中国平安(601318) 我国金融牌照最齐全的保险公司之一 中国平安于1988年于深圳蛇口成立，深耕保险行业近40年，是我国首家股份制保险企业，也是我国金融牌照最齐全、业务范围最广泛的综合金融集团之一，业务覆盖保险、银行、资管等各个领域。公司于2004年及2007年分别在香港联合交易所主板及上海证券交易所上市。 平安寿险：深化改革，业务品质不断提升 集团收入及利润主要来源于寿险业务，2024年末，寿险业务贡献逾7成的净利润。公司深化改革，个险渠道，人力规模企稳回升，人均产能持续改善，业务品质不断提升。此外，新业务价值率大幅改善，推动新业务价值不断提升。银保渠道，依托集团的综合金融布局，平安寿险和平安银行深度合作打造新银保模式，得益于平安银行庞大的零售客户群体以及集团广泛的网点布局，为产品销售提供了强有力的支撑，推动银保渠道价值的提升。 平安产险：业务极具韧性 车险业务是财险的主要业绩驱动力。平安产险业务极具韧性，车险综改及市场竞争激烈等因素影响，2021年车险业务同比-3.7%，但于同年第四季度已逐步恢复增长；非车险业务结构调整，信用保证险业务规模持续压缩，意外伤害险和短期健康险的占比逐步扩张。2024年，综合成本率改善，整体综合成本率为98.3%，承保利润由亏转盈。 投资建议：负债端方面，我们预计公司寿险业务有望通过深化寿险改革，不断向价值、高质量转型，进而创造更高的业务价值；同时产险业务品质不断改善，综合成本率持续优化，整体盈利能力有望持续提升。资产端方面，平安资产配置均衡，我们认为随着资本市场的复苏，平安投资收益有望持续提升。故我们给予中国平安目标市值11219亿元，对应目标价为61.61元/股，较目前2025年5月7日收盘价51.18元仍有20.4%的增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变化；市场波动加剧；公司改革不如预期；保费增长不如预期；估值受跨市场对标标的影响，或存在一定偏差

     中国平安(601318) 核心观点 2025年一季度，中国平安营运归母利润同比增长2.4%。公司持续深化“综合金融+医疗养老”战略，整体业绩表现稳健。其中，集团每股营运收益2.16元，同比增长3.3%。公司归母净利润受一季度债券市场波动及平安好医生并表影响，同比下降26.4%。受此前平安好医生出表估值较高等因素影响，本次并表产生34亿元减值影响，预计为一次性影响因素，公司基本面业绩表现稳健。 寿险新业务价值延续高增，渠道改革持续深化。2025年，公司各渠道综合实力持续夯实，可比口径下寿险及健康险NBV同比大幅增长34.9%，增幅较年初进一步扩大。（1）个险：构建客户服务场景、拓展“产品+服务”等举措持续提升代理人人均产能。截至一季度末，渠道NBV同比增长11.5%，代理人人均NBV同比增长14.0%。（2）银保：公司持续巩固与大行业务合作，通过“5+5+N”战略持续深化与5加国有行、5家股份行及N家城商行的增量机会。一季度公司银保渠道NBV同比大幅增长170.8%，价值贡献显著提升。（3）社区金融：公司已在全国93个城市铺设131个网点，组建超2.4万人销售团队，一季度NBV同比增长171.3%。 财险COR同比大幅优化，承保盈利能力提升。截至2025年一季度末，公司实现财险原保险保费收入851.38亿元，同比增长7.7%，其中非车险保费收入同比增长15.1%。一季度平安财险实现综合成本率96.6%，同比优化3.0pt。截至一季度末，受债券市场波动等因素影响，公司财险业务实现净利润32.5亿元，同比下降16.5%。公司持续深化以DeepSeek为核心的AI技术赋能，加大科技转型，推动财险业务高效化运营的“新引擎”。 一季度公司实现非年化综合投资收益率1.3%，同比增长0.2pt。今年一季度，债券市场收益率大幅波动，导致公司固定收益类资产投资收益承压。截至一季度末，公司非年化净投资收益率为0.9%，同比持平。其中，公司不动产类资产投资规模余额为2066.15亿元，占总资产比例降至3.5%。其中，物权投资占比较高，为81.9%，资产风险可控，匹配中长期稳定资金需求。