined.Although we are of the view that Great Wall is stilloptimizing its model line-up after the lessons from the Wey Lanshan,Gaoshan and Ora5,the chance of having a more competitive new modelis increasing.We project its FY26E sales volume to rise10%YoY to1.45mn units,largely driven by Wey.We expect Wey and Ora to furtherdrive FY27E sales volume higher to1.6mn units. Valuation/Key risks.We cut our FY26E net profit forecast by13%toRMB10.2bn with slightly lower sales volume,higher selling expenses andlower other income assumptions.We raise our FY27E net profit by4%toRMB11.8bn as new model effect could be more apparent next year.Wemaintain our BUY rating and H-share target price of HK$19.00,based on12x FY27E P/E(prior12x FY26E P/E).Our A-share target price ofRMB28.50is based on Great Wall’s average A/H premium of70%over thepast six months.Key risks to our rating and target price include lower salesvolume and margins than we expect,as well as a sector de-rating.

     长城汽车(601633) 投资要点 公告要点：2026Q1公司实现营收451亿元，同环比+13%/-35%；实现归母净利润9.5亿元，同环比-46%/-23%；实现扣非后归母净利润4.8亿元，同环比分别-67%/-17%。 Q1业绩受汇兑损失影响。1）营收层面：出口销量占比同环比均提升，销量/ASP同比均改善。公司Q1批发销量合计26.9万辆，同环比分别+5%/-33%。出口方面，公司Q1共出口13万辆，同环比分别+43%/-24%。公司Q1ASP16.8万元，同环比+8%/-3%。2）毛利率：Q1公司毛利率为18.5%，同环比分别+0.6/+1.2pct。毛利率同环比提升主要原因为：①26Q1出口销量占比48%，同环比+13/+5pct，海外车型毛利率整体高于国内；②国内销量结构向好。3）费用率：Q1公司销管研费用率分别为5.8%/2.2%/5.0%，同比分别+0.1/-0.2/+0.2pct，环比分别+1/-0.5/-0.5pct。销售费用率同环比提升主要因直营渠道及广宣持续投入，Q1直营门店较季度初增长20家同时为二季度新车（坦克700、V9X等）做预热。由于人民币升值带来的汇兑损失是公司Q1利润波动主因。4）最终公司Q1实现归母净利润9.5亿元，单车净利0.2万元。 深耕电动智能化技术，同时不断完善全球市场布局。技术方面，长城汽车深耕Hi4电混、柠檬混动、坦克平台等成熟技术，同时推进VLA智能驾驶大模型、归元平台等前沿技术的研发与落地。国际化方面，公司持续推进“生态出海”战略，不断完善全球市场布局，并且巴西工厂于2025年8月正式投产，进一步提升了本地化生产能力。 盈利预测与投资评级：考虑市场竞争加剧同时上游原材料涨价影响，我们下修公司2026/2027/2028年归母净利润预期至118/144/179亿元（原为133/163/211亿元），对应PE为15/12/10倍。由于魏牌/欧拉在2026年迎来较强新品周期，坦克泛越野版本陆续上市拓展目标人群，我们仍维持“买入”评级。 风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格竞争超预期；汇率波动风险；海外市场政策变化风险。

     长城汽车(601633) 投资要点 公告要点：公司公告2025年营收2228.2亿元，同比+10.2%，归母净利润98.7亿元，同比-22.1%，扣非后归母净利润60.6亿元，同比-37.5%。2025Q4公司实现营收692亿元，同环比+16%/+13%；实现归母净利润12.3亿元，同环比-46%/-46%；实现扣非后归母净利润5.8亿元，同环比分别-57%/-69%。 Q4业绩受销管研费用高增影响。1）营收层面：出口/魏牌销量占比同比提升，销量/ASP同比均改善。公司Q4批发销量合计40万辆，同环比分别+5%/+13%。销量结构上，高山系列热销下Q4魏牌销量占比环比+1pct。出口方面，公司Q4共出口17万辆，同环比分别+33%/+26%，主要为哈弗品牌出口量同环比提升。公司Q4ASP17.3万元，同比+9.5%。2）毛利率：Q4公司毛利率为17.3%，同环比分别+0.7/-1.2pct。3）费用率：Q4公司销管研费用率分别为4.8%/2.7%/5.5%，同比分别+2.2/-0.2/+0.3pct，环比分别0/+1.1/+1.6pct。费用率同环比提升主要原因为25Q4年终奖计提影响，以及25年全年直营渠道投入较多，店面效率仍在提升中，此外加大新车新技术宣传导致的费用增加。4）最终公司Q4实现归母净利润12.3亿元，单车净利0.3万元。 深耕电动智能化技术，同时不断完善全球市场布局。技术方面，长城汽车深耕Hi4电混、柠檬混动、坦克平台等成熟技术，同时推进VLA智能驾驶大模型、归元平台等前沿技术的研发与落地。国际化方面，公司持续推进“生态出海”战略，不断完善全球市场布局，并且巴西工厂于2025年8月正式投产，进一步提升了本地化生产能力。 盈利预测与投资评级：考虑市场竞争加剧同时上游原材料涨价影响，我们下修公司2026/2027年归母净利润预期至133/163亿元（原为174/221亿元），我们预期公司2028年归母净利润为211亿元，对应PE为13/11/8倍。由于魏牌/欧拉在2026年迎来较强新品周期，坦克泛越野版本陆续上市拓展目标人群，我们仍维持“买入”评级。 风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格竞争超预期；汇率波动风险；海外市场政策变化风险。

     长城汽车(601633) Maintain BUY.Great Wall’s4Q25revenue and GPM beat our forecast whilenet profit missed due to the recycling fee reimbursement in Russia.Despite aYoY decline of1.5ppts amid stiffer competition,FY25GPM of18.0%was stillresilient among peers,thanks to its improving product mix.We believe suchtrend could extend into FY26E based on its model pipeline and export target.It appears to us that Great Wall’s scheduled new models are more promisingthan previous years with its new competitive platform. 4Q25core net profit in line with our forecast,GPM beat.Great Wall’srevenue in4Q25rose16%YoY to an all-time high of RMB69bn,9%higherthan our prior forecast.GPM in4Q25narrowed by1.2ppts QoQ to17.3%,or0.2ppts higher than our projection.Gross profit beat was largely offsetby SG&A and R&D expenses in4Q25.Net profit excluding governmentgrants,VAT refunds and Russia’s recycling fee reimbursement in4Q25was about RMB407mn,in line with our forecast. More competitive pricing with new platform.Management is positive onthe new platform,Guiyuan,as it is capable of producing vehicles withdifferent powertrains and a parts sharing ratio of almost85%.Four newWey-brand models are scheduled to roll out in FY26E with morecompetitive pricing aided by cost reduction efforts from the new platform.We revise up FY26E sales volume forecast of Wey brand by20,000unitsto200,000units,or doubling from FY25. Better product mix,rising exports to sustain GPM.Apart from Wey,wealso expect exports,especially from the Tank brand(export target of0.1mnunits in FY26E),to lift average selling price(ASP)and uphold GPM.Werevise up export volume by3%to0.62mn units in FY26E given the currentgeopolitical dynamics.Accordingly,we project ASP to rise by1%YoY toRMB171,000and GPM to widen by0.1ppts YoY to18.1%in FY26E. Earnings/Valuation.We maintain our FY26E sales volume forecast of1.49mn units but revise up Wey-brand sales volume and exports as notedabove.We project FY26E net profit to rise19%YoY to RMB11.8bn,takingexpenses for direct-operated store expansion and reimbursement fromRussia into account.We maintain our BUY rating and cut our H-sharetarget price slightly from HK$20.00to HK$19.00,still based on12x ourrevised FY26E P/E.Our A-share target price of RMB26.00is based onGreat Wall's A/H premium of55%.Key risks to our rating and target priceinclude lower sales volume and margins than our expectation,as well as asector de-rating.

