新华保险(601336) 投资要点 事件：公司披露1Q24季报，实现归母净利润49.42亿元，同比下滑28.6%，公司业绩符合预期。值得注意的是，公司新增季报信息披露工作，包括发布季报业绩展示PPT，新增披露季度新业务价值（NBV）增速、季度退保率、综合投资收益率，给予投资者更全面的评价分析体系。 新准则专项分析。1Q24公司实现保险服务收入同比下滑13.4%，保险服务业绩同比下降15.4%；我们搭建的承保利润（详见附表计算方式）同比下降14.1%，主要系长端利率下行放缓合同服务边际（CSM）摊销速度；我们搭建的投资利差（详见附表计算方式）同比下滑58.7%，是造成当期净利润大幅下降的核心原因，1Q24公司披露的年化总/综合投资收益率为4.6%/6.7%，同比-0.6/+1.0pct.，主要系1Q24权益市场低位震荡而1Q23同期公司阶段性高位兑现投资收益导致总投资收益率基数较高所致。IFRS9下，大量权益投资计入交易性金融资产，而其他权益工具（FVOCI权益工具）1Q24末仅为81.02亿元，虽然较2023年末有所增加，但占比较同业平均水平仍有差距，使得当期利润波动被放大。 业务策略聚焦价值成长，业务结构明显优化，新业务价值率大幅改善。1Q24公司实现NBV同比大幅增长51%，跑赢主要上市同业（太保：30.7%、国寿：26.3%、平安：20.7%；人保寿险：81.6%）。归因来看，其中新单保费（长期首年+短期险）同比下降41.0%，但价值率明显改善主要得益于：1）公司聚焦价值核心的发展导向，以结构优化和品质提升带动价值增长。1Q24公司十年期及以上期交保费同比增长83.9%，个险期缴同比增长23.0%；2）公司个险渠道聚焦价值提升，优化产品与服务供给，加大长年期业务发展力度，不断提升渠道产能，个险渠道价值增速优于总盘；3）1Q24退保率为0.5%，同比下降0.1个pct.，业务品质的改善；3）2023年7月末预定利率下调，综合负债成本稳中有降。根据业绩发布会交流，面对2Q23同期较高基数压力，公司咬定全年价值正增长和价值保费达成硬性指标。 个险新单贡献提升至43.9%，银保渠道阶段性新单负增长不改全年量质贡献要求。1Q24公司个险/银保新单同比增速分别为17.6%和-63.7%，1Q24个险/银保/团险新单贡献占比为43.9%/44.6%/11.5%（1Q23：22.0%/72.5%/5.4%）。个险渠道贡献同比明显提升，主要系公司加快绩优队伍建设初见成效，根据业绩发布会交流，1Q24公司绩优人力增长11%。1Q24银保渠道期缴（同比-26.5%）和趸交（同比-82.5%），主要受“报行合一”落实阶段性影响，业务节奏策略有所调整。根据公司业绩发布会交流，公司力争实现全年聚焦期缴业务正增长，并继续着力降本增效，改善经营效率。 盈利预测与投资评级：价值增速跑赢上市同业，季报信批内容大幅丰富。维持盈利预测，我们预计2024-26年归母净利润为109、125和132亿元，公司P/EV估值处于历史低位，公司资产负债两端经营业绩有转好迹象，且管理层展望较强的后续经营信心，维持“买入”评级。 风险提示：权益市场和长端利率持续下行，战略持续成效低于预期

     新华保险(601336) 事件：公司披露2023年年报，全年实现归母净利润87亿元（YoY-11.3%），原保费收入1659亿元（YoY+1.7%），新业务价值30亿元（YoY+65.1%，可比口径）。受精算假设等因素影响，截至2023年末内含价值达2505亿元（YoY-2.0%）。 NBV高增领先同业。公司2023年实现原保费收入1659亿元（YoY+1.7%），加速业务结构优化，聚焦期交业务，其中长期险首年保费409亿元（YoY+5.4%）；长期险首年期交保费235亿元（YoY+31.8%）。受益于期交保费占比提升，公司整体产品新业务价值率小幅增长，由2022年5.5%上升至2023年8.9%。储蓄型产品热销带动量价齐升影响下，公司2023年实现新业务价值30亿元（YoY+65.1%，可比口径）。 聚焦价值提升期交，代理人产能提升显著。个险渠道方面，公司坚持“多元化、长年期、高价值”转型策略，个险代理人规模人力下滑至15.5万人，月均合格人力2.7万人；月均人均综合产能6294元（YoY+94.4%）。伴随队伍转型持续推进，公司合格产能有望进一步改善。银保渠道方面，新单期交规模占比显著提升，长期险首年期交保费同比+60.5%至124亿元，提升银保渠道价值贡献。 投资收益率下滑明显，债券占比显著提升。2023年底，公司投资资产达1.34万亿元（YoY+15.4%）。受十年期国债收益率走低、资本市场大幅波动等影响，公司2023年实现总投资收益率1.8%（YoY-2.5pct），净投资收益率3.4%（YoY-1.2pct）。从结构来看，债券投资占比同比+8.8pct至50.4%，股基投资占比同比-0.4pct至14.2%。其中，非标资产规模为1569亿元，较上年末-642亿元，其投资占比达11.7%（YoY-6.7pct）。 受精算假设变更及投资波动影响，EV同比下滑2.0%。公司于2023年审慎下调用于内含价值评估的非投连账户长期投资回报率假设至4.5%、风险贴现率至9.0%，造成经济假设变动影响达-133亿元，拖累期初EV达5.2%。此外，受投资表现疲软影响，经济经验偏差达-143亿元，进而致使2023年底公司内含价值达2505亿元（YoY-2.0%）。 投资建议：维持买入-A投资评级。我们预计公司2024-2026年EPS分别为3.84元、3.86元、4.31元，给予0.42x2024年P/EV，对应6个月目标价为35.41元。 风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。

