工商银行(601398) 投资要点 事件：公司公布2025年一季度报告。2025年Q1，公司实现营业收入2127.74亿元（-3.22%YoY），归属于母公司普通股股东净利润841.56亿元（-3.99%，YoY）。Q1末，公司总资产为51.55万亿元（+8.29%，YoY），不良贷款率为1.33%（-1BP，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为215.70%（+0.80pct，QoQ）。Q1净息差为1.33%，同比下降15BPs。 政府融资驱动投资类资产增长提速；受需求影响，贷款增速边际放缓。2025年Q1，受政府融资驱动，工商银行债券投资增速继续提升。对公信贷方面，受需求放缓及隐债置换影响，一般贷款增长略弱于去年同期，带动总贷款增速小幅放缓；票据贴现明显超季节性，这一特征与2024年Q2-Q4类似，反映公司提升票据贴现力度以维持信贷平稳增长。个人信贷未能延续2024Q4的强势，新增规模低于2024年Q1，反映住房、消费、经营贷较弱需求存在粘性，但仍强于2022与2023年同期，反映稳地产、促消费政策的托底效果。银行业“开门红”信贷超预期，夯实年内信贷稳增长基础。关税压力下，信贷对实体支持力度只增不减，叠加政府融资力度仍然较大，预计工商银行资产规模有望随行业保持较快增长。 存款增速继续小幅回升；关注宏观政策对存款结构的正面影响。2024年Q2，受金融“挤水分”影响，工商银行存款环比净流出，明显弱于季节性，致使存款增速回落幅度明显大于M2。2024年Q3“挤水分”影响基本消除，存款增长趋于稳定。2024年Q4存款增速明显回升，2025年Q1存款增速继续小幅回升，反映财政力度加大及存款脱媒放缓的影响。2024下半工行存款定期化程度随行业继续上升，一方面是由于同业存款定价约束加强对理财活期存款的负面影响较大，另一方面是由于需求较弱背景下个人与企业部门资金循环仍受阻。去年“9.24”以来，积极财政、稳地产、促消费政策持续发力，对存款结构影响正面今年Q1企业活期存款已边际改善，后续关注房地产与消费回暖对存款结构影响的持续性。 负债端缓冲作用下，息差压力或趋于平缓。2025年Q1单季息差为1.33%，环比下降约6BPS，同比下降15BPs，降幅较2024年Q4明显扩大，反映重定价效果。测算生息率2.87%环比下降19BPs，同比下降约46BPs。生息率降幅较大，一方面是因为LPR、存量住房贷款利率重定价较为明显，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。测算付息率为1.65%，环比下降约13BPs，同比下降约33BPs，主要是多轮存款降息重定价、治理“手工补息”及同业存款定价的重定价效果显现。展望后市，资产端而言，存量住房贷款利率及LPR下降的重定价影响将对Q2生息率仍有一点负面影响，另外，降息落地将进一步加大资产端压力。负债端，3月下旬以来资金利率持续下降有望缓冲资产端压力，如果LPR导致资产端下行压力加大，或触发新一轮存款降息。综合来看，负债端缓冲效果明显，息差压力或趋于平缓。 手续费及佣金收入降幅继续收窄。2025年Q1手续费及佣金收入同比降幅继续收窄，或主要是理财及私人银行业务、银行卡、托管业务改善。现阶段手续费及佣金收入仍受到资管费率改革的制约，不过其影响逐步淡化。另外，当前监管层面对资本市场支持力度较大，若市场活跃度持续提升，财富管理业务收入具有复苏弹性。叠加全年Q2-Q3基数较低，手续费及佣金收入有望转增。 不良率整体稳定，预计个贷压力可控。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健2024年末不良贷款率为1.33%，环比下降1BP，续创近年新低。2024年银行业个贷风险上升趋势较为明显，反映居民收入及就业压力上升，工行与行业趋势相符。去年“9.24”以来，政策纾困力度较大，居民还贷压力减轻，叠加工行对风险的处置较为审慎，预计个贷风险可控。然而，鉴于宏观层面仍面临压力，个贷风险拐点仍需要进一步观察。对公方面预计制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业整体资产质量继续稳中向好。综合来看，虽个贷扰动仍存在，但在对公资产质量向好、不良处置审慎等积极因素影响下，预计整体资产质量仍能保持稳定。 盈利预测与投资建议：Q1是重定价高峰，息差下降较为明显，叠加债市调整影响投资收益，单季度营收由增转降。收入承压局面下，公司适当控制管理费用与减值损失，实现归母利润降幅与收入端大致匹配。由于政策利率下降相对克制，负债端资金与存款利率缓冲效果明显，年内息差压力或趋于平缓。此外，中间业务收入因费率改革影响淡化及资本市场修复具备改善潜力。预计2025-2027年营业收入分别为8175、8330、8802亿元（原预测为8084、8391、8842亿元），归母净利润分别为3682、3724、3821亿元（原预测为36953767、3847亿元），对应同比+0.64%、+1.14%与+2.61%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为10.91、11.59、12.27元，对应5月12日收盘价PB为0.66、0.62、0.58倍。基于1）工行客户基础良好、业务多元，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营；2）财政部对国有大行注资将提升市场对国有行信心；3）公司分红稳定、股息率较高，对保险、社保基金、被动基金等长线资金具有较强吸引力，我们维持“增持”评级。 风险提示：个人贷款质量大幅恶化；贷款利率大幅下行与定期化加剧挤压公司净息差。

     工商银行(601398) 事件 工商银行发布2024年年报及25Q1季报，2024/25Q1实现营业收入8218/2127.7亿元，同比-2.52%/-3.22%；归母净利润3658.6/841.6亿元，同比+0.51%/-3.99%。25Q1不良率较年初下降0.01pct至1.33%，拨备覆盖率环比上升0.8pct至215.7%。 投资要点 盈利增速放缓，息差下行压力仍在 公司25Q1营收同比-3.22%，增速较24A放缓0.7pct；归母净利润同比-3.99%，增速较24A放缓4.5pct，盈利增速放缓。主要归因：利息收入和非息收入均有所放缓，拨备计提力度不大。 存贷增长稳健 25Q1总资产同比增长8.3%至51.5万亿元，增速较24A回落0.9pct。其中存款同比增长4%至36.4万亿元，贷款总额同比增长8.5%至29.7万亿元。从增量来看，一季度新增贷款1.31万亿元，较去年同期多增0.03万亿元。 息差环比回落，同比降幅收窄 25Q1公司息差环比下降9bp至1.33%，主要源于资产端收益率的降幅大于负债端成本改善幅度。资负两端来看：25Q1估算资产收益率环比下降0.3pct至2.8%，受到贷款利率行业性下行，LPR重定价影响。25Q1估算负债成本率环比下降0.3pct至1.7%，定期存款占比较24年年底上升1.9pct至59.5%。 中收企稳，非息收入增速回落 25Q1非息收入同比-4.2%（较24A下降2.2pct），主要由于市场利率上升使得公允价值变动损失增加。中收同比-1.2%，降幅较2024年收窄7.2pct。25Q1成本收入比同比+1.2pct至22%，维持较优水平。25Q1公司有效税率升至15%，同比上升0.9pct。 不良延续下行，资本保持优异 25Q1不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.33%、215.7%，环比-1bp、+0.8pct，资产质量持续改善。公司一季度末核心一级资本充足率13.89%，一级资本充足率15.11%，资本充足率19.15%。 盈利预测 预测公司2025-2027年归母净利润分别为3644、3757、3884亿元，EPS分别为1.02、1.05、1.09元，当前股价对应PB分别为0.64、0.58、0.54倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济环境波动、息差压力上升、不良加速暴露。

