中国平安(601318) 投资要点 业绩概览 23Q1-3累计，中国平安归母净利润875.75亿元，同比-5.6%；归母营运利润1124.82亿元，同比-9.8%；年化营运ROE为16.7%，同比-3.2pc；寿险NBV335.74亿元，同比+29.9%（重述后为+40.9%）；产险综合成本率（COR）99.3%，同比+1.6pc；总体基本符合预期。 核心关注 1、盈利：预计优于主要同业 23Q1-3累计，寿险、产险、银行、资管、科技业务的归母净利润分别为599.53、99.65、229.72、-43.44、23.14亿元，寿险、银行同比+6.9%、+8.1%，其他业务同比下降，其中，资管业务亏损，同比-177.8%，承压较大。平安总体归母净利润同比小幅下降5.6%，预计优于主要同业。 2、寿险：NBV增速小幅下滑 （1）NBV：23Q1-3累计，寿险NBV同比增速+29.9%（重述后为+40.9%），相比23H1，增速边际小幅放缓2.7pc（重述后为4.1pc），符合预期。平安今年前三季度的NBV强劲增长，主要由新单保费大增驱动。23Q1-3累计，平安新单保费1447.64亿元，同比+44.8%，新业务价值率有所下降，同比下降2.6pc（重述后下降0.6pc）。 （2）渠道：①代理人：23Q3末，队伍规模36万人，同比-26.3%，相比23H1，降幅略收窄1.7pc；从产能看，平安强化绩优人群经营，队伍结构持续改善，23Q1-3，队伍的人均新业务价值近乎翻倍，同比高达+94.4%。②多元渠道：坚持发展更为均衡的专业化销售渠道是平安的重要策略之一，今年前三季度，银保等多元渠道贡献了平安NBV的15.8%。 （3）展望：平安通过队伍绩优分群、精细化经营，持续深化银保等多元渠道发展，有望塑造内功更为深厚的专业化销售渠道，助力未来业绩的长期增长。 3、产险：自然灾害拉升COR 23Q1-3累计，产险保险服务收入2355.38亿元，同比+6.8%；从COR看，同比上升1.6pc至99.3%，台风暴雨等自然灾害导致的车险及非车险赔付成本上涨是主要拖累因素，其导致COR上升1.1pc。平安在车险方面的COR控制保持较好，今年前三季度，车险COR为97.4%，持续优于行业。 4、保险投资：相对同业较稳 23Q3末，保险资金投资规模4.64万亿元，较年初+7.1%；年化净投资收益率、综合投资收益率分别为4.0%、3.7%，其中，净投资收益率同比-0.2pc，虽然受到权益市场震荡、中小企业信用风险增加等影响，平安的投资表现相对主要同业，仍然较为稳定。 盈利预测及估值 中国平安以医疗健康打造价值增长新引擎，新任联席CEO郭晓涛有望为保险板块改革发展注入新活力。预计2023-2025年中国平安归母净利润同比增速7.3%/21.4%/22.3%。现价对应2023-2025年0.55/0.51/0.47倍PEV。维持目标价65.94元/股，对应2023E集团目标PEV0.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：改革推进滞缓，经济环境恶化，地产风险扩大，长端利率大幅下行，股市剧烈波动

     中国平安(601318) 投资要点 事件：中国平安披露2023年三季报：9M23实现归母营运利润（OPAT）1,124.82亿元，同比下降9.8%（3Q23同比降幅22.4%）；实现归母净利润875.75亿元，同比下降5.6%（3Q23同比降幅19.6%）。具体来看9M23寿险及健康险、财产保险、银行、资产管理业务、科技业务分部OPAT累计同比增速分别为-1.3%、-8.0%、+8.1%、转亏和-60%（3Q23单季同比增速分别为0.0%、-70.9%、-2.2%、转亏和-29.3%）。集团三大核心业务OPAT1,178亿元，累计同比微降0.2%，保持平稳，业绩符合预期。 我们搭建了新准则下利源分析框架，投资利差亏损收窄是当期净利润提升的核心。9M23新准则下产寿险净利润合计增长6%，其中寿险净利润同比增长8%，得益于“利差”亏损收窄，寿险承保利润贡献同比下降6%，预计受当期摊销的保险服务收入同比减少所致；财险净利润同比下降8%，虽然承保利润同比大幅下降67%，但得益于财险“利差”同比大幅增长44%，缓解承保利润压力。 寿险:NBV可比同比增长40.9%，OPAT保持稳健。9M23公司累计实现新业务价值（NBV）达335.74亿元，同比增长29.9%，可比口径下同比增长40.9%（对应3Q23单季同比增速为28.6%），增速显著优于同业，归因来看：1）NBV新单同比增长44.8%，Margin微幅下降至23.20%，底部基本探明；2）从人均产能来看，人均NBV同比增长94.4%，抵消了代理人数量环比6月末下降3.7%至36.0万的规模影响。公司多元渠道协同发展，非个险渠道贡献NBV的15.8%：1）银保渠道与平安银行加强协同融合，并持续拓展外部合作银行渠道；2）持续推广小区网格化经营模式，期末已组建超1.1万人的高素质专员队伍。公司本份季报中已不再提及“寿险改革”，而是提出基数利源角度的保险领域3+2改革：寿险NBV、投资收益、存量保单继续率+费用结构优化、赔付成本优化。 财险保险服务收入稳健增长，车险业务质量保持良好，车险承保综合成本率为 97.4%。9M23公司累计实现财险保险服务收入2,355.38亿元，同比增长6.8%。整体COR上升1.6pps至99.3%，其中台风暴雨影响1.1pps；车险COR为97.4%，品质保持良好，优于行业平均水平。 地产敞口稳中略降。险资组合年化综合投资收益率3.7%，年化净投资收益率4.0%。期末险资组合规模近4.64万亿元，较年初增长7.1%。期末不动产投资余额为2,094.82亿元，在总投资资产中占比4.5%（物权、债权和股权占比分别为76.1%、18.9%和5.0%）。 盈利预测与投资评级：在同业普遍面临净利润压力的背景下，公司营运利润表现彰显韧性。因权益市场震荡下行，我们下调盈利预测，我们预计2023-25年归母营运利润为1442、1589、1677亿元（原预测为1569、1685和1785亿元），同比增速分别为-2.8%、10.2%和5.5%，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率持续下行，保障型产品需求复苏放缓。

