桐昆股份(601233) 投资要点 2025年公司营收承压但盈利显著修复：桐昆股份2025年全年实现营收938.91亿元，同比下滑7.32%，近三年营业收入增速首次转负；主要受涤纶长丝价格下跌影响，全年长丝销售均价同比下跌8.65%，销量同比下降0.76%。尽管收入端承压，但公司归母净利润达20.33亿元，同比大增69.13%；扣非归母净利润15.91亿元，同比增70.31%。盈利改善的核心驱动力包括：一是行业供需格局优化，涤纶长丝业务单吨盈利能力修复，尤其是POY产品毛利率大幅提升2.85个百分点至7.30%；二是浙石化参股投资收益大幅增加，报告期内投资收益10.30亿元，同比增长44.9%；三是产业链协同降本与运营效率提升。 2026年Q1业绩超预期，浙石化贡献核心增长：2026Q1公司实现营业收入233.61亿元，同比增长20.3%；归母净利润18.98亿元，同比增长210.59%，单季度净利润已接近2025年全年水平。2026Q1公司长丝销量288.7万吨，同比增长15.5%；PTA销量58.9万吨，同比大增40.4%。2026Q1公司投资收益8.50亿元，同比增长236%，占归母净利润的比例高达45%；国际油价上涨推动长丝、石化产品价差扩大，浙石化持续的装置优化与化工产品线延伸，正成为公司重要的利润增长极。 涤纶长丝供给集中于头部，公司"油、气、煤"全产业链布局构筑壁垒：据隆众数据，2026年长丝行业预计新增产能在300万吨附近，多为龙头企业扩能，叠加行业协同减产机制日趋成熟，供需关系有望保持紧平衡。截至2025年底，公司已具备1000万吨原油加工权益量、1020万吨PTA、1460万吨聚合、1510万吨涤纶长丝年产能。据中国化纤协会数据，公司在国内市场聚酯涤纶长丝市场份额占比超28%，国际市场占比超18%。公司2026年计划新增长丝产能90万吨，龙头地位进一步巩固。公司不仅参股浙石化打通炼化-PTA-聚酯-纺丝全链条，还推进中昆一期乙二醇气头改煤头技改，并成功竞得新疆鄯善县长草东煤矿（储量5亿吨，初始开采规模500万吨/年），构建了"三头并进"的产业格局。 盈利预测和投资建议：根据最新财报和石化化纤市场走势判断，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为57.57、58.63、60.54亿元（2026-2027年原预测值为35.82、44.09亿元），对应EPS分别为2.42、2.46、2.54元（2026-2027年原预测值为1.49、1.83元），对应2026年5月7日收盘价PE分别为9.22、9.06、8.77倍。公司作为一体化龙头，在周期上行时有望充分享受利润弹性；公司开拓西部、联通国际市场，长期仍具有突出成长价值，维持“买入”评级。 风险提示：上游能源原料价格剧烈波动风险；国内外纺服等需求不及预期风险；项目落地风险；浙石化投资收益波动风险。

     桐昆股份(601233) l事件 2026年4月28日，桐昆股份发布2025年年度报告及2026年第一季度报告。2025年公司实现营业收入938.91亿元，同比下降7.32%；实现归属于上市公司股东的净利润20.33亿元，同比增长69.13%；实现扣除非经常性损益归母净利润15.91亿元，同比增长70.31%。2026Q1，公司实现营收233.61亿元，同比增长20.30%，环比下降11.83%；实现归母净利润18.98亿元，同比增长210.79%，环比增长291.94%；实现扣除非经常性损益归母净利润17.58亿元，同比增长193.18%，环比增长510.93%。 l各产品板块产销两旺，一季度价格环比全面回暖 分产品板块来看，公司核心产品涤纶长丝及上游PTA产销协同发力，龙头地位与规模优势持续稳固。2025年全年，公司POY产品产销量分别达到985.04万吨和946.41万吨；FDY产销量分别达到219.86万吨和221.14万吨；DTY产销量分别达到119.10万吨和117.81万吨；主要原料PTA产销量分别达到168.06万吨和172.15万吨。进入2026年一季度，各板块产品价格呈现环比上涨趋势，2026Q1公司各板块环比表现如下：POY实现产量236.18万吨（环比-6.47%），销量210.19万吨（环比-22.83%），不含税售价为6,229.42元/吨（环比+6.55%）；FDY实现产量61.47万吨（环比+3.99%），销量52.99万吨（环比-18.90%），售价为6,818.25元/吨（环比+9.62%）；DTY实现产量29.60万吨（环比-4.02%），销量25.50万吨（环比-22.68%），售价为7,674.98元/吨（环比+5.61%）；上游PTA实现产量54.52万吨（环比+9.54%），销量58.88万吨（环比+14.13%），售价达到4,911.42元/吨（环比大幅增长20.50%）。