中国神华(601088) 事件: 2024年1月30日，中国神华发布2023年度业绩预告：按中国企业会计准则，预计公司2023年度实现归母净利润578亿元至608亿元，同比减少88亿元至118亿元，下降12.6%至16.9%；实现扣非后归母净利润613亿元至643亿元，同比减少60亿元至90亿元，下降8.5%至12.8%。而根据中国神华港股业绩预告，国际会计准则下，公司2023年实现归母净利润627亿元至657亿元，同比下降9.9%至14%，降幅更低。 分季度来看，按中国企业会计准则，2023年第四季度，预计公司实现归母净利润95亿元至125亿元，环比下降36%至16%，同比下降9%至增长19%；实现扣非后归母净利润135亿元至165亿元，环比下降9%至增长11%，同比增长13%至38%。 投资要点: 公司业绩变动主要原因：煤炭业务由于煤价下降利润有所下滑，电力业务由于售电量增加（新机组投运）及煤炭采购价格下降等因素，利润同比增长，另外联营企业的投资收益同比增长。 产销量：煤炭、电力、航运增量明显。2023年公司实现商品煤产量3.2亿吨，同比+3.5%，煤炭销量4.5亿吨，同比+7.7%；总发电量为212十亿千瓦时，同比+11%；总售电量为200十亿千瓦时，同比+11%；自有铁路运输周转量309十亿吨公里，同比+4%；自有港口装船量（黄骅港及天津煤码头）255百万吨，同比+2%；航运货运量153百万吨，同比+12%，航运周转量165十亿吨海里，同比+23%；聚烯烃销量70.6万吨，同比+1%。 单第四季度，公司实现商品煤产量0.83亿吨，同比+5.8%，环比+1.5%，实现煤炭销量1.18亿吨，同比+8.2%，环比+2.5%；总发电量56十亿千瓦时，环比持平，同比+14.6%，总售电量为53十亿千瓦时，同比+15%，环比+0.7%；航运货运量43百万吨，同比+30%，环比+14%；航运周转量46十亿吨海里，同比+44%，环比+15%。第四季度煤炭产销量、发电量及售电量、航运周转量及货运量同比均有增加，推动业绩向好。 煤炭：价格趋稳，仍有规模增长空间。动力煤年度长协价格及市场煤价格波动逐步收窄，2024年1月年度长协价为710元/吨与2023年12月持平；秦港动力末煤平仓价1月均价（截至1月31日）为913元/吨，较2023Q4均价下跌4.7%，仍高于2023Q3均价。未来随着大雁矿业（2处生产煤矿以及3处探矿权，在产产能1070万吨/年）和杭锦能源（1处在建煤矿，产能1000万吨/年）的收购和建设，以及新街矿区的建设，规模仍将继续增加。 电力：新机组投运推动量增。从2022年开始，分别有罗源湾项目2号机组（1000MW，2022年4月27日投运）、北海电厂2号机组（1000MW，2022年12月30日投运）、岳阳项目1号机组（1000MW，2023年10月26日投运）、岳阳项目2号机组（1000MW，2023年12月17日投运）、清远一期1号机组（1000MW，2023年12月17日投运）、清远一期2号机组（1000MW，2023年12月25日投运）等多个机组投运，同时全社会用电需求增长，推动公司发电量及售电量增长明显。 航运：航运货运量及航运周转量同比增长的主要原因是，煤炭销量增加导致航运需求增加，以及长航线业务量增加。 央企市值考核，估值有望提升。2024年1月24日，国务院国资委产权管理局负责人谢小兵在国新办新闻发布会上表示，将进一步研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。中国神华也表示将积极落实市值管理考核要求，政策推动下，公司估值有望进一步提升。 盈利预测与估值：预计2023-2025年归母净利润分别为593.1/618.6/641.5亿元（基于审慎性原则，暂不考虑收购事项对公司的影响），同比-15%/+4%/+4%；EPS分别为2.99/3.11/3.23元，对应当前股价PE为12.43/11.92/11.50倍。公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，煤炭销售长协占比高，业绩稳健，长期重视投资者回报，分红比例高（若维持2.55元/股分红，对应1月31日收盘价股息率达到6.9%），央企市值考核推动下，估值有望进一步提升，维持“买入”评级。 风险提示：经济需求不及预期风险；安全生产事故风险；公司管理及运营风险；政策调控力度超预期风险等；资产收购进度不及预期风险。

     中国神华(601088) 投资要点 中国神华于2024年1月30日发布2023年度业绩预告： 2023年公司预计实现归母净利润578亿元~608亿元，同比减少88亿元~118亿元，同比下降12.6%~16.9%。2023年公司预计实现扣非归母净利润613亿元~643亿元，同比减少60亿元~90亿元，同比下降8.5%~12.8%。 2023年Q4公司预计实现归母净利润95亿元~125亿元，同比增长-9.2%~19.4%，季度环比减少36.4%~16.4%。2023年Q4公司预计实现扣非归母净利润135亿元~165亿元，同比增长13.1%~38.21%，季度环比增长-9.1%~11.1%。 2023年公司扣非归母净利润基本符合业绩预期，但受制于营业成本同比增加，以及所得税费用同比有所增加影响，归母净利润略低于预期。 煤炭：产销量连续增长，煤价维持高位。2023年公司实现商品煤产量为3.25亿吨，同比增长3.54%；商品煤销量为4.5亿吨，同比增长7.71%。2023Q4实现商品煤产量0.83亿吨，环比上涨1.48%，同比上涨5.77%；商品煤销量为1.18亿吨，环比上涨2.53%，同比上涨8.20%，产销量连续增长。2023年5500大卡秦皇岛港年度长协价格为713.83元/吨，同比下降1.09%；5500大卡秦皇岛动力煤平仓价格为965.34元/吨，同比下降23.99%，基本维持高位。 电力：产销量同比双增，装机规模仍在扩大。2023年公司总发电量为2122.6亿千瓦时，同比上涨10.97%；总售电量为1997.5亿千瓦时，同比上涨11.09%。2023Q4公司实现总发电量为560.3亿千瓦时，环比持平，同比上涨14.56%；总售电量为529.2亿千瓦时，环比上涨0.67%，同比上涨14.94%。2023年12月26日公司发布公告，宣布公司持股51%的控股子公司国能清远发电有限责任公司一期2×1,000MW新建工程项目（“清远一期”）2号发电机组顺利通过168小时连续满负荷试运行，正式投入商业运营，装机量持续增长。 股息率仍具备较高吸引力，配置价值凸显。以1月30日收盘价（A股：35.76元，H股28.95港元）为基础，假设2023年现金分红比例为60%，测算2023年现金股利为1.75~1.84元，测算的A股息率为4.88%~5.13%，H股股息率为6.58%~6.92%，股息率仍具备较强吸引力。 盈利预测、估值及投资评级：考虑煤价回落，下游需求复苏不及预期，我们下修公司2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为3481.03、3592.11、3652.42亿元，实现归母净利润分别为594.91、622.79、646.45亿元（2023到2025年原预测为615.83、635.20、650.09亿元），每股收益分别为2.99、3.13、3.25元，当前股价35.76元，对应PE分别为11.9X/11.4X/11.0X，维持“买入”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、资本开支和现金分红风险、煤炭价格大幅下跌。

     中国神华(601088) 煤&电量增业绩稳健，市值管理强化高分红预期。维持“买入”评级 公司发布2023年业绩预告，2023年实现归母净利润578~608亿元，同比-12.6%~-16.9%；实现扣非归母净利润613~643亿元，同比-8.5%~-12.8%。单Q4看，实现归母净利润95.3~125.3亿元，环比-16.4%~-36.4%;实现扣非归母净利润134.9~164.9亿元，环比-9.1%~+11.1%。公司业绩预减主因煤炭销售均价下降、营业外支出同比增加。结合业绩预告及煤价下行因素，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为602.0/638.5/647.2（前值分别为627.3/681.9/704.5）亿元，同比-13.5%/+6.1%/+1.4%；EPS为3.03/3.21/3.26元，对应当前股价PE为11.8/11.1/10.9倍。公司稳定盈利，且持续高分红，彰显长期投资价值。维持“买入”评级。 煤炭&电力销量全年同比增长，Q4环比改善 煤炭业务：2023年实现商品煤产量3.25亿吨，同比+3.5%；煤炭销售量为4.5亿吨，同比+7.7%。单Q4看，商品煤产量为0.83亿吨，环比+1.5%；煤炭销售量为1.18亿吨，环比+2.5%。发电业务：2023年实现总发电量2122.6亿千瓦时，同比+11.0%；总售电量1997.5亿千瓦时，同比+11.1%。单Q4看，总发电量为560.3亿千瓦时，环比持平；总售电量为529.2亿千瓦时，环比+0.7%。 积极落实市值管理优化股东回报，分红有望持续提高 近期，国务院国资委于新闻发布会上表示，将进一步研究将市值管理纳入央企负责人业绩考核，并及时通过增持、回购等手段传递信心。同时，证监会在2024年系统工作会议中强调要突出以投资者为本的理念。随后，国务院国资委再次表示，要在试点基础上全面推开上市公司市值管理考核。对此，中国神华有关负责人表示，将积极落实市值管理考核要求，通过推动有效投资、增强价值创造能力、加强信披及投资者交流等方式，持续优化公司治理和股东回报。我们认为，公司作为央企龙头，治理优秀，注重股东回报，业绩稳定且持续高比例分红，在市值管理考核要求下，公司响应积极，有望进一步提高分红比例，持续高股息可期。 长协及煤电维持稳定盈利，高分红驱动估值继续提升 盈利稳定性强：公司作为国内煤企龙头，积极响应监管关于落实中长期合同签约及履约要求，长协煤比例超80%，有助提升盈利稳定性。同时，公司积极拓展下游发电业务，利用煤电业务毛利率周期性波动实现对冲，有效熨平煤价波动，提升抗周期能力。现金流充沛助力高比例分红：2023年7月公司向全体股东派发现金股利红利2.55元/股，对应当天收盘价股息率为8.8%。此外，公司承诺2022-2024年每年现金分配利润不低于当年实现的归母净利润的60%，2022年实际分红率高于该值，且2020-2021年公司分红率分别为91.8%和100.4%。公司现金流充足，截至2023Q3末，货币资金、未分配利润分别为1477、2771亿元，与2023年前三季度归母净利润的比值分别为3.06、5.74倍，分红能力强。我们认为，公司具备稳定的盈利能力，分红比例高且分红意愿积极，未来有望持续提高分红比例，长期投资价值显著，估值有望继续提升。 风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

