国联证券(601456) 投资要点 事件：2024年5月12日，国联证券发布公告称公司拟以11.31元/股向国联集团等46名交易对方购买其合计持有的民生证券100%股份，并拟向不超过35名特定投资者发行股份，募集配套资金不超20亿元，发行A股股份数量不超过2.5亿股，拟用于民生证券业务发展。 溢价增发以寻求换股收购，仍需关注最终交易对价：1）溢价发行新股，股东权益稀释相对有限：国联证券公告称公司拟通过发行A股股份的方式收购民生证券100.00%股份，收购比例较此前公告的95.48%进一步提升。新股发行价格11.31元/股，较公司公告当日收盘价溢价8%，2024Q1净资产对应PB为1.79x。2）交易对价仍未确定，后续进程仍待观察：截至公告当日，标的公司（民生证券）的审计、评估工作尚未完成，标的资产评估结果及交易作价尚未确定，本次交易前后的股权变动情况尚无法计算。3）部分中小股东拟认购新股，初步进展顺利：截至公告当日晚，在民生证券的股东中已有北京利尔、索菲亚、时代出版三家上市公司发布公告称拟接受国联证券的换股收购，三者持有民生证券股份比例分别为2.58%/1.29%/0.65%。 定增募集配套资金，支持民生证券业务发展：国联证券公告称公司拟向不超过35名特定投资者发行A股股份不超过2.5亿股，募集配套资金总额不超过人民币20亿元，用于发展民生证券业务。定增价格不低于募集配套资金定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，且不低于本次发行前公司最近一期经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产。 协同效应有望充分发挥，整合成效值得期待：1）整体规模提升：参考2023年情况，若不考虑摊薄，国联证券与民生证券合计归母净资产335.71亿元，叠加后续通过定增募集配套资金，预计合并后归母净资产可排名行业第20位。2）业务能力整合：民生证券投行业务属行业第一梯队，2023年A股IPO承销规模200.67亿元，排名行业第6位，远超国联证券（同期IPO承销规模23.68亿元，排名行业第24位）。待整合完成后，国联证券投行业务能力预计将大幅提升。3）区域优势互补：民生证券在河南地区具有较强的市场影响力，而国联证券在无锡及苏南地区具有较强的市场占有率。未来两家券商业务整合后，将进一步强化各自的区域优势，显著提升整体市场竞争力。 盈利预测与投资评级：公司收购进程推进顺利，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.03/8.40/9.87亿元，对应增速分别为-40.01%/108.45%/17.52%，对应EPS分别为0.11/0.24/0.28元，当前市值对应2024-2026年PB估值分别为1.65/1.45/1.41倍。我们依旧看好公司后续内生增长与外延扩张并驾齐驱，维持“买入”评级。 风险提示：1）权益市场大幅波动；2）行业监管政策趋紧；3）并购整合效果不及预期。

     国联证券(601456) 看好协同效应，关注交易对价 2024年5月14日晚公司公告发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，A股于5月15日复牌。目前尚未确认发股收购民生证券的交易总对价，预案明确了本次重组的股份发行价格为11.31元/股，高于现价8%，配套定增募资不超过20亿元，用于发展民生证券业务。国联发展集团于2023年3月以1.98倍PB竞得民生证券30.3%股权，考虑到监管环境、市场环境变化，关注本次交易估值。在国联证券A股停牌期间，其H股（1456.HK）经历12个交易日共上涨51%。我们看好公司收购民生证券后的协同效应，维持公司2024-2026年归母净利润预测8.0/9.8/11.9亿元，对应2024-2026年EPS分别为0.3/0.3/0.4元。当前股价对应PB1.7/1.6/1.5倍，维持“买入”评级。 发行股份购买资产：交易总对价尚未确定，发股价格高于现价8% （1）方案：国联证券拟通过发行A股股份的方式向国联集团、沣泉峪等46名交易对方购买其合计持有的民生证券100.00%股份，并募集配套资金。（2）交易价格：民生证券的审计、评估工作尚未完成，标的资产评估结果及交易作价尚未确定。本次发行股份购买资产的发行股份数量的计算方式为：向各交易对方发行股份数量=以发行股份形式向各交易对方支付的交易对价/本次发行价格，发行股份总数量=向各交易对方发行股份的数量之和。（3）发股数量与发股价格：由于交易作价尚未确定，发股数量尚未确定。根据《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定，公司发行股份的价格不得低于市场参考价的80%；市场参考价为定价基准日前20/60/120个交易日交易均价之一，各方协商重组的股份发行价格为11.31元/股，定价高于最新收盘价8%，对应公司PB（LF）1.79倍（现价PB-LF为1.65倍），较高定价一定程度上降低了增发对原有股东股份的稀释程度。 募集配套资金：定增募资不超过20亿元，用于发展民生证券业务 （1）定增规模：募集配套资金总额不超过人民币20亿元，且发行A股股份数量不超过2.5亿股。（2）定增价格：定增价格尚未确定，但不低于募集配套资金定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%，且不低于本次发行前公司最近一期经审计的归母公司普通股股东的每股净资产。（3）用途：本次募资用于发展民生证券业务。 风险提示：整合进度和效果具有不确定性。

