长城汽车(601633) 投资逻辑 2026年出口增长有望提速，差异化布局打开长期空间。2026年1-4月公司出口批发销量18万台、同比增长46.7%，其中燃油车为主、占比94%，短期来看在巴西工厂等产能爬坡、新车导出加速、欧洲等区域渠道加速扩张下，欧洲、巴西、东盟、澳新等非俄市场将贡献主要增量，同时俄罗斯市场有望迎来温和复苏。长期来看，公司出口的核心优势除了成熟的渠道网络、完善的产能布局外，HEV、越野、皮卡等差异化产品品类在海外竞争格局及溢价能力更好，是公司未来出口最大的预期差来源，有望打开长期空间。我们预计2026-2028年公司出口批发销量分别为66/85/100万台，同比+30%/+29%/+18%。 中高端新车大年，有望贡献业绩弹性。增换购成为消费主力、补贴退坡影响弹性小带动中高端车型销量跑赢大盘（2026年1-4月20万以上/整体内销增速分别为-4.9%/-17.3%）。1）坦克：2026年预计有全新坦克700、坦克300上市，动力形式丰富且在内饰、智能化等升级，有望贡献销量与业绩增量；长期来看技术、产品迭代、营销发力助力销量&ASP&品牌力向上，向城市SUV渗透，越野扩容逻辑持续验证；2）魏牌：归元平台带来产品性能与降本能力全面提升，营销上推动组织变革，增强KOL、KOC联动以及CEO个人IP打造，渠道上先补直营短板再协同代理模式，2026年V9X、V8X等新车上市将贡献销量及盈利增量，店效爬坡有望带来直营店盈利向上；3）哈弗：轻越野市场快速扩容，大狗、猛龙两大IP持续强化，充分发挥泛越野长板，年内有猛龙PLUS、长城H10等新车上市，产品结构有望显著优化。4）综上我们预计2026-2028年公司国内批发销量分别为95/116/123万台，同比+16%/+22%/+6%。 盈利预测、估值和评级 预计公司2026-2028年营业收入2777/3464/3854亿元，归母净利润126/160/181亿元，同比+28.2%/+26.3%/+13.1%，对应当前市值分别为12x/9x/8xPE。参考可比公司估值，考虑到公司出口持续亮眼增长、中高端车型加速放量，给予2026年15xPE，目标市值1897亿元，对应目标价22.16元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 新车型销量不及预期，原材料价格上涨，国际政治经济与贸易政策变化，出口新能源转型不及预期等风险。

     长城汽车(601633) 4月销量同比，海外+高端品牌放量背景下业绩增长可期 公司发布2026年4月产销快报，实现销量10.63万辆，同比+6.25%。其中哈弗/坦克/魏牌/欧拉/皮卡/海外4月分别实现销量6.03/1.70/0.80/0.37/1.71/5.05万辆，同比分别+6.3%/-11.4%/+65.6%/+106.8%/-2.5%/+56.9%。鉴于行业短期竞争仍偏激烈，我们下调公司2026-2027年业绩预测并新增2028年业绩预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为124.96(-35.0)/157.86(-31.6)/190.60亿元，当前股价对应的PE分别为13.6/10.8/8.9倍，考虑到公司魏牌/坦克/哈弗等2026年新车周期延续，海外市场稳步发展，看好公司长期发展，维持“买入”评级。 Q1业绩受汇兑损失影响较大，海外业务放量带动单车均价明显提升2026Q1，公司实现营收451.09亿元，同比+12.7%，营收增长主要系量价齐升。具体来看，公司Q1销量达26.91万辆，同比+4.8%，其中魏牌/坦克/海外销量同比分别增长59.4%/2.1%/43.1%，海外销量占比达48.3%，同环比+13.0pct/5.4pct。高端品牌及海外放量带动公司Q1单车均价同比+1.2万元至16.8万元，同时Q1毛利率达18.5%，同环比+0.6pct/+1.2pct。不过，受人民币升值影响，公司Q1财务费用率提升2.8pct至0.2%（2025Q1存在较大汇兑收益），对业绩造成较大拖累。公司Q1归母净利润为9.45亿元，同比-46.0%。 海外业务持续放量，归元平台新车周期强势开启 （1）公司大力发展海外业务，目前海外销售渠道已超1500家，并在泰国、巴西等地建立3个全工艺生产基地。产品端，坦克SUV旗下产品已进入30余个国家和地区，具备清晰越野标签和差异化定位，同时魏牌V9X后续也将进入欧亚和中东市场。多措并举下，公司2026年海外销量有望超60万辆；（2）1月，公司发布归元整车平台，兼容燃油、混动、插混、纯电和氢能五种动力，零部件通用率80%，平台化有利于降本、加速新品推出。目前，魏牌V9X已开启预售，定位“AI豪华六座旗舰”，预售价37.18万元起，具备较高性价比。同时，2026款坦克700Hi4-T/Hi4-Z也已开启预售，归元平台新车周期有望带动公司量价齐升。 风险提示：越野车需求不及预期；新能源车销量不及预期；海外进展不及预期。

