中国外运(601598) 事件： 2024年4月29日，公司发布2024年一季度报告。2024年一季度，公司实现营业收入242.9亿元，同比+8.1%；归母净利8.0亿元，同比-16.1%。 代理货量增速亮眼，政府补贴同比增加 2024年一季度，公司代理及相关各主要业务货量均实现同比20%以上增长；获得与收益相关的政府补助合计4.8亿元，同比+4.6%。分业务看，1）海运代理业务量322.6万TEU，同比+21.2%。同期中国集装箱出口运价综合指数CCFI同比+18.1。因此预计公司海运货代业务收入或同比正增长。2）铁路代理业务量13万标箱，同比+36.8%；中欧班列相关补贴为3.1亿元，同比+120.5%。因此预计公司铁路代理业务收入和盈利或实现同比增长。3）空运通道（空运货代+跨境电商物流）业务量22.8万吨，同比+23.2%。同期TAC浦东机场出港（BAI80）、香港机场出港（BAI80）平均运价指数同比分别-13.4%、-10.1%。公司跨境包机相关的补贴为0.8亿元，同比-61.6%。受空运运价下降和跨境包机补贴减少影响，因此预计公司空运通道业务收入和盈利或同比下降，影响公司整体盈利水平。 合同物流利润承压，投资收益贡献稳健 合同物流业务货量1176.5万吨，同比+26.4%，但受物流行业需求和景气度依旧处于复苏过程中影响，收入和利润或承压。2024年3月PMI为50.8，突破50荣枯线，但同比-1.1pcts；3月中国物流业景气指数51.5，同比-4pcts。因此预计合同物流收入和利润或同比下降，影响公司整体盈利水平。公司实现投资收益4.8亿元，同比基本持平。公司投资收益主要由中外运敦豪贡献，在2024年一季度空运运价同比下跌的情况下，彰显敦豪经营和盈利能力的稳定性，看好后续空运旺季时敦豪投资收益贡献进一步提高。 盈利预测、估值与评级 考虑到一季度为物流行业传统淡季且国内物流行业景气度逐步回升，同时参考公司在跨境物流各细分赛道（海运、铁路、空运）的竞争优势，我们维持公司盈利预测。我们预计公司2024-2026年收入分别为1197.9、1291.9、1411.2亿元，同比+17.8%、+7.8%、+9.2%，3年CAGR为11.5%；归母净利分别为43.4、46.5、49.9亿元，同比+2.8%、+7.1%、+7.3%，3年CAGR为5.7%；EPS分别为0.60、0.64、0.68元/股，重申目标价7.2元，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期、跨境电商增长不及预期、国际货代行业竞争进一步恶化、公司全球网络拓展及海外经营风险

     中国外运(601598) 中国外运披露2023年年报 中国外运披露2023年年报，2023年公司营业收入1017.0亿元，同比下降6.9%，实现归母净利润42.2亿元，同比增长3.5%，其中第四季度营业收入289.3亿元，同比增长1.8%，实现归母净利润10.6亿元，同比增长101.4%。 各链条服务货量稳步增长，运价下降导致营收有所降低 2023年公司三大业务板块中，专业物流服务货量有所上升，但由于国内市场运输价格有所下降，服务收入275.22亿元，同比增长0.25%；代理业务方面，2023年公司业务量整体有所增长，但由于海运、空运运费下降，代理相关业务收入619.2亿元，同比下降11.5%电商业务业务量显著增长，业务收入122.6亿元，同比增3.3%。 聚焦客户需求精益运营，克服运价下跌利润平稳增长 尽管2023年因行业竞争激烈，航运、航空运费整体下滑产生一定负面影响，拖累公司营收表现，但公司通过聚焦客户需求，精细化运营，克服运价下跌的不利因素，利润保持平稳增长。其中，专业物流、代理业务、电商业务分部利润分别为10.6亿元、23.1亿元、2.0亿元，同比分别增长15.2%、16.2%、12.4%。 补贴增加，投资收益小幅下降，全年业绩超市场预期 2023年公司费用基本保持稳定，但由于收入有所下降叠加汇兑收益减少，整体费用水平有所上升，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.06%、3.32%、0.23%、0.25%，同比分别提高0.11pct、0.23pct、0.05pct、0.29pct。 因中外运敦豪净利润下降6.2%至35.0亿元等因素影响，公司投资收益下降9.8%至23.3亿元，此外，因物流业财政补贴收益显著提高至21.3亿元，公司其他收益增长70%至24.5亿元。 