此外，公司持续加大港股优质高分红资产布局，把握FVOCI资产布局机会，平滑中长期投资收益波动。 投资建议：公司践行“综合金融+医疗养老”战略，叠加AI科技赋能，巩固中长期发展壁垒。我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025年至2027年公司EPS为7.72/8.57/9.26元/股，当前股价对应P/EV为0.60/0.55/0.50x，维持“优于大市”评级。 风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

     中国平安(601318) 债市波动拖累短期业绩，寿险多渠道发展效果显著 （1）公司披露2025年1季报，人身险NBV128.9亿，同比持平(可比口径下增长34.9%)，归母净利润270.2亿，同比-26.4%，符合我们预期。从利源看，1季度保险服务业绩265.0亿，同比+2.8%，投资服务业绩29.8亿，同比-83.2%，预计1季度债市下跌对公司TPL项下债券公允价值损益带来短期拖累。（2）一季度集团归母营运利润379.1亿，同比+2.4%，人身险业务归母营运利润268.6亿，同比+5.0%。短期投资波动和平安健康并表时带来的一次性损益分别对归母净利润带来75.3亿/34.1亿负向影响。（3）我们预测2025年公司人身险NBV为362亿，同比-9.5%，可比口径下+27%。我们维持集团2025-2027年归母净利润预测至1354/1485/1721亿，分别同比+7.0%/+9.6%/+15.9%。公司医疗养老战略持续落地，差异化优势赋能主业。公司一季度基本面稳定，多渠道展业成效显著，预定利率调降和浮动费率产品转型有望持续带动负债成本下降，关注宏观稳增长政策催化，当前股价对应2025-2027年PEV分别为0.61/0.58/0.53倍，股息率(TTM)4.94%，维持“买入”评级。 预定利率调降或是NBV可比口径下增长主因，需求透支影响1季度新单（1）2025Q1非可比口径下人身险NBV同比持平，用来计算NBV的首年保费456亿，同比-19.5%，新单保费下降预计主要受2024年炒停带来需求透支以及分红险转型等因素影响。（2）可比口径下NBV增长明显，NBV margin(按首年保费)28.3%，同比+11.4pct，价值率提升预计主要受预定利率调降、产品结构优化和个险报行合一影响。可比口径下，个险渠道NBV同比+11.5%，人均NBV同比+14.0%，银保NBV同比+170.8%，预计银保期缴保费同比增长明显，个险期缴保费同比有所下滑。多元渠道成效明显，社区金融服务渠道NBV同比+171.3%。1季度末寿险代理人数量33.8万，较年初下降7%。 COR改善明显驱动财险承保业绩高增，净投资收益率同比持平 （1）2025年Q1平安财险保险服务收入811.5亿，同比+0.7%，整体综合成本率96.6%，同比降低3.0pct，财险承保利润27.6亿，同比+755.5%，综合成本率改善明显，预计主要受保证保险成本改善和2024年1季度暴雪灾害带来低基数影响；财险原保险保费收入851亿，同比+7.7%，其中车险原保险保费收入537亿，同比增长3.7%，平安财险净利润32.51亿元，同比下降16.5%。（2）2025年第一季度，平安保险资金投资组合实现非年化综合投资收益率1.3%(剔除支持人身险业务的FVOCI部分债权投资)，同比+0.2pct。非年化净投资收益率0.9%，同比持平。截至1季度末公司保险资金投资组合规模超5.92万亿，较年初增长3.3%。 风险提示：长端利率超预期下降；公司负债端增长弱于预期。

