工商银行(601398) 事件： 工商银行公布24年一季报，24Q1实现营收2198.43亿元，同比-3.41%，增速较23年+0.32PCT；归母净利润876.53亿元，同比-2.78%，增速较23年-3.58PCT。 非息支撑整体营收，拨备反哺贡献走低 工商银行营收增速边际提升，主要由非息收入支撑。24Q1工商银行手续费及佣金净收入、其他非息收入分别同比-2.83%、+2.15%，增速水平快于整体营收增速。工商银行归母净利润增速边际下降，主要系拨备反哺力度有所走低。从业绩归因来看，24Q1工商银行净息差、拨备计提对净利润的贡献度分别为-17.23%、+1.41%，较23年分别+1.43PCT、-3.64PCT。 息差拖累减弱，前期不利因素影响逐步消化 24Q1工商银行利息净收入同比-4.16%，增速23年+1.18PCT。利息净收入降幅边际收窄，主要系息差拖累减弱。从信贷投放来看，截至24Q1末，工商银行贷款余额为27.37万亿元，同比+11.60%，增速23年-0.79PCT，贷款增速下滑主要系当前有效融资需求依旧偏弱。24Q1工商银行新增贷款1.28万亿元，其中新增对公+票据贴现为1.07万亿元，占新增贷款的83.39%，较23Q1同比少增791.73亿元。从净息差来看，工商银行24Q1净息差为1.48%，较23年-13BP。净息差边际收窄，主要系资产端拖累。24Q1工商银行生息资产平均收益率为3.33%，较23年-12BP。资产端收益下滑预计主要系：1）23年LPR多次下调导致24Q1重定价压力较大。2）工商银行按揭贷款体量较大，前期存量按揭利率调整影响仍需消化。截至23年末，工商银行按揭贷款占比达到24.11%。3）有效融资需求不足导致新发贷款利率走低。 资产质量平稳，核心资本充足 资产质量整体保持平稳。截至24Q1末，工商银行不良率为1.36%，与23年末持平。不良贷款余额3708.88亿元，较期初+4.92%。拨备方面，截至24Q1末，工商银行拨备覆盖率为216.31%，较23年末+2.34PCT，整体风险抵补能力充足。资本方面，截至24Q1末，工商银行核心一级资本充足率为13.78%，资本十分充足，后续资本制约信贷投放的可能性不大。 盈利预测、估值与评级 考虑到当前息差压力较大，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为8389.48、8656.16、8940.75亿元，同比增速分别为-0.49%、+3.18%、+3.29%，3年CAGR为1.98%。归母净利润分别为3598.28、3692.39、3834.44亿元，同比增速分别为-1.14%、+2.62%、+3.85%，3年CAGR为1.75%。鉴于公司经营较为稳健，我们维持目标价6.67元，维持“买入”评级。 风险提示：稳增长不及预期，资产质量恶化。

     工商银行(601398) 投资要点 事件：公司发布2024年一季度报告。Q1，公司实现营业收入2198.43亿元（-3.41%，YoY）实现归母净利润876.53亿元（-2.78%，YoY）。Q1末，公司总资产规模为47.60万亿元（+13.24%，YoY），不良贷款率为1.36%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为216.31%（+2.34pct，QoQ）。 信贷增速放缓，结构分化小幅收敛。Q1末，工商银行总资产同比增长13.24%至47.6万亿元，增速较2023年Q4末小幅提升（图1所示）。总资产增速提升主要是由于买入返售资产快速增长所致，贷款及金融投资增速与行业趋势一致，有所放缓。Q1末，贷款总额（不含应计利息）同比增长11.60%至27.37万亿元，增速较2023Q4末放缓0.78个百分点，体现淡化增量的信贷导向。结构上来看，Q1对公贷款、个人贷款、票据贴现分别新增12772、新增2132、减少2067亿元（图2所示），较去年同期少增160、多增500、多减632亿元（图3所示）。对公小幅少增或是由于盘活存量过程中低效投资领域增长放缓，以及淡化增量导向下投放力度放缓。个人贷款多增或是由于消费及住房需求仍放缓的背景下继续加大普惠领域贷款投放力度。票据贴现多减或主要是信贷投放压力不大，冲量动机减弱。受存款回表高基数及信用派生边际放缓影响，Q1末工商银行客户存款总额（不含应计利息）增速较2023Q4末放缓2.61个百分点至9.53%，规模达34.53万亿元（图4所示）。 负债成本上行压力明显缓解，净息差降幅明显收窄。Q1工商银行单季度净息差1.48%，同比下降22bp（图5所示），降幅明显收窄（VS2023年各季度息差降幅区间为29bp~33bp）主要是由于负债端压力明显缓解。资产端，受LPR重定价影响，测算生息率同比下降约25bp至3.25%；负债端，随着重定价逐步渗透，存款降息效果体现，成本上行压力进一步明显缓解，测算Q1付息率同比上升约2bp至1.98%，升幅大幅收窄（VS2023年存款定期化加剧，各季度付息率升幅区间为9bp~31bp）。环比来看，Q1净息差较2024年Q4提升4bp，预计主要是因为资产端收益率季节性回升，这与Q1工商银行在策略上更注重零售等高收益率资产投放有关，测算Q1生息率环比提升7bp至3.25%。 中间业务收入仍然承压，投资交易收入受益于债市行情实现快速增长。Q1，公司实现手续费及佣金净收入393.42亿元，同比下降2.83%，连续6个季度下降，预计主要是受资本市场以及资管费率改革影响。当前居民风险偏好、资本市场表现恢复较慢，中间业务收入恢复进程慢于预期。值得注意的是，现阶段资本市场表现较为正向，资管费率改革影响亦逐步消化，对中间业务收入改善有积极意义。受益于良好债市行情，Q1工商银行实现投资收益+公允价值变动损益142.34亿元，同比增长18.60%。 资产质量稳健，计提力度环比提升，控费保持较强力度。受益于良好客户基础，工商银行资产质量保持稳健。Q1末不良贷款率为1.36%，环比持平，保持近年最低水平。不良贷款拨备覆盖率为216.31%，环比上升2.34个百分点，贷款拨备率为2.94%，环比上升4bp。拨备覆盖水平提升主要是由于计提力度环比明显提升，Q1计提资产减值损失600.75亿元，同比下降7.61%，降幅较2023年下半年明显收窄（VS2023Q3与Q4分别同比下降28.52%与76.99%），受此影响，信用成本回升至0.22%（VS2023Q3与Q4分别为0.10%与0.01%），贷款减值准备环比增加458.77亿元（VS2023Q3与Q4分别环比增加55.63亿元与减少3.68亿元）。Q1，工商银行产生业务及管理费用456.85亿元，同比小幅增长0.60%，对应成本收入比20.78%，保持较低水平。 盈利预测与投资建议：增量与结构更平衡的信贷导向下，公司规模增长预计进一步放缓。降息效果在重定价中逐步体现，资产收益率预计进一步收窄，同时，随着存款降息重定价推进，负债端成本率有望改善进而缓冲息差下行压力，预计公司净息差继续收窄但斜率放缓。公司客户基础良好，风险出清较彻底，在宏观经济放缓时保持良好韧性，预计公司资产质量保持稳中有进。Q1公司息差、规模增长好于我们预期，此外，我们优化重定价节奏模型，相应调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为8325、8552、8992亿元（原预测为8311、8807、9203亿元），对应增速为-1.25%、2.72%与5.15%，归母净利润分别为3648、3727、3889亿元（原预测为3607、3774、3955亿元），对应增速分别为0.22%2.17%与4.35%。期末归属于普通股股东每股净资产为10.28、10.94与11.64元，对应5月9日收盘价5.38元的PB分别为0.52、0.49与0.46倍。公司经营稳健、客户基础良好，分红比例稳定，维持“增持”评级。 风险提示：普惠领域资产质量大幅恶化，贷款利率大幅下行，存款定期化加剧。