     新华保险(601336) 事件： 公司发布2023年年报，公司全年实现NBV30.24亿。新准则下公司实现归母净利润87.12亿，可比口径下同比-43%。 净利润同比下滑，主要系投资拖累 新准则下，公司实现归母净利润87.12亿，可比口径下同比-43%。其中Q4单季为-8.3亿，同比盈转亏。公司净利润同比承压，主要系投资拖累。23年公司投资收益、公允价值变动损益分别为-38、-61亿。公司全年拟派发每股红利0.85元，同比-21.3%。分红比例为（按分红总额/新准则归母净利润测算）30.4%，同比-3.9PCT（22年为34.3%，按分红总额/旧准则归母净利润测算）。 业务结构优化带动NBV实现较好增长 1）若采用22年底精算假设（投资收益率为5%，风险贴现率为11%），公司NBV为39.99亿，同比+65.1%。若采用23年底精算假设（投资收益率为4.5%，风险贴现率为9%），公司实现NBV30.24亿。假设调整对公司NBV的影响幅度为-24.4%。分渠道来看，公司个险NBV为29.34亿，同比+25.4%；银保NBV为4.07亿，同比+17.6%。 2）公司实现长期险首年保费409亿，同比+5.4%；其中长期险首年期交保费为235亿，同比+31.8%。从NBV Margin来看，公司的NBV Margin同比+1.5PCT至6.9%，价值率水平有所改善，主要得益于业务结构优化。 3）年末公司个险营销人力为15.5万，环比23H1减少1.6万。其中月均合格人力为2.7万，环比23H1减少0.7万，个险人力尚未见底。从队伍质态来看，代理人月均合格率为15.8%，同比+0.8PCT；月人均综合产能为6294元，同比+94.4%，代理人质态有所改善。 4）年末公司EV为2505.1亿，较年初-2.0%，主要系经济经验偏差和经济假设变动拖累。 资本市场波动影响投资收益率表现 公司实现总投资收益222.51亿，同比-50.3%。年化净/总投资收益率分别为3.4%/1.8%，同比分别-1.2PCT/-2.5PCT。利率低位运行、权益市场震荡下行对公司投资收益形成明显拖累。 盈利预测、估值与评级 考虑到资本市场回暖有望推动投资收益改善，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为119/134/151亿，对应增速分别为37%/13%/13%。鉴于公司资产端弹性更大、2023年基数更低，我们认为公司业绩有望迎来显著修复，我们维持目标价51.4元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、寿险复苏不及预期、利率下行。

     新华保险(601336) 核心观点 新会计准则实施及投资收益拖累业绩表现。受新会计准则实施及资本市场波动影响，2023年，公司累计实现营业收入715.5亿元，可比口径下同比下降33.8%。公司持续推进渠道价值改革，叠加监管趋严等因素影响，公司实现保险服务收入480.5亿元，可比口径下同比下降15.5%；实现归母净利润87.2亿元，可比口径下同比下降59.5%。公司聚焦产品长期化转型，实现长期险首年期交保费占比提升11.6pt，其中十年期及以上期交保费28.9亿元，同比提升12.7%。 个险聚焦长期化产品转型，推动团队绩优建设。2023年，公司个险渠道累计实现保费收入1155.8亿元，同比下降0.7%，占公司总保费收入的69.7%，价值贡献稳步提升。产品方面，公司进一步优化产品结构，推动长期化转型，渠道累计实现长期首年期交保费117.1亿元，同比增长9.7%。人均产能方面，2023年，月人均综合产能大幅提升94.4%至6294元/人/月，增幅位居行业前列。2024年，随着行业代理人分级管理制度的实施，叠加公司新基本法的推行，有望持续优化个险渠道质态，奠定NBV增长势能。 银保渠道“报行合一”，构建渠道新生态。2023年，公司运用自身历史渠道优势，实现渠道总保费收入478.2亿元，同比增长8.9%。渠道加强从趸交型保费收入结构向期交的转型，2023年长期险首年期交保费同比增长60.5%，续期保费增长18.1%。公司持续提升产品创设力，更好的捕捉中高净值客户保险需求，保险金信托服务已成功落地，丰富保险赔偿金的分配方式。 会计准则调整加大投资收益波动。截至2023年末，受资本市场持续低位震荡及新会计准则实施等因素影响，公司累计实现投资净收益222.5亿元，同比下降50.3%。同时，新金融工具准则的实施加大利润表波动，年度投资收益出现大幅下降。为降低投资收益震荡导致的利润表波动，2023年公司积极增配债券类资产，占比提升8.8%。非标资产方面，截至2023年末，公司非标资产占比为11.7%，同比下降6.7；存量非标资产质量较高，其中AAA级占比达98.6%。在新金融工具准则实施的过度期，公司持续优化包括高分红、债券等资产的配置结构，预计2024年公司投资收益将持续回暖。 投资建议：基于人身险行业转型调整及资产端收益承压，我们下调2024年及2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024至2026年公司EPS为4.35/5.36/5.99元/股（原2024/2025年为6.97/8.63元/股），对应P/EV为0.34/0.31/0.29x，维持“增持”评级。 风险提示：公司改革成效不及预期；权益市场持续波动；利率中枢下行等。

     新华保险(601336) 投资要点 事件：新华保险披露2023年年报：实现新准则下归母净利润87.12亿元，可比同比下降59.5%（对应4Q23单季净利润为-8.30亿元，同比由盈转亏），对应ROE达7.9%，可比口径减少14.5个pct.。净利润表现略低于此前报告预测的94.18亿元，主要系投资拖累所致。新金融工具准则（IFRS9）实施，公司认为数据口径不同不完全可比，在模拟调整可比调整后归母净利润同比下降43%。公司每股派息0.85元（2022年：1.08元），分红率达30.4%（2022年：34.3%）。 新准则专项分析。2023年公司实现保险服务收入同比下滑15.5%（对应4Q23同比下降43.9%），主要系健康险保险服务收入同比减少19.6%；保险服务业绩较上年同期下降35.9%；我们搭建的承保利润（详见附表计算方式）同比下降41.1%，主要系长端利率下行放缓合同服务边际（CSM）摊销速度；我们搭建的投资利差（详见附表计算方式）同比由盈转亏至-64.50亿元，是造成当期净利润大幅下降的核心原因。客观来看，公司1Q23至4Q23单季投资利差分别为41.75、45.33、-22.02和-64.50亿元波动较大，主要系公司IFRS9下，大量权益投资计入交易性金融资产，而其他权益工具（FVOCI）期末仅为53.70亿元，股票中FVOCI类占比仅为5.0%（上市同业平均：20%左右），使得当期利润波动被放大。2023年公司净/总投资收益率达3.4%/1.8%（2022年为4.60%/4.30%），主要系投资资产买卖价差损益和公允价值变动损益大幅拖累所致，2023年沪深300指数下跌约11.4%。期末公司CSM余额为1690.04亿元，较年初下降3.6%，占当期合同负债比例同比下降2.6个pct.至14.7%。 EV经济假设调整分析：利率敏感性较强，EV已经连续两年下降。公司下调EV非投连账户长期投资回报率假设至4.5%（原5.0%）、风险贴现率至9.0%（原11.0%）。若基于旧经济假设计算，2023年NBV可比口径下增长65.1%（归因来看，NBV新单同比增长2.5%，NBV Margin同比上升3.4个pct.至8.9%），EV较年初增长3.2%。基于新经济假设计算，2023年NBV较旧假设下降24.4%，2023年末EV较旧假设减少5.0%。综合影响下，2023年末公司每股内含价值为80.3元，已出现连续两年下降，但调整后价值可信度提升。公司NBV敏感性大幅提升，投资回报率降低50bps将使得2023年NBV大幅下降86.0%，预计系利差敏感所致。 主动压降低质量趸交业务，十年期及以上期缴业务增速显持续改善迹象。2023年实现总保费收入1,659.03亿元，同比增长1.7%。1）从缴费方式看，2023年趸交同比下降17.1%，占长险首年保费比例约为42.4%，期缴保费同比增速为31.8%（1Q23至4Q23单季增速为9.2%、121.9%、30.5%和-29.8%），其中核心业务十年期及以上期交保费同比增速为12.7%（1Q23至4Q23单季增速为-38.6%、63.0%、20.5%和21.5%）。2）从渠道角度看，2023年个险/银保/团险的新单贡献为29.4%/65.2%/5.5%，个险新单逐季同比增速为-27.0%、75.2%、17.6%和2.1%。期末个险代理人规模人力15.5万人，月均人均综合产能6,293.7元，同比增长94.4%，公司积极打造“专业化”“职业化”“精英化”销售队伍。 盈利预测与投资评级：高利差依赖加剧业绩与价值的波动敏感性。因投资收益走低下调盈利预测，我们预计2024-26年归母净利润为109、125和132亿元（原2024-25年预测为125和137亿元，并新增2026年预测），新经济假设下2024年3月27日收盘价对应2024年动态PEV为0.34倍，维持“买入”评级。 风险提示：权益市场和长端利率持续下行，战略持续成效低于预期

