中国平安(601318) 事件：中国平安发布2025年半年报。报告期内，公司实现营业收入5,000.76亿元，同比+1.0%，实现归母净利润680.47亿元，实现归母营运利润777.32亿元，同比+3.7%，加权平均ROE（非年化）为7.2%，EV较期初+5.54%达15,013.49亿元，NBV达263.88亿元。 寿险提质，价值抬升。2025H1，公司实现营收5,000.76亿元，其中寿险及健康险实现营收2,288.31亿元，占比45.76%，财险和银行口径分别占比34.46%、13.87%。寿险及健康险方面，NBV达223.35亿元，同比+39.8%。13个月继续率为96.9%（+0.3pct）、25个月继续率为95.0%（+4.1pct），续期质量稳健。渠道端多点发力，代理人渠道NBV达143.97亿元，同比+17.0%、人均NBV+21.6%；银保渠道NBV达59.72亿元，同比+168.6%，占比抬升，与个险形成互补，共同拉动高价值新单与长期期交占比提升。 综合协同，成本优化。财产保险业务方面，规模与质效同步改善，报告期内，原保险保费收入1,718.57亿元、保险服务收入1,656.61亿元，同比分别+7.1%、+2.3%，综合成本率为95.2%，同比-2.6pct，主要得益于车险费用优化及保证保险扭亏为盈。银行业务方面保持稳健，平安银行上半年实现净利润248.70亿元，不良率1.05%、拨备覆盖率238.48%，风险抵补能力充足，截至报告期末，企业贷款余额较年初增长4.7%，AUM和个人存款余额分别为42,128.39亿元和13,273.38亿元，较年初分别+0.4%、+3.1%。集团综合金融协同与医养服务渗透，持续支撑客户经营与交叉销售效率提升。 资本充足，分红稳定。在利率中枢下行与权益波动环境中，公司保险资金投资维持稳健。截至报告期末，公司保险资金投资规模超6.2万亿元，较年初+8.2%。其中，债券型金融资产、股权型金融资产和定期存款投资分别占比70.9%、15.2%和4.9%。非年化综合投资收益率3.1%，同比+0.3pct。近10年，公司实现平均净投资收益率5.0%，平均综合投资收益率5.1%，长期回报韧性良好。集团综合偿付能力充足率225.2%，较上年末+21.1pct，资本弹性充足。中期股息每股0.95元持续兑现股东回报，内在价值与分红稳定性共同构成估值支撑。 投资建议：公司上半年经营稳健，随着银行、科技等多元金融板块协同发展，和“综合金融+医疗养老”战略深化，公司内含价值有望持续增长。预计公司2025-2027年营业收入为10838.73、11448.12、12204.36亿元，归母净利润为1334.73、1471.79、1672.46亿元，每股净资产为53.95、58.82、64.37元，对应10月17日收盘价的PB估值为1.06、0.97、0.89倍。维持“买入”评级。 风险提示：资本市场波动超预期、渠道改革推进不及预期、自然灾害频发

     中国平安(601318) 投资要点： 事件：中国平安公布2025年中报，营收和归母净利润分别同比+1.0%和-8.8%至5001亿和680亿，归母营运利润OPAT同比增长3.7%至777亿元，归母净资产较年初增加1.7%至9440亿元，寿险NBV同比增长39.8%，财险COR改善2.6pps至95.2%，非年化综合投资收益率同比改善0.3pps至3.1%，中期每股分红同比增长2.2%至0.95元，6月末可动用资金656亿元，各项指标均符合市场预期；9月2日公司公告将于9月3日注销1.03亿股A股，约占注销前总股本的0.56%，注销完成后将进一步提升每股指标。 点评： 环比财务指标角度：中国平安Q2单季度归母净利润和归母OPAT同比增长8.2%和4.9%，均较1季度走好，Q2末归母净资产较Q1末增加0.45%； 分部角度： 1.25H1中国平安的寿险、财险、银行、资管和金融赋能板块的OPAT增速分别为2.5%，1.0%，-3.9%，110%和179%，分别占比67.5%，12.9%，18.5%，3.5%和1.0%，寿险板块依然是核心业务； 2.