国泰海通(601211) 业务全面增长驱动ROE高增，合并成效显现 2025Q1-3营业总收入/归母净利润分别459/221亿元，同比+102%/+132%，扣非净利润163亿，同比+80%（非经常性损益：2025Q1收购海通负商誉+85亿；2025Q3负商誉计提所得税-27亿）。单Q3扣非归母净利润90亿，环比+126%，表现超预期。2025Q1-3扣非年化ROE10.8%，同比+2.84pct，盈利能力提升，合并成效显现，期末杠杆率（扣客户保证金）4.48倍，同比-0.21倍。经纪/投行/资管/利息净收入/投资收益（含公允价值变动损益）同比+143%/+46%/+49%/+232%/+91%。考虑公司表现超预期，我们上修2025-2027年归母净利润预测至276/265/317亿元（调前247/218/259），同比+112%/-4%/+19%（对应扣非净利润同比为+68%/+22%/+19%），当前公司PB（LF）为1.11倍，公司收购海通证券后ROE重回提升趋势，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。 经纪环比高增，投行业务实力保持行业领先，旗下基金AUM同比增长（1）前三季度经纪业务净收入108亿，同比+143%，Q3单季度51亿，同比+269%，环比+65%，主因三季度市场交易量活跃（2025Q1-3市场股基ADT1.96万亿，同比+112%；2025Q3为2.5万亿，环比+66%，同比+212%）。期末公司客户保证金规模4881亿，同比+309%，环比+16%。（2）前三季度投行业务净收入26亿，同比+46%，Q3单季度为12亿，同比+96%，环比+81%，前三季度股权融资项目29单，融资规模1228亿，行业排名第二，其中IPO项目12单，IPO规模100亿，行业排名第四。前三季度债券承销规模11998亿，行业排名第三。（3）前三季度资管业务净收入43亿，同比+49%，Q3单季度为17亿，同比+80%，环比+20%。截至末，旗下华安基金非货/偏股AUM分别为5021/1787亿元，同比+32%/+11%；海富通基金非货/偏股AUM分别为2021/360亿元，同比+73%/45%；富国基金非货/偏股AUM分别为9198/4857亿元，同比+39%/+43%。 自营投资收益高增，两融市占率保持10%以上 （1）前三季度自营投资收益（不含联营合营，含公允价值变动损益、汇兑净损益）201亿，同比+87%，单Q3实现110亿，环比+115%。2025Q1-3年化自营投资收益率4.5%（2025H1为3.3%）。期末公司金融投资资产规模达7421亿，同比+95%，吸收合并海通证券后自营投资体量扩大。（2）前三季度利息净收入52亿，同比+232%，利息收入/利息支出分别同比+86%/+61%，合并后生息资产和付息债务体量增长。公司融出资金2386亿，同比+187%，环比+27%，市占率10.03%。 风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。

     国泰海通(601211) 10月30日，国泰海通发布25Q3报告。25Q1-3公司实现营收458.92亿元，同比增长101.60%（调整后）；实现归母净利220.74亿元，同比增长131.80%。Q3公司实现归母净利63.37亿元，同比增长40.60%，环比增长81.31%；实现扣非后归母净利90.25亿元，同比增长101.52%，环比增长126.38%。25Q1-3经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为+143%/+46%/+49%/+232%/+90%，占营收比重分别为24%/6%/9%/11%/44%。 经营分析 经纪业务：25Q1-Q3公司实现经纪业务净收入108.14亿元，同比增长143%，主要是公司股基交易量同比增加，以及吸收合并海通证券使得代理买卖证券业务规模扩大。Q3实现收入50.81亿元，同比增长269%、环比增长65%。全市场来看，25Q3单季市场日均成交额同比大增210%至2.49万亿元。 投行业务：25Q1-Q3公司实现投行业务净收入26.29亿元，同比增长46%；25Q3公司实现收入12.37亿元，同比增长96%、环比增长81%。根据Wind数据，25Q1-Q3IPO同比下降5%（比较基数为国泰君安+海通证券承销规模，下同），再融资同比增长2090%，债券主同比增长45%。 资管&信用：25Q1-Q3公司实现资管业务净收入42.73亿元，同比增长49%；Q3资管净收入为16.95亿元，同比增长80%、环比增长20%。25Q1-Q3公司利息净收入为52.08亿元，同比大幅增长232%；Q3利息净收入为20.21亿元，同比增长286%、环比下降19%。投资业务：25Q1-Q3公司实现投资净收入（投资收益-对联营及合营企业的投资收益+公允价值变动收益）203.70亿元，同比增长90%；Q3投资收入为110.17亿元，同比增长91%、环比增长106%。25Q3末交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资、衍生金融资产分别环比+8%/+2%/+14%/+26%/+23%。从收益率来看，测算Q3金融投资收益率为5.16%（年化），同比+0.01pct，环比+2.40pct。 盈利预测、估值与评级 合并后国泰海通在财富管理、投行、资管、机构等条线业务竞争力将实现显著提升，同时更大的资产负债表有助于客需、做市等机构业务规模增长，助推公司加快打造国际一流投资银行。我们上调公司2025年归母净利预测至265亿元，同比增长103%，维持“买入”评级。 风险提示 资本市场改革不及预期；权益市场修复不及预期。