     新华保险(601336) 事件：新华保险发布2023年年报，2023年公司实现保费收入1659.03亿元，同比+1.7%，实现归母净利润87.12亿元，同比-11.3%，归母基本加权平均每股收益2.79元，同比-11.4%。 点评： 业务品质不断改善，新业务价值大幅增长。从保费结构来看，公司2023年持续优化业务结构，尤其是聚焦高价值期交业务发展，2023年公司整体原保费收入保持小幅增长（yoy+1.7%），长期险首年期交保费占比长期险首年保费比例同比+11.6pct至57.6%，长期险首年期交保费中期交保费同比+31.8%，业务结构改善推动新业务价值大幅提升，基于审慎下调后的EV假设下，公司2023年NBV为30.24亿元，基于原有假设下NBV为39.99亿元，同比+65.1%。 渠道：清虚改革加速，个险银保同步发展。1）个险渠道：2023年实现保费收入1155.76亿元，同比基本持平，长期险首年保费同比+9.8%。队伍方面，个险渠道加快人力清虚，推动营销队伍向“年轻化、专业化、城市化”转型，截至2023年末，代理人规模为15.5万人，月人均综合产能6293.7元，同比+94.4%；2）银保渠道：抢抓市场机遇，在预定利率切换背景下，优化渠道布局，2023年实现保费收入478.24亿元，同比+8.9%，公司银保渠道深化期交、长期化转型发展，质态不断提高，2023年银保渠道长期险首年保费同比+60.5%创历史新高。 投资端：总投资收益下滑，债券及股票资产占比提升。2023年公司面临十年期国债利率为代表的长端利率中枢下行叠加优质非标资产稀缺，同时权益市场波动加大，导致投资收益波动，公司2023年总投资收益率为1.8%，同比-2.5pct，净投资收益率为3.4%，同比-1.2pct。总投资收益率同比下滑主要受投资资产买卖价差损益和公允价值变动损益拖累。 从投资组合来看，截至2023年末，投资资产中股票占比为7.9%，同比+0.8pct，基金占比6.3%，同比-1.2pct；债券及债务类资产占比50.4%，同比大幅提升8.8pct。 非标资产：整体规模不断下降，资产质量优良且风险可控。截至2023年末，公司非标资产投资金额为1569.48亿元，占比总投资资产比例为11.7%，较2022年末-6.7pct。公司非标资产类别以贷款类债权为主，整体风险可控。 投资建议：2023年公司渠道改革效果不断显现，核心指标如新业务价值表现等明显改善，渠道队伍质量不断提升，随着人力清虚提质进一步推进，负债端产品结构优化有望带动新业务价值增长，个险渠道或有望逐步筑底，同时伴随银保渠道结构优化，价值贡献有望提升。在宏观政策持续发力背景下，我们认为公司资产和负债两端均有望迎来改善并推动估值回升，建议关注。 风险因素：代理人展业增员进度不及预期；结构转型成效不及预期；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降

     新华保险(601336) 投资要点： 【事件】新华保险发布2024年1月保费收入公告：公司2024年1月原保险保费收入为298.9亿元，同比下滑15.0%。 预计1月保费下滑主要由于银保趸交业务收缩。1）2024年1月新华保险原保费收入同比下滑15.0%，我们认为主要是由于银保渠道在“报行合一”政策后趸交业务受到一定影响。2）2023年公司总保费收入达1659亿元，同比+1.7%，Q1-Q4单季保费分别同比-0.2%、+14.3%、-0.4%和-9.1%，我们预计Q4单季保费增速承压，主要受银保业务因“报行合一”短期暂停等因素影响。3）2023年前三季度公司长险首年保费同比+11.9%，其中期交保费同比+40.2%，十年期及以上期交保费同比+11.6%。Q3单季长险首年保费/期交/十年期及以上期交分别同比-3.6%/+30.5%/+20.5%。2023年上半年公司NBV同比增长17.1%，我们预计全年增速或仍可保持两位数以上。 我们预计新华2023年投资收益承压。2023年权益市场走弱，沪深300指数、万得全A指数、创业板指数、上证综指分别累计-11.4%、-5.2%、-19.4%、-3.7%，四季度单季分别-7.0%、-3.8%、-5.6%、-4.4%。新华保险前三季度年化总投资收益率2.3%，我们认为受四季度权益市场下跌影响，公司全年投资收益率水平或将进一步承压。 估值仍低，“优于大市”评级。我们认为，通过统筹推进寿险业务为核心、财富管理和康养为支撑，科技赋能发展的总体布局，新华保险有望在产品、服务、品牌三个主要层次上丰富公司发展动能，公司估值有望提升。截至2024年2月28日，公司股价对应2024E PEV0.34x。我们给予0.55倍2024E PEV(原为0.6x2023PEV)，目标价48.82元（-8%），“优于大市”评级。 风险提示：1）长端利率趋势性下行，2）股市大幅波动，3）新单保费增长不达预期。

