中国人寿(601628) 核心观点 负债端增长亮眼，投资收益阶段性走弱。2026年第一季度，受上年同期高基数及权益市场波动影响，公司实现营业收入932.91亿元，同比下降15.3%；归母净利润195.05亿元，同比下降32.3%。公司投资端拖累净利润表现，年化总投资收益率为2.21%，同比下降0.5%；而公司净资产实现稳健增长，较年初增长0.6%。公司负债端业务表现超预期，一季度实现新业务价值同比增长75.5%，长险新单业务增速创2017年以来同期新高。 NBV高速增长，业务结构显著优化。公司一季度实现总保费收入3584.78亿元，同比增长1.1%，其中新单业务量实现快速增长，长险新单保费实现同比增长29.9%。业务结构持续优化，公司一季度首年期交保费同比增长41.4%，十年期及以上首年期交保费占比较上年同期提升4.4%。此外，公司浮动收益型产品在首年期交保费占比超90%，有利于新业务负债刚性成本进一步下降，助力一季度新业务价值同比高增75.5%。 个险销售队伍边际企稳，偿付能力稳固。公司一季度个险销售人力达59.4万人，较年初增长1.2%。此外，公司个险聚焦“增量做优、存量做强”目标，绩优人力同比提升明显。截至2026年一季度末，公司核心偿付能力充足率达156.87%，较年初提升28.3%；综合偿付能力充足率达202.31%，较年初提升28.1%，预计因金融资产会计重分类带动实际资本增厚。 投资端短期业绩承压，资产规模稳定增长。2026年一季度，公司投资资产达75531.04亿元，较年初增长1.7%。受债券市场利率低位窄幅震荡及股票市场波动影响，公司一季度实现总投资收益355.36亿元，同比下降33.9%；实现总投资收益率2.21%，同比下降0.5%，其中公允价值变动损益为-428.62亿元，亏损幅度同比明显扩大。公司一季度把握长端期限利差走阔机会，加大长债配置，稳固固收底仓；权益资产重视优质高股息及新质生产力领域资产，动态优化持仓结构。 投资建议：作为我国人身险行业龙头，中国人寿不断推进负债端一系列转型措施，保费与产品结构量价齐升，资产端短期受资本市场影响有所下行，长期配置思路清晰。我们维持公司2026年至2028年盈利预测，预计2026至2028年公司EPS为6.51/6.71/6.87元/股，当前股价对应P/EV为0.65/0.60/0.56x，维持“优于大市”评级。 风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

     中国人寿(601628) NBV高增显著超预期，股市波动扰动净利润 2026年1季度公司归母净利润195亿，同比-32.3%，符合预期。拆分利源，保险服务业绩244亿，同比-6.0%，受短端利率下降影响，保险服务费用增加拉低保险服务业绩；投资服务业绩-18.4亿，较2025年1季度的90.9亿同比转亏，主要受总投资收益（包含公允价值变动损益）同比-33.7%影响。归母净资产5983亿，较年初+0.5%，股市波动下净资产保持平稳。截至1季度末，公司核心偿付能力充足率156.9%，较年初+28.1pct，在保司风险综合评级中，公司连续30个季度保持A类评级。参考1季报披露数据，我们上调2026-2028年NBV为595/678/766亿（调整前为544/621/701），分别同比+30.0%/+14.0%/+13.0%，对应EV同比分别+11.8%/+12.3%/+12.2%（调整前为+11.4%/+11.9%/+11.9%）。我们维持公司2026-2028年归母净利润预测，分别为1680/1776/1870亿，分别同比+9.0%/+5.8%/+5.3%，对应PEV分别为0.63/0.56/0.50倍，股息率TTM为2.34%，维持“买入”评级。 分红险新单期交占比90%，NBV大幅提升，价值率预计同比提升 2026年1季度总保费3585亿，同比+1.1%，长险新单保费857亿，同比+29.9%，总新单保费（长险新单+短期险）1284亿，同比+19.5%。业务结构持续优化，首年期交保费同比+41.4%，十年期及以上首年期交保费在首年期交保费中的占比较2025年同期+4.4pct。公司深入推进产品和业务多元，积极推动浮动收益型业务发展，浮动收益型业务首年期交保费在首年期交保费中的占比超90%，新业务负债刚性成本同比进一步下降，业务结构转型成效显著。1季度NBV同比+75.5%，增速明显高于新单保费且优于同业，超出预期，预计新业务价值率有所提升，或受预定利率调降和业务结构持续优化影响。 受股市冲击，总投资收益同比下滑 2026年1季度，公司实现总投资收益355.4亿，同比-33.7%，总投资收益率（部分年化）为2.21%，同比-54bp，主要由于股票市场受外部冲击影响波动加大影响。公司坚持长期投资、价值投资、稳健投资理念，持续优化大类资产配置。固收投资把握长端期限利差走阔机会，加大长债配置力度，持续稳固配置底仓。权益投资推进均衡多元策略布局，动态优化持仓结构，不断提升投资质效。 风险提示：资本市场波动对投资收益带来波动风险；保险负债端表现不及预期。

     中国人寿(601628) 投资要点 【事件】中国人寿发布2026年一季度业绩：1）归母净利润195亿元，同比-32.3%，主要受上年同期基数较高及股市短期波动影响。3）Q1末归母净资产5983亿元，较年初+0.5%。4）加权ROE为3.3%，同比-2.3pct。 寿险：长险新单保费及NBV高增长，分红险占比明显提升。1）新单保费高增长，业务结构持续优化。2026Q1公司长险新单保费达857亿元，同比增长29.9%，增速创2017年以来同期新高。首年期交保费同比+41.4%，十年期及以上期交保费占期交整体比重同比+4.4pct。2）分红险占比明显提升，2026Q1浮动收益型业务首年期交保费在首年期交保费中的占比超90%，新业务负债刚性成本同比进一步下降。3）一季度NBV同比增长75.5%，增速大幅领先同业。我们预计公司NBV margin同比提升，主要受业务结构优化和负债成本改善带动。 人力：代理人规模较年初增长，销售队伍量质并进。1）销售队伍基本盘保持稳固，队伍规模继续稳居行业首位。个险人力2025Q1、2025年末、2026Q1分别59.6万人、58.7万人、59.4万人，同比基本持平，较年初+1.2%。2）公司坚持销售队伍分类建设和专业化发展，聚焦“增量做优、存量做强”目标，加快推进销售队伍职业化、专业化、年轻化转型。26Q1公司队伍质态不断改善，优增优育成效不断夯实，绩优人力、优增人力同比提升明显。 投资：资产规模稳健增长，投资收益短期波动无需担忧。1）2026Q1末投资资产达7.55万亿元，较年初+1.7%。2）一季度总投资收益达到355亿元，同比-33.9%。年化总投资收益率为2.21%，同比-0.54pct。我们认为投资短期波动不能反映公司实际经营绩效，并且4月以来股市回暖预计将带动公司投资收益提升。 偿付能力充足率明显提升。2026Q1末公司核心、综合偿付能力充足率分别为157%和202%，均较年初提升28pct，我们预计主要是由于债券资产会计重分类的影响，而偿付能力水平提升将为公司保险业务增长和资产配置操作提供更多灵活空间。 盈利预测与投资评级：结合公司2026Q1经营情况，我们维持此前盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为1580/1667/1806亿元。我们继续看好公司作为行业龙头的竞争优势，当前A、H股市值分别对应2026E PEV0.7x、0.4x，PB1.6x、1.0x，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