     工商银行(601398) 事项： 工商银行发布2025年1季报，1季度现营业收入2128亿元，同比负增3.2%，实现归母净利润842亿元，同比下降4.0%。年化加权平均ROE为9.06%。截至2025年1季度末，公司总资产规模达到51.5万亿元，同比增长8.3%，贷款同比增长8.5%，存款同比增长4.0%。 平安观点： 中收回暖，拨备计提拖累盈利增速。工商银行2025年一季度归母净利润同比回落4.0%（0.5%，24A），盈利增速回落主要一定程度受拨备计提力度影响，25Q1单季拨备计提同比降幅收窄至-5.2%（-16.6%，24A），拨备前利润同比回落3.6%（-4.2%，24A），增长保持稳定。从收入端来看，工行25年一季度营收同比下降3.2%（-2.5%，24A），我们认为降幅小幅走阔主要受其他非息收入影响，1季度其他非息收入同比回落10.4%（+9.3%，24A），其他非息转负拖累整体营收。值得注意的是，工行25Q1中收回暖，同比降幅收窄7.2个百分点至负增1.2%，但受其他非息收入影响，非息收入整体降幅走阔2.3个百分点至负增4.2%。净利息收入方面整体维持稳健，1季度同比降幅为2.9%（-2.7%，24A）。 资产端定价持续下行，资产规模稳步扩张。工商银行25年1季度净息差为1.33%（1.42%，24A），同比回落15BP。我们根据期初期末余额测算工行25Q1单季年化净息差为1.28%，环比24Q4回落8BP，息差边际下行。息差主要受资产端收益率下行的影响，我们根据期初期末余额测算公司25Q1单季生息资产收益率环比24Q4回落23BP至2.77%，付息负债成本率环比下降17BP至1.63%，部分对冲资产定价下调影响。规模方面，工行25年1季度资产扩张稳健，总资产规模同比上行8.3%（+9.2%，24A），其中贷款同比增长8.5%（+8.8%，24A），结构上仍向对公倾斜，对公贷款同比增速回落1.6个百分点至6.7%（+8.3%，24A），零售贷款同比增速回落0.4个百分点至3.1%（+3.5%，24A）。负债端来看，存款同比增长4.0%（+3.9%，24A），增速小幅上行，整体扩张稳健。 不良率延续下行，风险抵御能力保持充裕。工商银行1季度末不良率为1.33%（1.34%，24A），同比回落3BP，不良率延续下行，资产质量稳健风险可控。拨备方面，公司1季度末拨备覆盖率为216%（215%，24A），环比24年末提升0.79个百分点，25Q1拨贷比环比持平24年末于2.87%，拨备覆盖率稳中有进，风险抵补能力保持充裕。 投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位，红利配置价值值得关注。我们维持公司25-27年预期，预计公司25-27年EPS分别为1.03/1.06/1.09元，对应盈利增速分别为0.7%/2.4%/3.4%，当前公司股价对应25-27年PB分别为0.67x/0.63x/0.59x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

     工商银行(601398) 事件： 4月29日，工商银行发布2025年一季度报告。2025Q1公司实现营收2128亿元，YoY-3.22%；归母净利润842亿元，YoY-3.99%；年化ROE同比下降1.00pct至9.06%。 点评： 营收和利润进一步下滑。2025Q1公司营收、归母净利润分别同比增长-3.22%、-3.99%，分别较2024年下降0.7pct、4.5pct。业绩归因来看，净息差下行和其他非息负增拖累营收表现，规模扩张和拨备释放提振业绩。 持续发挥头雁作用，息差下行压力仍存。2025Q1净利息收入同比增长-2.9%，而2024年同比增长-2.7%，降幅进一步扩大。 规模方面，2025Q1末总资产同比增长8.3%，其中贷款总额、金融投资分别同比增长8.5%、23.6%，信贷前置发力和增配债券带动资产规模扩张。信贷投向上，一季度对公贷款、零售贷款分别新增1.11万亿、1820亿，分别贡献贷款增量的84.8%、13.9%，对公端仍是信贷扩张的主要抓手。此外，2025Q1末存款总额同比增长4.0%，远低于8.6%的总负债增速，预计受一般性存款回流偏慢、同业活期自律整改影响较大。 净息差方面，2025Q1净息差为1.33%，较2024年下降9bp。国有大行按揭占比较高，一季度受此前LPR和存量按揭利率下调影响较深，2024年末工商银行按揭贷款占比达21.4%，排名上市银行第四。测算公司2025Q1生息资产收益率较2024年下降37bp至2.77%，资产端收益下行压力较大。但受益于前期存款挂牌利率下调、同业存款利率自律整改等举措，负债成本压力明显减轻，测算公司2025Q1计息负债成本率较2024年下降28bp至1.63%。 中收降幅收窄，其他非息负增长。2025Q1净手续费及佣金收入同比增长-1.2%，较去年各季度降幅皆有所收窄，或与资本市场回暖有关。2025Q1净其他非息收入同比增长-10.4%，一季度债市利率快速上行，公允价值变动损益同比减少85亿。 资产质量仍较稳健。2025Q1末，公司不良贷款余额较年初增加159亿至3954亿，但不良率环比下降1bp至1.33%，整体保持平稳。2025Q1末拨备覆盖率环比上升0.79pct至215.7%，风险抵御能力仍较充足。 盈利预测与估值： 持续发挥国有大行头雁作用，短期波动不改稳健经营底色。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长0.94%、2.67%、3.49%，对应BPS分别为11.38、12.60、14.25元，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大量暴露，息差下行压力加大

     工商银行(601398) 核心观点 收入利润同比减少。公司2025年一季度实现营业收入2128亿元，同比下降3.2%，降幅较去年年报扩大0.7个百分点。一季度实现归母净利润842亿元，同比下降4.0%，增速较去年年报回落4.5个百分点。2025年一季度年化加权平均ROE9.1%，同比下降1.0个百分点。从归因分析来看，一季度主要是规模增速放缓以及利率上升导致非息收入减少，拖累了营收增速，公司未通过拨备释放平滑利润增长，拨备覆盖率基本稳定，利润则同比减少。 资产规模稳健增长。2025年一季末总资产同比增长8.3%至51.5万亿元，增速较前期回落，增长更加稳健。其中存款同比增长4.0%至36.4万亿元，贷款总额同比增长8.5%至29.7万亿元。从增量来看，一季度新增贷款1.3万亿元，与去年同期基本相当。公司一季度末核心一级资本充足率13.89%，一级资本充足率15.11%，资本充足率19.15%。 净息差环比回落，同比降幅收窄。公司2025年一季度日均净息差1.33%，同比降低15bps，降幅较去年全年有所收窄。环比来看，今年一季度单季净息差较去年四季度小幅下降6bps。受规模增速回落以及净息差收窄影响，一季度利息净收入同比下降2.9%，与去年年报降幅接近。 手续费净收入趋稳，其他非息收入减少。2025年一季度手续费净收入同比下降1.2%至389亿元，低基数下逐渐企稳。其他非息收入同比下降10.4%至171亿元，主要是市场利率上升背景下公允价值变动损失增加。 资产质量保持稳定。公司2023年一季末不良贷款率1.33%，较年初下降0.01个百分点；一季末拨备覆盖率216%，较年初上升1个百分点。整体来看，公司资产质量大致稳定。 投资建议：我们根据公司非息收入表现等小幅下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润3559/3672/3813亿元（上次预测值3716/3838/3987亿元），同比增速-2.7%/3.2%/3.8%；摊薄EPS为0.96/0.99/1.03元；当前股价对应的PE为7.6/7.4/7.1x，PB为0.67/0.63/0.59x，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