     中国神华(601088) 事件：2024年1月30日，公司发布2023年业绩预告公告。中国企业会计准则下，2023年公司预计实现归母净利润578~608亿元，同比-12.6%~-16.9%；扣非归母净利润613~643亿元，同比-8.5%~-12.8%，符合我们预期。 23Q4扣非归母净利润有望实现同环比增长。根据公告测算，22Q4公司预计实现归母净利润95.31-125.31亿元，同比-9.19%~+19.40%，环比-36.42%~-16.40%；扣非归母净利润134.89~164.89亿元，同比+13.07%~+38.21%，环比-9.11%~+11.10%。 非经常性损益拖累盈利，发电业务贡献业绩增量，煤价、运输业务有所下滑。增利因素：1）受售电量增长、燃煤平均采购价格下降等因素影响，发电分部利润同比增长；2）对联营企业的投资收益同比增长。减利因素：1）受煤炭平均销售价格下降等因素影响，煤炭分部利润同比下降；2）受铁路检修较多等因素影响，铁路分部成本同比增长、利润同比下降；3）营业外支出同比增加；4）2022年公司部分煤炭子公司汇算清缴企业所得税时以前年度多缴税额抵减了当期所得税，2023年所得税费用同比有所增加。 2023年相关费用计提增加，前三季度逐季下降，23Q4预计维持低水平。据公司港股公告，国际企业会计准则下，2023年预计实现归母净利润627~657亿元。中国和国际企业会计准则的口径差异在于公司按中国政府相关机构的有关规定计提维简费、安全生产费及其他类似性质的费用，计入当期费用并在股东权益中的专项储备单独反映。据我们计算，2023年公司预计计提费用49亿元，同比增长49.53%，一定程度影响公司盈利。但分季度来看，2023年Q1-Q4公司分别计提费用20.65/15.17/6.50/6.68亿元，呈现前三季度逐季下降、23Q4维持低水平的态势。专项储备的计提和使用影响公司当期利润，但不影响现金流，公司经营创现能力高位稳定。 2023年公司煤电运化业务规模同比增长。据公司运营数据公告，2023年，1）煤炭：公司实现商品煤产量3.245亿吨，同比增长3.5%；煤炭销售量4.5亿吨，同比增长7.7%。2）发电：公司实现总发电量2122.6亿千瓦时，同比增长11.0%；总售电量1997.5亿千瓦时，同比增长11.1%。3）运输：公司实现自有铁路的运输周转量3094.0亿吨公里，同比增长4.0%；黄骅港和神华天津煤码头合计煤炭装船量2.55亿吨，同比增长2.0%；航运货运量1.529亿吨，同比增长12.2%；航运周转量1647亿吨海里，同比增长23.3%。4）煤化工：公司实现聚乙烯销量36.44万吨，同比增长1.7%；聚丙烯销量34.15万吨，同比增长0.3%。 业绩稳健+高现金，公司高股息属性持续。公司目前煤炭规划产能7670万吨，包括拟收购大雁煤业及杭锦能源股权涉及的2070万吨和新街矿区规划产能5600万吨，从而解决公司资源接续问题，保障中长期产能平稳，清远、岳阳发电项目也于23Q4投产，2024年有望贡献业绩增量，运输业务规模稳步扩张，公司整体业绩实现较为稳健。截至23Q3末，公司净现金水平行业第一，资产负债率较23H1末下降7.06个百分点至24.72%，近年资本开支也持续下降，从而具备高分红基础。以我们2023年598.90亿元的盈利预测、2024年1月30日35.76元/股的收盘价计算，若公司延续2022年72.8%的分红比例，2023年股息率6.13%，若执行2022-2024年股东回报计划中最低分红比例60%，保底股息率5.06%。 控股股东增持凸显发展信心,国资委市值管理考核助力公司价值重塑。基于对公司未来发展的信心及长期投资价值的认可，公司控股股东国家能源投资集团有限责任公司计划在未来12个月内增持公司A股股份，增持金额不低于人民币5亿元、不超过人民币6亿元，增持价格不超过人民币33.10元/股。1月24日，国新办新闻发布会上提出，国资委将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核。1月29日中国神华相关负责人表示，公司将积极落实市值管理考核要求。公司有望凭借“业绩稳健+高股息+政策加码”的特点实现估值持续提升。 投资建议：公司2023年受非经常性损益影响较大，我们预计2023-2025年公司归母净利为598.90/652.83/667.27亿元，对应EPS分别为3.01/3.29/3.36元/股，对应2024年1月30日的PE分别为12/11/11倍。考虑公司2023年煤炭业务下滑和发电业务增长有对冲作用，且各业务板块规模稳步提升，有望凭借“业绩稳健+高股息+政策加码”特点实现估值持续提升，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

     中国神华(601088) 投资要点 煤炭有望新增7670万吨/年产能，公司中长期成长可期。公司煤炭储量135.3亿吨，在产产能3.5亿吨，权益产能2.9亿吨。其中露天矿占比40%，使得自产煤吨成本维持176元的低位。同时煤炭销售近50%为下水煤，使得公司煤炭售价较高，大幅提高吨煤利润，2022年吨毛利303元。产能方面，公司拟收购集团两处煤矿资产（2070万吨/年），叠加未来计划新建新街台格庙矿区（规划产能5600万吨/年），公司中长期成长可期。 受益于长协煤销售高占比，公司业绩具备强稳定性。公司煤炭销售中长协占比高达86%，因此煤炭售价波动远低于市场水平。悲观情景下，我们测算当港口煤价跌至871元/吨时，公司归母净利润将降至623亿元，此时公司仍具备较好盈利能力，业绩稳定性较强。 煤电联营熨平业绩周期性波动，新增装机强化抗风险能力。公司现有装机4035万千瓦，其中60%分布于电量有缺口省份，电力需求较好且电价高。因此，2022年公司火电机组利用小时数4379小时，高于全国平均水平11.6%，同时加权平均度电售价达0.416元。此外，公司主要电厂均分布于煤矿、铁路沿线以及航运直达区域，自供煤比例达78%，耗煤成本较低。公司持续布局火电资产以强化抗风险能力，我们预计23-25年湖南岳阳电厂、广东清远电厂等将陆续投产，合计新增权益装机容量超750万千瓦，增幅超20%。 高分红配置价值凸显，充裕现金流提升特别派息预期。2014-2022年公司年均分红率83%，而2022年分红率72.77%，高于分红承诺的60%，更远超行业平均水平44.34%。假设23年分红率与22年持平，按照2023年12月18日股价，计算得2023年股息率7.57%，对比2018年市场低迷时公司股息率4.32%，以及同样是稳定运营的长江电力相同日期计算2023年股息率5.15%。预期未来在低利率市场环境下，公司股息率将向长江电力靠拢，股价仍有近40%的上涨空间。此外，2023年公司可自由支配现金预计超1000亿元，且短期内无大幅资本开支和大额偿债需求，现金流充裕稳定，特别派息预期提升。 盈利预测与评级：公司业务模式国内外绝无仅有，属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司。公司经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征：从PE估值法角度，我们预计23-25年分别实现归母净利润633/651/662亿元，EPS3.19/3.28/3.33元，对应PE9.83/9.56/9.41倍。另外，我们采用EV/EBITDA估值方法测算，24-25年目标市值分别为6862、7367亿元。再者，从股息率角度，如前文所述，我们预期公司股息率有望降低至5.5%左右水平，按照当前股息率7.57%计算，尚有近40%股价涨幅空间。因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故。