     长城汽车(601633) 投资要点： 销量：长城汽车2026年2月销量72,594辆，同比-6.79%，环比-19.61%；产量64,811辆，同比-13.42%。1-2月累计销量为162,906辆，同比+2.58%；累计产量为154,885辆，同比-1.58%。2月销量环比下滑主要受春节假期工作日减少及市场需求季节性波动影响。 哈弗销量稳固，魏牌高端化突破显著。哈弗品牌2月销量43,660辆，同比微增0.83%，1-2月累计94,173辆，同比+2.52%，基本盘保持稳健。哈弗猛龙等新能源SUV持续热销，"方盒子"造型产品线逐步丰富，但H6等主力车型面临新能源竞品挤压，转型压力仍存。魏牌表现亮眼，2月销量5,615辆，同比+54.13%，1-2月累计13,488辆，同比+55.93%。高山MPV稳居插混细分市场前列，蓝山等20万元以上车型占比提升，品牌高端化战略成效显现，智能化配置溢价能力增强。 坦克短期承压，越野赛道竞争加剧。坦克品牌2月销量10,036辆，同比-14.67%，1-2月累计24,541辆，同比微降0.27%。坦克300、500等车型在越野细分市场地位稳固，但面临比亚迪方程豹、北京越野BJ40等产品分流。 欧拉转型阵痛，皮卡龙头地位稳固。欧拉品牌2月销售1,263辆，同比-33.46%，1-2月累计3,320辆，同比-18.85%。欧拉定位女性市场，当前仍处产品结构优化阶段，好猫等入门车型逐步淡出，芭蕾猫、闪电猫等15万元以上产品需加速市场培育，新车型欧拉5已推出，后续混动版及燃油版的上市将进一步丰富产品矩阵。长城皮卡2月销售12,011辆，同比-30.42%，国内市占率近50%；2.4T长城炮在南非、澳洲、新西兰、中东、智利上市，全球化布局深化。 海外销量高增，新能源渗透率待提升。2月海外销售42,675辆，同比+37.36%，1-2月累计82,953辆。公司在巴西、澳洲等市场通过体育赛事营销提升影响力，生态出海战略持续推进。2月新能源车销售12,744辆，占总销量17.56%，低于行业平均水平，1-2月累计30,773辆。公司需加快Hi4-T等混动技术向哈弗、欧拉品牌渗透，平衡高端化与市场覆盖率。 投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为121/143/173亿元，对应PE为15/12/10倍。随着新平台车型放量、直营渠道效率提升及海外高价值车型占比提升，规模效应与单车盈利改善有望同步兑现，盈利弹性进入释放阶段。维持"买入"评级。 风险提示：高端化推进不及预期风险，海外市场波动与政策风险，行业竞争加剧风险。

     长城汽车(601633) 投资要点： 年末承压但结构改善，新能源车与出口成亮点。2025年12月，长城汽车销量12.4万辆，同比-8.3%；全年累计销量132.4万辆，同比+7.3%。年末价格竞争加剧，公司或主动控产去库存，12月产量同比降幅大于销量，单月销量承压，新能源车与出口表现占优。1）新能源车渗透率抬升：12月新能源车销量3.9万辆，占比升至31.4%，全年销量40.4万辆，同比+25.4%，D平台（WEY牌）与EC平台（欧拉）形成规模贡献。2）海外市场成重要增长极：12月出口5.7万辆，同比+39.1%，全年出口销量50.6万辆，同比+11.7%，占总销量约38%。3）品牌分化明显：12月，哈弗韧性较强，同比-20.3%，全年累计增长7.4%；WEY牌表现亮眼，同比+46.45%，全年累计增长86.3%；欧拉年末回暖，同比+71.6%，全年累计下滑23.7%；坦克、皮卡销量表现稳健。 海外：2026年出口目标60万辆，强化非俄市场。公司预计2026年拉美市场占比约20%，中东维持10%以上动销水平。公司全球用户超1600万，海外销售渠道超1400家，海外累计销量超200万辆。坦克700已在迪拜上市，后续向欧亚及其他地区推出；哈弗待推出猛龙、骁龙等车型，面向墨西哥、巴西、南非、澳大利亚等市场；欧拉5系列强化出海。出海模式上，采用“OneGWM”单品牌战略，全工艺重资产建厂与KD轻资产（散件组装）并行，同时全动力、全品类布局，插混车型在海外具备续航与成本优势。 国内：2026年目标销量120万辆（不含出口），高端新能源车为核心增量。1）WEI牌或贡献弹性：目前拥有500多家门店，2026年将推出至少4款中大型混动/纯电SUV，单店销量目标30–50台，随规模放量有望贡献利润；2）欧拉（EC平台）承担平价新能源车任务：覆盖20万以下市场，规划8款新车型，城市NOA、激光雷达下沉至主流价位，海内外同步放量，积累数据与规模；3）坦克与哈弗稳基本盘：坦克300/400/500/700产品红利延续，26Q3推出智驾版本或为新增量；方盒子（猛龙、猛龙Plus）稳守20万以下SUV市场。 投资建议：维持"买入"评级。随着新平台车型放量、直营渠道效率提升及海外高价值车型占比提升，规模效应与单车盈利改善有望同步兑现，盈利弹性进入释放阶段。 风险提示：国内高端化推进不及预期风险，海外市场波动与政策风险，行业竞争加剧风险。

     长城汽车(601633) 投资要点： 投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为121/143/173亿元，对应PE为16/13/11倍。公司估值低于可比公司均值，首次覆盖，给予“买入”评级。 行业与公司情况：中国汽车市场正经历电动智能化及全球化的深刻变革，自主品牌崛起，合资品牌承压，行业竞争加剧。公司是中国最大的SUV和皮卡制造车企之一，成功开创并引领“硬派越野”和“轻越野”细分市场。公司积极推行“生态出海”战略，在泰国、巴西等地拥有全工艺生产基地，销售网络覆盖170多个国家和地区，25H1海外贡献收入占比接近40%。预计越野、皮卡市场优势的强化以及全球化进程的提速将共促公司业绩增长。 有别于大众的认识：1）市场可能更关注公司出口总量，但出口业务的良好盈利性和对单一地区依赖降低的结构改善趋势，将为业绩提供更强的确定性；2）市场将坦克视为小众硬派越野品牌，但通过Hi4-Z架构和城市智驾功能的搭载，坦克正在从纯粹的越野场景向“可城可野”拓展，目标群体扩大，成长空间打开；3）市场或对魏牌的高端化路径存疑，但高山MPV改款的成功和即将推出的SUV系列，论证了魏牌具备打造高端爆款的能力；4）市场或认为公司智驾起步晚，但公司智驾团队结构已经优化，算法自研+合作并行，推出三档平价智驾方案来快速实现全系车型智驾功能覆盖，策略务实且下沉市场潜力更大。 关键假设点：1）收入增长：2025-2027年公司总营收同比增速约为9.0%、13.6%、18.2%，其中整车收入增速约为10.0%、15.0%、20.0%，零配件收入增速约为3.0%、4.0%、5.0%；2）毛利率提升：公司通过优化产品结构和费用率，综合毛利率逐步回升，2025-2027年约为18.4%、18.9%、19.3%，其中整车毛利率从18.5%逐步回升至19.0%。 催化剂：1）重要新车上市兑现销量，及高端品牌突破：坦克系列智驾版/Hi4-Z新车型上市订单及月度销量数据持续超预期，魏牌全新旗舰SUV销量能否稳定过万且持续攀升；2）出口数据持续超预期：月度出口销量，特别是非俄地区的增速和占比提升情况；3）智驾落地进展：高阶智驾功能在更多车型上的搭载和用户口碑反馈。 风险提示：1）新车销量不及预期：若坦克、魏牌等重磅新车型因产品力、定价或市场竞争原因导致市场接受度低于预期，将直接影响销量和营收；2）行业竞争与价格战风险：新能源车竞争加剧可能导致公司为保市场份额而丢利润；3）海外市场政策风险：关税政策变化可能影响公司海外业务发展；4）高阶智驾发展不及预期：L3以上高阶智驾功能落地速度、体验落后于竞争对手，可能削弱产品竞争力。