其他科目方面，因公司对南航物流权益投资的公允价值上升，公司公允价值变动收益2.67亿元，同比转正；因公司计提KLG集团商誉减值，公司资产减值损失有所提高，达到3.27亿元。综合来看，公司全年业绩平稳，单四季度超出市场预期。 盈利预测及投资建议 公司业务范围广，物流服务贯穿海、陆、空、铁各个环节，从过去几年的业绩表现看，公司凭借完善的服务网路，丰富的物流资源与领先的专业物流能力，业务链条持续拓展，在空运、海运运价剧烈波动的情况下实现了业绩的平稳增长。预计2024-2026年公司营业收入分别为1025.9亿元、1099.0亿元、1178.1亿元，同比分别增长0.9%7.1%、7.2%，归母净利润分别为44.6亿元、46.6亿元、49.8亿元，同比分别增长5.6%、4.5%、6.8%。 2023年公司中期及年报分红合计达到21.0亿元，合计占2023财年归母净利润的49.8%，如含港股回购，则达到50.4%，分红比例有所提升。考虑到我国经济仍将保持在合理增速区间，社会物流运量规模仍将持续增长，公司业务链条广，抗压能力强，业绩有望保持稳健增长。2023年公司累计分红21.0亿元，按照2024年3月29日收盘价计算，股息率为4.89%，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，业务拓展不及预期，行业竞争加剧。

     中国外运(601598) 事件： 2024年3月22日，公司发布2023年年度报告。2023年，公司实现营业收入1017.1亿元，同比-6.9%；归母净利42.2亿元，同比+3.5%。第四季度，实现营业收入289.3亿元，同比+1.8%；归母净利10.6亿元，同比+101.4%。 海运货代彰显韧性，空运通道建设深入 代理及相关业务营业收入619.2亿元，同比-11.5%，主要是海、空运运价同比大幅下降所致；分部利润23.1亿元，同比+13.4%，盈利能力彰显韧性。其中，海运货代业务收入410.6亿元，同比-16.6%；货量1377万TEU，同比+2.7%；分部利润7.8亿元，同比+8.8%；测算单位利润58元/TEU，同比+5.9%。此外，空运通道（空运货代+跨境电商物流）收入16.1亿元，同比-16.7%；货量90.2万吨，同比+15.5%；分部利润3.9亿元，同比-8.9%。 合同物流壁垒深厚，货量利润稳步增长 专业物流收入275.2亿元，同比基本持平；分部利润10.6亿元，同比+15.2%。其中，合同物流收入209.8亿元，同比+3.9%；货量4682万吨，同比+13.3%；分部利润8.2亿元，同比+12.7%；测算单位利润17.6元/吨，同比持平。 投资收益贡献稳健，分红比例持续提升 公司2023年投资收益23.3亿元，同比-9.8%，其中中外运敦豪贡献投资收益17.9亿元，2023年度宣告发放现金股利19亿。公司其他收益24.5亿元，同比+64.7%，主要是公司收到和确认的政府补助增加。 公司高度重视股东回报，预计公司2023年全年派息0.29元/股（含税），派息率50.4%，同比+5.16pcts，对应当前A/H股息率分别为5%、8%。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司经营持续改善，发展质量提高，我们上调公司24-25年盈利预测，预计2024-25年收入分别为1197.9、1291.9亿元，同比+17.8%、7.8%；归母净利分别为43.4、46.5亿元，同比+2.9%、+7.1%。同时，新增26年营业收入、归母净利预测，分别为1411.1、49.9亿元，同比分别+9.2%、+7.2%；3年CAGR分别为11.5%、5.7%。预测2024-26年EPS分别为0.60、0.64、0.68元/股。可比公司2024年平均PE为12倍，鉴于公司在跨境物流和第三方物流领域的领先地位，我们给予公司2024年12倍PE，上调目标价为7.2元，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期、跨境电商增长不及预期、国际货代行业竞争进一步恶化、公司全球网络拓展及海外经营风险