受一季度春节假期、协同减产等因素影响，长丝端销量环比有所回落，但产品价格上行，盈利中枢保持。 l行业供需格局持续优化，“反内卷”共识驱动盈利中枢上移 从行业层面看，涤纶长丝行业正由产能快速扩张期进入成长期与收获期，落后产能加速出清，行业新增供给增速明显放缓。当前，PTA及涤纶长丝行业内“反内卷”共识正在凝聚，龙头企业正由单纯的规模扩张和价格竞争转向价值竞争，行业竞争秩序趋于理性，这有助于推动产业链价差回归合理区间。作为行业龙头，公司将充分受益于行业集中度的提升与竞争格局的改善。 l风险提示： 宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险。

     桐昆股份(601233) Q1业绩同环比大幅增长，长丝行业反内卷渐入佳境维持“买入”评级2025年，公司实现营收938.91亿元，同比-7.3%，实现归母净利润20.33亿元（包含对联营企业和合营企业的投资收益10.21亿元），同比+69.13%。2026Q1，公司实现营收233.61亿元，同比+20.30%，环比-11.82%，实现归母净利润18.98亿元（包含对联营企业和合营企业的投资收益8.86亿元），同比+210.79%，环比+291.94%。公司业绩超预期，我们上调2026-2027年并维持2028年公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为60.78（+24.30）、72.68（+29.94）、81.31亿元，EPS分别为2.55（+1.03）、3.05（+1.27）、3.42元，当前股价对应PE分别为9.5、7.9、7.1倍。我们看好下半年长丝补库需求，维持“买入”评级。 Q1长丝销量同比+15.5%，产销率达到88.2% 产销量方面，据公司公告，2025年公司长丝产量、销量分别为1324、1285万吨，分别同比+3.6%、-0.7%，全年产销率为97.1%。其中，2025年公司POY、FDY、DTY产品销量分别为946、221、118万吨，占比分别为74%、17%、9%。2026Q1，公司长丝产量、销量分别为327、289万吨，分别同比-0.6%、+15.5%，Q1长丝产销率为88.2%。盈利能力方面，2025年，公司POY、FDY、DTY产品吨毛利分别为442、125、239元，较2024年分别+147、-478、-55元。2026Q1，公司销售毛利率、销售净利率分别达到9.09%、8.15%，同比分别+1.38pcts、+4.99pcts，环比分别+4.34pcts、+6.30pcts。 长丝大厂减产坚决，长丝下游库存维持低位，看好下半年长丝补库需求长丝端，据CCF数据，由于长丝大厂持续推进反内卷，截至4月24日，长丝行业负荷已降至78.3%，较2025年同期-12pcts。与此同时，3月初以来，由于担忧油价下跌带来库存贬值，长丝下游织造环节保持长丝原料库存与坯布产成品“双低”状态。据CCF数据，截至4月23日，织造环节长丝原料库存仅4天，同时其产成品坯布库存已由2月的约30天下降至14天。我们认为，当前长丝大厂协同减产坚决，同时长丝下游环节库存已经处于低位，后续伴随终端需求旺季来临，长丝下游补库需求集中释放，届时长丝盈利弹性有望充分体现。 风险提示：油价大幅波动、下游需求疲软、产能投放不及预期等。

     桐昆股份(601233) 事件：2026年4月28日晚，桐昆股份发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年公司实现营业收入938.91亿元，同比下降7.32%；实现归母净利润20.33亿元，同比增长69.13%；实现扣非后归母净利润为15.91亿元，同比增长70.31%；实现基本每股收益0.86元，同比增长68.63%。其中，第四季度公司实现营业收入264.94亿元，同比增长4.89%，环比增长14.01%；实现归母净利润4.84亿元，同比增长148.03%，环比增长7.09%；实现扣非后归母净利润为2.88亿元，同比增长162.29%，环比增长15.39%；实现基本每股收益0.20元，同比增长148.52%。 2026年第一季度公司实现营业收入233.61亿元，同比增长20.30%，环比下降11.82%；实现归母净利润18.98亿元，同比增长210.79%，环比增长291.94%；实现扣非后归母净利润为17.58亿元，同比增长192.98%，环比增长510.93%；实现基本每股收益0.80元，同比增长213.93%。 