     新华保险(601336) 投资要点 凤凰涅盘启新篇。当前新华保险P/EV显著低于A股上市同业平均水平，主要因素包括板块资产端压力和公司自身基本面有待形成市场共识。板块估值掣肘主要归因于持续低利率以及权益交投情绪低迷拖累。复盘公司近一年的股价，呈现先扬后抑且波动性高于同业的特征；公司估值掣肘主要归因于疫后价值表现低于同业，主要财务指标有待改善，包括新业务价值、个险新单等指标恢复动能弱于同业。 机制改革续华章。2023年末新华保险新一届董事会成立，杨玉成任新一任董事长，预计有望成为公司A股IPO以来最年轻的董事长。到任后，杨总指出公司目前存在的七大挑战，并提出以专业化、市场化、现代化、国际化为重点的十大解决办法。此外，杨总积极响应“大兴调查研究之风”的号召，赴各分支机构进行调研，队伍渠道通过制度优化、优增强化、绩优推动及基础管理四方面推动实施转型举措。 2024年公司业务展望。从渠道来看，9M23公司个险新单、银代新单和团险新单对新单贡献占比分别为27.8%、66.8%和5.4%；对原保费贡献占比分别为67.6%、30.8%和1.6%，1H23对NBV贡献分别为80.6%、28.3%和-8.8%。个险渠道方面，2024年伊始《基本法》焕新，队伍信心增强。我们预计，随着基本法落地，2024年绩优人力人均产能和万C人力人均产能有望实现同比两位数的提升，其中主管层级人均收入同比提升幅度可能更大。新基本法落地带动新增回暖，新增绩优人力、规模人力有望实现正增。银代渠道方面，银代渠道定位为“规模做贡献、价值做补充”的重要渠道，并积极向“以趸促期”的目标迈进，9M23银保期缴对长险首年保费贡献比例达42.0%。银保渠道价值释放有望充分受益于“报行合一”的严格实施，并有望成为寿险新单和价值增长胜负手。从产品来看，公司积极向中高价值的增额终身寿险及长期年金转型，我们预计整体价值率水平有望触底回升。 新准则下公司财务分析。新准则下公司净利润波动放大，1Q23、1H23、9M23归母净利润的同比变化幅度分别为114.8%、8.6%和-15.5%。保险服务收入方面，表现略差于同业，预计受CSM摊销利率和产品结构差异所致。从承保利润指标来看，公司9M23承保利润同比下降17.34%。公司投资收益波动高于同业，且FVOCI权益工具占比略低于同业，使得利润波动相对较大。拉长来看，公司近三年平均投资收益率和平均综合投资收益率分别为5.14%和4.78%（老七家算术平均值为4.91%和4.30%），具备长期稳健基础。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-25年归母净利润为94.18、124.50和136.59亿元（原预测为129、143和160亿元），维持“买入”评级。需要注意的是，利差损对公司估值的隐忧，NBV对利差敏感度高于同业。我们采用P/EV评估价值方法对公司进行估值，结合当前股债市场外部环境，给予投资收益率150bps下行和权益市场浮亏10%的保守假设，我们给出0.77的P/EV的目标估值。 风险提示：1）权益市场大幅下行；2）机制改革成效释放不及预期；3）报行合一对个险及银保负面影响超出预期

     新华保险(601336) 投资要点 10月28日公司披露2023年三季报：新保险合同准则和新金融工具准则实施及追溯后，营业收入618.55亿元，同比-18.6%，归母净利润95.4亿元，同比-15.5%。 （1）负债端基本持平，符合预期：前三季度公司原保险保费收入1429.11亿元，同比3.7%，主要是长期险首年期交保费220.31亿元，同比+40.2%和续期保费1004.25亿元，同比+1.5%。分渠道看，代理人改革的核心点，个险渠道也趋于平稳，前三季度渠道实现总保费965.56亿元，同比仅-0.3%。团体渠道持续调整业务结构，实现总保费23.41亿元，同比持平。 （2）投资端受市场影响业绩明显下滑。沪深300三季度单季下滑3.98%，致公司投资收益明显下降：9月末，公司投资资产为13087.88亿元；年化总投资收益率2.3%，环比同比均-1.4pct。 投资建议 盈亏同源，业绩弹性增强，未来或将受益市场好转。经过数年渠道改革，公司负债端业绩渐趋平稳。投资端逐渐加码，债券投资占比年中已提至历史最高45.89%，股票投资占比亦提升1.01pct至7.84%，增强公司对资本市场的业绩弹性。当前，国家不断出台利好政策，刺激经济和资本市场，预计年底或明年将逐渐起效，公司或将成为明显受益的标的。随着市场好转，公司投资收益率将从2.3%获得提升，假设2023至2025年全年总投资收益率仅提升至3%、4%和4%的普通水平，则预计23-25年EPS将达3.69/4.69/5.53元/股，首次给予增持评级。 风险提示： 权益市场持续震荡，转型进度不及预期，代理人超规模下滑，长端利率下滑。

     新华保险(601336) 事件概述 新华保险发布2023年三季报业绩：2023年前三季度，公司实现营业收入618.55亿元，同比-18.6%（2023Q3单季度同比-47.6%）；实现归母净利润95.42亿元，同比-15.5%，其中2023Q3单季度归母净利润为-4.36亿元，同比-120.7%。收入及利润同比下滑主要系前三季度投资收益同比-98.2%，1）受资本市场波动影响投资收益承压，2）报告期2023年投资业务数据基于IFRS9而基期2022年基于IAS39导致基数较高。 分析判断: 新单高增延续，期限结构边际改善。 2023年前三季度公司长期险新单保费累计同比+11.9%，其中2023Q3单季同比-3.6%；长险期交新单保费累计同比+40.2%，其中2023Q3单季同比+30.5%，环比有所下滑（2023年Q1/Q2单季同比分别为+9.2%/+121.9%）。 分渠道来看，公司银保渠道仍为长期险新单保费贡献主力，2023年前三季度累计同比+12.5%，其中2023Q3单季同比-18.6%，环比大幅下滑（2023年Q1/Q2单季同比+1.6%/+56.5%），我们预计主要受“报行合一”严监管影响。银保渠道大力发展期交业务，长期险期交新单保费累计同比+82.9%，期交新单占长期险新单比例达42%，其中2023Q3单季同比+36.7%，期交新单占长期险新单比例达81.4%，同比+33pct。公司个险渠道长期险新单保费延续高增长，2023Q3单季同比+25.2%，环比有所回落（2023Q2单季同比+99.7%），我们预计受3.5%预定利率产品停售导致部分需求提前透支影响。考虑到新单保持高增长、期限结构边际改善，我们预计公司2023年前三季度NBV将延续两位数的高增长。 市场波动和会计准则调整导致投资收益率下滑。 截至2023年9月30日，公司年化总投资收益率2.3%，同比-1.4pct，我们预计1）受权益市场延续低位震荡以及国内债券利率中枢进一步下行导致投资收益下滑；2）投资资产（即投资收益率的分母）增加，2023前三季度公司投资资产为13,087.88亿元，同比+13.1%；3）新金融工具准则实施后基期数据相对较高。 投资建议 公司深化供给侧改革，不断优化销售渠道促进价值释放，银保渠道深耕合作渠道持续推进期交化长期化。但考虑到公司投资收益受资本市场波动拖累，我们下调此前盈利预测，预计2023-2025年营收分别为2,284/2,381/2,496亿元（原预测为2,322/2,420/2,509亿元）；2023-2025年归母净利润分别为117/150/214亿元（原预测为151/186/225亿元）；对应EPS分别为3.76/4.81/6.87元。对应2023年10月30日收盘价33.35元的PEV分别为0.38/0.37/0.35，维持“买入”评级。 风险提示 渠道转型不及预期；权益市场波动；利率下行风险