     中国神华(601088) 事件：2023年12月25日公告，近日，公司持股51%的控股子公司国能清远发电有限责任公司一期2×1000MW新建工程项目2号发电机组顺利通过168小时连续满负荷试运行，正式投入商业运营。至此，清远一期两台1000MW超超临界燃煤二次再热发电机组全部建成投运。2023年12月18日，公司公告岳阳项目2号机组、清远一期1号机组投运。 清远、岳阳机组投运，2024年发电量有望提升。2023年10月，岳阳项目一号机组投运，年末二号机组投运，合计权益装机容量1900MW，该项目首次在一次再热机组采用带平衡发电机的双机回热技术，烟气深度余热利用，设计供电煤耗为267g/kWh，处于国内领先水平。清远项目两台机组12月全部投运，合计权益装机容量1020MW，清远一期两台发电机组全部投运后，预计每年可发电约100亿千瓦时（约占公司年化发电量的4.8%），将有效缓解广东省供电压力，为粤港澳大湾区能源安全提供保障，拉动粤北地区社会经济发展。考虑到清远、岳阳项目均在2023年四季度投产，因此预计2024年公司发电量有望持续提升。 公司电力储备项目仍然丰富，未来电力产能有望持续扩张。截至2023年9月底，公司共有7个燃煤发电项目、2个燃气发电项目在建，共17台机组1175万千瓦装机，且在建机组预计将于2025年前投产，以公司在运电力装机容量40518兆瓦（2023年9月30日数据）为基数测算，在建项目全部投运后装机规模扩大29%。 煤炭产能有望新增7670万吨/年，中期成长可期。公司公告拟收购大雁煤业以及杭锦能源股权，涉及煤炭产能2070万吨/年。新街矿区是公司的后备资源区域，规划产能规模5600万吨/年，全部投产后公司产能规模增加7670万吨/年，目前公司取得了台格庙北区新街一井、新街二井探矿权证，正有序推进矿井前期工作。 稳定高盈利+现金流充裕提供高分红，2022-2024年分红比例不低于60%。 公司净现金充沛，资本开支水平自2021年起呈下降趋势，2022年度股利2.55元/股，股利支付率72.8%，以我们2023年631.44亿元的盈利预测、2023年12月25日的收盘价和2022年分红比例72.8%计算，公司2023年股息率7.28%，以2022-2024年股东回报计划中的分红比例60%计算，保底股息率6%。 投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利为631.44/671.93/686.75亿元，对应EPS分别为3.18/3.38/3.46元/股，对应2023年12月25日的PE分别为10/9/9倍。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

     中国神华(601088) 煤炭有望新增7670万吨/年产能，公司中长期成长可期。公司煤炭储量135.3亿吨，在产产能3.5亿吨，权益产能2.9亿吨。其中露天矿占比40%，使得自产煤吨成本维持176元的低位。同时煤炭销售近50%为下水煤，使得公司煤炭售价较高，大幅提高吨煤利润，2022年吨毛利303元。产能方面，2022年神山、青龙寺、黄玉川煤矿产能共计核增460万吨/年。同时公司拟收购集团两处煤矿资产（2070万吨/年），叠加未来计划新建新街台格庙矿区（规划产能5600万吨/年），公司中长期成长可期。 受益于长协煤销售高占比，公司业绩具备强稳定性。公司煤炭销售中长协占比高达86%，因此煤炭售价波动远低于市场水平。悲观情景下，我们测算当港口煤价跌至871元/吨时，公司归母净利润将降至623亿元，此时公司仍具备较好盈利能力，业绩稳定性较强。 煤电联营熨平业绩周期性波动，新增装机强化抗风险能力。公司现有装机4035万千瓦，其中60%分布于电量有缺口省份，电力需求较好且电价高。因此，2022年公司火电机组利用小时数4379小时，高于全国平均水平11.6%，同时加权平均度电售价达0.416元。此外，公司主要电厂均分布于煤矿、铁路沿线以及航运直达区域，自供煤比例达78%，耗煤成本较低。公司持续布局火电资产以强化抗风险能力，我们预计23-25年湖南岳阳电厂、广东清远电厂等将陆续投产，合计新增权益装机容量超750万千瓦，增幅超20%。 “路港航”联运构筑强大运输网，贡献稳定利润。公司目前在运营铁路10条，总营业里程2408公里，货运周转量2976亿吨公里；控制并运营黄骅港、天津煤码头、珠海煤码头，其中黄骅港煤炭吞吐量2.05亿吨；并拥有218万载重吨自有船舶的航运船队，年航运货运量1.36亿吨。2016-2022年，运输板块稳定贡献毛利超210亿元。 高分红配置价值凸显，充裕现金流提升特别派息预期。2014-2022年公司年均分红率83%，而2022年分红率72.77%，高于分红承诺的60%，更远超行业平均水平44.34%。假设23年分红率与22年持平，按照2023年12月18日股价，计算得2023年股息率7.57%，对比2018年市场低迷时公司股息率4.32%，以及同样是稳定运营的长江电力相同日期计算2023年股息率5.15%，公司股息率仍存在较大下降空间。预期未来在低利率市场环境下，公司股息率将向长江电力靠拢，预计股息率降低至5.5%左右，此时公司股价仍有近40%的上涨空间。此外，2023年公司可自由支配现金预计超1000亿元，且短期内不会大幅增加资本性开支，也没有大额偿债需求，现金流充裕稳定，特别派息预期提升。 盈利预测与评级：公司业务模式国内外绝无仅有，属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司。公司经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征。我们从三个角度，给予公司价值评估：从PE估值法角度，我们预计23-25年分别实现归母净利润633/651/662亿元，EPS3.19/3.28/3.33元，对应PE9.65/9.38/9.23倍。另外，我们采用EV/EBITDA估值方法测算，24-25年目标市值分别为6862、7367亿元，较2023年12月18日收盘市值6110亿元还有12.30%和20.58%的上升空间。再者，从股息率角度，如前文所述，我们预期公司股息率有望降低至5.5%左右水平，按照当前股息率7.57%计算，尚有近40%股价涨幅空间。因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。

     中国神华(601088) 投资要点 煤炭有望新增7670万吨/年产能，公司中长期成长可期。公司煤炭储量135.3亿吨，在产产能3.5吨，权益产能2.91亿吨。其中露天矿占比40%，使得自产煤吨成本维持176元的低位。同时煤炭销售近50%为下水煤，使得公司煤炭售价较高，大幅提高吨煤利润，2022年吨毛利303元。产能方面，2022年神山、青龙寺、黄玉川煤矿产能共计核增460万吨/年。同时公司拟收购集团两处煤矿资产（2070万吨/年），叠加未来计划新建新街台格庙矿区（规划产能5600万吨/年），公司中长期成长可期。 受益于长协煤销售高占比，公司业绩具备强稳定性。公司煤炭销售中长协占比高达86%，因此煤炭售价波动远低于市场水平。悲观情景下，我们测算当港口煤价跌至871元/吨时，公司归母净利润将降至623亿元，此时公司仍具备较好盈利能力，业绩稳定性较强。 煤电联营熨平业绩周期性波动，新增装机强化抗风险能力。公司现有装机4035万千瓦，其中60%分布于电量有缺口省份，电力需求较好且电价高。因此，2022年公司火电机组利用小时数4379小时，高于全国平均水平11.6%，同时加权平均度电售价达0.416元。此外，公司主要电厂均分布于煤矿、铁路沿线以及航运直达区域，自供煤比例达78%，耗煤成本较低。公司持续布局火电资产以强化抗风险能力，我们预计23-25年湖南岳阳电厂、广东清远电厂等将陆续投产，合计新增权益装机容量超750万千瓦，增幅超20%。 “路港航”联运构筑强大运输网，贡献稳定利润。公司目前在运营铁路10条，总营业里程2408公里，货运周转量2976亿吨公里；控制并运营黄骅港、天津煤码头、珠海煤码头，其中黄骅港煤炭吞吐量2.05亿；并拥有218万载重吨自有船舶的航运船队，年航运货运量1.36亿吨。2016-2022年，运输板块稳定贡献毛利超210亿元。 高分红配置价值凸显，充裕现金流提升特别派息预期。2014-2022年公司年均分红率83%，而2022年分红率72.77%，高于分红承诺的60%，更远超行业平均水平44.34%。假设23年分红率与22年持平，按照2023年12月18日股价，计算得2023年股息率7.57%，对比2018年市场低迷时公司股息率4.32%，以及同样是稳定运营的长江电力相同日期计算2023年股息率5.15%，公司股息率仍存在较大下降空间。预期未来在低利率市场环境下，公司股息率将向长江电力靠拢，预计股息率降低至5.5%左右，此时公司股价仍有近40%的上涨空间。此外，2023年公司可自由支配现金预计超1000亿元，且短期内不会大幅增加资本性开支，也没有大额偿债需求，现金流充裕稳定，特别派息预期提升。 盈利预测与评级：公司业务模式国内外绝无仅有，属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司。公司经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征。我们从三个角度，给予公司价值评估：从PE估值法角度，我们预计23-25年分别实现归母净利润633/651/662亿元，EPS3.19/3.28/3.33元，对应PE9.65/9.38/9.23倍。另外，我们采用EV/EBITDA估值方法测算，24-25年目标市值分别为6862、73671亿元，较2023年12月18日收盘市值6110亿元还有12.30%和20.58%的上升空间。再者，从股息率角度，如前文所述，我们预期公司股息率有望降低至5.5%左右水平，按照当前股息率7.57%计算，尚有近40%股价涨幅空间。因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，需求不及预期，煤价持续下跌，标杆上网电价大幅下调。