     国泰海通(601211) 投资要点 事件：国泰海通发布2025年三季报业绩，实现营业收入458.9亿元，同比+101.6%；归母净利润220.7亿元，同比+131.8%；对应EPS1.44元，ROE8.1%，同比+2.1pct。第三季度实现营业收入220.2亿元，同比+136.0%，环比+82.0%；归母净利润63.4亿元，同比+40.6%，环比+81.3%。公司一季度因合并海通证券产生80亿元负商誉，三季度因计提负商誉产生相关所得税费用，扣除非经常性损益后，公司前三季度净利润同比+80.5%，第三季度净利润同比+101.5%。 财富管理深化分客群经营模式，并表后市占率显著提升。2025年前三季度实现经纪业务收入108.1亿元，同比+142.8%，占营业收入比重24.6%。全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。公司两融余额2386亿元，较年初+124%，市场份额10.0%，较年初+4.3pct。 整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。2025年前三季度实现投行业务收入26.3亿元，同比+46.2%。股权主承销规模1389.7亿元，同比+1131.7%，排名第2；其中IPO9家，募资规模108亿元；再融资25家，承销规模1281亿元。债券主承销规模1.1万亿元，同比+38.7%，排名第3；其中公司债、金融债、地方政府债承销规模分别为3664亿元、2562亿元、1947亿元。IPO储备项目14家，排名第1，其中北交所7家，创业板5家，科创板2家。双方整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。 一参两控一牌，大资管实力显著提升。2025年前三季度实现资管业务收入42.7亿元，同比+49.3%。截至2025H1资产管理规模7052亿元，较年初+1.4%。控股子公司华安基金管理规模8225亿元，较年初+6.5%，其中公募7488亿元；海富通基金管理规模4977亿元，较年初+10.0%，其中公募2161亿元，较年初+25.5%，债券ETF规模931亿元，较年初+83.3%，排名行业第1位。参股子公司富国基金管理规模1.79万亿元，其中公募1.19万亿元，较年初+9.8%。 自营风格稳健，并表后投资资产规模显著增长。2025年前三季度实现投资收益（含公允价值）203.7亿元，同比+90.0%；3Q投资净收益110.18亿元，同比+93.4%。 盈利预测与投资评级：市场延续活跃，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为303/277/299亿元，对应PB为1.11/1.03/0.98倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。

     国泰海通(601211) 【合并落地后业绩持续增长，各业务条线齐发力】 国泰海通25年Q2单季/H1分别实现调整后营收135.4/236.97亿元，分别同比+98.3%/+76.8%；分别实现归母净利润35.0/157.4亿元，分别同比+38.3%/+213.7%；分别实现扣非净利润为40.0/72.8亿元，分别同比+21.1%/+59.8%。各业务条线齐发力，共同助力业绩高增，25Q2单季经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为+95.1%/+30.5%/+40.6%/+109.0%/+259.8%；25H1经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为+86.3%/+19.4%/+34.2%/+89.6%/+205.4%。年化ROE为12.5%，较去年同期+6.3Pct；杠杆率增加至4.55x。 【手续费业务收入持续提升，强强联合增厚业绩】 1）经纪业务：公司25年Q2单季/H1分别实现经纪业务收入30.8/57.3亿元，分别同比+95.1%/+86.3%，市场成交量提升，带动公司经纪业务收入大幅上行，25年Q2单季/H1累计股基日均成交额分别为14872/16135亿元，分别较去年同期同比+56.8%/+63.9%，公司经纪收入增速远超市场成交量增速，主要系交投活跃叠加吸并海通证券后代理买卖业务规模扩大，市占率进一步提升。 2）投行业务：公司25年Q2单季/H1分别实现投行业务收入6.8/13.9亿元，分别同比+30.5%/+19.4%，投行业务收入时隔两年自25年一季度实现首次正增长后增速继续提高；从证券承销规模角度来看，25年上半年IPO/再融资/债券承销规模分别为37.5/1195.1/7336.4亿元，分别同比+168.9%/+1468.5%/+48.6%，再融资规模增速转负为正，实现近三年来最大规模，整体承销规模的回暖带动公司投行业务收入的提升。 3）资管业务：公司25年Q2单季/H1分别实现资管业务收入14.1/25.8亿元，分别同比+40.6%/+34.2%。资管业务规模持续扩大，其中非货公募管理规模显著提升，25年上半年控股的国泰君安资管非货保有规模504亿，同比+39.0%；参股的华安基金（持股51.0%）非货保有规模4446亿，同比+29.3%；两家合计非货保有规模为2771亿元，同比+31.0%；叠加合并前海通证券旗下参股的公募基金，海富通基金（持股51%）非货保有规模1692亿，同比+47.7%；富国基金（持股27.8%）非货保有规模7657亿，同比+22.7%；两家合计非货保有规模2990元，同比+29.1%，合并后公募基金规模持续扩大，强强联合提升公司资管业务收入。 【自营与信用业务收入大幅提升，助力业绩高增】 1）信用业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现信用业务收入24.9/31.9亿元，分别同比+259.8%/+205.4%；两融市场活跃度提升25年6月末两融余额为18504亿，较24年同期+25.0%，融资融券与其他债权投资利息收入增加，叠加吸合海通证券后新增租赁业务，共同助力信用业务收入大幅增长。 2）自营业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现自营业务收入53.4/93.5亿元，分别同比+109.0%/+89.6%；25年H1自营金融资产规模为8029.1亿，较24年同期+85.0%，吸收合并海通证券后，金融资产规模扩大，公司25年H1投资收益率小幅上行，拉动自营收入提升。 投资建议：我们认为，合并后国泰海通实现资源共享和优势互补，强强联合的态势下有望进一步巩固公司行业龙头地位，叠加资本市场持续发出的积极信号，看好公司作为龙头券商的发展前景。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26/27年原预测值为206/208/225亿元，合并落地后强强联合持续看好未来的发展前景，现25/26/27年调整为230/214/235亿元，预计25-27归母净利润同比增速+76.3%/-6.9%/+9.7%，维持“买入”评级。 风险提示：资本市场表现不及预期；兼并重组后业务开展存在不确定性；监管政策发生变化。