     长城汽车(601633) 事件:公司发布2025年10月产销快报：批发销量14.3万辆，同比+22.5%，环比+7.1%；1-10月累计批发106.6万辆，同比+9.9%。其中，1）哈弗8.8万辆，同比+21.4%，环比+7.7%；1-10月累计批发61.7万辆，同比+13.3%。2）魏牌1.3万辆，同比+95.8%，环比+15.2%；1-10月累计批发7.6万辆，同比+96.3%。3）皮卡1.4万辆，同比+9.3%，环比+9.2%；1-10月累计批发15.0万辆，+3.7%。4）欧拉0.6万辆，同比+1.6%，环比-9.7%；1-10月累计批发3.5万辆，同比-33.0%。5）坦克2.2万辆，同比+16.6%，环比+4.0%；1-10月累计批发18.7万辆，同比-0.8%。 坦克销量攀升新车表现亮眼。坦克10月批发销售2.2万辆，同比+16.6%，环比+4.0%。全新坦克400于10月21日正式开启预售，Hi4-T智享版预售价30.98万元，Hi4-Z智享版预售价32.98万元，预售期内提供领航辅助、后排娱乐屏等六大权益。新车搭载第三代智慧空间系统Coffee OS3和高通骁龙8295芯片，集成Coffee GPT语音大模型，智能辅助驾驶系统Coffee Pilot Ultra实现城市与高速NOA全场景覆盖。新增Hi4-Z车型针对城市路况优化，强化越野性能，以智能化技术提升驾乘体验，有望推动品牌高端化与销量增长。 哈弗持续热销双爆品激活销量。哈弗10月批发销售8.8万辆，同比+21.4%，环比+7.7%。新车方面，2026款大狗以9.89万元起售价搭配坦克300同款方向盘、14.6英寸中控屏及Coffee OS3座舱等配置，销售势头火热；猛龙凭借燃油与插混双版本协同发力，销量表现亮眼。哈弗通过大狗与猛龙构建硬派与泛越野双产品线，以高性价比与配置升级强化市场竞争力，驱动品牌整体销量稳步增长。 出海销量持续增长海外产能稳步推进。10月，公司海外批发销量为5.7万辆，同比+28.7%，环比+13.7%；1-10月海外批发销量为39.1万辆，同比+6.2%。坦克500Hi4-T在澳洲上市，Hi4技术与越野分级体系获肯定。我们认为，长城汽车伴随澳洲本地化推进，出海销量有望稳步提升。 投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。我们预计2025-2027年营业收入为2,267.8/2,898.0/3,187.8亿元，归母净利润为126.7/175.2/194.0亿元，对应2025年11月3日收盘价22.69元/股，PE为15/11/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期及欧盟关税相关风险。

     长城汽车(601633) 核心观点 事件：公司发布2025年三季度报告，Q3公司营业收入612.47亿元，同比+20.51%，环比+17.07%，归母净利润22.98亿元，同比-31.23%，环比-49.89%，扣非归母净利润18.94亿元，同比-30.23%，环比-10.35%。 2025年前三季度公司实现营业收入1535.82亿元，同比+7.96%，归母净利润86.35亿元，同比-16.97%，扣非归母净利润54.75亿元，同比-34.39%，EPS为1.01元。 高端化战略见效，新能源与海外双引擎驱动，带动单车均价逐季提升，Q3平均单车收入17.32万元，同比+0.3%，环比+3.6%。1）高端化方面，魏牌前三季度销量同比增长96.35%，坦克品牌通过全新坦克500、坦克400等车型强化高端越野定位。20万元以上车型销量占比持续提升，品牌溢价能力增强。2）新能源方面，Q3公司新能源销量11.8万辆，同比+49.2%，环比+20.6%，占公司销量比重的33.4%，环比+2.1pct，前三季度新能源车销量27.85万辆，同比增长31.67%，占比达30.2%；插混车型占新能源销量比重接近90%。3）海外市场，9月单月海外销量首破5万台，巴西工厂投产推动“生态出海”，8月16日，巴西工厂竣工投产，辐射拉美市场，推动哈弗H6、长城炮等高价值车型本地化生产。澳大利亚市场前三季度销售3.93万辆，市占率4.3%，居中国品牌首位。 汇兑损益波动影响短期盈利能力，Q3利润短期承压，规模效应驱动期间费用率继续优化，Q3公司加速建设直营渠道（DTC）、加大新车型宣传及品牌升级投入，销售费用同比增长55.5%，研发费用达66.36亿元。另一方面，Q3汇兑损益波动影响公司短期盈利能力，2025年Q3公司财务费用为1.29亿元，环比由负转正，主要受人民币汇率波动影响。展望四季度，受益于销量持续提升带来的规模效应，费用率有望优化，对冲部分毛利率下滑与汇兑损益波动影响。 新品强周期延续，有望推动公司经营韧性的持续提升：2025年以来公司进入新品强周期，发布高山8、高山9、全新坦克500、坦克300Hi4-T、二代枭龙MAX、混动重卡G1050等新车，上市表现良好，其中高山8/9的9月销量接近8000辆，带动WEY牌月均销量持续突破万台，高山7于10月15日上市，补齐高端MPV产品矩阵；全新坦克500上市两小时锁单12257台，全新坦克400于10月21日开启预售，新增Hi4-Z车型，搭载Coffee Pilot Ultra系统，实现城市NOA、高速NOA全场景覆盖；哈弗猛龙Hi4于8月19日上市，9月销量破万；欧拉全新平台车型欧拉5于9月22日亮相，基于全新平台打造。预计四季度市场主要关注库存去化及Hi4技术市场接受度。 展望2026年，预计公司还将继续在哈弗、坦克、欧拉、WEY牌四大品牌补齐产品矩阵，依托全新平台与智能化、新能源技术的持续迭代，公司高端化与新能源转型进程有望继续稳步推进，带动规模效应提升，提高公司经营韧性与盈利能力。 投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入2397.55亿元、2785.54亿元、3166.47亿元，实现归母净利润134.82亿元、156.21亿元、184.83亿元，摊薄EPS分别为1.58元、1.83元、2.16元，对应PE分别为14.72倍、12.70倍、10.74倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品销量不及预期的风险；智能化技术研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。今年以来车市价格战致公司燃油车库存周转达85天，带来库存增加的风险。

