桐昆股份(601233) 事件 桐昆股份发布2023年年度报告，实现营业收入826.4亿元，同比增长33.3%；实现归母净利润7.97亿元，同比增长539.1%。2023Q4公司实现营业收入208.98亿元，同比+41.16%，环比-15.88%；实现归母净利润为-1.07亿元。 桐昆股份发布2024年一季度报告，2024Q1公司实现营业收入211.11亿元，同比+32.66%，环比+1.02%；实现归母净利润为5.80亿元，同比和环比均扭亏为盈。 投资要点 行业景气回升叠加公司产能放量，2023年业绩改善 受益于社交场景恢复，2023年纺织行业国内市场需求韧性较强，国内纺织服装类商品零售明显修复。2023年全国限额以上单位服装、鞋帽、针纺织品类商品零售额同比增长12.9%，增速较2022年大幅回升19.4个百分点。根据中国化纤协会统计，2023年涤纶产量5702万吨，同比增加8.7%。在行业高投产、高开工的情况下，化纤总体库存仍处于正常水平。涤纶POY全年平均库存约15天，较2022年下降11天。公司2023年涤纶长丝利润率同比有所恢复，同时底部逆势扩张，产销量明显增长。分产品板块来看，2023年公司POY/FDY/DTY销量分别为784/147/99万吨，分别同比+35.4%/+38.5%/+27.3%；营业收入分别为531.6/111.8/82.4亿元，分别同比+30.9%/+36.7%/+21.5%；不含税均价分别为6777.7/7608.5/8298.4元/吨，同比-3.31%/-1.3%/-4.61%；毛利率分别为5.22%/9.81%/2.53%，同比+2.35pcts/+2.38pcts/+2.06pcts。2023年公司销售毛利率为5.06%，同比+1.83pcts；销售净利率为0.99%，同比+0.77pcts，涤纶长丝主业盈利能力显著回升。 2024Q1业绩扭亏为盈，持续看好长丝景气上行 据公司经营数据，2024Q1公司POY/FDY/DTY销量分别为193.5/41.5/23.5万吨，分别同比+37.4%/+36.9%/+12.7%；营业收入分别为132/32/20亿元，分别同比+40.7%/+41.8%/+14.8%；不含税均价分别为6819.4/7711.2/8406.3元/吨，同比+2.41%/+3.59%/+1.91%。2024Q1公司销售毛利率为6.71%，同比+1.92pcts，环比+4.73pcts；销售净利率为2.77%，同比+5.74pcts，环比+3.26pcts。2024Q1对参股公司浙石化确认投资收益2.5亿元，同比扭亏，环比+26.8%。根据百川盈孚，2024年全国预计新增涤纶长丝产能120万吨，考虑到杭州逸暻75万吨产能搬迁，在不考虑行业其它落后产能退出的情况下，2024年行业净新增涤纶长丝产能仅50万吨左右，产能增速大幅放缓且远低于需求增速，公司作为行业龙头将充分受益。 市占率持续提升，进一步巩固产品及规模优势 截至2023年底，公司PTA年产能首破千万吨，聚合年产能达1300万吨，涤纶长丝年产能达1350万吨，长丝产品的市场占有率再创历史新高（全球18%、国内28%），继续稳居世界第一。2001-2023年公司连续23年在我国涤纶长丝行业中销量名列第一，具有较大的市场话语权。同时公司涤纶长丝产品包含POY、FDY、DTY、ITY、中强丝和复合丝六大系列1000多个品种，规格齐全，被称为“涤纶长丝企业中的沃尔玛”。公司市占率的提升一方面是企业规模经济的体现，另一方面随着公司市占率以及整个行业集中度的提高，作为涤纶长丝行业的龙头企业未来利润中枢将会逐渐上移。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为883、943、1021亿元，EPS分别为1.25、1.72、2.15元，当前股价对应PE分别为11、8、6.4倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 经济下行风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险；下游需求不及预期的风险。