     国泰海通(601211) 19.782025年中报概况:国泰海通2025年上半年实现营业收入238.72亿元，同比+77.71%；实现归母净利润157.37亿元，同比+213.74%；基4,459.83本每股收益1.11元，同比+113.46%。拟10派1.50元（含税）。 1.11 点评：1.受会计政策变更以及各主营业务经营变化的影响，2025H公司经3,487.00纪及资管业务净收入、利息净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出3,362.55现提高，投行业务净收入、其他收入占比出现下降。2.零售及机构经纪业务各细分领域实现全面增长，合并口径经纪业务手续费净收入同比+86.26%。17.773.股权融资规模显著回升，债权融资规模保持稳定，合并口径投行业务手续费净收入同比+19.38%。4.券商资管规模稳中有升，公募基金业务收入3,213.78贡献提升，合并口径资管业务手续费净收入同比+34.20%。5.权益自营取6.25得良好收益，固收自营实现跨周期稳定回报，合并口径投资收益（含公允176.29价值变动）同比+91.45%。6.信用业务总规模明显提升，新增融资租赁业35.06务，合并口径利息净收入同比+205.56%。 投资建议:报告期内公司完成与海通证券的合并重组并表，各项业务规模明显扩大。其中，经纪业务持续推进高质量拓客，股基交易份额、产品保有和资产配置规模显著增长；投行业务受益于合并带来的品牌效应有效释放，主要指标排名行业领先；大资管业务一参两控一牌，整体管理规模明显增长；权益及固收自营业绩良好，客需业务服务能力不断增强。在度过合并重组的磨合期后，未来公司有望逐步释放协同效应，并推动综合实力2025.09再上台阶。预计公司2025、2026年EPS分别为1.54元、1.24元，BVPS分别为18.54元、19.27元，按9月3日收盘价19.78元计算，对应P/B分别为1.07倍、1.03倍，维持“增持”的投资评级。 风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

     国泰海通(601211) 合并后行业领先地位稳固，看好ROE中枢回升 2025H1公司营收/归母净利润239/157亿元，同比+78%/+214%，扣非归母净利润73亿，同比+60%，年化加权ROE12.5%，扣非年化加权ROE5.7%，杠杆率4.11倍。我们预计公司2025-2027年归母净利润247/218/259亿元，同比+89/-12%/+19%（预计2025年扣非归母净利润167亿），当前股价对应PE为15.0/17.0/14.3倍。公司3月14日吸收合并海通证券，合并后公司将拥有更强大、稳固的客户基础，构建更专业、综合的服务能力，实现更集约、高效的运营管理。资本集约、扶优限劣的监管导向下，证券行业头部集中化趋势明确，公司行业领先地位稳固，看好远期ROE中枢提升，维持“买入”评级。 经纪、投行、资管同比增长，合并后客户体量庞大、业务实力增强 （1）上半年经纪业务净收入57亿，同比+86%，同比高增主因为吸收合并海通证券以及市场景气度回升，2025H1市场日均股票成交额1.4万亿，同比+61%。2025H1公司境内个人资金账户数3845万户，较上年末增长4.2%，其中，富裕客户及高净值客户数较上年末增长6.8%；私人订制服务资产规模较上年末增长57.7%。报告期内，境内股基交易份额8.31%；君弘APP及通财APP平均月活1558万户，同比+9.6%；金融产品月均保有规模4530亿元，同比+13.4%。（2）上半年投行净收入14亿，同比+19%，IPO主承销家数7家，排名行业第1位，主承销额48亿元，排名行业第2位；债券主承销额5829亿元，市场份额11.09%，排名行业第2位；香港IPO保荐项目2个，再融资项目14家，排名第一。（3）资管净收入26亿，同比+34%。集团资产管理规模7052亿元，较上年末增长1.4%。境外客户资产管理规模稳步增长，报告期末，海通国际互认基金产品海通亚洲总收益债券基金规模突破20亿港元，较2024年末规模增长超9倍。旗下华安/海富通/富国基金总AUM分别为8225/4977/17900亿元。 自营投资保持稳健风格，两融市占率10% （1）2025H1公司自营投资收益91亿，同比+80%，年化自营投资收益率3.3%（2024年为3.6%，2025Q1为3.1%），2025Q2末自营金融资产规模6787亿元，同比+84%，吸收合并海通证券后自营投资体量扩大，期末TPL股票/其他权益工具投资为769/463亿元，较年初+27%/+110%。（2）公司利息净收入32亿同比+205%，利息收入/利息支出126/94亿，同比+70%/+48%，合并后生息资产和付息债务体量增长，期末两融规模1876亿，市占率10%。 风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。