中国平安的财险利润的改善是因为综合成本率实现了2.6pps的优化，主要来自于车险和保证保险业务的好转，其中车险的COR由24上半年的98.1%下降至25上半年的95.5%，这主要源于24年车险报行合一监管的进一步强化以及新准则下手续费的滞后体现，同时平安在25上半年实现保证保险的承保盈利，这一趋势和众安在线等同业一致，我们认为这可能和金融市场流动性变好、催收力度加强有关； 3.中国平安资管业务的归母净利润增加了14.3亿元，主要是财务费用减少29.4亿，减值计提较去年同期略增3.4亿元至27.5亿； 4.中国平安的科技业务归母净亏损26亿元，主要源于好医生并表产生的34.14亿元的 一次性损失，后续观察金融一账通或有私有化的会计处理影响； 寿险业务情况： 1.25上半年平安寿险的NBV增长主要由银保渠道贡献，银保期缴新单增长149%，新业务价值率margin达到28.6%的高盈利状态，两者共同拉动银保实现169%的NBV高增长，我们预计这和平安银保网点的有效扩张、集团和银行的综合合作等有关，预计未来或将保持较快增速； 2.25上半年平安寿险个险渠道的代理人数量和活动率继续下降，其中活动率同比下降6pps至49.9%，上半年个险的主要增长动力来自于“金越”分红司庆产品和面向临退休人群的“御享天年”两款产品销售情况较好； 3.寿险NBV的CSM表现较好，同比实现了6.2%的增长，我们预计主要和预定利率下降以及增额终寿增加有关；6月末CSM余额已经较年初微增，年末有望迎来公共卫 生事件后的首个正增长； 投资业务情况： 1.从寿险短期投资波动仍为负可以看到上半年寿险投资收益率还没达到年化4%的总投资收益率假设；财险在承保利润大幅增加126%的情况下净利润只同比增加1%，主要由于投资收益下降30.2%，整体来看，平安上半年总投资收益情况平平； 2.从资产配置来看，中国平安25上半年对TPL账户的债券仓位从年初的16.9%降至15.2%，二级权益资产（股票+权益基金）比重较年初大幅增加2.6pps至12.6%，其中大幅增持1611亿OCI股票，当前OCI股票占股票比重为65%，较年初增加了5.2pps； 3.中国平安25上半年OCI权益投资情况相对交易性投资表现更好，使得综合投资收益同比增加24.5%，非年化综合投资收益率同比增加0.3pps至3.1%。 盈利预测与评级：整体来看中国平安25年中报符合预期，特别是主业的寿险业务CSM开始走稳，后续盈利能力或将体现，上半年投资端主要靠OCI权益贡献，TPL投资较为普通。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1306/1480/1732亿元，同比增速分别为3.2%/13.3%/17.0%，25-27年每股内含价值为85.1/91.1/97.8元，当前股价对应PEV估值为0.68/0.63/0.59倍，维持“买入”评级。 风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

     中国平安(601318) 核心观点 2025年上半年，公司归属于母公司股东的营运利润同比增长3.7%。公司持续深化“综合金融+医疗养老”战略，整体业绩表现稳健。集团基本每股营运收益4.42元，同比增长4.5%。公司归母净利润受资本市场波动及平安好医生并表影响，同比下降8.8%至223.35亿元。受此前平安好医生出表估值较高等因素影响，一季度并表产生减值影响，但剔除短期因素后的营运利润增长仍反映出公司主营业务表现稳健。 寿险新业务价值大幅增长39.8%，新业务价值率显著提升9.0个百分点。2025年，公司各渠道综合实力持续夯实，其产品结构优化和渠道转型成效显著。（1）个险：构建客户服务场景、拓展“产品+服务”等举措持续提升代理人人均产能。截至年中，公司代理人渠道人均新业务价值同比增长21.6%。（2）银保：公司加大银保多元化布局，通过“加强与国有行、头部股份行及城商行的增量机会。