     桐昆股份(601233) Q1业绩同环比大幅增长，看好长丝盈利继续修复，维持“买入”评级 公司发布2023年年报及2024年一季报，2024年全年实现营收826.40亿元，同比+33.30%，实现归母净利润7.97亿元，同比+539.10%，实现扣非归母净利润4.55亿元，同比+5208.32%。同时，2024Q1公司实现营收211.11亿元，同比+32.66%，环比+1.02%，实现归母净利润5.80亿元，同比+218.01%，环比+644.30%。结合公司2023年年报及2024年一季报，我们维持2024年、下调2025并新增2026年公司盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为36.60、46.49（-10.10）、54.60亿元，EPS分别为1.52、1.93（-0.42）、2.26元，当前股价对应PE分别为9.1、7.1、6.1倍。我们看好公司作为国内长丝行业龙头，未来有望充分受益于长丝行业景气度继续修复，维持“买入”评级。 2023年公司长丝量利齐升，2024Q1长丝环比量减利增，PTA盈利有所好转销量方面，据公司公告，2023年公司长丝销量合计约1031万吨，同比+35%，其中POY、FDY、DTY销量占比分别76%、14%、10%。从细分产品来看，2023年公司POY、FDY、DTY销量分别约784、147、99万吨，分别同比+35%、+38%、+27%。吨盈利方面，2023年公司POY、FDY、DTY产品吨毛利分别约354、747、210元/吨，分别同比+76%、+31%、+413%。此外，2024Q1公司长丝销量合计259万吨，同比+35%，环比-14%。价差方面，据百川盈孚数据，2024Q1涤纶长丝POY价差均值为1098元/吨，环比Q4提升1.66%。另外，在PTA方面，2024Q1PTA价差均值为231元/吨，环比Q4提升48.74%，PTA盈利有所好转。 2024年长丝行业新增产能增速放缓，行业景气度有望继续修复 根据我们的统计，预计2024年长丝行业新增产能仅为90万吨。若考虑到现有部分产能搬迁、落后产能进一步出清等情况，则预计2024年实际净新增产能或为负数。在此背景下我们认为未来长丝行业供给格局有望显著改善，后续伴随内需与直接出口的稳步增长以及终端纺服出口的边际改善，龙头企业有望充分享受长丝价格弹性。另外公司积极推动印尼北加炼化项目，未来也有望为自身打开长期成长空间。 风险提示：油价大幅波动、下游需求疲软、产能投放不及预期等。

     桐昆股份(601233) 事件： 2024年4月26日，桐昆股份发布2023年年度报告：2023年实现营业收入826.4亿元，同比增长33.3%；实现归母净利润7.97亿元，同比增长512.1%；销售毛利率5.06%，同比增长1.8个pct，销售净利率0.99%，同比增长0.8个pct；经营活动现金流净额为31.2亿元。 2023年Q4单季度，公司实现营业收入208.98亿元，同比+41.16%，环比-15.88%；实现归母净利润为-1.07亿元，同比-181.8%，环比-113.4%；经营活动现金流净额为27.98亿元。销售毛利率为1.98%，同比+6.9个pct，环比-4.4个pct。销售净利率为-0.49%，同比+11.7个pct，环比-3.7个pct。 2024年4月29日，桐昆股份发布2024年一季报，2024年Q1单季度，公司实现营业收入211.11亿元，同比+32.66%，环比+1.02%；实现归母净利润为5.80亿元，同比和环比均扭亏为盈；经营活动现金流净额为-53.21亿元。销售毛利率为6.71%，同比+1.9个pct，环比+4.7个pct。销售净利率为2.77%，同比+5.7个pct，环比+3.3个pct。 投资要点： 2023年公司产销明显增长，经营得到实质性改善 2023年，公司实现归母净利润7.97亿元，同比大幅增长512.1%，其中，参股公司浙石化确认投资收益2.72亿元。一方面，涤纶长丝产业处于逐步复苏状态，尽管2023年行业整体扩产规模较大，但得益于下游需求增长，公司2023年涤纶长丝利润率同比有所恢复；另一方面，公司底部逆势扩张，产销量明显增长。