     国泰海通(601211) 8月29日，国泰海通披露25H1业绩。25H1公司实现营收238.72亿元，同比增长77.71%；归母净利润157.37亿元，同比增长213.74%；加权平均ROE6.25%（未年化），同比增加3.14pct。其中，Q2公司实现归母净利34.95亿元，同比增长38.33%，环比下降71.45%。环比下降主要是Q2信用减值损失计提7.98亿元，同比增加5.47亿元，主要是吸收合并海通新增租赁业务，以及按照非同一控制下的企业合并会计准则计提信用减值损失所致。25H1经纪/投行/资管/利息投资净收入同比增速分别为86%/19%/34%/205%/86%，占比分别为24%/6%/11%/13%/39%。 经纪业务：25H1公司实现经纪业务净收入57亿元，同比增长86%，主要是股基交易量同比增加，以及吸收合并海通证券使得代理买卖证券业务规模扩大。上半年市场日均股基成交额同比增长64%，公司境内股基交易份额8.31%，金融产品月均保有规模4530亿元，同比增长13%。 投行业务：25H1公司实现投行业务净收入14亿元，同比增长19%。 根据Wind数据，25H1公司股权主承销额1253亿元，同比增长1316%，市场份额18.6%；债券主承销额5829亿元，市场份额11.09%，排名行业第2位。 资管业务：25H1公司实现资管业务净收入26亿元，同比增长34%，主要是吸收合并海通证券使得资产管理和基金管理规模增长。25H1末公司资产管理规模7052亿元，较上年末增长1%；富国基金管理资产规模超1.79万亿元；华安基金管理资产规模8225亿元，较上年末增长7%；海富通基金管理资产规模4977亿元，较上年末增长10%。 信用业务：25H1公司利息净收入为32亿元，同比增长205%，主要是吸收合并海通证券新增租赁业务，以及融资融券和其他债权投资利息收入增加。上半年全市场日均两融余额为1.85万亿元，同比+20.2%，公司融资融券余额1810亿元，市场份额9.78%，较上年末提升0.61pct，排名行业第1位。 投资业务：25H1公司实现投资净收入（投资收益-对联营及合营企业的投资收益+公允价值变动收益）94亿元，同比增长86%，主要是交易性金融工具投资收益增加，吸收合并海通证券后交易性金融资产规模较年初增长52%。 盈利预测、估值与评级 合并后国泰海通在财富管理、投行、资管、机构等条线业务竞争力将实现显著提升，助推公司加快打造国际一流投资银行。我们预计公司2025-2027年实现归母净利254、215、232亿元，同比分别+95%、-15%、+8%；现价对应PB分别为1.2、1.1、1.0倍，维持“买入”评级。 风险提示 资本市场改革不及预期；权益市场修复不及预期。

     国泰海通(601211) 投资要点 事件：国泰海通发布2025年中报业绩，实现营业收入238.7亿元，同比+39.9%；归母净利润157.4亿元，同比+213.7%；对应EPS1.11元，ROE6.3%，同比+3.1pct。扣非归母净利润72.79亿元，同比+59.8%，对应ROE2.84%，同比+4bps。第二季度实现营业收入121.0亿元，同比+33.2%，环比+2.8%；归母净利润35.0亿元，同比+38.3%，环比-71.4%。 财富管理深化分客群经营模式，并表后市占率显著提升。2025年上半年实现经纪业务收入57.3亿元，同比+86.3%，占营业收入比重24.6%。公司合并海通证券后，经纪市占由5%提升至8.31%，位居行业前列。公司两融余额1875亿元，较年初+76%，市场份额10.1%，较年初+4.4pct。截至25H1境内个人资金账户数3845万户，较年初+4.2%，其中，富裕及高净值客户数较年初+6.8%。君弘APP及通财APP平均月活1558万户，较年初+9.6%。金融产品月均保有规模4530亿元，较年初+13.4%。 整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。2025年上半年实现投行业务收入13.9亿元，同比+19.4%。股权主承销规模1210亿元，同比+1243%，排名第2；其中IPO3家，募资规模15亿元；再融资9家，承销规模1195亿元。债券主承销规模6135亿元，同比+22%，排名第4；其中公司债、地方政府债、金融债承销规模分别为2273亿元、1111亿元、1057亿元。截至25H1IPO储备项目41家，排名第1，其中两市主板10家，北交所20家，创业板5家，科创板6家。双方整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。 一参两控一牌，大资管实力显著提升。2025年上半年实现资管业务收入25.8亿元，同比+34.2%。截至2025H1资产管理规模7052亿元，较年初+1.4%。控股子公司华安基金管理规模8225亿元，较年初+6.5%，其中公募7488亿元；海富通基金管理规模4977亿元，较年初+10.0%，其中公募2161亿元，较年初+25.5%，债券ETF规模931亿元，较年初+83.3%，排名行业第1位。参股子公司富国基金管理规模1.79万亿元，其中公募1.19万亿元，较年初+9.8%。 自营风格稳健，并表后投资资产规模显著增长。2025年上半年实现投资收益（含公允价值）93.5亿元，同比+89.6%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）113.8亿元，同比+114.0%。 盈利预测与投资评级：考虑到2025年市场活跃，我们上调了2025年盈利预测，同时由于公司目前整合仍存在不确定性，国际业务与租赁业务存在减值压力，因此下调2026-27年盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为303/277/299亿元（前值为：269/280/326亿元），对应PB为1.20/1.12/1.06倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。