     中国外运(601598) 事件: 2024年3月22日，中国外运发布2023年年度报告： 2023年，公司实现营业收入1017.05亿元，同比下降6.94%，完成归母净利润42.22亿元，同比增长3.50%，完成扣非归母净利润34.57亿元，同比下降2.21%。 其中公司2023Q4实现营业收入289.32亿元，同比增长1.26%，环比增 长16.02%；完成归母净利润10.58亿元，同比增长110.61%，环比增长6.65%；完成扣非归母净利润6.67亿元，同比增长126.46%，环比下降22.45%。 投资要点: 基业长青，2023年业绩超预期 2023年，公司实现营业收入1017.05亿元，同比下降6.94%，主要系海运和空运运价同比大幅下降。但在运价下降的背景下，作为公司基石业务的货代及合同物流表现出十足的韧性，通过优化配置资源，延伸服务链条，降本增效等措施，2023年上述板块分部利润分别完成23.08、10.61亿元，分别同比增长13.37%、15.22%，对应分部利润率分别为3.73%、3.86%，较2022年分别增长0.82pcts、0.50pcts。而电商业务也在积极为公司贡献业绩增量，2023年完成分部利润1.99亿元，同比增长12.41%。此外，由于收到和确认的政府补助增加，使得公司2023年确认其他收益24.5亿元，同比增长64.73%，最终公司2023年完成归母净利润42.22亿元，同比增长3.50%，业绩略超我们预期。 高度重视股东回报，分红比例或超50% 公司高度重视股东回报，自2019年起，分红比例逐年提升。公司2023年末每股拟派发现金红利0.145元（含税），如获批准，则公司2023年度合计每股派息0.29元（含税），派息总金额为21.01亿元（含税），派息率达50.40%（含H股回购金额）。 延伸服务链条，打开长期价值空间 公司紧密围绕客户需求，强化客户驱动，注重价值创造和模式创新，不断延伸服务链条，盈利能力稳步提高。以海运代理为例，尽管2023年海运运价大幅下降（SCFI指数同比下降70.51%），但公司通过延伸服务链条等举措，单箱利润达58.33元/TEU，同比增长5.94%，有效平抑海运运价周期。公司目前能够为众多行业龙头客户及其上下游客户提供量身定制、全方位、全链条的全球贸易合规物流解决方案以及高效、可靠、可持续的供应链支持，服务链条的不断延伸预计将为公司打开价值发展空间。 盈利预测和投资评级 考虑到公司主业较强的韧性，我们上调了盈利预测，预计中国外运2024-2026年营业收入分别为1156.31亿元、1249.43亿元与1345.00亿元，归母净利润分别为44.52亿元、46.53亿元与49.44亿元，2024-2026年对应PE分别为9.32倍、8.92倍与8.39倍。公司延伸服务链条带来盈利能力的提升，维持“买入”评级。 风险提示 外部政治经济环境风险；国际海运集装箱运价大幅波动风险；航空货运价格不及预期；跨境电商出海不及预期；海外经营风险；市场变化和市场竞争风险。

     中国外运(601598) 业绩简评 2024年3月22日，中国外运发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入1017.05亿元，同比下降6.94%；实现归母净利润42.22亿元，同比上升3.50%。其中，4Q2023公司实现营业收入289.32亿元，同比上升1.79%；实现归母净利润10.58亿元，同比上升101.36%。公司全年及四季度业绩超出市场预期。 经营分析 货代单箱利润提升，专业物流利润增长。分业务来看：1）货代业务2023年对外收入619.2亿元，同比-11.5%，主要由于海运及空运运价下降影响；分部利润23.08亿元，同比+13.4%，主要由于公司积极延伸服务链条带动利润增长，其中海运代理单箱利润为58.3元，同比+5.9%。2）专业物流业务实现对外收入275.2亿元，同比+0.3%；分部利润为10.61亿元，同比+15.22%。其中合同物流分部利润同比+12.6%，主要由于新客户拓展见效及仓库精益运营降本。3）电商业务实现对外收入122.6亿元，同比+3.3%；实现分部利润1.99亿元，同比+12.4%。公司跨境电商业务量实现20.4万吨，同比+52.4%，主要受益于跨境电商市场发展。4）公司实现投资收益23.26亿元，同比-9.8%，其中中外运敦豪净利润贡献17.51亿元，同比-6.23%，主要由于空运运价下降。 毛利率同比提升，带动归母净利率上升。公司2023年实现毛利率5.72%，同比+0.14pct。其中代理业务毛利率+0.17pct，专业物流业务毛利率+0.73pct，电商业务毛利率同比-1.54pct。