分产品板块来看，2023年，POY营业收入为532亿元，同比+31%，毛利率为5.22%，同比提升2.3个pct，实现销量784万吨，同比+35%；FDY营业收入为112亿元，同比+37%，毛利率为9.81%，同比提升2.4个pct，实现销量147万吨，同比+38%；DTY营业收入为82亿元，同比+21%，毛利率为2.53%，同比提升2.1个pct，实现销量99万吨，同比+27%。但由于2023年新增PTA产能300万吨/年，2023年PTA外售量为91万吨，实现营业收入52亿元，毛利率为-0.96%，PTA板块亏损对公司整体盈利造成负影响。此外，2023年公司销售/管理/财务费用率分别0.14%/1.64%/0.95%，同比分别变化-0.02个pct/-0.29个pct/+0.26个pct。 2024Q1盈利持续改善，参股公司浙石化投资收益提升 2024年Q1公司实现归母净利润5.80亿元，同比增加10.7亿元，环比增加6.9亿元，其中2024Q1对参股公司浙石化确认投资收益2.5亿元。一方面，公司主营产品盈利水平提升，毛利润为14.2亿元，同比增加6.5亿元，环比增加10.0亿元。据公司披露的经营数据，2024年Q1，POY营业收入为132亿元，同比+41%、环比-13%，销量为194万吨，同比+37%、环比-15%，平均价格为6819元/吨，同比+2.4%、环比+2.3%；FDY营业收入为32亿元，同比+42%、环比-8%，销量为42万吨，同比+37%、环比-10%，平均价格为7711元/吨，同比+4%、环比+2%；DTY营业收入为19.72亿元，同比+15%、环比-15%，销量为24万吨，同比+13%、环比-17%，平均价格为8406元/吨，同比+2%、环比+3%。另一方面，同比来看，公司管理/研发/财务费用同比分别增加0.6/1.1/1.5亿元，其他收益/投资收益/公允价值变动净收益同比分别增加0.9/7.0/0.6亿元，投资收益同比提升明显主要由于参股公司浙石化经营改善。环比来看，公司所得税环比增加3.1亿元。 向上布局印尼炼化项目，支撑公司中长期成长 2023年6月27日，公司发布关于启动泰昆石化（印尼）印尼北加炼化一体化项目的公告，继续向上游扩张。泰昆石化拟投资86.24亿美元建设1600万吨/年炼化产能，实产成品油430万吨/年、对二甲苯485万吨/年、醋酸52万吨/年、苯170万吨/年、硫磺45万吨/年、丙烷70万吨/年、正丁烷72万吨/年、聚乙烯50万吨/年、EVA（光伏级）37万吨/年、聚丙烯24万吨/年等。据公司公告，项目建成后，该项目可实现年均营业收入104.38亿美元，年均税后利润13.28亿美元。其中，华灿国际持有泰昆石化90%股权，公司持有华灿国际51%股权，待项目落地有望助力公司中长期成长。 盈利预测和投资评级结合原油价格走势，综合考虑公司主要产品价格价差，我们对公司盈利预测进行适当下调，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为864、949、1051亿元，归母净利润分别为27.90、41.76、56.53亿元，对应PE分别12、8、6倍，公司作为涤纶长丝行业龙头，有望受益于未来涤纶长丝行业竞争格局优化，叠加印尼项目有望支撑未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示行业扩产致竞争格局加剧、项目审批低于预期、新产能建设进度不达预期、终端需求低于预期、原材料价格波动、环保政策变动。

     桐昆股份(601233) 事件：2024年4月26日，桐昆股份发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入826.40亿元，同比增长33.30%，实现归母净利润7.97亿元，同比增长539.10%；扣非后净利润4.55亿元，同比增长5208.32%；基本每股收益0.34元/股，同比增长518.18%。 2024年4月29日，桐昆股份发布2024年一季度报告，一季度公司实现营业收入211.11亿元，同比增长32.66%，环比增长1.02%；单季度归母净利润5.80亿元，同比增长218.31%，环比增长644.30%；单季度扣非后净利润5.37亿元，同比增长203.02%，环比增长301.12%。 