中国平安(601318) 投资要点 公司公告24年1季报业绩，收入2455.69亿元，同比-3.23%，归母营运利润387.09亿元，同比-3.0%；归母净利润367.09亿元，同比-4.3%。其中，寿险及健康险、财产保险以及银行三大核心业务恢复增长，三项业务合计归母营运利润398.16亿元，同比+0.3%。 （1）寿险及健康险NBV128.90亿元，可比口径同比+20.7%。主要是产能持续提升，代理人渠道人均NBV同比+56.4%；新业务价值率22.8%，可比口径+6.5PCT。3月末，个险代理人33.3万，较年初-4.0%预计代理人规模渐次企稳。推广社区网格化经营模式成效显著，存续客户全缴次继续率同比+2.5pct。（2）产险收入806.27亿元，同比+5.7%。综合成本率+0.9pct至99.6%，主要是受春节前期暴雪灾害以及出行恢复影响。（3）银行业务通过数字化转型降本增效实现净利润149.32亿元，同比+2.3%。但营业收入及净息差有所下降，主要是平安银行受持续让利实体经济、调整资产结构等因素影响。（4）投资业务方面，3月底，投资规模>4.93万亿元，较年初+4.4%。（5）综合金融持续深化，3月末个人客户数近2.34亿，较年初+1.0%，客均合同2.94个。 投资建议 公司一季度收入和利润虽然同比均有小幅下降，但三大核心业务恢复增长，尤其是寿险人均产能和新业务价值率的提升助推NBV增长>20%。我们认为公司将继续向好，走出低谷。综合来看，公司优势依然突出，仍然是业内最优秀的保险龙头之一。预计公司24-26年EPS为5.53/6.21/6.80元/股，维持增持评级。 风险提示： 权益市场持续震荡，转型进度不及预期，代理人超规模下滑，长端利率下滑。

     中国平安(601318) 事件： 公司发布2024年一季报，公司实现NBV128.9亿，相同假设下同比+20.7%。新准则下公司实现归母净利润367.09亿，同比-4.3%。 净利润降幅好于预期，营运利润小幅下滑 1）新准则下，公司实现归母净利润367.09亿元，同比下滑4.3%。分业务来看，寿险及健康险、财险、银行、资管、科技业务分别实现归母净利润251.5、38.7、86.5、9.1、-0.6亿，同比分别+0.7%/-14.3%/+2.3%/-30.3%/盈转亏。其中资管业务利润同比承压，预计主要系公司对部分项目计提拨备。科技业务出现亏损，预计主要系陆金所价值变动。 2）新准则下，公司实现归母营运利润387.09亿，同比下滑3.0%。分业务来看，寿险及健康险、财险、银行、资管、科技业务分别实现归母营运利润272.9、38.7、86.5、9.1、-2.0亿，同比分别+2.2%/-14.3%/+2.3%/-30.3%/盈转亏。其中寿险及健康险、银行业务的表现更为稳健。 3）年化净投资收益率为3.0%，同比下滑0.1PCT，年化综合投资收益率为3.1%。公司投资收益率略有下滑，主要系利率下行和权益市场波动。截至24Q1，公司投资资产中不动产投资余额为2064亿，环比23年末增加24亿；占比为4.2%，环比23年末下滑0.1PCT，不动产敞口不断缩小。 寿险NBV延续较好增长态势，财险COR同比承压 1）公司实现NBV128.9亿，相同假设（23年报假设）下同比增长20.7%。相比23Q1披露的NBV（22年报假设）下滑5.9%，精算假设调整对公司NBV的影响幅度较大。相同假设下公司NBV延续较好增长态势，主要得益于NBVMargin明显改善。公司NBV Margin为22.8%，同比提升6.5PCT。 2）截至24Q1，公司代理人数为33.3万，环比23年末减少1.4万。公司的代理人数仍未见底，但代理人的质态实现显著改善。24Q1公司代理人渠道的人均NBV同比增长56.4%，新增人力中的“优+”占比同比提升11.0PCT。3）财险COR为99.6%，同比提升0.9PCT，主要系汽车出行恢复及自然灾害影响加剧导致赔付率上升。其中大灾对COR的影响幅度为2.0PCT。 盈利预测、估值与评级 随着外部市场环境改善、内部资产质量不断夯实，公司投资收益和净利润有望迎来改善。我们预计公司2024-2026年保险业务收入分别为5523/5848/6201亿，对应增速分别为3%/6%/6%；归母净利润分别为1008/1154/1264亿，对应增速分别为18%/15%/10%。鉴于公司寿险主业表现较佳和综合金融生态圈优势，我们认为中长期视角下公司具备较高的投资价值，维持目标价60.7元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、资本市场波动加剧、管理层变动。

     中国平安(601318) 事件：公司披露2024年一季报，实现归母净利润367亿元（YoY-4.3%），归母营运利润387亿元（YoY-3.0%），新业务价值129亿元（可比口径下YoY+20.7%）。 我们认为，公司2024年一季报核心重点在于：1）寿险量稳质优，推动NBV显著改善。受储蓄型产品热销、银保报行合一、个险改革推进等因素影响，公司2024Q1实现NBVM同比+6.5pct（可比口径），个险渠道人均NBV同比+56.4%，NBV同比+20.7%（可比口径）。2）财险COR有所提升。公司2024Q1实现财险保险服务收入806亿元（YoY+5.7%），受春节前期暴雪灾害以及出行恢复等影响，综合成本率同比+0.9pct至99.6%。3）核心营运利润保持相对稳健。集团三大核心业务2024Q1合计实现归母营运利润398亿元（YoY+0.3%），其中财险业务受COR提升影响，归母营运利润同比-14.3%。此外，科技业务受到陆金所控股净利润同比下滑影响。 寿险量稳质优，推动NBV显著改善。2024Q1公司寿险及健康险业务实现归母营运利润273亿元（YoY+2.2%），NBV为129亿元（YoY+20.7%，可比口径），主要得益于报行合一导致渠道费用率下滑、产品结构调整以及渠道深化改革等影响下，NBVM同比+6.5pct至22.8%。