     中国人寿(601628) 投资要点： 事件：中国人寿公布2025全年业绩，公司全年总保费同比增长8.7%至7299亿元，营收和归母净利润分别同比增长16.5%和44.1%至6157亿元和1541亿元，全年NBV和EV分别同比增长35.7%和4.8%至458亿元和14679亿元，总投资收益率同比上升59bp至6.09%，加权平均净资产收益率同比提升6.22pct至27.81%，公司大部分数据表现出色，唯25Q4单季度净利润和全年EV增速略有波动。 点评： 1、25Q4单季度净利润波动或来自于市场震荡，EV增速偏弱为债券公允价值下降造成： A、公司25Q4单季度归母净利润为-137亿元，我们认为主要原因是25年4季度权益市场偏震荡，使得公司总体投资收益（利息收入+投资收益+公允价值变动损益）为215亿元，低于公司“保单成本”（承保财务损益-分出再保险财务损益）的370亿元，同时或为了谨慎处理，公司于25年Q4计提了约33亿元的其他资产减值损失。 B、公司25年全年EV增速为4.8%，略低于市场预期，主要是“市场价值和其他调整”约为-962亿元，占期初内含价值的比例为6.9%，我们认为该项主要是因摊余成本债券受利率上行导致公允价值下降，这和EV计量方法中资产和负债计量方式有关，偏会计因素，拉长期限来看或不影响国寿EV的长期增长； 2、负债端业务：各渠道定位得当，26年增长点或在于缴费期拉长带来的价值率提升 A、国寿对保险业务各渠道有较精准的定位：a)个险渠道为“核心主渠道”，25年个险渠道NBV增长25.5%至393亿元，贡献全公司NBV的比重超过80%，队伍质态不断改善，优增人力同比增长40.0%，45周岁以下队伍人员占比同比提升2.3个百分点。b)银保渠道发挥“战略发展”作用，25年全年银保渠道首年期交保费同比增长41%至265亿元，新单出单网点和星级网点同比增长26%和49%。 B、公司保险业务已经形成多元结构，有助于穿越长期经营周期。a)在形态上，25年国寿的人寿保险、年金保险、健康保险新单保费比重分别为31.75%、32.11%、31.23%。b)在成本上，大力推动业务结构转型，浮动收益型业务在首年期交保费中的占比近50%。c)在期限上，个险渠道主销产品逐步强化中长年期销售导向，保险期限更加多元。我们认为形态、成本和期限多元化的负债结构有利于公司穿越经营周期。 C、我们看好公司26年的新业务价值增长，一方面公司浮动收益型业务转型较为顺利，代理人或已经掌握该类产品的销售技能，另一方面25年公司个险渠道的十年期及以上占个险渠道首年期交保费的比重提升至58.48%，我们认为公司或会继续提升长缴费产品的占比从而带来NBV价值率的增长。 3、投资业务：投资收益率同比提升59bp至6.09%，权益仓位提升较多 A、中国人寿25年投资规模同比增长12.3%至7.4万亿元，总投资收益同比增长25.8%至3877亿元，总投资收益率同比提升59bp至6.09%，创近年新高； B、我们认为公司优秀的投资收益一方面可能来自于主动提升权益投资规模（25年末股票和基金（不包含货币市场基金）配置比例由2024年底的12.18%上升至16.89%），另一方面可能是权益投资节奏较为准确； 盈利预测与评级：中国人寿年报数据大部分表现出色，唯有单季度净利润和全年EV增速略有扰动，我们认为公司多元负债结构或有助于穿越经营周期，权益入市节奏把握较好，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1384/1561/1780亿元，同比增速分别为-10%/12.8%/14.0%，2026-2028年每股内含价值为59.7/65.1/71.1元，当前股价对应PEV估值为0.63/0.58/0.53倍，维持“买入”评级。 风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

     中国人寿(601628) 事件：中国人寿发布2025年年度报告。报告期内，公司实现营业收入6156.78亿元，同比+16.5%；实现归母净利润1540.78亿元，同比+44.1%，NBV同比+35.7%至457.52亿元，EV较期初+4.8%达1.47万亿元。 负债端结构优化，产品转型成效显著。报告期内，公司总保费达7298.87亿元，同比+8.7%。面对低利率环境，公司主动推进产品结构转型，浮动收益型业务实现强劲增长，在首年期交保费中的占比已近50%，资产负债管理灵活性和风险抵御能力增强。保费期限结构保持长期优势，十年期及以上首年期交保费达521.97亿元，占首年期交保费比重为44.92%，为未来持续稳定的价值释放奠定坚实基础。 渠道协同发力，银保渠道实现高速增长。报告期内，个险渠道总保费达5517.90亿元，同比+4.3%。队伍规模稳定在58.7万人，稳居行业首位，同时队伍质态持续改善，优增人力同比+40.0%，队伍年轻化、专业化水平不断提升。银保渠道有效发挥战略发展作用，总保费达1108.74亿元，同比+45.5%；其中新单保费585.06亿元，同比+95.7%，首年期交保费264.78亿元，同比+41.0%。 投资端主动出击，权益增配贡献核心收益。2025年公司总投资收益达3876.94亿元，同比+25.8%；总投资收益率达6.09%，同比+59BP。业绩高增的核心驱动力在于公司把握市场机遇，坚决加大权益投资力度。股票和基金（不含货币市场基金）的配置比例同比+4.71pct至16.89%，公开市场权益投资规模较年初增加超4500亿元，总规模超过1.2万亿元，前瞻性布局新质生产力等相关领域。公司固收投资作为压舱石的作用依然稳固，债券配置比例为57.36%，占比同比-1.68pct。 价值增长强劲，NBV增速创近年新高。报告期内，公司NBV为457.52亿元，同比+35.7%。个险渠道NBV为392.99亿元，同比+25.5%。个险渠道NBVM（按首年保费计）为35.0%，同比大幅+9.3pct，反映出产品结构优化和队伍质效提升成果。银保及其他渠道成为价值增长的新引擎，NBV同比+169.3%至64.53亿元，贡献占比提升至16.4%。 投资建议：公司保费规模稳健增长，产品结构改善与渠道质效提升推动价值表现出色，投资端主动配置权益贡献业绩弹性。预计公司2026-2028年营业收入为6023.87、6449.15、6984.10亿元，归母净利润为1445.26、1608.11、1846.78亿元，每股净资产为25.22、29.07、32.88元，对应3月26日收盘价的PB估值为1.50、1.30、1.15倍。维持“买入”评级。 风险提示：资本市场波动、长端利率下行、行业政策收紧