点评： 涤纶长丝行业景气度改善，公司业绩大幅抬升。成本端，2023年原油价格中枢有所回落，布伦特原油均价82.49美元/桶，同比-16.72%，原料端成本压力明显缓解。2023年公司产品主要原料PTA、MEG平均进价同比分别下降3.01%、11.45%，较产品端降幅扩大。需求端，伴随2023年疫情影响减弱，居民线下消费明显修复，涤丝及下游织机开工维持高位运行，根据我们统计，2023年全年涤纶长丝及下游织机平均开工负荷分别为83%、58%，分别同比增长6pct、7pct，产销两旺助力公司业绩持续释放。供给端，2023年我国涤纶长丝产能达到4286万吨，同比增长高达9.98%，但受需求端拉动，供给的高增速得到有效消化，库存持续去化，根据我们测算，2023年涤纶长丝平均库存为21天，同比下降11天。受涤纶长丝行业景气度改善影响，2023年公司聚酯板块业绩明显回升，公司持有浙石化20%权益，2023年公司对联营企业和合营企业的投资收益为2.72亿元，同比下降78%，剔除浙石化收益后，公司聚酯板块经营利润为5.25亿元，同比增长+149%。 一季度业绩扭亏为盈，长丝行业供给缩量有望支撑全年业绩释放。根据我们测算，公司2023年Q4剔除浙石化投资收益后的归母净利润为-3.05亿，一季度剔除浙石化投资收益后归母净利润为3.29亿，一季度聚酯等板块业务扭亏为盈，环比增长达207.87%。全年来看，根据隆众资讯数据，2024年全国预计新增涤纶长丝产能110万吨，环比2023年缩减300余万吨，此外，考虑到杭州逸暻75万吨产能搬迁，在不考虑行业其它落后产能退出的情况下，2024年行业净新增涤纶长丝产能或不及百万吨，产能增速不到1%，较2023年产能增速大幅放缓。我们认为，受益于行业供给增量明显缩窄，供需格局持续优化，而公司在2023年已完成390万吨长丝产能增量投放，全年业绩贡献有望持续释放。 进一步明确股东回报目标，凸显长期投资价值。近期公司发布公告，制定公司未来三年（2024-2026）的股东回报规划。根据规划内容，公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十，具体分配过程中，公司实行以下差异化分配政策：1）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分配在该次利润分配中所占比例最低应达到80%；2）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在该次利润分配中所占比例最低应达到40%；3）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在该次利润分配中所占比例最低应达到20%。该方案协调了分配比例及公司所处阶段安排，进一步明确和强化了股东回报预期，彰显了公司长期投资价值。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为33.98、45.16和52.82亿元，同比增速分别为326.4%、32.9%、17.0%，EPS（摊薄）分别为1.41、1.87和2.19元/股，按照2024年4月29日收盘价对应的PE分别为9.49、7.14和6.10倍。我们看好公司在PTA和涤纶长丝领域的产能持续扩张和龙头地位提升，以及长丝板块景气度持续修复机遇，公司也有望持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力有望持续加强，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：PX、PTA和MEG产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。