     长城汽车(601633) Maintain BUY.Great Wall’s1Q26GPM beat our prior forecast despite industryheadwinds,which gives us more confidence in its FY26-27E GPM.We are ofthe view that the chance of rolling out a competitive new model for Great Wallis increasing given its planned12new models this year. 1Q26core profit largely in line,GPM beat.Great Wall’s1Q26revenuerose13%YoY amid a sales volume growth of5%YoY,or4%lower thanour prior forecast.GPM widened by0.6ppts YoY to18.5%in1Q26despiterising raw-material costs,0.7ppts higher than our forecast.SG&A and R&Dexpenses were largely in line with our projection.Recycling feereimbursement in Russia was at a slower pace than we had expected,which resulted in a net profit of RMB945mn in1Q26,in line with ourforecast excluding Russia’s recycling fee reimbursement. We turn more positive on GPM in FY26-27E.Great Wall’s GPM beat ourforecasts by two quarters in a row,which gives us more confidence in itsfull-year margins despite rising raw-material costs.We project its FY26GPM to widen by0.1ppts YoY to18.1%,aided by rising exports,the newplatform Guiyuan and better product mix.We expect the cost reductionefforts from the new platform to be more apparent in FY27E with more newmodels.Therefore,we project FY27E GPM to be17.9%despite a morecompetitive industry landscape. Possible positive surprise from a plethora of new models.Great Wallplans to roll out about12new models in FY26E,the same amount as FY24and FY25combined.Although we are of the view that Great Wall is stilloptimizing its model line-up after the lessons from the Wey Lanshan,Gaoshan and Ora5,the chance of having a more competitive new modelis increasing.We project its FY26E sales volume to rise10%YoY to1.45mn units,largely driven by Wey.We expect Wey and Ora to furtherdrive FY27E sales volume higher to1.6mn units. Valuation/Key risks.We cut our FY26E net profit forecast by13%toRMB10.2bn with slightly lower sales volume,higher selling expenses andlower other income assumptions.We raise our FY27E net profit by4%toRMB11.8bn as new model effect could be more apparent next year.Wemaintain our BUY rating and H-share target price of HK$19.00,based on12x FY27E P/E(prior12x FY26E P/E).Our A-share target price ofRMB28.50is based on Great Wall’s average A/H premium of70%over thepast six months.Key risks to our rating and target price include lower salesvolume and margins than we expect,as well as a sector de-rating.