代理人优增优育，人均产能显著提升。截至2024Q1末个险渠道代理人规模较年初-4.0%至33.3万，而人均NBV同比+56.4%，新增人力中“优+”占比同比+11pct。 财险综合成本率提升至99.6%。2024Q1公司财险业务实现保险服务收入806亿元（YoY+5.7%），车险、非车险原保费收入分别同比+3.5%、-9.7%。从承保盈利来看，暴雪灾害导致COR+2pct，叠加出行恢复导致赔付有所增长，使得Q1综合成本率同比+0.9pct至99.6%，进而影响财险业务归母营运利润同比-14.3%至38.9亿元。 投资表现稳健。受Q1市场波动加剧以及国债收益率下行等因素影响，2024Q1公司实现年化综合投资收益率3.1%、年化净投资收益率3.0%。从投资结构来看，截至2024Q1末，债权计划及债权型理财产品规模占总投资资产比例达8.2%，较年初-0.6pct；房地产投资占比达4.2%，地产链相关风险敞口规模可控。 投资建议：维持买入-A投资评级。我们预计中国平安2024-2026年EPS分别为6.06元、7.09元、8.19元，给予0.6x2024年P/EV，对应6个月目标价为48.09元。 风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。

     中国平安(601318) Q1NBV同比优于预期，稳定业绩贡献高分红，维持“买入”评级 公司披露2024年1季报，2024年Q1可比口径NBV同比+20.7%至128.9亿元，略高于我们预期，主要系个险渠道转型见效下人均NBV同比+56.4%，预定利率下调、产品期限及缴费结构改善、银保报行合一实施带来margin+6.5pct；集团归母营运利润387亿元、同比-3.0%，其中寿险+2.2%、财险-14.3%、银行+2.3%、资管-30.3%、科技转亏2亿；归母净利润367亿元、同比-4.3%，符合我们预期。总投资收益率3.0%、净投资收益率3.1%。公司寿险转型见效叠加政策端呵护负债端成本改善，我们预测2024-2026年NBV同比+8.7%/+13.8%/+10.6%，对应集团EV同比+4.1%/+3.5%/+1.9%；我们维持集团2024-2026年归母净利润预测1202/1383/1601亿元，分别同比+40.3%/+15.1%/+15.8%，对应EPS分别为6.6/7.6/8.8元。当前股息率（TTM）6.07%，当前股价对应2024-2026年PEV分别为0.6/0.5/0.5倍，维持“买入”评级。 个险转型见效叠加政策端呵护，负债端全年有望延续高景气 2024Q1用来计算NBV的新单保费566.3亿元、同比-13.6%，我们预计主要受到银保“报行合一”和开门红新规对短期银保保费带来负面影响；2024Q1NBVmargin提升+6.5pct至22.8%，预计与预定利率下调、产品结构及缴费结构改善等有关。公司2024Q1代理人规模降至33.3万人，较年初-4.0%，新增人力中“优+”占比同比+11%，预计2024年或实现代理人规模企稳。分渠道看，2024Q1个险人均NBV同比+56.4%，代理人渠道转型见效下人均产能延续升势；银保渠道预计受“报行合一”政策短期影响下增速有所下滑；社区网络领域看，网格推广城市的存续客户全缴次继续率同比+2.5%。 财险COR受雪灾和保证险影响，关注资产端利率、地产、股市改善情况（1）财险板块：2024Q1财险保险服务收入806.3亿元，同比+5.7%，COR同比+0.9pct至99.6%，主要受出行恢复、雪灾及保证险拖累综合成本率，暴雪灾害增加本季度综合成本率2.0pct。（2）投资板块：年化净投资收益率3.0%、同比-0.1pct，年化总投资收益率3.1%、同比-0.2pct，总投资资产超4.9万亿元，较年初+4.4%。（3）综合金融维度看，公司个人客户数较年初提升1.0%至接近2.34亿人，渗透率不断提升。医疗健康生态不断完善，超63%客户使用服务，为“保险+”不断打造护城河。（4）我们测算2024Q1承保利润/投资利润分别同比-1.0%/-4.2%，分别占比59.2%/40.8%，资产负债两端业务表现相对稳健。 风险提示：长端利率超预期下降；寿险改革进展慢于预期。

     中国平安(601318) 事件：中国平安发布2024年一季报，2024年一季度集团实现归母营运利润387.09亿元，同比-3.0%，实现归母净利润367.09亿元，同比-4.3%，基本每股收益2.07元，同比-4.6%，实现新业务价值128.9亿元，同比+20.7%。 点评： 核心业务恢复增长，负债端寿险质态改善明显。1）公司1Q24归母营运利润同比-3.0%至387.09亿元，归母净利润同比-4.3%至367.09亿元，三大核心业务寿险及健康险、财险和银行恢复增长，合计归母营运利润同比+0.3%。投资端虽仍有所承压，但公司聚焦主业，一季度核心业务经营表现仍保持韧性。2）寿险负债端改革效果逐步显现：1Q24实现NBV128.90亿元，同比+20.7%，主要依靠业务结构和人力质量的改善，在原保费收入基本持平（yoy+1.2%）的情况下，NBV实现较快增长。 个险及银保渠道：个险银保人力质态持续提升，价值表现改善明显。1）个险：坚持以优增优，不断改善新人质量，人力质态提升明显。1Q24个险人均NBV同比+56.4%，新增人力中“优+”占比同比+11.0pct。2）银保：深化与平安银行独家代理模式并积极拓展外部优质渠道，经营效率有望持续提升。 财险：因暴雪灾害COR同比略有提升。1Q24平安产险业务保持稳健增长，保险服务收入同比+5.7%，车险和非车险原保费收入分别同比+3.5%和-9.7%，COR同比+0.9pct至99.6%，COR同比抬升主要系暴雪灾害影响，拖累COR约2.0pct。