     桐昆股份(601233) 投资要点 事件：公司发布2024年一季报，实现营业收入211亿元，同比+33%、环比+1%，归母净利润5.8亿元，同比+218%、环比扭亏为盈，扣非净利润5.4亿元，同比+203%、环比扭亏为盈，业绩符合预期。 经营概况：1）长丝产量高增，价差平稳运行。Q1期间，公司长丝产销量分别为314/259万吨，同比分别+121/+67万吨，产销率为82.3%，其中POY/FDY/DTY销量分别为194/42/23万吨，占比分别为75%/16%/9%。价格价差方面，根据Wind统计，Q1期间，POY/FDY/DTY均价分别环比+199/+178/+164元/吨，价差环比分别+27/+4/-12元/吨。2）PTA价差维稳，MEG效益改善。根据Wind统计，Q1期间，PTA/MEG均价分别环比+20/+415元/吨，价差分别环比-3/+470元/吨。其中MEG行业库存去化较为明显，驱动效益改善，公司中昆一期拥有60万吨天然气制乙二醇产能，整体从中受益。 上下游维持高开工，长丝库存或将边际去化。1）供给端：根据Wind数据，截至4月25日，涤纶长丝开工率为90.9%，处于历史同期最高位，POY/FDT/DTY库存天数分别为33.5/26.3/27.9天，整体高位持稳运行。2）需求端：截至4月25日，下游织机开工率为72.4%，处于历史同期中高位，织造企业原料库存为9.73天，自节后复工以来整体处于下降通道。随着织造企业原料库存消耗，长丝产销或将边际改善。 海外服装去库进程良好，看好出口改善催化长丝弹性。根据Wind数据，截至2024年2月，美国批发商服装库存金额为303亿美元，同比下降21%，库存增速已连续10个月为负，库销比为2.34，较高点回落约0.64，其中近十年均值为2.24。向后看，随着海外服装去库推进，出口需求有望得到改善。 浙石化盈利边际改善，公司投资收益回升。24Q1期间，公司对联合营企业的投资收益为2.5亿元，同/环比分别+7.6/+0.5亿元，主要系浙石化盈利改善驱动。从行业层面看，2024年以来，炼化下游产品价差有所改善，根据Wind统计，24Q1期间，汽油/柴油/PX/纯苯/LLDPE/聚丙烯较原油价差分别环比+0%/-8%/+4%/+24%/+1%/+4%。向后看，国内炼厂进入检修旺季，供给缩量背景下化工品盈利具备较强支撑。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为32/44/51亿元，按4月29日收盘价计算，对应PE分别10.1/7.3/6.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、原材料价格波动、项目审批或实施进度延后、炼化市场竞争加剧

     桐昆股份(601233) 核心观点 公司2024年一季度归母净利润同环比扭亏为盈。公司发布2023年年度报告及2024年一季报，2023年营收826.4亿元（同比+33%），归母净利润8.0亿元（同比+512%）；2024年一季度营收211.1亿元（同比+33%，环比+1%）归母净利润5.8亿元，扣非归母净利润5.4亿元，同环比扭亏为盈。 2023年公司涤纶长丝产销量齐升，2024年一季度销量环比下滑。得益于新产能的逐渐投放，2023年公司主营产品涤纶长丝产销量同比提升。受市场需求偏弱影响，2024年一季度销量环比有所下滑。 2024年一季度涤纶长丝价格回暖，行业整体处于复苏状态。2023年公司POY/FDY/DTY不含税售价同比下滑，而2024年一季度同比提升。公司涤纶长丝年产能达1350万吨，市占率再创新高（全球18%、国内28%），居世界首位。涤纶长丝行业集中度提升之下预期未来涤纶长丝利润中枢逐渐上移。涤纶长丝供需边际改善，库存结构良好，预期盈利继续修复。供应端，2024年一季度江浙地区涤纶长丝开工率同比提升；需求端，江浙地区下游化纤织造综合开机率54%，同比提升，环比下降。库存方面，2024年一季度涤纶长丝库存同比下降，但受春节累库影响，环比提升；国内下游坯布平均库存为26.8天，同环比降低，库存去化，整体结构较为良好。2023年四季度中国服装鞋帽、针、纺织品类零售额4285亿元，同环比增加。下游库存下降，需求有所增加，纺织品零售额提升，涤纶长丝景气度预期上行。 延伸产业链至上游，成本将继续优化。2023年年度公司主要原材料PX/PTA/MEG采购价同比略有下滑，2024年一季度同比略提升，与原油价格存在一定相关性。随着聚酯涤纶企业炼化一体化发展，我国PX进口依存度有望降低，同时PTA和MEG供需趋于宽松，公司成本或将继续优化。 预期浙石化投资收益将改善。