     工商银行(601398) 投资要点 事件：公司公布2024年度报告。公司实现营业收入8218.03亿元（-2.52%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润3658.63亿元（+0.51%，YoY）。年末，公司总资产为48.82万亿元（+9.23%，YoY），不良贷款率为1.34%（-1BP，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为214.91%（-5.39pct，QoQ）。全年净息差为1.42%，同比下降19BPs，降幅进一步收窄。 受政府融资力度加大影响，金融投资增长提速；受需求偏弱及隐债置换影响，对公一般贷款增长放缓。2024年Q4总资产增速较Q3小幅提升，主要是受非信贷金融资产驱动：一方面同业资产同比由降转增，另一方面受政府融资力度明显加大驱动，债券投资规模继续提速。对公信贷方面，受需求放缓及隐债置换影响，一般贷款增长明显弱于去年同期，带动总贷款增速小幅放缓。虽一般贷款较弱，但票据贴现同比大幅多增，这一特征与Q2、Q3类似，反映公司提升票据贴现力度以维持信贷平稳增长。Q4个人信贷增长明显好于去年同期，较Q2、Q3明显改善，一方面是由于房贷利率下降后销售端改善、提前还贷边际放缓另一方面是公司向阻力较小的信用卡领域发力，透支规模增长较快。今年Q1“开门红”信贷超预期，奠定年内信贷稳增长基础。关税压力下信贷对实体支持力度只增不减，叠加政府融资力度仍然较大，预计工行资产规模有望保持较快增长。 存款增速随M2回升，反映财政发力对货币供应量的正面影响；关注宏观政策对存款定期化的正面影响。2024年Q2，受金融“挤水分”影响工商银行存款环比净流出，明显弱于季节性，致使存款增速回落幅度明显大于M2。Q3“挤水分”影响基本消除，存款增长趋于稳定。Q4存款增速随M2回升，反映财政力度加大对货币供应量的正面影响。2024下半工行存款定期化程度随行业继续上升，一方面是由同业存款定价约束加强对理财活期存款的负面影响较大，另一方面是由于需求较弱背景下个人与企业部门资金循环仍受阻。去年“9.24”以来，积极财政、稳地产、促消费政策持续发力，对存款结构影响正面，今年Q1企业活期存款已边际改善，后续关注房地产与消费回暖对存款结构影响的持续性。 存款降息效果显现，促进息差降幅持续收窄。测算2024年Q4单季息差为1.39%，环比下降4BPS，同比下降5BPs，同比降幅较Q3明显收窄。测算Q4生息率2.98%，环比下降5BPS同比下降约20BPs，同比降幅较Q3收窄。生息率下降趋势延续，一方面是因为LPR、存量住房贷款利率下调影响持续，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。生息率降幅收窄主要是因为Q4重定价影响较为平缓。测算Q4付息率为1.78%，环比下降1BP，同比下降约17BPs，主要是多轮存款降息、治理“手工补息”及同业存款定价的重定价效果显现。展望后市，资产端，存量住房贷款利率及LPR下降的重定价影响将于今年上半年继续显现。目前货币政策对银行息差较为友好，不过关税压力下年内降息可能性较大，或进一步加大资产端压力。负债端，去年10月公司较大力度下调存款挂牌利率，叠加此前多轮下调，今年Q1存款重定价将较为明显，有望较大程度缓冲资产端下行压力。如果政策降息导致资产端下行压力加大，或触发新一轮存款降息。综合来看，虽然资产端仍面临压力，但由于负债端缓冲效果明显，息差压力趋于平缓。 理财及私人银行、银行卡及托管业务修复，手续费及佣金收入降幅收窄。2024年Q4手续费及佣金收入降幅明显收窄，主要是理财及私人银行业务、银行卡、托管业务明显改善。其中，理财及私人银行业务改善一方面与保险“报行合一”低基数有关，另一方面与理财规模回升有关。银行卡手续费改善或与透支规模较快增长有关。结算、投资银行、担保承诺业务收入明显放缓，或主要是降费及企业融资需求放缓所致。现阶段手续费及佣金收入仍受到资管费率改革的制约。不过，当前监管对资本市场支持力度较大，若市场活跃度持续提升，财富管理业务收入具有复苏弹性。综合影响下，手续费及佣金收入有望弱复苏。 不良率整体稳定，个贷压力持续，对公延续改善。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健。2024年末不良贷款率为1.34%，环比下降1BP，保持近年最低水平。前瞻性指标方面，关注率贷款占比与逾期贷款占比继续上升，主要是受个贷扰动。2024年银行业个贷风险上升趋势较为明显，反映居民收入及就业压力上升，工行与行业趋势相符。去年“9.24”以来纾困力度较大，居民还贷压力减轻，叠加工行对风险的处置较为审慎，预计个贷风险可控。然而，鉴于宏观层面仍面临压力，个贷风险拐点仍需要进一步观察。对公方面，制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率继续下降，批发零售业不良率有所反弹，整体资产质量继续稳中向好。综合来看，虽个贷扰动仍存在，但在对公资产质量向好、不良处置审慎等积极因素影响下，预计整体资产质量仍能保持稳定。 盈利预测与投资建议：2024年Q4息差降幅明显收窄，利息收入好于预期。手续费及佣金收入结构分化，整体表现弱于预期。今年以来，债市表现较弱，或对投资收益产生不利影响。我们相应调整盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为8084、8391、8842亿元（2025-2026年原预测为8127、8615亿元），归母净利润分别为3695、3767、3847亿元（2025-2026年原预测为3660、3727亿元），对应同比0.98%、1.97%与2.12%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为10.90、11.58、12.27元，对应4月24日收盘价PB为0.66、0.63、0.59倍。基于：1）工行客户基础良好、业务多元，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营；2）财政部对国有大行注资将提升市场对国有行信心；3）公司分红稳定、股息率较高，对保险、养老金、被动基金等资金具有较强吸引力，我们维持“增持”评级。 风险提示：个人贷款质量大幅恶化；贷款利率大幅下行与定期化加剧挤压公司净息差。

     工商银行(601398) 事件： 工商银行发布2024年财报。截止24年末，公司实现营收约8218亿元，归母净利润3659亿元，YoY+0.51%。 点评摘要： 利润持续回暖。2024年，工商银行营收约8218亿元（YoY-2.52%），其中净利息收入6374亿元（YoY-2.69%）。营收结构上，利息净收入占比回升至77.6%，较24前三季度提升1.5pct；非息净收入1844亿元，同比减少1.95%。拨备前利润表现整体贴合营业收入变动趋势，2024Q1、2024H1、2024年前三季度、2024分别同比-5.29%、-8.18%、-5.28%、-4.24%，归母净利润分别同比-2.78%、-1.89%、+0.13%、+0.51%。2024年初以来工商银行营收和盈利延续向上修复趋势。另外，受益于资产质量的稳健表现，2024年拨备较2023年减少242亿元，提振利润空间的同时维持健康资产拨备水准。 资产收益端：受LPR调降、存量房贷利率下调等多方面影响，公司2024年生息资产收益率下滑至3.17%，分别较2024年中、2023年末下行11bp、28bp。 负债成本端：去年7月存款挂牌利率调降为息差企稳提供有力支撑，2024年计息负债成本率较年中改善10bp至1.94%。 息差企稳：2024年末，工商银行净息差录得1.42%，环比下行1bp，同比下行19bp。 资产端：从信贷投向看，2024年末工商银行对公贷款同比增长8.3%。对公行业中，采矿、房地产、建筑、批发和零售贷款扩张势头较为强劲，较2023年末分别增长10.0%、9.5%、11.7%、9.9%；零售方面，2024年零售贷款同比增长3.5%，其中个人经营性贷款表现亮眼，全年同比高增24.6%。但是个人住房贷款方面依旧承压，2024年末同比负增3.3%。 资产质量稳步改善。截止2024年末，工商银行不良贷款率压降至1.34%，较2024年中、2023年末下行1、2bp。逾期率较2023年末上行17bp至1.43%。 盈利预测与估值： 工商银行2024公司营收和利润稳步改善，资产质量稳健。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为0.82%、2.64%、3.40%，对应现价BPS：11.05、11.84、12.60元。使用股息贴现模型测算目标价为7.88元，对应25年0.71x PB，现价空间17%，维持“增持”评级 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