     新华保险(601336) 事件： 公司发布2023年三季报，新准则下公司前三季度实现归母净利润95.42亿元，同比-15.5%，其中23Q3单季为-4.36亿元，同比由盈转亏，利润增速略低于预期。 个险渠道新单保费延续正增，银保渠道新单销售边际走弱 前三季度公司实现长险首年保费为391.26亿元，同比+11.9%，23Q3单季为-3.6%（23Q1/23Q2分别为-6.0%/+67.1%），我们认为新单销售有所承压主要是由于产品切换导致客户需求在前期集中释放所致。从结构上来看，前三季度公司实现长险首年期交保费为220.31亿元，同比+40.2%，23Q3单季为+30.5%（23Q1/23Q2分别为+9.2%/+121.9%），其中十年期及以上长险首年期交保费的单季增速为+20.5%，公司业务结构有所改善。分渠道来看，个险渠道23Q3单季的长险首年保费同比+25.2%，其中长险首年期交保费同比+24.1%，个险渠道的新单销售延续正增，预计主要得益于公司优化产品供给、推动队伍转型取得一定成效所致。银保渠道23Q3单季的长险首年保费同比-18.6%，其中长险首年期交保费同比+36.7%。全年来看，随着公司聚焦收官、代理人数逐渐企稳，预计2023年全年公司仍有望实现一定的NBV增长。 权益市场波动加大导致公司净利润有所承压 新准则下，公司前三季度实现归母净利润95.42亿元，同比-15.5%；其中23Q3单季为-4.36亿元，同比由盈转亏（23Q1/23Q2分别为+114.8%/-48.7%），在去年Q3利润基数较低基础上，前三季度的利润降幅环比扩大，低于预期；年化总投资收益率为2.3%（23H1为3.7%），环比走弱，主要是由于权益市场波动加剧叠加新会计准则实施导致公司的投资收益减少、公允价值变动损失扩大所致。展望后续，随着资产端的投资环境持续改善以及相对较低基数下，公司后续的利润增速表现有望得以好转。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为83/136/186亿元（原值为175/234/294亿元），对应增速分别为-15%/+63%/+37%。鉴于公司资产端弹性更大以及在低基数下24年有望实现较好增长，我们维持公司目标价51.4元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、寿险复苏不及预期、利率下行。

     新华保险(601336) 核心观点 新会计准则实施及投资收益拖累业绩表现。受新会计准则实施及资本市场波动影响，截至2023年三季度末，公司累计实现营业收入618.5亿元，同比下降18.6%；实现保险业务收入397.3亿元，同比下降71.2%；实现归母净利润95.4亿元，同比下降15.5%。公司持续聚焦产品长期化转型，实现中长期险首年期交保费220.3亿元，同比增长40.2%，其中十年期及以上期交保费25.4亿元，同比提升11.6%。 个险渠道优化产品供给，推动团队转型。截至三季度末，公司个险渠道累计实现保费收入965.6亿元，同比下降0.3%，占公司总保费收入的67.6%。公司进一步优化产品结构，推动长期化转型，渠道累计实现长期首年期交保费100.9亿元，同比增长9.9%。从单季表现来看，个险渠道实现季度保费收入283.5亿元，同比上升3.7%，在代理人质量的不断提升及“开门红”筹备的影响下，保费收入实现稳中有增。产品方面，新华保险三季度陆续推出“盛世荣耀终身寿险（分红型）”等储蓄型保险，进一步推动公司产品策略转型。近期，监管下发《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》，要求险企不得大幅提前收取保费，对于近期“开门红”已收保费影响有限，利于行业长期稳定发展。 银保渠道“报行合一”，助力可持续化发展。今年前三季度，公司银保渠道实现总保费收入440.1亿元，同比增长14.1%，占公司总保费收入的30.8%。单季度渠道实现保费收入71.8亿元，同比下降2.7%。三季度监管下发《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》，要求行业银保渠道手续费实现“报行合一”。在此背景下，公司严格落实相关政策，持续提升产品创设力，从保障需求出发，大力推行长期险发展，其中渠道实现长期首年期交保费收入119.1亿元，同比高增82.9%。 会计准则调整加大投资收益波动。截至三季度末，公司累计实现投资净收益2.11亿元，同比下降99.4%。今年三季度，权益市场延续低位震荡，叠加利率中枢下行，公司资产端持续承压，单季度实现投资净收益13亿元，同比下降89.4%；年化总投资收益率2.3%。同时，新金融工具准则的实施加大利润表波动，单季投资收益出现大幅下降。 投资建议：公司持续推行代理人团队转型及渠道长期发展战略，结合“开门红”的推进，我们预计2023至2025年新华保险EPS为4.68/6.97/8.63元，P/EV为0.55/0.50/0.46倍，维持“增持”评级。 风险提示：公司改革成效不及预期；权益市场持续波动；利率中枢下行等。

     新华保险(601336) 事件：新华保险发布2023年中期业绩公告，公司2023年上半年归母净利润同比+8.6%至99.8亿元。 利润：2023H1归母净利润同比+8.6%至99.8亿元，其中Q2同比-48.7%，主要源于资本市场波动下，公司投资收益+利息收入同比减少26亿元至85亿元，且公允价值变动损益由+7亿元下滑至-21亿元。归母净资产分别较年初、Q1末+14.6%、-7.7%，增速放缓主要源于其他综合收益由Q1末的-361亿元减少至-452亿元，由利率下降导致的计入OCI的保险合同负债变动所致。 价值：2023H1NBV同比+17.1%至24.7亿元，新单保费与NBVMargin双升。新单保费同比+12.1%至363亿元，其中长险首年期交同比+42.9%，增速远高于整体，驱动NBVMargin同比+0.3pct至6.8%，主要受益于银保聚焦期缴业务（同比+100%），压缩趸交业务（同比-5.5%）。 分渠道来看，银保渠道NBV高增+202.6%，NBV贡献从11%提升至28%；但代理人渠道受重疾险占比下降带来NBV margin下滑（健康险长期险首年保费同比-68%），导致NBV同比-5.2%。 人力方面，截至6月末个险规模人力17.1万，较年初-13.2%，同比-46.2%，月均合格人力(当月首年佣金≥800元的营销员)同比-44.3%至3.4万，月均合格率同比+1.1pct至18.6%；但代理人人均产能提升111%至8103元，预计由绩优代理人产能大幅提升带动。 EV较年初+4.3%，期初EV预期回报、NBV分别贡献3.9%、1.0%，经济偏差、营运偏差分别正贡献10.6、3.5亿元。 投资：2023H1净投资收益率同比-1.2pct至3.4%；总投资收益率同比-0.5pct至3.7%；总投资收益同比+1.5%至219亿元，主要由公允价值变动损益由去年同期的-3亿元提升至73亿元驱动，但投资资产买卖价差损益由去年同期的-15亿元减少至-55亿元。公司投资资产较年初+8.8%至1.26万亿元。 投资建议：2023H1归母净利同比+8.6%、NBV同比+17.1%、EV较年初+4.3%符合预期。后续展望，公司NBV在极低基数下将有望实现高增，预计2023H2、2023全年增速分别为+81%、+25%。目前公司2023PEV为0.48X，估值处于历史14%分位。 风险提示：代理人规模继续下滑或产能提升不及预期；长端利率下行；权益市场波动加剧；后续保单修复不及预期。