     中国人寿(601628) 核心观点 2025年公司利润与价值表现均实现高增长。截至2025年末，公司实现营业收入6156.78亿元，同比增长16.5%；归母净利润为1540.78亿元，同比增长44.1%。利润高增的核心驱因素在于公司积极把握市场机会，大幅提升权益资产配置，全年实现总投资收益3876.94亿元，总投资收益率达6.09%，同比提升59个基点。 新业务价值（NBV）增长强劲，价值率显著修复。2025年公司全年实现NBV457.52亿元，同比大幅增长35.7%，增速创2017年以来新高。分渠道看，个险渠道依然是价值贡献主力，实现NBV392.99亿元，同比增长25.5%。按首年保费计，个险渠道NBVMargin为35.0%，同比提升9.3个百分点。价值率的显著修复主要得益于三方面：一是产品预定利率下调后利差扩大；二是产品结构优化，十年期及以上首年期交保费占个险首年期交的比重提升至58.48%；三是分红险占比提升，有利于销售更长期限产品，从而提升价值率。银保渠道则成为NBV核心增长点。银保及其他渠道显著发力，NBV贡献大幅提升，同比增长169%，在整体NBV中占比由2024年的7%提升至14%。 产品结构转型成效显著，浮动收益型产品占比大幅提升。公司大力推动分红险等浮动收益型产品，其在首年期交保费中的占比已接近50%，其中个险渠道占比近60%，银保渠道分红险新单保费占比同比提升约15个百分点。产品转型有效降低负债端的刚性成本，带动公司存量业务的保证利率成本下降。 投资端大幅增加权益资产配置，投资收益显著提升。公司把握市场机会，加大权益投资力度。截至2025年末，股票和基金（不含货币基金）的配置比例由2024年底的12.18%提升至16.89%，其中股票占比由7.58%提升至11.25%，权益资产配置比例显著增加。分红险占比提升，使得公司对权益资产波动的容忍度更高，为投资端提供了更大弹性空间。截至2025年末，公司实现总投资收益率6.09%，同比提升59个百分点。公司过去三年平均总投资收益率为4.76%。 投资建议：公司负债端转型成果持续兑现，叠加资产端投资策略，资负联动效果显著。因此，我们维持公司2026年至2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026至2028年公司EPS为6.51/6.71/6.87元/股，当前股价对应P/EV为0.70/0.65/0.60x，维持“优于大市”评级。 风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

     中国人寿(601628) 产品多元化转型效果突出，分红连续两年实现高增 2025年公司归母净利润1541亿元，同比+44%，4季度单季归母净利润-137.3亿元，环比转亏。利源拆分看：（1）保险服务业绩：全年649亿，同比+132%，受益于利率抬升下VFA项下保单保险服务费用减少。4季度单季-2.7亿，预计受利率波动影响。（2）投资服务业绩：全年1318亿，同比+32%，受益于股市上涨。4季度单季-155亿，主要受公允价值变动环比转亏至-731亿拖累，预计股市和债市调整带来压力。期末EV1.47万亿，较年初+4.8%，增速较低受市场价值和其他调整-962亿拖累，长端利率上行造成资产端债券重估价值下降。加回分红后，年末公司归母净资产较年初+21%，较Q3环比-3.7%。我们预测2026-2028年NBV分别同比+19.0%/+14.0%/+13.0%，对应EV同比分别为+11.4%/+11.9%/+11.9%。考虑资分红险转型和资本市场波动的影响，我们上调2026年、2027年归母净利润预测分别为1680/1776亿（前值为1516/1575亿），新增2028年归母净利润预测为1870亿元，分别同比+9.0%/+5.8%/+5.3%，对应PEV分别为0.7/0.6/0.5倍，年报公布拟全年分红0.856元/股，同比+32%，当前股价对应静态股息率2.2%，看好公司投资端权益弹性，中长期负债端有望保持良性增长，维持“买入”评级。 银保渠道拉动全年新单高增，产品多元化转型见效 （1）2025年总保费7299亿，同比+8.7%，新单保费2341亿元，同比+9.3%，主要受银保新单高增驱动。全年NBV达成458亿，同比+36%，价值率提升明显，受益于预定利率调降和产品结构优化，全年NBV增速略低于前3季度，预计受分红险占比提升和新单增速边际放缓影响。（2）个险渠道：总保费5518亿，同比+4.3%，其中新单保费1095亿，同比-8.1%。NBV达成393亿元，同比+25.5%。2025年渠道分红险业务实现快速增长，占个险渠道首年期交保费的比重跃升至近60%，成为新单重要支撑。期末个险销售人力为58.7万人，同比-4.6%，队伍质态不断改善，优增人力同比增长40%，新生力量不断壮大。（3）银保渠道：总保费1109亿，突破千亿元大关，同比+45.5%；新单保费585.1亿，同比+95.7%，其中分红险新单保费占比同比提升约15pct；首年期交保费264.8亿，同比+41.0%。合作银行数量超百家，新单出单网点7.7万个，同比+25.9%。 显著增配权益拉动总投资收益，净投资收益延续承压 2025年公司投资资产达7.42万亿，同比+12%，固收类资产占比同比-3.8pct，股票和基金配置比例达16.9%，较6月末的13.6%提升3.3pct，较年初12.22%明显提升。2025全年实现净投资收益1938亿，同比-1%，总投资收益3877亿，总投资收益为6.09%，同比+0.59pct，增配权益资产对投资收益起到一定带动作用。 风险提示：资本市场波动对投资收益带来波动风险；保险负债端表现不及预期。