     长城汽车(601633) 投资要点 公告要点：2025Q3公司实现营收612亿元，同环比+21%/+17%；实现归母净利润23亿元，同环比-31%/-50%；实现扣非后归母净利润18.9亿元，同环比分别-30%/-10%。 Q3业绩受俄罗斯市场报废税返还确认节奏影响。1）营收层面：出口/魏牌销量占比环比提升，销量/ASP环比均改善。公司Q3批发销量合计35.4万辆，同环比分别+20%/+13%。销量结构上，高山系列热销下Q3魏牌销量占比环比+1pct。出口方面，公司Q3共出口14万辆，同环比分别+11%/+28%，主要为哈弗品牌出口量同环比提升。高山系列热销+出口占比环比提升对冲坦克销量同环比下滑影响，公司Q3ASP环比改善4%至17.3万元。2）毛利率：Q3公司毛利率为18.4%，同环比分别-2.4/-0.4pct，环比下滑主要原因为①高毛利车型坦克Q3销量同环比下滑；②哈弗/皮卡Q3提高对经销商返利。3）费用率：Q2公司销管研费用率分别为4.8%/1.6%/3.9%，同比分别-0.04/-0.3/-0.1pct，环比分别-0.5/-0.2/-0.5pct。汇兑方面Q3由于人民币升值带来汇兑损失。4）俄罗斯报废税返还：因两款车本地化调试需补充数据，Q3未收到补贴税返还。5）最终公司Q3实现归母净利润23亿元，单车净利0.6万元。 公司新车周期强势，技术底座储备完善。智能座舱方面，公司依托CoffeeOS3智能座舱系统构建全场景智能出行生态，目前已搭载至蓝山、高山、二代哈弗枭龙MAX、全新坦克500、2025款欧拉好猫等多款战略车型。辅助驾驶方面，Coffee Pilot Ultra车位到车位功能8月正式OTA上车，并在坦克500改款等新车上搭载；CP Plus也首搭二代枭龙MAX正式上车，让更多用户感受辅助驾驶带来的舒适性、便捷性。电动化方面，2025年5月正式发布了为旗舰豪华而生的下一代全新全动力智能超级平台，兼容插电、混动、纯电、氢能混动和燃油五大动力形式的超级平台，将应用于公司旗下不同品牌的车型中。 盈利预测与投资评级：考虑市场竞争加剧，我们下修公司2025/2026/2027年归母净利润预期为119/174/221亿元（原为140/190/226亿元），对应PE为17/11/9倍。由于魏牌/欧拉有望在2026年迎来较强新品周期，坦克泛越野版本陆续上市拓展目标人群，我们仍维持“买入”评级。 风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格竞争超预期；汇率波动风险；海外市场政策变化风险。

     长城汽车(601633) 事件概述：公司发布2025Q3业绩报告：2025M1-9营业总收入为1,535.8亿元，同比+8.0%，其中，2025Q3营业总收入为612.5亿元，同比/环比分别为+20.5%/+17.1%；2025M1-9归母净利润为86.3亿元，同比-17.2%；其中2025Q3归母净利润为23.0亿元，同比/环比分别为-31.4%/-49.9%。2025M1-9扣非归母净利润为54.8亿元，同比-34.6%，其中，2025Q3扣非归母净利润为18.9亿元，同比/环比分别为-30.4%/-10.3%。 营收稳定增长，营销费用提升。收入端：2025M1-9营业总收入为1,535.8亿元，同比+8.0%；其中，2025Q3营业总收入为612.5亿元，同比/环比分别为+20.5%/+17.1%。据我们测算，2025Q3单车ASP为17.3万元，同比/环比分别0.0/+0.6万元。利润端：2025M1-9扣非归母净利润为54.8亿元，同比-34.6%，其中，2025Q3扣非归母净利润为18.9亿元，同比/环比分别为-30.4%/-10.3%。利润端下滑主要由于公司加速构建新渠道模式、加大新车和新技术宣传提升导致费用增加。费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为6.3%/2.3%/5.2%/-1.2%，同比分别+0.2pts/-0.2pts/-0.2pts/-0.2pts，环比分别+1.1pts/-0.5pts/+0.7pts/+0.1pts。 销量保持增长产品结构优化。2025M1-9合计交付92.3万辆，同比+8.1%；其中，2025Q3交付合计35.4万辆，同比/环比分别为+20.2%/+13.0%；其中，哈弗2025Q3为20.7万辆，同比/环比分别为+20.4%/+17.1%；魏牌2025Q3为2.9万辆，同比/环比分别为+132.4%/+37.5%；皮卡2025Q3为4.0万辆，同比/环比分别为-0.5%/-13.5%；欧拉2025Q3为1.6万辆，同比/环比分别为+2.3%/+124.1%；坦克2025Q3为6.1万辆，同比/环比分别为+14.3%/-0.3%。新车方面，10月20日，魏牌高山7正式上市，新车售价28.58万元，有望驱动销量进一步提升。产品结构方面，2025Q320万元以上车型销售10.1万辆，同比增长40.8%，产品结构继续优化，高端化趋势逐步兑现。 海外销量持续增长，海外产能落地。公司2025Q3海外销量13.7万辆，同比/环比分别为+11.2%/+27.9%。巴西工厂于8月SOP，进一步辐射拉美。我们认为，长城汽车伴随巴西本地化推进，出海销量有望稳步提升。 投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入为2,267.8/2,898.0/3,187.8亿元，归母净利润为126.7/175.2/194.0亿元，对应2025年10月24日收盘价23.19元/股，PE为16/11/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：车市下行风险；销量不及预期；出海进度不及预期。