     工商银行(601398) 营收净利增速边际好转：2024年，公司营收同比-2.52%，归母净利润同比+0.51%，均较2024Q1-Q3改善；加权平均ROE9.88%，同比-0.78pct。2024Q4，营收同比+1.87%，归母净利润同比+1.59%，均保持正增，主要受益于2024Q4单季利息净收入增速转正，同比+4.68%，以及单季年化信用成本下降0.43pct。 存款成本优化，个人消费、经营贷较快增长：2024年，公司利息净收入同比-2.69%，2024Q4同比+4.68%，自2022Q3以来首次实现单季正增长。2024年公司净息差1.42%，较2023年末-19BP，降幅有所收窄，主要受益于存款期限结构优化及重定价成效释放。公司生息资产收益率3.17%，同比-28BP，付息负债成本率1.94%，同比-10BP。存款付息率同比-17BP至1.72%，同时，1年期及以上存款占比下降1.13pct至24.8%。资产端，截至2024年末，公司各项贷款同比+8.76%，对公重点领域及个人消费经营贷增速较为亮眼。对公贷款同比+8.28%，其中，制造业、战略性新兴产业、绿色、普惠贷款分别同比增长13.7%、16.7%、19.1%、29.9%。零售贷款同比+3.51%，公司创新推出个人房抵消费与经营组合贷款续贷服务，个人消费、经营贷分别同比增长28.3%、24.6%。负债端，公司各项存款同比+3.9%，其中个人存款稳健增长，同比+11.93%。 中收压力仍存，理财规模重回正增长：2024年，公司非息收入同比-1.95%，降幅较2024年前三季度有所扩大。公司中收同比-8.34%，其中，受“报行合一”及公募基金降费影响，个人理财及私行收入同比-20.8%，担保及承诺收入同比-42.6%也形成拖累。公司财富管理稳步增长，零售AUM同比+10.28%；理财规模理增速回正，同比+14.22%。公司其他非息收入同比+9.17%，2024Q4单季度同比-14.05%，主要受2024Q4单季度公允价值收益同比-85%及汇兑收益同比-946.7%影响；但单季投资收益增速回正，同比+19.1%。 资产质量整体平稳，零售不良上升、对公不良余额及比例双降：2024年末，公司不良贷款率1.34%，关注类贷款占比2.02%，分别同比-2BP、+17BP。具体来看，零售贷款不良率上升45BP至1.15%，其中，个人消费贷及信用卡透支不良率上升较多，预计受居民还款能力不足影响。对公贷款资产质量持续优化，不良贷款余额及不良率均有所下降，分别同比-5.5%、-23BP。2024年末，公司拨备覆盖率214.91%，同比+0.94pct。核心一级资本充足率14.1%，较2023年末+0.38pct，后续增资有望进一步增厚公司资本实力。 投资建议：公司为国有行龙头，资产规模全球第一。国内市场份额领先同业，业务结构多元，综合经营韧性较强。做专主责主业，信贷稳步扩张，结构转型升级，“GBC+”改革推进，高质量发展能力增强。资产质量稳健，风险抵御能力提高，资本充足水平有望进一步提升。2024年分红率稳定在31.3%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为10.99元/11.77元/12.57元，对应当前股价PB分别为0.63X/0.58X/0.55X。 风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

     工商银行(601398) 事项： 工商银行发布2024年年报，年末实现营业收入8218亿元，同比负增2.5%，实现归母净利润3659亿元，同比增长0.5%。年化加权平均ROE为9.9%。截至2024年年末，公司总资产规模达到48.8万亿元，同比增长9.2%，贷款同比增长8.8%，存款同比增长3.9%。2024年公司利润分配预案为：每10股派发人民币1.646元（含税），分红率为30.0%。 平安观点： 营收负增缺口延续收窄，盈利同步回暖。工商银行2024年全年归母净利润同比增长0.5%（24Q1-3，0.1%），盈利增速持续回升，我们认为盈利回升主要得益于营收回暖，尤其是利息净收入降幅持续收窄。从收入端来看，工行24年全年营收同比下降2.5%，较前三季度收窄1.3个百分点，其中主要受利息净收入降幅收窄的拉动，同比降幅为2.7%（24Q1-3，-4.9%），延续收窄趋势。非息收入方面，受到其他非息增幅收窄影响，全年非息收入同比回落1.9%（24Q1-3，0.0%）。工行全年其他非息收入同比上升9.3%（24Q1-3，17.5%），增幅较前三季度收窄8.2个百分点，我们预计与Q4汇率波动、美元走强有关，Q4单季汇兑收益环比Q3回落超360%。中收收入同比回落8.3%（24Q1-3，-9.0%），负增缺口收窄。 资产端定价持续承压，资产规模稳步扩张。工商银行24年全年净息差1.42%（24Q1-3，1.43%），同比回落19BP，延续回落态势，我们根据期初期末余额测算工行Q4单季年化净息差环比回落4BP至1.39%。息差主要受资产端收益率下行的影响，公司24年贷款收益率同比回落41BP至3.4%，存款成本率同比下降17BP至1.7%，部分对冲资产定价下调影响。工行全年资产扩张稳健，总资产规模同比增幅走阔0.5个百分点至9.2%，其中贷款受到对公拖累同比增幅小幅回落至8.8%（24Q1-3，9.0%），对公贷款同比增长8.3%（24Q1-3，9.5%），增速较前三季度回落，零售贷款同比增速提升0.9个百分点至3.5%，主要受个人消费贷、个人经营贷投放加速拉动。负债端存款同比增长3.9%（24Q1-3，1.8%），同比增速提升，从结构来看，定期存款同比增长5.7%，活期存款同比增长1.3%，定期存款占比同比提升0.71个百分点至57.7%，存款定期化现象持续。 资产质量稳健，风险抵御能力保持充裕。工商银行年末不良率为1.34%（1.35%，24Q1-3），同比回落2BP，我们测算的公司年末年化不良生成率为0.40%（0.44%，24H1），资产质量整体稳健。拆分来看，对公贷款不良率同比下行23BP至1.58%，零售贷款不良率上行45BP至1.15%，零售各项贷款不良率均有上行。从前瞻指标来看，公司年末关注率为2.02%，同比上升17BP，逾期率为1.43%，同比上升16BP，关注率、逾期率均有上行，我们预计与零售资产质量波动有关，但绝对水平位于低位，未来仍需关注相关零售资产质量变动。拨备方面，公司年末拨备覆盖率和拨贷比较三季度末环比回落5.4个百分点/10BP至215%/2.87%，风险抵补能力保持充裕。 投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位，红利配置价值值得关注。考虑社会需求恢复仍需过程以及降息预计，我们小幅下调25-26盈利预测，并新增27年预测。预计公司25-27年EPS分别为1.03/1.06/1.09元（原25-26年EPS预测分别为1.07/1.12元），对应盈利增速分别为0.7%/2.4%/3.4%（原25-26年盈利增速分别为4.0%/5.3%），当前公司股价对应25-27年PB分别为0.64x/0.60x/0.56x，但考虑到工行整体经营的稳健性以及国有大行的竞争力持续凸显，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