同时，剔除保证保险业务后的COR为98.4%，我们认为平安产险持续优化业务质量，逐步减少部分高赔付保证保险业务，后续有望逐步减少对COR拖累，改善产险业务承保利润表现。 资产端：Q1仍面临国债收益率下行及权益市场波动，投资收益率整体较去年同期持平。1）投资收益率方面：1Q24公司年化综合投资收益率3.1%，年化净投资收益率3.0%，同比-0.1pct，保险投资组合规模较年初增长4.4%，；2）非标资产方面：截至1Q24，投资组合中债权计划和债权型理财产品规模为4047.67亿元，占比为8.2%，较年初小幅下降0.6pct；3）不动产投资方面：截至1Q24投资组合中不动产占比为4.2%，细分资产中，物权、债权和其他股权投资分别占比79.8%、16.2%和4.0%。 投资建议：公司三大核心业务重回增长，同时我们认为伴随近年来持续的渠道改革，寿险及健康险负债端质态已明显改善，代理人、银保和社区网格化等多元渠道有望持续提升价值表现，财险业务也有望伴随部分存量信用保证险业务的剔除和出清实现COR的改善，承保利润有望回暖。同时，公司坚持以医疗养老打造价值新引擎，通过差异化“产品+服务”赋能金融主业，集团综合金融战略推进和客群经营有望更进一步。我们认为伴随“报行合一”的持续推进，公司寿险业务结构有望持续改善，依托强大的代理人和银保团队，NBV和NBVM表现有望持续改善，同时伴随宏观经济企稳和系列资本市场支持政策的落地见效，公司负债端和投资端均有望迎来反弹，有望推动利润和EV增长表现，建议关注。 风险因素：代理人展业增员和质态提升不及预期；寿险改革不及预期；多元渠道发展不及预期；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降；长端利率超预期下行。

     中国平安(601318) 投资要点 事件：公司披露1Q24季报，我们认为公司业绩和价值增长略超预期，主要得益于精耕细作下综合负债成本控制得当。1Q24公司实现归母营运利润（OPAT）达387.09亿元，可比口径下同比-3.0%，归因来看：寿险及健康险（同比+2.2%）、财险（同比-14.3%）以及银行（同比+2.3%）三大核心合计OPAT同比增长0.3%，资管（同比-30.3%）和科技业务（同比由盈转亏，主要受陆金所控股净利润同比下降影响）仍有负贡献，但拖累程度边际降低。1Q24公司实现归母净利润367.09亿元，同比下降4.3%，与OPAT差距主要为短期投资波动21.61亿元。 新业务价值（NBV）高基数下继续恢复性增长，寿险OPAT同比提升。1Q24公司NBV达成128.90亿元，可比口径下（均基于4.5%的长期投资回报率和9.5%的风险贴现率计算）同比增长20.7%，归因来看：1）用来计算NBV的首年保费同比下降13.6%，但NBV Margin达22.8%，可比口径下同比增长6.5个pct.，主要得益于“报行合一”下渠道费用管控良好，值得注意的是，公司首次在季报中披露按标准保费口径下NBV Margin（分母为期交年化首年保费100%及趸交保费10%之和），同比上升6.2个百分点至29.0%，体现了精耕细作的经营理念；2）虽然期末代理人规模较年初下降4.0%至33.3万，但1Q24个险人均NBV同比增长56.4%，新增人力中“优+”占比同比提升11.0个pct.，质态提升仍在延续。多元化渠道全面开花，公司深化平安银行独家代理模式，拓展外部优质银行渠道，持续提升经营效率。1Q24公司寿险及健康险板块OPAT同比增长2.2%，归母净利润同比微增0.7%，在合同服务边际及其摊销仍在下降的背景下，得益于营运偏差正向贡献、投资规模自然增长、国债利率免税效应增加，体现了公司积极达成控制负债综合成本的决心。公司产品聚焦财富、养老和保障三大市场，满足客户多元保险产品需求。 1Q24产险保险服务收入806.27亿元，同比增长5.7%，原保费口径下车险/非车/意健险原保费增速分别为3.5%/-9.7%/34.1%。1Q24整体综合成本率（COR）为99.6%（同比+0.9pct.），其中剔除保证保险后COR为98.4%，同比上升主要受春节前期暴雪灾害（拖累COR约2pct.）以及同期疫后出行率仍未恢复，赔付率基数较低所致。公司收入稳健增长，品质保持健康，信保业务拖累逐季改善趋势已现。 我们搭建了新准则下利源分析框架，投资利差贡献降低是当期净利润小幅下滑的原因。1Q24新准则下产寿险净利润合计小幅下滑3.3%。寿险虽然“投资利差”由盈转亏至-3.12亿元，但寿险承保利润贡献同比微增1.6%，预计受当期摊销的保险服务收入同比减少但成本控制得当所致，综合影响下1Q24寿险净利润同比小幅下滑1.3%；财险板块虽然承保利润同比大幅下降67.5%，但得益于财险“投资利差”同比基本持平于35.69亿元，1Q24产险净利润同比下滑14.3%。1Q24险资组合年化综合投资收益率3.1%，年化净投资收益率3.0%（1Q23：3.1%），主要受长端利率走低拖累固收类资产再配置收益和权益市场上年同期表现基数较高所致。 盈利预测与投资评级：价值增长超预期，成本控制助力核心业务增长。维持盈利预测，我们预计2024-26年归母净利润为1204、1541和1622亿元，同比增速为40.5%、28.0%和5.2%，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率持续下行，资管业务板块扭亏不及预期