     中国人寿(601628) 投资要点 【事件】中国人寿发布2025年度业绩：1）归母净利润1541亿元，同比+44.1%，Q4单季亏损137亿元，2024年同期为盈利24亿元，我们预计主要受投资短期波动影响。2）归母净资产5952亿元，较年初+16.8%，较Q3末-4.9%。3）每股股息0.86元，同比+32%，分红率为16%。AH股最新收盘价对应股息率分别为2.2%、3.6%。 价值：银保拉动NBV继续高增长。1）NBV为458亿元，同比+35.7%。个险NBV同比+25.5%；银保及其他渠道同比+169%，占比同比+7pct至14.1%。2）个险渠道NBV margin为35.0%，同比+9.3pct。3）EV达1.47万亿元，同比+4.8%，主要受市场价值和其他调整项目拖累（占期初EV的-6.9%），我们预计主要受利率上行导致的债券公允价值下降影响。 保费：银保新单同比高增长，分红险占比显著提高。1）新单保费同比+9.3%，首年期交保费同比-2.4%；其中十年及以上期交保费同比-7.8%，占期交比例同比-2.6pct至44.9%。2）个险、银保首年期交保费分别同比-11%、+41%，个险十年期及以上期交保费同比-7.8%，占期交比重提升2.1pct至58.5%。3）大力推动浮动收益型产品发展，分红险占整体首年期交保费比重近50%，占个险渠道比重近60%。 渠道：代理人队伍质态继续改善，银保渠道产能显著提升。1）个险人力2024年末、2025H1、2025年末分别为61.5万、59.2万、58.7万人，较年初-4.6%，较年中-0.8%。人力队伍加速专业化、年轻化转型，优增新人数量同比+40%，13个月留存率同比+2.2pct，45周岁及以下人员占比同比+2.3pct。2）银保：银保渠道客户经理2.0万人，同比+5.3%。新单出单网点同比+25.9%至7.7万个，星级网点数量同比+49.1%，客户经理人均产能同比+53.7%。 投资：权益投资弹性凸显，投资收益大幅提升。1）投资资产达7.4万亿元，较年初+12.3%。2）定期存款和债券投资占比分别较年初-1.0cpt、-1.7pct至5.6%、57.4%，股票和基金占比则分别较年初+3.7pct、+1.0pct升至11.3%、5.7%。股票中OCI占比为27.8%，较年初、年中分别提升15.8pct、5.2pct。3）总投资收益率6.1%，同比+0.6pct。测算得到净投资收益率3.0%，同比-0.4pct。4）25Q4单季投资收益+公允价值变动损益（均为合并利润表口径）合计为-117亿，24Q4则为161亿元，我们判断主要是成长板块回调带来的短期浮亏，预计在26Q1已有显著改善。 盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况，我们下调公司2026-2028年归母净利润至1580/1667/1806亿元（前值为1710/1865/2085亿元）。我们继续看好公司作为行业龙头的竞争优势，当前A、H股市值分别对应2026E PEV0.7x、0.4x，PB1.7x、1.0x，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

     中国人寿(601628) 投资要点 国内寿险行业龙头，归母净利润创历史新高。1）中国人寿作为国内最大的专业寿险公司，背靠财政部，高管团队经验丰富，近年来业绩表现优异。2）归母净资产稳健增长，2014-2024年年均复合增速达6%。2024年以来受益于股市走强、投资收益向好，归母净利润连续创历史新高，2024全年和2025年前三季度分别突破千亿元和1600亿元大关，ROE水平也提升至20%以上，处于上市同业前列。 负债端：新单保费与NBV增长全面向好。1）保费：市占率优势稳固，新单保费增速回升。2014-2024年公司总保费年均复合增速达7.3%，市场份额优势稳固，较第二名领先3-4pct。2023年以来公司新单保费增速回暖，且历史增速稳健，业务增长韧性突出。2）NBV：连续三年较快增长，NBV margin持续改善。在2020-2022年行业下行期，国寿NBV年均复合降幅显著窄于同业，自2023年以来NBV回归快速增长区间，连续三年可比口径下实现两位数增长。受益于预定利率下调和“报行合一”落地，公司NBV margin同比改善，也增强了NBV增长动能。3）渠道：银保业务强劲增长，个险基本盘保持稳定。①银保渠道是国寿重要战略支持渠道，近年来公司持续推进“6+10+N”布局，2025年银保新单规保市场份额已达6.9%，大幅领先上市同业，较2020年提升约5.1pct。②个险渠道作为国寿业务基本盘保持稳定，人力规模已经企稳，且相比同业的规模优势逐步扩大，2025Q3末人力总数已超过第二名的1.7倍。国寿代理人人均产能保持在上市同业前列，量质双强蕴含更大潜能。4）持续加强保险+服务生态布局建设，2025年以来公司浮动收益型业务转型效果明显，我们预计在分红险时代公司凭借品牌效应和产品服务实力有望进一步巩固竞争优势。 资产端：新会计准则下权益投资弹性突出。1）投资资产规模持续提升。2014-2024年国寿投资资产规模由2.10万亿元增长至6.61万亿元，年均复合增速高达12.1%。2025Q3末规模超7.28万亿元，较年初增长10.2%。2）FVTPL股票占比高，财务投资收益弹性突出。2014年以来公司整体保持以固收为主的稳健资产配置，2020年起持续增配债券、减配非标，且2025年显著提升二级权益投资。2025H1末公司股票+基金占比提升至13.6%，仅低于新华保险，且FVTPL股票占比达77.4%，在股市向好背景下财务投资收益弹性更加突出。3）2015-2024年中国人寿平均净、总投资收益率分别为4.3%和4.7%，高于当前长期投资回报4.0%的假设，历史收益表现稳健。 盈利预测与投资评级：截至2026年3月13日，公司A、H股价分别对应0.70x和0.41x2026E PEV，分别处于近十年估值的22%、53%分位水平。我们认为公司作为寿险行业龙头，在周期向上背景下竞争优势稳固，继续看好公司长期业绩增长与经营稳健性，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

     中国人寿(601628) 投资要点： 事件：中国人寿公布2025年三季度业绩，第三季度营收和归母净利润分别同比增长54.8%和91.5%至2987亿元和1269亿元，从而拉动前三季度的营收和归母净利润的同比增速至25.9%和60.5%，3季度末公司归母净资产较年初增长22.8%至6258亿元，截至三季度末NBV同口径下增长41.8%，总投资收益率同比上升104bp至6.42%，公司的三季报各项数据均非常出色。 点评： 1、从财务指标来看： A、公司净利润在24Q3高基数上实现强劲的高增长：中国人寿25Q3单季度净利润达到1269亿元，较24Q3的662亿元进一步增长91.5%（即606亿元），其中保险服务业绩单季度同比多增318亿元，我们认为主要源于3季度利率上行后亏损保单转回带来的保险服务费用大幅减少，以及新单销售强劲下服务边际摊销带来的保险服务收入同比的多增（约33亿元），同时公司3季度的投资服务业绩（投资收益扣除承保财务损益，分出再保险财务损益）同比多增540亿元，但所得税较去年同期多支出256亿元，抵消了一部分的净利润增长； B、净资产方面，公司截至9月末的归母净资产较年初大增22.8%至6258亿元，高于其他同业-2.5%至16.9%的归母净资产增长，我们认为原因一方面来自于公司前三季度强劲的净利润贡献，另一方面或由于公司负债久期控制的较短，从而保险合同准备金受益于今年以来近端利率较远端利率上升更多的利率曲线变化(前三季度1年期和30年期国债收益率涨幅分别为27.7%和22.1%，近端利率上升幅度更大）。 2、负债端业务：新单保费和NBV增速逐季改善 A、国寿今年保单销售呈现明显的逐季改善趋势：一方面新单保费的同比增速由25Q1和25H1的-4.5%、0.6%改善至25Q1-3的10.4%，对应25Q3单季度的新单同比强劲增长52.5%，另一方面同口径下的NBV同比增速也由25Q1和25H1的4.8%、20.3%扩大至25年Q1-3的41.8%，我们认为三季度的强劲增长主要源于国寿较好的个险队伍姿态、销售能力以及较为成功的预定利率切换背景下的营销运作； B、我们看好公司26年“开门红”和全年的保单销售情况，一方面个险队伍的数据走稳，且优增人力和留存率同比提升明显，另一方面队伍已经较好掌握了浮动型产品的销售技能（前三季度浮动收益产品在首年期交保费占比同比提升45个百分点），且国寿在前三季度业务达成较好的背景下，或有更多的时间准备开门红 营销。 3、投资业务：投资收益率同比提升104bp A、中国人寿25年前三季度总投资收益同比增长41%至3686亿元，总投资收益率同比多增104BP至6.42%； B、我们认为公司优秀的投资收益一方面可能来自于主动提升权益投资规模（25H1股票和权益基金规模已较年初增加1632亿元，至25Q3末的增幅或更多），另一方面可能是把握住了25Q3的成长股行情，此外24年至今参与的鸿鹄基金和25年7月IPO的华电新能或也给国寿带来较好的投资回报。 盈利预测与评级：综上，中国人寿3季报利润，净资产，新业务价值和投资收益率均表现强劲，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1735/1538/1864亿元，同比增速分别为62%/-11.4%/21.2%，25-27年每股内含价值为57.1/60.2/65.3元，当前股价对应PEV估值为0.75、0.71和0.66倍，维持“买入”评级。 风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