     长城汽车(601633) 投资要点 公告要点：2026Q1公司实现营收451亿元，同环比+13%/-35%；实现归母净利润9.5亿元，同环比-46%/-23%；实现扣非后归母净利润4.8亿元，同环比分别-67%/-17%。 Q1业绩受汇兑损失影响。1）营收层面：出口销量占比同环比均提升，销量/ASP同比均改善。公司Q1批发销量合计26.9万辆，同环比分别+5%/-33%。出口方面，公司Q1共出口13万辆，同环比分别+43%/-24%。公司Q1ASP16.8万元，同环比+8%/-3%。2）毛利率：Q1公司毛利率为18.5%，同环比分别+0.6/+1.2pct。毛利率同环比提升主要原因为：①26Q1出口销量占比48%，同环比+13/+5pct，海外车型毛利率整体高于国内；②国内销量结构向好。3）费用率：Q1公司销管研费用率分别为5.8%/2.2%/5.0%，同比分别+0.1/-0.2/+0.2pct，环比分别+1/-0.5/-0.5pct。销售费用率同环比提升主要因直营渠道及广宣持续投入，Q1直营门店较季度初增长20家同时为二季度新车（坦克700、V9X等）做预热。由于人民币升值带来的汇兑损失是公司Q1利润波动主因。4）最终公司Q1实现归母净利润9.5亿元，单车净利0.2万元。 深耕电动智能化技术，同时不断完善全球市场布局。技术方面，长城汽车深耕Hi4电混、柠檬混动、坦克平台等成熟技术，同时推进VLA智能驾驶大模型、归元平台等前沿技术的研发与落地。国际化方面，公司持续推进“生态出海”战略，不断完善全球市场布局，并且巴西工厂于2025年8月正式投产，进一步提升了本地化生产能力。 盈利预测与投资评级：考虑市场竞争加剧同时上游原材料涨价影响，我们下修公司2026/2027/2028年归母净利润预期至118/144/179亿元（原为133/163/211亿元），对应PE为15/12/10倍。由于魏牌/欧拉在2026年迎来较强新品周期，坦克泛越野版本陆续上市拓展目标人群，我们仍维持“买入”评级。 风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格竞争超预期；汇率波动风险；海外市场政策变化风险。

     长城汽车(601633) 投资要点 公告要点：公司公告2025年营收2228.2亿元，同比+10.2%，归母净利润98.7亿元，同比-22.1%，扣非后归母净利润60.6亿元，同比-37.5%。2025Q4公司实现营收692亿元，同环比+16%/+13%；实现归母净利润12.3亿元，同环比-46%/-46%；实现扣非后归母净利润5.8亿元，同环比分别-57%/-69%。 Q4业绩受销管研费用高增影响。1）营收层面：出口/魏牌销量占比同比提升，销量/ASP同比均改善。公司Q4批发销量合计40万辆，同环比分别+5%/+13%。销量结构上，高山系列热销下Q4魏牌销量占比环比+1pct。出口方面，公司Q4共出口17万辆，同环比分别+33%/+26%，主要为哈弗品牌出口量同环比提升。公司Q4ASP17.3万元，同比+9.5%。2）毛利率：Q4公司毛利率为17.3%，同环比分别+0.7/-1.2pct。3）费用率：Q4公司销管研费用率分别为4.8%/2.7%/5.5%，同比分别+2.2/-0.2/+0.3pct，环比分别0/+1.1/+1.6pct。费用率同环比提升主要原因为25Q4年终奖计提影响，以及25年全年直营渠道投入较多，店面效率仍在提升中，此外加大新车新技术宣传导致的费用增加。4）最终公司Q4实现归母净利润12.3亿元，单车净利0.3万元。 深耕电动智能化技术，同时不断完善全球市场布局。技术方面，长城汽车深耕Hi4电混、柠檬混动、坦克平台等成熟技术，同时推进VLA智能驾驶大模型、归元平台等前沿技术的研发与落地。国际化方面，公司持续推进“生态出海”战略，不断完善全球市场布局，并且巴西工厂于2025年8月正式投产，进一步提升了本地化生产能力。 盈利预测与投资评级：考虑市场竞争加剧同时上游原材料涨价影响，我们下修公司2026/2027年归母净利润预期至133/163亿元（原为174/221亿元），我们预期公司2028年归母净利润为211亿元，对应PE为13/11/8倍。由于魏牌/欧拉在2026年迎来较强新品周期，坦克泛越野版本陆续上市拓展目标人群，我们仍维持“买入”评级。 风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格竞争超预期；汇率波动风险；海外市场政策变化风险。

