国泰海通(601211) 2024年年报概况:国泰海通2024年实现营业收入433.97亿元，同比+20.08%；实现归母净利润130.24亿元，同比+38.94%；基本每股收益1.39元，同比+41.84%；加权平均净资产收益率8.14%，同比+2.12个百分点。2024年末期拟10派2.80元（含税）。 点评：1.2024年公司投资收益（含公允价值变动）、其他收入占比出现提高，经纪、投行、资管业务净收入以及利息净收入占比出现下降。2.零售及机构经纪业务各细分领域实现全面增长，合并口径经纪业务手续费净收入同比+15.51%。3.股权融资业务主要排名和市场份额持续提升，债权融资业务快速增长，合并口径投行业务手续费净收入同比-20.77%。4.券商资管业务稳中有升，公募基金业务收入略有下滑，合并口径资管业务手续费净收入同比-4.98%。5.权益业务取得良好投资回报，固收业务取得良好投资业绩，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+58.60%。6.融资融券及股票质押利息收入同步下降，合并口径利息净收入同比-15.91%。7.国际业务各分业务实现全面增长，国际业务收入同比+34.49%。 投资建议:报告期内公司零售及机构经纪业务各主要指标保持全面增长，证券经纪业务整体保持行业领先；股权融资业务虽受市场环境影响承压较重，但主要业务排名和市场份额持续提升，债权融资业务快速增长，投行业务净收入下滑幅度在头部券商中相对较小；权益及固收自营均取得良好投资业绩，投资收益（含公允价值变动）同比增幅明显；国际业务各分业务全面开花，业绩表现优异。2024年公司归母净利增幅领跑头部券商。在不考虑吸收合并海通证券的情况下，预计公司2025、2026年EPS分别为1.44元、1.50元，BVPS分别为18.62元、19.61元，按4月14日收盘价16.69元计算，对应P/B分别为0.90倍、0.85倍，维持“增持”的投资评级。 风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

     国泰海通(601211) 打造国际一流券商，看好远期ROE中枢提升 国泰君安与海通证券的合并是2024年新“国九条”发布以来首例头部券商合并重组、中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并和上市券商最大整合案例。合并后公司将拥有更强大、稳固的客户基础，构建更专业、综合的服务能力，实现更集约、高效的运营管理。我们剔除海通证券国际业务影响后，其剩余业务ROE表现优于上市券商，合并将为海通证券在杠杆赋能、业务管理费成本与付息债务资金成本方面带来积极影响，预计合并后公司远期ROE有望超过两家公司各自最高水平。预计国泰君安2025-2027年归母净利润为156/187/213亿元，同比+20%/+20%/+14%。预计合并后公司2025-2027年归母净利润260/273/334亿元，同比+187%/+5%/22%，ROE为7.6%/7.6%/8.9%，对应PE为11.4/10.8/8.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 国泰君安ROE优异稳健，剔除国际业务影响后海通证券ROE优于上市券商 （1）得益于相对较高的权益乘数以及稳健的自营投资收益率，国泰君安ROE在近11年多数时间高于上市券商整体与海通证券。2020年起公司提高资产使用效率，在保证稳健的自营投资收益率下提高杠杆水平，驱动ROE高于上市券商。（2）2021年下半年海通国际证券业绩亏损拖累海通证券ROE，除国际业务外海通证券剩余业务表现正常。我们剔除海通国际证券的影响，海通证券（剔除海通国际控股）ROE在2022年、2023年达8.3%/5.7%高于上市券商整体的5.7%/5.3%。 合并后资本实力行业第一，业务禀赋深度互补，看好协同效应驱动ROE提升 （1）按照2024年度数据，合并重组后公司总资产1.73万亿元、归母净资产3283亿元，资本实力跃居行业第一，并实现客户基础、服务能力及运营管理的全面跃升。零售客户合计近4000万户、APP月活数合计1510万户，均位居行业第一，在长三角、京津冀、珠三角等重点区域的网点总数跃居行业第一。轻资本与重资本业务实现资源互补，提升服务能力与经营效率。（2）预计合并后公司将为海通证券在杠杆赋能、业务管理费成本与付息债务资金成本方面带来积极影响。我们测算2023年市场环境下，剔除国际业务影响且考虑合并后协同效应，海通证券ROE或将达到7-8%水平，合并后公司远期ROE有望超过各自最高水平。后续需关注海通国际证券投资业务风险体量与消化进程、国泰君安与海通证券整合进展以及业务协同情况。（3）2024Q3末国泰君安收购享有的海通证券可辨认净资产公允价值为1590.5亿元，较海通证券三季报净资产1695亿的差额为104亿，反映本次吸收合并进一步压实了海通证券资产质量，后续资产减损压力下降。 风险提示：股市波动风险；海通证券国际业务风险具有不确定性业务；整合进展、协同效应不及预期。