     工商银行(601398) 事项： 工商银行发布2024年一季报，1季度实现营业收入2198亿元，同比负增3.4%，实现归母净利润877亿元，同比负增2.8%。年化加权平均ROE为10.06%。截至2024年1季度末，公司总资产规模达到47.6万亿元，较年初增长6.49%，贷款较年初增长4.92%，存款较年初增长4.52%。 平安观点： 营收承压拖累盈利下行，成本管控维持高位。工商银行2024年1季度归母净利润同比下降2.8%，较23年全年1%的增速水平有所下行，主要拖累因素依然来自收入端，24年1季度工行营收同比下降3.4%，其中净利息收入和手续费收入同比分别负增4.2%/2.8%，分别受到行业整体贷款利率持续下行以及减费让利政策持续推进的影响。1季度收入端表现相对积极的来自其他非息板块，受益于债券利率的下行，工行1季度其他非息收入同比增长2.2%，对营收带来正贡献。在收入端增长乏力的背景下，工行在成本端管控力度维持高位，业务管理费同比仅增0.6%，与此同时减值计提力度有所放缓，同比下降7.6%，部分缓释盈利下行压力。 息差边际企稳，资负扩张保持稳健。工商银行1季度净息差1.48%，同比收窄29BP，但我们根据期初期末余额测算工行24Q1单季年化净息差环比提升3BP至1.44%，呈现企稳改善趋势，我们预计主要来自于资产端新发放贷款利率的企稳以及负债端存款利率持续调降效果的体现，不过考虑到当前整体利率环境仍处于下行趋势中，企业和居民有效需求的回升尚不明显，或仍会对息差带来一定下行压力。从资负结构来看，工行1季度资负两端扩张稳健，总资产规模较年初增长6.49%，其中贷款较年初增长4.92%，负债端存款较年初增长4.52%，结构保持均衡。 不良率环比持平，拨备水平小幅抬升。工行2024年1季度不良率为1.36%，环比4季度持平，同比下降2BP，整体保持稳健。拨备方面，工行1季度末拨备覆盖率和拨贷比环比分别提升2pct/4BP至216pct/2.94%，拨备水平保持稳定。 资本充足率环比抬升，关注中期分红细化方案。工行2024年1季度核心一级资本充足率较年初提升6BP至13.78%，资本充足率的抬升主要受益于商业银行资本管理办法的落地，资本得到有效节约。值得注意的是，工行今日董事会决议通过中期分红方案，明确将根据经审阅的2024年上半年财务报告，合理考虑当期业绩情况，在公司2024年上半年具有可供分配利润的条件下，实施2024年度中期分红派息。关于分红比例，议案中提及2024年度中期现金股息总额占集团当期实现的归属于本行股东税后利润的比例不高于30%，具体有待后续细化明确，考虑到工行当前资本充足率的情况，预计未来分红率提升仍有空间。 投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位，红利配置价值值得关注。我们维持公司24-26年盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为1.03/1.07/1.12元，盈利对应同比增速0.5%/4.0%/5.3%，目前公司A股股价对应24-26年PB分别为0.52x/0.49x/0.46x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

     工商银行(601398) 核心观点 营收增长稳定，净利润同比减少。公司2024年一季度实现营业收入2198亿元，同比下降3.4%，增速较去年年报基本一致。其中一季度实现利息净收入1614亿元，同比下降4.2%；一季度实现归母净利润877亿元，同比下降2.8%，增速较去年年报回落3.8个百分点。 总资产仍然较快增长，资本充足。2024年一季末总资产同比增长13.2%至47.6万亿元，增速依然处于较高水平。其中存款同比增长9.5%至35.0万亿元，贷款总额同比增长11.6%至27.4万亿元。公司一季度末核心一级资本充足率13.78%，一级资本充足率15.18%，资本充足率19.21%，均满足监管要求，其中核心一级资本充足率较年初上升0.06个百分点。 净息差环比略有回升。公司2024年一季度日均净息差1.48%，同比降低 29bps，主要是去年净息差逐季回落的翘尾效应影响。环比来看，今年一季 度单季净息差较去年四季度小幅上升4bps。 手续费净收入仍有所减少。2024年一季度手续费净收入同比下降2.8%至393亿元，但与去年年报相比降幅收窄，整体趋势与行业一致。 资产质量稳定。按照贷款质量五级分类，公司2024年一季度末不良贷款余额3700亿元，比上年末增加174亿元，不良贷款率1.36%，与上年末持平。拨备覆盖率216%，较上年末上升2个百分点。整体来看，公司资产质量大致稳定。 投资建议：我们保持盈利预测不变，预计2024-2026年归母净利润3665/3755/3920亿元，同比增速0.7/2.5/4.4%；摊薄EPS为0.99/1.01/1.06元；当前股价对应PE为5.5/5.3/5.1x，PB为0.53/0.49/0.46x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

     工商银行(601398) 投资要点 年报综述：1、全年营收同比-4%，净利润同比+0.8%。净利息收入同比-5.3%（3Q23同比-4.72%），降幅边际走阔，主要是息差扩大拖累。净非息收入同比上升2.0%（3Q23同比-1.93%），主要是其他非息收入带动，手续费仍是拖累因子。2、单季年化息差环比下行12bp，主要受资产端拖累，资产收益率环比下行16bp，负债端成本环比下降4bp。3、资产负债：存贷维持同比高增；结构环比维持稳定。贷款：全年同比+12.4%，与2022年增速（12.3%）基本持平；存款：全年同比12.1%，相较2022同比增速（12.8%）略有下滑，4Q23单季存款环比下降4,888亿，符合季节规律。4、存贷款细拆：全年对公支撑投放更加明显；公私存款均实现较好增长。全年对公新增信贷占比81%，比去年新增占比上升16.4%。按揭持续拖累，信用卡较2022年改善。对公对私存款均实现较好增长，居民存款增速高于企业存款，同比分别增13.9%和10.5%。5、净非息同比增速边际转正（+2%）：净其他非息收入拉动。净手续费收入同比-7.7%，较1-3季度同比降幅增加。代理服务全年实现正增3.0%。净其他非息收入同比高增59.1%。6、资产质量：不良率、不良生成率同比下降；安全边际仍较高。不良率环比持平在1.37%；关注类贷款占比同比小幅下行10bp至1.85%，整体仍在低位，公司未来不良压力不大。不良净生成率环比降低5bp至0.45%。逾期率1.27%、较半年度微升9bp。拨备覆盖率环比小幅下降2.25个百分点至213.97%，拨贷比环比下降0.04个百分点至2.90%，整体安全边际仍较高。7、其他：4Q23单季年化成本收入比38.54%，较去年同期下降0.48%，管理费同比降低0.11%。 投资建议：公司2024E、2025E PB0.52X/0.49X；PE5.38X/5.38X，工商银行基本面稳健扎实，拥有优异夯实的客户基础、负债成本核心优势、稳健资产质量以及综合布局的金融服务体系，伴随“GBC+”战略逐渐深化，看好其持续的竞争力和高护城河。 注：根据已出年报，我们微调盈利预测，预计2024-2025年归母净利润为3574亿和3573亿（前值为3915亿和4209亿）。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