     中国平安(601318) 事件： 公司发布2023年年报，公司全年实现NBV310.8亿，同比+7.8%。新准则下公司实现归母净利润856.65亿，同比-22.8%。 23年利润低于预期，分红略超预期 1）新准则下公司实现归母净利润856.65亿，同比-22.8%，增速环比继续回落（前三季度累计增速为-5.6%）。其中Q1/Q2/Q3/Q4单季同比分别+48.9%/-30.0%/-19.6%/盈转亏。分业务来看，寿险及健康险、财险、银行、资管、科技业务分别实现归母净利润726、89、269、-207、21亿。资管业务利润承压是公司净利润略低于预期的主因。23年信用风险增加、资本市场波动导致部分资产承压，公司对部分项目重估值使得资管业务盈利下降。2）新准则下公司实现归母营运利润1179.89亿，同比-19.7%。营运利润为近年来首次负增长，主要系精算假设调整导致寿险及健康险业务营运利润承压（同比-3%）、资管业务显著亏损。展望后续，短期在合同服务边际余额持续低迷的背景下，公司的归母营运利润增速或将维持在零附近。 3）公司全年拟派发每股红利2.43元，同比+0.4%。分红比例为（分红总额/新准则归母净利润）51.4%。在营运利润下滑的背景下，公司仍保证了每股分红稳健增长，表明公司高度重视股东回报。 NBV增速环比回落，主要系精算假设调整影响 1）公司实现NBV310.8亿，同比+7.8%，其中Q1/Q2/Q3/Q4单季同比分别+8.8%/+75.5%/+21.3%/盈转亏。公司NBV增速环比回落，主要系精算假设调整影响。假设调整前，公司NBV为392.62亿，同比+36.2%。假设调整对公司NBV的影响幅度为-20.8%。假设调整后，公司NBV的置信度有望提高。2）公司实现首年保费1657.84亿，同比+38.9%。NBV Margin为23.7%，同比-0.5pct，主要系储蓄型产品和银保渠道的NBV占比有所提升。 3）年末公司代理人数为34.7万，环比23Q3减少1.3万。公司代理人数仍在下滑，但质态明显改善。23年代理人人均NBV/收入分别同比+90%/39%。4）年末公司EV为13901.26亿，较年初-2.4%，其中寿险及健康险EV为8309.74亿，较年初-5.0%。EV下滑主要系投资收益率和风险贴现率等经济假设调整（-5.4%）、投资收益低于假设（-2.0%）。 不动产投资占比下降，公司投资质量有望改善 公司年化净/总/综合投资收益率分别为4.2%/3.0%/3.6%，同比分别-0.5pct/+0.6pct/+0.9pct。截至2023年末，公司投资资产中不动产投资余额为2040亿，环比23H1减少54亿；占比为4.3%，环比23H1下滑0.2pct。 盈利预测、估值与评级 随着外部市场环境改善、内部资产质量不断夯实，公司投资收益和净利润有望迎来改善。我们预计公司2024-2026年保险业务收入分别为5523/5848/6201亿，对应增速分别为3%/6%/6%；归母净利润分别为1008/1154/1264亿，对应增速分别为18%/15%/10%。鉴于公司稳健的分红水平和综合金融生态圈优势，我们认为中长期视角下公司具备较高的投资价值，维持目标价60.7元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、资本市场波动加剧、管理层变动.

     中国平安(601318) 投资要点 事件：中国平安发布2023年业绩。总体看，公司寿险NBV增速符合预期，产险承保亏损主要仍是受保证保险业务拖累，总、综合投资收益率均有提升，总体经营稳健。 总体业绩：NBV增速符合预期，Q4净利润略低于预期。 1）利润及净资产。归母净利润857亿元，同比-22.8%，其中Q4单季亏损19亿元，上年同期为盈利182亿元。归母净资产8990亿元，较年初+3.4%，较Q3末-0.5%。 2）假设调整及价值增长。公司将长期投资回报假设和风险贴现率假设分别由5%、11%下调至4.5%、9.5%。集团EV为1.39万亿元，同比-2.4%（可比口径下，集团EV和寿险EV分别同比+4.6%、+6.3%）。寿险NBV为311亿元，同比+7.8%（可比口径下NBV同比+36.2%），其中个险、银保渠道NBV分别同比+40.3%、+77.7%。NBV margin为18.7%，若按2022年假设追溯则为23.7%，同比-0.4pct。 寿险：新单保费增长，代理人产能大幅提升。 1）新单保费增长。个人业务新单同比+52.2%，个险新单期缴同比+27.9%，银保新单同比+79.3%。 2）代理人活动率提高、人均产能大幅提升。2023年月均代理人35.6万人，同比-26%；年末代理人34.7万人，同比-22%。代理人活动率53.3%，同比+2.5pct；人均月收入同比+39.2%，人均NBV同比+89.5%。 3）多元渠道全面铺开。社区网格化专员超过1.5万人，推广城市的13个月保单继续率同比+5.4pct。 产险：承保亏损20.8亿元，主要是受保证保险业务拖累。 1）产险保费同比+1.4%。车险、非车险、意健险全年保费分别同比+6.2%、-11.2%、-1.2%，其中健康险增速最快，同比+37%，保证保险则大幅收缩，同比-97%。2）综合成本率100.7%，同比+1.1pct，赔付率71.5%，同比+0.2pct，费用率29.2%，同比+0.9pct。车险、保证保险的综合成本率分别为97.7%、131.1%。 3）全年承保亏损20.8亿元（2022年承保盈利10.8亿元），主要是受保证保险业务拖累。 投资：增配债券投资、减配定存，总、综合投资收益率均有提升。 1）2023年末总投资规模达4.7万亿，同比+9.0%。其中债券占比同比+3.5pct至58.1%，定期存款同比-1.0pct至4.4%，而股票+基金为11.5%，基本稳定。 2）净投资收益率4.2%，同比-0.5pct；总投资收益率3.0%，同比+0.6pct；综合投资收益率3.6%，同比+0.9pct。 投资建议：总体看，公司寿险NBV增速符合预期，产险承包亏损主要仍是受保证保险业务拖累，总、综合投资收益率均有提升，总体经营稳健。考虑到市场波动对寿险公司投资端影响，我们调整公司2024-2026年EPS分别为5.95（前次预测值为7.33）、6.63（前次预测值为7.99）、7.71（新增预测值），同比增速分别为26.5%、11.5%、16.2%，维持买入评级。 风险提示：权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，寿险改革成效低于预期。