     工商银行(601398) 摘要： 业绩边际回暖，单季度营收净利增速均回正：2024年1-9月，公司实现营业收入6264.22亿元，同比下降3.82%；归母净利润2690.25亿元，同比增长0.13%；年化加权平均ROE9.77%，同比下降0.79个百分点。2024Q3，营收、归母净利润分别同比增长1.05%、3.82%，环比上季度均重回正增长。公司其他非息收入高增，形成营收主要支撑；资产质量优化，减值损失计提压力较小，拨备回冲贡献利润增长。 息差环比企稳，重点领域信贷投放景气度较高：2024年1-9月，公司利息净收入4767.32亿元，同比下降4.94%；2024Q3单季度同比下降1.07%，降幅环比收窄8.44个百分点。公司1-9月年化净息差1.43%，与2024H1持平，预计主要受益于负债成本优化。截至2024年9月末，公司各项贷款总额较上年末增长7.7%，对公贷款为主要增长动力。公司对公贷款较上年末增长8.43%，占比较上年末上升0.42个百分点至62.31%；其中，制造业、战略性新兴产业、普惠和绿色贷款等重点领域景气度较高。个人贷款较上年末增长2.24%；2024Q3环比增长0.14%，较上季度增速回正，随着9月末一揽子增量政策逐步落地生效，预计个人贷款需求有望修复。截至9月末，公司各项存款较上年末增长3.2%，预计上半年叫停“手工补息”影响逐渐减弱。 中收压力仍存，其他非息收入高增：2024年1-9月，公司非息收入1496.9亿元，同比下降0.03%，降幅较上半年收窄3.55个百分点，主要受益于其他非息业务高增。公司中间业务收入903.23亿元，同比下降8.98%，降幅较上半年略有扩大，中收依然承压。公司其他非息收入593.67亿元，同比增长17.53%，增速较上半年提升11.86个百分点；其中，投资收益310.86亿元，同比下降17.35%；受资本市场回暖影响，公允价值变动收益同比增加116.91亿元，为其他非息收入增长主要来源。 资产质量优化，拨备增厚，关注核心一级资本补充：截至2024年9月末，公司不良贷款率1.35%，较上年末下降1BP；拨备覆盖率220.3%，较上年末上升6.33%，延续今年以来的逐季上升态势。公司资产质量优化，风险抵御能力持续增强。9月末，公司核心一级资本充足率13.95%，较上年末上升23BP，资本充足水平保持可比同业优秀。国家计划补充大行核心一级资本，增资落地后，公司服务实体经济能力将进一步提高。 投资建议：公司为国有大行之一，规模与市场份额领先同业，业务结构多元，综合经营韧性较强。做专主责主业，信贷投放稳步扩张，结构转型升级，“GBC+”改革推进，高质量发展能力增强。资产质量稳健，风险抵御能力提高，资本充足水平有望进一步提升。股息率稳定较高，股东回报长期可持续。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2024-2026年BVPS10.31元/11.08元/11.87元，对应当前股价PB0.60X/0.56X/0.52X。 风险提示：经济增长不及预期，资产质量恶化的风险，利率持续下行的风险。

     工商银行(601398) 投资要点 事件：前三季度，公司实现营业收入6264.22亿元（-3.82%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润2690.25亿元（+0.13%，YoY）。9月末，公司总资产为48.36万亿元（+8.71%YoY），不良贷款率1.35%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率220.30%（+1.87pct，QoQ）。上半年净息差为1.43%，同比下降24bp，降幅较上半年收窄。 受需求偏弱及淡化规模导向影响，一般贷款投放明显放缓。Q3末，工行总资产同比增长8.71%至48.36万亿元。边际上看，增速较Q2小幅提升（图1所示），主要是受非信贷金融资产驱动：一方面同业资产降幅明显收窄，另一方面受财政发力影响债券投资延续较快增长。信贷方面，受需求放缓影响，对公与个人一般贷款继续明显少增（图2所示），贷款增速因此进一步放缓。虽一般贷款大幅少增，但票据贴现同比大幅多增，这一特征与Q2类似体现需求偏弱背景下公司加大收票力度以维持信贷平稳增长。9月下旬以来，化债、房地产政策超预期，信贷需求及债券供给有望扩大，工行资产增速下行压力或缓解。 “挤水分”影响淡化，存款增长趋于平稳。主要受金融数据“挤水分”影响，今年Q2存款环比净流出，明显弱于季节性，致使存款增速回落幅度明显大于M2（图3所示）。Q3以来，“挤水分”影响基本消除，存款增长趋于稳定。上半年工行存款定期化程度随行业上升（图4所示），一方面是由于企业活期存款受“挤水分”负面影响较大，另一方面是由于需求较弱背景下个人与企业部门资金循环仍受阻。“9.24”以来，宏观政策加码，效果逐步显现，认为后续房地产市场止跌回稳与消费回暖将缓解存款定期化压力。 存款降息效果明显体现，付息率改善促进单季息差小幅回升。测算Q3工行单季息差1.43%同比下降15BPs（图5所示），降幅较Q2明显收窄，环比则提升5BPs。测算Q3生息率3.03%同比下降约31bp，降幅与Q2持平，一方面是因为LPR、存量住房贷款利率下调影响持续，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。负债端，测算Q3付息率1.79%，同比下降约20BPs，主要是多轮存款降息及治理“手工补息”重定价效果体现。展望后市，存量住房贷款利率及LPR下降对明年生息率形成较大压力，同时，明年Q1存款降息效果将较为明显，将较大程度缓冲资产端下行压力，综合来看，现有条件下，明年息差仍面临惯性下行压力，但降幅有望收窄。 手续费及佣金收入受市场因素继续明显下降。Q3手续费及佣金收入下降仍较为明显，预计仍主要是受降费政策、资本市场表现较弱、居民消费放缓等因素影响，财富管理、资产管理、担保承诺、银行卡等业务对手续费拖累仍较大（图6所示）。“9.24”以来政策转向资本市场向好，对财富管理手续费影响正面。同时，降费影响淡化，Q4保险代销业务手续费降幅有望大幅收窄。基于以上，认为Q4手续费及佣金收入降幅将明显收窄。 不良率稳定，拨备覆盖率小幅上升。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健。Q3末不良贷款率为1.35%，环比持平，保持近年最低水平（图7所示）。不良贷款拨备覆盖率220.30%，环比+1.87PCT。上半年居民领域风险上升趋势较为明显（图8所示），近期政策不断加码对居民收入影响正面，预计个贷风险可控。鉴于上半年制造业、租赁和商业服务业、房地产业、批发零售业等不良集中行业不良率均下降（图9所示），预计对公贷款资产质量稳中向好。综合来看，虽个贷扰动仍存在，但在宏观政策加码、对公资产质量向好、不良处置审慎等积极因素作用下，预计工行整体资产质量仍能保持稳定。 盈利预测与投资建议：Q3付息率带动息差改善，我们小幅上调2024年收入目标。同时，预计10月LPR、存量住房贷款利率及存款利率对明年息差综合影响偏负面，我们据此小幅下调明年收入目标。预计2024-2026年营业收入分别为8183、8127、8615亿元（原预测为8160、8257、8817亿元），归母净利润分别为3648、3660、3727亿元（原预测为36093656、3802亿元），对应同比0.21%、0.35%与1.83%。预计2024-2026年末普通股每股净资产为10.08、10.73与11.40元，对应10月31日收盘价PB为0.60、0.56、0.53倍。由于工行客户基础良好、业务多元，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营，当前估值处于历史较低水平，维持“增持”评级。 风险提示：零售资产质量大幅恶化；贷款利率大幅下行；定期化加剧推升存款成本。

     工商银行(601398) 事件： 工商银行发布24年三季度财报。2024年前三季度，企业实现营收约6264亿元，归母净利润2690亿元，YoY+0.13%；不良率1.35%，不良拨备覆盖率220.3%。 点评摘要： 营收出现向上拐点，利润扭负转正释放积极信号。24年前三季度，工商银行营收约6264亿元（YoY-3.81%，较年中增速+2.22pct），其中净利息收入4767亿元（YoY-4.94%，较年中增速+1.90pct）。营收结构上，利息净收入占比回升至76.1%；非息净收入1497亿元，同比下滑0.03%。 净息差企稳。24Q1-3企业净息差为1.43%，与2024年中持平。结合今年下半年的贷款利率和存款挂牌利率双向调整环境下，企业未来息差压力可能有所减缓，营收能力也可能随之向好。 流动性覆盖水平稳步向上。据企业2024年数据显示，前三季度流动性覆盖率分别为126.6%、133.7%、138.2%，这表明工商银行对未来可能的经营压力的递补能力进一步提升。 盈利能力韧性表现。24Q3企业累计归母净利润同比为0.13%，较一季度和年中改善2.91、2.02pct，释放积信号。 资产端：截止24Q3工商银行生息资产总计468,890亿元，较24H1上升10,228亿元（环比+2.2%）。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行较24H1各项余额规模环比变动+0.9、+2.3、+16.2、+3.3%。 负债端：2024Q3工商银行计息负债余额431,238亿元，较24H1增加8,522亿元（环比+2.0%）。负债结构上，存款、已有债券、同业负债及向央行借款较24H1各项余额规模环比变动+1.4、-20.1、1.4%和-10.9%。 资产质量稳健，拨备上调。资产质量：2024Q3工商银行不良余额3780亿元，占比1.35%与上季持平。拨备方面：2024年三季度企业贷款拨备率和不良拨备覆盖率分别为2.97%和220.3%，分别环比增长0.02、1.9pct。 盈利预测与估值： 工商银行24Q3企业盈利增速正增，息差企稳，资产质量稳健。我们预测企业2024-2026年归母净利润同比增长为0.79%、0.87%、1.89%，对应现价BPS：10.45、11.45、12.50元。我们使用股息贴现模型测算目标价为6.87元，对应24年0.66x PB，现价空间14%，调整为“增持”评级。 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