     中国人寿(601628) 核心观点 中国人寿发布2025年三季报，投资收益驱动业绩高增。2025年前三季度，公司实现营业收入5379.0亿元，同比增长25.9%；实现归母净利润1678.0亿元，同比增长60.5%。业绩大幅增长的核心驱动力在于投资端表现较好，公司把握市场机会加大权益投资力度，投资收益同比大幅提升。单季度来看，公司业绩增长尤为显著。2025年第三季度，公司实现营业收入2986.6亿元，同比增长54.8%；实现归母净利润1268.7亿元，同比大幅增长91.5%。主要得益于三季度股票市场回暖，公司权益投资收益贡献显著，同时利率上行对新会计准则下的保险服务业绩也带来正向影响。 NBV增长强劲，产品结构转型成效显著。前三季度，公司新业务价值在2024年同期重述结果上同比大幅增长41.8%，增速强劲。这主要得益于公司积极推动业务发展和产品结构优化。总保费收入同比增长10.1%至6696.45亿元，其中新单保费和续期保费均实现双位数增长，分别为10.4%和10.0%，续期拉动作用稳固。产品结构方面，公司坚定推进向分红险等浮动收益型产品的转型战略，成效显著。前三季度，浮动收益型业务在首年期交保费中的占比同比提升超过45个百分点。这一转型不仅顺应了监管导向和市场利率环境，更重要的是有效降低了负债端的刚性成本。 渠道发展量稳质升。个险渠道作为核心渠道，队伍规模稳定在60.7万人，质态持续改善，优增人力和留存率均有明显提升。银保渠道在“报行合一”后竞争格局优化，公司凭借品牌和产品优势实现高速增长，成为保费和价值的重要支撑。 把握市场机遇，权益投资贡献突出。前三季度，公司实现总投资收益3685.5亿元，同比增长41.0%；总投资收益率达6.42%，同比提升104个基点。其中，公司实现投资收益1370.75亿元，同比大幅增长453.4%。在会计分类上，公司保留了较高比例的TPL（交易性金融资产）权益仓位，以获取更大的弹性空间。同时，公司稳步推进高股息策略，增加OCI（其他综合收益）资产配置，以稳定净投资收益。 投资建议：公司负债端转型与投资端机遇把握均展现出卓越成效，资负联动效果显著。同时，公司资产端权益投资占比位列上市险企高位，带动我们上调公司2025年至2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为6.33/6.51/6.71元/股（原为3.83/3.88/3.94元/股），当前股价对应P/EV为0.84/0.77/0.71x，维持“优于大市”评级。 风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

     中国人寿(601628) 把握股市机遇，业绩和NBV增速均明显扩张 2025年前3季度公司归母净利润1678亿，同比+60.5%，业绩增速超预期。从利源分解看，保险服务业绩652亿，同比+75.6%，主要受利率趋势性上行带动VFA项下保单保险服务费用减少影响；投资服务业绩1474亿，同比+55.7%，较快的增长主要得益于股市上涨和公司资产配置得当。加回分红后归母净资产较年初+25%，股市上涨和净利润增长带动净资产明显扩张。截至2025Q3末，公司核心偿付能力充足率137.5%，较年初-15.8pct，在保险公司风险综合评级中，公司连续29个季度保持A类评级。参考最新3季报披露数据，我们预测2025-2027年NBV为472/529/581亿元，分别同比+40.0%/+12.0%/+10.0%，对应EV同比分别为+8.5%/+9.6%/+9.8%。我们上调公司2025-2027归母净利润预测分别为1787/1516/1575亿元（调整前1138/1304/1510），分别同比+67.1%/-15.2%/+3.9%，对应PEV分别为0.83/0.75/0.69倍，维持“买入”评级。 分红险转型成效持续加深，NBV增速明显提升 2025年前3季度总保费6696亿，同比+10.1%，规模创历史新高；新单保费2180亿，同比+10.4%，其中短期险保费751亿元，同比+2.0%。可比口径下，前3季度NBV同比+41.8%，增速较2025年中期明显提升，预定利率调降对3季度新单增长带来较明显带动作用。公司继续大力发展浮动收益型业务，浮动收益型业务首年期交保费中的占比较上年同期提升超45pct，转型成效持续深化。个险销售人力为60.7万人，环比+2.5%，队伍规模总体保持稳定。 投资端把握股市机遇，总投资收益率大幅提升 2025年以来，公司积极推进中长期资金入市，把握市场机会坚决加大权益投资力度，前瞻布局新质生产力相关领域，持续优化资产配置结构，投资收益同比大幅提升。2025年前3季度公司实现总投资收益3686亿，总投资收益率为6.42%，同比+104pct。截至3季度末公司投资资产达7.28万亿，较2024年末+10.2%。 风险提示：长端利率超预期下行；分红险转型不及预期。