公司持有浙石化20%股份，2023年公司浙石化投资收益达2.7亿元，同比降低9.1亿元，部分影响公司业绩。2024年一季度公司浙石化投资收益达2.5亿元，预期后续浙石化在建项目陆续投产，产品景气逐渐恢复，将为公司带来更高的投资收益。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司主营产品涤纶长丝价差波动带来的业绩弹性较大，行业上看，2024年一季度涤纶长丝景气度仍在修复当中，需求未完全释放，盈利水平未达到过去五年的中枢水平，另外浙石化损益波动较大。我们下调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年预测，即2024-2026年归母净利润预测为32.2/46.0/46.2亿元（原2024-2025年为38.2/53.7亿元），对应EPS为1.33/1.91/1.92元，当前股价对应PE为10/7/7X，维持“买入”评级。

     桐昆股份(601233) 业绩简评 桐昆股份于2024年4月29日发布公司2024年一季度报告，2024Q1年公司实现营业收入211.11亿元，同比增加32.66%；实现归母净利润5.80亿元，同比增加218.13%。业绩基本符合预期。 经营分析 聚酯板块业绩持续修复或将带动公司业绩复苏，浙石化业绩修复有望增厚公司利润：受益于涤纶长丝需求回暖，聚酯板块业绩好转。剔除浙石化贡献业绩后，2024Q1年公司聚酯等板块实现净利润3.29亿元，同比2023Q1（0.21亿元）增加3.08亿元。公司现有涤纶长丝产能为1350万吨/年，涤纶长丝需求回暖或将带动公司业绩复苏。公司持有浙石化20%的股份，2024Q1浙石化净利润为12.55亿元（根据桐昆股份投资收益计算），同比增加149.10%，公司获2.51亿元投资收益。伴随浙石化化工品终端需求恢复以及年产140万吨乙烯及下游化工品项目、高性能树脂项目、高端新材料等项目投产，或将为公司带来丰厚投资收益。 涤纶长丝消费回暖，开工负荷维持较高水平：2024年以来涤纶长丝下游消费需求良好修复，2024Q1下游织机开工率均值达54.07%，同比+11.27pct。尤其在春节后下游织机开工率迅速回升，相较于2023年年初显著改善。2024Q1涤纶长丝维持较高开工负荷水平，开工负荷均值为86.76%，同比+13.31pct。在存在大体量涤纶长丝产能投放的情况下，涤纶长丝市场景气度仍维持稳健，长丝表观消费量稳步恢复。2024Q1涤纶长丝表观消费量达990.66万吨，同比增加41.11%。伴随2024年长丝消费需求有望持续增长，产能集中投放期临近尾声，后续新增规划产能有限，行业供需有望改善，公司作为涤纶长丝行业龙头或将获得盈利弹性。 长丝价差持续修复，长丝库存维持合理水平，公司有望获得显著业绩弹性：伴随聚酯行业周期性修复，终端市场需求回暖，涤纶长丝产品价差维持稳健并持续修复。2024Q1POY/FDY/DTY产品价差均值分别为1006.84元/1580.70元/2170.17元/吨，分别同比收窄13.85%/8.78%/4.18%，环比收窄1.55%/0.55%/2.19%。与此同时，涤纶长丝产品持续去库，2024Q1POY/FDY/DTY库存分别为20天/25天/20.55天，同比减少0.67/4.33/2.62天，环比增加4.67/减少1.33/增加0.72天。伴随终端消费需求回暖，行业供需边际明显改善，涤纶长丝产品价差有望进一步修复，公司有望获得显著业绩弹性。 盈利预测、估值与评级 我们看好需求回暖时长丝产业存在的业绩弹性，预计公司2024-2026年归母净利润为35亿元/45亿元/60亿元，对应EPS为1.47元/1.87元/2.50元，对应PE为9.1X/7.1X/5.3X，维持“买入”评级。 风险提示 （1）油价单向大幅波动风险；（2）终端需求恢复不及预期风险；（3）地缘政治风险；（4）聚酯项目建设进度不及预期；（5）美元汇率大幅波动风险；（6）其他不可抗力影响。