     中国平安(601318) 事件概述 中国平安发布2023年三季报业绩：报告期内，公司实现营业收入7,049.38亿元，同比+5.2%（其中2023Q3单季同比+0.1%）；归母净利润875.75亿元，同比-5.6%（其中2023Q3单季同比-19.6%）；归母营运利润1,124.82亿元，同比-9.8%（其中2023Q3单季同比-20.5%）。 分析判断: 寿险及健康险：个险渠道转型成效显现，NBV延续高增。 2023前三季度，公司寿险及健康险业务实现NBV335.74亿元，同比+29.9%（可比口径）;其中2023Q3单季NBV同比+28.6%（可比口径），环比有所收窄（2023Q1/Q2同比增幅分别为+21.1%/86.2%），可能受预定利率切换影响。从新单来看，2023年前三季度平安寿险FYP达1,447.64亿元，同比+44.8%；新业务价值率23.2%，同比下降0.6个百分点。从渠道来看，截至2023年9月末，平安个人寿险代理人数量为36.0万，环比6月末下降3.7%（3/6月环比增幅分别为-9.2%/-7.4%），同时，2023年前三季度人均NBV同比+94.4%，我们预计后续代理人数量降幅有限，随着人力规模逐渐稳定、人均产能提升，渠道NBV有望延续增长。 财产险：承保利润受自然灾害和信保拖累继续承压。 平安产险业务保持稳定增长，2023年前三季度平安产险实现保险服务收入2,355.38亿元，同比+6.8%。承保利润继续承压，2023年前三季度产险综合COR为99.3%，同比+1.6pct，主要系1）台风暴雨灾害影响下车险与非车险赔付成本上涨，COR增加1.1pct；2）车险客户出行需求恢复，车险COR为97.4%，以及保证保险业务受市场变化影响。 投资：净投资收益受市场影响小幅下滑。 2023年前三季度公司保险资金投资组合年化综合投资收益率3.7%，较年初+1pct；年化净投资收益率4.0%，较年初-0.7pct，主要系资本市场震荡影响。截至2023年9月30日，公司保险资金投资组合规模近4.64万亿元，较年初+7.1%。总投资资产中，债权计划及债权型理财产品规模占比9.2%，较年初-1.1pct；不动产投资余额占比4.5%，主要包括物权投资（在不动产投资中占比76.1%）、债权投资（在不动产投资中占比18.9%）和其他股权投资（在不动产投资中占比5%）。 投资建议 考虑到资本市场波动导致投资端收益不稳定，我们调整此前盈利预测，预计2023-2025E营收分别为9,023/10,152/11,125亿元（原预测分别为11,280/11,633/11,993亿元）；2023-2025E归母净利润分别为1,134/1,404/1,773亿元（原预测分别为1,020/1,428/1,800亿元）；对应EPS分别为6.21/7.68/9.70元。对应2023年10月27日收盘价45.18元的PEV分别为0.55/0.52/0.50，维持“买入”评级。 风险提示138356 渠道改革不及预期；权益市场波动；利率下行风险

     中国平安(601318) 事件： 公司发布2023年三季报，前三季度公司寿险NBV为335.74亿元，同比增长29.9%，可比口径下同比增长40.9%，增速继续维持高位；新准则下公司实现归母净利润875.75亿元，同比下滑5.6%，利润降幅好于同业。 寿险NBV增速维持高位，财险COR有所抬升 （1）前三季度公司寿险业务实现NBV为335.74亿元，同比+29.9%，其中23Q3单季为76.14亿元，同比+21.3%（23Q1/23Q2分别为+8.8%/+75.5%），继续维持较好增长态势；若采用与23Q3相同的假设及方法对22Q3基数进行重述，前三季度NBV增速为40.9%（23Q1为21.1%/23H1为45.0%），处于同业领先水平。从新单保费来看，前三季度首年保费为1447.64亿元，同比+44.8%，其中23Q3单季为+29.3%；可比口径下整体NBV Margin为23.2%，同比-2.6pct，主要是由于产品结构调整所致。对于代理人渠道，截至23Q3公司代理人数量为36.0万，较年初减少8.5万，环比23H1减少1.4万，虽仍在下滑但降幅持续收窄；前三季度代理人的人均NBV同比+94.4%，产能得到显著提升。 （2）前三季度公司财险业务实现保险服务收入2355.38亿元，同比+6.8%；整体COR为99.3%，同比提升1.6Pct，主要受到自然灾害同比增加以及车险出行增多的影响，其中车险COR为97.4%。三季度以来台风等自然灾害频发对公司COR造成了一定的负面影响，使得公司整体COR提升了1.1Pct。 净利润表现领先同业，营运利润延续负增但预计分红有望维持增长 （1）新准则下，公司前三季度实现归母净利润875.75亿元，同比-5.6%；其中23Q3单季为177.34亿元，同比-19.6%（23Q1/23Q2分别为+48.9%/-30.0%），增速领先同业且好于预期。从细分板块来看，寿险及健康险业务前三季度实现归母净利润599.53亿元，同比+6.9%，23Q3单季同比+22.1%；财险业务前三季度利润同比-8.0%，23Q3单季同比-67.6%；银行业务前三季度利润同比+8.1%，23Q3单季同比-2.2%；资管业务前三季度出现亏损，其中资管业务利润承压是影响公司净利润表现的主因，主要受资本市场波动、投资需求疲软等因素所致。（2）新准则下，公司前三季度实现归母营运利润1124.82亿元，同比-9.8%；其中23Q3单季为305.25亿元，同比-20.5%（23Q1/23Q2分别为-3.4%/-6.6%），略低于预期。从细分板块来看，寿险及健康险业务前三季度实现归母营运利润849.11亿元，同比-1.3%，其中23Q3单季同比+2.5%，公司寿险主业的营运利润韧性较强，预计公司全年分红仍有望保持较好水平。（3）前三季度公司年化净/综合投资收益率分别为4.0%/3.7%。