环旭电子(601231) l投资要点 盈利逆势增长。公司2025年实现营业收入591.95亿元，同比减少2.46%，营收基本盘保持相对稳定；盈利端实现稳健提升，实现归母净利润18.53亿元，同比增长12.16%。2026年一季度公司实现营业收入133.49亿元，同比下降2.19%；归母净利润达到4.17亿元，同比增长24.57%；扣非归母净利润达到4.08亿元，同比大幅增长45.69%。2025年全球供应链重构持续深化，下游客户“在地化”制造诉求凸显，公司持续推进海外产能布局，同时需应对客户供应链降价的持续传导压力，上述因素不同程度推高了公司经营成本。面对成本端上行压力，公司一方面持续加码创新业务布局，培育新的盈利增长点；另一方面深化精细化管理，通过严格的费用管控落地降本增效，相关举措均取得显著成效，有效对冲了成本端压力，实现盈利端逆势增长。 AI算力多线布局，成长空间持续打开。全球算力基础设施投资景气度持续攀升，驱动人工智能全产业链技术升级与服务迭代进程加速，北美头部云服务提供商（CSP）对供应链的合作需求已从单纯的制造服务，转向研发端前置的全流程解决方案协同，以期通过与供应链厂商的早期合作加快产品落地进度。2025年公司紧抓AI算力产业发展红利，深度布局数据中心相关业务，聚焦服务器板卡、光通信、AI服务器供电解决方案三大核心赛道，全面加快产品技术突破与产能建设步伐；服务器板卡业务方面，公司深化与CSP客户的合作，AI加速卡业务营收同比增长超200%，同时规划通过产能扩建与智能制造水平升级，巩固业务增长动能、提升市场份额；光通信业务方面，公司通过投资控股成都光创联科技有限公司完成光通讯业务的产品与技术布局，已成功推出1.6T硅光模块，并在越南工厂规划投建月产10万只800G/1.6T硅光光模块的完整产线，覆盖光引擎、模块组装及终端测试全环节；AI服务器供电业务方面，公司与母公司日月光紧密协同，针对未来SoW制程下的服务器开发具备HVDC输入的垂直供电系统解决方案；此外，公司持续深化全球化产能布局，与越南SHP公司正式签署合作备忘录，规划越南第二厂区扩建，进一步完善海外产能配套，匹配下游客户在地化制造需求，强化全球供应链交付能力。 全球在地化布局深化，运营能力跃升。全球经贸区域化加速全球供应链重构，下游客户为管控供应链风险，产能布局由离岸外包向近岸/友岸外包切换。公司2018年前瞻启动全球在地化战略，通过并购与自建双轮驱动，先后完成波兰厂、欧洲第二大EMS厂商法国飞旭集团并购，落地越南、南岗、墨西哥、波兰等多地新厂投产。近年来公司海外营收占比持续提升，“全球化平台、在地化服务”模式为长期成长赋能。截至目前，公司已在全球12个国家和地区布局28个生产据点，依托覆盖四大核心区域的在地化运营体系，可为全球客户提供差异化制造服务方案。 l投资建议 我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入696/811/935亿元，实现归母净利润分别为23.8/36.1/48.4亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 l风险提示 政策变动风险；市场竞争加剧风险；跨国经营风险；客户集中度较高风险；汇率波动风险。

     环旭电子(601231) 投资要点： 电子制造服务行业全球知名厂商，SiP微小化技术的行业领导者：环旭电子成立于2003年1月2日，是全球电子设计制造服务领导厂商，在SiP(System-in-Package)模组领域居行业领先地位。SiP模组是异构集成的电子系统，是将芯片及被动器件整合在一个模块中，达到缩小功能模块面积、提高电路系统效率及屏蔽电磁干扰等效果。通过微小化技术，可以减小大多数电子系统占用的尺寸和空间，特别适合移动通讯设备、智能物联网(AIoT)和可穿戴电子产品的发展需求，也有机会在机器人所需电子器件中得到应用。公司坚持深耕SiP模组的研发领域，保持业界领先。2020年底，公司设立微小化研发创新中心（MCC），围绕微小化技术和SiP模组的应用推广，服务国内外客户对微小化、模组化的产品需要，提供从设计到制造的“一站式服务”。公司2025年上半年实现营业收入272.14亿元，较2024年上半年的273.86亿元同比减少0.63%，主要原因为：（1）消费电子类产品营业收入同比增长8.60%，主要因主要客户市场促销带动销量增加；（2）汽车电子类产品营业收入同比减少16.04%，主要因重要客户减少外包制造的订单及客户需求影响；（3）云端及存储类产品营业收入同比减少3.61%，主要因重要客户转单对营收影响较大，服务器板卡业务上半年增长良好；（4）通讯类产品营业收入同比减少3.21%，主要因客户新产品量产晚于去年时点。