     国泰海通(601211) 【合并后25年一季度业绩高增，各业务条线收入均有提升】 国泰海通25年Q1实现调整后营收102亿元，同比+54.4%；实现归母净利润122亿元，同比+391.8%，主要系吸收合并海通证券产生的负商誉带来营业外收入增加；扣非净利润为33亿元，同比+60.7%。各业务条线均发力增厚业绩，经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为+77.0%/+10.3%/+27.2%/+68.7%/+97.9%。年化ROE为25.8%，较去年同期+19.6Pct；杠杆率下降至4.28x。 【市场交投活跃，手续费业务收入均表现亮眼】 1）经纪业务：公司25年Q1实现经纪业务收入26.5亿元，同比+77.0%，市场交投活跃，成交量大幅上行提升公司经纪业务收入，25年Q1累计股基日均成交额为17465亿元，较去年同期同比+70.9%，公司经纪收入增速高于市场成交量增速，财富管理转型成效显著。 2）投行业务：公司25年Q1实现投行业务收入7.1亿元，同比+10.3%，投行业务收入自23年8月趋严的监管政策后首次实现正增长，从证券承销规模角度来看，25年一季度IPO/再融资规模分别为25.5/0.3亿元，分别同比+83.0%/-99.1%，IPO的回暖改善投行业务整体收入。 3）资管业务：公司25年Q1实现资管业务收入11.7亿元，同比+27.2%。非货公募管理规模有所扩大，25年一季度控股的国泰君安资管非货保有规模469亿，同比+29.3%；参股的华安基金（持股51.0%）非货保有规模3832亿，同比+17.5%；两家合计非货保有规模为2423亿元，同比+19.6%；叠加合并前海通证券旗下参股的公募基金，海富通基金（持股51%）非货保有规模1245亿，同比+11.9%；富国基金（持股27.8%）非货保有规模6799亿，同比+19.1%；两家合计非货保有规模2523元，同比+17.2%，看好合并后公募基金规模进一步扩大，提升公司资管业务收入。 【自营与信用业务收入均大幅提升，为整体业绩保驾护航】 1）信用业务方面，公司25年Q1实现信用业务收入6.9亿元，同比+97.9%，主要是吸收合并海通证券导致的业务范围扩大。同时，两融市场活跃度提升25年一季度末两融余额为19186亿，较24年同期+24.8%，业务范围扩大叠加两融市场活跃度提升，带动整体信用业务收入大幅增长。 2）自营业务方面，公司25年Q1实现自营业务收入40.1亿元，同比+68.7%；吸收合并海通证券后，金融资产规模大幅提升，25年Q1自营金融资产规模为7201亿，较24年同期+63.6%，公司25年Q1投资收益率较去年同期+0.02Pct至0.56%，整体表现较为稳健。 投资建议：我们认为，合并后国泰海通强强联合、优势互补，资本实力提升，看好公司行业龙头地位的进一步巩固，在政策红利与行业整合机遇下的发展前景。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26/27年原预测值为164/171/172亿元，当前公司合并已完成，看好作为龙头券商的未来发展空间，现25/26/27年调整为206/208/225亿元，预计25-27归母净利润同比增速+58.4%/+0.6%/+8.5%，维持“买入”评级。 风险提示：资本市场表现不及预期；兼并重组后业务开展存在不确定性；监管政策发生变化。

     国泰海通(601211) 4月29日，国泰海通发布2025年一季报。25Q1公司实现营业总收入118亿元，yoy+47%；实现归母净利润122亿元，yoy+392%；扣非后归母净利润33亿元，yoy+61%。合并后资产规模实现跨越式提升，总资产较上年末提升62%至1.69万亿元，净资产较上年末提升88%至0.32万亿元，加权平均ROE为6.46%，同比+4.91pct，扣非后加权平均ROE为1.69%，同比+0.43pct。 公司吸收合并海通证券已于2025年3月14日完成，归母净利润大幅增长的主要原因为吸收合并产生负商誉带来营业外收入增加；公司归母扣非净利润增长的主要原因为经纪、投资等业务实现较大幅度增长。 在2024年同期低基数效应与当前市场环境改善的双重驱动下，公司25Q1业绩同比增速实现显著提升： （1）经纪业务：受益于市场交投回暖，Q1全市场日均股基成交额达1.75万亿元，同比增幅71%。公司股基交易量同比增加，经纪业务净收入yoy+77%至27亿元。 （2）投行业务：净收入yoy+10%至7亿元。25Q1公司IPO/再融资/债券分别同比-13%/-75%/+3%（24Q1规模为国泰君安+海通证券合计承销规模），预计投行业务仍有所承压（全市场分别-30%/+59%/+17%）。 （3）资管业务：净收入yoy+27%至12亿元。25Q1末华安基金/国君资管非货公募规模分别达3832/469亿元，同比分别+18%/+29%；25Q1末富国基金/海富通非货公募规模分别达6799/1245亿元，同比分别+19%/+12%。 （4）自营业务净收入yoy+67%至40亿元，由于吸收合并Q1末自营资产规模较上年末+39%至7348亿元。 盈利预测、估值与评级 合并后国泰海通在财富管理、投行、资管、机构等条线业务竞争力将实现显著提升，同时更大的资产负债表有助于客需、做市等机构业务规模增长，助推公司加快打造国际一流投资银行。我们预计公司2025-2027年实现归母净利201亿元/185亿元/219亿元，同比+54%/-8%/+18%，给予2025年0.9倍PB，维持“买入”评级。 风险提示 1）宏观经济下行、投资者避险情绪升温；2）资本市场改革不及预期；3）权益市场修复不及预期。

     国泰海通(601211) 投资要点 事件：国泰君安发布2025年一季度业绩，实现营业收入117.7亿元，同比+47.5%；归母净利润122.4亿元，同比+391.8%，主要是由于吸收合并海通证券产生负商誉；扣非归母净利润32.9亿元，同比+61%，对应扣非EPS0.30元，扣非ROE1.69%，同比+0.43pct。 财富管理深化分客群经营模式，并表后市占率显著提升。2025年一季度实现经纪业务收入26.5亿元，同比+77.0%，占营业收入的26.5%。全市场日均股基交易额17031亿元，同比+70.3%。公司两融余额1886亿元，同比+118%，市场份额9.8%，较年初+4.2pct。公司自3月14日并表海通证券后，经纪及两融市场份额显著提升。 整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。2025年一季度实现投行业务收入7.1亿元，同比+10.3%。股权主承销规模15.0亿元，同比-72.8%，排名第14；其中IPO3家，募资规模15亿元。债券主承销规模2419亿元，同比-1.0%，排名第4；其中公司债、地方政府债、ABS承销规模分别为859亿元、488亿元、338亿元。截至2025年一季度末国泰海通IPO储备项目22家，排名第3，其中两市主板15家，北交所3家，创业板4家。原海通证券IPO储备项目19家，排名第4。双方整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。 一参两控一牌，大资管实力显著提升。2025年一季度实现资管业务收入11.7亿元，同比+27.2%。截至2024年末国泰君安资产管理规模5884亿元，同比+8.3%；华安基金管理规模7724亿元，同比增长14.4%；海富通基金管理公募规模1722亿元，同比增长14.0%；富国基金管理公募规模10648亿元，同比增长20%。 自营风格稳健，一季度自营大幅增长。2025年一季度实现投资收益（含公允价值）40.1亿元，同比+68.7%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）41.4亿元，同比+76.7%。 盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，头部券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，且吸收合并后的国泰海通证券在资本实力已位居行业第一，各项业务市场份额也显著提升。我们调整了盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为269/280/326亿元（前值为：182/271/335亿元），大幅上调2025年盈利预测主要是由于吸收合并产生的负商誉增加了营业外收入，对应PB为0.81/0.78/0.74倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。