     工商银行(601398) 投资要点 事件：公司发布2023年度报告。2023年公司实现营业收入8431亿元（-3.73%，YoY），实现归母净利润3640亿元（+0.97%，YoY）。2023年末，公司总资产规模为44.70万亿元（+12.84%，YoY），不良贷款率为1.36%，不良贷款拨备覆盖率为213.97%。 发挥头雁效应，规模实现较快增长。2023年工商银行总资产同比增长12.84%至44.70万亿元，较快增速体现公司在支持实体经济过程中发挥的头雁效应。在普惠、绿色、科技、公用事业、基建等领域驱动下，公司类贷款同比增长16.77%至16.15万亿元。零售贷款方面公司大力推广信用贷款产品，个人贷款增长5.1%至8.65万亿元。投资方面，工商银行积极支持国家发展战略实施，政府债投资规模实现快速增长，同比增长17.49%至8.72万亿元带动金融投资规模同比增长12.49%至11.85万亿元。 净息差随行业收窄，存款成本率受定期化影响上行。受利率下行影响，2023年工商银行净息差较2022年收窄31bp至1.61%。节奏上来看，Q1重定价旺季受影响较大，收窄15bp，Q2与Q3各下降5bp，Q4受存量住房贷款利率下降影响，净息差收窄6bp。贷款端，总体收益率较2022年下降24bp至3.81%。其中，个人贷款收益率受住房市场利率下降及结构变化影响明显下降。此外，存款端刚性加剧也对息差产生压力，受企业及个人定期存款占比上升影响，工商银行整体存款成本率较2022年上升14bp至1.89%。 中间业务收入受市场影响下降。2023年工商银行手续费及佣金净收入下降7.71%至1193.57亿元。以下两个因素拖累较大：一方面，受资本市场波动、投资者风险偏好变化、公募基金费率改革等因素影响，个人理财及私人银行、对公理财、资产托管等业务收入有所减少。另一方面，公司继续让利实体经济，担保及承诺业务费率下降，收入减少。其他业务方面，受宏观经济及居民消费放缓影响，结算、投资银行、银行卡手续费增长放缓。 资产质量稳中向好，结构分化。2023年末工商银行不良贷款率为1.36%，较2022年末下降2bp，保持近年最低水平。关注类贷款占比与逾期贷款占比也处于近年低位。对公方面，受益于良好客户基础，整体不良率下降15bp至1.81%。其中，制造业、租赁和商业服务业、房地产行业、批发零售业等不良额较高的行业不良率均下降。零售方面，受居民消费及住房市场放缓影响，信用卡与住房贷款不良率有所上升，带动个人贷款不良率上升10bp至0.70%。不良处置方面，公司加大清收力度，收回已核销贷款149.15亿元，较2022年增加53.86亿元；不良贷款核销力度低于2022年，主要是因为营收压力之下计提力度有所放缓，相应调节核销力度以保持拨备覆盖率稳定。 盈利预测与投资建议：增量与结构更平衡的信贷导向下，公司规模增长预计放缓。降息效果在重定价中逐步体现，资产收益率预计进一步收窄，同时，随着存款降息重定价推进，负债端成本率有望改善进而缓冲息差下行压力，预计公司净息差继续收窄但斜率放缓。公司客户基础良好，风险出清较彻底，在宏观经济放缓时保持良好韧性，预计公司资产质量保持稳中有进。预计公司2024-2026年营业收入分别为8311、8807、9203亿元，对应增速为-1.42%、5.97%与4.49%，归母净利润分别为3607、3774、3955亿元，对应增速分别为-0.91%、4.63%与4.79%。期末归属于普通股股东每股净资产为10.19、10.86与11.57元对应4月3日收盘价5.33元的PB分别为0.52、0.49与0.46倍。公司经营稳健、客户基础良好分红比例稳定，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：资产质量大幅恶化，贷款利率大幅下行，存款定期化加剧。

     工商银行(601398) 事件：3月27日，工商银行发布2023年年报。23年累计实现营收8431亿元，YoY-3.7%;归母净利润3640亿元，YoY+0.8%;不良率1.36%，拨备覆盖率214% 归母净利润同比正增。工商银行23年营收同比-3.7%，降幅较前三季度扩大0.2pct。资产减值损失计提放缓，全年资产减值损失同比-17.4%，反哺归母净利润同比+0.8%，增速与前三季度持平。 规模稳步高扩张，积极助力实体。工商银行23年总资产、贷款总额同比+12.8%、12.4%，增速较23Q3末分别+0.4pct、-0.1pct。公司23年各季度资产规模均保持较高扩张速度，持续加大对实体经济的资金供给，23年末制造业、战略新兴产业、普惠小微贷款余额分别同比+27.3%、+54.1%、+43.7%。展望24年，一是央行普惠小微认定标准放宽，大行开展普惠小微业务或有更大发挥空间；二是政府工作报告提出“拟连续几年发行超长期特别国债”，有望带动基建等领域配套信贷需求，从而对大行信贷投放起到拉动作用。 息差仍承压，存款成本有所下行。工商银行23年末净息差为1.61%，较23Q3末下降6BP。资产端，23年末贷款收益率3.81%，较23H1末下降14BP预计新发贷款定价仍有下行压力，且存量按揭利率调整、地方政府化债也给息差带来负面影响。负债端，23年存款成本率1.89%，较23H1末下降1BP。后续息差的稳定或需关注负债端结构的调整情况，当前存款定期化趋势仍在延续，工商银行23年末定期存款占比为57.7%，较23Q3末+0.4pct，不过存款挂牌利率下调的利好效果，有望在24年逐步显现。 资产质量保持平稳。工商银行23年末不良率1.36%，与23Q3末持平。重点领域来看：1）23年末对公房地产贷款不良率为5.37%，一方面，结合对公房地产贷款增量较少，当前或正在加大相关不良暴露，处置存量风险；另一方面，不良率已较22年末6.68%的峰值明显下降。2）地方政府化债“以时间换空间”思路较为明确，因而虽然会给息差造成一定压力，但或不会使资产质量产生较大波动。23年末拨备覆盖率214%、拨贷比2.90%，仍有较强的风险抵补能力。 投资建议：扩表速度高，资产质量稳 一是基本面扎实，23年归母净利润稳健增长，息差虽仍在探底，但资产保持高速扩张；地产风险持续压降，资产质量整体稳定。二是具有高股息投资价值，现金分红比例稳定，23年为31.3%。三是宏观经济修复的大背景下，银行板块估值整体的修复，以及“中特估”概念催化，有望拉动公司估值进一步修复。预计24-26年EPS分别为1.02、1.06、1.10元，2024年3月28日收盘价对应0.5倍24年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