     工商银行(601398) 投资要点 工商银行发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入6264.22亿元，同比-3.82%。实现归母净利润2690.25亿元，同比+0.13%。 净利润增速转正，息差拖累减弱 2024Q1-Q3公司营收同比增速较2024H1+2.22pct，主要系公司利息收入与其他非息收入表现边际改善。2024Q1-Q3公司利息净收入、其他非息收入分别同比-4.94%+17.53%，增速较2024H1分别+1.89pct、+11.86pct，其他非息收入增速明显提升主要系去年同期公允价值变动损益基数较低。2024Q1-Q3公司归母净利润增速较2024H1+2.02pct，主要系净息差拖累减小。从业绩归因来看，2024Q1-Q3生息资产规模、净息差、其他非息收入、拨备对净利润的贡献度分别为+10.18%、-15.12%+1.79%、+3.42%，较2024H1分别-0.21pct、+2.10pct、+0.74pct、-1.59pct。 票据冲量较为明显，净息差与上半年持平 截至2024Q3末，公司贷款余额为28.10万亿元，同比+8.97%，增速较2024H1-1.09pct。从新增贷款来看，公司2024Q3单季度贷款净增加2583.55亿元，其中票据贴现净新增2545.88亿元，占比98.54%，票据冲量较为显著。净息差方面，2024Q1-Q3公司累计净息差为1.43%，与2024H1持平。根据我们的测算，2024Q1-Q3公司生息资产平均收益率为3.22%，较2024H1-6bp。净息差持平主要受益于负债端成本改善，我们预计主要系存款挂牌利率下调带动公司存款成本明显改善。 资产质量稳健，资本实力有望进一步提升 截至2024Q3末，公司不良率为1.35%，与2024H1末持平。不良贷款余额为3799.55亿元，同比+7.99%，不良贷款增速慢于整体信贷增速。从信用减值损失来看，2024Q1-Q3公司计提贷款减值损失1227.48亿元，同比-7.81%。拨备方面，2024Q3末公司拨备覆盖率为220.30%，较2024H1末+1.87pct，风险抵补能力较足。资本方面，2024Q3末公司核心一级资本充足率为13.95%，较2024H1末+11bp。后续国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，公司资本实力有望进一步提升。 投资建议：维持工商银行“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为8262/8495/8761亿元，同比增速分别为-2.01%/+2.82%/+3.13%，3年CAGR为1.29%；归母净利润分别为3632/3691/3793亿元，同比增速分别为-0.23%/+1.64%/+2.77%，3年CAGR为1.39%。考虑到公司经营稳健且股息率较高，我们维持“买入”评级。 风险提示：稳增长不及预期，资产质量恶化，监管政策转向。

     工商银行(601398) 事项： 工商银行发布2024年三季报，三季末实现营业收入6264亿元，同比负增3.8%，实现归母净利润2690亿元，同比增长0.1%。年化加权平均ROE为9.77%。截至2024年三季末，公司总资产规模达到48.4万亿元，同比增长8.7%，贷款同比增长9.0%，存款同比增长1.8%。 平安观点： 盈利增速回正，营收增速回暖。工商银行2024年三季末归母净利润同比增长0.1%（24H1，-1.9%），盈利增速回正。拆分驱动因素来看，我们认为主要得益于营收降幅的收窄以及拨备反哺的持续。从收入端来看，工行24年前三季度营收同比下降3.82%，较上半年收窄2.2个百分点，其中其他非息收入的拉动尤为明显，同比增长17.5%（vs24H1，5.7%），与此同时，净利息收入在息差企稳的背景下降幅较上半年收窄1.9个百分点至-4.9%，进一步推动营收表现的改善。中收方面，工行前三季度中收同比下降9.0%，较上半年收窄0.8个百分点，我们判断依然受零售端相关业务增长乏力和费率调降影响的拖累。拨备计提方面，工行前三季度减值计提同比下降12.5%，持续对盈利带来反哺。 息差边际企稳，负债成本进入下行通道。工商银行24年前三季度净息差1.43%（vs24H1，1.43%），我们根据期初期末余额测算工行3季度单季年化净息差环比提升8BP至1.40%，其中负债成本的下行起到积极作用，我们测算单季年化付息负债成本率环比下降15BP至1.81%，相较之下，资产端收益率环比下降6BP至3.05%，存款端利率持续下调带来的改善开始显现，但展望后续季度，由于存量按揭利率调整与LPR下行的负面影响尚未体现，预计受资产端拖累未来息差仍有下行压力。从资负结构来看，工行三季度资产扩张稳健，总资产规模同比增长8.7%，增速较上半年提升0.8个百分点，其中贷款同比增长9.0%，较上半年回落1.1个百分点，整体稳定。负债端存款同比增长1.8%，但季度环比增长1.4%，手工补息带来的负面影响逐步消退。 不良率环比持平，风险抵御能力保持充裕。工商银行三季末不良率环比持平于上半年保持在1.35%，我们测算的公司三季度单季年化不良生成率为0.24%（0.40%，24H1），资产质量整体稳健。拨备方面，公司三季末拨备覆盖率和拨贷比较上半年环比上升1.9个百分点/2BP至220%/2.97%，风险抵补能力保持充裕。 投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位，红利配置价值值得关注。我们维持公司24-26年盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为1.03/1.07/1.12元，盈利对应同比增速0.5%/4.0%/5.3%，目前公司A股股价对应24-26年PB分别为0.59x/0.5x/0.51x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

     工商银行(601398) 核心观点 营收降幅收窄，归母净利润同比正增长。公司2024年前三季度实现营业收入6264亿元，同比下降3.8%，降幅较上半年收窄2.2个百分点；前三季度实现归母净利润2690亿元，同比增长0.1%，由负转正。前三季度加权平均净资产收益率9.8%，同比下降0.8个百分点。从业绩归因来看，仍然是净息差拖累净利润增长。 资产规模稳健增长。2024年三季度末总资产同比增长8.7%至48.4万亿元，规模增速从二季度开始较前期两位数的增速回落，增长更加稳健。其中贷款总额同比增长9.0%，存款同比增长1.8%。公司三季度末核心一级资本充足率13.95%，较年初变化不大。 净息差同比下降，环比趋于稳定。公司披露的前三季度日均净息差1.43%，同比降低24bps，较上半年持平。环比来看，三季度单季净息差1.43%，较 二季度回升5bps。考虑到近期存量按揭利率下调等影响，预计四季度净息差仍有小幅下行压力，但从趋势上看下行压力较前期减小。 手续费净收入同比减少，其他非息收入增长较多。公司前三季度实现手续费净收入903亿元，同比减少9.0%，结合中报来看应当主要是受公募基金费率改革、落实保险“报行合一”政策、资本市场波动等因素影响，与行业趋势一致。其他非息收入594亿元，同比增长17.5%，主要是公允价值变动收益增长较多。 资产质量稳定。公司三季度末不良率1.35%，较年初和二季度末均持平。三季度末拨备覆盖率220%，较年初上升6个百分点，环比二季度末上升2个百分点。整体来看，资产质量指标比较稳定。 投资建议：公司基本面比较稳定，我们维持盈利预测不变，预计2024-2026年归母净利润3665/3755/3920亿元，同比增速0.7/2.5/4.4%；摊薄EPS为0.99/1.01/1.06元；当前股价对应PE为6.1/6.0/5.7x，PB为0.59/0.55/0.52x，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