2025年Q3，公司单季度实现营收164.27亿元，同比（上年同期调整后）下降1.16%，归属于上市公司股东的净利润6.25亿元，同比（上年同期调整后）增长21.98%。 光模块、智能眼镜、AI加速卡等多维度开拓，新一轮成长可期：公司在多个业务方向持续开拓，包括：（1）在光模块方面，公司从2024年开始布局光模块业务，从自主研发设计开始，目的是要掌握产品设计的核心技术。2025年三季度公司发布1.6T光模块的设计，采用主流的DR8架构，可以支持100m-500m的传输，并采用单模光纤，以确保资料传输的稳定性和可靠性。目前公司正在积极进行样品的测试以及送样；（2）智能眼镜方面，根据公司2025年10月29日发布的《接待投资者调研纪要》显示，今年公司取得智能眼镜头部品牌客户的WiFi模组以及其主要份额的眼镜主板（MLB，mainlogicboard）SiP模组业务。从2025年8月开始公司有WiFi模组的量产出货。展望未来，眼镜这个品类对“轻薄短小”的要求不同于其他消费类电子，这预计将给公司在眼镜上更多SiP模组的应用机会，除了MLB和WiFi模组外，如电源管理、音频、显示（RGB、光波导）、眼球追踪等以及控制手环中生物感测等都是SiP模组的应用机会；（3）公司在头部客户AI加速卡业务上增长较快，根据公司2025年10月29日发布的《接待投资者调研纪要》显示，这部分业务增速预计会超过2025年年初预期的150%，而在2025年该业务增速预计将达到200%以上。除了AI加速卡以外，公司也在加速提升智能制造的水平，预计公司未来1-2年内有机会向CSP厂商供应ASIC主板，从而进一步提升公司在AI服务器领域的业务范围和经营成果。我们认为，公司多条产品线预计有新增量业务落地，新一轮成长曲线可期。 投资建议：我们预计2025年~2027年公司分别实现营收613.61亿元、709.33亿元、818.11亿元，分别实现归属于上市公司股东的净利润18.36亿元、24.41亿元、30.19亿元，对应的PE分别为24.9倍、18.7倍、15.1倍，考虑到公司是SiP微小化技术的行业领导者，多业务线预计将进入新一轮成长周期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险、同业竞争格局加剧风险、新品研发不及预期风险

     环旭电子(601231) 主要观点： 事件 2025年10月29日，环旭电子公告2025年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入436.41亿元，同比下降0.83%，归母净利润12.63亿元，同比下降2.60%，扣非归母净利润11.31亿元，同比增长7.23%。对应3Q25单季度营业收入164.27亿元，同比下降1.16%，环比增长21.10%；归母净利润6.25亿元，同比增长21.98%，环比增长106.26%；扣非归母净利润5.53亿元，同比增长22.08%，环比增长85.24%。拓展客户范围，推进创新业务 公司前三季度营业收入同比小幅下降，主要受到几个客户由外包制造转为自行生产以及Wi-Fi模组物料采购成本下降带动产品降价影响。具体到3Q25的各项来看：消费电子类产品实现营收71.5亿元，同比增幅20.6%，得益于穿戴类产品销量上升所带来的营收增长；通讯类产品实现营收48.2亿元，同比降幅14.3%，综合原因为公司对产品结构的策略性选择及因物料采购成本下降而导致售价变化；工业类产品实现营收18.6亿元，同比增幅2.8%；云端及存储类产品实现营收13.4亿元，受客户和产品结构变化影响，同比降幅10.1%；汽车电子类产品实现营收9.4亿元，因客户需求变化及公司调整其业务策略，同比下降37.1%；医疗类产品份额较小，实现营收0.8亿元，同比降幅3.2%。 SIP业务方面，智能手机在过去几年早已大幅导入SiP模块的设计，AI算力的提升，带来更快速处理、更高内存以及更高密度电池容量的需求，大客户和环旭都努力将高度集成的SiP模块设计导入最新一代的产品中，包括无线通讯模块、超宽频模块、前端射频模块以及基带处理模块，这些模块都以异构集成方式快速做整合。另外，应用处理模块、音源模块、人脸辨识和感测等模块的集成，也快速加入了SiP模块的行列。新业务布局方面，公司在非原有大客户的SiP业务上看到了明显的业务进展，包括取得智能眼镜头部品牌客户的WiFi模组独供，以及其主要份额的眼镜主板SiP模组业务。