     工商银行(601398) 事件：3月27日,工商银行披露2023年报：全年归母净利润同比+0.79%（前三季度+0.79%）；营业收入同比-3.73%（前三季度-3.55%）；全年年化加权ROE10.66%，同比-0.77pct。 点评： 营收小幅下滑，利润增速稳健。2023年工商银行营收同比增速较前三季度小幅下降18bp至-3.73%；归母净利润同比增速较前三季度持平于0.79%。公司利润保持正增长，主要得益于规模较快扩张和拨备反哺。业绩增速边际持平，主要源自拨备计提力度加大等方面的正面贡献抵消了所得税贡献下降和净息差收窄等方面的拖累。 净息差继续承压，存款定期化趋势犹存。2023年工商银行净息差1.61%，较前三季度下降6bp，同比下降31bp。其中生息资产收益率和计息负债成本率分别同比下降9bp至3.45%和上升22bp至2.04%，后者为息差下行的主要原因。资产端，主要源自LPR下调、信贷需求不足等方面的影响下贷款利率下行；负债端，主要是由存款定期化、外币融资利率上升等因素所致。根据我们测算，2023年存款活期率平均较2022年下降4.96pct至41.86%。 不良率同比下行，资产质量稳健。2023年末工商银行不良率较Q3末环比持平于1.36%，同比下降2bp，其中，公司类贷款不良率同比下降15bp至1.81%，个人贷款不良率同比上升10bp至0.70%；关注类贷款占比同比下降10bp至1.85%，隐性不良贷款生成压力有所减轻；拨备覆盖率同比上升4.50pct至213.97%；拨贷比同比持平于2.90%。核心指标整体稳中向好，公司资产质量保持稳健。 资本合理充裕，规模较快扩张。2023年末工商银行核心一级资本充足率13.72%、一级资本充足率15.17%、资本充足率19.01%，分别同比下降32bp、47bp和16bp，但仍处于较为充裕水平。丰富的资本为公司规模扩张打下了坚实的基础。2023年公司资产总额、负债总额、贷款总额、存款总额分别同比增长12.84%、13.37%、12.38%、12.22%，增速均保持双位数水平，分别较2022年提升22bp、20bp、7bp和下降75bp。 盈利预测：工商银行长期经营稳健且具有高股息优势。近年来公司加快构建“大中小微个”协同发展的客户体系，动态升级“GBC+”基础性工程，加快形成特色新质生产力，加速发力数字化动能。个人财富管理业务取得新突破，个人金融资产余额突破20万亿元大关，养老金融服务富有成效，全面风险管理能力提升。我们认为公司未来发展向好，预计3月28日收盘价对应2024-2026年PB分别为0.51、0.48、0.44倍。 风险因素：经济超预期下行，政策出台不及预期，资产质量显著恶化等

     工商银行(601398) 事件： 工商银行公布23年报，23年实现营收8430.70亿元，同比-3.73%，增速较前三季度-0.18PCT；归母净利润3639.93亿元，同比+0.79%，增速与前三季度基本持平。 信贷投放强劲，资产端收益率下行拖累整体息差 23年全年利息净收入同比-5.34%，增速较前三季度-0.63PCT。信贷投放方面，截至23年末，工商银行贷款余额为26.09万亿元，同比+12.39%，增速较前三季度-0.15PCT，信贷投放增速快于整体金融机构信贷增速。从投向来看，预计信贷主要投向制造业、基建等领域。截至23年末，工商银行制造业、基建领域贷款余额分别同比+20.60%、+18.43%。从净息差来看，工商银行23年全年净息差为1.61%，较三季度末-6BP。其中资产端收益率为3.45%，较前三季度末-7BP，主要系：1）对公端项目竞争激烈，全年对公信贷收益率较上半年-13BP。2）存量按揭利率调整逐步显现，全年零售信贷收益率较上半年-19BP。负债端平均成本率为2.04%，与上半年基本持平，整体负债成本基本保持稳定。 理财业务拖累整体中收，AUM维持较高增速 23年全年手续费及佣金净收入同比-7.71%，增速较前三季度-1.64PCT，主要受到理财业务拖累。23年工商银行个人理财及私人银行、对公理财手续费收入分别为225.82、117.70亿元，同比分别-13.98%、-16.95%，主要系：1）资本市场表现偏弱导致公司理财规模有所下降。截至23年末，工商银行非保本理财余额为1.86万亿元，同比-13.38%。2）费率调降。23年工商银行个人理财以及对公理财业务的平均费率分别为1.13%、0.65%，较上半年分别-30BP、-5BP。从客群角度来看，工商银行作为国有大行，客群优势依旧显著。截至23年末，工商银行零售客户数、AUM分别达到7.40亿户、20.71万亿元，同比分别+2.78%、+10.99%。 资产质量略有承压 静态来看，截至23年末，工商银行不良率为1.36%，与三季度末持平。关注率、逾期率分别为1.85%、1.27%，较年中分别+6BP、+9BP。资产质量略有承压，主要系：1）对公端建筑业资产质量承压。截至23年末，建筑业不良率为3.25%，较年中+122BP，预计主要系地产链风险暴露影响。2）零售端信用卡承压。截至23年末，信用卡不良率为2.45%，较年中+18BP。动态来看，工商银行不良生成率为0.45%，较上半年-7BP，不良生成压力有所减缓。拨备方面，截至23年末，工商银行拨备覆盖率为213.97%，较三季度末-2.25PCT。 盈利预测、估值与评级 考虑到当前LPR下调等影响依旧存在，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为8484.39、8743.84、9257.12亿元，同比增速分别为+0.64%、+3.06%、+5.87%，3年CAGR为3.17%。归母净利润分别为3802.74、4046.58、4274.21亿元，同比增速分别为+4.47%、+6.41%、+5.63%，3年CAGR为5.50%。鉴于公司强大的客群基础与网点布局，参照可比公司估值，我们给予公司24年0.65倍PB，目标价6.67元，维持“买入”评级。 风险提示：稳增长不及预期，资产质量恶化。