     国联证券(601456) 投资要点： 事件：国联证券公布2024年一季报，公司2024Q1实现营收1.73亿元，同比下滑74.44%，归母净利润-2.19亿元，同比盈转亏变动205.50%，基本每股收益-0.08元/股，加权平均ROE-1.23%，同比减少2.45个百分点。公司一季度业绩亏损主要受到自营业务亏损拖累。 自营业务亏损为Q1业绩主要拖累项，建议关注后期自营业务改善情况。各项业务来看，2024年一季度经纪/投行/资管业务净收入分别为1.08亿元/0.78亿元/1.43亿元，同比分别为-3.57%/-12.36%/+346.88%，资管业务净收入增长主要是因为收购国联基金并表所致。利息净收入/自营业务收入分别为-0.27亿元/-1.50亿元，同比均为由正转负，变动幅度分别为-149.09%/-140.21%。一季度末公司总资产932.32亿元，较2023年末增长7%，主要是公司提升杠杆至4.70x所致。一季度末公司金融投资规模达539.65亿元，较2023年末增长8.56%。公司自营业务业绩对市场环境依赖度较高，预计一季度权益类市场大幅波动下公司权益类投资及股权衍生品业务失利造成业绩亏损。2023年上半年公司自营业务具备较高基数，下半年为低基数，根据我们此前测算，2023Q1-Q4测算自营业务年化收益率分别为3.20%/4.84%/1.34%/0.83%。投行业务来看，基于公司去年股权业务承销规模较小，无IPO承销项目，仅承销再融资项目15.88亿元，公司投行业务受IPO逆周期调控影响较小，2024Q1公司投行业务收入下滑12.36%。据wind数据统计，一季度公司债券承销规模129.64亿元，同比增长5.15%。 与民生证券整合工作进入实质性阶段，密切关注整合进展。4月25日，国联证券发布关于筹划重大资产重组事项的停牌公告。根据公告信息，公司拟发行股份收购国联集团等45名对手方持有的民生证券95.48%的股权，当日公司与45名交易对方签署了《合作意向协议》，公司A股自4月26日起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。这意味着，国联证券与民生证券的重组整合进入实质阶段。民生证券为投行业务特色券商，看好未来国联证券和民生证券整合后的效果。前期我们根据2022年双方数据测算，整合后公司规模指标排名有望提升超过10位，各项关键指标有望跻身行业前30位，经纪、投行业务排名均有望提升超过20位。 投资建议：公司通过外延扩张方式进一步提升综合竞争力。2023年公司并购中融基金，目前公司与民生证券的整合工作进入实质性阶段。民生证券为投行业务特色券商，看好未来国联证券和民生证券整合推进工作。我们维持对公司的盈利预测及评级，预计2024/2025/2026年归母净利润分别为8.39/9.87/10.42亿元，对应增速分别为25.01%/17.64%/5.63%，预计未来三年公司ROE有望逐年改善，我们认为给予公司2024年1.9-2.1倍PB较为合理，对应价格合理区间为12.48元-13.80元，维持公司“增持”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；金融监管趋严；并购整合效果不及预期。

     国联证券(601456) 事件： 公司正在筹划通过发行A股股份的方式收购民生证券控制权并募集配套资金。公司A股股票将于2024年4月26日（星期五）开市起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。 观点： 2023年3月，无锡市国联发展（集团）有限公司竞得民生证券34.71亿股股权。2023年12月15日，中国证监会正式核准国联集团为民生证券主要股东。国联证券拟以发行股份购买资产的方式收购无锡市国联发展（集团）有限公司、鲁信创投等交易对方合计持有的民生证券108.7亿股股份，占其总股本的95.48%。 国联证券和民生证券完成整合后，投行、固收、研究、资产管理等主要业务将跻身行业第一梯队。整合将快速提升财富客户规模，实现区域互补，更好地满足客户的需求，提升整体竞争力。有望在资源配置实现最优配置，推动双方优势互补，实现“1+1>2”，从而推动跨越式发展。2023年，民生证券过会IPO项目18家，IPO项目过会数量排名行业第三；发行上市20家，行业排名第四；股转系统挂牌18家，排名主办券商第三。 国务院发布关于金融企业国有资产管理情况专项报告审议意见的研究处理情况和整改问责情况的报告。报告显示，集中力量打造金融业“国家队”，推进非银行金融机构规范发展，推动头部证券公司做强做优。通过资本补充、利润转增等方式，适时合理调整国有金融资本在银行、保险、证券等行业的比重，将进一步加强行业并购重组力度，公司合并民生证券将提升行业整合预期，建立证券行业并购示范效应。 盈利预测及投资评级：并购民生证券将加强公司综合实力，资本利用效率与ROE有望进一步提升。预计公司2024-2026年归母净利润6.97亿元、8.05亿元、10.15亿元，当前股价对应PB为1.59、1.45、1.23倍。维持“买入”评级。 风险提示：资本市场改革风险；资本市场波动风险；业绩不及预期风险；宏观经济不确定性风险；黑天鹅等不可控风险；数据统计偏差风险。

     国联证券(601456) 投资要点 事件：国联证券发布2024年一季报，公司2024Q1实现营业总收入1.73亿元，同比下降74.44%，归母净亏损2.19亿元，较23Q1由盈转亏。 重资产业务表现待提升，自营业务造成较大拖累：1）自营业务收入受制于市场行情大幅波动。2024年一季度公司自营业务收入（投资收益-对联营企业的投资收益+公允价值变动净收益）-1.50亿元，较23Q1（3.73亿元）大幅下降，构成了公司一季度业绩下滑的主要原因，我们预计主要系一季度市场行情大幅波动情况下公司权益自营及股权衍生品业务遭受较大负面影响。2）利息净收入由正转负。2024Q1公司利息净收入同比-149%至-0.27亿元，主要系公司融资规模上升、处置其它债权投资规模下降综合所致。此外，我们预计公司两融业务规模有所收缩，造成两融利息收入不及23Q1（截至24Q1末，公司融出资金较23Q1末-4%至97亿元）。 轻资产业务情况偏中性，并表国联基金驱动资管业务收入高增：1）交投活跃度回升，经纪业务收入下滑预计系佣金率下降：2024Q1全市场日均股基成交额10,292亿元，同/环比分别+4%/+8%。公司经纪业务净收入同比-3%至1.08亿元，我们预计系佣金率同比有所下滑。2）投行业务受政策限制较大。受IPO及再融资阶段性收紧影响，2024Q1公司未有IPO及再融资发行，公司投行业务净收入同比-13%至0.78亿元。3）资管业务并表国联基金，收入同比增幅较大。2024Q1，公司资管业务净收入同比+350%至1.43亿元，主要系并表国联基金。 筹划收购民生控制权，整合进程正式启动：2024年4月25日，国联证券公告称公司正在筹划通过发行A股股份的方式收购民生证券，将于4月26日开市起停牌不超过10个交易日。同时公司决定终止此前定增事项并撤回申请。本次公告标志国联与民生的协同整合再次迈上新台阶，充分契合监管支持头部机构通过并购重组做优做强的表态，国联证券有望在大幅提升体量的同时与民生证券实现优势互补。 盈利预测与投资评级：考虑公司一季度同比由盈转亏，我们下调此前盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.03/8.40/9.87亿元（前值分别为7.65/9.12/10.74亿元），对应增速分别为-40.01%/108.45%/17.52%，对应EPS分别为0.11/0.24/0.28元，当前市值对应2024-2026年PB估值分别为1.65/1.45/1.41倍。我们依旧看好公司后续内生增长与外延扩张并驾齐驱，维持“买入”评级。 风险提示：1）权益市场大幅波动；2）行业监管政策趋紧；3）并购整合效果不及预期。