在数据中心领域，公司在头部客户AI加速卡业务上增长较快，这部分业务增速在今年有机会达到200%以上。同时，对照公司2026年的扩产计划，预计加速卡业务营收有望持续保持2025年的增速，市场份额也将提升。3Q25公司发布1.6T光模块的设计，采用主流的DR8架构，可以支持100m-500m的传输，并采用单模光纤，以确保资料传输的稳定性和可靠性。公司正在积极进行样品的测试以及送样。 投资建议 我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为18.6、23.6、29.5亿元（前次报告预测为19.2、24.0、30.0亿元），对应的EPS分别为0.85、1.07、1.34元，对应2025年10月31日收盘价，PE为28.5、22.4、18.0倍。维持“买入”评级。 风险提示 市场需求不及预期；客户拓展不及预期；行业过度竞争；关税影响超预期。

     环旭电子(601231) 主要观点： 事件 2025年8月27日，环旭电子公告2025年半年度报告，公司上半年实现营业收入272.14亿元，同比下降0.63%，归母净利润6.38亿元，同比下降18.66%，扣非归母净利润5.78亿元，同比下降3.93%。对应2Q25单季度营业收入135.65亿元，同比下降2.37%，归母净利润3.03亿元，同比下降32.60%，环比下降9.51%，扣非归母净利润2.98亿元，同比下降5.38%，环比增长6.56%。 AI逐步落地端侧，推动消费电子升级 公司2025年上半年收入和扣非利润同比小幅下降，整体表现维持稳健态势。从2Q25单季度来看，各项业务变化幅度不大，消费电子类、云端及存储类和医疗电子类业务有所增长，其他品类产品有所下降。具体来看，通讯类业务收入43.7亿元，同比下降3.2%，消费电子类业务收入41.2亿元，同比增长1.7%，工业类业务收入19.3亿元，同比下降0.5%，云端及存储类业务收入15.0亿元，同比增长1.1%，汽车电子类业务收入13.0亿元，同比下降16.7%，医疗电子类业务收入0.98亿元，同比增长14.3%。总体而言，2Q25收入优于公司一季报中给出的预期，展望3Q25，公司预计同比略降，幅度与二季度相近，营业利润率同比基本持平。 消费电子知名品牌商及部分新创品牌商，纷纷推出“AI+”的消费电子产品，如Apple Intelligence技术在手机端展现出了丰富且强大的智能应用，利用本地运行的生成式人工智能模型，为用户提供智能影像及创作、健康监控、通话翻译、会议纪要整理、行程安排等功能，以更流畅的交互对话完成以往需要复杂工具和操作才能完成的事项。同时，AppleIntelligence在设备端处理敏感数据，如语音指令、照片分析等，避免数据上传至云端带来的隐私风险，确保用户数据安全。市场上推出的AIGlass、AI PC、AI智能家居等产品，也吸引了消费者的广泛关注。同时，智能手表、手环、TWS耳机等传统品类持续迭代升级，AI眼镜、XR设备、智能戒指等新兴品类则凭借其独特的交互方式与便捷性，成为市场新宠，对轻薄短小、高集成度的SiP模组需求也将更为迫切。公司是SiP微小化技术领导者，未来有望受益于新兴消费电子对“轻、薄、短、小”的追求。 此外，在新兴领域中，在机器人的复杂系统中，电控模组和通讯模组是实现精准控制与高效数据传输的关键，而其微小化进程面临诸多挑战，如散热和轻量化等问题。环旭电子的微小化技术能够有效应对这些挑战，通过高集成度的设计，不仅能减小模组尺寸，还能提升其可靠性与稳定性，满足机器人在不同应用场景下的严苛功能要求。 公司持续发挥全球化多元布局优势，环旭电子2018年启动全球在地化的策略布局，内生外延多重举措并举：2018年，公司并购波兰厂；2020年，公司并购欧洲第二大EMS公司法国飞旭集团并持续整合；2021年，公司越南厂投产；2022年，公司南岗二厂投产；2024年，公司墨西哥瓜达拉哈拉第二工厂和波兰厂第二栋厂房相继投产。目前，公司在中国（大陆及台湾地区）、越南、美国、墨西哥、法国、德国、英国、捷克、匈牙利、波兰、突尼斯等12个国家（含地区）拥有30个生产据点。投资建议 我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为19.2、24.0、30.0亿元，对应的EPS分别为0.87、1.09、1.37元，对应2025年8月27日收盘价，PE为21.6、17.3、13.8倍。维持“买入”评级。 风险提示 市场需求不及预期；客户拓展不及预期；行业过度竞争；关税影响超预期。