     工商银行(601398) 事件 工商银行发布2024年三季报业绩。24Q3营收和利润增速均转负为正，营收同比+1.1%，拨备前利润同比+1.7%，归母净利润同比+3.8%。24Q1-3营收同比-3.8%，拨备前利润同比-5.3%，归母净利润同比+0.1%。24Q1-3的年化ROA同比-0.08pct至0.78%，年化ROE同比-0.79pct至9.77%。核心一级资本充足率同比+0.56pct至13.95%。当下2024EP/B为0.6x，2024EP/E为5.9x，TTM股息率为5.1%，同业均值分别为0.6x、5.4x、4.8%。 点评 24Q1-3净息差较24H1持平，负债端成本环比下降支撑净息差。24Q1-3净利息收入同比-4.9%，较24H1的-6.8%明显改善，24Q3净利息收入同比-1.1%。24Q1-3净息差为1.43%%，较24H1持平。我们测算Q3单季度生息资产收益率环比-6bp至3.08%，计息负债成本率环比-15bp至1.82%。贷款占生息资产比例和存款占计息负债比例均环比-0.7pct，分别至58.3%和81.1%。个人贷款占比环比下降0.2pct至31.5%，活期存款占比环比-1.5pct至38.0%。四大行中工商银行企业定期存款占比为25.09%，处于较高水平。我们认为对公定期存款占比高的银行，叫停“手工补息”的大背景下，在负债端成本管控方面更有优势。 贴现贡献最多的单季度贷款增量，与行业趋势一致，资负两端较上年末规模增速低于去年同期。Q3单季度贴现贡献最多贷款增量，对公贷款余额环比出现下降。较上年末，贷款+7.7%（去年同期为+11.1%），存款+3.2%（去年同期为+13.8%）。 不良率环比持平，拨备覆盖率环比小幅下降，预计对公贷款质量仍是压舱石。不良率环比持平为1.35%，拨备覆盖率-2.4pct至216.2%。年化信贷成本为0.63%，较年中下降0.07pct。计提减值损失同比减少。 24Q1-3净手续费收入同比-9.0%，较24H1的-8.2%继续下滑。其他净收入中，公允价值变动和汇兑损益同比分别增加117亿和29亿，累计营收同比减少248亿。 24Q1-3成本收入比为25.1%，同比+1.0pct。

     工商银行(601398) 事件： 工商银行发布24年中财报。企业上半年实现营收4205亿元，YoY-6%，归母净利润1705亿元，YoY-1.9%；不良率1.35%，不良拨备覆盖率218%。 点评摘要： 归母净利润增速出现小幅向上趋势。24上半年实现营收4205亿元，YoY-6%，较24Q1（-3.41%）下滑2.62pct。其中，24H1利息净收入3140亿元，同比-6.84%；非息收入1065亿元，较去年同期-3.58%。 企业24H1净息差为1.43%。具体表现为：利息收益端：金融资产利息收入上升。24H1生息资产平均收益率为3.28%，其中贷款收益率因LPR连续下调降至3.52%；金融投资在24上半年日均生息资产规模占比24.8%，较年初结构占比小幅上升，收益率3.20%。计息负债端：成本管理见效，存款成本率释放利润空间。24H1计息负债成本率2.04%，与去年持平。计息成本中存款成本率1.84%（较2023年末减少5bp），利息支出成本占比较2023年末下降3.3pct。 拨备支撑利润增速出现向上拐点。24H1工商银行归母净利润同比增速为-1.9%，较24Q1+89bp，主要依靠拨备计提释放约202亿元利润空间。 资产端：由对公贷款拉动生息资产扩张。24Q2，工商银行生息资产总计458,662亿元，较24年初上升5.1%。其中，对公业务表现亮眼：基建类、制造业、房地产、建筑业、批发及零售行业贷款余额较去年年末增长6.5%、9.3%、8.5%、16.8%、11.9%，对公贷款整体较23年末增长8.5%，达175,157亿元。负债端：吸储能力稳健。计息负债余额409,691亿元，较年初+5.7%。24Q2存款余额334009亿元，较2023年末增长1.9%。其中定期占比59.7%，较年初小幅上涨70bp。 资产质量：资产质量向好，拨备覆盖维稳。24Q2末不良贷款率1.35%，较年初下行1bp；不良生成率整体呈现波动向好趋势。不良拨备覆盖率较上季回升4.5pct至218.4%。 前十大股东变动：企业第五大股东，香港中央结算有限公司增持0.29pct至占总股本4.93%。 盈利预测与估值： 工商银行24H1利息收入受收益率与负债成本影响同比下滑，但是资产端扩表成绩显著，资产质量有向好趋势，具有未来向上运营基础。我们预测企业2024-2026年净利润同比增长率为0.79%、0.87%、1.89%，对应现价BPS：10.45、11.45、12.50元。使用股息贴现模型测算目标价为7.22元，对应24年0.69x PB，现价空间21%，上调为“买入”评级。 风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能大幅暴露；生息率或持续下行导致息差压力加大。

     工商银行(601398) 投资要点 财报综述：1、1H24营收同比-6.3%（1Q24同比-3.8%），净利润同比-1.9%（1Q24同比-2.8%），营收降幅走阔，净利润降幅收窄。净利息收入同比-6.8%（1Q24同比-4.2%），降幅边际走阔。净非息收入同比-4.1%，主要是手续费拖累。2、净利息收入环比-5.5%，生息资产环比-1%，单季年化净息差环比下行11bp至1.33%，主要是资产端拖累，资产收益率环比下行13bp，负债端成本环比下降2bp。3、资产负债：信贷投放略有放缓；主动负债继续维持高增。（1）资产端：信贷投放略有减缓，对公继续支撑。上半年贷款同比+10.1%（1Q24同比+11.6%），同比增速边际继续下降。上半年新增贷款中个贷新增仅占10.3%，对公占78.3%.（2）负债端：存款增速收窄，占比略有下降。上半年存款同比+2.2%（1Q24同比+9.5%），增速下滑，主要是企业存款增长乏力导致。存款结构方面，企业活期、个人活期、企业定期、个人定期分别较2023变动-0.5、-0.1、-0.8、2个百分点。5、净非息同比-4.1%：净手续费同比降幅走阔；净其他非息同比增速回暖。（1）净手续费收入同比-8.3%（1Q24同比-2.6%），较1季度同比降幅走阔。代理服务上半年实现正增4.6%，占比较去年同期+0.2个百分点至1.9%。（2）净其他非息收入同比增加11.1%，较一季度增速增加13个百分点。6、资产质量保持稳定。多维度看：（1）不良维度——不良率保持低位，不良净生成率环比下行。2季度公司不良率比1季度小幅下降1bp至1.35%；从未来不良压力看，关注类贷款占比同比上行13bp至1.92%，整体仍在低位。不良净生成率环比降低2bp至0.46%。（2）逾期维度 逾期指标总体稳定。逾期率1.34%、较年初微升7bp；逾期占比不良99.47%，较年初提升6%，仍在百分百内，对不良认定维持在严格水平。（3）拨备维度——风险抵补基本保持稳定。拨备对不良的覆盖程度环比增加2.12个百分点至218.43%，拨贷比环比上升0.02个百分点至2.95%，整体安全边际仍较高。 投资建议：公司2024E、2025E PB0.58X/0.55X；PE6.04X/6.04X，工商银行基本面稳健扎实，拥有优异夯实的客户基础、负债成本核心优势、稳健资产质量以及综合布局的金融服务体系，伴随“GBC+”战略逐渐深化，看好其持续的竞争力和高护城河。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