     中国平安(601318) 投资要点 【事件】中国平安披露2025年一季报：1）归母净利润270亿元，同比-26.4%，主要受到债市下跌以及平安好医生并表等因素影响，剔除平安好医生并表影响后同比约-17%。分业务归母净利润增速：寿险-23%、产险-16%、银行-6%、资管+19%、金融赋能亏幅扩大。2）归母营运利润379亿元，同比+2.4%。其中，寿险及健康险营运利润同比+5.0%。3）一季度末净资产9397亿元，较年初+1.2%。4）NBV达129亿元，可比口径下同比+34.9%。 寿险：价值率提升带动NBV快速增长，银保渠道贡献继续提升。1）2025Q1用于计算NBV的首年保费同比-19.5%，NBV可比口径下同比+34.9%，其中个险、银保分别同比+11.5%、+170.8%。2）可比口径下按首年保费计算NBV margin同比+11.4pct至28.3%，我们预计主要受产品结构改善、报行合一以及预定利率下调等因素影响。3）Q1末寿险代理人数量33.3万，较年初-6.9%，人均NBV同比+14%。 产险：综合成本率明显改善，业务品质保持良好。1）Q1产险保费同比+7.7%，其中车险、非车险分别+3.7%、+15.1%。2）综合成本率达96.6%，同比-3.0pct，预计主要受大灾赔付减少、信保业务风险基本出清影响。 投资：综合投资收益率同比提升。1）非年化净投资收益率0.9%，同比持平；非年化综合投资收益率1.3%，同比+0.2pct。2）Q1末公司投资资产超5.92万亿元，较年初+3.3%。其中债权计划和债权型理财产品占比较年初-0.3pct降至6.1%，不动产投资余额占比3.5%，物权、债权、股权分别占比82%、14%、4%。 综合金融及康养生态：持续赋能主业发展。1）个人客户数较年初+1.0%，客均合同数较年初+0.3%。2）集团个人客户中近63%享有医疗养老生态服务，客均合同数和客均AUM是普通客户的1.6倍、4.0倍。 资本实力有望持续增强。平安寿险25Q1核心、综合偿付能力充足率分别较年初提升47pct、39pct至164%、228%，主要是对持有至到期债券进行重分类和价值重估影响。集团拟未来三年发行不超过500亿元境内债券融资工具，资本实力有望继续增强。 盈利预测与投资评级：结合公司2025Q1经营情况，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1352/1544/1770亿元。当前市值对应2025E PEV0.62x、PB0.89x，仍处低位。我们看好公司改革成果逐步释放，以及稳定分红回报价值，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

     中国平安(601318) 资产端驱动业绩高增，NBV增长好于预期，维持“买入”评级 公司披露2024年报告，2024年新/旧假设下NBV分别400/285亿元，采用2023/2024年假设同比分别+28.8%/+25.6%。全年归母净利润实现1266.1亿元，同比+47.8%。集团归母营运利润1218.6亿元、同比+9.1%，营运ROE为12.7%，同比+0.2pct，其中寿险-1.9%、财险+67.7%、银行-4.2%、资管亏损减少42.6%、金融赋能转亏0.03亿元。我们预测2025-2026年NBV同比增速分别为+5.0%/+8.6%，新增2027年NBV同比为+10.2%，对应集团EV同比+8.1%/+4.8%/+8.3%；考虑投资端受股市影响波动较大，我们下调集团2025-2026年归母净利润预测至1354/1485亿元（调整前为1515/1643亿元），新增2027年归母净利润为1721亿元，分别同比+7.0%/+9.6%/+15.9%，对应EPS分别为7.4/8.2/9.5元。全年DPS2.55元，同比+5%，分红率（营运利润）为37.9%，对应股息率为4.7%，当前股价对应2025-2027年PEV分别为0.6/0.6/0.5倍，公司负债端表现稳健，综合金融战略持续显效，维持“买入”评级。 同步下调回报率与贴现率，个险渠道深化转型，银保聚焦价值经营 （1）基于宏观环境和长期利率趋势考量，2024年公司下调EV长期回报率假设50bp至4.0%，下调传统险/分红与万能险等非传统险风险贴现率假设100bp/200bp至8.5%/7.5%，2023年假设下，2024年末集团/寿险EV同比+11.4%/+15.6%，新口径下集团/寿险EV为14226/8351亿元，相较旧口径折扣-8.1%/-13.1%。