     长城汽车(601633) Q3营收创历史第三季度最佳，归母净利受毛利率下滑等影响有所承压公司发布2025年三季报，前三季度实现营收1535.82亿元，同比+8.0%；归母净利86.35亿元，同比-17.0%。单Q3实现营收612.47亿元，同环比+20.5%/+17.1%；归母净利22.98亿元，同环比-31.2%/-49.9%，归母净利下滑主要因(1)高毛利产品坦克销量环比下滑等影响毛利率；(2)直营渠道建设及新车型宣传等投入增加；(3)俄罗斯市场短期波动。鉴于行业短期竞争仍偏激烈，我们下调2025-2026年、上调2027年业绩预测至125.71(-11.8)/159.97(-5.0)/189.48(+4.8)亿元，当前股价对应PE为15.8/12.4/10.5倍，考虑到公司魏牌/坦克/哈弗等2026年新车周期延续，海外市场持续开拓，看好公司长期发展，维持“买入”评级。 魏牌/哈弗/海外Q3销量同环比均高增，推动销量创历史第三季度新高 公司Q3销量达35.36万辆，同环比+20.2%/+13.0%，其中新能源车销量11.80万辆，同环比+49.2%/+20.6%；海外销量13.65万辆，同环比+11.2%/+27.9%，且9月海外销量首次突破5万辆大关。分品牌看，根据乘联会数据，(1)魏牌Q3销量达2.91万辆，同环比+132.4%/+37.5%，高山8、9自5月上市以来累计交付突破3万辆；(2)哈弗销量达20.71万辆，同环比+20.4%/+17.1%，主销车型大狗/猛龙销量同环比增长明显；(3)坦克销量为6.15万辆，同环比+14.3%/-0.3%，其中坦克500PHEV销量同环比+21.3%/+36.7%，泛越野市场开拓成效显现。均价方面，Q3同环比提升，20万元以上车型销量同比+40.8%，高端化及出海贡献明显。 “智能+越野+全球化”多轮驱动，强势新车周期延续业绩改善可期 公司积极构建全场景、全动力、全品类产品矩阵，正处强势新车周期，哈弗大狗/猛龙等改款车型持续上量，魏牌高山7推出后继续增强MPV影响力，坦克Hi4-Z新品持续贡献增量。同时，公司持续推动Coffee Pilot Ultra智驾系统和Coffee OS智舱系统能力进化，持续增强各品牌旗下车型的产品力。此外，公司继续发力海外市场，尤其是南美/右舵/中东非洲/欧洲等市场的布局，其中欧拉品牌将以欧拉5车型为起点开启全球化崭新篇章。本地化方面，随着公司巴西工厂投产，有望带动南美市场继续快速突破，高毛利海外业务将继续成为重要业绩增长点。 风险提示：越野车需求不及预期；新能源车销量不及预期；海外进展不及预期。

     长城汽车(601633) 事件： 公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入923.35亿元，同比+0.99%，实现归母净利润63.37亿元，同比-10.21%，实现扣非归母净利润35.81亿元，同比-36.39%；经营活动产生的现金流量净额92.15亿元，同比-1.52%；基本每股收益0.74元，同比-10.84%；加权平均净资产收益率7.56%，同比-2.51pct。 其中：2025Q2公司实现营业收入523.16亿元，同比+7.71%，实现归母净利润45.86亿元，同比+19.09%。 投资要点： 2025H1收入微增，利润受投入加大有所波动，2025Q2收入及利润显著回升。 2025年上半年公司开启新产品周期，实现销量和收入同比增长：上半年公司实现营业收入923.35亿元，同比微增0.99%，其中2025Q2实现营业收入523.16亿元，同比+7.71%，环比+30.73%，同环比均呈增长，二季度营收增速回升。销量方面，上半年累计销售56.89万辆，同比增长2.52%，其中内销/出口分别为37.02/19.87万辆，同比分别+4.27%/-0.58%；新能源车型销售16.04万辆，同比增长23.64%，公司锁定智能新能源赛道，新能源车型表现相对突出，占总销量比重达28%。2025年上半年公司实现归母净利润63.37亿元，同比-10.21%，利润下滑主要由于加速构建直连用户的新渠道模式，以及加大新车型、新技术的上市宣传及品牌提升，投入增加导致净利润波动，其中2025Q2实现归母净利润45.86亿元，同比+19.09%，环比+161.91%，盈利能力环比显著提升。 持续优化全球业务布局，加速推进“生态出海”战略。 2025年上半年公司海外实现营业收入358.9亿元，占营业收入比重39%；海外销量19.87万辆，保持了较强的出口势能，销量占比达35%。公司已构建研发、生产、供应链、销售及服务的全价值链出海体系，完成从单一产品出口到全生态输出的转型升级：研发方面，以中国总部为核心，在德国、日本、印度等国家建立研发体系，全面覆盖整车、核心零部件、新能源及智能化等领域；生产方面，在泰国、巴西等地建立3个全工艺整车生产基地，在厄瓜多尔、马来西亚、巴基斯坦等地拥有多家KD工厂，全力推动中巴汽车产业合作，进一步深化拉美市场布局；市场拓展方面，截至2025年上半年，公司产品已出口到170多个国家和地区，海外销售渠道超1400家。 品牌矩阵满足用户多元产品需求，品牌力持续提升。 公司旗下拥有哈弗、魏牌、坦克、长城皮卡、欧拉、长城灵魂、长城商用车等品牌，产品覆盖SUV、轿车、皮卡、MPV、摩托车、重卡等品类，多品牌协同发展，产品结构持续优化。其中：1）哈弗品牌作为公司的主力销售品牌，2025年上半年累计销售32.37万辆，同比增长8.89%，保持稳健增长态势，销量占比达57%。2）坦克品牌以高端越野为核心定位，上半年累计销量10.41万辆，坚持“全车系”、“全动力”、“全场景”、“全球化”战略，达成全球销量超七十万辆里程碑。3）魏牌品牌布局高端智能新能源市场，凭借“高山+蓝山”双旗舰产品矩阵的强势发力，上半年累计销售3.24万台，同比增速高达60.34%，5月上市全新高山车型，6月交付量突破万台，7月蓝山达成第十万辆量产下线。4）欧拉品牌上半年累计销售1.46万辆，品牌加速定位升级，从女性用户拓展至单身及年轻家庭，下半年计划推出首款纯电A级SUV。5）长城皮卡上半年累计销售9.36万台，同比增长4.01%，作为皮卡行业龙头连续27年销量第一，国内终端市占率近50%。6）长城商用车领域开启布局，6月长城G系列混动重卡旗舰车型G1050上市，推动商用车减碳并降低物流成本。 智能化技术核心自研，加速向智能科技公司转型。 公司重视智能化技术自研，在智能座舱、智能辅助驾驶方面完成核心自研，技术持续提升，并获得行业内多项权威认证。1）智能座舱方面，Coffee OS3智能座舱系统自首搭蓝山车型上市以来，凭借其卓越的交互体验与功能迭代能力，获得用户广泛认可，并已扩展至高山、二代哈弗枭龙MAX、全新坦克500、2025款欧拉好猫等多款车型；系统自发布以来已实现多个版本的OTA升级，累计优化功能1000多项，新增核心功能100余项；公司进一步深化AI技术应用，目前正加速下一代AI原生座舱系统研发。2）辅助驾驶方面，公司智能驾驶系统Coffee Pilot（CP）Ultra自首搭全新蓝山以来，不断加快功能进化，新增待转、掉头、环岛等功能，“车位到车位”功能于8月正式OTA上车；CP辅助驾驶系统在产品端应用范围逐渐推广，普惠辅助驾驶系统CP Plus正式量产上车并首搭二代枭龙MAX。 新能源技术持续进阶推动新能源车销量快速增长。 公司在新能源技术研发上持续投入，推动混动领域、动力电池、电驱电控、氢能等核心技术的升级，带动上半年新能源车型销量同比增长23.64%。公司新能源技术持续进化：1）5月正式发布下一代全新全动力智能超级平台，兼容5种动力形式，配备双4秒级2.0T混动系统、800V混联架构及6C极速充电技术，混动纯电续航超400km，充电5分钟可补充200km续航，并搭载ASL整车智能体和VLA大模型，实现高度平台化的整车集成技术。2）混动领域：打造Hi4家族四大技术架构，涵盖智能四驱、越野、泛越野及重卡混动，其中重卡超级混动架构Hi4-G于3月正式发布，依托混动技术架构持续丰富产品矩阵。 直营渠道建设及品牌宣传力度加大导致盈利能力短期下滑。 2025年上半年公司毛利率为18.38%，同比-2.36pct；公司净利率为6.86%，同比-0.88pct；期间费用方面，2025年上半年公司期间费用率10.26%，同比-0.49pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.45%、2.05%、4.59%、-1.83%，同比分别+1.29、-0.14、+0.01、-1.65pct，销售费用增加较多主要由于公司加速构建直连用户的新渠道模式，以及加大新车型、新技术的上市宣传及品牌提升所致，财务费用减少较多主要由于汇率波动带来的汇兑差额所致。2025Q2公司毛利率18.8%，环比Q1提升近1个百分点，显示公司二季度盈利能力提升。 维持公司“增持”投资评级。 预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为2260.56亿元、2548.94亿元、2914.88亿元，对应EPS分别为1.64元、1.86元、2.34元，对应PE分别为15.70倍、13.83倍、11.00倍。公司作为中国最大的SUV和皮卡制造企业之一，行业地位稳固，持续强化越野、皮卡等细分市场优势，同时锁定智能新能源赛道，在智能化和新能源领域持续发力，海外方面布局研发、生产及销售服务全链条体系，加速生态出海，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；国际贸易存在不确定性的风险；技术研发进展不及预期的风险。