     工商银行(601398) 投资要点 事件：工商银行公布2024上半年报告。上半年公司实现营业收入4204.99亿元（-6.03%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润1704.67亿元（-1.89%，YoY）。6月末，公司总资产为47.12万亿元（+7.89%，YoY），不良贷款率1.35%（-1bp，QoQ），不良贷款拨备覆盖率218.43%（+2.12pct，QoQ）。上半年净息差为1.43%，同比下降29bp。 受需求偏弱及淡化规模导向影响，一般贷款投放明显放缓。Q2末，工行总资产同比增长7.89%至47.12万亿元，增速较Q1末明显放缓（图1所示），相对行业领先优势明显收敛。主要有两方面的原因：一方面，受需求放缓及淡化规模影响，Q2包括工行在内的各大型银行信贷进一步明显放缓，Q2工行对公一般贷款大幅少增，个人贷款规模净减少（图2所示）另一方面，Q1买入返售资产超季节表现对规模增长贡献较大，Q2该因素影响消除。Q2虽一般贷款大幅少增，但票据贴现同比大幅多增（VS Q1信贷投放压力不大，票据贴现同比多减），体现需求偏弱背景下公司主动加大收票力度以保持信贷平稳。7月以来需求依然偏弱、淡化规模导向延续，年内工行贷款增速或进一步小幅放缓。 受“挤水分”影响，存款增速明显下降。往年经验来看，公司全年揽储主要集中在Q1与Q2，虽然Q2揽储力度放缓，但环比仍会实现增长。今年Q2存款环比则是净流出，致存款增速回落幅度明显大于M2（图3所示）。主要有两方面原因：一方面是因为存款派生随信贷放缓，另一方面是因为工行为首的大行在金融挤水分中受冲击更大。Q3以来，挤水分影响基本消除，预计公司存款增速将温和修复。结构上（图4所示）来看，上半年工行个人存款定期化程度随行业上升，反映居民需求较弱背景下个人与企业部门资金循环仍受阻。在居民需求改善之前，定期化趋势或仍持续，后续关注促消费政策力度及效果。 资产生息率下行仍较为明显，存款降息效果体现。测算Q2工行单季度净息差1.38%，同比下降29bp（图5所示），降幅与Q1持平。测算Q2生息率3.13%，同比下降约31bp，一方面是因为LPR下降、存量住房贷款利率下调影响持续，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。边际来看，Q2生息率降幅较Q1扩大、高于预期，主要是生息资产结构变化所致：受贷款投放明显放缓影响，生息资产中债券（收益率较低）占比上升而贷款（收益率较高）占比下降。负债端，测算Q2付息率1.96%，同比由上升转为下降，主要是多轮存款降息及治理“手工补息”效果体现（上半年存款付息率1.84%，-6bp，YoY）。资产端来看，现阶段需求较弱仍对生息率形成一定压力，但考虑下半年重定价节奏放缓，生息率下行压力或缓解。负债端来看，公司揽储节奏指向今年Q3及明年Q1存款降息效果将较为明显，但定期化加剧或抵消部分效果。综合来看，存款付息率改善有望较大程度覆盖资产端下行压力，年内息差压力有望缓解。 中间业务收入受政策及市场因素继续下降。受降费政策、资本市场表现较弱、居民消费放缓等因素影响，上半年工行财富管理、资产管理、担保承诺收入、银行卡同比继续明显下降（图6所示），对手续费及佣金收入拖累较为明显。结算、投资银行业务收入由降转增主要是第三方支付、代客结售汇及外汇买卖、现金管理服务、银团安排承销、投融资顾问等业务收入增加。7-8月资本市场仍较为低迷，指向中收或依然承压。不过下半年基数较低，年内宏观政策发力或促进市场风险偏好提升，中收降幅或明显收窄。 个贷信用风险随行业上升，对公资产质量稳中向好。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健。Q2末不良贷款率为1.35%，环比-1bp，为近年最低水平（图7所示）。不良贷款拨备覆盖率218.43%，环比+2.12pct。从前瞻性指标来看，关注类与逾期贷款占比有所上升，与行业趋势相符，反映宏观层面压力。分行业来看，住房贷款、消费贷款、信用卡及经贷等主要个人贷款信用风险均上升（图8所示），与现阶段居民就业及收入形势相符。当前居民领域风险上升趋势较为明显，但由于集中度极低，预计个贷风险可控。对公贷款资产质量保持稳中向好，其中制造业、租赁和商业服务业、房地产业、批发零售业等不良集中行业不良率均下降（图9所示）。虽个贷扰动仍存在，但由于对公资产质量向好、不良认定与处置保持审慎，预计工行整体资产质量仍能保持稳定。 盈利预测与投资建议：Q2工行存贷款增速放缓较为明显，资产生息率与财富管理业务收入继续承压，我们相应下调规模与收入目标。预计2024-2026年营业收入分别为8160、82578817亿元（原预测为8325、8552、8992亿元），归母净利润分别为3609、3656、3802亿元（原预测为3648、3727、3889亿元），对应同比-0.85%、1.30%与3.99%。预计2024-2026年末普通股每股净资产为10.10、10.75与11.42元，对应9月4日收盘价PB为0.57、0.53、0.50倍。由于工商银行客户基础良好、业务多元且分散，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营，当前估值处于历史较低水平，维持“增持”评级。 风险提示：零售资产质量大幅恶化；贷款利率大幅下行；定期化加剧推升存款成本。

     工商银行(601398) 事件 工商银行发布2024年中报，2024H1公司实现营业收入4204.99亿元，同比-6.03%实现归母净利润1704.67亿元，同比-1.89%。 整体业绩表现稳健 2024H1公司营业收入同比-6.03%%，增速较2024Q1-2.63pct。公司营收增速边际走弱，主要系利息净收入及中收表现均走弱。2024H1公司利息净收入、手续费及佣金净收入分别同比-6.84%、-8.25%，增速较2024Q1分别-2.67pct、-5.42pct。2024H1公司归母净利润同比-1.89%%，增速较2024Q1+0.90pct。公司归母净利润增速边际提升，主要系其他非息收入及拨备反哺支撑。2024H1其他非息收入、拨备计提贡献度分别为1.06%、5.00%，贡献度较2024Q1分别+0.56pct、+3.59pct。 票据冲量较为明显，资产端收益依旧承压 2024H1工商银行利息净收入同比-6.84%，增速较2024Q1-2.67pct。利息净收入增速走低，主要系当前有效融资需求依旧较弱。从信贷投放来看，截至2024H1末工商银行贷款余额为27.84万亿元，同比+10.06%。从新增贷款来看，2024Q2工商银行新增贷款4673.90亿元，其中对公贷款、票据贴现分别新增932.47、4064.22亿元，分别占新增贷款的19.95%、86.96%。从净息差来看，工商银行2024H1净息差为1.43%，较2024Q1-5bp。净息差边际收窄，主要仍系资产端拖累。2024H1工商银行贷款平均收益率、存款平均成本率分别为3.52%、1.84%，较2023年分别-29bp、-5bp。资产端收益下滑预计主要仍系有效融资需求不足叠加LPR下调。负债端成本改善预计主要受益于存款挂牌利率调降及禁止手工补息等因素。 财富管理拖累整体中收，理财规模稳健增长 2024H1工商银行中收同比-8.25%，增速较2024Q1-5.42pct。中收表现偏弱，主要系财富管理类业务拖累。2024H1工商银行个人理财及私人银行手续费收入为102.81亿元，同比-26.66%。公司理财产品余额稳步增长，截至2024H1末，公司非保本理财产品余额为1.95万亿元，较期初+5.25%。客户方面，工商银行客群基础持续夯实。截至2024H1末，公司个人AUM达到21.77万亿元，较期初+5.12%。 不良生成压力维持低位，零售资产质量略有承压 静态来看，截至2024H1末，公司不良率为1.35%，较2024Q1-1bp；关注率1.92%较2023年末+7bp。动态来看，不良生成率压力基本稳定。2024H1公司不良净生成率为0.46%，整体维持在较低水平。当前公司资产质量压力主要集中在零售端，截至2024H1末，工商银行个人贷款不良率为0.90%，较2023年末+20bp，其中按揭消费贷、信用卡以及个人经营性贷款不良均有所提升。拨备方面，截至2024H1末工商银行拨备覆盖率为218.43%，较2024Q1末+2.12pct，整体风险抵补能力较足 盈利预测与评级 由于当前资产端依旧承压，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为8381/8788/9136亿元，同比分别-0.59%/+4.85%/+3.96%，3年CAGR为2.71%；归母净利润分别为3582/3664/3839亿元，同比增速分别为-1.59%/+2.28%/+4.78%，3年CAGR为1.79%。公司经营稳健，维持“买入”评级。 风险提示：稳增长不及预期，资产质量恶化，监管政策转向。