     新华保险(601336) 事件：公司披露2023年半年报，2023H1实现营业收入489亿元（YoY-4.7%），归母净利润100亿元（YoY+8.6%），每股收益3.20元（YoY+8.5%）。 我们认为公司半年报重点包括：1）人均产能显著增长。公司2023H1月均人均综合产能8103元，同比+111.0%。2）银保贡献占比提升。公司2023H1银保渠道长险首年期交占比54%（YoY+16pct），NBV占比28%（YoY+17pct）。3）投资收益有所承压。公司2023H1年化净/总投资收益率分别为3.4%/3.7%，同比-1.2pct/-0.5pct。 NBV增长稳健，银保贡献大幅提升。公司2023H1实现保费收入1079亿元（YoY+5.1%），其中，新单保费363亿元（YoY+12.1%）,长险首年保费339亿元（YoY+14.8%），长险首年期交保费175亿元（YoY+42.9%）,从而带动上半年新业务价值增至25亿元（YoY+17.1%）。分渠道来看：1）个险渠道：2023H1实现保费收入692亿元（YoY-0.5%），其中长险首年期交79亿元（YoY+6.6%）；新业务价值20亿元（YoY-5.2%）。2）银保渠道：2023H1实现保费收入368亿元（YoY+18.1%），其中长险首年期交95亿元（YoY+100.0%），长险首年期交占比大幅升至54%（YoY+16pct），主因公司加强推动终身寿险、年金险等产品，深化业务的期交化、长期化转型发展，推动主力合作渠道期交业务全面正增长；新业务价值7亿元（YoY+202.6%），占比28%（YoY+17pct）。 人力尚待企稳，人均产能高增。截至2023H1末，公司个险代理人规模缩减至17.1万人（22年末：19.1万人），月均合格率18.6%（YoY+1.1pct），月均人均综合产能8103元（YoY+111.0%）。 资本市场波动，投资收益承压。截至2023H1，公司投资资产总额1.26万亿元，较年初+8.8%。受利率中枢下行、资本市场震荡等影响，公司2023H1实现年化净/总投资收益率分别为3.4%/3.7%，同比-1.2pct/-0.5pct。 投资建议：维持买入-A投资评级。预计新华保险2023-2025年EPS分别为4.2元、5.8元、6.5元，6个月目标价为48元，对应0.56x2023年P/EV。 风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。

     新华保险(601336) 事件概述 新华保险发布2023年中期业绩：报告期内，公司实现营业收入489.43亿元，同比-4.7%；实现归母净利润99.78亿元，同比+8.6%；内含价值2,664.79亿元，较上年末+4.3%；实现新业务价值（NBV）24.74亿元，同比+17.1%；公司实现年化总投资收益率3.7%，同比-0.5pct。 分析判断: 保费规模稳中有进，业务结构持续优化。 2023H1公司实现保费收入1,078.51亿元，同比+5.1%。其中，长期险首年保费338.59亿元，同比+14.8%；长期险首年期交保费174.82亿元，同比+42.9%，长期险首年期交保费占长期险首年保费比例51.6%，较上年同期+10.1pct，主要系银保渠道新单和传统险新单销量的大幅增长；续期保费715.52亿元，同比+1.9%，续期保费占总保费比例66.3%，规模基盘稳固。 银保期交深化，传统险新单高增。 分渠道来看，2023年上半年，公司银保渠道加强推动终身寿险、年金险等产品满足客户的多样化需求，不断深化业务的期交化、长期化转型发展，深耕合作渠道推动渠道期交业务的全面正增长。截至2023年6月末，银保渠道实现保费收入368.30亿元，同比+18.1%，其中，长期险首年期交保费95.11亿元，同比+100.0%；续期保费113.83亿元，同比+18.9%；银保渠道NBV6.99亿元，同比+202.60%。个险渠道聚焦价值，加快实施以长年期、保障型产品为核心的业务转型和以绩优建设为核心的队伍转型，实现新单业务触底反弹，人均产能翻倍增长。截至2023年6月末，个险渠道实现保费收入692.11亿元（占总保费收入64.2%），同比-0.5%，其中，长期险首年期交保费79.40亿元，同比+6.6%（2022年全年同比-30.8%）；个险渠道NBV19.93亿元，同比-5.19%。个险代理人月均人均综合产能8,103元，同比+111.0%。 分险种来看，2023年上半年，公司传统型保险原保费收入612.50亿元，同比+81.3%，其中长期险首年保费329.55亿元，同比+236.4%，占总体长期险首年保费的97.3%，较上年同期+64.1pct，我们预计可能系预定利率下调政策带来保单销售高增长。其他险种原保费收入均有所回落，主要系公司产品结构调整导致新单保费变化：分红型保险原保费收入160.12亿元，同比-55.2%，其中长期险首年保费收入0.01亿元，同比-100.0%；健康保险原保费收入300.40亿元，均为续期保费，同比-6.5%；意外保险原保费收入5.22亿元，均为短期险保费，同比-39.8%。 市场波动拖累投资收益率。 受今年二季度以来A股指数行情开始走弱、以十年期国债为代表的利率中枢整体下行拖累，2023H1公司年化净投资收益率为3.4%，同比-1.2pct；年化总投资收益率3.7%，同比-0.5pct。公司投资资产规模稳步增长，截至2023年6月末，投资资产总额约12,591.6亿元，较上年末+8.8%；受托第三方资产管理规模达6,240亿元，同比+45%。其中，组合类保险资管产品管理规模达5,804亿元，比去年同期增长1999亿元，连续3年保持每年增长规模超千亿元。 投资建议 公司深化供给侧改革，不断优化销售渠道促进价值释放，个险渠道高质量队伍转型卓有成效，银保渠道深耕合作渠道持续深化业务的期交化长期化转型发展。尽管高利率产品下架导致部分需求提前释放，负债端短期或将承压，但我们认为，负债成本的降低，叠加上半年的良好表现，有望对公司全年业绩形成有力支撑。维持此前盈利预测，我们预计2023-2025年营收分别为2,322/2,420/2,509亿元，同比增速分别为8.32%/4.26%/3.65%；2023-2025年归母净利润分别为151/186/225亿元，同比增速为53.50%/23.08%/21.47%；对应EPS分别为4.83/5.95/7.22元。对应2023年8月30日收盘价40.99元的PEV分别为0.46/0.45/0.43，维持“买入”评级。 风险提示 渠道转型不及预期；权益市场波动；利率下行风险