     国泰海通(601211) 事件：国泰海通发布2024年年度报告。报告期内，公司实现营业收入433.97亿元，同比+20.08%；实现归母净利润130.24亿元，同比+36.80%；加权平均ROE为8.14%，同比+2.12pct。 经纪及自营业务支撑业绩增长。报告期内，公司经纪业务净收入、自营业务收入分别为78.43、147.69亿元，同比+15.5%、+61.8%，为营收的主要增量来源。经纪业务方面，公司全面推进财富管理转型；君弘APP平均月活884.71万户，同比+11.1%；“君享投”投顾业务客户资产保有规模264.16亿元，同比+107.5；股基交易份额5.17%，同比+0.41pct。自营业务方面，公司向客需驱动的低风险、非方向性业务转型；金融投资5205.18亿元，同比+10.2%；公司场外衍生品业务累计新增名义本金12,383.45亿元，同比+40.1%。 投行业务市占率提升。报告期内，公司投行业务净收入29.22亿元，同比-20.76%，主要系股票承销收入减少。公司证券主承销额9967.14亿元，同比+16.9%，市占率同比+1.51pct至9.63%，稳居行业第3位；股权主承销额163.27亿元，同比-71.2%，市占率同比+0.38pct至6.59%；债券主承销额9803.96亿元，同比+23.2%，市占率同比+1.40pct至9.70%。 大资管业务稳健发展。报告期内，公司资管业务净收入38.93亿元，同比-4.98%。报告期末，华安基金管理规模7724.05亿元，同比+14.4%；其中非货公募基金管理规模4135.38亿元，同比+17.5%。报告期末，国泰君安资管管理规模5884.30亿元，同比+6.5%；其中公募产品管理规模791.67亿元，同比+47.3%。 合并海通证券，打造国际一流投行。公司已于3月14日完成换股吸收合并海通证券并募集配套资金事宜，在创建一流投行的征途上迈出关键一步。公司合并海通证券将实现强强联合、优势互补，按2024年末财务数据，合并后归母净资产达3283亿元，资本实力位居行业第一。 投资建议：公司作为头部券商，各业务保持均衡发展，合并海通证券后将向国际一流投行迈进。预计2025-2027年公司营业收入为488.56、541.33、629.52亿元，归母净利润为156.44、177.77、218.80亿元，EPS为0.89、1.01、1.24元/股，对应4月25日收盘价的PE估值为19.39、17.07、13.87倍。维持“买入”评级。 风险提示：资本市场大幅波动、整合效果不及预期、监管政策收紧

     国泰海通(601211) 2024年年报概况:国泰海通2024年实现营业收入433.97亿元，同比+20.08%；实现归母净利润130.24亿元，同比+38.94%；基本每股收益1.39元，同比+41.84%；加权平均净资产收益率8.14%，同比+2.12个百分点。2024年末期拟10派2.80元（含税）。 点评：1.2024年公司投资收益（含公允价值变动）、其他收入占比出现提高，经纪、投行、资管业务净收入以及利息净收入占比出现下降。2.零售及机构经纪业务各细分领域实现全面增长，合并口径经纪业务手续费净收入同比+15.51%。3.股权融资业务主要排名和市场份额持续提升，债权融资业务快速增长，合并口径投行业务手续费净收入同比-20.77%。4.券商资管业务稳中有升，公募基金业务收入略有下滑，合并口径资管业务手续费净收入同比-4.98%。5.权益业务取得良好投资回报，固收业务取得良好投资业绩，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+58.60%。6.融资融券及股票质押利息收入同步下降，合并口径利息净收入同比-15.91%。7.国际业务各分业务实现全面增长，国际业务收入同比+34.49%。 投资建议:报告期内公司零售及机构经纪业务各主要指标保持全面增长，证券经纪业务整体保持行业领先；股权融资业务虽受市场环境影响承压较重，但主要业务排名和市场份额持续提升，债权融资业务快速增长，投行业务净收入下滑幅度在头部券商中相对较小；权益及固收自营均取得良好投资业绩，投资收益（含公允价值变动）同比增幅明显；国际业务各分业务全面开花，业绩表现优异。2024年公司归母净利增幅领跑头部券商。在不考虑吸收合并海通证券的情况下，预计公司2025、2026年EPS分别为1.44元、1.50元，BVPS分别为18.62元、19.61元，按4月14日收盘价16.69元计算，对应P/B分别为0.90倍、0.85倍，维持“增持”的投资评级。 风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