     长城汽车(601633) 事件概述 公司发布8月产销快报：8月汽车销量11.56万台，同比+22.33%，汽车产量11.32万台，同比+15.64%；2025年1-8月累计销量78.97万台，累计同比+5.94%，累计产量78.54万台，累计同比+5.53%。 投资要点 8月销量创年内新高，同比+22.33%。分品牌看：哈弗品牌，8月销量6.89万台，同比+22.69%，1-8月累计销量44.66万台，累计同比+9.22%。WEY品牌，8月销量0.80万台，同比+167.51%，1-8月累计销量5.26万台，累计同比+105.08%。长城皮卡，8月销量1.33万台，同比-2.89%，1-8月累计销量12.33万台，累计同比+4.81%。欧拉品牌，8月销量0.52万台，同比+1.40%，1-8月累计销量2.34万台，累计同比-43.78%。坦克品牌，8月销量2.00万台，同比+22.46%，1-8月累计销量14.37万台，累计同比-4.88%。 8月海外销售创历史单月新高，同比+11.65%。公司8月海外销售4.52万辆，同/环比分别为+11.65%/+9.93%，占比公司单月销量39.09%，1-8月累计海外销量28.39万辆，累计同比+1.35%，累计占比35.95%。8月，长城汽车巴西工厂正式竣工投产，工厂占地120万平方米，年产能5万辆，初期将生产哈弗H6系列、哈弗H9、2.4T长城炮等主力车型。全新坦克300柴油版登陆印尼，高价值出海再提速。 新品加速上市，助力销量持续增长。哈弗品牌，猛龙2026款上市，二代哈弗H9勇士版上市，哈弗大狗PLUS开启预售。坦克品牌，全新坦克500上市，33.5万元起售，为公司越野产品矩阵再添支点。长城炮，赛级皮卡V6火炮开启预售，预售价22.98万元。 投资建议 维持“买入”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为133.09/164.90/186.94亿元，同比+4.86%/+23.90%/+13.37%；对应2025年9月2日收盘价的PE分别16.90X/13.64X/12.03X。 风险提示 宏观经济周期性波动风险；产业政策风险；行业竞争风险；海外市场销量不及预期风险；汇率波动风险。

     长城汽车(601633) 核心观点 销量持续改善，二季度净利润同比增长19%。2025年上半年长城汽车营收923.4亿元，同比+1.0%，归母净利润63.4亿元，同比-10.2%，扣非利润35.8亿元，同比-36.39%；单极度看，二季度长城汽车营收523.2亿元，同比+7.7%，环比+30.7%，归母净利润45.9亿元，同比+19.5%，环比+161.9%，扣非利润21.2亿元，同比-41.8%，环比+0.5%；销量维度来看，公司Q2销量31.2万辆，同比+10.1%，环比+21.9%。结构来看，25Q2坦克销量6.2万辆，同比-7.8%，环比+46.9%，占比19.7%，同比-3.8pct，环比+3.4pct；整体来看，得益于销量的提升以及产品结构的持续优化，公司业绩稳定释放。 产品结构优化，单车盈利相对稳定。费率维度来看，长城汽车25Q2销售/管理/研发费用率分别为5.2%/1.8%/4.5%，同比+0.9/-0.2/-0.1pct，环比分别-0.5/-0.5/-0.3pct，其中销售费率同比提升预计系新品渠道营销费用及直营体系投入提升；财务费用率降低预计主要系汇兑收益影响；测算25Q2公司单车营收15.7万元，同比-1.4万元（系产品结构变化），环比略增0.1万元，单车归母净利润0.88万元，同比-0.5万元，环比+0.2万元；扣非单车净利润0.68万元，同比-0.6万元，环比+0.1万元，单车利润同比略有下降预计系1）销量波动影响规模效应释放；2）产品结构原因（坦克、海外销量占比减少），但整体看公司盈利能力保持相对稳定。 新能源战略持续推进，看好产品、技术等维度升级带来销量推动力。1）产品维度：上半年二代枭龙MAX（4月上市）、全新蓝山（5月上市）、全新高山8&9（5月上市）、哈弗大狗26款（7月上市），全新坦克500开启预售，标配智驾，24小时订单突破11000单，首周末日订单突破1932台，展望下半年坦克、哈弗、欧拉、Wey等品牌均有新品推出，看好长城汽车新品周期持续向上；2）技术维度：混动、纯电、氢能三大领域精准投入，推出各项战略及先进技术，发布智能四驱电混技术Hi4；Hi4-Z技术有望拓宽客户群；智能化方面具备从感知硬件到计算平台的全域自研能力；4）出海层面：持续拓展海外市场，上半年陆续将坦克300、坦克500、哈弗大狗、长城炮等新车型导入拉美、东盟、中东以及澳新等地区，有望推动销量持续增长。 风险提示：行业销量下滑风险，新车型销售不达预期风险。 投资建议：考虑行业竞争激烈对汽车板块盈利和销量的潜在影响，维持盈利预测，预计25-27年长城汽车归母净利润为138.4/162.0/188.1亿元，EPS为1.62/1.89/2.20元，持续看好长城新能源战略转型以及新品周期放量带来的业绩上行动力，维持“优于大市”评级。