     中国人寿(601628) 投资要点 【事件】中国人寿发布2025年三季度业绩：1）前三季度归母净利润1678亿元，同比+60.5%，Q3单季1269亿元，同比+91.5%，再创单季利润规模历史新高。2）Q3末归母净资产6258亿元，较年初+22.8%，较年中+19.5%，预计主要受Q3净利润高增与利率上行影响。3）可比口径下NBV前三季度同比+41.8%。 寿险：Q3新单保费大幅增长，NBV增速继续提升。1）前三季度新单保费同比+10.4%，Q3单季同比+52.5%，预计主要受预定利率下调前市场需求旺盛带动。新业务结构均衡，寿险、年金和健康险新单保费占比分别为32%、32%和31%。浮动收益型业务在首年期交保费占比同比+45pct。2）前三季度NBV可比口径下同比+41.8%，较上半年的20.3%显著提升。 人力：人力规模环比提升，队伍质态继续改善。2024末、2025H1、2025Q3个险人力分别为61.5万人、59.2万人、60.7万人，Q3末人力较年初-1.3%，较年中+2.5%。公司人力队伍规模继续稳居行业首位，优增优育取得实效，优增人力、留存率同比提升明显。 投资：权益投资弹性凸显，投资收益大幅提升。1）Q3末投资资产达规模7.28万亿元，较年初+10.2%。2）公司加大权益投资力度，在市场上涨中收益显著提升。前三季度总投资收益达到3686亿元，同比+41%，Q3单季为2410亿元，同比+73%。前三季度年化总投资收益率6.42%，同比+1.04pct。 盈利预测与投资评级：我们看好公司作为寿险行业龙头的竞争优势，预计伴随公司个险营销转型的深入推进，队伍质态和业绩表现将进一步提升。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1763/1781/1874亿元，当前市值对应2025E PEV0.8x、PB2.0x，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

     中国人寿(601628) 事件：中国人寿发布2025年半年报。报告期内，公司实现营业收入2,392.35亿元，归母净利润409.31亿元，同比分别+2.12%、+6.93%，EV较期初+5.5%达1.48万亿元，NBV达285.46亿元。 营收稳健，资产增长。2025上半年，寿险行业加快产品结构转型，推动保障型业务发展，行业整体进入“承保改善—投资承压”的新阶段，龙头险企的长期稳健经营能力愈发重要。在此背景下，中国人寿2025上半年营业收入同比上涨2.12%，达2,392.35亿元，其中寿险业务占比79.10%，营收1,892.24亿元。归母净利润同比上涨6.93%达409.31亿元。经营性现金流净额同比+7.09%至3,004.42亿元，现金流质量保持良好。报告期内，资产质量与规模同步提升，公司总资产、投资资产分别为7.29万亿元和7.13万亿元，股东权益达5,236.19亿元，同比增长2.7%。 个险稳中有进，银保动能增强。报告期内，公司总保费同比+7.3%达5,250.88亿元；其中，首年期交保费812.49亿元、十年期及以上首年期交保费达303.05亿元，占首年期交保费比重为37.30%。个险渠道总保费4,004.48亿元，同比增长2.6%，续期保费3,265.63亿元，同比增长10.4%，十年期及以上首年期交占比超45%；银保渠道总保费724.44亿元，同比增长45.7%，新单保费达358.73亿元，同比增长111.1%；团险渠道总保费144.37亿元；其他渠道受政策性健康险等推动，总保费为377.59亿元，同比+8.1%。公司销售队伍规模持续扩大，截至报告期末，公司总销售人力64.1万人。 承保提质增效，长坡厚雪可期。公司综合偿付能力充足率达190.94%，核心偿付能力充足率达139.54%，持续保持较高水平。14个月持续率92.10%，26个月持续率88.60%，较上年同期分别提升0.6pct和4.2pct。公司新业务价值达285.46亿元，同比增长20.3%，其中个险渠道NBV243.37亿元，同比增长9.5%。内含价值达1.48万亿元，长期价值底盘坚实。公司拟派发中期股息合计67.27亿元，延续稳定分红政策。投资资产配置以固定到期日金融资产为主，占比73.56%，权益类金融资产和联营与合营投资分别占比20%和4.46%，资产配置稳健、结构均衡。公司上半年净投资收益960.67亿元、总投资收益1275.06亿元；年化净/总投资收益率分别为2.78%/3.29%，三年平均净/总投资收益率3.75%/4.04%，权益波动背景下保持相对稳定。 投资建议：公司营收稳健，随着经营质效不断优化，内含价值有望持续增长。预计公司2025-2027年营业收入为5973.78、6230.83、6666.32亿元，归母净利润为1763.16、1864.97、2011.67亿元，每股净资产为22.62、27.19、31.47元，对应10月17日收盘价的PB估值为1.61、1.34、1.16倍。维持“买入”评级。 风险提示：资本市场波动、利率下行幅度超预期

     中国人寿(601628) 投资要点 【事件】中国人寿发布2025年前三季度业绩预增公告：前三季度归母净利润预计为1568亿元至1777亿元，预计同比增加523亿元至732亿元，同比增长50%至70%。以此计算，三季度单季归母净利润约1159-1368亿元，同比增长75%-106%。 投资向好带动2025Q3盈利大幅提升。1）公告称，公司积极推进中长期资金入市，把握市场机会坚决加大权益投资力度，前瞻布局新质生产力相关领域，持续优化资产配置结构，投资收益同比大幅提升。2）2025H1公司股票+基金合计投资规模9708亿元，较2024H1增长36%，其中股票投资6201亿元，较2024H1增长40%。3）2025H1公司股票中FVTPL占比达77.4%，在A股五家上市险企中仅低于新华保险。 预计Q3利率上行亦对公司业绩产生利好影响。我们预计Q3利率上行或将带动公司部分VFA业务转盈利，也对当期净利润产生利好影响。Q3末10年期国债到期收益率达1.86%，单季上行21bps。 盈利预测与投资评级：我们看好公司作为寿险行业龙头的竞争优势，预计伴随公司个险营销转型的深入推进，队伍质态和业绩表现将进一步提升。结合公司2025年前三季度经营情况，我们上调公司盈利预测至2025-2027年归母净利润分别为1763/1781/1874亿元（前值为1075/1120/1205亿元），当前市值对应2025E PEV0.8x、PB1.9x，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