公司销售费用率为1.06%，同比+0.11pct；管理费用率为3.32%，同比+0.23pct。归母净利率为4.15%，同比+0.41pct。 派息分红比例提升，公司加强网络布局。公司2023年末拟每股分红0.145元人民币，若得以实施，则全年每股分红为0.29元（公司实施过中期分红），分红比例为49.77%，相较2022年分红比例提升13.99pct。2023年公司继续加强运输及货代网络布局，国内方面公司完成长江集装箱业务整合，成为长江最大的公共集装箱内支线承运人。国际方面，公司设立匈牙利子公司，构建网络覆盖中东欧21国。在新加坡、马来西亚、越南、老挝和印度尼西亚等地继续开设城市级分支机构，东南亚网络布局日趋完善。 盈利预测、估值与评级 上调2024-2025年归母净利润至46.9亿元、50.3亿元，新增2026年归母净利润51.7亿元。维持“买入”评级。 风险提示 空海运运价大幅波动风险、国际货代行业竞争进一步恶化风险。

     中国外运(601598) 货代业务为传统主业，股息率行业领先。公司主营业务包括货代、专业物流、电商业务三个部分，货代业务占营收及毛利比重约60%。中外运敦豪贡献主要投资收益，1H2023占营业利润比重为21%。公司A股股息率为4.1%，港股股息率为7.5%，港股股息率排名跨境物流行业第一。2023Q1-Q3，公司实现营业收入728亿元，同比下降10%；实现归母净利润32亿元，同比下降12%。 受益于国内企业出海，货代业务有望实现量利齐增。业务量方面，货代龙头企业市占率提升，国内制造业企业出海进程加速，可以为公司带来大量的货运需求。单箱利润方面，受益于公司不断拓展业务链环节、延长服务链条，以及国内自主品牌出海，公司直客比例增加，推动单箱利润上升。预计2023-2025年货代业务营收增速分别为-14%、7%、7%，毛利率为8.7%、8.8%、8.9%。 合同物流深耕细分领域，延伸服务链条提升单吨价格。合同物流是专业物流的主要利润来源。业务量方面，公司加强客户拓展，我们认为汽车制造和电子科技的景气可支撑2024年货量增长。单吨收入方面，公司与客户通常为长期合作，公司可以通过为客户提供附加服务、参与更多环节，提高单吨收入。此外，一带一路有望推动项目物流发展，危化品市场规模扩大是化工物流的业绩增量来源。预计2023-2025年专业物流收入增速分别为6%，13%，13%。跨境电商业务高速增长，中外运敦豪有望受益。中外运敦豪是公司与DHL合营企业，主要经营国际时效件业务，ToB的跨境电商平台业务是其重要增长引擎。2024年，Temu的GMV目标较2023预计GMV增长一倍以上；TikTok Shop的GMV目标较2023年目标增长150%，预计跨境电商进出口物流市场规模同比增长21%。跨境电商平台的崛起可以支撑中外运敦豪业务量增长，公司跨境电商物流业务亦有望受益。预计2023-2025年公司投资收益增速分别为-16%、7%、7%，电商业务收入增速分别为-26%、11%、11%。 盈利预测、估值和评级 预计公司2023-2025年归母净利润分别为39.0亿元、42.1亿元、44.4亿元，对应PE分别为10.9x、10.1x、9.6x。参考可比公司2024年平均PE倍数10.5x，公司股息率行业领先，货代网络遍布世界，有望受益于国内企业出海带来的业绩成长，给予公司2024年12倍估值，目标价格为6.93元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 空海运运价大幅波动风险、国内企业出海进度不及预期、国际货代行业竞争进一步恶化风险、全球经济景气度不及预期。

     中国外运(601598) 中国外运：全球领先的综合物流服务商 中国外运是招商局集团物流业务的统一运营平台，主营专业物流、代理及相关业务和电商业务三大板块。公司是我国货代领域的龙头，22年全球海运货代排名第二、空运货代排名第八。同时公司作为上市央企物流企业，员工激励机制完善。 行业：关注边际改善与结构性机会，跨境电商物流迎来发展契机 22年以来全球经贸下滑，航空货运发展承压，运价回落明显。但另一方面值得关注的是，目前以亚太为代表的航空货运市场同比降幅收窄转正，我国外贸集装箱量同比增速上行，边际改善趋势明显。从结构上来看，海外零售端电商化发展势头强劲有望为中国跨境出口电商创造新一轮的发展机遇，而跨境电商物流以航空货运模式为主，有望带动空运专线与海外仓模式份额提升。 