     工商银行(601398) 核心观点 业绩增速保持稳定。公司于2023年1月1日执行新保险合同准则，并对比较期财务报表进行了调整。2023年实现营业收入8431亿元，可比口径下同比下降3.7%，降幅较前三季度接近；2023年实现归母净利润3640亿元，同比增长0.8%，增速较前三季度持平。2023年加权平均ROE10.7%，同比下降0.7个百分点。 资产增速延续较快的增长趋势。2023年末总资产同比增长12.8%至44.7万亿元，依然维持了较快的增长速度。其中存款同比增长12.2%至33.5万亿元，贷款同比增长12.4%至26.1万亿元。由于资产增速较快，资本消耗增多，年末核心一级资本充足率较年初下降0.32个百分点至13.72%，不过仍然远高于监管要求。 净息差明显回落。公司披露的2023年日均净息差1.61%，同比下降31bps，主要原因是存贷款利差收窄，其中贷款收益率同比下降24bps至3.81%，主要受LPR下降、信贷需求疲弱以及存量按揭利率下调等因素影响；存款付息率则同比上升14bps至1.89%，主要是对公存款利率上升、存款定期化等影响，考虑到其较高的存款增速和资产增速，存款利率上升也比较合理。从单季数据来看，公司四季度日均净息差1.44%，较三季度下降14bps。 资产质量保持稳定，拨备计提充足。公司2023年末不良率1.36%，较年初下降2bps；关注率1.85%，较年初下降10bps；逾期率1.27%，较年初上升5bps。我们测算的全年不良生成率0.43%，同比下降9bps，边际生成改善。整体来看，公司资产质量比较稳定，凸显出大行稳健优势。公司依然保持了较高的拨备计提力度，今年“拨备计提/不良生成”为136%，仍然超额计提拨备。公司年末拨备覆盖率214%，较年初小幅提高10个百分点，拨贷比稳定在2.90%。 投资建议：我们考虑到今年2月份LPR下调小幅调整盈利预测，并将盈利预测前推一年，预计2024-2025年归母净利润3665/3755亿元（上次预测值3901/4150亿元）、2026年归母净利润3920亿元，同比增速0.7/2.5/4.4%；摊薄EPS为0.99/1.01/1.06元；当前股价对应PE为5.4/5.3/5.1x，PB为0.52/0.49/0.46x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。公司会计准则调整导致部分数据不可比，请留意口径变化。

     工商银行(601398) 事项： 3月27日，工商银行发布2023年年报，全年实现营业收入8430亿元，同比减少3.7%，实现归母净利润3640亿元，同比增长0.8%。年化加权平均ROE10.66%，较去年同期下降0.79个百分点。2023年年末总资产44.7万亿元，较上年末增长12.8%，其中贷款较上年末增长12.4%，存款较上年末增长12.2%。2023年公司利润分配预案为：每10股派息3.064元（含税），分红率31.3%。 平安观点： 息差收窄拖累营收，其他非息收入表现亮眼。工商银行2023年全年营收同比负增3.73%（vs-3.55%，23Q1-3），息差收窄对于营收的拖累可见一斑，全年净利息收入（占营收比重77.7%）同比负增5.33%，负增缺口较前三季度进一步扩大0.61个百分点，主要是因为3季度末调降存量按揭贷款利率以及贷款需求的不足导致净利息收入增长略显乏力。非息收入方面，由于4季度债市的正向贡献，导致其他非息收入同比正增26.1%（vs+16.8%，23Q1-3），进而带动全年非息收入增速略有回暖，23年全年同比正增2.30%（vs+0.59%，23Q1-3）。手续费及佣金收入方面延续下行趋势，全年同比负增7.71%（vs-6.07%，23Q1-3），资本市场的波动导致居民财富管理需求略有减弱以及银行渠道降费带来的负面影响，导致零售理财管理类业务收入同比负增14.0%，对公理财业务收入同样下降16.9%，降幅较上半年皆有所扩大。从盈利水平来看，在资产质量保持平稳背景下，拨备的反哺成为平滑利润波动的重要因素，全年归母净利润同比增长0.79%（vs+1.17%，23Q1-3），整体保持稳健。 贷款定价收益率延续下行，规模扩张保持“头雁”效应。工商银行2023年净息差为1.61%（vs1.67%，23Q1-3），延续下行趋势，主要是受到资产端定价水平下行的拖累。公司全年资产生息率为3.45%（vs3.56%，23H1），全年贷款收益率3.81%（vs3.95%，23H1），存量按揭贷款（占总贷款比重为24.1%）利率的调整、贷款需求不足和降息对于资产端定价的负面影响较为显著。 从负债端成本来看，工行全年计息负债成本率与半年末持平于2.04%，其中存款成本率较半年末下降1BP至1.89%，能够看到的是公司全年定期存款占比较半年末上升1.39个百分点至57.7%，在存款定期化趋势下保持负债端成本的平稳难能可贵，预计工行整体的存款成本仍处上市银行优势地位。综合来看，我们认为工行成本端的优势是其拥有更多资产摆布空间的基础，虽然贷款利率向上弹性略显薄弱，重定价以及降息压力预计仍将对净息差持续施压，但工行稳健低风险的经营策略能够持续保持其资产质量的稳定进而为其提供稳健经营的基础。 规模方面仍保持稳健增长，23年末总资产同比增长12.8%，快于全行业资产增速1.73个百分点，其中贷款同比增长12.4%。拆分贷款结构来看，对公贷款仍是支撑公司保持较快增长的重要原因，全年对公贷款同比增长16.8%，持续快于全行平均水平。零售贷款相较之下增长略显乏力，23年末同比增长5.09%，主要是因为地产行业需求恢复不及预期以及提前还贷导致按揭贷款增长缓慢，全年同比负增2.23%。负债端方面，存款同比增长12.2%，延续较快增速水平。 资产质量压力整体可控，重点行业不良率有所下降。工商银行23年末不良率环比持平3季度末于1.36%，我们测算23年年化不良生成率较半年末下降7BP至0.43%，绝对水平处于低位，资产质量压力整体可控。值得注意的是重点行业贷款不良率较半年末有所降低，对公房地产业贷款23年末不良率较半年末降低1.31个百分点至5.37%，个人消费贷款23年末不良率较半年末降低0.50个百分点至1.34%，重点行业的资产质量压力得到有效管控。前瞻性指标方面，23年末关注率较半年末抬升6BP至1.85%，23年末逾期率较半年末抬升9BP至1.27%，我们预计主要与延期还本付息政策到期后的小微资产质量的扰动相关，潜在资产压力相对可控。拨备水平方面，23年末拨备覆盖率和拨贷比较3季度下降2.25pct/4BP至214%/2.90%，虽有所下降但绝对水平仍较为充裕，风险抵补能力保持充足。 投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位，红利配置价值值得关注。考虑到今年以来重定价压力的集中释放以及利率下行背景下对于息差的负面影响，我们小幅下调公司24-25年盈利预测，并新增26年盈利预测，我们预计公司24-26年EPS分别为1.03/1.07/1.12元（原24-25年EPS分别为1.04/1.08元），盈利对应同比增速0.5%/4.0%/5.3%（原24-25年盈利预测为1.3%/3.5%），2024年3月27日公司A股股价对应公司24-26年PB分别为0.52x/0.49x/0.46x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