     新华保险(601336) 事件：公司发布中报，H123末公司EV2665亿元、较年初+4.3%，上半年NBV24.74亿元、同比+17.1%，新单保费362.99亿元、同比+12.1%，NBVM6.8%、同比+0.3pct。H123归母净利润99.78亿元、同比+8.6%。 负债端：人力降幅减缓，人均产能大幅提升。个险新单83.38亿元、同比+6.6%，期末个险人力17.1万人、较年初-13.2%，月人均综合产能8103元、同比+111.0%。银保新单254.40亿元、同比+17.7%。分险种看，传统险新单329.55亿元、占比升至97.3%。H123保险服务业绩90.03亿元、同比-18.3%，主要因健康险保险服务收入减少但保险服务费用增加。 资产端：投资资产总额1.26万亿元、较年初+8.8%，净/总投资收益率分别为3.4%、3.7%，同比-1.2pct、-0.5pct。股票+权益型基金占归母净资产比例为167.2%，仍高于同业，业绩对股市表现保持高度敏感。投资收益率假设+50BP时，NBV、VBIF分别+65.6%、+26.2%，公司价值对投资收益率的依赖持续加深。据公司中期业绩发布会，H123末公司资产修正久期约为8年，负债久期为13年，面对大量新增保费资金的配置压力，公司权益投资坚持价值投资，固收投资采取哑铃型投资策略。非标资产投资下降，H123末为1837亿元、较年初-20.4%。 投资建议：根据中报，我们小幅下调了公司投资收益率假设，并基于此将2023-25年盈利预测下调11.3%、8.2%和8.0%。当前股价对应2023EP/EV0.47x，略高于近5年合理估值区间下限。考虑到公司资产端弹性较高、负债端经营逐步改善且估值处于低位，维持“买入-B”评级。 风险提示：资本市场波动加剧，长端利率下行，负债端发展不及预期等。

     新华保险(601336) 核心观点 持续践行“一体两翼，科技赋能”发展战略。新华保险自2019年以来推行“1+2+1”战略，即坚实寿险主业，辅以财富管理、康养产业和科技赋能的转型策略。受新会计准则调整的影响，2023年上半年公司实现营业收入489亿元，同比下降4.7%；归母净利润99.8亿元，同比上升8.6%，增速高于同业平均水平；内含价值2664.7亿元，较年初上升4.3%；包含储蓄型保险在内的传统型保险总保费收入613亿元，同比增长81.3%。 个险聚焦产品长期化转型，人均产能翻倍。作为公司主要的价值来源，个险渠道坚持以人力转型为核心，叠加产品结构的持续优化，推动渠道长期稳定发展。上半年个险渠道总保费收入692亿元，同比下降0.5%；长期险首年期交保费79.4亿元，同比提升6.6%，二季度长期险首年期交保费较去年高增99.7%至40.4亿元；代理人规模17.1万人，已基本实现筑底；月人均产能达8013元，实现111.0%的增速，改革成果初见成效；渠道上半年新业务价值19.9亿元，同比下降5.2%，预计二季度开始新业务价值增速已有所改善。公司将加大代理人渠道的投入，实现代理人的优增优育，建设绩优团队。 银保NBV价值贡献显著提升。银保渠道持续推动业务向期交化及长期化转型，上半年实现保费收入368亿元，同比上升18.1%；其中，长期险首年期交保费95亿元，同比上升100.0%，占渠道总长期险首年保费的；上半年渠道新业务价值7亿元，同比提高202.6%，成为拉升上半年公司整体新业务价值增速的主力。下半年公司将进一步通过丰富产品体系、提升综合产能、完善渠道经营和优化投产效益等方面实现银保的长期化价值转型。 资管受托第三方规模扩张，投资收益承压。公司资管实力不断提升，2023年上半年公司受托第三方资产管理规模突破6240亿元，较去年同期提高45%，组合类保险资管产品规模达5804亿元，同比上涨52.5%。受金融投资利息、股息和分红收入不及预期和投资资产买卖价差等因素的影响，公司上半年分别实现总投资收益率和净投资收益率3.7%和3.4%，同比下降1.2pt和0.5pt。其中，非标类资产占比下降至14.6%，主要投资领域分布在大型非银金融、基础设计建设、商业地产项目、央企、一二线城市核心国企等，整体风险可控。 投资建议：未来公司将继续坚持代理人团队绩优转型及渠道稳健长期发展的战略，结合服务国家战略，实现稳中有升的竞争格局。我们预计2023至2025年新华EPS为4.68/6.97/8.63元，P/EV为0.68/0.62/0.0.57倍，维持“增持”评级。 风险提示：公司改革成效不及预期；权益市场的持续波动；利率中枢下行等。

     新华保险(601336) 事件： 公司发布2023年半年报，上半年公司实现NBV24.74亿元，同比增长17.1%，符合预期；新准则下实现归母净利润99.78亿元，同比增长8.6%，利润增速符合预期且领先可比同业。 银保渠道高增带动负债端迎来改善，全年NBV增速有望走高 2023H1公司NBV为24.74亿，同比+17.1%，符合预期；长期险首年保费为338.59亿元，同比+14.8%，NBVmargin为6.8%，同比+0.3pct，主要得益于公司保费结构中的长期险首年期交保费占比提升所致（2023H1占比提升10.1pct至51.6%）。分渠道来看，2023H1公司个险渠道NBV为19.93亿元，同比-5.2%，主要是由于个险人力规模继续缩减（较年初减少2.6万至17.1万人）以及月均合格人力同比下滑明显（同比下降44.3%至3.4万人）所致；银保渠道NBV为6.99亿元，同比+203%，占比同比增长17.3pct至28.3%，主要得益于公司银保渠道的长期险首年期交保费高增（+100%）所致，银保渠道是公司上半年NBV增长的主要贡献。全年来看，考虑到22年下半年公司NBV的基数较低，预计23年全年公司的NBV增速将边际走高。 净利润增速领先同业，EV稳健增长 （1）2023H1公司实现总投资收益218.99亿元，同比+1.5%；实现净投资收益200.47亿元，同比-15.9%；年化总/净投资收益率分别为3.7%/3.4%，同比分别-0.5pct/-1.2pct，主要是由于权益市场波动加大以及基金分红提前等因素所致。（2）新准则下公司实现归母净利润99.78亿，同比+8.6%（23Q1/23Q2分别为+114.8%/-48.7%），利润增速符合预期且领先同业，也与其去年上半年利润基数较低有关，预计后续随着资产端持续改善以及去年同期相对较低基数下，公司全年仍有望实现较好的利润增速表现。（3）年中EV为2665亿元，较年初增长4.3%，主要得益于期望收益（+3.9%）和新业务价值（+1.0%）等带来的正贡献。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为174.62/233.81/293.75亿元，对应增速分别为77.8%/33.9%/25.6%。鉴于公司资产端弹性更大以及低基数下有望实现高增长，我们给予公司2023年0.6倍PEV，目标价51.4元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、寿险复苏不及预期、利率下行。