     国泰君安(601211) 【24年四季度业绩超预期大幅增长，自营业务弹性充分释放】 国泰君安Q4单季/2024年全年实现调整后营收109/336亿元，同比+71.4%/+18.4%；分别实现归母净利润35/130亿元，同比+368.9%/+38.9％。自营与经纪业务为整体业绩贡献主要增量，24Q4单季：经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为+101.0%/+9.1%/+6.0%/+191.6%/-33.9%。24年全年：经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为+15.5%/-20.8%/-5.0%/+61.8%/-15.9%。ROE为8.1%，较去年同期+2.1Pct；杠杆率提升至4.95x。 【自营业务四季度逆势大幅上涨增厚利润】 自营业务方面，公司24Q4单季/全年实现自营业务收入分别为40.5/147.7亿元，分别同比+191.6%/+61.8%；24年自营金融资产规模为5205亿，较23年同期+10.2%，24年9月底资本市场大幅回暖，24年全年沪深300涨幅为14.7%，但24Q4沪深300涨幅为-2.1%，在24年Q4市场略有回落的情况下，公司Q4投资收益逆势提升；24年投资收益率上行至2.84%，较去年同期+0.90Pct，自营业务弹性凸显。 【市场交投活跃，带动经纪业务收入大幅提升，其余手续费业务收入略有承压】1）经纪业务：公司24年Q4单季/全年分别实现经纪业务收入33.9/78.4亿元，分别同比+101.0%/+15.5%，市场交投活跃度大幅提升带动公司经纪业务收入上升，24年Q4单季/全年累计股基日均成交额分别为20684/12102亿元，较去年同期同比+119.3%/+22.0%，公司境内股基交易份额为5.17%，较去年提升+0.41Pct，个人资金账户数较上年末+8.3%，富裕客户及高净值客户数较上年末+17.9%，财富管理推进高质量拓客成效显著。 2）投行业务：公司24年Q4单季/全年分别实现投行业务收入11.2/29.2亿元，分别同比+9.1%/-20.8%，监管政策趋严导致公司证券承销规模下滑，24年IPO/再融资规模分别为45.8/168.0亿元，分别同比-85.6%/-46.2%，影响公司投行业务收入。 3）资管业务：公司24年Q4单季/全年分别实现资管业务收入10.3/38.9亿元，分别同比+6.0%/-5.0%，资管业务收入相对比较稳定。非货公募管理规模有所扩大，控股的国泰君安资管非货保有规模485亿，同比+28.4%；参股的华安基金（持股51.0%）非货保有规模3810亿，同比+13.1%；两家合计非货保有规模为2428亿元，同比+15.9%，但受到公募基金降费的影响，资管业务收入未有较大提升。 【信用业务有所承压，暂停转融券业务的严监管或为主因】 信用业务方面，公司24年Q4单季/全年分别实现信用业务收入7.9/23.6亿元，分别同比-33.9%/-15.9%，在暂停转融券业务的严监管政策下，公司融资融券利息收入下滑，影响整体信用业务收入。 投资建议：我们认为，公司目前合并已顺利落地，看好未来公司实现强强联合、优势互补，创建一流投资银行的发展前景。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26年原预测值为152/157亿元，当前兼并重组已落地，公司总资产进一步提升，现25/26/27年调整为164/171/172亿元，预计25-27归母净利润同比增速+25.9%/+4.3%/+0.7%，维持“买入”评级。 风险提示：资本市场表现不及预期；兼并重组后业务开展存在不确定性；监管政策发生变化。

     国泰君安(601211) 3月28日，国泰君安发布2024年年报。公司2024年营业收入/归母净利润分别为434/130亿元，分别同比+20.1%/+38.9%。ROE为8.14%，同比+2.12pct。24Q4单季度实现归母净利润35亿元，同比+368.9%，环比-22.3%。截至24Q4末，公司总资产、净资产分别为10477/1708亿元，较23年末分别+13.2%/+2.3%。2024Q4股债双牛利好券商自营投资业绩提升，加之交易量大幅提高，预计投资业务与经纪业务大幅提升，支撑公司24Q4净利润在低基数下实现同比大幅提升。 经营分析 轻资产业务：（1）经纪业务：2024年全行业日均股基成交额1.2万亿元，同比+22%，Q4单季为2.1万亿元，同比+119%，公司股基交易市场份额为5.17%，同比+0.41pct。公司24Q4单季经纪收入34亿元，同比+101.0%，环比+146.3%。（2）投行业务：整体来看受市场环境与政策影响有所承压，2024全年公司IPO/再融资/债券分别同比-86%/-54%/+9%，全年投行业务同比承压（全市场分别-82%/-60%/+5%）。24Q4单季投行收入11亿元，同比+9.1%，环比+77.7%，Q4市场整体IPO发行节奏一定程度上回暖，在低基数下效应下公司投行业务有所修复。