截至6月末，公司银保渠道NBV实现168.6%的高速增长。（3）社区金融：公司已在全国198个城市铺设301个网点，组建近3万人销售团队，上半年渠道价值率大幅增长。 财险COR同比显著优化，意健险及农险增速领先。截至2025年中期，公司实现财险原保险保费收入1718.57亿元，同比增长7.1%。其中，意外伤害险、健康险、农险分别实现保费增速25.6%/22.5%/15.7%。上半年，受益于车险费用优化及保证保险扭亏影响，平安财险实现综合成本率95.2%，同比优化2.6pt。截至年中，公司财险业务实现净利润100.56亿元，同比增长1.0%。公司不断加大股票直投规模，上半年实现非年化综合投资收益率3.1%，同比增长0.3pt。今年上半年，债券市场波动，导致公司固定收益类资产投资收益承压。截至6月末，公司非年化净投资收益率为1.8%，同比下降0.2pt。资产配置结构方面，公司持续加大港股优质高分红股票直投规模，把握FVOCI资产布局机会。上半年，公司股票投资规模达6492.94亿元，占总投资资产比例达10.5%，占比同比提升2.9pt。公司不动产投资余额206.07亿元，占总投资资产的3.3%，其中物权投资占比为81.8%，采用成本法计量，匹配负债端久期及现金流需求。 投资建议：公司践行“综合金融+医疗养老”战略，叠加AI科技赋能，巩固中长期发展壁垒。资产端方面，公告持续加大优质中长期资产投资力度，匹配负债端资金需求。因此，我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025年至2027年公司EPS为7.72/8.57/9.26元/股，当前股价对应P/EV为0.71/0.65/0.59x，维持“优于大市”评级。 风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

     中国平安(601318) 财险COR改善明显，持续增配高股息资产，维持“买入”评级 2025年上半年归母净利润实现680.5亿元，同比-8.8%，其中保险服务业绩549亿，同比+2.0%，投资服务业绩325亿，同比-19%，债券票息下降对净投资收益带来压力，拖累投资收益同比下降。归母净资产较年初+1.7%表现稳健。集团归母营运利润777.3亿元，同比+3.7%，营运ROE为12.2%。期末人身险EV9034亿，较年初+8.2%（回溯口径）。我们预测2025-2027年NBV同比增速分别为+35.5%/+4.0%/+9.7%，对应集团EV同比+7.0%/+8.0%/+9.0%；基于中报数据，我们调整集团2025-2027年归母净利润预测至1346/1504/1648亿元（调整前1354/1485/1721亿元），分别同比+6.3%/+11.7%/+9.6%，对应EPS分别为7.4/8.3/9.0元。公司中期股息每股0.95元，同比增长2.2%。当前股价对应2025-2027年PEV分别为0.72/0.67/0.62倍，公司负债端表现稳健，分红险占比持续提升，增配高股息资产有望为投资收益带来支撑，维持“买入”评级。 个险承压，银保渠道高增，分红险占比提升 （1）2025H1人身险NBV达成223.4亿元，同比增长39.8%（回溯口径），不回溯口径下人身险NBV同比持平。用来计算NBV的首年保费856亿，同比-7.2%，上半年新单保费同比-5.4%，主要受个险新单同比-20.1%拖累。平安寿险保单继续率保持较高水平，13个月保单继续率同比上升0.3个百分点，业务品质稳步改善。分红险总保费499亿，同比+41%，占比明显提升。（2）个险渠道：代理人渠道整体承压，代理人数量下滑，2025H1末代理人规模34.0万人，较年初-6.3%，代理人活动率下降6.0pct，代理人人均月均收入下降17.3%。整体人力中大专以上学历人员占比同比+1.5pct。代理人渠道NBV同比+17.0%(回溯口径)；（3）银保渠道：聚焦价值经营，新单同比+75%，银保期缴新单同比+149%。