     中国神华(601088) 事件：中国神华公司发布2023年三季度报告：前三季度公司实现营业收入2524.67亿元，同比增长0.8%；实现归母净利润482.69亿元，同比减少18.4%；扣非后归母净利润478.11亿元，同比下降18.2%。基本每股收益2.43元，同比下降18.4%。 分季度看，2023Q3，公司实现营业收入830.3亿元，环比增加0.8%，同比减少2.2%；归属于上市公司股东净利润149.9亿元，环比增加2.2%，同比减少16.7%，扣非后归属于上市公司股东净利润148.4亿元，环比增加2.8%，同比下降17.1%。 点评：煤炭分部：煤价下滑，成本增长，导致盈利回落。2023年前三季度公司煤炭分部实现营业收入2001.35亿元，同比增加0.2%；营业成本为1392.27亿元，同比增9.7%。公司前三季度商品煤产量为2.42亿吨，同比增长2.8%，煤炭销售量为3.33亿吨，同比增加7.5%。其中国内自产煤及采购煤销量3.12亿吨，占国内煤炭销售量合计比例93.9%。上半年自产煤单位生产成本为191.0元/吨，同比增长11.9%，主要原因是社保缴费政策性增长，按进度计提的员工薪酬增加以及安全生产费、外委剥离费等增长；由于成本增加导致公司煤炭分部毛利率为30.4%，同比下降6.1个百分点；利润总额为444.22亿元，同比下降20.3%。按照合同定价机制来看，前三季度公司年度长协煤销售量为200.20百万吨，占销售量合计比例60.2%，同比增长21.1%。月度长协煤销售量为79.4百万吨，同比下降20.2%。现货煤销售量为36.0百万吨，销量占比由9.1%增长至10.8%。在销售价格方面，年度长协煤和现货煤销售价格为505元/吨和621元/吨，分别同比下降2.1%和22.5%；月度长协煤销售价格为818元/吨，同比减少0.2%。 发电分部：售电量增长，毛利率增长，增加业绩，发电业务经营情况持续向好。2023年前三季度公司实现总发电量56.03十亿千瓦时，同比降低2.7%；售电价为413元/兆瓦时，同比降低2.4%。发电分部实现营收680.49亿元，得益于售电量增长，营业收入同比增加9.2%；营业成本558.78亿元，同比增加6.2%，主要原因是售电量，燃煤采购成本增加。毛利率17.9%，同比上升2.3个百分点，发电业务经营情况持续向好。 运输分部及煤化工分部：成本大幅上升导致各业务毛利率均有所下滑。2023 年前三季度公司铁路分部实现营收329.88亿元，同比增长4.0%，营业成本为203.67亿元，同比增长13.9%。港口分部毛利率下降1.8个百分点；由于平均海运价格下降，航运分部毛利率同比下降6.9个百分点；由于聚烯烃产品销售量及平均销售价格下降，煤化工分部毛利率为8.1%，同比下降8.7个百分点。 集团资产助力煤炭产量的外延增长，有望贡献业绩。2023年上半年，公司启动了收购国家能源集团公司所持内蒙古大雁矿业集团有限责任公司100%股权和国家能源集团杭锦能源有限责任公司100%股权，截至2022年，大雁矿业下属雁南矿和扎尼河露天矿，两处煤矿可采储量4.1亿吨，当年完成商品煤产量约870万吨；杭锦能源下属塔然高勒煤矿，该煤矿可采储量9.2亿吨，在建产能1000万吨。伴随资产注入及在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献业绩。 公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司在售电业务加速发展，发电业务经营情况持续向好。同时伴随资产注入及在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩。预计公司23~25年归母净利润有望达633.74/654.24/669.03亿元，对应EPS为3.19/3.29/3.37元。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。

     中国神华(601088) 煤&电量增改善业绩，高分红及股东增持彰显价值。维持“买入”评级 公司发布三季报，2023前三季度实现营业收入2524.7亿元，同比+0.8%；实现归母净利润482.7亿元，同比-18.4%。单Q3来看，公司实现营业收入830.3亿元，同比-2.2%，环比+0.8%；实现归母净利润149.9亿元，同比-16.7%，环比+2.2%。我们维持盈利预测不变，预计2023-2025年归母净利润分别为627.3/681.9/704.5亿元，同比-9.9%/+8.7%/+3.3%；EPS为3.16/3.43/3.55元，对应当前股价PE为8.8/8.1/7.9倍。公司高盈利有望持续，且持续高分红，凸显长期投资价值。维持“买入”评级。 量升价减，煤炭&电力环比齐改善 煤炭业务量升价减：2023前三季度公司实现商品煤产量2.42亿吨，同比+2.8%；煤炭销售量3.33亿吨，同比+7.5%；自产煤销量2.43亿吨，同比+2.3%。单Q3来看，煤炭产销量分别为81.3/114.6百万吨，环比+0.9%/3.9%，其中自产煤销量环比+4.4%至83.4百万吨。价格方面，2023前三季度综合均价为583元/吨，相较于上半年综合均价下降3%，价格下滑是煤炭业务毛利率从2023Q2的29.9%下滑至2023Q3的27.5%主要原因。从煤炭业务毛利上来看，2023Q3煤炭业务毛利为178.5亿元，环比-9.9%。电力业务增量显著：2023前三季度公司发/售电量分别为1562/1468亿千瓦时，同比+9.7%/9.8%，其中Q3发/售电量分别为560/526亿千瓦时，环比+15.5%/15.6%。2023Q3在燃煤采购价格进一步下滑的背景下，公司售电成本为363元/兆瓦时，相较于2023Q2进一步下滑6.0%。量增本减下2023Q3电力业务贡献毛利47.5亿元，环比+27.3%。 一体化运营及高比例长协维持稳定盈利，股东增持及启动现金收购 规模有望再度扩张：2023年6月26日公司公告现金收购控股股东部分资产工作进展，涉及国家能源集团下属煤矿产能1070万吨/年（截至2022年底）及在建产能1000万吨/年，剩余可采储量超过13亿吨，公司规模有望再度提升。股东增持彰显价值：2023年10月公司公告，公司控股股东计划12个月内增持公司A股股份，增持金额5-6亿之间，增持价格不高于33.1元/股，彰显公司价值。 盈利稳定性强，高比例分红有望持续：公司作为国内规模最大的煤企，充分受益于煤炭高景气，下游拓展发电业务能够有效熨平波动，叠加公司煤炭业务长协比例高，有望维持稳定盈利水平。2023年7月公司向全体股东派发现金股利红利2.55元/股，对应当天收盘价股息率为8.8%。若假定2023年公司分红比例与2022年维持不变，则我们预计2023年10月27日股价对应2023年股息率为7.9%，投资价值仍十分显著。2022年9月23日公司公告，2022-2024年每年现金分配利润不低于当年实现的归母净利润的60%，2022年实际分红率高于该值，且2020-2021年公司分红率分别为91.8%和100.4%，我们认为公司既具有持续性高比例分红的意愿，也具备稳定盈利的能力，长期投资价值显著。 风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

     中国神华(601088) 全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司。 中国神华是国家能源集团旗下以煤炭为基础的综合能源上市公司， 主要经营煤炭、 电力、 新能源、煤化工、 铁路、 港口、 航运七大板块业务， 形成煤炭“生产—运输（铁路、港口、 航运） —转化（发电及煤化工） ” 一体化运营模式， 其煤炭开采、安全生产技术处于国际先进水平， 清洁燃煤发电、 重载铁路运输等技术处于国内领先水平。 煤炭： 行业龙头， 资源丰富， 产能先进。 公司煤炭资源储量（329.0 亿吨）和可采储量（138.9 亿吨） 均居板块第一； 资源优质（主力煤矿生产优质环保动力煤） ； 总产能 3.6 亿吨/年， 煤矿平均年产量超千万吨， 生产成本低于大多数煤炭企业。 电力： 装机以煤电为主， 电厂分布临近终端。 公司主要控制并运营大容量、高参数的清洁燃煤机组， 截止 2022 年底,公司发电机组装机容量为 4030 万千瓦， 在建、 已核准但尚未开建的装机容量约 1000 万千瓦。 公司电厂分布临近消费终端， 电价较高， 电力需求较好， 发电效率高于全国平均水平。 运输： 铁路、 港口、 航运规模化一体化。 公司拥有 10 条铁路运线、 3 家港务公司、 40 搜货船组成的大规模一体化运输体系， 保障公司煤炭的采购和销售，将市场上煤炭的供应和需求进行有效匹配， 近年来营收呈增长态势。 此外，运输板块盈利水平较高， 2023H1 运输营收占比约 4.5%， 但毛利占比达 16.6%。 投资价值分析： 煤电一体低波动， 稳健分红高回报。 煤电一体化运营， 可以降低煤价波动所带来的风险， 促进煤炭和电力企业由周期波动趋于稳健。 由于长协煤占比较高， 中国神华煤价波动仅为市场煤价波动的 36%。 公司历史股息率居煤炭行业前列， 通过高分红承诺稳定分红预期。 盈利预测与估值： 预计 23-25 年收入分别为 3471.8/3565.1/3652.5 亿元，归属母公司净利润 603.5/624.6/638.5 亿元， 每股收益 23-25 年分别为为3.0/3.1/3.2 元。 我们认为公司合理估值区间在 33.2-34.6 元之间， 相对于公司 11 月 10 日收盘价有 6.8%-11.3%溢价空间。 考虑公司是全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司， 资源丰富、 产能先进， 产运销七板块业务协同， 业绩稳定性强， 股息回报丰厚， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 经济放缓导致煤炭需求下降、 新能源快速发展替代煤电需求、 安全生产事故影响、 公司核增产能释放不及预期、 公司分红率不及预期