点评： 2025年成本中枢下移改善盈利，Q4旺季产销放量助推业绩增长。价格端，2025年国际油价在产油国增产、美国对等关税政策导致需求拖累等多因素影响下震荡下跌。2025年布伦特平均油价为68美元/桶，同比下跌15%。2025年公司产品主要原料PX、MEG、PTA平均进价分别同比-13.87%、-15.11%、-4.77%，公司主要产品POY、FDY、DTY价格分别同比-8.76%、-14.00%、-9.55%，产品价格整体跌幅小于原料跌幅，全年化纤板块实现毛利率5.81%，同比上涨0.92pct。从公司盈利结构上看，根据我们测算，公司联营企业和合营企业投资收益10.21亿元，同比增长44%，扣除该部分投资收益后，公司主业归母净利润为10.12亿元，同比增长106%；根据我们测算，其中第四季度公司主业归母净利润2.13亿，环比增长68%。从产销率角度看，根据我们测算，公司2025年主要产品POY、FDY、DTY、PTA产销率分别为96%、101%、99%、102%，环比-7、+5、+0、-5pct，聚酯产品产销率同比略有下滑；其中第四季度POY、FDY、DTY产销率分别为108%、111%、107%，环比+12、+9、+4pct，旺季产销表现较好。 成本支撑与供给协同推动，叠加浙石化利润加持，公司一季度业绩高增。 成本端，一季度受美伊冲突影响，国际油价大幅攀升，成本端对涤纶长丝价格带来明显支撑。供给协同方面，聚酯行业“反内卷”措施推动行业景气度不断回升，叠加近期主流长丝企业于1月启动为期一个季度的连续减产动作，行业自律性进一步增强。根据我们测算，2026年一季度POY、FDY、DTY产品单吨净利润分别环比+142%、+114%、+13%。产销方面，一季度公司POY、FDY、DTY产销率分别为89%、86%、86%，同比+14、+9、+2pct。公司盈利方面，2026年一季度公司联营企业和合营企业投资收益8.86亿元，扣除该部分投资收益后的主业盈利为10.12亿元，同比+6.55亿元，环比+7.99亿元。在成本支撑与行业自律协同共振背景下，公司长丝产品盈利大幅改善，叠加浙石化投资收益加持，公司一季度业绩高增。 行业龙头竞争壁垒高筑，看好公司长期竞争优势。供给端，2025年供给侧行业集中度已从2024年的87%进一步提升，未来新增产能仍集中于头部企业，我们预计六大企业直纺长丝产能占比将进一步提升，在此背景下，行业头部企业竞争壁垒较高，中小企业扩产、抢占市场份额难度或进一步加大。需求端，当前下游纺服终端消费较旺盛，根据万得数据，截至2026年3月，国内纺服零售额累计同比高达9.3%，相较于2025年同期提高5.9pct。从下游库存角度看，截至2026年4月下游坯布库存约25天，为2021年1月以来的39%分位水平，伴随未来需求旺季陆续临近，下游补库周期有望开启，我们看好公司作为涤纶长丝行业龙头的长期竞争优势。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为45.67、51.59和57.69亿元，同比增速分别为124.6%、13.0%、11.8%，EPS（摊薄）分别为1.92、2.17、2.42元/股，按照2026年4月29日收盘价对应的PE分别为12.01、10.63、9.51倍。我们看好涤纶长丝行业未来景气度抬升，以及公司产业链协同优势增强，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险；美伊冲突导致成本端大幅抬升风险。

     桐昆股份(601233) 核心观点 2025年盈利同比改善，2026年一季度净利同环比大幅增长。2025年全年公司实现营收938.9亿元（同比-7.3%），归母净利润20.3亿元（同比+69.1%）；2026年一季度营收233.6亿元（同比+20.3%，环比-11.8%），归母净利润19.0亿元（同比+210.6%，环比+291.9%），业绩大幅增长主要系浙石化投资收益高增叠加涤纶长丝单吨盈利修复。 公司主营产品涤纶长丝产销维持高位。公司涤纶长丝产能1510万吨，国内市占率超28%，稳居全球龙头。2025年全年公司涤纶长丝POY/FDY/DTY营收572.7/140.9/88.3亿元，毛利41.8/2.8/2.8亿元，毛利率7.3%/2.0%/3.2%（同比+2.9/-6.2/-0.4pct）。2025年公司涤纶长丝销量1288万吨（同比-1%），2026年一季度销量289万吨（同比+16%），下游企业补库需求释放，叠加行业开工率维持高位，产销表现稳健。 