     桐昆股份(601233) 业绩简评 桐昆股份于2024年4月26日发布公司2023年年度业绩报告，2023年全年实现营业收入826.40亿元，同比增加33.31%，实现归母净利润7.97亿元，同比增加539.13%（2022年净利追溯调整后）。其中，2023Q4预计实现营业收入208.98亿元，同比增加41.16%，环比减少15.89%，实现归母净利润-1.07亿元，同比上涨94.10%，环比下降113.35%。业绩基本符合预期。 经营分析 聚酯需求回暖带动行业复苏，浙石化业绩修复或将增厚公司利润：受益于2023年以来涤纶长丝需求回暖，聚酯板块业绩好转。剔除浙石化贡献业绩后，2023年公司聚酯等板块实现净利润5.24亿元，同比增加151.98%，其中2023Q4剔除浙石化后归母净利润为-3.05亿元，同比增加75.31%，环比减少181.61%。公司持有浙石化20%的股份，2023年浙石化净利润为13.67亿元，同比减少77.41%，公司获2.72亿元投资收益。伴随浙石化化工品终端需求恢复以及年产140万吨乙烯及下游化工品项目、高性能树脂项目、高端新材料等项目投产，或将为公司带来丰厚投资收益。 业绩有望随行业景气度回升进一步修复：2023年涤纶长丝行业周期性回暖，涤纶长丝产品价差维持稳健并持续修复。2023年全年POY/FDY/DTY产品价差均值分别为1100元/1650元/2306元/吨，分别同比增加3.68%/7.79%/0.07%。2023年全年涤纶长丝维持较高开工负荷水平，开工负荷均值为83.65%，同比+7.00pct。与此同时，涤纶长丝产品持续去库，2023年POY/FDY/DTY库存分别为16.26天/26.16天/20.08天，同比减少12.24天/6.9天/10.92天，涤纶长丝产销情况好转，复苏态势有望延续。伴随行业景气回升，公司未来业绩有望得到进一步修复。 涤纶长丝消费回暖，行业龙头有望获得显著业绩弹性：涤纶长丝下游织机开工率持续维持中高水平，2023全年下游织机开工率均值达57.18%，同比+11.92pct。2023Q4下游织机开工率均值达到66.73%，同比+12.77pct，环比+2.62pct。在存在大体量涤纶长丝产能投放的情况下，涤纶长丝市场景气度仍维持稳健，长丝表观消费量略超预期恢复。2023年涤纶长丝表观消费量达3804.60万吨，同比增加12.92%，其中2023Q4涤纶长丝表观消费量达1068.52万吨，同比增加41.17%，环比增加1.97%。伴随2024年长丝消费需求有望持续增长，产能集中投放期临近尾声，后续新增规划产能有限，行业供需有望改善，公司作为涤纶长丝行业龙头或将获得盈利弹性。 盈利预测、估值与评级 我们看好需求回暖时长丝产业存在的业绩弹性，但目前涤纶长丝价差仍处于恢复初期，因此我们下调了2024-2025年盈利预测，下调比例分别为12%/25%，预计公司2024-2026年归母净利润为35亿元/45亿元/60亿元，对应EPS为1.47元/1.87元/2.50元，对应PE为9.1X/7.2X/5.4X，维持“买入”评级。 风险提示 （1）印尼炼化项目审批不通过或审批时间过长风险（2）油价单向大幅波动风险；（3）终端需求恢复不及预期风险；（4）地缘政治风险；（5）聚酯项目建设进度不及预期；（6）美元汇率大幅波动风险；（7）其他不可抗力影响。

     桐昆股份(601233) 2023年公司实现归母净利润7.97亿，同比+539.1% 2023年公司实现营业收入826.4亿元，同比+33.3%；实现归母净利润7.97亿，同比+539.1%，扣非归母净利润亿4.55元，同比+5208.32%。 原料下跌，长丝价差走阔 2023年，PX市场均价1035美元/吨，同比-6%；乙二醇均价4091元/吨，同比-10%。长丝、PTA价格有所下滑，但不及上游，2023年长丝均价7884元/吨，同比-3%；PTA均价5867元/吨，同比-3%。涤纶长丝平均价差244元/吨，同比+16%，PTA利润-69元/吨，同比-88元/吨。 产能集中投放，长丝销量大幅提升 2023年是公司产能投放大年，2023年公司合计共新增聚酯长丝产能约390万吨、PTA300万吨。实现长丝合计销量1030.71万吨，同比+35%；其中POY/FDY/DTY销量分别为784.37/146.94/99.4万吨，同比+35%/+38%/+27%；产品结构来看，POY/FDY/DTY销量占比分别为76%/14%/10%。 