     长城汽车(601633) 事件： 8月30日，长城汽车发布2025年半年报：公司2025年上半年实现营收923.35亿元，同比+0.99%，实现归母净利润63.37亿元，同比-10.21%；2025Q2实现营收523.16亿元，同比+7.72%，实现归母净利润45.86亿元，同比+19.47%。 观点： 价格战&销售结构变化影响下Q2单车营收承压。公司2025Q2营收同比+7.72%，销量同比+10.07%，单车营收同比-2.15%至16.72万元/辆。单车收入同比承压主要原因有二：一是2025H1乘用车市场价格战影响售价；二是公司销量结构变化，海外/坦克&WEY牌等高端品牌销量分别同比-1.80%/+7.43%至10.68/8.28万辆，占总销量比重分别同比-4.12/-0.65pct至34.11%/26.47%。随着2025H2国内价格战在政策遏制下趋缓以及高端新品带动，公司单车均价有望回升，2025年7月，公司海外/高端品牌销量占比已回升至39.37%/28.81%。公司持续推进新能源转型，2025Q2新能源销量同比+33.70%至9.79万辆，占比同比+5.52pct至31.27%。 市场竞争激烈压制盈利能力，单车扣非归母净利润同比-47.09%。公司2025Q2扣非归母净利润同比-41.76%，主要系非经常性损益同比大幅增长，我们认为或因俄罗斯报废税退税影响。在价格战影响下，公司2025Q2单车扣非归母净利润同比-47.09%至0.67万元/辆，其中毛利率同比-2.56pct至18.80%；期间费用率同比-0.18pct至10.26%，其中销售费用率同比+0.92pct，主要系公司加速构建直连用户的新渠道模式，以及加大新车型、新技术的上市宣传及品牌提升所致。公司2025Q2经营性现金净流入181.95亿元，同比+51.33%。 产品大年新品表现优秀，生态出海产业链加速落地。公司2025年进入产品大年，已发布的新品表现优秀，哈弗旗下大狗2026款/猛龙2026款上市24小时订单20668/21856台，全新坦克500上市2小时锁单12257台，WEY牌高山8/9系列2025年7月合计销量达6149辆。后续公司新品储备丰富，高山7将于9月开启预售，坦克/WEY牌/哈弗/欧拉等主要品牌均有新车或改款车型上市。公司生态出海规划逐步落地，随着8月巴西工厂竣工投产，公司已于海外布局3个全流程生产基地以及超过1400家渠道，随着各品牌新品逐步落地，有望带动公司海外销量持续增长。 盈利预测及投资评级：公司2025年进入产品大年，生态出海加速落地，有望实现销量及其结构双双改善，带动业绩修复。考虑到乘用车市场竞争仍较为激烈，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为144.34/168.84/193.46亿元（原2025-2026年预测为150.37/177.91/203.33亿元），当前股价对应PE为15.5/13.2/11.5倍，可比公司PE平均值为18.6/14.8/12.3倍，公司估值水平低于可比公司平均值，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；新车销量不及预期；智能化进展不及预期；上游原材料涨价；地缘政治风险；测算存在误差，以实际为准。

     长城汽车(601633) 事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入923.35亿元，同比+0.99%，实现归母净利润63.69亿元，同比-10.48%，实现扣非归母净利润35.81亿元，同比-36.63%，EPS为0.74元。2025年Q2，公司实现营业收入523.16亿元，同比+7.71%，环比+30.73%，实现归母净利润45.86亿元，同比+19.09%，环比+161.87%，创下公司单季度净利润新高。Q2实现扣非归母净利润21.12亿元，同比-41.76%，环比+43.79%。 高端化、新能源持续突破：1）Q2单车平均指导价升至17.54万元，同比增长2.1%，环比提升6.3%，印证品牌高端化成效。2）Q2新能源销量9.79万辆，同比大涨38.69%，插混车型凭借“全场景适配”优势渗透率快速提升。明星车型贡献显著：魏牌高山MPV上市即热销；山海炮Hi4-T混动皮卡首月订单破5000辆；坦克500Hi4-Z订单火爆。公司通过技术长期投入（上半年研发支出42.39亿元）、高端产品矩阵（坦克700/魏牌高山）及全球化生态出海，在行业价格战中坚守“高质量增长”路径。 2025年H1公司销量同比增长1.8%至57.0万辆，单车收入16.2万元，同比-0.8%，主要是由于国内市场竞争加剧带来国内平均收入降低以及高均价的出口车型销量占比下滑，2025H1公司出口销量19.8万辆，占比同比下降1.3pct至34.7%。Q2单季公司销量为31.3万辆，同比+10.1%，环比+21.9%，其中坦克品牌销售6.2万辆，同比-7.8%，环比-46.9%，占销量比重环比提升3.4pct至19.7%，WEY牌销量2.1万辆，同比+106.3%，环比+58.9%，占销量比重环比提升1.6pct至6.8%，带动公司单车平均收入环比提升7.3%至16.7万元。盈利能力方面，2025年H1公司毛利率为18.38%，同比-1.56pct，主要系国内竞争加剧与出口销量增速放缓影响,Q2单季公司毛利率为18.80%，环比+0.96%，得益于规模效应提升实现环比回升。Q2单季公司出口销量10.7万辆，同比-1.8%，环比+17.5%，规模效应提升、高端品牌销量占比提升、出口销量增速回升合力驱动公司盈利能力回升，Q2单季公司单车扣非净利润为0.67万元，同比-47.1%，环比+18.0%。 规模效应带动期间费用率环比降低，提升公司经营韧性：2025年H1，公司研发/销售/管理/财务费用率分别为4.59%/5.45%/2.05%/-1.83%，同比分别+0.01pct/+2.08pct/-0.14pct/-1.66pct，销售费用率提升主要系直营渠道建设与终端促销拉动，财务费用率降低主要得益于人民币升值带来的汇兑收益。Q2单季，公司研发/销售/管理/财务费用率分别为4.46%/5.24%/1.83%/-1.27%，环比分别-0.30pct/-0.50pct/-0.52pct/+1.30pct，受益于规模效应，研发、销售、管理费用率环比明显下滑，对公司盈利能力回升起到重要助力。 新品强周期叠加智能化技术进步，为公司带来成长新动能：2025年以来公司进入新品强周期，发布高山8、高山9、全新坦克500、坦克300Hi4-T、二代枭龙MAX、混动重卡G1050等新车，上市表现良好，其中高山8/9上市首月销量突破6000辆，带动WEY牌销量持续突破万台，全新坦克500上市两小时锁单12257台，爆款潜力十足，下半年公司还将发布高山7、全新坦克400、700、围绕蓝山布局的中大型SUV、欧拉纯电平台新品等多款新车，新品强周期延续。智能化能力方面，公司CoffeePilotUltra智驾系统搭载蓝山、全新高山、全新坦克500，车位到车位功能8月正式OTA，CoffeePilotPlus上车二代枭龙MAX，智能化能力提升赋能产品力，搭载CoffeeOS3的V4智能座舱平台已连续12个月霸榜安兔兔车机跑分榜第一名，新品强周期延续与智能化能力进步加持为公司带来成长新动能。 投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入2434.19亿元、2763.94亿元、3067.05亿元，实现归母净利润139.77亿元、164.21亿元、190.92亿元，摊薄EPS分别为1.63元、1.92元、2.23元，对应PE分别为15.83倍、13.47倍、11.59倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品销量不及预期的风险；智能化技术研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