     中国人寿(601628) 投资要点： 事件：中国人寿公布2025年中期业绩，营收和归母净利润分别同比增长2.1%和6.9%至2392亿元和409亿元，归母净资产、EV和寿险CSM（服务边际）较年初增长2.7%、5.5%和1.6%，NBV同口径下增长20.3%，总投资收益率同比下降30bp至3.29%，中期分红同比增加19%，高于净利润增长幅度，整体业绩基本符合预期，中期股息超市场预期。 点评： 财务指标情况： 1.净利润主要是税率贡献，24H1和25H1税率分别为18.5%和1%，25H1税率较低同时由当期所得税（国债等免税收入大于当期营业利润时不需要缴纳所得税）和递延所得税贡献；保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊等+摊回保险服务费用）同比下降约37.8亿，主要是2季度末利率回落万能险亏损保单同比多计提37.3亿，以及死差和费差正向贡献较去年同期少17亿； 2.净资产方面，上半年较年初增长2.8%，来源于净利润贡献8pct，OCI投资4.8pct，股东分红和GMM合同折现率变化（可转损益的保险合同金融变更）分别负面影响2.6和7.6pct。 负债端业务：Q2环比显著优于Q1 1.国寿25H1实现20.3%的NBV增长，显著高于25Q1的4.8%，显示二季度保单销售的强劲，我们认为或主要源于队伍分红熟悉度提高（分红险销售占比超过50%）、主动开发万能老客户（让万能保费转为新单），渠道也在引导分公司关注低星和沉睡客户；公司上半年个险渠道nbvmargin同比提升9.2pct至32.4%； 2.国寿25H1NBVCSM同比下降31%，和NBV增速有较大反差，我们认为主要有两方面原因，一方面是分红险占比明显提高，分红险要将较多的利润分配给保单持有者，有效久期短，影响CSM，另一方面25H1相较24H1利率下降较为明显；但即使NBV贡献的CSM下降，国寿25年6月末的CSM余额依然较年初实现了1.6%的增长，原因在于NBVCSM的基数较高，且经验偏差好于预期； 3.个险仍是国寿最重要渠道，相较于同业银保渠道占比的大幅提高，国寿上半年个险渠道依然贡献NBV的85%，我们认为可能原因是国寿认为个险渠道的产品形态更为自主可控。 投资业务：已兑现收益大幅增加 1.中国人寿25H1总投资收益率同比下降30bp至3.29%，和净投资收益率的下降幅度 接近（24H1是3.03%，25H1是2.78%），且上半年的投资收益中已兑现部分占比高于去年同期（24H1和25H1的投资资产买卖价差收益分别为304亿和-177亿元）； 2.资产配置方面，国寿核心二级权益（股票+权益基金）占比提升1.4pct至13.6%，其中OCI股票加仓810亿，占到股票投资规模的40.8%，债券方面，国寿提升OCI债券占比，降低TPL债券占比。 盈利预测与评级：综上，国寿中报显示净利润结构一般，投资符合预期，NBV环比增速较好，个险队伍稳健，后续csm或逐步释放，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1218/1245/1431亿元，同比增速分别为13.9%/2.2%/14.9%，25-27年每股内含价值为55.6/60.2/65.3元，9月5日股价对应PEV估值为0.72、0.66和0.61倍，维持“买入”评级。 风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

     中国人寿(601628) 投资要点 【事件】中国人寿发布2025年中期业绩：1）归母净利润409亿元，同比+6.9%；Q2单季121亿元，同比-31.2%，预计主要是利率下行导致部分VFA业务转亏损导致的短期波动。ROE为7.83%，同比基本持平。2）归母净资产5236亿元，较年初+2.7%，较Q1末-1.7%。3）EV1.48万亿元，较年初+5.5%。4）中期分红每股0.238元，同比+19%。 保费：银保新单高速增长，分红险转型已现成效。1）上半年新单保费同比+0.6%，首年期交同比-16.5%；十年期及以上期交同比-28.9%，期交比重37.3%，同比-6.5pct。2）个险、银保上半年新单保费分别同比-21.6%、+111%，首年期交分别同比-24.3%、+34.4%。个险渠道十年期及以上期交保费占比超45%，银保渠道合作银行数量突破百家，银保客户经理人均产能同比+52%。3）分红险转型卓有成效，占个险渠道首年期交保费比重超50%，银保渠道浮动收益产品保费占比亦有提升。 NBV：价值率同比提高，银保渠道NBV贡献明显提升。1）上半年NBV285亿元，可比口径下同比+20.3%。其中个险渠道NBV同比+9.5%，银保及其他渠道同比+179%，占比同比+8.4pct至14.7%。2）个险渠道NBVmargin为32.4%，同比+9.2pct，预计主要受预定利率下调等因素推动，报行合一亦有助于提升银保业务价值率表现。 人力：规模基本稳定，队伍质态改善。1）个险人力规模基本稳定，2024末、2025Q1、2025H1分别61.5万、59.6万、59.2万人，较年初-3.7%，较Q1末-0.7%。其中，营销、收展团队分别为37.6万、21.6万人。2）队伍结构不断优化，优增人力同比+27.6%，13个月留存率同比+3.8pct，5年资及以上人群占比同比+1.5pct。 投资：大幅增配OCI股票；净、总投资收益率同比略降。1）投资资产达7.1万亿元，较年初+7.8%。债券/股票/基金分别占比59.0%/8.7%/4.9%，较年初持平、+1.1pct、+0.3pct。公开市场权益规模较年初增加超1500亿元。股票中OCI规模达1403亿元，较年初+133%，占比22.6%，较年初+10.6pct。2）年化净投资收益率2.78%，同比-0.25pct；总投资收益率3.29%，同比-0.3pct。 盈利预测与投资评级：我们看好公司作为寿险行业龙头的竞争优势，预计伴随公司个险营销转型的深入推进，队伍质态和业绩表现将进一步提升。结合公司2025上半年经营情况，我们维持此前盈利预测不变，预计2025-2027年公司归母净利润为1075/1120/1205亿元，当前市值对应2025E PEV0.8x、PB2.1x，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

     中国人寿(601628) 核心观点 2025年上半年，公司归母净利润同比增长6.9%。2025年，公司不断深化转型举措，叠加精准的市场策略定位，上半年实现总保费收入5250.88亿元，同比增长7.3%，创历史同期最好水平。公司归属于母公司股东的净利润达409.31亿元，同比增长6.9%。其中，受益于渠道及产品结构的不断优化，公司新业务价值大幅提升至285.46亿元，按可比口径计算同比增长20.3%，保持行业领先地位。 浮动收益型产品占比提升，价值率显著改善。2025年以来，行业受制于保险需求透支、预定利率调降、缺乏爆款产品等因素影响，保费收入增速疲软。在此背景下公司加大多元产品供给，人寿保险、年金保险和健康保险的新单保费比重分别为30.32%、32.01%和33.42%，形成相对均衡的产品结构。业务品质方面，14个月保单持续率达到92.10%，同比提升0.6个百分点，业务基础更加稳固。公司浮动收益型业务实现强劲增长，在首年期交保费中的占比较上年同期提升超过45个百分点，业务结构转型取得突破性进展。此外，公司持续加大产品长期化转型，首年期交保费保费规模达812.49亿元，位居行业首位；十年期及以上首年期交保费占比提升至37.30%。 渠道转型成效显著，银保渠道增速亮眼。2025年上半年，公司个险渠道实现总保费4004.48亿元，同比增长2.6%。其中，十年期及以上首年期交保费占比超过45%，业务可持续发展能力稳固。分红险在个险渠道首年期交保费中占比超过50%，成为新单保费的重要支撑。银保渠道上半年实现总保费724.44亿元，同比大幅增长45.7%，其中首年期交保费170.32亿元，同比增长34.4%。银保渠道客户经理人均产能同比大幅提升51.8%，网均产能提升效果显著。投资端增配权益资产，总投资收益同比提升4.20%。上半年，公司实现净投资收益960.67亿元，净投资收益率为2.78%；实现总投资收益1275.06亿元，总投资收益率为3.29%。公司稳步推进中长期资金入市，公开市场权益规模较年初增加超过1500亿元，私募证券投资基金累计出资350亿元。截至年中，公司股票和基金（不包含货币市场基金）配置比例较年初进一步提升至13.6%。此外，公司积极参与黄金等创新品种投资，拓宽保险资金投资渠道，增强投资组合多样性。 投资建议：作为我国人身险行业龙头，中国人寿不断推进负债端一系列转型措施，叠加资产端配置结构优化，我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为3.83/3.88/3.94元/股，当前股价对应P/EV为0.81/0.75/0.68x，维持“优于大市”评级。 风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