     中国神华(601088) 投资要点 事件： 近日，中国神华发布三季度报告，2023年前三季度公司实现营业收入2524.67亿元，同比增长0.8%，实现归母净利润482.69亿元，同比下降18.4%；扣非后归母净利润478.11亿元，同比下降18.2%。 分季度看，2023年第三季度，公司实现营业收入830.25亿元，同比下降2.22%；第三季度归母净利润149.90亿元，同比下降16.68%；扣非后归母净利润148.41亿元，同比下降17.10%。 煤炭板块：售价同比下降，成本同比提高，利润空间收窄 从煤炭产销量上来看，2023年前三季度公司实现煤炭产量2.42亿吨，同比增长2.8%；煤炭销量3.325亿吨，同比提升7.5%，其中外购煤销量为0.898亿吨，同比提高24.7%。前三季度公司年度长协、月度长协、现货销售占比为60.2%，23.9%，10.8%，年度长协、月度长协占比同比增加6.7pct（公司积极相应保供政策）、降低8.3pct。从煤炭价格来看，前三季度公司年度长协价格505元/吨，同比下降2.1%；月度长协价格818元/吨，同比降低0.2%；煤炭平均售价583元/吨，同比下降7.3%。从成本端来看，前三季度自产煤单吨成本为191元/吨，同比增长11.9%，主要原因为露天矿剥采比提高带来剥离作业相关成本增长7.7%、社保缴费政策性增长和员工薪酬增加导致的人工成本增长29.0%、以及安全生产费和外委剥离费等带来的其他成本增长10.1%。前三季度，煤炭板块实现营业收入为2001.35亿元，同比增长0.2%；利润总额444.22亿元，同比下降20.3%；毛利率30.4%，同比下降6.1pct。由此看出，煤炭板块煤炭售价降低，成本提高导致利润压缩。 电力板块：售电量增加利润提高，光伏项目成功投产 2023前三季度公司总发电量1562.3亿千瓦时，同比增加9.7%，总售电量1468.3亿千瓦时，同比增加9.8%。燃煤发电的平均利用小时数3865小时，同比增加4.5%，燃煤电价为416元/兆瓦时，同比减少0.2%。发电装机容量为40518兆瓦，新增光伏发电装机容量217兆瓦。电力板块营业收入680.49亿元，同比增长9.2%，主要原因为售电量增长；营业成本558.78亿元，同比增长6.2%，主要原因为售电量增长导致的燃煤采购成本增加；实现利润总额96.65亿元，同比提高28.9%；毛利率17.9%，提高2.3个pct。此外，胜利能源露天排土场150兆瓦光伏项目已全容量并网发电，截至2023年三季度末，累计发电量为0.44亿千瓦时。 运输与化工板块：盈利能力部分大幅减弱，烯烃项目开工构建一体化经营 2023前三季度公司铁路分部、港口分部、航运分部、煤化工分部分别实现营业收入329.88亿元、49.78亿元、36.30亿元、45.50亿元，同比分别增加4.0%、增加4.4%、下降21.6%、下降7.0%；实现102.67亿元、18.82亿元、1.12亿元、0.43亿元的利润总额，分别同比下降8.9%、1.7%、79.0%、91.7%。其中航运分部平均海运价格下降与煤化工分部聚烯烃产品平均销售价格下降导致两者利润大幅下降。此外，包头煤化工煤制烯烃升级示范项目开工，项目建成投产后将进一步推动本集团煤基新材料产业的发展，有利于巩固本集团一体化运营模式。 盈利预测与估值 预计2023年-2025年，公司归母净利润622.06/636.95/660.61亿元，对应EPS分别为3.13/3.21/3.32元/股，对应PE分别为9.47/9.25/8.92倍。我们认为地缘政治能源危机的情况下，供给端煤炭供给仍然紧张，未来随着经济的恢复，对于煤炭需求增长，煤炭价格中枢有望上涨并维持在一个较高的水平，公司较高的长协煤比例，主营业务的业绩表现有较高确定性，加上较高的分红比例，因此维持“增持”评级 风险提示： 国家行政干预不确定性风险，绿色能源替代风险，煤炭价格下跌风险，经济恢复不及预期风险。

     中国神华(601088) 投资要点 中国神华于2023年10月27日发布2023年三季报： 2023年前三季度公司实现营业收入2524.67亿元，同比增长0.79%；归母净利润为482.69亿元，同比减少18.40%；扣非归母净利润为478.11亿元，同比减少18.17%；经营活动现金流为747.20亿元，同比减少17.97%；基本每股收益为2.43元，同比减少18.46%；加权ROE为12.21%，同比减少3.22pct。 2023Q3公司实现营业收入830.25亿元，同比减少2.22%，环比增长0.76%；归属于上市公司股东净利润149.90亿元，同比减少16.66%，环比增长2.20%；扣非归母净利润148.41亿元，同比减少17.08%，环比增长2.77%；经营活动产生的现金流量净额为283.71亿元，同比减少13.31%，环比增长65.47%；基本每股收益为0.75元，同比减少17.58%，环比增长1.35%。 煤炭：产销环比双增，成本上涨压制业绩。 产销量方面，产销环比双增，年度长协占比提高。2023年前三季度公司商品煤产量为2.42亿吨，同比上涨2.80%；商品煤销量为3.33亿吨，同比上涨7.54%，其中年度长协、月度长协以及现货占比分别为60.20%、23.90%、10.80%，同比分别提高6.74pct、-8.28pct、1.68pct。自产煤销量为2.43亿吨，同比增长2.32%；外购煤销量为0.90亿吨，同比上涨24.72%。2023Q3中国神华商品煤产量达0.81亿吨（同比+4.50%，环比+0.87%）；销量达1.15亿吨（同比+15.64%，环比+3.90%），其中年度长协占比为66.23%（同比+4.88pct，环比+9.66pct），月度长协占比为15.70%（同比-11.93pct，环比-15.86pct），现货占比为15.71%（同比+7.84pct，环比+6.91pct）。自产煤销量0.83亿吨（同比+8.03%，环比+4.38%），外购煤销量0.31亿吨（同比+42.47%，环比+2.63%）。 价格方面，自产煤价格持续下降，长协价格环比上涨。2023年前三季度平均价格为583元/吨，同比减少7.31%，其中年度长协、月度长协、现货售价分别为505、818、621元/吨，同比分别减少2.13%、0.24%、22.47%。自产煤销售价格为547元/吨，同比减少7.09%。2023Q3中国神华平均价格为549元/吨（同比-11.56%，环比-5.63%），年度长协售价513元/吨（同比-1.53%，环比+2.03%），月度长协售价806元/吨（同比-5.75%，环比+6.84%），现货销售价格为549元/吨（同比-35.86%，环比-16.01%），自产煤销售价格为521.2元/吨（同比-10.67%，环比-4.78%）。 成本与利润方面，Q3销售成本环比上涨，毛利润环比下降。2023年前三季度自产煤单位生产成本为191元/吨，同比上涨11.89%，其中原材料、人工、修理费、折旧及摊销、其他成本分别为32.1、52.1、11.2、19.1、76.5元/吨，同比分别增长7.72%、28.96%、-1.75%、-2.55%、10.07%。自产煤销售成本为305元/吨，同比增长4.92%；自产煤毛利润为241元/吨，同比减少18.58%。2023Q3自产煤单位生产成本为196.7元/吨（同比+7.79，环比-4.72%），其中原材料成本为33.8元/吨（同比+3.42%，环比+5.05%），人工成本为60.7元/吨（同比+57.51%，环比-8.70%），修理费为12.9元/吨（同比+22.21%，环比+8.65%），折旧及摊销为18.9元/吨（同比-11.05%，环比-2.52%），其他为70.4元/吨（同比-11.40%，环比-8.01%）。自产煤销售成本为318元/吨（同比+8.53，环比+3.13%），自产煤单位销售毛利润204元/吨（同比-30.01%，环比-14.97%）。 电力：增量降本，盈利能力提升。 2023年前三季度实现总发电量为1562.3亿千瓦时，同比增长9.74%；总售电量为1423.7亿千瓦时，同比增长6.43%；售电价格为416元/兆瓦时，同比减少0.24%；售电成本为358.8元/兆瓦时，同比下降3.83%。2023Q3年实现总发电量579.8亿千瓦时（同比+0.69%，环比+24.58%），总售电量500.2亿千瓦时（同比-7.66%，环比+14.72%）。中国神华售电价格为412.3元/兆瓦时（同比-2.84%，环比-0.83%），售电成本为342.4元/兆瓦时（同比-5.48%，环比-4.42%），售电毛利润69.94元/兆瓦时（同比+12.59%，环比+21.49%）。 控股股东增持，彰显长期投资价值。中国神华2023年10月20日发布公告《中国神华关于控股股东增持公司股份计划的公告》，宣布控股股东国家能源投资集团有限公司在未来12个月，以自有资金增持公司A股股份，且增持金额5-6亿元，增持价格不超过33.1元/股（较目前+9.06%），增持方式不限于集中竞价交易、大宗交易等。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2023-2025年营业收入分别为3365.08、3458.23、3500.99亿元，实现归母净利润分别为615.83、635.20、650.09，每股收益分别为3.10、3.20、3.27元，当前股价30.35元，对应PE分别为9.8X/9.5X/9.3X，维持“买入”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、资本开支和现金分红风险、煤炭价格大幅下跌。