     国联证券(601456) 投资要点 事件：国联证券发布2024年一季报，公司2024Q1实现营业总收入1.73亿元，同比下降74.44%，归母净亏损2.19亿元，较23Q1由盈转亏。 重资产业务表现待提升，自营业务造成较大拖累：1）自营业务收入受制于市场行情大幅波动。2024年一季度公司自营业务收入（投资收益-对联营企业的投资收益+公允价值变动净收益）-1.50亿元，较23Q1（3.73亿元）大幅下降，构成了公司一季度业绩下滑的主要原因，我们预计主要系一季度市场行情大幅波动情况下公司权益自营及股权衍生品业务遭受较大负面影响。2）利息净收入由正转负。2024Q1公司利息净收入同比-149%至-0.27亿元，主要系公司融资规模上升、处置其它债权投资规模下降综合所致。此外，我们预计公司两融业务规模有所收缩，造成两融利息收入不及23Q1（截至24Q1末，公司融出资金较23Q1末-4%至97亿元）。 轻资产业务情况偏中性，并表国联基金驱动资管业务收入高增：1）交投活跃度回升，经纪业务收入下滑预计系佣金率下降：2024Q1全市场日均股基成交额10,292亿元，同/环比分别+4%/+8%。公司经纪业务净收入同比-3%至1.08亿元，我们预计系佣金率同比有所下滑。2）投行业务受政策限制较大。受IPO及再融资阶段性收紧影响，2024Q1公司未有IPO及再融资发行，公司投行业务净收入同比-13%至0.78亿元。3）资管业务并表国联基金，收入同比增幅较大。2024Q1，公司资管业务净收入同比+350%至1.43亿元，主要系并表国联基金。 筹划收购民生控制权，整合进程正式启动：2024年4月25日，国联证券公告称公司正在筹划通过发行A股股份的方式收购民生证券，将于4月26日开市起停牌不超过10个交易日。同时公司决定终止此前定增事项并撤回申请。本次公告标志国联与民生的协同整合再次迈上新台阶，充分契合监管支持头部机构通过并购重组做优做强的表态，国联证券有望在大幅提升体量的同时与民生证券实现优势互补。 盈利预测与投资评级：考虑公司一季度同比由盈转亏，我们下调此前盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.03/8.40/9.87亿元（前值分别为7.65/9.12/10.74亿元），对应增速分别为-40.01%/108.45%/17.52%，对应EPS分别为0.11/0.24/0.28元，当前市值对应2024-2026年PB估值分别为1.65/1.45/1.41倍。我们依旧看好公司后续内生增长与外延扩张并驾齐驱，维持“买入”评级。 风险提示：1）权益市场大幅波动；2）行业监管政策趋紧；3）并购整合效果不及预期。

     国联证券(601456) 提升资本优势，看好合并带来的协同效应，关注后续发股定价 2024年4月25日晚公司拟发行股份收购民生证券控制权，并募集配套资金。在券商再融资收紧的背景下，收购民生证券提升净资产规模的同时，募资有助于加强综合竞争优势。看好国联证券与民生证券合并后在风控指标缓解、投行与研究业务互补、财富管理区域互补、降低综合资金成本方面的协同效应。国联发展集团于2023年3月以1.98倍PB竞得民生证券30.3%股权，关注本次发股价格及配套募资情况，当前国联证券PB（LF）为1.67倍。我们维持2024-2026年归母净利润预测8.0/9.8/11.9亿元，对应2024-2026年EPS分别为0.3/0.3/0.4元。当前股价对应PB1.7/1.6/1.5倍，维持“买入”评级。 终止定增，股票停牌，筹划发行股份收购民生证券95.48%股份，价格未定2024年4月25日晚，国联证券公告终止此前定增事项，拟发行股份收购民生证券控制权并募集配套资金，国联证券股票自26日开市起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。初步计划国联证券拟以发行股份购买资产的方式收购无锡市国联发展（集团）有限公司等交易对方（45家）合计持有的民生证券108.7亿股股份（总股本的95.48%），目前尚未确定具体标的资产范围、交易方式、交易方案、发股价格、标的资产作价。 提升资本实力及用表能力，有助于业务、区域互补，降低综合资金成本（1）提升净资产体量以及用表能力，改善风控指标。2023Q3末民生证券净资产160.1亿元，2023年末国联证券净资产181亿元，以此静态计算，国联证券收购民生证券后，净资产规模达341亿元，净资产排名有望跃升至前20。从权益乘数(扣客户保证金)看，民生证券2023Q3末为3.0倍，国联证券2023年末为4.3倍，收购有助于提升民生证券净资本的用表能力。2023年末国联证券流动性覆盖率/净稳定资金率为167.4%/133.5%；2023Q3末民生证券流动性覆盖率/净稳定资金率为184.0%/163.3%。两者合并有望缓解风控指标压力。（2）投行、研究业务互补。2023年民生证券/华英证券（国联投行子）IPO规模200.67/23.68亿元，排名第6/24，市占率5.6%/0.7%。截至目前民生证券储备项目36单，行业排名第4。收购后国联证券投行业务短板得到补足。2023年国联证券/民生证券公募佣金收入分别为1.03/3.66亿元，同比+30%/+24%，排名第38/17，静态数据计算合并后佣金收入达4.70亿元，排名跃升至12名。（3）财富管理业务区域互补。截至2024年4月25日，民生证券有86家网点，其中河南、广东、江苏分别有26/8/8家分支机构，2023前三季度股基市占率0.23%；国联证券有101家网点，其中江苏省/广东省/北京市/浙江省分别有63/7/6/6家分支机构，2022年股基市占率0.49%。（4）合并后综合资金成本有望下降。国联证券于2024年1月发行的3年期公司债利率为2.8%，民生证券于2023年12月发行的3年期公司债利率为4.2%，国联证券资金成本低于民生证券，收购后综合付息债务成本有望下降。 风险提示：整合进度和效果具有不确定性。