     国泰海通(601211) 打造国际一流券商，看好远期ROE中枢提升 国泰君安与海通证券的合并是2024年新“国九条”发布以来首例头部券商合并重组、中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并和上市券商最大整合案例。合并后公司将拥有更强大、稳固的客户基础，构建更专业、综合的服务能力，实现更集约、高效的运营管理。我们剔除海通证券国际业务影响后，其剩余业务ROE表现优于上市券商，合并将为海通证券在杠杆赋能、业务管理费成本与付息债务资金成本方面带来积极影响，预计合并后公司远期ROE有望超过两家公司各自最高水平。预计国泰君安2025-2027年归母净利润为156/187/213亿元，同比+20%/+20%/+14%。预计合并后公司2025-2027年归母净利润260/273/334亿元，同比+187%/+5%/22%，ROE为7.6%/7.6%/8.9%，对应PE为11.4/10.8/8.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 国泰君安ROE优异稳健，剔除国际业务影响后海通证券ROE优于上市券商 （1）得益于相对较高的权益乘数以及稳健的自营投资收益率，国泰君安ROE在近11年多数时间高于上市券商整体与海通证券。2020年起公司提高资产使用效率，在保证稳健的自营投资收益率下提高杠杆水平，驱动ROE高于上市券商。（2）2021年下半年海通国际证券业绩亏损拖累海通证券ROE，除国际业务外海通证券剩余业务表现正常。我们剔除海通国际证券的影响，海通证券（剔除海通国际控股）ROE在2022年、2023年达8.3%/5.7%高于上市券商整体的5.7%/5.3%。 合并后资本实力行业第一，业务禀赋深度互补，看好协同效应驱动ROE提升 （1）按照2024年度数据，合并重组后公司总资产1.73万亿元、归母净资产3283亿元，资本实力跃居行业第一，并实现客户基础、服务能力及运营管理的全面跃升。零售客户合计近4000万户、APP月活数合计1510万户，均位居行业第一，在长三角、京津冀、珠三角等重点区域的网点总数跃居行业第一。轻资本与重资本业务实现资源互补，提升服务能力与经营效率。（2）预计合并后公司将为海通证券在杠杆赋能、业务管理费成本与付息债务资金成本方面带来积极影响。我们测算2023年市场环境下，剔除国际业务影响且考虑合并后协同效应，海通证券ROE或将达到7-8%水平，合并后公司远期ROE有望超过各自最高水平。后续需关注海通国际证券投资业务风险体量与消化进程、国泰君安与海通证券整合进展以及业务协同情况。（3）2024Q3末国泰君安收购享有的海通证券可辨认净资产公允价值为1590.5亿元，较海通证券三季报净资产1695亿的差额为104亿，反映本次吸收合并进一步压实了海通证券资产质量，后续资产减损压力下降。 风险提示：股市波动风险；海通证券国际业务风险具有不确定性业务；整合进展、协同效应不及预期。

     国泰君安(601211) 【24年四季度业绩超预期大幅增长，自营业务弹性充分释放】 国泰君安Q4单季/2024年全年实现调整后营收109/336亿元，同比+71.4%/+18.4%；分别实现归母净利润35/130亿元，同比+368.9%/+38.9％。自营与经纪业务为整体业绩贡献主要增量，24Q4单季：经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为+101.0%/+9.1%/+6.0%/+191.6%/-33.9%。24年全年：经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为+15.5%/-20.8%/-5.0%/+61.8%/-15.9%。ROE为8.1%，较去年同期+2.1Pct；杠杆率提升至4.95x。 【自营业务四季度逆势大幅上涨增厚利润】 自营业务方面，公司24Q4单季/全年实现自营业务收入分别为40.5/147.7亿元，分别同比+191.6%/+61.8%；24年自营金融资产规模为5205亿，较23年同期+10.2%，24年9月底资本市场大幅回暖，24年全年沪深300涨幅为14.7%，但24Q4沪深300涨幅为-2.1%，在24年Q4市场略有回落的情况下，公司Q4投资收益逆势提升；24年投资收益率上行至2.84%，较去年同期+0.90Pct，自营业务弹性凸显。 【市场交投活跃，带动经纪业务收入大幅提升，其余手续费业务收入略有承压】1）经纪业务：公司24年Q4单季/全年分别实现经纪业务收入33.9/78.4亿元，分别同比+101.0%/+15.5%，市场交投活跃度大幅提升带动公司经纪业务收入上升，24年Q4单季/全年累计股基日均成交额分别为20684/12102亿元，较去年同期同比+119.3%/+22.0%，公司境内股基交易份额为5.17%，较去年提升+0.41Pct，个人资金账户数较上年末+8.3%，富裕客户及高净值客户数较上年末+17.9%，财富管理推进高质量拓客成效显著。 2）投行业务：公司24年Q4单季/全年分别实现投行业务收入11.2/29.2亿元，分别同比+9.1%/-20.8%，监管政策趋严导致公司证券承销规模下滑，24年IPO/再融资规模分别为45.8/168.0亿元，分别同比-85.6%/-46.2%，影响公司投行业务收入。 3）资管业务：公司24年Q4单季/全年分别实现资管业务收入10.3/38.9亿元，分别同比+6.0%/-5.0%，资管业务收入相对比较稳定。非货公募管理规模有所扩大，控股的国泰君安资管非货保有规模485亿，同比+28.4%；参股的华安基金（持股51.0%）非货保有规模3810亿，同比+13.1%；两家合计非货保有规模为2428亿元，同比+15.9%，但受到公募基金降费的影响，资管业务收入未有较大提升。 【信用业务有所承压，暂停转融券业务的严监管或为主因】 信用业务方面，公司24年Q4单季/全年分别实现信用业务收入7.9/23.6亿元，分别同比-33.9%/-15.9%，在暂停转融券业务的严监管政策下，公司融资融券利息收入下滑，影响整体信用业务收入。 投资建议：我们认为，公司目前合并已顺利落地，看好未来公司实现强强联合、优势互补，创建一流投资银行的发展前景。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26年原预测值为152/157亿元，当前兼并重组已落地，公司总资产进一步提升，现25/26/27年调整为164/171/172亿元，预计25-27归母净利润同比增速+25.9%/+4.3%/+0.7%，维持“买入”评级。 风险提示：资本市场表现不及预期；兼并重组后业务开展存在不确定性；监管政策发生变化。