整体来看，公司三季报业绩可圈可点，NBV增速维持高位及利润增速领先可比同业彰显了公司业绩的韧性，全年来看公司有望维持分红的相对稳健。 盈利预测、估值与评级 考虑到权益市场震荡下行影响公司业绩表现，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年保险业务收入分别为7850/8243/8655亿元，对应增速分别为2%/5%/5%，预计公司2023-2025年归母净利润分别为809/992/1132亿元（原值为1092/1250/1564亿元），对应增速分别为-3.5%/+22.7%/+14.1%。鉴于公司将充分受益经济复苏预期改善且综合金融优势明显以及生态圈布局领先，我们认为短中长期视角公司仍有望取得较好的业绩表现，维持目标价60.7元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、居民消费不及预期、管理层变动。

     中国平安(601318) 事件概述 中国平安发布2023年中期业绩：报告期内，公司实现营业收入4,887.83亿元，同比+7.6%；归母净利润698.41亿元，同比-1.2%；归母营运利润819.57亿元，同比-5.0%；基本每股营运收益4.63元，同比-6.3%；年化营运ROE为18.2%，同比-3.0pct；拟派发中期每股股息0.93元，同比+1.1%。截至2023年6月末，中国平安集团内含价值14,929.23亿元，同比+4.9%。 分析判断: 寿险及健康险：改革成效显著，个险银保NBV强劲增长。 2023H1，公司寿险及健康险业务新业务价值259.60亿元，同比+32.6%，可比口径下NBV同比+45.0%。主要得益于平安寿险改革成效显著，“4渠道+3产品”战略收效良好，渠道经营、产品及业务质量持续提升。平安寿险渠道综合实力增强，个险渠道通过代理人绩优分群，精细化经营，助力渠道高质量转型。2023年上半年，代理人渠道新业务价值213.03亿元，可比口径下同比+43.0%。公司持续打造“高质量、高产能”的代理人队伍，新人队伍方面，通过以“优”增“优”，提升优质新人占比，2023H1新增人力中“优+”占比同比+25pct；队伍产能方面，通过提供专属权益、定制高端客户活动、专属培训支持等资源支持，2023H1代理人人均收入同比+36.8%，代理人人均新业务价值同比+94.3%（可比口径下）。银保渠道实现高质量、跨越式价值增长，2023年上半年新业务价值28.25亿元，可比口径下同比+174.7%，主要得益于平安寿险深化与平安银行的独家代理模式，协助银行建立专业化私人财富管理专家——“新优才”队伍，该团队已招募超2,000人，保险销售能力大幅提升，价值贡献再创新高。公司持续推广社区网格化经营模式，截至2023年6月末，已组建近万人高素质专员队伍，在提升存续客户服务基础上精准加保销售，存续客户13个月保单继续率同比+5.7pct。平安寿险业务品质持续优化，保单继续率稳步提升，13个月保单继续率93.8%，同比+2.1pct，25个月保单继续率87.6%，同比+7.0pct。 财产险：承保利润受保证保险拖累。 平安产险业务保持稳定增长，2023H1平安产险实现原保费收入1,541.36亿元，同比+5.0%；主要受车险客户出行需求恢复，以及保证保险业务受市场环境变化影响，平安产险整体承保综合成本率为98.0%，同比+0.9pct。分险种来看，车险业务原保费收入1,013.48亿元，同比+6.1%；车险业务综合成本率97.1%，同比+2.7pct，主要系客户出行需求上涨影响，市场赔付呈上涨趋势。非车险实现原保费收入406.4亿元，同比+7.16%。其中，保证保险业务原保费收入21.88亿元，同比-79.3%，承保综合成本率117.7%，同比+4.7pct，主要受宏观环境变化影响，小微企业还款压力仍较大。而责任险、企财险均表现良好，2023H1原保费收入分别同比+14.7%/+18.2%，承保综合成本率分别-6.0pct/-2.4pct。 投资：资金规模稳步提升，总投资收益同比改善。 2023H1公司保险资金投资投资组合实现综合投资收益1,090.86亿元，同比+48.4%，对应年化综合收益率4.1%，同比+0.7pct，主要因权益类资产公允价值增加；总投资收益796.39亿元，同比+41.6%，对应年化总投资收益率3.4%，同比+0.4pct；净投资收益852.17亿元，同比-5.1%，对应年化净投资收益率3.5%，同比-0.4pct，主要受存量资产到期和新增资产收益率下降影响。截至2023年6月30日，公司保险资金投资组合规模近4.62万亿元，较年初+6.5%。其中，债权型金融资产和股权型金融资产分别占比71.8%/13.6%，分别同比+0.6pct/+1.2pct。不动产投资余额2,093.93亿元，在总投资资产中占比4.5%，主要包括物权投资（在不动产投资中占比75.6%）、债权投资（在不动产投资中占比18.7%）和其他股权投资（在不动产投资中占比5.7%）。 投资建议 负债端，平安寿险“4渠道+3产品”战略稳步推进，改革成效持续显现。我们认为在上层持续推出一揽子政策以“活跃资本市场、提振投资者信心”的宏观背景下，投资端有望迎来进一步改善。维持此前盈利预测，预计2023-2025E营收分别为11,280/11,633/11,993亿元，同比增速分别为1.6%/3.1%/3.1%；2023-2025E归母净利润分别为1,020/1,428/1,800亿元，同比增速为21.8%/40.0%/26.0%；对应EPS分别为5.58/7.81/9.85元。对应2023年8月30日收盘价48.25元的PEV分别为0.58/0.56/0.53，维持“买入”评级。 风险提示 渠道改革不及预期；权益市场波动；利率下行风险