     国联证券(601456) 公司3月26日披露2023年年报 2023年公司实现营收29.55亿元（+12.68%），实现归母净利润6.71亿元（-12.51%），扣非后归母净利润5.94亿元（-18.646），基本每股收益0.24元（-11.11%）。公司2023年ROE为3.89%,较上年同期下降0.73pct。 财富管理深化转型 公司实现经纪业务净收入5.15亿元（-6.30%），经纪业务收入小幅下滑，主要是受到市场景气度下滑，基金市场低迷的影响，代理买卖证券业务（3.80亿元，-10.77%）和代销金融产品业务（0.33亿元，-22.35%）净收入均快速回落。公司持续推进财富管理业务，一方面，公司继续推进基金投顾业务，截至2023年末，公司签约基金投顾业务客户数30.02万户（+24.93%），授权账户资产规模65.94亿元（-4.16%）。另一方面，公司基金销售策略向配置型销售转变，公司基金产品销售规模下滑(184.03亿元，-14.76%），但金融产品保有量稳中有增，实现规模193.30亿元（+8.16%）。2024年，随着市场回暖，公司在财富管理各业务条线的布局成效有望逐步转化为业绩落地。 再融资拖累股权承销规模，债券承销规模上涨 公司实现投行业务净收入4.89亿元（+2.47%），总承销规模39.56亿元（-23.92%）。公司股权承销规模39.56亿元（-23.92%），高于行业-32.80%的增速。其中，股权承销IPO规模23.68亿元（-1.33%），再融资规模15.88亿元（-43.29%）。公司实现债券承销规模515.81亿元（+30.94%），其中公司债承销规模大幅增长（492.71亿元，+41.19%），在债券总承销规模中贡献达到95.52%。当前公司IPO保荐家数位居行业第21位，后续随着与投行实力较强的民生证券整合，投行实力有望进一步提升。 资管业务公募化转型稳步推进 公司资管业务实现净收入4.43亿元（+128.54%）。报告期内，公司资管业务迎多重利好：(1)主动管理转型较为成功，2023年资管业务规模达到1,172.93亿元（+14.94%），其中公募基金（含大集合）资产规模87.73亿元（+21.75%），集合资管业务规模达到209.57亿元（+79.64%），占比17.87%，较2022年提升6.42pct；（2）公司报告期内公司收购中融基金75.5%股权，合并报表是公司资管业务快速增长的主要原因。截止2023年末，国联基金资产管理总规模1，487.67亿元。自收购日起至报告期末，实现营业收入2.39亿元，实现净利润0.30亿元，对资管业务收入贡献占比达到38.64%。（3）公司于2023年9月获得资管子公司设立批复，后续或将继续申请公募基金牌照。公司稳步推进“一参一控一牌”的公募布局，资管业务盈利能力有望进一步提升。 重资产业务 公司自营业务收入12.43亿元（+7.31%）。公司重点配置债券、公募基金、私募基金和股票，分别占交易性金融资产的57.05%、12.17%、11.55%、8.45%,其中，私募基金配置占比下滑8.18pct,股票配置占比上调5.11pct。整体配置策略与上年基本保持一致。 公司利息净收入0.81亿元（-32.51%），主要是由于卖出回购金融资产款利息支出的大幅增加。具体业务表现来看，两融业务稳步提升，日均余额为102.31亿元（+10.72%），实现两融业务利息费收入6.06亿元（+6.69%）；公司持续压降股票质押式规模和风险，股票质押规模已达23.94亿元，(-37.93％)。 投资建议 国联证券以“泛财富管理”为核心，基金投顾业务抢占先机，公募基金布局稳步推进。后续国联证券与民生证券整合将逐步落地，综合实力有望进一步提升。我们预测公司2024-2026年基本每股收益分别为0.26元、0.29元、0.34元，每股净资产分别为6.47元、6.69元、6.95元，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