     中国神华(601088) 事件: 10月27日，中国神华发布2023年三季度报告：2023年前三季度，公司实现营业收入2504.9亿元，同比+0.8%，归属于上市公司股东净利润482.7亿元，同比-18.4%，扣非后归属于上市公司股东净利润478.1亿元，同比-18.2%。基本每股收益为2.429元，同比-18.4%。加权平均ROE为12.21%，同比减少3.22个百分点。分季度来看，2023年第三季度，公司实现营业收入830.3亿元，环比+0.8%，同比-2.2%；归属于上市公司股东净利润149.9亿元，环比+2.2%，同比-16.7%，扣非后归属于上市公司股东净利润148.4亿元，环比+2.8%，同比-17.1%。 投资要点: 前三季度业绩变化的主要原因：受煤炭价格下行、生产成本上涨等因素影响，煤炭分部利润同比下降；受燃煤采购价格下降、售电量增长影响，发电分部利润显著增长；受上年同期以前年度多缴所得税抵减当期税额影响，所得税费用同比增长。 煤炭产销：自产煤、贸易煤均有增长。2023年前三季度，公司实现商品煤产量2.42亿吨，同比+2.8%，煤炭销量3.33亿吨，同比+7.5%，其中自产煤销量2.43亿吨，同比+2.3%，外购煤销量0.9亿吨，同比+24.7%；单第三季度，公司实现商品煤产量0.81亿吨，同比+4.5%，环比+0.9%，实现煤炭销量1.1亿吨，同比+15.6%，环比+3.9%，其中自产煤销量0.83亿吨，同比+8%，外购煤销量0.31亿吨，同比+42.5%。未来随着大雁矿业（2处生产煤矿以及3处探矿权，在产产能1070万吨/年）和杭锦能源（1处在建煤矿，产能1000万吨/年）的收购和建设，规模仍将继续增加。 煤炭价格：煤价下跌，成本增加。前三季度公司煤炭平均售价为583元/吨，同比-7.3%。其中自产煤均价547元/吨，同比-7.1%，外购煤均价681元/吨，同比-11%。从销售结构来看，公司年度长协比例达到57%（同比+6.7pct），平均价格为505元/吨，同比-2.1%，月度长协占比压低至23.9%（同比-8.3pct）。煤炭分部实现营业收入2001亿元，同比+0.2%；营业成本为1392亿元，同比+9.7%，自产煤单位成本为191元/吨（同比+11.9%）；实现利润总额444亿元，同比-20.3%。煤价下跌，而成本仍有一定上涨，影响煤炭分部业绩。 10月动力煤年度长协价格为709元/吨，较三季度均价上涨7.7元/吨；秦港动力煤四季度均价（截至10月27日）为1009元/吨，较三季度上涨143元/吨（+16.5%）。随着煤炭价格上涨，公司煤炭分部业绩有望向好。 电力：售电量提升，价格持平。前三季度公司总发电量为156.2十亿千瓦时，同比+9.7%；总售电量为146.8十亿千瓦时，同比+9.8%；售电价格为416元/兆瓦时，同比-0.2%。第三季度公司总发电量56.0十亿千瓦时，环比-6.2%，同比-2.7%；总售电量52.6十亿千瓦时，环比-6.6，同比-3%。三季度平均利用小时数1386小时，同比-7.3%，售电价格413元/兆瓦时，同比-2.4%，单季度售电量及价格均有下降。同时公司公告岳阳发电项目1号机组正式投入商业运营，2号机组建设稳步推进，预计年底投运。前三季度公司电力分部实现营业收入680.5亿元，同比+9.2%，营业成本558.8亿元，同比+6.2%，实现利润总额96.7亿元，同比+28.9%，发电业务经营情况持续向好。 其他：规模提升，盈利下滑。前三季度公司实现自有铁路运输周转量227十亿吨公里，同比+4.3%，实现利润总额102.7亿元，同比-8.9%；自有港口装船量（黄骅港及天津煤码头）187.8百万吨，同比+2.2%，实现利润总额18.8亿元，同比-1.7%；航运货运量109.9百万吨，同比+6.6%，航运周转量118.8十亿吨海里，同比+16.8%，实现利润总额1.12亿元，同比-79%，主要由于平均海运价格下降；聚烯烃销量52.65万吨，同比+0.1%，实现利润总额0.43亿元，同比-91.7%，主要由于烯烃价格下降。其他业务盈利能力均有下滑。 控股股东增持。2023年10月19日，公司公告控股股东国家能源集团计划在未来12个月内以自有资金增持公司A股股份，增持金额5-6亿元，增持价格不超过33.1元/股。 盈利预测与估值：预计2023-2025年归母净利润分别为629.63/656.77/682.16亿元（基于审慎性原则，暂不考虑收购事项对公司的影响），同比-10%/+4%/+4%；EPS分别为3.17/3.31/3.43元，对应当前股价PE为9.58/9.18/8.84倍。公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，煤炭销售长协占比高，业绩稳健，长期重视投资者回报，分红比例高，维持“买入”评级。 风险提示：经济需求不及预期风险；安全生产事故风险；公司管理及运营风险；政策调控力度超预期风险等；资产收购进度不及预期风险。

     中国神华(601088) 事件：2023年10月27日，公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营业收入2524.67亿元，同比增长0.8%；归母净利润482.69亿元，同比下降18.4%。2023年三季度，公司实现营业收入830.25亿元，同比下降2.2%，环比增长0.8%；归母净利润149.90亿元，同比下降16.7%，环比增长2.2%。 连续两个季度大幅计提职工薪酬，专项储备环比增长。截至23Q3末，公司应付职工薪酬203.26亿元，环比23Q2末增长40.46亿元；23Q2末，公司应付职工薪酬162.8亿元，环比23Q1末增长52.12亿元。公司连续两个季度大幅计提职工薪酬，从而公司利润有所减少。此外，23Q3末公司专项储备190.55亿元，环比23Q2末增长9.56亿元。 资产负债表持续优化。截至23Q3末，公司短期借款28.66亿元，环比23Q2末的38.11亿元下降24.8%；长期借款306.38亿元，环比23Q2末的386.35亿元下降20.7%。23Q3末公司资产负债率下降7.06个百分点至24.72%，资产负债表持续优化。 控股股东增持凸显发展信心。基于对公司未来发展的信心及长期投资价值的认可，公司控股股东国家能源投资集团有限责任公司计划在未来12个月内增持公司A股股份，增持金额不低于人民币5亿元、不超过人民币6亿元，增持价格不超过人民币33.10元/股。 23Q3煤炭产销同环比均增，售价下滑叠加成本上升，毛利率回落。23Q1-3，公司实现商品煤产量2.42亿吨，同比增长2.8%，煤炭销量3.33亿吨，同比增长7.5%；综合销售价格583元/吨，同比下降7.3%；自产煤单位成本为191元/吨，同比增长11.9%，原因系安全生产费、剥离费、人工成本等增长；煤炭业务毛利率为30.9%，同比下降6.4个百分点。23Q3，公司实现商品煤产量8130万吨，同比增长4.5%，环比增长0.9%；煤炭销量1.15亿吨，同比增长15.6%，环比增长3.9%；吨煤售价为548元/吨，同比下降11.8%，环比下降5.8%；吨煤成本为395元/吨，同比上升1.7%，环比下降2.1%；煤炭业务毛利率为27.8%，同比下降9.6个百分点，环比下降2.7个百分点。 煤矿项目建设、资产收购进展顺利。截至目前，公司内蒙古台格庙北区新街一井、二井签订矿业权出让收益合同，新街一井环评报告取得国家生态环境部批复；神东矿区上湾煤矿、补连塔煤矿扩大区资源获取工作有序推进，签订矿业权出让收益分期缴纳合同；李家壕煤矿生产能力由600万吨/年核增至800万吨/年，通过矿山安全监察局现场核验。此外，公司2023年6月公告，拟收购控股股东国家能源集团大雁矿业和杭锦能源100%股权，涉及煤矿可采储量合计13.3亿吨、煤炭产能2070万吨/年。若资产收购完成，公司煤炭业务规模将再度扩张，助力业绩成长。 23Q3发电量环比增长，毛利率抬升。23Q3，公司实现发电量56.03十亿千瓦时，同比下降2.7%，环比增长15.5%；实现总售电量52.57十亿千瓦时，同比下降3.0%，环比增长15.5%；平均售电价格413元/兆瓦时，同比下降2.4%；发电业务实现利润总额38.65亿元，同比增长8.8%，环比增长31.9%；电力业务毛利率为19.9%，同比上升2.3pct，环比上升13.6pct。此外，据公司公告，胜利能源露天排土场150兆瓦光伏项目已全容量并网发电，截至23Q3末累计发电量为0.44亿千瓦时；公司持股95%的控股子公司国家能源集团岳阳发电有限公司2×1000MW新建工程即岳阳项目1号发电机组顺利通过168小时连续满负荷试运行，正式投入商业运营；岳阳项目2号发电机组建设正在稳步推进，预计2023年底左右投运。岳阳项目一期工程发电机组全部投运后，将为岳阳市及湖南省北部地区能源保供、完善区域“风光水火储”调剂运行体系提供保障。 23Q3煤化工产销增长，盈利下滑。23Q3，公司聚烯烃产品销量为17.51万吨，同比增长4.5%，环比增长0.5%。其中，聚乙烯销量8.78万吨，同比增长3.5%，环比减少2.7%；聚丙烯销量为8.73万吨，同比增长5.4%，环比增长3.9%；煤化工业务实现利润总额0.11亿元，同比下降57.7%，环比下降26.7%。据公司公告，目前包头煤化工煤制烯烃升级示范项目已经开工，项目建成投产后将进一步推动本集团煤基新材料产业的发展，有利于巩固本集团一体化运营模式。 投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利为631.44/671.93/686.75亿元，对应EPS分别为3.18/3.38/3.46元/股，对应2023年10月27日的PE分别为10/9/9倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