新业务价值同比明显增长，增速达168.6%（回溯口径），非可比口径下增速达126%。 COR改善超预期，投资端明显增配OCI高股息类资产 （1）2025H1财险保险服务收入1656亿元、同比+2.3%，车险服务收入同比+3.8%。综合成本率同比改善2.6pct至95.2%，赔付率/费用率分别-1.4pct/-1.2pct均有优化，车险COR同比-2.6pct至95.5%，COR改善驱动财险承保利润同比显著增长125.9%，总投资收益同比下滑30.2%对整体利润带来一定拖累，营运利润同比+1.0%。（2）25H1保险资金组合规模较年初+8.2%至6.20万亿元，公司披露非年化净/综合投资收益率1.8%/3.1%，分别同比-0.2pct/+0.3pct。总投资收益同比-1.8%，对应测算总投资收益率为1.6%，同比-0.3pct。相较年初，公司权益类资产占比15.3%，较年初+2.4pct，其中OCI较年初+2.2pct至6.8%，持续提升高股息资产占比。 风险提示：长端利率超预期下降；公司负债端增长低于预期。

     中国平安(601318) 投资要点 【事件】中国平安披露2025年中报：1）归母净利润680亿元，同比-8.8%，Q1/Q2分别同比-26.4%、+8.2%。2）归母营运利润777亿元，同比+3.7%，Q1/Q2分别同比+2.4%、+4.9%。3）归母净资产9440亿元，较年初+1.7%，较Q1末+0.4%。4）NBV同口径下同比+39.8%。集团EV较年初+5.5%，寿险EV较年初+8.2%。5）中期每股股息0.95元/股，同比+2.2%。 核心板块盈利稳定，寿险合同服务边际较年初正增长。1）若剔除平安好医生并表与可转债转股权价值重估损益的影响（约55.7亿元），上半年归母净利润同比仅-1.3%。2）分业务来看，寿险、产险、银行、资产管理、科技板块归母净利润分别同比-5%、+1%、-4%、+110%、由盈转亏，寿险及科技板块归母营运利润分别同比+2%、+179%。2）寿险业务保险服务业绩448亿元，同比-4.7%，投资服务业绩129亿元，同比+24.3%，合同服务边际7332亿元，较上年末+0.3%。 寿险：NBV同比增长40%，银保渠道贡献显著。1）上半年用于计算NBV的首年保费同比-7.2%，个险和银保新单期缴规模保费分别同比-21%、+149%。2）NBV可比口径下同比+39.8%，Q1/Q2分别同比+34.9%、+47.0%；其中个险、银保、其他渠道分别同比+17%、+169%、+43%。首年保费口径NBV margin为26.1%，可比口径下同比+8.8pct。个险、银保渠道NBV margin分别为35.9%、28.6%，同比+13.5pct、+9.7pct。3）代理人规模达34万人，较年初-6.3%，较Q1末+0.6%。代理人活动率49.9%，同比-6pct，人均月收入和人均NBV分别同比-17.3%、+21.6%。 产险：保费增速快于行业，综合成本率显著改善。1）上半年产险原保费收入同比+7.1%（行业增速为5.1%），其中车险、非车险分别同比+3.6%、+13.8%。2）承保利润80亿元，同比+126%。综合成本率95.2%，同比-2.6pct，费用率同比-1.2pct至26.0%，赔付率同比-1.4pct至69.2%。承保盈利提升主要得益于车险费用优化与保证保险扭亏为盈。车险综合成本率95.5%，同比-2.6pct，主要由于深化报行合一与费用精细化管理。 投资：减配债券、基金，增配股票；综合投资收益率同比提升。1）总投资规模达6.2万亿，较年初+8.2%。其中，债券投资、股票投资占比分别-0.9pct、+2.8pct至60.8%、10.5%，基金则-0.8pct至3.4%。股票中OCI占比65.3%，较年初+5.2pct。不动产投资占比3.3%，较年初-0.2pct。2）非年化净投资收益率1.8%，同比-0.2pct，主要受存量资产到期和新增固收资产收益率下降影响。综合投资收益率3.1%，同比+0.3pct，主要因均衡资产配置和提前布局高股息权益资产。 盈利预测与投资评级：结合公司2025上半年经营情况，我们略下调2025-2027年归母净利润至1297/1427/1638亿元（前值为1352/1544/1770亿元）。当前市值对应2025E PEV0.73x、PB1.13x，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