     中国平安(601318) 事件：中国平安发布2023年中期业绩公告，公司2023年上半年归母净利润同比-1.2%至698.4亿元；新业务价值同比+32.6%至259.6亿元。 集团：H1归母净利润同比-1.2%至698亿元，表现平稳，其中Q2同比-30.0%，受高基数+权益市场同比走弱影响；集团营运利润同比-5.0%，其中Q2同比-6.6%。分部来看，23H1寿险、财险、银行、资管业务、科技业务归母净利润分别同比+3%、+7%、+15%、-68%、-60%，其中Q2同比-36%、-14%、+17%、-94%、-59%。科技板块中，陆金所受收入承压、信用损失仍在高位影响，净利润同比下降，汽车之家、平安健康、金融壹账通经营业绩有所改善。 23H1归母净资产分别较年初、Q1末分别+5.6%、+0.4%；每股分红同比+1.1%至0.93元；集团EV较年初+4.9%。 寿险：在储蓄险需求高位+绩优代理人表现优异+3.5%产品停售预期下，Q2NBV实现了高速增长。H1NBV同比+32.6%（基数为21年末假设），其中Q2同比+75.5%；基数重述口径下同比45.0%（基数为22年末假设），其中Q2同比86.1%。Q2NBV高增主要由新单保费同比94%带来，margin受储蓄险占比提升下滑了2.7pct。分渠道来看，个、银渠道均实现了高速增长，分别同比30%/43%、166%/175%（分别对应21年末假设/重述为22年末假设）。 代理人规模下降且活动率略有下滑，但产能大幅提升，预计中高端代理人规模企稳且产能大幅提升。截至6月末，公司代理人37.4万人，较年初减少16%（-7.1万），活动率同比-1.3pct至54.1%，但产能、收入大幅提升，人均NBV同比+76.1%/+94.3%（分别对应21年末假设/重述为22年末假设），人均寿险收入同比+36.0%至8668元。公司队伍结构持续优化，新增人力中优+占比同比提升25pct。 寿险EV较期初增长了5.7%，其中新业务价值创造、期初内含价值预期回报分别贡献了3.3%、3.9%，且投资偏差、营运偏差亦有0.73%、0.23%的正贡献。寿险归母营运利润同比-3%，主要受合同服务边际摊销同比-6.9%影响（由过去多年新业务负增长带来）。 财险：归母营运利润同比+7.4%，COR同比+0.9pct至98%，其中费用率+0.6pct至27.4%，赔付率+0.3pct至70.6%，主要源于车险出险率恢复常态化及上半年费用经营有一定的加剧。分险种看，除保证险外均实现承保盈利，保证险COR同比+4.7pct至117.7%，随着经济修复及公司加强风险管控，预计后续保证险COR将恢复常态（19、21年COR分别为93.6%、91.2%）。财险保险服务收入同比+7.8%，其中车险、非车险、意健险分别同比+5.9%、+18.2%、-8.5%。 资产端：净投资收益率3.5%，同比-0.4pct；总投资收益率3.4%，同比+0.4pct，总投资收益+41.6%至796亿元，主要源于净已实现及未实现的收益由-335亿元提升至-45亿元。综合投资收益率4.1%，同比+0.7pct，主要因权益类资产公允价值增加。 投资建议：平安上半年业绩整体超预期，尤其是Q2NBV增速表现卓越，高增长的背后体现出平安沉淀的绩优代理人能力较强，得益于经营多年的城区优势、完备成熟的培训体系和管理体系，以及近年来推行的分层经营改革（圈定绩优代理人，投入配套培训资源、奖励等）。平安代理人中高端客户资源、适应多产品能力、自展能力均较优。展望后续，公司绩优代理人加速企稳，当前聚焦增员、蓄客，以优增优策略下，优质代理人增量值得期待，并且其队伍适应新产品有望快于其他公司。我们预计平安负债端在经历几个月的调整期后，24年将重回正增长。在资产端，对于地产投资的过度悲观预期压制平安估值，但平安地产投资分散，大规模资产不良风险较低，并且平安不动产公司亦在大量计提减值，风险大量出清，因城施策的地产政策优化有利于其估值压制的释放。目前公司2023年PEV分别为0.57X，估值处于历史7%分位。 风险提示：代理人规模继续下滑或产能提升不及预期；长端利率下行；权益市场波动加剧；后续保单修复不及预期。

     中国平安(601318) 事件：公司披露2023年半年报，2023H1实现营业收入4888亿元（YoY+7.6%），归母净利润698亿元（YoY-1.2%），基本每股收益3.94元（YoY-2.7%）；归母营运利润820亿元（YoY-5.0%），其中寿险、财险、银行、资管、科技业务分别贡献70%、11%、18%、2%、2%；中期每股股息0.93元（YoY+1.1%）。 我们认为公司半年报重点包括：1）NBV增长领先。公司2023H1实现寿险NBV同比+32.6%至260亿元（重述后同比+45.0%），增速领先同业，主要由首年保费同比+49.6%驱动。2）人力质态持续改善。公司代理人数量较年初-16.0%至37.4万人，降幅趋缓；人均收入同比+36.8%，上半年新增人力中“优+”占比同比+25pct。3）车险信保拖累产险COR。公司2023H1产险COR同比+0.9pct至98.0%，主因出行恢复以及信保业务承压。4）分红提升彰显信心。公司持续提升现金分红水平，拟派发2023年中期股息每股现金0.93元，同比+1.1%。 NBV增速领跑同业，渠道高质量发展向前迈进。公司2023H1实现寿险NBV同比+32.6%至260亿元（基数重述后则为同比+45.0%，太保/国寿/新华同期NBV增速分别为为+31.5%/+19.9%/+17.1%）。其中，新单高增为主要驱动力，2023H1公司实现用于计算NBV的首年保费同比+49.6%至1139亿元，预计主要受益于储蓄型产品需求释放等；NBVM同比-2.9pct至22.8%（重述后同比-0.7pct）。具体而言： 1）渠道端：公司寿险主要经营渠道均在2023H1实现较为强劲的增长。其中，代理人渠道NBV同比+43.0%（重述后）至213亿元，人均收入同比+36.8%，代理人数量较年初-16.0%至37.4万人，上半年新增人力中“优+”占比同比+25pct，队伍高质量转型成效彰显；银保渠道NBV同比+174.7%（重述后）至28亿元，平安寿险与平安银行合作探索的新优才队伍已招募超2000人，银保渠道、社区网格及其他等渠道贡献寿险NBV的16.3%（重述后同比+2.1pct）。 