     中国神华(601088) 业绩环比较为稳定，体现煤电一体化优势 公司2023年第三季度营业收入为830.25亿元，同比-2.2%；归母净利润为149.9亿元，同比-16.7%，环比+2.2%；前三季度经营性现金流净额为747.2亿元，同比-18%。业绩环比较为稳定，公司业绩稳定性有益于上下游一体化优势，进而平滑业绩波动性。 煤炭业务稳定发展，四季度或持续向好 公司2023年前三季度商品煤产量为2.42亿吨，同比+2.8%；同期煤炭销售量为3.33亿吨，同比+7.5%，煤炭销售量增速高于产量增速原因是外购煤量同比增加。 二季度动力煤价格中枢有所下调，主要是受到进口冲击、高库存等多方面因素影响。三季度煤炭供给环比有所下滑，主要原因或为安监政策趋严，且随着供暖季的到来，四季度动力煤价格中枢大概率高于三季度，煤炭业务或仍持续向好。 电力需求较好且受益于原料价格短期下调，煤化工今年需求或超预期 公司电力板块2023年前三季度总发电量达到1562.3亿度，同比+9.7%；同期公司电力业务总售电量达到1468.3亿度，同比+9.8%。电力板块或受益于9月全国发电需求大幅反弹，全国9月发电量同比增长7.7%，同时受益于三季度动力煤价格中枢有所回调。 公司2023年前三季度聚乙烯销售量为26.91万吨，同比+0.2%；同期聚丙烯销售量为25.74万吨，同比持平。我们认为今年煤化工需求或存超预期的可能性，主要原因是7-8月化工耗煤量同比增速较高。 控股股东增持彰显信心 公司于2023年10月20日公告增持计划，控股股东国家能源集团公司计划在未来12个月内通过其全资子公司国家能源集团资本控股有限公司，增持本公司A股股份，增持金额不低于人民币5亿元、不超过人民币6亿元，增持价格不超过人民币33.10元/股，增持计划或彰显股东信心。 盈利预测与估值：维持2023-2025年归母净利润预测626/631/641亿元，对应2023年10月27日市值PE为9.63/9.56/9.41倍，维持“买入”评级。 风险提示：电力、非电需求不及预期；基建投资不及预期；地产投资不及预期；海外需求不及预期；水电发力超预期；原煤产量持续超预期；煤炭进口量持续超预期；煤矿安检不及预期

     中国神华(601088) 事件：2023年10月27日，中国神华发布三季度报告，2023年前三季度，公司实现营业收入2524.67亿元，同比增长0.79%，实现归母净利润482.69亿元，同比下降18.37%；扣非后净利润478.11亿元，同比下降18.14%。经营活动现金流量净额747.20亿元，同比下降17.97%；基本每股收益2.43元/股，同比下降18.38%。资产负债率为24.72%，同比下降0.80pct，较2022年全年下降1.41pct。 2023年第三季度，公司单季度营业收入830.25亿元，同比下降2.22%，环比增长0.76%；单季度归母净利润149.90亿元，同比下降16.68%，环比增长0.96%；单季度扣非后净利润148.41亿元，同比下降17.10%。 点评： 煤炭板块：销量微增价格下降，成本端有所增长，导致盈利回落 2023前三季度公司实现煤炭产量2.42亿吨，同比增长2.8%，煤炭销量3.325亿吨，同比提升7.5%，主要由于外购煤量同比提高24.7%。从销售结构来看，前三季度年度长协、月度长协、现货销售占比为60.2%、23.9%、10.8%，公司积极落实稳产保供政策，年度长协占比同比提高6.7个pct。从销售价格来看，前三季度公司年度长协价格505元/吨，同比下降2.1%；月度长协价格818元/吨，同比降低0.2%，煤炭平均售价583元/吨，同比下降7.3%。成本端看，前三季度自产煤单吨成本为191元/吨，同比增长11.9%，主要由于露天矿剥采比提高带来材料费等增长（+7.7%）、社保缴费、员工薪酬增加带来人工成本增长（+29.0%）。煤炭板块价格下降叠加成本增长，利润空间收窄。前三季度，煤炭板块整体营业收入为2001.35亿元，同比增长0.2%；实现利润总额444.22亿元，同比下降20.3%。 电力板块：煤电电量及销售电价一同增长，带动利润增长 2023前三季度公司实现总发电量1562.3亿千瓦时，同比增加9.7%，总售电量1468.3亿千瓦时，同比增加9.8%，发电量及售电量齐增。前三季度，燃煤发电的平均利用小时数3865小时，同比提高4.5%，燃煤电价为416元/兆瓦时，同比降低0.2%。截止前三季度发电装机容量为40518兆瓦，增量来自新增光伏发电装机容量217兆瓦。燃煤电量及电价齐增带动电力板块营业收入达到680.49亿元，同比增长9.2%；实现利润总额96.65亿元，同比提高28.9%；毛利率提高2.3个pct。 运输与煤化工板块：成本涨幅较大导致各业务板块利润不同程度下降 2023前三季度公司铁路分部营业收入实现同比4%增长，但由于营业成本同比增长13.98%，导致利润总额同比下降8.9%；港口分部营业收入同比小幅增长4.4%，由于成本增长，利润总额同比下降1.7%；航运分部由于平均海运价格下降，营业收入下降21.6%，利润总额水平下降79%；煤化工分部由于聚烯烃产品平均销售价格下降，营业收入同比下降7%，利润总额同比下降91.7%。 集团资产注入工作持续推进，有望助力公司外延式增长。2023年6月公司发布公告，计划收购国家能源集团全资控股的大雁矿业与杭锦能源，其中大雁矿业下属雁南矿和扎尼河露天矿，产能1070万吨/年，截至2022年，两处煤矿可采储量4.1亿吨，当年完成商品煤产量约870万吨；杭锦能源下属塔然高勒煤矿，在建产能1000万吨，截至2022年，该煤矿可采储量9.2亿吨。伴随资产注入及在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩。此外大雁矿业还有三处探矿权（伊敏河东区后备井、伊敏河东区二井、伊敏河东区外围），有望作为公司中长期煤炭板块可持续发展的后备资源。 盈利预测与投资评级：我们认为伴随经济刺激政策带来需求边际好转，煤炭价格中枢有望保持中高位；同时全社会用电量持续高增，公司电量电价齐涨趋势有望延续，支撑盈利能力稳定提高。公司高长协比例及一体化运营使得经营业绩具有较高确定性，叠加高现金、高分红属性，未来投资价值有望更加凸显。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为605.99/632.16/649.20亿元，EPS为3.05/3.18/3.27元/股，截上10月27日股价对应2023-2025年PE分别为9.95/9.54/9.29倍，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

     中国神华(601088) 事件: 10月27日，中国神华发布2023年三季度报告：2023年前三季度，公司实现营业收入2504.9亿元，同比+0.8%，归属于上市公司股东净利润482.7亿元，同比-18.4%，扣非后归属于上市公司股东净利润478.1亿元，同比-18.2%。基本每股收益为2.429元，同比-18.4%。加权平均ROE为12.21%，同比减少3.22个百分点。 分季度来看，2023年第三季度，公司实现营业收入830.3亿元，环比+0.8%，同比-2.2%；归属于上市公司股东净利润149.9亿元，环比+2.2%，同比-16.7%，扣非后归属于上市公司股东净利润148.4亿元，环比+2.8%，同比-17.1%。 投资要点: 前三季度业绩变化的主要原因：受煤炭价格下行、生产成本上涨等因素影响，煤炭分部利润同比下降；受燃煤采购价格下降、售电量增长影响，发电分部利润显著增长；受上年同期以前年度多缴所得税抵减当期税额影响，所得税费用同比增长。 煤炭产销：自产煤、贸易煤均有增长。2023年前三季度，公司实现商品煤产量2.42亿吨，同比+2.8%，煤炭销量3.33亿吨，同比+7.5%，其中自产煤销量2.43亿吨，同比+2.3%，外购煤销量0.9亿吨，同比+24.7%；单第三季度，公司实现商品煤产量0.81亿吨，同比+4.5%，环比+0.9%，实现煤炭销量1.1亿吨，同比+15.6%，环比+3.9%，其中自产煤销量0.83亿吨，同比+8%，外购煤销量0.31亿吨，同比+42.5%。未来随着大雁矿业（2处生产煤矿以及3处探矿权，在产产能1070万吨/年）和杭锦能源（1处在建煤矿，产能1000万吨/年）的收购和建设，规模仍将继续增加。 煤炭价格：煤价下跌，成本增加。前三季度公司煤炭平均售价为583元/吨，同比-7.3%。其中自产煤均价547元/吨，同比-7.1%，外购煤均价681元/吨，同比-11%。从销售结构来看，公司年度长协比例达到57%（同比+6.7pct），平均价格为505元/吨，同比-2.1%，月度长协占比压低至23.9%（同比-8.3pct）。煤炭分部实现营业收入2001亿元，同比+0.2%；营业成本为1392亿元，同比+9.7%，自产煤单位成本为191元/吨（同比+11.9%）；实现利润总额444亿元，同比-20.3%。煤价下跌，而成本仍有一定上涨，影响煤炭分部业绩。 10月动力煤年度长协价格为709元/吨，较三季度均价上涨7.7元/吨；秦港动力煤四季度均价（截至10月27日）为1009元/吨，较三季度上涨143元/吨（+16.5%）。随着煤炭价格上涨，公司煤炭分部业绩有望向好。 电力：售电量提升，价格持平。前三季度公司总发电量为156.2十亿千瓦时，同比+9.7%；总售电量为146.8十亿千瓦时，同比+9.8%；售电价格为416元/兆瓦时，同比-0.2%。第三季度公司总发电量56.0十亿千瓦时，环比-6.2%，同比-2.7%；总售电量52.6十亿千瓦时，环比-6.6，同比-3%。三季度平均利用小时数1386小时，同比-7.3%，售电价格413元/兆瓦时，同比-2.4%，单季度售电量及价格均有下降。同时公司公告岳阳发电项目1号机组正式投入商业运营，2号机组建设稳步推进，预计年底投运。前三季度公司电力分部实现营业收入680.5亿元，同比+9.2%，营业成本558.8亿元，同比+6.2%，实现利润总额96.7亿元，同比+28.9%，发电业务经营情况持续向好。 其他：规模提升，盈利下滑。前三季度公司实现自有铁路运输周转量227十亿吨公里，同比+4.3%，实现利润总额102.7亿元，同比-8.9%；自有港口装船量（黄骅港及天津煤码头）187.8百万吨，同比+2.2%，实现利润总额18.8亿元，同比-1.7%；航运货运量109.9百万吨，同比+6.6%，航运周转量118.8十亿吨海里，同比+16.8%，实现利润总额1.12亿元，同比-79%，主要由于平均海运价格下降；聚烯烃销量52.65万吨，同比+0.1%，实现利润总额0.43亿元，同比-91.7%，主要由于烯烃价格下降。其他业务盈利能力均有下滑。 控股股东增持。2023年10月19日，公司公告控股股东国家能源集团计划在未来12个月内以自有资金增持公司A股股份，增持金额5-6亿元，增持价格不超过33.1元/股。 盈利预测与估值：预计2023-2025年归母净利润分别为629.63/656.77/682.16亿元（基于审慎性原则，暂不考虑收购事项对公司的影响），同比-10%/+4%/+4%；EPS分别为3.17/3.31/3.43元，对应当前股价PE为9.58/9.18/8.84倍。公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，煤炭销售长协占比高，业绩稳健，长期重视投资者回报，分红比例高，维持“买入”评级。 风险提示：经济需求不及预期风险；安全生产事故风险；公司管理及运营风险；政策调控力度超预期风险等；资产收购进度不及预期风险。