     长城汽车(601633) Maintain BUY.Great Wall’s4Q25revenue and GPM beat our forecast whilenet profit missed due to the recycling fee reimbursement in Russia.Despite aYoY decline of1.5ppts amid stiffer competition,FY25GPM of18.0%was stillresilient among peers,thanks to its improving product mix.We believe suchtrend could extend into FY26E based on its model pipeline and export target.It appears to us that Great Wall’s scheduled new models are more promisingthan previous years with its new competitive platform. 4Q25core net profit in line with our forecast,GPM beat.Great Wall’srevenue in4Q25rose16%YoY to an all-time high of RMB69bn,9%higherthan our prior forecast.GPM in4Q25narrowed by1.2ppts QoQ to17.3%,or0.2ppts higher than our projection.Gross profit beat was largely offsetby SG&A and R&D expenses in4Q25.Net profit excluding governmentgrants,VAT refunds and Russia’s recycling fee reimbursement in4Q25was about RMB407mn,in line with our forecast. More competitive pricing with new platform.Management is positive onthe new platform,Guiyuan,as it is capable of producing vehicles withdifferent powertrains and a parts sharing ratio of almost85%.Four newWey-brand models are scheduled to roll out in FY26E with morecompetitive pricing aided by cost reduction efforts from the new platform.We revise up FY26E sales volume forecast of Wey brand by20,000unitsto200,000units,or doubling from FY25. Better product mix,rising exports to sustain GPM.Apart from Wey,wealso expect exports,especially from the Tank brand(export target of0.1mnunits in FY26E),to lift average selling price(ASP)and uphold GPM.Werevise up export volume by3%to0.62mn units in FY26E given the currentgeopolitical dynamics.Accordingly,we project ASP to rise by1%YoY toRMB171,000and GPM to widen by0.1ppts YoY to18.1%in FY26E. Earnings/Valuation.We maintain our FY26E sales volume forecast of1.49mn units but revise up Wey-brand sales volume and exports as notedabove.We project FY26E net profit to rise19%YoY to RMB11.8bn,takingexpenses for direct-operated store expansion and reimbursement fromRussia into account.We maintain our BUY rating and cut our H-sharetarget price slightly from HK$20.00to HK$19.00,still based on12x ourrevised FY26E P/E.Our A-share target price of RMB26.00is based onGreat Wall's A/H premium of55%.Key risks to our rating and target priceinclude lower sales volume and margins than our expectation,as well as asector de-rating.