     国联证券(601456) 事件： 国联证券发布2023年报。2023年实现营收29.6亿元，同比增长12.7%，归母净利润6.7亿元，同比下降12.5%，加权平均ROE为3.89%，同比减少0.73pct，公司分红率为59.9%，DPS为0.142元。 核心观点： 并表提振下，资管业务收入与规模协同增加。资管业务净收入4.43亿元，同比增加128.54%，主要系完成对国联基金并表。资管规模1172.93亿元，同比增加14.94%，国联基金资产管理规模1488亿，非货AUM1016亿元，行业排名第44位。 投行收入逆市增加，并购望提升业务规模。投行业务净收入4.89亿元，同比增加2.47%。全年IPO规模合计23.68亿元，同比下降1.33%，再融资规模15.88亿元，同比下降43.29%；债券承销金额515.81亿元，同比增加30.94%。未来如公司与民生证券完成整合，投行业务规模有望显著提升。 财富管理稳步发展。公司财富管理转型稳步推进，2023年基金投顾签约客户数30.02万户，同比增加24.93%，金融产品保有量193.30亿元，同比增加8.2%，基金投顾授权资产65.94亿元同比持平。 盈利预测及投资评级：公司内生增长协同外延并购驱动，看好外延并购带来公司综合实力提升，未来发展空间可期。预计公司2024-2026年归母净利润6.97亿元、8.05亿元、10.15亿元，对应PB为1.72、1.57、1.33倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 资本市场改革风险；资本市场波动风险；业绩不及预期风险；宏观经济不确定性风险；黑天鹅等不可控风险；数据统计偏差风险。

     国联证券(601456) 投资要点： 事件：国联证券公布2023年年报，公司2023年实现营收29.55亿元，同比增长12.68%，归母净利润6.71亿元，同比下滑12.51%，扣非归母净利润5.94亿元，同比下滑18.64%，基本每股收益0.24元/股，同比下滑11.11%，加权平均ROE3.89%，同比减少0.73个百分点。单季度来看，2023Q4公司营收和净利润分别为4.48亿元、-0.55亿元，2023Q4公司归母净利润亏损主要受自营收入、利息净收入下滑影响，营收同比/环比分别为-21.13%/-36.00%，2023Q1-Q4测算自营业务年化收益率分别为3.20%/4.84%/1.31%/0.83%，下半年受市场波动影响公司自营业务收益率锐减。由于2023Q4自营、利息净收入表现不佳，四季度业绩亏损，公司2023年业绩低于我们此前预期。公司2023年杠杆倍数增长至4.39x，增长了0.60x，2023年末公司总资产/净资产分别为871/181亿元，同比增幅分别为17.1%/8.1%。 各项业务来看，2023年全年经纪/投行/资管业务净收入分别同比-6.36%/+2.52%/+128.35%，利息净收入/自营业务分别同比-32.88%/+7.31%，资管业务净收入增长主要是因为收购国联基金并表所致。 财富管理转型持续推进，资管业务加速布局。根据公司年报信息，公司持续推进买方视角的财富管理转型，客户基础进一步夯实，客户结构进一步优化，2023年新增客户数15.06万户，累计客户数173.64万户，同比增长9.64%。公司搭建并完善“大方向好医生”服务体系，构建线上获客服务能力，以“大方向”公众号等新媒体平台为载体完善线上服务矩阵。公司以基金投顾为抓手，持续提升投顾服务能力，截至2023年末，基金投顾总签约客户数30.02万户，同比增长24.93%，资产管理规模65.94亿元，同比基本持平。2023年公司金融产品销售规模184.03亿元，同比减少14.76%，期末金融产品保有量193.30亿元，同比增长8.16%。公司代销金融产品收入0.33亿元，同比下滑22.35%。资管业务方面，2023公司资管业务加速布局，2023年公司并购中融基金（已更名国联基金）75.5%股权，获批设立资管子公司，实现“一参一控一牌”的公募业务发展布局。公司重点产品业绩保持市场前列，ABS新发规模行业排名第9位。截止2023年末，公司资管业务规模1172.93亿元，同比增长14.94%。截至2023年末，国联基金资产管理总规模1487.67亿元。其中，非货币公募基金管理规模1015.73亿元，行业排名第44位，较2022年提升2位。 投资建议：公司通过外延扩张方式进一步提升综合竞争力。公司并购中融基金，控股股东国联集团拿下民生证券30.30%股权，公司表示将会同相关方稳妥有序推进与民生证券的整合工作。民生证券为投行业务特色券商，看好未来国联证券和民生证券整合推进工作，前期我们根据2022年双方数据测算，整合后公司规模指标排名有望提升超过10位，各项关键指标有望跻身行业前30位，经纪、投行业务排名均有望提升超过20位。根据年报各业务数据及我们对未来业务趋势判断，我们调整并更新了公司的盈利预测，预计2024/2025/2026年归母净利润分别为8.39/9.87/10.42亿元，对应增速分别为25.01%/17.64%/5.63%，预计未来三年公司ROE有望逐年改善，我们认为给予公司2024年1.9-2.1倍PB较为合理，对应价格合理区间为12.48元-13.80元，维持公司“增持”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；金融监管趋严；并购整合效果不及预期。