     中国平安(601318) 事件：公司披露2023年年报，全年实现归母营运利润1180亿元（YoY-19.7%），归母净利润857亿元（YoY-22.8%），可比口径下新业务价值393亿元（YoY+36.2%）。受长期投资假设回报率下调至4.5%、风险贴现率下调至9.5%影响，2023年底寿险内含价值达8310亿元。2023年全年拟发放每股股息2.43元（YoY+0.4%），分红总额连续12年增长。 我们认为，2023年年报核心重点在于：1）NBV表现增速显著，寿险改革效果显现。受储蓄型产品热销、个险和银保改革推动等因素影响，用于计算NBV新单保费同比+38.9%，拉动个险、银保NBV分别同比+40.3%、+77.7%，进而带动整体NBV+36.2%。2）市场波动加剧，资893365999管亏损拖累利润。受资本市场大幅波动影响，2023年资管业务实现归母净利润-207亿元，显著拖累整体利润表现。3）调整精算假设，分红保持稳定。受精算假设调整影响，调整后NBV、EV较调整前同期口径分别-20.8%、-10.7%。公司拟派发2023年末期每股分红1.5元，全年每股分红为2.43元（YoY+0.4%），总额连续12年实现正增长。 NBV提升显著，坚持高质量转型。2023年公司寿险及健康险业务实现归母营运利润1051亿元（YoY-3.2%），可比口径NBV为393亿元（YoY+36.2%），主因受益于“4渠道+3产品”战略深化，代理人人均NBV增长89.5%。1）代理人结构优化，人均收入显著提升。截至2023年底个险渠道代理人规模降至34.7万人（YoY-22.0%），2023年人均产能同比+89.5%至90,285元，新增人力“优+”占比同比+25.2pct。2）多渠道共同发力，保单继续率提升。2023年银保渠道、社区网格及其他等渠道贡献平安寿险NBV比重达16.5%。其中，银保渠道NBV同比+77.7%，社区网格组建超1.5万人高素质专员队伍，显著提升服务成效。2023年公司寿险13个月、25个月保单继续率分别+2.5pct、+6.8pct至92.8%、85.8%。 财险综合成本率小幅提升，保证险亏损影响有望逐步出清。2023年公司财险实现保险服务收入3135亿元（YoY+6.5%），受保证险和责任险承保亏损影响，财险业务实现营运利润90亿元（YoY-11.4%），综合成本率为100.7%（YoY+1.1pct）。其中，车险保险服务收入2095亿元（YoY+6.1%），车险综合成本率增长至97.7%。 投资表现仍承压，总投资收益率为3%。受市场利率波动、投资资产减值以及市场波动加剧影响，2023年实现总投资收益率3.0%（YoY+0.6pct），净投资收益率4.2%（YoY-0.5pct）。从投资结构来看，截至2023年末，股票、基金占比分别为6.2%、3.1%，同比+0.9pct、-0.3pct；债券投资占比同比+3.5pct至58.1%。 本报告仅供 精算假设调整提升EV可信度，分红保持稳健。2023年末集团内含价值达1.39万亿元，寿险及健康险业务内含价值达8310亿元。基于对宏观环境和长期利率趋势的综合考量，公司于2023年审慎下调寿险及健康险业务内含价值长期投资回报率假设至4.5%、风险贴现率至9.5%，调整后NBV、EV较调整前同期口径分别-20.8%、-10.7%，将有助于提升公司EV可信度。此外，公司2023年拟发放每股股息2.43元（YoY+0.4%），持续通过提高分红、回购股票等方式回馈股东。 投资建议：维持买入-A投资评级。我们预计中国平安2024-2026年EPS分别为6.06元、7.09元、8.15元，给予0.57x2024年P/EV，对应6个月目标价为45.54元。 风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。

     中国平安(601318) 2023年价值同比符合预期，下修投资收益率假设拖累EV，维持“买入”评级公司披露2023年年报，2023年NBV310.8亿元，可比口径测算同比+36.2%，符合我们预期。集团归母营运利润1179.9亿元、同比-19.7%，其中寿险-3.2%、银行+2.1%、财险-11.4%、资管转亏、科技-65.1%；归母净利润856.6亿元、同比-22.8%，主要受到资管板块拖累。全年派息2.43元/股，现金分红占营运利润比重37.3%，同比+7.8pct，当前股息率（TTM）5.76%。公司2023年价值保持较好增长，我们预测2024-2026年NBV同比+7.2%/+12.0%/+10.1%，对应集团EV同比+4.3%/+3.9%/+1.0%；考虑长端利率趋势下行，我们下调集团2024-2025年归母净利润预测1202/1383（前值为1755/1910亿元），新增2026年归母净利润预测1601亿元，对应EPS分别为6.6/7.6/8.8元。公司为保险行业龙头，寿险主业稳步增长，综合金融优势+医疗健康构建深厚护城河，当前股价对应2024-2026年PEV分别为0.6/0.5/0.5倍，维持“买入”评级。 全年价值保持高景气度，个险转型持续深化，银保价值延续高增 （1）基于宏观环境和长期利率趋势考量，2023年公司下调EV长期回报率假设50bp至4.5%，下调风险贴现率假设150bp至9.5%，2023年末集团/寿险EV同比-2.4%/-5.0%，新老口径下集团/寿险EV差距-6.7%/-10.7%。2023年用于NBV计算的新单保费1657.8亿元、同比+38.9%，新口径NBV/margin分别为310.8亿元/18.7%。按可比测算margin下降0.5pct至23.7%，对应NBV同比+36.2%。（2）个险渠道：2023年末代理人规模降至34.7万人，较年初-22%，个险渠道持续深化转型，2023年个险代理人渠道NBV同比+40.3%，人均NBV同比+89.5%，队伍产能、质态有所改善；（3）银保渠道：价值延续高增，2023年NBV36.4亿元，同比+77.7%，银保渠道持续深化独立代理人模式。