     工商银行(601398) 平安观点： 资源禀赋得天独厚，大行领先经营稳健。源于央行职能部门的工商银行历经国家专业银行、国有商业银行以及股改上市三大时期的发展已经成为国内资产规模最大的国有大型商业银行。多元化的金融布局的持续完善，层次分明的渠道网络布局设计、稳健的经营策略等都是工商银行自成立以来不断发展壮大的关键，截至2023年3季度末，工商银行资产规模达到44.5万亿元，持续领先可比同业。 客群基础夯实，综合化经营能力突出。从过去几年来看，在国内经济环境不确定加大的背景下，大行扮演行业中流砥柱的角色，市场份额逆势提升，我们认为主要依托于其更为扎实的客群基础和资源禀赋优势。作为国内规模体量最大的银行，工行正是其中的典型代表，工行长期深耕经济发达地区为其带来了稳定丰富的客群基础，截至2023年半年末，工行零售客户已突破7亿户，零售AUM规模以及户均AUM都位居国有大行首位。工行扎实的客群基础使其获得优于同业的低负债成本，在行业面临“资产荒”的背景下，资产摆布调整余地更大，进一步保证自身的稳健经营。此外，工商银行综合化经营能力亦是其差异化优势的一部分，多元子公司的经营表现在各细分行业中也是名列前茅，虽然过去几年包括财富管理、信用卡、投行等银行主要中间业务来源受市场环境和监管政策变化的影响增长放缓，但我们认为从长期角度来看，依然是银行转型发展与提升盈利质量的关键，工行综合化经营的优势有望在未来给予其更大的协同价值。当前，工行正积极推动“GBC+”战略转型，转型红利的释放有望持续提升其业务协同能力、客户粘性以及客户价值挖掘的能力，值得予以更多关注。 盈利下行压力可控，稳健分红股息吸引力提升。受制于息差收窄，国内银行业近些年盈利能力持续面临下行压力，工行ROE水平虽有所下降但仍保持可比同业前列位置，2022年加权平均ROE为11.43%，位于上市国有大行前列。从资本水平来看，工行同样位于可比同业首位，23年3季度末资本充足率水平达到18.8%，工行在资本压力相对较小情况下分红水平更有能力保持稳定，高股息属性有望持续，红利配置价值凸显。 投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，其类固收价值同样值得关注，截至2024年3月25日，工商银行近12个月的股息率为5.74%，相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位，红利配置价值值得关注。综上，我们预计公司23-25年EPS分别为1.03/1.04/1.08元，盈利对应同比增速1.4%/1.3%/3.5%，2024年3月25日公司A股股价对应公司23-25年PB分别为0.55x/0.51x/0.48x，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致资产质量压力超预期变化；2）利率下行导致净息差缩窄超预期；3）金融政策监管风险。

     工商银行(601398) Topline growth to gradually recover in FY24E. Despite the weak topline momentum in9M23, our base case suggests ICBC’s topline growth to turn positive starting from FY24E.With interest rate adjustment in residential mortgage completed in 4Q23, we believe NIMpressure will lessen from FY24E, partly also supported by ICBC’s solid balance sheetgrowth as a result of backing up real economy. For FY23E, NIM would be down 32bpsYoY; but the reduction would be much smaller at 9bps and 7bps YoY for FY24E andFY25E; overall, we expect NIM to be 1.44%-1.60% over FY23E-25E. This would supporta NII CAGR of 3.8% in FY22-25E. We assume net fee income growth to turn positive inFY25E, considering the policy stance directing big banks to reduce fee rates, as well asthe unfavorable capital market and slow recovery in retail consumptions. Overall, weanticipate a topline CAGR of 2.9% over FY22-25E. Asset quality outlook to stay benign. With the rollout of supportive measures for thereal estate sector, we expect the bank’s asset quality outlook to remain benign inFY23E-25E. Its NPL ratio would be in the range of 1.31%-1.35%, which is lower than thesystem average of 1.61% as of Sep 2023, according to the NAFR. The declining NPL ratiowould support risk buffers, and our base case estimates ICBC’s provisioning ratio andprovision coverage ratio to be in the range of 2.98%-3.10% and 220.74%-236.64% inFY23E-25E. Assuming China’s macro growth to recover steadily without any new majorrisk outbreaks, we project provision expenses to expand at 1.3% CAGR over FY22-25E Maintain BUY on improving earnings outlook. By lowering our FY23E/24E earnings by6.98%/10.30%, our base case suggests a 3.2% CAGR over FY22-25E. By lowering itssustainable ROAE and raise our COE assumptions in the GGM model, we adjust our H/ATPs by -22.3% and -13.8% to HK$ 4.91 and RMB 5.61. The TPs imply 0.45x/0.55x targetFY24E P/B. Reiterate BUY on ICBC’s market leading position and improving earningsoutlook. Risk Factors: 1) Potential asset quality deterioration in specific sectors and geographicalareas; 2) Persisting NIM pressure; 3) Slow recovery in net fee growth; 4) Reducing ROAAand ROAE; 5) High social responsibility given its status as a market leader

     工商银行(601398) 工商银行前3季度归母净利润同比增长0.8%，增速较上半年略降0.4个百分点，仍保持正增长。营业收入同比下降3.5%，息收入和手续费收入均承压，息差压力亦持续，资产质量保持平稳，拨备持续贡献盈利。公司作为行业龙头，面对偏弱宏观环境和持续减费让利社会责任，报表持续保持较强韧性，反映公司强大业务实力。公司2023年PB0.49X，股息率6.60%，估值低股息高，价值突出，维持增持评级。 支撑评级的要点 利润增速略缓，营收承压 工商银行前3季度归母净利润同比增长0.8%，增速较上半年略降0.4个百分点，ROAE10.56%，同比下降0.73个百分点。前3季度营业收入同比下降3.5%，降幅较上半年扩大1.2个百分点，3季度单季营收同比下降6.1%，较上季度降幅扩大2.5个百分点，3季度营收压力增大，息收入和手续费收入降幅均扩大。 持续让利实体，息收入降幅扩大，息差压力持续 公司前3季度净利息收入同比下降4.7%，降幅较上半年扩大0.8个百分点。息差仍面临下行压力，前3季度公司净息差1.67%，同比下降31bp（未考虑重述），公司测算3季度单季净息差1.54%，环比下降9bp，测算资产收益率环比下降5bp，计息负债成本率上升4bp，资产负债均承压，息差环比下行幅度仍较大。 存贷款增速略缓，债券投资提速 3季度末公司总资产同比增12.5%，较半年末增速下降0.2个百分点，其中贷款同比增12.5%，增速较半年末下降0.7个百分点。拆分看，对公贷款同比增长17.0%，零售增4.7%，同比均放缓，债券投资同比增13.8%，增速较半年末加快2.8个百分点。存款同比增12.9%，增速较半年末下降1.1个百分点。 手续费持续承压，其他非息仍保持较快增长 公司前3季度手续费收入同比下降6.1%，降幅扩大，减费让利和市场压力持续压制。其他非息同比增长16.8%，3季度单季同比增长15.9%，增速较上季度加快24.4个百分点，正贡献主要来自投资收益，汇兑净损益下降形成拖累。 资产质量平稳，拨备持续反哺 上半年末公司不良贷款率为1.36%，环比持平2季度，不良余额环比2季度略增1.86%，资产质量整体平稳。前3季度资产减值损失同比下降12.9%，持续贡献盈利。3季度末拨备覆盖率216.22%，环比下降2.40个百分点；拨贷比2.94%，环比下降3bp，存量贷款拨备平稳。 估值 根据公司3季报，我们维持公司2023年EPS为0.99元，下调公司2024/2025年EPS为1.05/1.13元，目前股价对应2023/2024年PB为0.49x/0.44x，维持增持评级。 评级面临的主要风险 经济下行、海外风险超预期。