     中国神华(601088) 核心观点 事件：公司发布 2023 年上半年业绩报告，2022 年实现营业收入 1694.42亿元，同比上涨 2.3%（经调整，下同）；实现归属于上市公司的净利润332.79 亿元，同比减少 19.2%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为 329.70 亿元，同比减少 18.6%；实现基本每股收益为 1.675元，同比减少 19.2%。 煤炭板块经营稳健，未来产能仍有释放空间。公司煤炭分部 2023 年上半年实现营业收入1352.44亿元（-0.7%），营业成本921.83亿元（+6.3%），营业利润为 317.93 亿元（-16.6%）。煤炭产销方面，2023 年上半年公司实现商品煤产销量分别为 1.61/2.18 亿吨（+2.0%/+3.7%）；销售价格方面，商品煤销售均价为 601 元/吨（-5.1%），其中自产煤销售为 560 元/吨（-5.2%），外购煤为 713 元/吨（-7.3%）。成本方面，公司上半年自产煤单位成本为 188.0 元/吨（+13.9%），成本的增长主要来自于安全生产费、外委剥离费等增长。由于煤价下行以及外购煤销售增加，上半年煤炭整体毛利率为 32.3%（-4.8pct），其中自产煤毛利为 46.6%（-4.3pct），贸易煤毛利为 1.9%（-1.6%）。2023 年上半年销售结构，其中年度长协和月度长协的销售占比分别为 57%和 29.2%，对应价格为 500 /821 元/吨（-2.5%/+1.6%）。新增产能方面，内蒙古台格庙北区新街一井、二井签订矿业权出让收益合同，新街一井环评报告取得国家生态环境部批复，李家壕煤矿通过国家矿山安全监察局现场核验，生产能力由 600 万吨/年核增至 800 万吨/年。 发电业务量价齐升业绩高增，毛利率提升 2.6 个百分点。2022 年公司发电分部实现营业收入 441.9 亿元（+18.9%），营业成本 367.70 亿元（+15.3%）；利润总额为 58.0 亿元（+47%），实现发电量 1002.0 亿千瓦时（+18.2%），总售电量达到 942.6 亿千瓦时（+18.4%），其中市场化交易电量为 918.9 亿千瓦时，占总售电量比重约为 97%；平均售电单价为418 元/兆瓦时（+1.5%），受益煤炭价格下降成本同比有所下降，上半年单位售电成本为 367.7 元/兆瓦时（-3.4%）；电力业务板块实现毛利率16.8%（+2.6pct）。 铁路、港口业务成本上升业绩有所回落，仍保持高毛利率水平。铁路业务实现营业收入 221.23 亿元（+5.3%），营业成本 137.48 亿元（+21.8%），利润总额为 67.93 亿元（-15.0%）；毛利率 37.9%（-8.4pct），集团自有铁路运输周转量为 1504.0 亿吨公里（+3.6%）；铁路单位运输成本为 0.084元/吨公里（+20%）。港口业务实现营业收入 32.87 亿元（+1.5%），营业成本 18.05 亿元（+10.0%），利润总额为 12.10 亿元（-9.6%）；黄骅港煤炭装船量达 1.0 亿吨（-2.5%），天津煤码头实现煤炭装船量 0.2 亿吨（+11.3%），毛利率 45.1%（-4.2pct）。 盈利预测以及投资评级：预计公司 2023 年-2025 年归母净利润分别为634.2/641.4/664.5 亿元，当前股价对应 PE 为 9.3/9.2/8.9 倍。考虑到公司为国内动力煤龙头，持续受益产能规模及成本优势，高分红率，长期投资价值明显，维持公司买入评级。 风险提示：下游需求减少，煤价超预期下跌，煤炭政策不及预期

     中国神华(601088) 投资要点 事件 2023年8月25日中国神华发布2023年中报，2023年上半年公司实现营业收入1694.42亿元，同比增长2.3%，主要系电力市场推动、外购煤销量增加和高效铁路煤炭运输所致；实现归母净利润332.79亿元，同比下降19.2%，受煤炭价格下降、发电量增长等因素影响，公司煤炭分部利润总额占比下降、发电分部利润总额占比上升；扣除非经常性损益后利润为329.7亿元，同比下降18.6%；基本每股收益1.675元/股；加权平均净资产收益率8.59%。 煤炭板块：利润空间缩窄，产能持续释放 从煤炭产销量上来看，公司2023年上半年商品煤产量为1.6亿吨，同比增长2%；煤炭销售量2.18亿吨，同比增长3.7%，其中外购煤销售量0.59亿吨，同比增长17%。公司销售年度长协、月度长协和现货占比分别为57%、29.2%和8.3%，2023年上半年年度长协销售量同比增加18.9%。从煤炭价格上来看，公司自产煤价格为560元/吨，同比下降5.2%；外购煤价格为713元/吨，同比下降7.3%。受煤炭平均销售价格下降影响，公司煤炭分部营业收入同比下降0.7%；受自产煤生产成本增长、外购煤销量及采购成本增长影响，公司煤炭分部营业成本同比增长6.3%，致使利润空间缩窄，今年上半年煤炭板块利润总额317.93亿元，同比下降16.6%。此外，公司积极推进煤炭资源接续工作，神东矿区上湾煤矿和补连塔煤矿扩大区资源获取工作的有序推进、李家壕煤矿由600万吨/年核增至800万吨/年的生产能力，都将使煤炭产能持续释放。 电力板块：电力利润大幅提升，加强煤电一体化格局 2023年上半年实现发电量1002亿千瓦时，同比增长18.2%；实现总售电量942.6亿千瓦时，同比增长18.4%，其中市场化交易电量918.9亿千瓦时，约占总售电量的97%。公司落实电价改革政策，积极争取高电价电量，上半年平均售电价格418元/兆瓦时，同比增长1.5%。由于售电量和平均售电价格增长，公司上半年电力板块实现营业收入441.9亿，同比增加18.9%；同时由于燃煤采购价格的下降，公司单位售电成本同比下降3.4%，电力板块实现58亿元的利润总额，同比增长47%，收益大幅提升。公司于2023年上半年末对外商业运营的发电机组总装机容量40353兆瓦，发电设备利用率进一步提高，燃煤机组平均利用小时数较去年同期的2220小时高289小时，大大有益于公司售电业务，加强了公司煤电一体化的经营格局。 运输板块：成本上升导致盈利能力较有减弱 2023年上半年，公司铁路分部、港口分部、航运分部分别实现营业收入221.23亿元、32.87亿元、25.79亿元，同比分别增加5.3%、增加1.5%、下降14.9%；实现67.93亿、12.1亿、11.8亿元的利润总额，分别同比下降15%、9.6%、73.3%。板块毛利下降的主要原因分别为铁路修理和人工成本增长、折旧摊销和人工成本增加、平均海运价格的下降和船舶租赁费减少。但是，随着神朔铁路3亿吨扩能项目、朔黄铁路4.5亿吨扩能改造项目的稳步推进，铁路运能的增加将使公司运输更加安全畅通，为后续的物流业务经营能力提供保障；同时，港口大物流业务快速发展，港口分部完成原油、化肥等非煤货物运量607.9万吨，同比增长124.0%，也保障了后续港口建设的稳步推进。 盈利预测与估值 预计2023年-2025年，公司归母净利润670.41/697.51/743.82亿元，对应EPS分别为3.37/3.51/3.74元/股，对应PE分别为8.52/8.19/7.68倍。我们认为地缘政治能源危机的情况下，供给端煤炭供给仍然紧张，未来随着经济的恢复，对于煤炭需求增长，煤炭价格中枢有望上涨并维持在一个较高的水平，公司较高的长协煤比例，主营业务的业绩表现有较高确定性，加上较高的分红比例，因此维持“增持”评级 风险提示： 国家行政干预不确定性风险，绿色能源替代风险，煤炭价格下跌风险，经济恢复不及预期风险。