     中国平安(601318) 投资要点 【事件】6月4日中国平安公告称，拟发行117.65亿港元H股可转债，用于补充集团资本需求，支持医疗和养老战略发展。 本次可转债为零息债券，将于2030年到期。①可转债本金总金额117.65亿港元，到期日为2030年6月，发行价为本金额100%，为零息债券。②初始转换价为每股H股55.02港元，较6月3日收盘价溢价约18.45%。③若按初始转换价全部转股，可转债对应转换后股本的1.16%。 本次可转债发行占用一般性授权上限的28.7%。2024年5月股东会已授权可发行本金总额不超过400亿元人民币或等值外币的债务融资工具。2025年5月股东会批准配发不超过已发行股份10%的H股的一般性授权，本次可转债发行相当于一般性授权上限的28.71%。 我们认为，本次可转债发行将在更低资金成本下，有效补充集团资本实力。2024年7月公司已完成35亿美元可转债发行，于2029年到期，利率为0.875%。我们认为，相比此前美元可转债，本次可转债融资成本更低，有助于优化资本结构，并且进一步增强公司资本实力，为相关战略推进和业务发展提供充足支持。 截至25Q1末，平安人寿核心、综合偿付能力分别为163.7%和227.9%，较年初提升47pct、39pct，主要受债券重分类影响。4月平安人寿公告称全体股东拟增资200亿元，预计将进一步提升公司资本充足率。 盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1352/1544/1770亿元。当前市值对应2025E PEV0.65x、PB0.93x，仍处低位。我们看好公司改革成果逐步释放，以及稳定分红回报价值，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

     中国平安(601318) 投资要点： 25Q1业绩OPAT和NBV表现较强。 中国平安25Q1集团营收和归母净利润同比分别下降5.2%和26.4%至2328亿元和270亿元，利润下降主要是受好医生联营转并表带来的一次性34亿财务损失和TPL账户中债券价值的波动，作为分红基数的集团OPAT同比增长2.4%至379亿元，其中核心寿险业务受益于NBV34.9%的较高增长和边际提升的利率水平实现了5%的OPAT增速，财险综合成本率同比下降3pct至96.6%的较好水平，集团保险资金非年化综合投资收益率同比提升0.2pct至1.3%，带动集团归母净资产较年初增加1.2%至9397亿元。从指标来看，净利润略不及市场 预期，但OPAT和NBV增速较为强劲，优于市场预期。 25年寿险产能或有压力，靠爆品打高点，银代市占率有望快速提升。 平安的寿险业务25Q1的归母净利润和归母OPAT分别占集团71.7%和70.9%，依然是核心支柱业务： 1、个险方面，23-24年两次预定利率下调带来新单保费高基数压力（23-24年平安个险人均月均新单达到3.37和3.54万元），传统险转分红险短期会面临客户适配和销售逻辑变化的挑战，因此25年的个险需要一些爆款和策略性产品的支撑。