（3）社区网格及其他：2023年末网格化模式经营专员人数超1.5万人，13个月保单继续率同比+5.4pct（整体保单继续率同比+2.5pct）。“保险+服务”看，居家养老已覆盖全国54个城市，超8万人获得资格。 财险COR提升受保证险和自然灾害影响，打造独有“保险+服务”护城河（1）2023年财险保险服务收入3135亿元、同比+6.5%，受出行率提升、自然灾害以及保证保险业务影响（剔除后为98.4%），综合成本率同比上升1.1pct至100.7%。车险服务收入同比+6.1%，综合成本率上升1.1pct至97.7%，自然灾害影响剔除后为96.6%。（3）保险资金年化净投资收益率4.2%、同比下降0.5pct，年化综合投资收益率3.6%，同比提升0.9pct。（3）综合金融维度看，公司个人客户数较年初提升2.2%超2.3亿人，客均合同数为2.95个。（4）医疗健康生态不断完善，客均合同数3.37个、客均AUM5.59万元，对寿险NBV贡献超73%。 风险提示：长端利率超预期下降；寿险改革进展慢于预期。

     中国平安(601318) 事件：中国平安发布2023年年报，2023年全年集团实现归母净营运利润1179.89亿元，同比-19.7%；实现归母净利润856.65亿元，同比-22.8%，基本每股营运收益6.66元，同比-20.9%，年化营运ROE为13.2%，同比-4.7pct。 点评： 寿险及健康险业务：个险和银保同步发力，产品需求旺盛带动NBV大幅提升。可比口径下，2023年公司寿险及健康险实现新业务价值392.62亿元，同比+36.2%，新业务价值率为23.7%，同比-0.4pct。若基于最新的内含价值长期投资回报率假设（4.5%）和风险贴现率（9.5%），寿险及健康险业务NBV为310.80亿元，NBVM为18.7%。 个险代理人渠道：截至2023年末个险代理人数量为34.7万人，同比-22%。平安寿险代理人渠道坚定高质量转型，推动队伍结构优化，可比口径下，公司2023年代理人渠道NBV同比+40.3%，代理人人均收入+39.2%；人均NBV同比大幅增长89.5%，公司持续聚焦以“优”增“优”，2023年公司“优+”人力占比同比+25.8pct。 银保渠道：贯彻价值转型战略，NBV大幅提升。公司2023年银保渠道NBV同比+77.7%，公司一方面继续与平安银行持续深化独家代理模式，另一方面，择优拓展外部银行合作渠道和网点，强化网点标准化经营，银保人均产能持续提升。2023年银保渠道、社区网格及其他等渠道贡献了平安寿险新业务价值的16.5%，边际来看，我们认为多元渠道进一步践行价值转型，价值贡献占比有望进一步提升。 整体来看，公司2023年坚定寿险及健康险业务转型发展，业务品质持续提升，13个月保单继续率92.8%，同比+2.5pct；25个月保单继续率85.8%，同比+6.8pct。 财险业务：业务保持稳健增长，自然灾害及保证险业务使COR有所波动。平安财险2023年实现保险服务收入3134.58亿元，同比+6.5%，2023年公司财险业务综合成本率COR为100.7%，同比抬升1.1pct，主要受自然灾害及信保业务影响拖累COR表现，剔除保证保险影响后的COR为98.4%。车险综合成本率97.7%，同比+1.1pct，若剔除自然灾害影响，车险综合成本率为96.6%，平安财险车险业务COR表现优于市场同业。 非车险方面，责任险、健康险、意外伤害险、企业财产险和保证险COR分别为106.3%、95.2%、106.0%、97.7%和131.1%，保证险、责任险等拖累非车险承保利润，保证险COR波动主要由于宏观经济环境变化，公司近年来持续收缩保证险规模，2023Q4已暂停融资性保证险业务。我们认为随着相关亏损险种敞口收敛，非车险COR有望得到较大幅度改善。 资产端：1）投资收益率方面：截至2023年末公司总投资资产超4.72万亿元，较年初+9.0%。2023年公司保险投资组合综合投资收益率为3.6%，同比+0.9pct，净投资收益率4.2%，同比-0.5pct，总投资收益率3.0%，同比+0.6%。净投资收益率同比小幅下滑主要受到存量资产到期和新增资产收益率下降影响。2）投资结构方面：截至2023年末，公司债券和股票投资分别占比58.1%和6.2%，分别同比+3.5pct和0.9pct。公司积极应对利率下行风险，加大国债、地方债和政金债等长久期品种配置，同时均衡配置权益类资产并加大优质另类投资和优质海外资产配置，扩展投资收益来源。3）长期平均投资收益率：公司保险投资组合近10年平均投资收益率高于调整后的4.5%的内含价值长期投资收益率假设。公司近10年平均净投资收益率、平均总投资收益率和平均综合投资收益率分别为5.2%、5.0%和5.4%。4）不动产投资：截至2023年末，公司投资组合中不动产投资规模为2039.87亿元，在总投资资产中占比为4.3%，在具体资产类别中，物权投资、债权投资和其他股权投资占比分别为78.4%、17.3%和4.3%，物权投资以成本法计量，主要投向优质商业办公、物流地产等收租型业务。 分红派息：公司拟派发2023年末期股息每股人民币1.50元，全年股息为每股2.43元，同比+0.4%，现金分红比例（按归属母公司股东的营运利润）为37.3%，分红总额连续12年增长。公司表示仍将不断提高现金分红频次，与投资者共同分享高质量发展成果，我们认为该分红水平在归母营运利润同比承压（yoy-19.7%）的情况下尤为不易，凸显公司的稳健经营和注重股东回报。 利源分析：公司2023年税前营运利润1141.76亿元，同比+0.6%。从新保险合同准则下的利源拆分来看，最大贡献来自于合同服务边际摊销和投资服务业绩，分别占比为65.5%和22.4%，其次为非金融风险调整变动和营运偏差及其他，分别占比5.3%和6.8%。 