涤纶长丝价差修复。2025年全年公司POY/FDY/DTY不含税售价为6052/6371/7492元/吨（同比-9%/-14%/-10%），主要原材料PX/PTA/MEG不含税采购价为6034/4215/3856元/吨（同比-14%/-15%/-5%），成本降幅大于产品降幅，支撑毛利率同比提升。2026年一季度地缘冲突导致国际油价大幅上行，涤纶长丝上游原料端成本压力显著传导，POY/FDY/DTY售价快速提升，与原料价差环比扩大，价差修复至近年较好水平，单吨盈利改善明显。2025年涤纶长丝行业产能增速放缓至4.1%，开工率84.73%创历史新高，直纺产能集中度持续提升；需求端，全年涤纶长丝出口同比增长10.62%，外需韧性支撑行业景气修复。 PTA盈利修复可期。公司PTA产能1020万吨，主要作为原材料自给。2025年公司PTA外销量172万吨（同比+36%），营收72.2亿元，毛利-0.4亿元，毛利率-0.6%；2026年一季度PTA销量59万吨（同比+40%，环比+14%）。未来随着PX产能投放及PTA落后产能出清，行业供需格局优化，低成本PTA龙头企业盈利有望逐步修复。 浙石化投资收益大幅增长，战略布局稳步推进。公司持有浙石化20%股份，2025年全年浙石化投资收益为10.2亿元（同比+44%），2026年一季度投资收益8.9亿元（同比+249%），成为业绩核心增量。公司推进新疆煤气头项目、印尼项目等战略布局，构建油头/煤头/气头多元原料保障体系，同时协同行业优化供给节奏，推动行业从“内卷式竞争”转向协同高质量发展。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：地缘冲突导致国际油价大幅上行，涤纶长丝售价快速提升且公司存在库存收益，叠加浙石化投资收益贡献增量，我们上调公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，即2026-2028年归母净利润预测为34.63/35.21/36.79亿元（原2026-2027年为22.47/22.88亿元），对应EPS为1.44/1.46/1.53元，当前股价对应PE为14.6/14.3/13.7X，维持“优于大市”评级。

     桐昆股份(601233) 投资要点 事件：2025年12月底，国内涤纶长丝大厂计划落实自律减产保价，计划POY减产10%、FDY减产15%，后续根据春节时点持续扩大减产。 2025年前三季度，公司的盈利情况同比明显改善：2025年前三季度，公司实现营业收入674亿元，同比-11%，实现归母净利润15.5亿元，同比+54%。其中2025Q3，公司实现营业收入232亿元，同比-16.5%，环比-6%，实现归母净利润4.5亿元，同比+872%，环比-7%。2025Q3公司营收同比下滑，主要系POY、FDY、DTY的市场价格在2025Q3同比下滑；公司归母净利润同比上升，主要系公司在2025Q3对联营企业和合营企业的投资收益约3.3亿，基本为浙石化投资收益。 大炼化行业反内卷持续推进，聚酯链景气有望上行：1）PX：自2025Q4起，我国PX价格持续攀升，主要由于海外成品油裂解价差扩大，炼厂出于调油需求，降低PX装置负荷，叠加2025年底全球第二大PX供应国韩国部分装置停机影响，导致全球PX供应能力缩减；2）PTA：2026年我国无新增产能，行业反内卷推进下，加工费回暖；3）长丝：盈利水平较好，长丝企业将推进新一轮自律减产措施。 桐昆股份为全球最大的涤纶长丝生产企业，在建120万吨/年绿色差异化纤维项目：截至2025H1，公司合计拥有PTA产能1020万吨/年，涤纶长丝产能1350万吨/年，长丝产能及产量位列行业第一。2025年10月，公司宣布建设120万吨/年绿色差别化纤维建设项目，共分为两期：第一期建设2套合计60万吨/年聚酯长丝生产装置及加弹车间，为利用部分原恒盛公司腾退设备的搬迁重建；第二期建设2套合计60万吨/年聚酯长丝装置，公司将综合平衡行业供需及市场状况稳步推进。 盈利预测与投资评级：随着聚酯链反内卷持续推进，我们认为公司后续盈利能力有望改善。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20、35、40亿元，根据2026年1月12日收盘价，对应A股PE分别21、12、10倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原油价格大幅波动的风险；市场竞争加剧；产品价格波动；项目建设进度不及预期。