2）产品端：公司持续发力财富及养老保险市场，加大财富类产品“御享财富”年金和“盛世金越（尊享版）”终身寿险两大主力产品的推动力度，上市养老金领取更加灵活的“盛世金越（至尊版）”养老年金；坚守保障本源，深耕保障市场，推动“守护百分百”重疾系列、医疗、终身寿等保障产品。考虑到定价利率切换已于7月末落地，3.0%利率产品相对竞争优势犹存，看好下半年公司产品后续发力空间。 产险业务保持稳定增长，车险信保赔付拖累COR。公司2023H1实现产险保险服务收入同比+7.8%至1559亿元（其中车险/非车险/意健险保险服务收入分别同比+5.9%/+18.2%/-8.5%）；综合成本率同比+0.9pct至98.0%（其中费用率同比+0.6pct至27.4%，赔付率同比+0.3pct至70.6%），主因车险客户出行需求恢复，以及保证保险业务受市场环境变化影响。 权益资产公允价值增长，总投资收益率小幅上升。截至2023H1，公司保险资金投资组合规模近4.62万亿元，较年初+6.5%。公司2023H1实现保险资金投资组合年化总投资收益率同比+0.4pct至3.4%，主因权益类资产公允价值增加；年化净投资收益率同比-0.4pct至3.5%，主因存量资产到期和新增资产收益率下降。 投资建议：维持买入-A投资评级。公司2023H1新业务价值增长领跑同业，逆势提升分红水平充分彰显信心。我们预计公司2023-2025年EPS分别为6.3元、7.6元、8.1元，6个月目标价为60元，对应2023年P/EV为0.72倍。 风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。

     中国平安(601318) 事件：公司发布中报，H123末集团EV1.49万亿元、较上年末+4.9%，寿险及健康险EV9246亿元、同比+5.7%。上半年NBV259.60亿元、同比+32.6%，重述后同比+45.0%，新单保费1139亿元、同比+49.6%，NBVM22.8%、同比-2.9pct。Q223NBV122.58亿元、同比+75.5%，新单保费483.87亿元、同比+94.7%，NBVM25.3%、同比-2.7pct。 负债端：【寿险】代理人量减质增，银保快速增长。H123月均代理人数量37.9万人、同比-26.3%，人均NBV5.63万元、同比+76.1%，人均收入10887元/人/月、同比+36.8%。期待代理人收入增加可以带来留存改善到增员改善的正向循环。银保渠道NBV28.25亿元、同比+166.4%，新单保费143.42亿元、同比+120.7%，NBVM19.7%、同比+3.4pct。【产险及其他】H123产险保费收入1541亿元、同比+5.0%。综合成本率98.0%、同比+0.9pct，主因出行增加致车辆出险率增加和保证保险业务成本率波动。承保利润30.53亿元、同比-27.3%。平安银行归母净利润253.87亿元、同比+14.9%，资管业务归母净利润14.12亿元、同比-67.9%，科技业务归母净利润17.93亿元、同比-60.0%。 资产端：H123末投资资产4.62万亿元、同比+6.5%，净/总投资收益率分别为3.5%、3.4%，同比-0.4pct、+0.4pct，净投资收益率下降主因部分存量资产到期及新增资产收益率下降，总投资收益率上升主因权益资产公允价值增加。期末不动产投资余额2094亿元、占比4.5%，占比持续下降。 投资建议：根据公司中报，我们小幅下调公司投资收益率假设，并将2023-25年盈利预测下调13.3%、10.4%和10.3%。2023EP/EV0.56x，处近5年低位。考虑到公司渠道改革坚定、业务稳健及估值较低，维持“买入-A”。 风险提示：负债端发展不及预期，长端利率下行，资产质量恶化等。

     中国平安(601318) H1NBV同比高于预期，寿险“4+3”转型策略逐渐发力，维持“买入”评级 公司披露2023年中报，2023H1NBV同比+32.6%至259.6亿元，较2023Q1同比增速+8.8%明显扩大，若2022H1采用2022A假设及方法重述，2023H1同比为+45.0%，高于我们此前预期，主要受代理人渠道转型见效、居民储蓄型产品需求快速释放以及银保渠道快速增长带动；集团归母营运利润819.6亿元、同比-5.0%，其中寿险-3.0%、财险+7.4%、银行+14.9%、资管-67.9%、科技-64.7%；归母净利润698.4亿元、同比-1.2%。公司寿险“4渠道+3产品”转型升级不断深化，“保险+服务”牵引作用提升，我们上调2023-2025年NBV同比预测至+22.2%/+15.6%/+16.4%（调前+7.0%/+9.0%/+6.6%），对应集团EV同比+10.2%/+10.2%/+10.0%；考虑到权益市场波动较大，我们下调集团2023-2025年归母净利润预测至1445/1755/1910亿元（调前1598/1863/2005亿元），对应EPS分别为7.9/9.6/10.4元。公司为保险行业龙头，寿险改革效果显现，NBV同比超预期，“保险+”战略不断深化，竞争优势有所强化，当前股价对应2023-2025年PEV分别为0.6/0.5/0.5倍，维持“买入”评级。 个、银渠道均实现高增，但个险活动率低于预期，2023年代理人规模或触底 2023H1用来计算NBV的新单保费1139亿元、同比+49.6%，margin下降2.9pct至22.8%，预计主要受到储蓄型产品需求改善带来新单保费高增，同时产品结构发生改变拖累margin。公司2023H1末代理人规模进一步降至37.4万人，较Q1末环比-7.4%，活动率同比下降1.3pct至54.1%，低于预期。寿险转型不断深化，预计2023年或实现代理人规模触底。分渠道看，个险渠道人均产能及收入均明显上升，利于队伍留存并实现正向循环；银保渠道受自身及政策利好因素影响同比高增，全年有望维持较高增速。银保、网格化及其他创新渠道价值贡献占比提升2.1pct至16.3%，有效补充个险并拉动寿险整体NBV同比增长。 财险COR略有提升，综合金融生态不断完善，“保险+”护城河不断加深 财险保费1541亿元、同比+5.0%，其中车险同比+6.1%、非车险+7.2%、意健险-9.1%。综合成本率上升0.9pct至98.0%，主要受出行率回升以及保证险成本波动拖累，其中费用率提升0.6pct至27.4%、赔付率提升0.3pct至70.6%。人身险板块年化净投资收益率3.5%、同比-0.4pct，年化总投资收益率3.4%、同比+0.4pct。综合金融维度看，公司个人客户数较年初提升1.2%至超2.29亿人，客均合同数增至2.99个。医疗健康生态不断完善，超64%客户使用服务，享有医疗健康生态圈服务权益的客户为寿险贡献NBV占比超68%，“保险+”护城河不断加深。 风险提示：长端利率超预期下降；寿险改革进展慢于预期。