     国泰君安(601211) 3月28日，国泰君安发布2024年年报。公司2024年营业收入/归母净利润分别为434/130亿元，分别同比+20.1%/+38.9%。ROE为8.14%，同比+2.12pct。24Q4单季度实现归母净利润35亿元，同比+368.9%，环比-22.3%。截至24Q4末，公司总资产、净资产分别为10477/1708亿元，较23年末分别+13.2%/+2.3%。2024Q4股债双牛利好券商自营投资业绩提升，加之交易量大幅提高，预计投资业务与经纪业务大幅提升，支撑公司24Q4净利润在低基数下实现同比大幅提升。 经营分析 轻资产业务：（1）经纪业务：2024年全行业日均股基成交额1.2万亿元，同比+22%，Q4单季为2.1万亿元，同比+119%，公司股基交易市场份额为5.17%，同比+0.41pct。公司24Q4单季经纪收入34亿元，同比+101.0%，环比+146.3%。（2）投行业务：整体来看受市场环境与政策影响有所承压，2024全年公司IPO/再融资/债券分别同比-86%/-54%/+9%，全年投行业务同比承压（全市场分别-82%/-60%/+5%）。24Q4单季投行收入11亿元，同比+9.1%，环比+77.7%，Q4市场整体IPO发行节奏一定程度上回暖，在低基数下效应下公司投行业务有所修复。（3）Q4资管业务收入同比+6%至10亿元，24Q4末华安基金/国君资管非货公募规模分别达3842/485亿元，同比分别+14%/+28%。 重资产业务：公司24年投资收入为148亿元，同比+62%；24Q4投资收入为41亿元，同比+192%，年化平均投资收益率2.9%，同比+0.87pct。Q4大幅扩表，截至24Q4末，公司金融资产规模达到5295亿元，较上年末+16.2%。交易性金融资产/其他债权投资/其他权益工具投资分别较上季末+473/+212/+128亿元。 盈利预测、估值与评级 国泰君安与海通证券合并后在财富管理、投行、资管、机构等业务条线将实现资源禀赋深度互补，国泰君安资本实力有望得到显著提升，更大的资产负债表有助于客需、做市等机构业务规模增长，助推公司加快打造国际一流投资银行。基于公司四季度业绩亮眼表现，上调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利146.7、165.7、189.2亿元，同比分别+12.6%、+13.0%、+14.2%；2025-2027年BPS分别为19.1、20.8、22.9元，现价对应PB分别为0.9、0.8、0.8倍，维持“买入”评级。 风险提示 1）宏观经济下行、投资者避险情绪升温；2）资本市场改革不及预期；3）权益市场修复不及预期。

     国泰君安(601211) 投资要点 事件：国泰君安发布2024年业绩，实现营业收入434亿元，同比+20.1%；归母净利润130亿元，同比+38.9%；对应EPS1.39元，ROE（加权）8.1%，同比+2.1pct。第四季度实现营业收入144亿元，同比+58.0%，环比+20.7%；归母净利润35亿元，同比+368.9%，环比-22.3%。 财富管理深化分客群经营模式，B+C端市占率显著提升：公司经纪业务收入同比+15.5%至78.4亿元，占营收比重23.4%，经纪市占率同比+0.41pct至5.17%，佣金率同比-0.004pct至0.026%。①君弘APP用户同比+3%至4,164万户，平均月活同比+11%至885万户。个人资金账户数同比+8%至1,932万户，其中富裕及高净值客户数同比+17.9%。②机构客户股基交易额同比+34.8%至15万亿元，市场份额较上年+0.24pct至2.54%，其中QFII股基交易额同比+88.5%至6.28万亿元。 两融市占率提升，投资收益大幅提升：1）利息净收入同比-15.9%至23.6亿元，占营收比重7.0%。全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9%；公司两融余额较年初+18%至1,063亿元，市场份额较年初+0.3pct至5.7%。净新增融资融券客户数3.05万户，同比+96.1%。2）投资收益（含公允价值）147.7亿元，同比+61.8%；第四季度投资收益（含公允价值）40.5亿元，同比+191.6% 受市场环境影响，投行业务继续下滑：1）投行业务收入29.2亿元，同比-20.8%。①股权业务承销规模同比-69.9%，债券业务承销规模同比+9.1%。②股权主承销规模188.4亿元，排名第5；其中IPO9家，募资规模46亿元；再融资143家，承销规模143亿元。③债券主承销规模11291亿元，排名第4；其中公司债、金融债、地方政府债承销规模分别为3,720亿元、2,656亿元、1,519亿元。④IPO储备项目17家，排名第2，其中两市主板8家，北交所5家，创业板2家，科创板2家。2）资管业务收入38.9亿元，同比-5.0%。资产管理规模5,884亿元，同比+8.3%。华安基金管理资产规模7,724亿元，较上年末+14.4%。 全面数字化提速，深入整合DeepSeek-R1和君宏灵犀大模型：①2025年1月，国泰君安整合君宏灵犀大模型的快响应能力和DeepSeek-R1的慢思考，推出AI投教和信用AI服务。“信用AI助手”采用智能体+思维链架构，对外为客户赋能，对内实现管理职能。②未来公司持续AI inALL策略，建成1+N多模态大模型平台，基于1个通用大模型，辅以N个场景模型，融合开源与闭源场景。③国泰君安率先开展信创分布式核心交易体系研发，横向实现各终端到核心交易的全链路升级，纵向实现从存储、服务器、数据库等全栈信创替代。 盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，头部券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利；且按照国泰君安和海通证券2024年末财务数据，合并后，公司总资产1.73万亿元、归母净资产3,283亿元，资本实力已位居行业第一，国泰君安作为头部券商有望抓住市场机遇强者恒强。我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为182/271/335亿元（2025-2026年前值为137/163亿元），对应PB为0.73/0.69/0.63倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。