内含价值：1）截至2023年末，可比口径下公司寿险及健康险业务EV为9301.60亿元，同比+6.3%，最新口径下，EV为8309.74亿元；2）公司基于对宏观环境和长期利率趋势的综合考量，于2023年审慎下调寿险及健康险业务内含价值长期投资回报率假设至4.5%、风险贴现率至9.5%，分别-0.5pct和-1.5pct，基于上述调整后假设，内含价值营运回报率为11.2%，同比+0.2pct。我们认为公司根据现实投资环境与趋势对长期投资回报率及风险贴现率假设进行调整，EV的可信度有望明显提升，整体来看两大假设同时调整对EV波动相对有限。 投资建议：我们认为公司寿险及健康险业务已逐步触底反弹，业务质态得到持续改善，代理人队伍有望企稳，同时银保、网格化社区等多元渠道有望持续提供业务增量，NBV占比有望不断提升。全年分红水平彰显公司回报股东力度。在宏观环境变化、利率持续下行背景下公司及时调整EV长期投资回报和风险贴现率假设，有望夯实EV的计量并提高其可信度，提升公司P/EV估值的参考意义。公司资负两端持续改革表现叠加当前密集宏观政策落地发力，资负两端有望迎来边际改善，资产负债匹配有望进一步优化并推动EV稳健增长，建议关注。 风险因素：代理人展业增员和质态提升不及预期；寿险改革不及预期；多元渠道发展不及预期；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降；长端利率超预期下行。

     中国平安(601318) 投资要点 事件：中国平安披露2023年年报：集团实现归母营运利润（OPAT）达1,179.89亿元，同比下降19.7%；归母净利润856.65亿元，同比下降22.8%。利润表现低于预期，主要系资管业务大幅亏损所致。具体来看，寿险/产险/银行/资管/科技板块归母营运利润同比增速分别为-3.2%、-11.4%、+2.1%、扭亏至207.47亿元和-65.1%。公司全年股息为每股现金2.43元（我们预期2.39元），同比增长0.4%，OPAT分红率达37.3%，略超预期。 关于各类假设和基数调整汇总。1）OPAT变化。公司下调长期投资回报率假设至4.5%（原5.0%），并追溯调整2022年同期旧准则旧假设下OPAT数据（下调-1%）。值得注意的是，本次OPAT调整包括了IFRS17（正面，+2.6%）和投资回报率假设（负面，-3.49%）两个调整的综合影响。2)EV经济假设调整。公司下调长期投资回报率假设至4.5%（原5.0%）、风险贴现率至9.5%（原11.0%）。若基于旧经济假设计算，2023年NBV可比口径下增长36.2%，寿险和集团EV较年初增长6.3%和4.6%。基于新经济假设计算，2023年NBV较2022年旧假设下降20.8%，2023年末寿险和集团EV较旧假设减少10.7%和6.7%，调整后价值可信度提升。 寿险价值拐点确立，2024年提出寿险代理人高质量增员工程。2023年可比口径下NBV同比增长36.2%（1Q23至4Q23单季同比增速分别为21.1%、86.1%、28.6%和13.9%，预定利率炒停影响已基本消化），归因来看，NBV新单同比增长38.9%，NBV Margin轻微下降0.4个pct.至23.7%；从渠道来看，代理人渠道和银保渠道NBV同比增速分别为40.3%和77.7%，得益于代理人人均NBV增长89.5%和人均收入同比上涨39.2%，抵消了期末队伍较年初下降22.0%至34.7万人。值得注意的是，2023年寿险及健康险业务税前营运利润同比增长0.6%，得益于非金融风险调整变动和营运偏差和其他抵消了合同服务边际摊销同比下降7.2%的负面影响，主要系业务品质持续提升，13个月保单继续率同比提升2.5pct.至92.8%。展望2024年，公司重点工程中提出持续优化增员模式，稳规模、增绩优、提产能，践行代理人队伍高质量发展，我们预计当前渠道价值拐点明确。 2023年平安产险保险服务收入同比增长6.5%；整体和车险业务综合成本率（COR）分别为100.7%、97.7%。若剔除保证保险影响，整体COR为98.4%，主要系宏观经济环境变化影响，小微企业客户的还款压力仍然较大，公司已于4Q23暂停融资性保证保险业务，随着风险敞口快速收敛，未来其对公司整体业务质量的影响程度将大幅降低。若剔除自然灾害影响，2023年车险综合成本率为96.6%。 期末公司保险资金投资组合规模超4.72万亿元，较年初增长9.0%。2023年实现净/总/综合投资收益率分别为4.2%/3.0%/3.6%，同比-0.5pct./+0.6pct./+0.9pct.。对于资管板块，4Q23单季度营运利润亏损增加-159.81亿元，全年累计亏损达-195.22亿元，拖累OPAT增速达13.8%，公司公告系积极管理风险，主动、审慎地计提拨备，并对部分项目进行重估值，并预计2024年资管业务经营压力将减轻。 盈利预测与投资评级：核心主业OPAT表现稳定，现金分红略超预期。由于公司调整经济假设，我们测算当前股价对应2023年静态PEV为0.55倍，但估值可信度和稳定性提升，维持“买入”评级。因年报披露和经济假设调整影响，我们下调盈利预测，我们预计2024-26年归母净利润为1204、1541和1622亿元（原预测为1496和1594亿元，并新增26年预测），同比增速为40.5%、28.0%和5.2%，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率持续下行，现金分红比例低于预期