     中国平安(601318) 投资要点 业绩概览 23H1，中国平安归母净利润698.41亿元，同比-1.2%；归母营运利润819.57亿元，同比-5.0%；年化ROE、营运ROE分别15.4%、18.2%，同比-1.4pc、-3pc；寿险NBV259.6亿元，同比+32.6%（重述后为+45%）；产险综合成本率（COR）98%，同比+0.9pc；EV1.49万亿元，相比年初+4.9%；中期股息每股0.93元，同比+1.1%，继续提升；总体符合预期。 核心关注 1、寿险：新单保费驱动NBV大增 （1）NBV：23H1，寿险NBV的大增来自于新单保费驱动，新保规模1139.01亿元，同比增长49.6%；平安新业务价值率22.8%，同比下降2.9pc（重述后为-0.7pc），主要受到代理人渠道价值率下降所致。 （2）渠道：23H1，平安代理人渠道及银保渠道均强劲增长，同比+29.6%、+166.4%（重述后为+43%、+174.7%）。①代理人：23H1末，队伍规模37.4万，相比去年末下降16%，23H1月均人数同比-26.3%；产能实现大幅提升，人均每半年NBV同比+76.1%（重述后为+94.3%），月人均收入突破万元，达1.1万元，同比+36.8%；新人质量提升，“优+”占比同比提升25pc。②银保：23H1末，平安银行的银保新优才队伍超2000人，覆盖超30家分行，人均NBV约为钻石人力的1.8倍。 （3）展望：“三高”代理人占比持续提升，“三好五星”数字化体系提升部课经营水平，银保等多元渠道在试点初见成效后进一步深化推进，“保险+服务”的差异化竞争优势逐步构建，预计平安未来长期增长动能强化。 2、产险：保费稳增，综合成本率抬升 23H1，产险保险服务收入1558.99亿，同比+7.8%，其中，车险增长平稳，同比+5.9%，意外与健康险同比-8.5%，其他非车险保持快增，同比+18.2%；从COR看，其上升主要受到车险客户出行恢复带来的出险增加，以及保证险业务亏损（COR117.7%，同比+4.7pc）影响。展望未来，产险保费有望延续平稳增长态势，保证险有望在规模下降及经济逐步复苏带动下，实现COR的优化。 3、保险投资：规模及投资收益均提升23H1末，保险资金投资规模4.62万亿元，较年初+6.5%；年化净/总/综合投资收益率3.5%/3.4%/4.1%，同比分别-0.4pc/+0.4pc/+0.7pc，其中，净投资收益率下降主要受存量资产到期和新增资产收益率下降影响，综合投资收益率上升主要受益于权益类资产的公允价值增加。 盈利预测及估值 中国平安深化发展"综合金融+医疗健康"双轮并行、科技驱动战略，有望塑造差异化竞争优势。预计2023-2025年中国平安归母净利润同比增速17.3%/29.3%/23.4%。现价对应2023-2025年0.59/0.55/0.50倍PEV。维持目标价65.94元/股，对应2023E集团目标PEV0.8倍，维持“买入”评级。 风险提示 改革推进滞缓，经济环境恶化，地产风险扩大，长端利率大幅下行，股市剧烈波动。

     中国平安(601318) 投资要点 事件：公司披露2023年中期业绩：实现归母营运利润（OPAT）819.57亿元，同比下降5%；归母净利润698.41亿元，同比下降1.2%，两者差异主要为短期投资波动122.59亿元；中期每股股息0.93元，同比增长1.1%。公司业绩超预期，尤其是新业务价值和分红增速。面对外部复杂环境，公司持续贯彻“聚焦主业、降本增效、优化结构、制度建设”的十六字经营方针。1H23公司寿险及健康/财险/银行/资管/科技归母OPAT同比增速分别为-3.0%/7.4%/14.9%/-67.9%/-64.7%，财险和银行板块是当期主要贡献。 寿险改革持续打造三高代理人队伍，多元创新渠道贡献持续增长。1H23寿险实现NBV达259.60亿元，同比增长32.6%（可比口径增速45.0%，对应2Q23同比增速86%），归因分析：1.从量价贡献来看，NBV新单同比增长49.6%，NBVMargin小幅下降至22.8%；2.从渠道来看，个险/银保NBV可比口径同比增速分别为43.0%和174.7%，代理人渠道人均NBV同比增长94.3%，人均收入同比增长37%至10,887元/月，银保渠道深化与平安银行的独家代理模式“新优才”队伍。公司披露新准则下利源分析，1H23寿险OPAT同比下降1.7%至585.93亿元，主要系保险服务业绩同比下降4.2%至481.15亿元，其中合同服务边际（CSM）摊销比例由1H22的9.1%小幅下降至1H23的9.0%；投资服务业绩（即投资收益高于准备金要求回报的部分）同比增长23.4%至175.00亿元，主要系寿险总投资收益率同比上升0.4个pct.至3.4%；而寿险净利润同比增长4.5%至463.35亿元，主要系短期投资波动负向拖累同比明显收窄所致。1H23新准则下CSM期末余额为8,174.94亿元，较年初基本持平，新业务CSM同比增长12.2%，新业务CMSMargin基本稳定在10.6%，指向报表内在持续修复。 财险业务品质稳定。1H23财险OPAT同比增长7.4%至92.85亿元，归因分析：1.承保利润同比下降27.3%至30.53亿元，主要系保险服务收入同比增长7.8%，但承保综合成本率同比上升0.9个pct.至98.0%（费用率同比上升0.6个pct.