中国神华(601088) 事件：中国神华公司发布2023年半年报：公司实现营业收入1694.42亿元，同比增长2.3%；实现归母净利润332.79亿元，同比减少19.15%；营业利润利润为481.04亿元，同比减少11.30%；基本每股收益1.68元，同比下降19.20%。 煤炭分部：产销齐升，成本增长导致利润有所降低。2023年上半年公司煤炭分部实现营业收入1352.44亿元，同比减少0.7%；营业成本为921.83亿元，同比增长6.3%。公司上半年商品煤产量为160.7百万吨，同比增长2.0%，煤炭销售量为217.9百万吨，同比增加3.7%。其中自产煤销量159.3百万吨，占销售量合计比例73.1%。上半年自产煤单位生产成本为188.0元/吨，同比增长13.9%，主要原因是社保缴费政策性增长，按进度计提的员工薪酬增加以及安全生产费、外委剥离费等增长；由于成本增加导致公司煤炭分部毛利率为31.8%，同比下降4.5个百分点；利润总额为317.93亿元，同比下降16.6%。按照合同定价机制来看，2023年上半年公司年度长协煤销售量为124.3百万吨，占销售量合计比例94.5%，同比增长3.5%。月度长协煤销售量为63.7百万吨，同比下降至29.2%。现货煤销售量为18.0百万吨，销量占比由9.7%下降至8.3%。在销售价格方面，年度长协煤和现货煤销售价格为500元/吨和693元/吨，分别同比下降2.5%和11.2%；月度长协煤销售价格为821元/吨，同比增长1.6%。 发电分部：量价齐升，毛利率增长。2023年上半年公司实现总发电量100.2十亿千瓦时，同比增加18.2%；售电价为418元/兆瓦时，同比增长1.5%。发电分部实现营收441.9亿元，得益于售电量及平均售电价格增长，营业收入同比增加18.9%；营业成本367.7亿元，同比增加15.3%，主要原因是售电量，燃煤采购成本增加；毛利率16.8%，同比上升2.6个百分点。公司上半年单位售电成本为367.7元/兆瓦时，同比下降3.4%，主要原因是燃煤采购价格下降。 运输分部及煤化工分部：成本上升导致各业务毛利率均有所下降。2023年上半年公司铁路分部实现营收221.23亿元，同比增长5.3%，营业成本为137.48亿元，同比增长21.8%，主要受朔黄、神朔、大准等铁路修理费增长以及人工成本增长的影响；毛利率同比下降8.4个百分点。港口分部因为福建能源所属国能（福州）码头发展有限公司及黄骅港务的构筑物及设备增加导致折旧及摊销和人工成本等增长，上半年毛利率下降4.2个百分点；由于平均海运价格下降，航运分部毛利率同比下降8.6个百分点；由于聚烯烃产品销售量及平均销售价格下降，煤化工分部毛利率为7.2%，同比下降12.8个百分点。 收购计划启动顺利。2023年上半年，公司启动了收购国家能源集团公司所持内蒙古大雁矿业集团有限责任公司100%股权和国家能源集团杭锦能源有限责任公司100%股权，相关工作还在进行中。 公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司煤炭以长协煤业务为主，和铁路板块均业绩稳健，盈利能力有保障，抗风险能力强。电力板块受装机不断增长，同时公司在售电业务加速发展，盈利有望显著改善。预计公司23~25年归母净利润有望达690/708.06/738.74亿元，对应EPS为3.47/3.56/3.72元，并且公司作为ESG水平领先的国内煤电一体化能源央企，有望享受中国特色估值溢价，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。

     中国神华(601088) 成本&所得税提升拖累业绩，持续高分红价值凸显。维持“买入”评级 公司发布半年报，2023H1实现营业收入1694.42亿元，同比+2.33%；实现归母净利润332.79亿元，同比-19.15%。单Q2来看，公司实现营业收入824.0亿元，同比+0.89%，环比-5.3%；实现归母净利润146.67亿元，同比-33.87%，环比-21.2%。虽然公司煤炭销售绝大部分以年度长协为主，但仍有少部分煤炭受市场价格下调影响，此外成本端因计提安全生产费等因素有所上行叠加所得税对盈利有所影响。我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为627.3/681.9/704.5亿元（前值730.1/746.8/763.0亿元），同比-9.9%/+8.7%/+3.3%；EPS为3.16/3.43/3.55元，对应当前股价PE为8.8/8.1/7.9倍。公司高盈利有望持续，且持续高分红，凸显长期投资价值。维持“买入”评级。 本增价减煤炭业务微承压，电力业务量价齐升表现亮眼 煤炭业务价减本增：2023H1公司实现商品煤产量1.61亿吨，同比+2.0%；煤炭销售量2.18亿吨，同比+3.7%；自产煤销量1.59亿吨，同比-0.4%。煤炭综合平均售价601元/吨，同比-5.1%，主因国内贸易煤及境外销售价格下调；自产煤吨煤成本188元/吨，同比+13.9%，吨煤成本提升23元，主要因为安全生产费等增长（+15元/吨）、材料费等增长（+2.8元/吨）、人工成本提升（+6.3元/吨）和折旧及摊销（+0.4元/吨）。煤炭业务贡献毛利430.6亿元，同比-13%；毛利率31.8%，同比下降4.5个百分点。电力业务量价齐升：2023H1公司实现发电量1002亿千瓦时，同比+18.2%；售电量943亿千瓦时，同比+18.4%；平均利用小时数2484小时，同比+12.2%；售电价418元/兆瓦时，同比+1.5%。售电成本368元/兆瓦时，同比-3.4%，主因燃煤采购价格下降；电力业务贡献毛利74.2亿元，同比+18.9%；毛利率16.8%，同比上升2.6个百分点。 一体化运营及高比例长协维持稳定盈利，高分红及启动现金收购 规模有望再度扩张：2023年6月26日公司公告现金收购控股股东部分资产工作进展，涉及国家能源集团下属煤矿产能1070万吨/年（截至2022年底）及在建产能1000万吨/年，剩余可采储量超过13亿吨，公司规模有望再度提升。盈利稳定性强：公司作为国内规模最大的煤企，充分受益于煤炭高景气，下游拓展发电业务能够有效熨平波动，叠加公司煤炭业务长协比例高，有望维持稳定盈利水平。高比例分红有望持续：2023年7月公司向全体股东派发现金股利红利2.55元/股，对应当天收盘价股息率为8.8%。若假定2023年公司分红比例与2022年维持不变，则我们预计2023年8月25日股价对应2023年股息率为8.6%，投资价值仍十分显著。2022年9月23日公司公告，2022-2024年每年现金分配利润不低于当年实现的归母净利润的60%，2022年实际分红率高于该值，且2020-2021年公司分红率分别为91.8%和100.4%，我们认为公司既具有持续性高比例分红的意愿，也具备稳定盈利的能力，长期投资价值显著。 风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