     工商银行(601398) 事件： 工商银行发布2023年三季报，前三季度实现营业收入6512.68亿元，同比-3.55%，增速较上半年-1.20PCT；归母净利润2686.73亿元，同比+0.79%，增速较上半年-0.42PCT。 整体业绩表现稳健 从单季度来看，工商银行23Q3实现营收、归母净利润分别为2037.74、949.29亿元，同比分别-6.08%、+0.03%，同比增速较二季度分别-2.46PCT、-2.49PCT。分业务来看，23Q3营收增速下滑主要受到息差业务与中间业务拖累，23Q3单季度分别实现利息净收入、手续费及佣金净收入1645.39、257.66亿元，同比分别-6.37%、-12.94%，同比增速较二季度分别-3.41PCT、-8.92PCT。中收走弱预计主要系：1）资本市场表现较弱，居民投资意愿尚需修复；2）理财产品表现预计有所走弱。银行理财以固收类为主，上半年银行理财平均收益率为3.39%。8月底以来债市到期收益率持续走高，预计导致银行理财收益水平不如上半年，从而对中收形成拖累。从业绩归因来看，前三季度归母净利润增长主要受益于生息资产规模扩张与拨备计提。从贡献度的边际变化来看，生息资产规模扩张对利润的贡献度有所下降，拨备计提对利润贡献度有所提升，息差对利润的拖累程度有所提升。 息差业务表现环比走弱 23Q3工商银行单季度实现利息净收入1645.39亿元，同比-6.37%，增速环比二季度-3.41PCT。息差业务表现环比走弱，主要系量价两端拖累。截至23Q3末，工商银行贷款余额为25.78万亿元，较期初+11.08%，增速较上半年+2.11PCT，整体信贷投放维持较高水平。从新增贷款来看，23Q3工商银行新增贷款4903.33亿元，同比-780.57亿元。其中对公贷款、零售贷款分别新增2261.15、1464.83亿元，同比分别-1286.29、+512.28亿元。对公端信贷表现较弱，主要系23Q3依旧面临有效需求不足的问题，7-8月份制造业PMI在荣枯线以下运行。净息差方面，工商银行前三季度净息差为1.67%，较上半年-5BP。净息差下行主要系资产负债两端承压。前三季度工商银行生息资产平均收益率为3.52%，较上半年-4BP，资产端收益率下行预计主要系：1）LPR持续下行带动贷款利率下行；2）当前经济有效融资需求不足导致竞争激烈，从而推动贷款利率下行；3）存量按揭利率调整对资产端收益率形成冲击；4）三季度市场利率低位运行，导致债券投资等资产收益水平下降。负债端依旧受存款定期化影响，截至23Q3末，工商银行活期存款比例为41.20%，较二季度末-1.02PCT，对负债端成本形成一定拖累。 资产质量保持稳定 截至23Q3末，工商银行不良贷款余额为3499.95亿元，较期初+8.97%，增速较上半年+1.99PCT。不良率为1.36%，与年中持平。拨备覆盖率216.22%，较年中-2.40PCT。整体来看，资产质量保持稳定。资本方面，截至23Q3末，工商银行核心一级资本充足率为13.39%，较年中+0.19PCT。整体资本充足率维持在较高水平，支撑公司未来扩表与信贷投放需求。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为9268.58、9901.17、10300.75亿元，同比增速分别为0.97%、6.83%、4.04%，3年CAGR为3.91%；归母净利润分别为3744.37、3978.90、4139.37亿元，同比增速分别为3.87%、6.26%、4.03%，3年CAGR为4.72%。鉴于公司强大的客群基础与丰富的网点资源等优势，我们维持目标价5.74元，维持为“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，资产质量恶化，监管政策变化

     工商银行(601398) 投资要点 工商银行23Q1-3利润同比微增，不良生成改善。 数据概览 工商银行23Q1-3归母净利润同比增长0.8%，增速较23H1下降0.4pc；营收同比减少3.5%，跌幅较23H1扩大1.2pc。工商银行23Q3末不良率为1.36%，环比持平。拨备覆盖率为216%，环比下降2pc。 盈利增速下行 工商银行23Q1-3归母净利润同比增长0.8%，增速较23H1下降0.4pc；营收同比减少3.5%，跌幅较23H1扩大1.2pc，盈利增速下行，归因息差拖累加大、中收增速放缓。（1）净息差：2023Q3工行净息差（期初期末，单季，下同）环比下行9bp至1.54%。（2）中收：2023Q1-3工行中收同比减少6.1%，跌幅较23H1扩大2.7pc。展望未来，考虑到2022Q4工行息差与其他非息的低基数影响，预计2023Q4工行营收增速有望边际企稳。 息差环比下行 工商银行2023Q3单季息差环比下降9bp至1.54%。驱动因素来看：（1）资产端：2023Q3生息资产收益率环比下降5bp至3.37%。判断受两个因素影响：①低收益率的票据占比提升，23Q3末票据贴现较23Q2末增长5.0%，增速较总贷款快1.9pc。②贷款利率行业性下行影响。（2）负债端：2023Q3计息负债成本率环比提高4bp至2.04%，判断与存款定期化趋势有关。2023Q3末，工商银行定期存款环比2023Q2末增长5.4%，增速较总存款快1.1pc。 展望未来，受存量按揭降息影响，预计后续工行息差仍有下行压力。 不良生成改善 从存量指标来看，工行2023Q3末不良率1.36%，较2023Q2末基本持平，资产质量保持平稳。从生成指标来看，工行2023Q1-3测算不良生成率0.52%，同比改善16bp，不良生成压力有所改善。 盈利预测与估值 工行利润同比微增，不良生成改善。预计2023-2025年归母净利润同比增长0.82%/2.41%/7.41%，对应BPS9.52/10.23/11.01元。现价对应2023年PB估值0.50倍。目标价5.71元/股，对应2023年PB0.60倍，现价空间20%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

     工商银行(601398) 核心观点 业绩增速变化不大。公司于2023年1月1日执行新保险合同准则，并对比较期财务报表进行了调整。2023年前三季度实现营业收入7114亿元，可比口径下同比下降3.6%，降幅较中报略有扩大；其中利息净收入5015亿元，同比下降4.7%；2023年前三季度实现归母净利润2658亿元，同比增长0.8%，增速较中报小幅降低0.4个百分点，变化不大。2023年上半年加权平均ROE10.6%，同比下降0.8个百分点。 资产延续较快增长趋势。2023年三季度末总资产同比增长12.5%至44.5万亿元，维持了去年下半年以来较快的增长速度。其中存款同比增长12.9%至34.0万亿元，贷款同比增长12.5%至25.8万亿元。由于资产增速较快，资本消耗增多，三季度末核心一级资本充足率较年初下降0.65个百分点至13.39%，不过仍然远高于监管要求。 净息差持续回落。公司披露的2023年前三季度日均净息差1.67%，同比下降31bps，同比降幅与中报一致。净息差下降的主要原因估计仍是LPR下降以及信贷需求疲弱等引起，同时叠加存款利率上升。从单季数据来看，公司三季度日均净息差1.58%，较二季度下降9bps。 资产质量保持稳定。按照贷款质量五级分类，三季度末公司的不良贷款余额3500亿元，比上年末增加288亿元，不良贷款率1.36%，下降0.02个百分点。拨备覆盖率216%，上升7个百分点。总体来看，各项指标变化不大，资产质量保持稳定。 投资建议：公司整体表现比较稳定，我们维持盈利预测不变，预计2023-2025年归母净利润3693/3901/4150亿元，同比增速2.4/5.6/6.4%；摊薄EPS为0.99/1.05/1.12元；当前股价对应PE为4.8/4.5/4.3x，PB为0.5/0.5/0.4x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

