工业富联(601138) 2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告。2025年第1-3季度公司实现营业收入6039.31亿元，同比增长38.4%；实现归母净利润224.87亿元，同比增长48.52%。对应3Q25营业收入2431.72亿元，同比增长42.81%，环比增长21.38%；实现归母净利润103.73亿元，同比增长62.04%，环比增长50.72%。 经营分析 营收增长强劲，盈利能力提升：公司3Q25收入、净利润同环比均有显著的提振，主要系受益于超大规模数据中心用AI机柜的规模交付及AI算力需求的持续旺盛。毛利率看，公司3Q25毛利率7%，同比+0.03pct，环比+0.05pct，我们认为主要源自AI业务规模效应的显现。同时公司的经营效率得到持续优化，费用总额增速低于营业收入的增速。 AI服务器业务快速放量，云服务商贡献明显增量：公司2025年前三季度云计算业务营收同比+65%，3Q单季同比+75%。其中云服务商贡献明显增量，前三季度云服务商营收占比达云计算业务的70%，同比增长超过150%，第三季度单季同比增长逾2.1倍。其中，云服务商GPU AI服务器前三季度营收同比增长超300%，3Q单季环比增长逾90%、同比增长逾5倍。通用服务器出货亦保持稳健，整体云计算业务营收结构持续优化。 客户换机需求带来精密结构件业务放量，交换机同比高增：公司通信及移动网络设备业务表现稳健。其中，精密机构件业务受AI智能终端新品推出带动，客户换机需求上升，业绩持续增长。受益于AI需求持续放量，公司高速交换机业务增长显著，3Q交换机收入同比+100%，其中800G交换机同比增长超27倍。我们认为AI算力需求放量带动公司产品结构优化，高附加值业务占比将持续提升。看好公司持续受益。 盈利预测、估值与评级 我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为7,834.05/11,819.35/14,566.11亿元，归母净利润为311.89/430.46/544.47亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为51.45/37.28/29.47倍，维持“买入”评级。 风险提示 北美AI进展不及预期、客户集中度较高风险、市场竞争加剧风险。

     工业富联(601138) l事件 公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入3607.60亿元，同比增长35.58%；实现归母净利润121.13亿元，同比增长38.61%。 l投资要点 北美云服务厂商指引资本开支同比快速增长，高端AI服务器需求激增。2025年以大模型与生成式AI为代表的技术突破推动应用生态进入爆发阶段，预计北美四大云服务商2025年合计资本开支同比实现高速增长，其中AI云基础设施投入占比将显著提升，带动高端AI服务器需求激增。公司通过强化产业链协同韧性，进一步深化与北美、亚太顶尖科技企业的战略协作。上半年，公司实现营业收入3,607.60亿元，同比增长35.58%；实现归属于母公司所有者的净利润121.13亿元，同比增长38.61%。 GB200系列良率持续改善，下半年GB300步入实质性出货阶段。云计算业务方面，产品结构持续优化，AI服务器在云计算业务中的占比稳步扩大，Q2整体服务器营收增长超50%，云服务商服务器营收同比增长超150%，AI服务器营收同比增长超60%，GB200系列产品实现量产爬坡，良率持续改善，出货量逐季攀升，订单来自各家北美大型云服务商，同时主权客户及品牌客户的案子也在同步推进。此外，GB300也已收到部分大型云服务商客户的明确出货需求，下半年GB300将逐步进入实质出货阶段，明年有望成为公司AI服务器业务盈利的重要支撑点。 精密机构件出货量同比增长17%，800G高速交换机高速增长。通信及移动网络设备方面，受惠客户某些特定AI机种的热销，精密机构件业务上半年出货量同比增长17%，展望下半年，机构件业务预计将呈现稳中有进的走势，实现业务规模与盈利能力的双提升；交换机业务方面，上半年800G高速交换机营收较2024全年增长近三倍，随着AI训练与推理模型对算力与网络带宽的需求不断提升，高速交换机的需求持续增长，预计800G产品会是2025-2026年的出货主力，有望成为交换机业务的核心增长引擎。此外，公司与多家客户协同开发的CPO(共封装光学)新一代ASIC及1.6T交换机也在推进当中，后续将逐步推向市场。 l投资建议： 我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为8829.2/12358.4/16680.9亿元，归母净利润分别为334.3/475.2/623.9亿元，维持“买入”评级。 l风险提示： 市场竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险；新产品研发不及预期风险。

     工业富联(601138) 主要观点： 事件：2025年8月11日，公司发布2025年半年度报告 2025年H1公司实现营业收入3607.6亿元，同比增长35.6%；实现归母净利润121.1亿元，同比增长38.6%；实现毛利率约6.6%，同比下降0.1pcts。公司H1业绩增长主要得益于全球AI算力基础设施建设加速，公司AI服务器业务市场份额提升，带动出货量与收入大幅增长。 单季度看，公司25Q2实现营收2003.5亿元，同比增长35.9%，环比增长24.9%；实现归母净利润68.8亿元，同比增长51.1%，环比增长31.6%；实现毛利率6.5%，同比增长0.5pcts，环比下降0.2pcts。Q2业绩的环比大幅增长，主要由高价值量AI服务器产品进入规模化出货阶段所驱动，盈利能力显著增强。 AI业务：GB系列产品放量驱动业绩超预期 25Q2，公司整体服务器营收同比增长超50%，其中CSP服务器营收同比增长超150%，AI服务器营收同比增长超60%。1）GB200：25Q2公司GB200组装良率较Q1显著优化，产能利用率大幅提升，来自北美CSP及主权国家订单持续推进，GB200H2业绩逐季上升趋势明朗。2）GB300：预计H2将逐步实现实质性出货，单台利润有望超过GB200，规模量产后有望成为公司26年AI服务器业务盈利的重要支撑。3）ASIC：公司与北美主要CSP就ASIC服务器领域在多个生产环节展开深度合作，相关产品因高度定制化具有较强盈利能力，预计26年将为公司贡献更高营收和利润增量。 通信网络业务：高速交换机与精密结构件稳健增长 1）高速交换机：公司800G高速交换机已实现大量出货，25H1营收已达2024年全年的近3倍。预计800G高速交换机将成为公司该业务25-26年的出货主力；同时，公司与多家客户协同开发的CPO、新一代ASIC及1.6T交换机也在推进，后续将逐步推向市场。2）精密结构件：受益于大客户特定AI手机及高端机型的热销，公司精密结构件上半年出货量同比增长17%。预计在产品加工工艺难度提升、客户产品周期迭代的双重带动下，公司该业务有望实现更高盈利弹性。 投资建议 我们预计2025-2027年公司营业收入为9224/14056/17011亿元（前值7587/9558/11951亿元），归母净利润为336/494/581亿元（前值292/355/451亿元），对应EPS为1.69/2.49/2.93，对应PE为27.1/18.4/15.7x，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险，需求恢复不及预期风险，产能建设不及预期风险，新业务拓展不及预期风险。