     长城汽车(601633) 事件:公司2025年9月1日发布2025年8月产销快报：批发销量11.6万辆，同比+22.3%，环比+10.7%；1-8月累计批发79.0万辆，同比+5.9%。其中，1）哈弗6.9万辆，同比+22.7%，环比+22.6%；1-8月累计批发44.7万辆，同比+9.2%。2）魏牌0.8万辆，同比+167.5%，环比-20.1%；1-8月累计批发5.3万辆，同比+105.1%。3）皮卡1.3万辆，同比-2.9%，环比-3.3%；1-8月累计批发12.3万辆，同比+4.8%。4）欧拉0.5万辆，同比+1.4%，环比+21.5%；1-8月累计批发2.3万辆，同比-43.8%。5）坦克2.0万辆，同比+22.5%，环比+0.0%；1-8月累计批发14.4万辆，同比-4.9%。 坦克销量亮眼新车表现良好。坦克8月批发销售2.0万辆，同比+22.5%，环比+0.0%。全新坦克500Hi4-T/Hi4-Z于8月27日正式上市，定价33.5-37.5万元，上市2小时大定超过1.2万辆。全新坦克500搭载禾赛ATX超高清激光雷达，配备高级驾驶辅助系统，Hi4作为重点技术路线旨在提升越野性能与能效。魏牌方面，魏牌全新旗舰SUV或成为“全动力智能超级平台”首款搭载车型，新平台基于SOA架构实现整车智能体（ASL），搭载行业领先VLA大模型，智能化颠覆下提振品牌高端化形象，有望助力销量攀升。 哈弗品牌持续热销新车+品牌激活销量。哈弗8月批发销售6.9万辆，同比+22.7%，环比+22.6%。新车方面，在成都车展上哈弗预售哈弗大狗PLUS。此次共推出5款配置车型，预售价区间为13.58至18.38万元，换新价区间为11.28至16.08万元。在上市后24小时，预售订单超过1万。预售表现验证品牌泛越野市场影响力，精准填补城市SUV与硬派越野间空白。我们认为，哈弗新车布局持续发力，硬派越野+轻越野双赛道释放品牌势能，驱动销量增长。 海外销量持续向上海外产能稳步推进。8月，公司海外批发销量为4.5万辆，同比+11.6%，环比+9.9%；1-8月海外批发销量为28.4万辆，同比+1.3%。巴西工厂于8月SOP，进一步辐射拉美。我们认为，长城汽车伴随巴西本地化推进，出海销量有望稳步提升。 投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。我们预计2025-2027年营业收入为2,405.8/2,910.9/3,347.5亿元，归母净利润为132.5/201.8/233.0亿元，对应2025年9月1日收盘价26.08元/股，PE为17/11/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期及欧盟关税相关风险。

     长城汽车(601633) 事件概述：公司发布2025H1业绩报告：2025H1营业总收入为923.3亿元，同比+1.0%，其中，2025Q2营业总收入为523.2亿元，同比/环比分别为+7.7%/+30.7%；2025H1归母净利润为63.4亿元，同比-10.5%；其中2025Q2归母净利润为45.9亿元，同比/环比分别为+19.1%/+161.9%。2025H1扣非归母净利润为35.8亿元，同比-36.4%，其中，2025Q2扣非归母净利润为21.1亿元，同比/环比分别为-41.8%/+43.8%。 营收稳定增长，营销费用提升。收入端：2025H1营业总收入为923.3亿元，同比+1.0%；其中，2025Q2营业总收入为523.2亿元，同比/环比分别为+7.7%/+30.7%。据我们测算，2025Q2单车ASP为16.7万元，同比/环比分别-0.4/+1.1万元。利润端：2025H1扣非归母净利润为35.8亿元，同比-36.4%；其中，2025Q2扣非归母净利润为21.1亿元，同比/环比分别为-41.8%/+43.8%。利润端下滑主要由于公司加速构建新渠道模式、加大新车和新技术宣传提升导致费用增加。我们判断随着2025Q3新车上量，有望迎来翻转。费用端：2025Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.2%/1.8%/4.5%/-1.3%，同比分别+0.9pts/-0.2pts/-0.1pts/-0.7pts，环比分别-0.5pts/-0.3pts/-0.3pts/+1.3pts。 销量增势强劲，新车动力性能+智驾体验双升级。2025H1合计交付57.0万辆，同比+1.8%；其中，2025Q2交付合计31.3万辆，同比/环比分别为+10.1%/+21.9%；其中，哈弗2025Q2为17.7万辆，同比/环比分别为+24.7%/-22.3%；魏牌2025Q2为2.1万辆，同比/环比分别为+106.3%/+58.9%；皮卡2025Q2为4.6万辆，同比/环比分别为-4.5%/-7.6%；欧拉2025Q2为0.7万辆，同比/环比分别为-57.9%/+2.5%；坦克2025Q2为6.2万辆，同比/环比分别为-7.8%/+46.9%。魏牌高山7豪华MPV将于9月10日开启预售，预计售价25-30万元。公司以Hi4技术平台迭代和高阶智驾系统规模化为新车布局方向，产品性能升级的同时直击消费者智能化需求升级，有望驱动销量持续提升。 海外销量稳中有进，全球化加速推进。公司2025Q2海外销量10.7万辆，同比/环比分别为-1.8%/+17.5%。巴西工厂已于8月投产，首批量产哈弗H6、长城炮等主力车型，大规模应用工业机器人实现智能化生产，年产能达5万台。“技术标准输出”与“本地化需求适配”的深度融合下公司全球化战略加速跃升。 投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入为2,405.8/2,910.9/3,347.5亿元，归母净利润为132.3/200.6/234.7亿元，对应2025年8月29日收盘价25.85元/股，PE为17/11/9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：车市下行风险；销量不及预期；出海进度不及预期。

     长城汽车(601633) 投资要点 公告要点：2025Q2公司实现营收523亿元，同环比+7.7%/+30.7%；实现归母净利润45.9亿元，同环比+19.1%/+161.9%；实现扣非后归母净利润21.1亿元，同环比分别-41.8%/+43.8%。 业绩符合预期。1）营收层面：坦克/魏牌销量占比环比提升，销量/ASP环比均改善。公司Q2批发销量合计31.3万辆，同环比分别+10%/+22%，ASP为16.7万元，同环比分别-2%/+7%。销量结构上，Q2哈弗/魏牌/坦克/欧拉/皮卡销量分别为18/2/6/1/5万辆，同比+24.7%/+106.3%/-7.8%/-57.9%/-4.5%。出口方面，公司Q2共出口11万辆，同环比分别-2%/+17%。Q2凭借“高山+蓝山”双旗舰产品矩阵的强势发力，魏牌/坦克销量占比环比分别+2/+3pct，高端品牌销量占比提升背景下公司Q2ASP环比改善7%至16.7万元。2）毛利率：Q2公司毛利率为18.8%，同环比分别-3/+1pct。3）费用率：Q2公司销管研费用率分别为5.2%/1.8%/4.5%，同比分别+0.9/-0.2/-0.1pct，环比分别-0.5/-0.5/-0.3pct。4）俄罗斯报废税返还Q2确认较多，最终公司实现单车利润1.5万元（扣非前），同环比分别+8%/+115%。 公司新车周期强势，技术底座储备完善。智能座舱方面，公司依托CoffeeOS3智能座舱系统构建全场景智能出行生态，目前已搭载至蓝山、高山、二代哈弗枭龙MAX、全新坦克500、2025款欧拉好猫等多款战略车型。辅助驾驶方面，Coffee Pilot Ultra车位到车位功能8月正式OTA上车，并在坦克500改款等新车上搭载；CP Plus也首搭二代枭龙MAX正式上车，让更多用户感受辅助驾驶带来的舒适性、便捷性。电动化方面，2025年5月正式发布了为旗舰豪华而生的下一代全新全动力智能超级平台，兼容插电、混动、纯电、氢能混动和燃油五大动力形式的超级平台，将应用于公司旗下不同品牌的车型中。 盈利预测与投资评级：考虑公司新品周期强势，同时出口方面非俄市场也实现了快速增长。我们上调公司2025/2026/2027年归母净利润预期至140/190/226亿元（原为123/139/144亿元），对应PE为16/12/10倍。我们维持“买入”评级。 风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格战演绎超预期。