（3）Q4资管业务收入同比+6%至10亿元，24Q4末华安基金/国君资管非货公募规模分别达3842/485亿元，同比分别+14%/+28%。 重资产业务：公司24年投资收入为148亿元，同比+62%；24Q4投资收入为41亿元，同比+192%，年化平均投资收益率2.9%，同比+0.87pct。Q4大幅扩表，截至24Q4末，公司金融资产规模达到5295亿元，较上年末+16.2%。交易性金融资产/其他债权投资/其他权益工具投资分别较上季末+473/+212/+128亿元。 盈利预测、估值与评级 国泰君安与海通证券合并后在财富管理、投行、资管、机构等业务条线将实现资源禀赋深度互补，国泰君安资本实力有望得到显著提升，更大的资产负债表有助于客需、做市等机构业务规模增长，助推公司加快打造国际一流投资银行。基于公司四季度业绩亮眼表现，上调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利146.7、165.7、189.2亿元，同比分别+12.6%、+13.0%、+14.2%；2025-2027年BPS分别为19.1、20.8、22.9元，现价对应PB分别为0.9、0.8、0.8倍，维持“买入”评级。 风险提示 1）宏观经济下行、投资者避险情绪升温；2）资本市场改革不及预期；3）权益市场修复不及预期。

     国泰君安(601211) 投资要点 事件：国泰君安发布2024年业绩，实现营业收入434亿元，同比+20.1%；归母净利润130亿元，同比+38.9%；对应EPS1.39元，ROE（加权）8.1%，同比+2.1pct。第四季度实现营业收入144亿元，同比+58.0%，环比+20.7%；归母净利润35亿元，同比+368.9%，环比-22.3%。 财富管理深化分客群经营模式，B+C端市占率显著提升：公司经纪业务收入同比+15.5%至78.4亿元，占营收比重23.4%，经纪市占率同比+0.41pct至5.17%，佣金率同比-0.004pct至0.026%。①君弘APP用户同比+3%至4,164万户，平均月活同比+11%至885万户。个人资金账户数同比+8%至1,932万户，其中富裕及高净值客户数同比+17.9%。②机构客户股基交易额同比+34.8%至15万亿元，市场份额较上年+0.24pct至2.54%，其中QFII股基交易额同比+88.5%至6.28万亿元。 两融市占率提升，投资收益大幅提升：1）利息净收入同比-15.9%至23.6亿元，占营收比重7.0%。全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9%；公司两融余额较年初+18%至1,063亿元，市场份额较年初+0.3pct至5.7%。净新增融资融券客户数3.05万户，同比+96.1%。2）投资收益（含公允价值）147.7亿元，同比+61.8%；第四季度投资收益（含公允价值）40.5亿元，同比+191.6% 受市场环境影响，投行业务继续下滑：1）投行业务收入29.2亿元，同比-20.8%。①股权业务承销规模同比-69.9%，债券业务承销规模同比+9.1%。②股权主承销规模188.4亿元，排名第5；其中IPO9家，募资规模46亿元；再融资143家，承销规模143亿元。③债券主承销规模11291亿元，排名第4；其中公司债、金融债、地方政府债承销规模分别为3,720亿元、2,656亿元、1,519亿元。④IPO储备项目17家，排名第2，其中两市主板8家，北交所5家，创业板2家，科创板2家。2）资管业务收入38.9亿元，同比-5.0%。资产管理规模5,884亿元，同比+8.3%。华安基金管理资产规模7,724亿元，较上年末+14.4%。 全面数字化提速，深入整合DeepSeek-R1和君宏灵犀大模型：①2025年1月，国泰君安整合君宏灵犀大模型的快响应能力和DeepSeek-R1的慢思考，推出AI投教和信用AI服务。“信用AI助手”采用智能体+思维链架构，对外为客户赋能，对内实现管理职能。②未来公司持续AI inALL策略，建成1+N多模态大模型平台，基于1个通用大模型，辅以N个场景模型，融合开源与闭源场景。③国泰君安率先开展信创分布式核心交易体系研发，横向实现各终端到核心交易的全链路升级，纵向实现从存储、服务器、数据库等全栈信创替代。 盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，头部券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利；且按照国泰君安和海通证券2024年末财务数据，合并后，公司总资产1.73万亿元、归母净资产3,283亿元，资本实力已位居行业第一，国泰君安作为头部券商有望抓住市场机遇强者恒强。我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为182/271/335亿元（2025-2026年前值为137/163亿元），对应PB为0.73/0.69/0.63倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。