进入2024年，长丝行业扩产明显放缓，2024年国内预计141万吨新产能投放，同时考虑到一些企业搬迁或退出，实际产能净增速有限。 重视股东回报，提出未来三年股东回报规划 公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。具体利润分配中，公司实现差异化的现金分红政策：①公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分配在该次利润分配中所占比例最低应达到80%； ②公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在该次利润分配中所占比例最低应达到40%； ③公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在该次利润分配中所占比例最低应达到20%。 盈利预测预估值：受石化行业景气度的影响，我们将公司2024/2025年归母净利润预测由48/75亿下调至30/48亿，新增2026年预测60亿，2024年4月26日股价对应的PE分别为11/7/5，维持“买入”评级。 风险提示：主要原材料及产品价格波动风险；行业竞争加剧风险；外需复苏缓慢风险；项目进展不及预期风险

     桐昆股份(601233) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，实现营业收入826亿元，同比+33%，归母净利润8.0亿元，同比+539%。其中23Q4单季度，归母净利润亏损1.1亿元，同比亏损收窄、环比由盈转亏，业绩整体符合预期。 长丝量利双增，PTA承压运行。1）产能情况：2023年公司分别新增长丝/PTA产能390/300万吨，总产能分别达到1350/1020万吨。2）长丝板块：2023年，化纤板块实现营收749亿元，同比+24%，毛利率为5.6%，同比+2.33pct，全年共计实现长丝销售1031万吨，同比+267万吨，其中POY/FDY/DTY销量分别为784/147/99万吨，占比分别为76%/14%/10%，毛利率分别为5.22%/9.81%/2.53%，同比分别+2.35pct/+2.38pct/+2.06pct。3）PTA板块：2023年，PTA板块实现收入52亿元（不含内部消化部分），毛利率为-0.95%，同比-1.66pct，全年外售量合计为91万吨。 上下游维持高开工，长丝库存有望边际去化。1）供给端：根据Wind数据，截至4月25日，涤纶长丝开工率为90.9%，处于历史同期最高位，POY/FDT/DTY库存天数分别为33.5/26.3/27.9天，整体高位持稳运行。2）需求端：截至4月25日，下游织机开工率为72.4%，处于历史同期中高位，织造企业原料库存为9.73天，自节后复工以来整体处于下降通道。随着织造企业原料库存消耗，长丝产销或将边际改善。 海外服装去库进程良好，看好出口改善催化长丝弹性。根据Wind数据，截至2024年2月，美国批发商服装库存金额为303亿美元，同比下降21%，库存增速已连续10个月为负，库销比为2.34，较高点回落约0.64，其中近十年均值为2.24。向后看，随着海外服装去库推进，出口需求有望得到改善。 浙石化盈利下滑拖累投资收益，24年有望边际改善。2023年，浙石化实现净利润13.7亿，同比-46.9亿元，按20%的持股比例计算，2023年对应的投资收益为2.7亿元，同比-9.4亿元。进入2024年后，炼化下游产品价差有所改善，根据Wind统计，24Q1期间，汽油/柴油/PX/纯苯/LLDPE/聚丙烯较原油价差分别环比+0%/-8%/+4%/+24%/+1%/+4%。随着浙石化盈利改善，公司投资收益有望回升。 盈利预测与投资评级：综合考虑下游需求复苏节奏，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测为32/44亿元（此前为38/53亿元），并新增2026年归母净利润预测为51亿元，按4月26日收盘价计算，对应PE分别10.1/7.3/6.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、原材料价格波动、项目审批或实施进度延后、炼化市场竞争加剧