（2）报行合一影响下2024年首年保费同比-7.1%，新口径margin达到22.7%，同比+3.5pct，三大因素驱动全年价值率提升。（2）个险渠道：2024年末代理人规模36.3万人，较年初+4.6%，可比口径下代理人渠道NBV同比+26.5%，人均NBV同比+43.3%，代理人队伍企稳回升，人均产能持续增长；（3）银保渠道：聚焦价值经营，2024年NBV同比+62.7%，深化“5+5+N”策略。（4）社区网格及其他：13个月保单继续率+5.7pct，NBV同比近+300%，年末已在93个城市铺设131个网点，组建近2.4万人“三高”精英队伍。深耕保障、养老、财富三大市场，推出多款分红型产品，深化保险+服务产品生态圈。 COR改善+投资端驱动财险利润同比高增，高股息资产占比持续提升（1）2024年财险保险服务收入3281亿元、同比+4.67%，综合成本率同比-2.3pct至98.3%，赔付率/费用率分别-0.5pct/-1.9pct，主要由于保证保险业务承保亏损下降影响。车险COR同比+0.3pct至98.1%，主要受新准则下贴现率下降后负债成本上升和暴雨等自然灾害同比多发影响。财险营运利润同比高增主要受益COR改善下承保利润为54.6亿（2023年为-20.8亿），同时投资收益同比+30.9%。（2）2024年保险资金组合规模较年初+21.4%至5.73万亿元，净/综合投资收益率3.8%/5.8%，分别同比-0.4pct/+2.2pct，总投资收益同比+66.6%，对应测算总投资收益率为3.9%，同比+1.2pct，年末公司权益类资产占比16.4%，同比-0.9pct，其中FVOCI同比+0.9pct至4.6%，持续提升高股息资产占比。 风险提示：长端利率超预期下降；公司改革进展慢于预期。

     中国平安(601318) 投资要点 【事件】中国平安披露2024年报：1）归母净利润1266亿元，同比+47.8%。其中Q4单季为74亿元，2023年同期为亏损19亿元。2）归母营运利润1219亿元，可比口径下同比+9.1%。3）归母净资产9286亿元，较年初+3.3%，较Q3末+2.3%。4）每股股息2.55元，同比增长5%；按归母营运利润计算的分红率为37.9%，较2023年再提升0.6pct。 财险业务营运利润大幅增长，资管、科技板块亏损。1）寿险/财险/银行板块归母营运利润分别-2%/+68%/-4%。2）资管板块归母营运利润则为亏损119亿元，亏幅收窄43%；四季度单季亏损96亿元。3）科技业务由盈利19亿元转为亏损0.3亿元。 精算假设调整进一步压实EV/NBV。1）长期投资回报假设由4.5%下调至4%，风险贴现率由9.5%分别下调至传统险8.5%、分红/万能险7.5%。2）假设调整导致2024年寿险EV、NBV绝对值分别减少13.1%、28.7%。3）可比口径下，集团EV和寿险EV分别同比+11.4%、+15.6%。4）寿险NBV为285亿元，可比口径下同比+28.8%。 寿险：新业务价值率提升；代理人规模企稳回升，人均NBV大幅增长。1）个人业务新单同比+3.9%，其中，个险、银保新单期缴分别同比+9.6%、+0.3%。2）个险、银保NBV分别同比+26.5%、+62.7%。首年保费、标准保费口径NBV margin分别为18.5%、22.7%，可比口径下分别同比+7.3pct、+5.6pct，我们认为主要受报行合一落地、预定利率调整以及业务结构优化等因素影响。3）年末代理人36.3万人，同比+4.6%，连续三个季度企稳回升。人均月收入同比+5.9%，可比口径下人均NBV同比+43.3%。4）寿险合同服务边际余额较年初-4.8%。 产险：承保扭亏为盈，综合成本率同比-2.3pct。1）产险保费同比+6.5%。车险、健康险保费分别同比+4.4%、+38.3%，保证保险规模持续收缩，保费转负。2）综合成本率98.3%，同比-2.3pct；赔付率71.0%，同比-0.5pct，费用率27.3%，同比-1.9pct。车险综合成本率同比+0.3pct至98.1%，优于市场平均水平。非车险综合成本率同比-7.8pct至98.8%，其中保证保险同比-28.9pct降至102.2%，承保亏损大幅下降。