，赔付率同比上升0.3个pct.），车险承保综合成本率97.1%；2.总投资收益同比增长33.2%至80.44亿元，主要系财险总投资收益率同比上升0.4个pct.至3.4%。1H23财险营运ROE维持在15.2%，业务品质良好。 EV增速改善，投资偏差由负转正。1H23末寿险和集团EV较年初分别增长5.7%和4.9%，寿险非年化ROEV由1H22的6.6%提升至1H23的7.2%。1H23险资投资组合年化综合投资收益率4.1%，同比上升0.7个pct.，总投资收益率3.4%，同比上升0.4个pct.，主要系权益类资产公允价值增加；年化净投资收益率3.5%，同比下降0.4个pct.，主要系存量资产到期和新增资产收益率下降影响。1H23寿险投资偏差由负转正提振期初EV达0.7%。 盈利预测与投资评级：这是公司多年来首次交出一份大超预期的中报，颇有行业龙头卷土重来之势。维持盈利预测，我们预计2023-25年归母营运利润为1569、1685和1785亿元，同比增速分别为5.7%、7.4%和5.9%，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率持续下行，保障型产品需求复苏放缓。

     中国平安(601318) 事件：中国平安发布2023年中报，2023年上半年集团实现归母营运利润819.57亿元，同比-5.0%，实现归母净利润698.41亿元，同比-1.2%。基本每股收益3.94元，同比-2.7%，年化营运ROE为18.2%。 点评： 寿险及健康险业务：个险、银保等渠道综合实力不断增强，新业务价值表现亮眼。1）1H23公司实现寿险及健康险业务新业务价值259.60亿元，同比+32.8%，可比口径下NBV同比+45.0%。公司依托于“4渠道+3产品”战略，在上半年社会经济活动逐步复苏的背景下，供需两端同步发力，NBV实现同比高增。2）个险代理人渠道：通过代理人绩优分群和一系列资源支持，有效提升队伍产能，1H23代理人渠道NBV同比+43%（可比口径），人均产能同比+36.8%，新增人力中“优+”占比同比提升25个百分点。3）银保渠道：1H23银保渠道实现新业务价值28.25亿元，同比+174.7%（可比口径）；公司深化与平安银行的独家代理模式，新优才队伍已超2000人，价值贡献占比创新高；积极夯实外部银行合作关系，网点经营标准化更进一步，人均产能大幅提升。 财险业务：业务保持稳健增长，综合成本率小幅波动。1）1H23平安产险实现保费服务收入1558.99亿元，同比+7.8%；受车险客户出行需求恢复，以及保证保险业务因市场变化影响，1H23综合成本率98.0%同比+0.9pct。保险服务收入方面：车险同比+5.9%，非机动车辆险同比+18.2%，意健险同比-8.5%。2）车险：整体业务稳健，承保综合成本率同比小幅抬升。1H23车险原保费收入1013.48亿元，同比+6.1%，车险承保综合成本率97.1%，同比抬升2.4个百分点。上半年客户出行需求较去年同期有所上升，造成车险市场赔付率呈上涨趋势。3）保证保险：承保综合成本率同比抬升拖累财险承保利润。1H23公司保证保险业务原保费收入21.88亿元，同比-79.3%，保证保险业务承保综合成本率117.7%，同比抬升4.7个百分点，主要原因是小微企业客户还款压力仍较大，短期综合成本率有所承压。 资产端：加强资产负债匹配，投资组合规模稳健增长。1）1H23公司年化净投资收益率3.5%和总投资收益率3.4%，分别同比-0.4pct和+0.4pct，年化净投资收益率同比下降主要受存量资产到期和新增资产收益率下降影响。综合投资收益率4.1%，同比上升0.7pct，主要因权益类资产公允价值增加。截至1H23公司保险资金投资组合规模超4.62万亿元，较年初+6.5%。债券投资和股票占比（账面值）分别为56.6%和6.1%，相比2022年末，分别提升2.0pct和0.8pct。2）不动产投资：截至1H23公司保险投资组合中不动产投资余额为2093.93亿元，在总投资资产中占比4.5%；细分投资资产中，物权投资占比75.6%，债权投资占比18.7%，其他股权投资占比5.7%。 投资建议：公司坚定推进“4渠道+3产品”战略，强化产品创新和渠道改革，持续深化“综合金融+医疗健康”双轮并行，不断推进“管理式医疗模式”构建。1H23公司新业务价值同比高增，个险和银保渠道改革更进一步，业务质态不断改善，人均产能均大幅提升。公司持续的改革推进叠加社会经济活动的全面复苏，在一系列稳增长调结构、推动资本市场活跃发展的政策支持下，投资端有望迎来边际改善，投资端资产负债久期匹配有望进一步优化。我们认为当前估值已反应前期悲观预期，建议关注。 风险因素：代理人展业增员和质态提升不及预期；寿险改革不及预期；多元渠道发展不及预期；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降。

     中国平安(601318) 事件： 公司发布2023年半年报，上半年公司寿险NBV为259.6亿元，同比增长32.6%，超市场预期；新准则下公司实现归母净利润698.41亿元，同比略微下滑1.2%，利润降幅符合预期。 寿险NBV超市场预期，财险COR同比小幅抬升 （1）2023H1公司寿险业务实现NBV259.6亿元，同比+32.6%（23Q1/23Q2分别为+8.8%/+75.5%），若22H1NBV采用与23H1相同的假设及方法进行重述，23H1的NBV增速达45%（23Q1为21.1%），超出市场预期；首年保费为1139.01亿元，同比+49.6%，整体NBVMargin为22.8%，同比-2.9pct，主要是由于产品结构转向储蓄型所致。分渠道来看，截至23H1公司代理人数量为37.4万，较年初下减少7.1万；上半年代理人渠道实现NBV为213.03亿元，同比+29.6%（可比口径下+43%），人均NBV同比+76.1%（可比口径下+94.3%），代理人活动率同比-1.3pct至54.1%，代理人月均收入同比+36.8%至10887元，代理人质态有显著改善。