     长城汽车(601633) 投资要点： 销量：长城汽车2026年2月销量72,594辆，同比-6.79%，环比-19.61%；产量64,811辆，同比-13.42%。1-2月累计销量为162,906辆，同比+2.58%；累计产量为154,885辆，同比-1.58%。2月销量环比下滑主要受春节假期工作日减少及市场需求季节性波动影响。 哈弗销量稳固，魏牌高端化突破显著。哈弗品牌2月销量43,660辆，同比微增0.83%，1-2月累计94,173辆，同比+2.52%，基本盘保持稳健。哈弗猛龙等新能源SUV持续热销，"方盒子"造型产品线逐步丰富，但H6等主力车型面临新能源竞品挤压，转型压力仍存。魏牌表现亮眼，2月销量5,615辆，同比+54.13%，1-2月累计13,488辆，同比+55.93%。高山MPV稳居插混细分市场前列，蓝山等20万元以上车型占比提升，品牌高端化战略成效显现，智能化配置溢价能力增强。 坦克短期承压，越野赛道竞争加剧。坦克品牌2月销量10,036辆，同比-14.67%，1-2月累计24,541辆，同比微降0.27%。坦克300、500等车型在越野细分市场地位稳固，但面临比亚迪方程豹、北京越野BJ40等产品分流。 欧拉转型阵痛，皮卡龙头地位稳固。欧拉品牌2月销售1,263辆，同比-33.46%，1-2月累计3,320辆，同比-18.85%。欧拉定位女性市场，当前仍处产品结构优化阶段，好猫等入门车型逐步淡出，芭蕾猫、闪电猫等15万元以上产品需加速市场培育，新车型欧拉5已推出，后续混动版及燃油版的上市将进一步丰富产品矩阵。长城皮卡2月销售12,011辆，同比-30.42%，国内市占率近50%；2.4T长城炮在南非、澳洲、新西兰、中东、智利上市，全球化布局深化。 海外销量高增，新能源渗透率待提升。2月海外销售42,675辆，同比+37.36%，1-2月累计82,953辆。公司在巴西、澳洲等市场通过体育赛事营销提升影响力，生态出海战略持续推进。2月新能源车销售12,744辆，占总销量17.56%，低于行业平均水平，1-2月累计30,773辆。公司需加快Hi4-T等混动技术向哈弗、欧拉品牌渗透，平衡高端化与市场覆盖率。 投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为121/143/173亿元，对应PE为15/12/10倍。随着新平台车型放量、直营渠道效率提升及海外高价值车型占比提升，规模效应与单车盈利改善有望同步兑现，盈利弹性进入释放阶段。维持"买入"评级。 风险提示：高端化推进不及预期风险，海外市场波动与政策风险，行业竞争加剧风险。

     长城汽车(601633) 投资要点： 年末承压但结构改善，新能源车与出口成亮点。2025年12月，长城汽车销量12.4万辆，同比-8.3%；全年累计销量132.4万辆，同比+7.3%。年末价格竞争加剧，公司或主动控产去库存，12月产量同比降幅大于销量，单月销量承压，新能源车与出口表现占优。1）新能源车渗透率抬升：12月新能源车销量3.9万辆，占比升至31.4%，全年销量40.4万辆，同比+25.4%，D平台（WEY牌）与EC平台（欧拉）形成规模贡献。2）海外市场成重要增长极：12月出口5.7万辆，同比+39.1%，全年出口销量50.6万辆，同比+11.7%，占总销量约38%。3）品牌分化明显：12月，哈弗韧性较强，同比-20.3%，全年累计增长7.4%；WEY牌表现亮眼，同比+46.45%，全年累计增长86.3%；欧拉年末回暖，同比+71.6%，全年累计下滑23.7%；坦克、皮卡销量表现稳健。 海外：2026年出口目标60万辆，强化非俄市场。公司预计2026年拉美市场占比约20%，中东维持10%以上动销水平。公司全球用户超1600万，海外销售渠道超1400家，海外累计销量超200万辆。坦克700已在迪拜上市，后续向欧亚及其他地区推出；哈弗待推出猛龙、骁龙等车型，面向墨西哥、巴西、南非、澳大利亚等市场；欧拉5系列强化出海。出海模式上，采用“OneGWM”单品牌战略，全工艺重资产建厂与KD轻资产（散件组装）并行，同时全动力、全品类布局，插混车型在海外具备续航与成本优势。 国内：2026年目标销量120万辆（不含出口），高端新能源车为核心增量。1）WEI牌或贡献弹性：目前拥有500多家门店，2026年将推出至少4款中大型混动/纯电SUV，单店销量目标30–50台，随规模放量有望贡献利润；2）欧拉（EC平台）承担平价新能源车任务：覆盖20万以下市场，规划8款新车型，城市NOA、激光雷达下沉至主流价位，海内外同步放量，积累数据与规模；3）坦克与哈弗稳基本盘：坦克300/400/500/700产品红利延续，26Q3推出智驾版本或为新增量；方盒子（猛龙、猛龙Plus）稳守20万以下SUV市场。 投资建议：维持"买入"评级。随着新平台车型放量、直营渠道效率提升及海外高价值车型占比提升，规模效应与单车盈利改善有望同步兑现，盈利弹性进入释放阶段。 风险提示：国内高端化推进不及预期风险，海外市场波动与政策风险，行业竞争加剧风险。