     国联证券(601456) 投资要点 事件：国联证券发布2023年年报，公司2023年实现营业收入29.55亿元，同比增长12.68%，实现归母净利润6.71亿元，同比下降12.51%。 公司23Q4归母净利润录得负值，拖累全年业绩：2023年国联证券营收/净利润分别同比+13%/-13%至30/7亿元，其中23Q4营收/净利润分别为4.5/-0.6亿元，同比-21%/-145%，环比-36%/-144%，对全年业绩造成较大拖累。公司23Q4业绩下滑主要原因包括：①23Q4利息净收入录得负值（环比-213%至-0.57亿元），预计主要系应付债券及卖出回购金融资产利息支出增加所致。②23Q4业务及管理费维持高位（23Q4业务及管理费同/环比分别+29%/-8%至5.3亿元，全年业务及管理费同比+31%至21.5亿元），预计主要系2023年公司在提升展业规模过程中加速引进人才、拓展业务所致（2023年公司职工费用同比+25%至13.8亿元）。③23Q4自营业务收入下滑。受23Q4市场行情下行影响，23Q4公司自营业务收入（投资收益-对联营企业的投资收益+公允价值变动净收益）同/环比分别-52%/-27%至1.1亿元。 年内并表国联基金，全年资管业务收入高增：2023年国联证券资管业务净收入+129%至4.4亿元，主要系年内并表国联基金，新增公募基金业务净收入2.4亿元并入资管业务净收入所致。扣除公募基金业务净收入后，公司资管业务净收入同口径同比+7%至2.1亿元，预计主要系定向资管业务费率回升（通过倒算得到公司2023年定向资管费率较上年+0.03pct，带动公司2023年定向资管业务净收入同比+35%至0.6亿元）。 经纪业务仍待提振，投行业务收入逆势增长：1）交投情绪持续低迷，公司经纪业务收入下降。2023年全市场日均股基成交额同比-2%至9,921亿元，投资者情绪处于低位。受此影响，公司经纪业务手续费净收入同比-6%至5.2亿元。2）公司债承规模扩张，IPO规模较上年持平，驱动投行业务收入提升。受证监会阶段性收紧IPO及再融资影响，2023年全市场IPO/再融资规模同比-39%/-24%至3,565/5,940亿元，证券行业投行业务整体承压。公司2023年投行业务手续费净收入逆势同比+2%至4.9亿元，预计主要系债权融资规模大幅增长（同比+65%至651亿元）以及IPO承销规模同比基本持平（同比-1%至24亿元）。 国联集团总裁出任民生证券董事长，整合进入实质性阶段：3月11日上午，民生证券发布公告称，近期民生证券召开董事会及股东大会，选举顾伟为民生证券新任董事长，其现任国联证券大股东国联集团总裁。在新任董事长到任后，预计国联证券与民生证券的整合将进一步加速。 盈利预测与投资评级：2024年以来，“两强两严”监管基调持续加强，券商经营环境发生巨变，结合公司2023年经营情况及24Q1市场情况，我们下调此前盈利预测，预计2024-2025年公司实现归母净利润7.65/9.12亿元（前值为12.21/15.15亿元），对应增速分别为13.97%/19.25%。预计2026年公司实现归母净利润10.74亿元，对应增速17.75%。当前市值对应2024-2026年PB分别为1.71/1.51/1.46倍。看好公司后续内生增长与外延扩张并驾齐驱，维持“买入”评级。 风险提示：1）权益市场大幅波动；2）行业监管政策趋紧。

     国联证券(601456) 核心观点 国联证券发布2023年年度报告。公司2023年实现营业收入29.55亿元，同比增长12.68%；实现归母净利润6.71亿元，同比下降12.51%；2023年全年加权平均净资产收益率3.89%，同比减少0.73个百分点；基本每股收益为0.24元/股，同比下降11.11%。营收大幅增长主因系公司收购国联基金75.5%的股权，使得公司营收中新增国联基金业务并表所产生的2.39亿元的收入。 完成国联基金并表，资管与财富扩张。2023年，公司资产管理实现收入4.43亿元，同比增长128.54%，主因系国联基金并表所致。同期，公司资产管理业务受托资金1,172.93亿元，同比增长14.94%，实现业务收入1.90亿元，同比增长2.55%。展望2024年，公司将受益于资管子公司获批及收购国联基金所带来的综合金融服务能力提升效应，资管与财富业务保持稳定增长。 经纪业务承压，自营投资扩表。2023年，公司经纪业务实现收入5.15亿元，同比下降6.30%，主因系国内证券市场整体活跃度同比下降所致。同期，公司金融产品销售规模（除现金管理产品外口径）184.03亿元，同比减少14.76%；金融产品保有量193.30亿元，同比增长8.16%。2023年，公司实现自营业务收入12.43亿元，同比增长7.31%，主因自营规模扩表，其中交易性金融资产、衍生金融工具公允价值同比大幅增加61%。 投行业务逆势增长。2023年，公司投资银行业务实现收入5.17亿元，同比增长0.72%，主因系债券承销规模上涨。同期，受市场IPO放缓影响，公司实现IPO募集资金23.68亿元，同比下降33.7%；但公司完成债券承销项目135单，合计承销金额515.81亿元，承销家数及承销规模同比上涨两成以上。与民生证券业务整合有望加速。2023年3月大股东无锡国联集团通过司法拍卖，以91亿元成交价竞得泛海控股持有的民生证券34.7亿股股权，占总股本的30.3%，年底证监会核准国联集团成为民生证券的主要股东。近期国联集团高管获任民生证券董事长，并与民生证券重要股东张江集团战略合作，判断后续两家券商将在投行、机构服务等多个领域加快整合。 风险提示：市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性；金融监管趋严；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。 投资建议：基于权益市波动及监管新规对证券行业的影响，我们对公司2024年和2025年的盈利预测分别下调17.3%和13.0%，预计2024-2026年归母净利润为8.8/10.1/10.9亿元，同比增长30.3%/15.5%/7.9%，当前股价对应的PE为37.2/32.2/29.9x,PB为1.9/1.9/1.8x。资本市场改革持续，券商持续发力公募管理业务，积极加大战略布局，持续提升公司综合实力和ROE，我们对公司维持“买入”评级。