海运代理盈利改善，跨境电商物流有望高速增长 公司拥有广泛的国内外服务网络，可提供通达全球的物流服务；2017年以来，陆续完成了对招商物流、KLG等收购，进一步拓宽运营边界。1）海运代理业务上，公司货代业务量虽然承压，但通过业务结构优化与延长服务链条，盈利能力改善趋势明显；2）空运代理与跨境电商物流上，公司持续加强空运通道建设，搭建全球航线网络；并加大全球基础设施布局、完善产品体系，空运通道业务高速增长，22年以来受到需求低迷与运价下行影响，板块经营承压。随着TEMU、Shein等新兴跨境电商平台的高速增长，有望推动公司跨境电商业务重回上升通道。 专业物流构筑业务壁垒，中外运敦豪稳健经营增厚投资收益 1）专业物流：合同物流贡献板块主要的收入与利润。23年公司抓住内需市场结构性机会，合同物流实现逆势增长。我们认为，公司深耕货代行业七十余年，通过其完善的国内网络及物流基础设施为客户提供定制化、专业化的综合物流服务有望构筑公司业务壁垒。2）中外运敦豪是中国成立最早、经验最为丰富的国际航空快递领导者，DHL与中外运各持股50%，依托DHL全球网络资源与中国国际快递服务网络建设，公司长期以来实现稳健发展，有望持续为公司贡献投资收益增厚利润。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司23-25年营业收入为980、1056、1139亿元，同比增速为-10%、+8%、+8%；公司归母净利润为40.43、43.69、47.28亿元，同比增速为-1%、+8%、+8%；对应EPS为0.55、0.60、0.65元，对应PE为11x、10x、9x。参考可比公司估值，给予公司24年12倍的PE估值，对应目标价为7.19元/股，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，空海运价持续下跌，跨境电商行业增长不及预期，海外经营风险，信用应收风险。

     中国外运(601598) 投资要点： 公司作为世界领先的综合物流企业和亚洲排名第一的海运、空运货代龙头，有望充分享受中国品牌出海红利和国内供应链提质增效诉求的需求释放。 央企血脉传承，世界领先的综合物流服务商 公司为大型央企招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，2019年完成“A+H”两地上市。公司形成了以国际货代和专业物流为基础的全球综合物流服务体系。根据A&A发布的2023全球货运代理25强排名，公司位居世界第五，亚洲第一。 跨境物流市场规模稳步增长，龙头企业份额提升 国际货代主要为B端客户解决跨境物流需求。弗若斯特沙利文预计到2027年，中国跨境物流市场规模达1714亿美元，2023-2027年复合增长率5.6%。我们测算，2018-2022年，跨境海运、空运货量Top10货代企业市占率分别由10.1%、26.8%提高到11.3%、36.4%，跨境物流龙头企业份额日益提升。 货代业务具备差异化优势，合同物流构筑专业化壁垒 公司货代业务打造覆盖全球的海陆空全方位综合物流服务体系。海运货代业务，预计海运价格回归常态情况下，公司单位利润高于19年56%；空运货代业务，公司打造“空运新型承运人“模式，2018-2022年，公司空运通道业务量由53万吨提高到78.1万吨，年复合增长率10%；市占率由8.8%提高11.8%，增加3pcts。铁路代理逆市增长，2023H1业务量、对外收入同比分别+15%、30%。 合同物流业务以专业化能力构筑竞争壁垒。2018-2022年，合同物流单位利润年复合增长率10%。2023H1，合同物流业务量、对外收入和分部利润均同比正增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别：994.3、1102.2、1207.5亿元，同比分别-8.6%、+10.9%、+9.6%，3年CAGR为3.5%；归母净利润分别为39.15、41.83、42.09亿元，同比分别为-3.76%、+6.85%、+0.61%，3年CAGR为1.14%；EPS分别为0.54、0.57、0.58元/股。可比公司2024年平均PE为11.1倍，鉴于公司跨境物流和第三方物流领域的领先地位，我们给予公司2024年10倍PE，目标价5.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期、跨境电商增长不及预期、国际货代行业竞争进一步恶化、公司全球网络拓展及海外经营风险