     中国人寿(601628) 2季度负债端改善明显，投资端进一步增配权益 2025H1公司归母净利润409.3亿元，同比+6.9%，增速较1季度有所回落，主要受保险服务费用波动拖累（VFA法下保险合同负债受即期利率波动影响），加权平均净资产收益率7.83%，同比增加0.04pct。加回分红后，2季度末公司归母净资产较年初+5.2%。期末EV1.48万亿，较年初+5.5%（回溯口径）。公司拟中期分红67.3亿元，同比+19.0%，占2024年全年分红的37%。我们预测2025-2027年NBV分别同比+15.0%/+10.0%/+10.0%，对应EV同比分别为+9.3%/+9.3%/+9.2%。基于中报数据，我们下调2025年、上调2026年和2027年归母净利润预测分别为1138/1304/1510亿元（前值为1170/1290/1478亿元），分别同比+6.4%/+14.6%/+15.8%，对应EPS分别为4.0/4.6/5.3元。对应PEV分别为0.77/0.70/0.64倍，公司拟中期分红67.3亿元，同比+19.0%，占2024年全年分红的37%，分红险转型成效显著，看好公司资产端权益弹性，维持“买入”评级。 分红险转型效果突出，银保新单显著增长 （1）2025H1总保费5251亿元，同比+7.3%，新单保费1612亿元，同比+0.6%。NBV达成285.5亿元，同比+20.3%（回溯口径），增速明显优于1季度的+4.5%，2季度负债改善明显。不回溯口径下上半年NBV同比-11.5%，上半年NBV同比增长预计主要受益于预定利率调降带来价值率同比提升（回溯口径）。（2）个险渠道NBV达成243.4亿元，同比+9.5%（回溯口径），个险渠道大力推动浮动收益型产品，分红险快速增长，占个险渠道首年期交保费比重超50%，成新单保费重要支撑。截至本报告期末，个险销售人力为59.2万人，同比-5.9%，整体保持稳定，队伍优增人力同比提升27.6%。（3）银保渠道新单保费达358.7亿元，同比显著增长111.1%，首年期交保费达170.3亿元，同比增长34.4%，客户经理1.8万人，人均产能同比大幅提升。 显著增配权益资产，票息和债市拖累总投资收益 截至报告期末，公司投资资产达7.13万亿，较2024年底+7.8%，同比+17.1%，固收类资产配置比例保持稳定，股票和基金(不含货基)配置比例由年初的12.18%上升至13.60%，其他权益工具投资占比较年初的2.60%进一步提升至3.55%。2025H1实现净投资收益961亿，净投资收益率为2.78%，同比-0.25pct；实现总投资收益1275亿，总投资收益为3.29%，同比-0.30pct，长债票息下降和债市同比表现较弱均对总投资收益造成拖累。 风险提示：长端利率超预期下行；负债端增速不达预期。

     中国人寿(601628) 投资要点： 中国人寿25年1季度归母净利润同比增长39.5%至288亿元，归母净资产较年初增加4.5%至5325亿元，表现稳健，具体来看： 1、归母净利润主要由保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊等+摊回保险服务费用）同比增长124%驱动，其中保险服务收入在总保费平稳的背景下温和上升0.8%，而保险服务费用大幅下降32.8%，我们认为主要原因是24Q1肺炎和支气管炎赔付基数高，而今年同期恢复至正常水准，以及国寿过去销售的万能险保证利率较高，24年较低的利率环境造成亏损，25Q1利率阶段性回升使得亏损有所转回； 2、国寿25Q1新单保费同比下降4.5%，扣除高增的短期险，国寿长期险新单同比降幅约为15.1%，显示出新单的业务压力，国寿25Q1新业务价值在同比口径下增长4.8%，我们认为相较主要同业略慢主要源于开门红就转型销售难度较高的分红险，以及银保基数较高，Q2以来公司已经采取了多种有效举措提升新业务价值的完成进度，我们预计年内新单和新业务价值都将有所回暖，举措包括：产品结构由中期年金转向价值率更高的传统/分红养老年金；部分产品在保持客户利益不变的情况下，在个险报行合一的框架下通过佣金时间分布和费用结构上的调整提升价值率；集团多种方式支持Q2的绩效达成，强化必保目标的达成； 3、国寿25Q1总投资收益同比下降16.8%至538亿元，对应总投资和净投资收益率为2.75%和2.60%，较去年同期微幅下降48和22bp，整体稳定。 国寿的核心优势在于资负匹配优秀，长期风险把控严格，分红险转型领先： 1、资产负债匹配优秀：公司多年来持续收窄资产负债的久期缺口，且相较于其他上市同业保险合同负债的折现率采用20/50/60日的均线（movingaverage），国寿采取即期利率（spot），和资产端计量方式保持一致，从而减少净资产的波动，在25Q1 利润表体现为“其他债券投资公允价值变动”的-470亿元，和“可转损益的保险合同金融变动”411亿元的相对匹配； 2、负债端长期风险把控较严：我们认为近年来国寿主要销售的产品是实际久期约为10年的年金，而非同业的传统增额终寿，从而有利于规避未来的潜在利率下行风险，且由于负债端久期较短，其对应的准备金折现利率处于曲线近端，较2.5%的预定利率接近，使得国寿的服务边际（CSM）安全性较高； 3、分红险销售转型较早：分红险具有刚性成本较低、各类经济和非经济假设偏差可被CSM吸收，以及类浮息债的短有效久期特点，国寿在25年开门红就主打分红，25Q1分红险占新单期缴比例达到51.72%，进度优于大部分上市同业；销售转型较顺利的背后是个险队伍良好的姿态，国寿持续经营客户、保费、主管和新人4条生产线并保持对月均星级人力、增率等核心指标的追踪； 4、偿付分红未来有空间：截至25年Q1末，国寿的偿付能力报告中对资产端依然采用老会计准则口径，后续资产重分类后将有较大的偿付能力释放。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1090/1213/1263亿元，同比增速分别为1.9%/11.3%/4.1%，25-27年每股内含价值为55.1/59.7/64.1元，当前股价对应PEV估值为0.73、0.67和0.63倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。