     工商银行(601398) 投资要点：工商银行23H1营收同比下降2.3%，归母净利润同比增长1.2%，较23Q1明显提速。公司资产质量全面改善，为业绩作出正向贡献；23H1对公贷款大幅扩张，私人银行业务发力，我们维持公司“优于大市”评级。 利润增长提速。工行23Q2单季度归母净利润较22Q2（调整后）同比增长2.52%，较23Q1利润同比增速（0.02%）有明显增长。其中一大贡献项为资产减值损失的减少，23H1工行资产减值损失同比减少8.7%。 规模扩张幅度可观。23Q2末对公贷款较年初增长14%，增量、增幅均为近十年同期最高。其中，制造业、租赁和商务服务业、交通运输业贷款增量最多，制造业贷款主要是投向新一代信息技术、电力装备等高端制造业龙头骨干企业和重点项目。 私人银行业务发力。23Q2末工行私人银行客户26.2万户，较22Q2约增长21%；管理私人银行资产2.96万亿元，较22Q2约增长20%。家族信托业务加快增长，23H1家族信托累计受托规模达291.8亿元，比22年末增加91.7亿元，增长46%。 资产质量指标全面改善。不良贷款率较23Q1环比下降2bp至1.36%，关注类贷款占比较23Q1环比下降16bps至1.79%，逾期贷款占比从22年底的1.22%下降到23Q2末的1.18%。拨备覆盖率较23Q1环比提升5.05pct至218.62%，连续两个季度环比增长。 投资建议。我们预测2023-2025年EPS为0.99、1.03、1.09元，归母净利润增速为1.16%、4.47%、5.27%。我们根据DDM模型得到合理价值为5.49元；根据可比公司法给予公司2023EPB估值为0.62倍（可比公司为0.51倍），对应合理价值为5.89元。因此给予目标价5.49元（对应2023年PE为5.56倍，同业公司对应PE为4.68倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

     工商银行(601398) 工商银行中报业绩边际改善，归母净利润同比增长1.2%，增速较1季度提升，增长稳中向好。降息和让利环境下，息差持续承压，规模持续快速增长支持息收入降幅收窄，非息收入承压影响营业收入略降。公司资产质量平稳，关注、逾期前瞻指标改善，拨备反哺提升盈利。公司作为行业龙头，绝对规模大，偏弱外部环境下，业务仍积极，报表亦展现出较强韧性，反映公司强大业务实力。公司2023年PB0.48X，股息率6.77%，估值低股息高，价值突出，维持增持评级。 支撑评级的要点 息收入降幅收窄，境外业务影响扩大 息收入降幅收窄。公司上半年净利息收入同比下降3.9%，降幅较1季度收窄0.9个百分点。息差仍面临下行压力，上半年公司净息差1.72%，同比下降31bp，主要源于存贷利差同比收窄40bp，公司资产端收益率略下降，而负债端成本压力凸显。我们关注到随着工行境外业务不断扩张，境外业务影响持续扩大，境外业务存贷利差同比收窄。测算公司2季度单季净息差为1.67%，环比1季度下降10bp。资产收益下行，负债成本上升。 资产质量指标全面改善 上半年末公司不良贷款率为1.36%，环比1季度下降2bp，不良余额环比1季度略增1.8%，关注贷款占比1.79%，较去年末下降16bp，逾期贷款占比1.18%，较去年末下降4bp，其中90天以内逾期贷款较去年末上升14.9%，增速较去年末收窄。中期正常贷款迁徙率1.20%，同比下降20bp，不良前瞻指标整体改善，资产质量稳中向好。规模增速略有上升。 估值 根据公司半年报业绩稳健的经营情况，结合未来资产端收益率或继续下行，我们调整公司2023/2024年EPS调整为0.99/1.13元，目前股价对应2023/2024年PB为0.48x/0.43x，维持增持评级。 评级面临的主要风险 经济下行、海外风险超预期。

     工商银行(601398) 工行2023H1归母净利润同比增长1.2%，利润增速回升，资产质量改善。 数据概览 23H1归母净利润同比+1.2%，增速环比回升1.2pc，营收同比-2.3%，增速环比-1.3pc；23Q2末不良率环比-2bp至1.36%，拨备覆盖率环比+5pc至219%。 利润增速回升 23H1归母净利润同比+1.2%，增速环比回升1.2pc，营收同比-2.3%，增速环比-1.3pc，利润增速回升，符合市场预期。（1）主要支撑因素：成本管控有效、息差拖累改善。①成本管控有效：23H1工商银行业务及管理费同比增长2.4%，增速环比下降3.1pc；②息差拖累改善：23Q2单季息差（期初期末，下同）环比-8bp至1.62%，23Q2息差同比降幅较23Q1缩小5bp至28bp。（2）主要拖累因素：其他非息增速下行。23H1其他非息同比增长17.2%，增速环比下降45pc。展望全年，受益于息差、其他非息低基数支撑，工行营收增速有望企稳。 息差环比下行 23Q2工商银行净息差环比下降8bp至1.62%。驱动因素来看：（1）生息资产收益率环比下降2bp至3.42%，判断归因贷款利率行业性下行影响。23H1工行贷款利率较22H2下降7bp至3.91%。（2）付息负债成本率环比上升5bp至2.00%，判断归因存款定期化、对公存款成本上行影响。23Q2工行定期存款余额环比增长5.4%，增速较总存款快1pc。23H1工行存款成本较22H2上行8bp，其中，对公活期、定期存款成本分别上行2bp、7bp。 资产质量改善 存量指标来看，23Q2工行不良率环比下降2bp至1.36%，关注率、逾期率分别较22A末下降15bp、5bp，资产质量指标改善。动态指标来看，23Q2工行测算不良TTM生成率环比改善3bp至0.44%，实际不良生成压力也边际向好。拨备方面，23Q2末工行拨备覆盖率环比23Q1末提升5pc至219%，拨备水平继续提升。 盈利预测与估值 利润增速回升，资产质量改善。预计2023-2025年归母净利润同比增长1.77%/2.10%/6.73%，对应BPS9.55/10.26/11.04元。现价对应PB0.48/0.45/0.42倍。目标价5.38元/股，对应2023年PB0.56倍，现价空间17%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。