     国联证券(601456) 投资和投行拖累Q4业绩，看好与民生证券协同效果 2023年公司营业总收入/归母净利润为29.6/6.7亿元，同比+13%/-13%，2023Q4归母净利润亏损0.55亿元，业绩表现低于我们预期。2023年公司加权平均ROE3.89%，较2022年-0.73pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.31倍，较年初+14%。自营投资收益率下降，利息净收入同比减少，叠加管理费用高增拖累业绩。我们下调2024-2025年归母净利润预测至8.0/9.8亿元（调前12.4/16.0），新增2026年11.9亿元，同比+19%/+23%/+22%，对应2024-2026年EPS分别为0.3/0.3/0.4元。公司内生与外延并行发展，管理层具有较强执行力和创业精神，看好长期成长性。2023年12月国联集团成为民生证券主要股东已获监管核准，2024年3月国联集团总经理顾伟已被推举为民生证券董事长，看好民生证券与国联证券整合带来的协同效应。当前股价对应PB1.8/1.7/1.6倍，维持“买入”评级。 客户数量持续提升，券商资管规模和收入同比增长，国联基金非货AUM增长 （1）公司经纪业务净收入5.15亿元，同比-6.3%，市场日均股基成交额同比-2.9%。公司客户数达173.64万户，同比+10%，公司基金投顾业务签约客户数30.02万户，同比+25%，AUM为65.94亿元，同比-4%。（2）公司投行业务净收入4.9亿元，同比+2%。IPO收入1.9亿元，同比+6%，完成4单IPO，IPO承销规模24亿元，同比-1%。债券承销规模519亿元，同比+31%。（3）公司资管业务净收入4.4亿元，同比+129%，主因并表国联基金。其中券商资管收入2.1亿元，同比+7%，券商资管规模1173亿元，同比+16%。国联基金自收购日至期末营业收入达2.4亿，期末非货AUM1016亿元，较年初+21%，行业排名第44位，较年初提升2位。 自营投资收益率下降，利息净收入同比减少，两融市占率提升 （1）公司投资收益(含公允价值变动损益)12.2亿，同比+6%，自营投资收益率3.08%（2022年为3.45%），自营金融资产规模444亿元，较年初+22%。（2）公司利息净收入0.8亿，同比-33%，利息收入13.3亿元，同比+10%，利息支出12.5亿元，同比+15%，期末核心生息资产/付息债务规模分别同比+10%/+25%，导致利息支出提升幅度高于利息收入。期末公司两融业务市占率0.64%，较年初+0.03pct。（3）2023年业务及管理费21.5亿，同比+31%，主要系主要系企业收购、业务转型引进人才、拓展业务所致。 风险提示：市场波动影响投资收益；整合进度和效果不确定性。

     国联证券(601456) 事件：国联证券发布2023年报，2023年公司实现营业收入总额29.55亿元，同比+12.68%；归母净利润6.71亿元，同比-12.51%；加权平均净资产收益率3.89%，同比-0.73pct。 点评： 费类业务收入同比正增，主要源于并表中融基金带来资管业务增量。2023年，公司手续费及佣金净收入15.54亿元，同比+19.8%。其中经纪、投行、资管业务收入分别为5.15/4.89/4.43亿元，同比-6.3%/+2.5%/+128.5%。 经纪业务：业绩受证券市场交投活跃下行拖累，机构端业务持续扩张。经纪业务收入拆分方面，公司代理买卖证券业务、交易单元席位租赁、代销金融产品业务净收入分别为3.80/1.02/0.33亿元，同比-10.8%/+25.3%/-22.3%。财富管理端，公司客户基础稳固，客户端韧性较强。2023年，公司新增客户数15.06万户，累计总客户数173.64万户，同比增长9.64%。基金投顾方面，公司搭建并完善“大方向好医生”服务体系，构建线上获客服务能力，以“大方向”公众号等新媒体平台为载体完善线上服务矩阵。2023年，各平台积累用户粉丝超过144万。2023年末，公司基金投顾总签约客户数30.02万户，同比增长24.93%，授权账户资产规模65.94亿元，同比基本持平。产品销售方面，尽管销售端下行，公司保有规模实现小幅增长。公司金融产品销售规模（除现金管理产品“现金添利”外）184.03亿元，同比减少14.76%，2023年期末金融产品保有量193.30亿元，同比增长8.16%。 投行业务：市场发行规模下行，公司着重发力北交所业务，股权融资规模小幅下滑。股权融资方面，2023年，沪深京三市市场股权融资规模9959亿元，同比-27.5%，其中IPO规模3565亿元，同比-39.3%。子公司华英证券2023年股权融资规模39.56亿元，同比-23.9%，其中IPO规模23.68亿元，同比-1.3%，降幅好于行业。债券方面，2023年，子公司华英证券完成债券承销金额合计515.81亿元，同比+30.9%。 资管业务：弥补公募基金牌照空缺，收购中融基金75.5%股权，有望实现“一参一控一牌”。2023年2月，公司收购中融基金75.5%股权。并于8月1日，中融基金更名为国联基金。截至2023年末，国联基金资产管理总规模1,487.67亿元。其中，非货币公募基金管理规模1,015.73亿元，位列行业44位。自收购日起至2023年末，国联基金实现营业收入2.39亿元，净利润3029.41万元。除国联基金外，国联证券持中海基金33.41%股权，2023年9月，公司获得资管子公司设立批复，未来有望进一步实现“一参一控一牌”的公募业务发展目标。 重资产业务：积极用表致杠杆提升，自营投资及债券质押业务增量明显。2023年，公司信用业务、自营业务收入81.45/1243.47亿元，同比-32.5%/+7.3%。从资产结构来看，2023年，公司总资产规模871.29亿元，同比+17.1%，其中金融投资资产、买入返售金融资产、融出资金规模分别497.11/53.07/101.27亿元，同比+13.7%+62.6%/+14.9%。2023年，公司积极用表，除客户资金杠杆率水平从2022年末的3.85倍提升至2023年末的4.35倍。 盈利预测与投资评级：我们认为在全年市场景气度较低环境下，国联证券整体业绩表现出较强韧性，财富管理-公募资管布局逻辑清晰。同时积极用表，扩大资产负债表业务规模。集团收购民生证券股权后有望带来业务协同发展。我们预计2024-2026E归母净利润分别为 34.47x/29.83x/27.57x，维持“买入”评级。 风险因素：证券市场波动；行业竞争加剧；协同效应不及预期；客户风险偏好下降等。