25Q2平安推出金越分红增额终寿司庆版，该产品凭借搭配独立分红账户可能实现较高的分红结算利率而受到欢迎，同时联动基本法，如果按照首年保费3万-5万元，首年佣金率8%-12%来计算，预计单件司庆产品首年佣金可接近3000元，有利于队伍留存和发展；同时该款产品的热销带动队伍销售分红险的热情和信心； 2、银代有望延续1季度（NBV同比171%的增长）以来的高增，一方面平安重启平安银行外部的银保业务和行业放开“1+3”限制（24年5月下发的《关于 商业银行代理保险业务有关事项的通知》）的时间还不长，平安银代开展网点数或仍在快速增长，另一方面平安近年来通过举牌银行股，认购银行永续债等多种方式实现了良好的银保合作关系； 3、25年margin依然有较大提升空间，25Q1按首年保费口径平安的NBVmargin同比提升11.4pct至28.3%，我们认为全年的NBV依然是由margin驱动，一方面今年主销的分红险由于风险更低，平安对其设置的风险贴现率为7.5%，较传统险低1pct，使得分红险margin较传统险margin的下降幅度好于过去，另一方面下半年寿险有较大可能继续调低预定利率，此外平安去年在营运偏差为正的情况下依然对假设有一定调整，可能是为即将实行的个险报行合一做准备，我们预计这也将提升不低的margin； 4、寿险也面临挑战，主要是基础管理弱化后高绩优（钻石/钻会）人力的下降以及2024年NBV的绝对额（285亿元）只有历史高点19年（759亿元）的37.6%，致使CSM余额增速尚未转正。 风险出清的高点大概率已经过去，科技分部资本处理或进入尾声。 市场对平安较为担忧的是地产风险和科技子公司的处理风险，我们认为风险处置高点大概率已经过去： 1、刨除单独上市的平安银行，21-24年平安集团其他子板块的信用和资产减值损失分别为312亿、106亿、200亿和433亿，主要集中在寿险和资管，其中寿险部分的地产持仓在保险投资组合中有较为明确的披露，即24年末持仓余额为2025亿元，3.5%的占比已经压缩较多，我们理解在24年整体投资收益较好的环境下平安加快对风险的减值；资管板块的不动产风险主要集中在信托和不动产子公司，主要还是和全国地产周期高度相关，当前70个中大城市房屋销售指数较前期高点（21年6月）回落的幅度已经较大，我们认为银行等大型金融机构基本都经受住了资产负债表的冲击考验，对照平安最大不动产风险敞口的华夏幸福的处置体量，我们大致判断虽然25-27年平安依然会有不动产相关的减值处理，但高峰大概率已经在23-24年计提； 2、相较于18-20年平安将科技子公司业务对外输出并分拆单独上市的周期，近年来平安战略发生变化，科技板块也更名为金融赋能业务，更强调和金融主业的协同，四大上市主体也经历出售、私有化和联营转并表的变化，其中陆金所和平安健康在24年和25Q1由联营转并表，分别确认127.6亿和-34.1亿元的财务影响，我们预计25年在处置完汽车之家的出售和金融壹账通的私有化后，平安的报表或将不再有这类业务的一次性财务冲击。 平安股息政策积极： 1、意愿上，平安股息政策在挂钩OPAT的同时保持了每年每股现金分红额的绝对值增长，例如在23年OPAT同比下降19.7%的不利影响下，公司依然把全年每股现金股息增加0.01元至2.43元，保持绝对值的正增长； 2、能力上，在24年海外市场发行了可转债后，集团可动用资金金额从21-23年的370-420亿区间上升到现在的745亿平台，够支撑接近2年的现金分红，集团的可动用资金增量主要来源于各子公司对集团的分红，其中过去两年寿险有偿付能力的制约，其他子公司有地产风险处置的压力，现在一方面监管对寿险偿 付能力进行逆周期调节，包括把股票投资的风险因子进一步调降10%，延长偿二代二期过渡期的时间等，另一方面集团在25年4月的董事会通过了境内发行不超过500亿债券融资工具的议案，可在需要时候发行资本补充债补充核心资本和附属资本； 以5月29日收盘价和24年平安每股2.55元的股息计算，当前平安A股和H股的股息率为4.76%和6.00%。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1351/1543/1678亿元，同比增速分别为6.7%/14.2%/8.8%，25-27年每股内含价值为83.4/88.5/94.2元，当前股价对应PEV估值为0.64/0.60/0.57倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保 费大幅下降