     新华保险(601336) 事件：新华保险公布2023年半年报，2023年上半年公司实现原保费收入1078.51亿元，同比+5.1%，实现归母净利润99.78亿元，同比+8.6%；实现新业务价值24.74亿元，同比+17.1%。 点评： 业务规模稳中有进，新业务价值实现同比正增长。1H23公司实现原保费收入1078.51亿元，同比+5.1%，新业务价值24.74亿元，同比+17.1%，期末内含价值2664.79亿元，较上年末增长4.3%。公司聚焦期交业务发展，业务结构持续优化。1H23公司长期险首年期交保费占长期险首年保费比例为51.6%，较上年同期提升10.1pct。传统型保险长期险首年保费占总体长期险首年保费的97.3%，较上年同期大幅提升。 个险渠道质态改善明显，银保产能快速提升。1）个险渠道：1H23个险保费同比-0.5%，但长期险首年期交保费同比+6.6%，个险代理人规模人力17.1万人，月均合格人力3.4万人；月均合格率18.6%，同比提升1.1个百分点；月均人均综合产能8,103元，同比增长111.0%，伴随着公司加快实施长年期、保障型产品为核心的业务转型和以绩优建设为核心的队伍转型，个险渠道质态明显改善。2）银保渠道：1H23公司银保渠道保费收入同比+18.1%，长期险首年期交保费同比+100.0%。公司不断深化业务的期交化、长期化转型发展，深耕合作渠道，推动主力合作渠道期交业务全面正增长，队伍和网点产能全面提升。 积极把握阶段性、结构性机会，投资资产总额稳步提升。1H23公司年化净投资收益率和年化总投资收益率分别为3.4%和3.7%，同比分别-1.2pct和-0.5pct，总投资收益同比+1.5%，投资组合中股票和信托计划的规模较年初分别+20.1%和-26.4%，非标资产占比总投资资产比例为14.6%，较上年末下降4.5pct。截至1H23，资管公司受托第三方资产管理规模达6240亿元，同比+45%。公司不断根据市场节奏与形势动态调整结构，把握好阶段性、结构性机会，截至1H23投资总额12591.59亿元，较上年末增长8.8%。 投资建议：开年以来社会经济活动不断恢复，公司渠道改革效果不断显现，核心指标如新业务价值表现等明显改善，人力清虚提质和负债端产品结构调整取得阶段性成果。我们认为随着公司坚定推进渠道改革和产品结构优化，个险渠道或有望进一步筑底，银保渠道结构有望进一步提升，价值银保有望更进一步。在稳增长调结构政策不断实施的背景下，我们认为公司资产和负债两端均有望迎来改善。当前公司PEV估值处于历史低位，建议关注。 风险因素：代理人展业增员进度不及预期；结构转型成效不及预期；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降

     新华保险(601336) 以全方位寿险为核心，打造金融服务集团 公司于2019年确定了“资产负债双轮驱动，规模价值全面发展”的发展模式，提出以寿险业务为主体，财富管理（投资支持寿险发展）和康养产业（康养产业与寿险协同发展）为两翼，科技赋能为支撑，即“1+2+1”战略，逐步成为国内领先的以全方位寿险业务为核心的金融服务集团。2023年管理层变动有望注入新动力：2023年4月，李全先生获批担任公司董事长，张泓先生获批担任公司总裁，两位管理者均加入新华保险多年且有着丰富的管理经验，我们认为管理层的此次变动有望为公司贯彻“1+2+1”战略，打造国内领先金融服务集团注入新动力。 负债端：看好渠道调整带来价值提升 产品方面，公司的分红险、健康险和传统险并驾齐驱，三大业务保费收入较为均衡，其中，公司分红险保险长期险首年保费收入同比增长11.4%，我们认为公司分红险产品的保费收入有望延续增长趋势，主要系定价利率下调后，分红型保险产品既符合消费者对投资收益的诉求，又能缓解险企利差损风险、偿付能力压力。 渠道方面，公司银保渠道新单收入自2020年超越个险渠道，占比从2018年的22.7%提升至2022年的72.3%，年复合增速达56.1%。根据21世纪经济报道，主要系公司在2019年开始采取“期趸联动”业务策略，通过趸交业务提升规模、巩固市场地位，同时带动期交业务发展，通过期交业务兼顾价值、巩固续期效应，因此我们看好未来新华保险期交业务改善拉动公司新业务价值的增长。 人力方面，公司主动加快人才清虚，注重队伍的有效发展，队伍建设向“年轻化、专业化、城市化”转型。根据公司年报，截至2022年底，公司个险营销规模人力19.7万人，同比减少49.4%；月均合格人力4.5万人，同比减少50.5%；月均人均综合产能3237元，同比提高18.8%。 资产端：投资风格稳健，权益表现突出 投资策略方面，面对权益类资产频繁轮动、固收类资产“资产荒”的投资环境，新华保险灵活调整战术资产配置，在保证风险可控的前提下积极把握市场机遇，2018-2022年新华保险权益类投资资产占比处于行业上游水平，且整体处于上升趋势。 投资收益方面，总体而言，新华保险的总投资收益率和净投资收益率处于行业上游。其中，权益投资利息收入逐年增长，2022年达151亿元，同比增长高达92.3%，2018-2022年期间年复合增速达24.8%。 投资建议 我们预计2023-2025年新华保险营业收入分别为2322/2420/2509亿元，同比增速分别为8.3%/4.3%/3.7%；对应归母净利润分别为151/186/225亿元，同比增速为53.5%/23.1%/21.5%；EPS为4.83/5.95/7.22元，EVPS为88.54/90.78/95.95元，对应2023年7月18日收盘价39.80元的PEV分别为0.45/0.44/0.41倍。参考同行业可比估值，基于公司管理层调整和渠道调整注入的新活力，叠加资本市场改善预期，我们给予新华保险2023年0.55倍PEV估值，对应目标价47.94元，较2023年7月18日收盘价39.80元有20.4%的增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 疫情后经济复苏不及预期；渠道调整效果不及预期；权益市场大幅波动风险。