     中国平安(601318) 投资要点 事件：3月6日晚，公司公告以高质量发展为价值引领，强化自身投资价值创造能力，坚持稳定和可持续的现金分红政策，牢固树立回报股东意识。 公司回顾了历史现金分红情况并提出2023年全年现金分红总额占归母净利润比例不低于40%。公司自2012年至2023年中期，分红水平连续11年持续提升，累计分红24次，分红总额超过2800亿元。自2018年公司首次提出营运利润以来，公司现金分红比例（占归母营运利润）逐年稳步提升，近五年（2018年至2022年）分别为27.9%、28.1%、28.7%、29.2%和29.5%；若考虑归母净利润来看，近五年现金分红比例分别为29.3%、25.0%、28.0%、42.5%和52.3%。由于营运利润以净利润为基础，剔除短期波动性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目及其他，平抑短期投资波动，给予投资者更为稳定的分红预期。 我们预计公司2023年年度分红业绩具备韧性，2023年全年每股股息为2.39元。从1H23中报来看，公司中期派息同比增长1.1%，优于归母营运利润增速（-5.0%）和归母净利润增速（-1.2%），彰显经营韧性。我们预计受新旧准则切换、权益市场交投低迷和长端利率持续下行的交织影响，公司2023年归母营运利润（新准则）同比2022年归母净利润（旧准则）下降10.9%，可比口径下新准则追溯后归母营运利润同比下降13.1%，我们预计2023年全年累计每股现金分红为2.39元（较2022年的2.42元/股微幅下降），对应归母营运利润分红率提升至33.0%，对应归母净利润的分红率为47.7%。 公司分红来自子公司分红，派息政策保持连续性和稳定性。根据公司章程，在年度可分配利润为正值并且符合届时法律法规和监管机构对偿付能力充足率规定的前提下，最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于公司最近三年实现的年均可分配利润的30%。具体的现金分红比例将综合考虑公司的盈利、现金流和偿付能力情况。截至2023年6月30日，集团母公司的可动用资金余额为614.63亿元，继续保持合理水平。我们测算，公司近五年来自子公司分红主要由平安寿险（76.8%）、平安产险（10.4%）、平安信托（3.7%）、平安资产管理（5.0%）和平安银行（3.9%）贡献，具备多元化基础。展望2024年，公司提出仍将保持现金分红频次（一年两次），与投资者共享公司高质量发展成果，切实增强投资者获得感。 盈利预测与投资评级：现金分红彰显集团经营韧性。因权益市场震荡下行，我们下调盈利预测，我们预计2023-25年归母营运利润为1322、1496和1594亿元（原预测为1442、1589、1677亿元），同比增速分别为-10.9%、13.1%和6.6%，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率持续下行，现金分红比例低于预期

     中国平安(601318) 事件： 3月6日，中国平安公布2023年度现金分红计划，公司预计2023年度全年现金分红总额占归母净利润比例不低于40%。 23年公司每股分红有望实现正增 2020-2022年公司的现金分红总额分别为400.63、431.36、438.20亿元，占归母净利润（旧准则下）的比例分别为28.0%、42.4%、52.3%。从每股分红水平来看，2020-2022年公司每股股息分别为2.20、2.38、2.42元，同比分别增长7.3%、8.2%、1.7%。公司的分红水平持续提升，表明公司高度重视股东回报。同时公司表示会坚持稳定和可持续的现金分红政策，预计2023年全年的现金分红总额不低于归母净利润的40%。2023年公司投资收益承压预计将拖累净利润表现，我们预测2023年公司的归母净利润（新准则下）为1010.17亿元，同比下滑9%。若假设公司2023年的分红比例分别为40%、45%、50%，测算得出每股股息分别为2.23、2.51、2.79元。公司在2023年中期已派发股息0.93元/股，则拟派发的末期股息分别为1.30、1.58、1.86元/股。整体来看，鉴于公司积极践行“以投资者为本”的上市公司发展理念，我们预计2023年公司每股分红有望实现正增长。 公司坚持一年多次分红，符合政策引导方向 2012年至2023年中期，公司累计分红24次。剔除2018年的特殊分红，公司每年分红2次。同时公司表示，2024年预计仍将保持现金分红频次，这与政策鼓励上市公司增加现金分红频次，引导形成中期分红习惯的思路一脉相承。多年来公司坚持以营运利润为核心的分红政策，公司能够保证较高的分红频次，主要系公司营运利润整体稳健增长。2018-2022年及2023H1公司的归母营运利润分别为1126、1330、1395、1480、1484、820亿元，同比分别+18.9%、+18.1%、+4.9%、+6.1%、+0.3%、-5.0%。预计后续在营运利润稳健增长的背景下，公司有望维持较高的分红水平。 23年业绩前瞻：NBV预计同比高增，净利润预计同比承压 对于负债端，受预定利率切换影响，23年前三季度公司实现NBV335.74亿元，可比口径下同比增长40.9%。23Q4受银保“报行合一”、监管收紧开门红等影响，NBV预计有所承压。但在前三季度高增数据的支撑下，我们预计公司全年的NBV有望延续向好，同比增长23%（同口径）。对于资产端，23年受权益市场波动、利率下行影响，公司投资收益预计同比承压，进而拖累净利润表现，我们预计公司新准则下的归母净利润同比将下滑9%左右。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年保险业务收入分别为7850/8243/8655亿元，对应增速分别为2%/5%/5%，预计公司2023-2025年归母净利润（旧准则下）分别为809/992/1132亿元，对应增速分别为-3.5%/+22.7%/+14.1%。鉴于公司较高的分红比例和股息率水平（当前股价对应23年派息的股息率预计在6%左右），我们认为中长期视角下公司具备较高的投资价值，维持目标价60.7元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、资本市场波动加剧、管理层变动。