3）全年承保利润54.6亿元，2023年为亏损20.8亿元。 投资：增配债券与股票、减配基金；净投资收益率显著下降，总、综合投资收益率均有提升。1）2024年末总投资规模达5.7万亿，同比+21.4%。其中债券占比同比+3.6pct至61.7%，股票同比+1.4pct至7.6%，而基金同比-1.2pct至4.1%。不动产投资占比3.5%，较年初-0.8pct，其中物权类投资占比81.7%。2）净投资收益率3.8%，同比-0.4pct；总投资收益率4.5%，同比+1.5pct；综合投资收益率5.8%，同比+2.2pct，，主要得益于均衡的资产配置战略，且权益资产表现较2023年同期有显著改善。 盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们小幅下调盈利预测，2025-2027年归母净利润为1352/1544/1770亿元（前值为1541/1622/-亿元）。当前市值对应2025E EPV0.65x，仍处低位。我们看好公司改革成果逐步释放，以及稳定分红回报价值，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

     中国平安(601318) 核心观点 营业收入稳增，净利润大幅提升。公司持续深化“综合金融+医疗养老”战略，叠加资本市场反弹，2024年实现营业收入10289.25亿元，同比增长12.6%；实现归母净利润1266.07亿元，同比增长47.8%。2024年，公司拟派发全年每股股息2.55元，同比增长5%，现金分红比例达37.9%，连续13年稳定提升，彰显公司长期投资回报能力。 寿险新业务价值高增，渠道改革深化。2024年，受益于渠道质态的持续提升，公司可比口径下寿险及健康险NBV同比增长28.8%。（1）个险：构建客户服务场景、拓展“产品+服务”等举措持续提升代理人人均产能。截至2024年末，代理人人均NBV同比大幅增长43.3%。（2）银保：在行业“报行合一”背景下，公司加快拓展外部银行合作机会，通过“5+5+N”战略持续深化与5加国有行、5家股份行及N家城商行的增量机会。银保渠道NBV同比大幅增长62.7%。（3）社区金融：推动“三高”精英团队建设，带动网点规模的持续扩张。公司已在全国93个城市铺设131个网点，打开未来寿险业务增量空间。 COR同比显著优化，营运利润同比高增。截至2024年末，公司实现财险原保险保费收入3218.21亿元，同比增长6.5%；实现综合成本率98.3%，同比优化2.3pt。车险业务受新准则下贴现率下降带来的负债成本上升及自然灾害影响，COR同比增长0.3pt至98.1%。除信保业务外，公司非车险业务保费收入同比实现大幅增长，其中健康险、意外险、农险分别同比提高38.3%/20.2%/32.4%。公司持续优化信保业务风险敞口，COR同比大幅下降28.9pt，带动财险业务整体品质的持有改善。 动态调降风险贴现率及投资回报率假设，提高EV真实性。截至2024年末，考虑到长端利率下行及资本市场震荡等因素影响，历史投资收益率假设难以匹配实际投资水平，公司审慎下调投资回报率假设至4.0%（去年为4.5%）。此外，公司同时下调风险贴现率至8.5%及7.5%（分别对应传统险、分红与万能险等非传统险）。随着公司资产负债管理水平的不断提升，以及保险行业需求的演进，风险贴现率有一定的下调空间，从而缓解下调投资收益率导致的EV及NBV的波动，提升估值水平的真实度与可信度。 投资建议：公司践行“综合金融+医疗养老”战略，叠加AI科技赋能，巩固中长期发展壁垒。我们上调2025年及2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为7.72/8.57/9.26元/股（2025及2026年原为6.55/7.54元/股），当前股价对应P/EV为0.64/0.58/0.54x，维持“优于大市”评级。 风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。