23H1银保渠道实现NBV为28.25亿元，同比+166.4%（可比口径下+174.7%），进一步拉高了NBV增速。（2）2023H1公司财险业务实现保险服务收入1558.99亿元，同比+7.8%，其中车险同比+5.9%、非车险同比+11.6%（非机动车+意健险合计）；整体COR为98.0%，同比+0.9pct，其中赔付率/费用率分别为70.6%/27.4%，分别变动+0.3pct/+0.6pct，主要是由于汽车出行恢复带动车险出险率抬升、保证险受企业还款压力较大影响COR同比抬升4.7pct，企财险和责任险均实现显著优化。（3）银行业务贡献净利润147.14亿元，同比+14.9%，利润贡献比重同比提升3.0pct至21.1%；资管和科技业务贡献净利润32.05亿元，同比下滑明显（-63.9%）。 净利润和营运利润小幅下滑符合预期，分红和EV稳健增长 （1）新准则下2023H1公司险资实现总投资收益796.39亿元，同比+41.6%，实现净投资收益852.17亿元，同比-5.1%，年化总/净/综合投资收益率分别为3.4%/3.5%/4.1%，分别同比变动+0.4pct/-0.4pct/+0.7pct，公司上半年投资业绩表现同比略有改善；（2）新准则下公司实现归母净利润698.41亿元，同比-1.2%（23Q1/23Q2分别为+48.9%/-30.0%），符合预期，主要是受Q2资本市场波动影响所致；（3）新准则下公司实现归母营运利润819.57亿元，同比-5.0%（23Q1/23Q2分别为-3.4%/-6.6%），其中寿险及健康险业务为572.95亿元，同比-3.0%；公司拟派发中期每股红利0.93元，同比+1.1%，分红在营运利润和净利润双双下滑背景下依旧保持稳健增长，凸显公司对股东回报的高度重视。（4）年中公司EV为14929亿，较年初增长4.9%，其中寿险及健康险EV为9246亿，较年初增长5.7%，主要是由于内含价值的预期回报和NBV等拉动EV增长。整体来看，公司上半年业绩表现亮眼，NBV增速领先可比同业彰显了公司负债端的复苏动力，分红稳健增长也有效提振了投资者信心。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入（按旧会计准则预测）分别为7850/8243/8655亿元，对应增速分别为2%/5%/5%，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1092/1250/1564亿元，对应增速分别为30%/15%/25%。鉴于公司将充分受益经济复苏预期改善且综合金融优势明显以及生态圈布局遥遥领先，我们认为短中长期视角公司仍有望实现好于行业的业绩成长性，综合考虑各子板块的分部估值进行加总，给予公司目标估值对应2023年0.72倍PEV，目标价60.7元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、居民消费不及预期、管理层变动。

     中国平安(601318) 历经三十五年发展，中国平安成长为国内最大金融保险集团之一。1）中国平安于1988年创立于深圳蛇口，历经35年发展已成长为国内保险巨头，业务范围覆盖保险、银行、证券、科技等板块，近十年平均ROE高达17.8%，盈利能力明显强于上市同业。2）坐拥庞大客群基础，综合金融优势突出。目前平安个人客户数近2.29亿人，每年新增客户约3000万，同时交叉渗透程度不断提升，有近40%的个人客户同时持有多家子公司合同，稳健增长的客户规模和客均合同数是公司业务持续增长的基础。 寿险：改革转型效果逐步显现，边际改善趋势明确。1）公司持续推动“4渠道+3产品”寿险改革战略，转型成效初现。①渠道方面，代理人队伍人均产能显著提升，2022年人均NBV和人均收入分别同比+22.1%、+22.5%；银保渠道成为新单保费及NBV增长关键，2023Q1银保NBV大幅增长。②保险+服务方面，医疗健康服务获客、粘客效果明显；居家养老服务已覆盖47个城市，超4万人获得服务资格。2）2023H1公司个人业务新单保费同比+30%，Q2单季同比增长70%，预计主要受益于①银行理财等其他类别资产收益率下降，储蓄类保险产品相对吸引力提升；②预定利率下调预期导致销售升温。3）2023Q1公司NBV增速转正，同口径下同比+21.1%，领先同业。我们预计在Q2新单保费高增长背景下，NBV增速或继续提升。4）我们认为，近年来保险股估值走低，核心因素在于负债端持续承压，当前基本面改善趋势已较为明确，预计有望迎来估值修复。 产险：业务基础稳固，短期承压不改长期向好。1）平安产险市占率位列第二，仅次于人保财险，国内产险市场格局较为稳定，公司市场地位稳固。2）近五年平安车险、非车险和意健险保费复合增速分别为3.4%、13.4%和29.3%，我们预计伴随新车产销情况回暖与新能源车渗透率提升，车险保费仍将保持稳定增长。3）近十年平安产险大部分年份综合成本率优于同业，2022年短期承压主要受保证保险拖累，我们认为短期波动不会影响公司业务长期趋势，预计在2023年保证保险负面影响将逐步消化。 投资：地产风险基本出清，长期收益率具有优势。1）资产配置结构稳健，地产风险基本出清。平安采取“双哑铃型”配置结构，持续增配长久期、低风险债券，优化资产负债匹配。我们认为公司投资资产中地产风险已基本出清：①地产行业政策环境趋于宽松，行业风险化解有助于推动公司资产端价值重估；②华夏幸福相关资产减值计提比例已达80%，预计较为充分；③2023Q1末不动产资产占比降至4.6%，且近6成为物权类资产，风险相对可控。2）近十年公司平均总、净投资收益率均约为5.3%，满足公司EV基本假设，且处于上市险企中领先位置。 估值仍低，“优于大市”评级。我们看好公司寿险改革成果逐步释放、队伍质态持续改善，预计伴随宏观经济好转，保险消费需求回暖亦将有利于带动公司业绩持续增长。截至2023年7月27日，公司股价对应2023E PEV0.59x。我们给予0.75倍2023EPEV，目标价63.78元，“优于大市”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。