     国联证券(601456) 事件概述 2023年12月15日，证监会核准国联集团成为民生证券主要股东，国联集团依法受让民生证券34.71亿股股份(占公司股份总数30.30%)。 分析判断: 12月15日证监会在《关于核准民生证券股份有限公司变更主要股东的批复》中表示民生证券“应当会同国联证券、国联集团按照报送我会的初步整合方案确定的方向、时间表，稳妥有序推进你公司与国联证券的整合工作。”同日中证报报道，“国联集团表示，下阶段，国联集团……稳妥有序推进民生证券与国联证券的整合”。监管与国联集团的表态表明国联证券与民生证券的整合将拉开帷幕。 国联民生规模与资本实力大幅提升，行业排名达前25 民生证券体量与国联证券相当。以2022年数据为例，国联/民生归母权益分别为167.6/151.5亿元，行业排名38/45名,合并后达到319.1亿元，排名23名；总资产分别为743.8/589.9亿元，行业排名34/41名,合并后达到1333.7亿元，排名23名。2022年收入利润来看，国联/民生营业收入分别为26.2/25.3亿元，行业排名37/40名,合并后达到51.5亿元，排名23名；归母净利润分别为7.7/2.1亿元，行业排名32/61名,合并后达到9.8亿元，排名29名。 国联民生区域布局、经纪投行方面有望实现快速提升 国联证券分支机构主要集中在江苏地区，而民生证券在河南的布局较为广泛。这种地域性的分布使得两家公司之间的协同效应更加显著。以有交易的分支机构省份市占率来看，国联民生在江苏地区市占率分别为6%、1%，在河南地区市占率分别为0、6%，两者合计在江苏、河南市占率将分别达到7%、6%。通过优势互补和资源共享，国联证券和民生证券可以更好地满足不同地区客户的需求，提升整体竞争力。 民生证券的投行业务行业排名靠前，经纪业务规模与国联证券相当，两者整合在经纪和投行业务方面将极大提升整体业务水平和竞争力。以2022年数据为例，国联/民生经纪业务净收入分别为5.5/8.0亿元，行业排名52/41名,合并后达到13.5亿元，排名行业25名；国联/民生投行业务净收入分别为4.8/16.1亿元，行业排名31/12,合并后达到20.8亿元，排名行业第7。 国联核心管理层在并购重组方面拥有丰富经验 国联证券核心管理层有中信证券背景，此前已通过再融资、并购中融基金（现更名为国联基金）等方式外延式发展。此次整合方案获准，标志着国联与民生的整合工作正式进入实质性阶段。接下来两家公司将稳步推进整合工作。在国联证券获得民生证券30.3%股权成为最大股东后，剩余股权部分为自然人持股的投资管理公司，还有部分为上海国资、山东国资等持有。 投资建议 此次整合国联证券将实现整体体量、区域布局以及经纪投行业务的快速扩充，看好公司未来前景。由于23年市场环境不达预期，我们下调23年投行投资等业绩，我们调整公司23-25年营收34.35/41.07/47.24亿元的预测至31.88/41.57/48.77亿元，调整23-25年EPS0.35/0.40/0.43元的预测至0.30/0.38/0.46元，对应2023年12月15日12.18元/股收盘价，PB分别为1.91/1.87/1.81倍，维持公司“增持”评级。 风险提示 重组进展不达预期；股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升。

     国联证券(601456) 投资要点 事件：2023年12月15日，证监会核准国联集团成为民生证券主要股东，国联集团依法受让民生证券34.71亿股股份(占公司股份总数30.30%)。双方应当在30个工作日内，办理股权的变更手续。 国联证券整合民生证券进入实质阶段：2023年03月15日，国联证券发布公告称公司控股股东国联集团成功竞得民生证券30.3%股权，成交价91.05亿元。04月10日，民生证券变更主要股东或公司实际控制人的申请材料被证监会接收。09月15日，民生证券上述申请获得了证监会受理。至12月15日证监会核准申请，本次股权变更最终尘埃落定。在本次核准批复中，证监会表示，民生证券应当会同国联证券、国联集团按照报送证监会的初步整合方案确定的方向、时间表，稳妥有序推进公司与国联证券的整合工作。 国联证券弯道超车可期，投行业务预计快速增长：1）国联证券体量预计快速扩张。民生证券与国联证券同属中型券商，2023H1营收分别为23.21/18.07亿元，分列行业第29/38位；2023H1净利润分别为6.63/6.01亿元，分列行业第32/34位。参考2023H1情况，二者合并营收/净利润分别为41.28/12.64亿元，可排名当期行业第20/22位。2）国联证券投行业务竞争力预计大幅提升。民生证券投行业务属行业第一梯队，2023H1投行业务收入10.72亿元，排名行业第7位，远超国联证券（2023H1投行业务收入2.81亿元，排名行业第24位）。待整合完成后，国联证券投行业务规模将实现快速提升。参考2023H1情况，二者合并投行业务收入13.53亿元，可排名当期行业第7位。 政策支持力度强化，券业并购潮预计加速推进：为实现中央金融工作会议所提及的“培育一流投资银行和投资机构”的目标，证监会11月表态将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强。自证监会定调后，券商收购合并案例加速涌现。12月08日，浙商证券公告称拟合计受让国都证券19.16%的股权，系证监会表态后的首单券业并购案。当前阶段证券行业并购政策环境良好，行业整合趋势预计仍将延续。 盈利预测与投资评级：本次证监会核准民生证券主要股东变更标志着国联证券与民生证券整合进入实质阶段。待整合正式落地，国联证券将实现整体体量及投行业务规模的快速扩充。我们维持此前盈利预测，预计2023-2025年国联证券归母净利润分别为9.51/12.21/15.15亿元，对应同比增速分别为23.89%/28.45%/24.07%，对应EPS分别为0.27/0.35/0.43元，当前市值对应PB分别为1.78/1.71/1.63倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）并购整合效果弱于预期；2）市场交投情绪波动。