     中国神华(601088) 公司业绩短期承压，但仍呈现较高韧性 公司2023上半年实现营业收入1694.42亿元，同比增长2.3%；上半年实现归母净利润332.79亿元，同比减少19.2%；扣非净利润329.70亿元，同比减少18.6%；经营性现金流净额463.49亿元，同比下降20.6%。公司业绩在煤价下跌期间仍呈现较高韧性，体现公司优秀的成本管理能力，以及全产业链业务呈现的稳定性。 煤炭业务呈现高韧性以及强成本控制能力 2023年上半年公司煤炭板块营业收入1352.44亿元，同比下降0.7%；毛利率31.8%，同比降低4.5pct；自产煤产销量分别为1.61、1.59亿吨，同比分别+2.0%、-0.4%，贸易煤销量0.59亿吨，同比+17.0%。集团单吨综合售价同比下滑5.1%至601元/吨，自产煤单吨生产成本为188元/吨，同比增长13.9%，成本控制能力较强。 上半年动力煤价格受进口冲击、高库存等因素影响有所下行，下半年随着产地安检趋严、产量增量收缩等逻辑逐步兑现，煤价或在日耗下行后逐渐探底回升，届时公司煤炭业务业绩或持续回升。 火电需求超预期，盈利随着电价提高得到修复 电力业务上半年实现营业收入441.90亿元，同比增长18.9%；毛利率16.8%，同比上升2.6pct；公司上半年发电量1002亿千瓦时，同比增长18.2%，实现上网电量943亿千瓦时，同比增长18.4%。度电售价同比上升1.5%至0.418元，其中燃煤、燃气售电价分别为0.416、0.57元/千瓦时，同比增速分别为1.7%、0.4%。公司燃煤机组平均利用小时数达到2509小时，同比增长13%，主要原因或为低基数效应以及二季度水电发力较弱。 电力业务在建工程包括清远2x1000MW机组电厂、湖南岳阳电厂以及胜利一号露天煤矿排土场光伏发电项目，后续发电量或有一定增长。 盈利预测与估值：原本我们预测公司2023-2025年归母净利润为741/780/804亿元，但考虑到今年进口超预期、需求不及预期等风险，我们将公司2023-2025年归母净利润调整为626/631/641亿元，对应2023年8月25日市值PE分别为8.85/8.79/8.65倍，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭产能超预期增长；产地安检力度不及预期；煤炭进口量超预期；海外能源需求不及预期；水电发力超预期；可再生能源装机容量超预期；经济复苏不及预期

     中国神华(601088) 中国神华于2023年8月25日发布2023年中报： 2023年上半年公司实现营业收入1694.42亿元，同比增长2.33%；归母净利润为332.79亿元，同比减少19.15%；扣非归母净利润为329.70亿元，同比减少18.65%；经营活动现金流为463.49亿元，同比减少20.59%；基本每股收益为1.68元，同比减少18.84%；加权ROE为8.59%，同比减少2.44pct。 2023Q2公司实现营业收入824亿元，同比增加0.89%，环比减少5.33%；归属于上市公司股东净利润146.67亿元，同比减少33.89%，环比减少21.20%；扣非归母净利润144.41亿元，同比减少34.04%，环比减少22.06%；经营活动产生的现金流量净额为171.46亿元，同比减少42.71%，环比减少41.29%；基本每股收益为0.74元，同比减少33.93%，环比减少21.28%。 煤炭：Q2人工成本上涨，煤价下行带动盈利下滑。 产销量方面，上半年产销同比双增，Q2长协占比环比维稳。2023年上半年公司商品煤产量为1.61亿吨，同比上涨1.97%；商品煤销量为2.18亿吨，同比上涨3.71%，其中年度长协、月度长协以及现货占比分别为57.04%、29.20%、8.30%，同比分别提高7.31pct、-6.07pct、-1.41pct。自产煤销量为1.59亿吨，同比减少0.44%；外购煤销量为0.59亿吨，同比上涨16.97%。2023Q2中国神华商品煤产量达0.81亿吨（同比+4.95%，环比+0.62%）；销量达1.10亿吨（同比+5.65%，环比+2.51%），其中年度长协占比为56.57%（同比+8.58pct，环比-0.95pct），月度长协占比为29.56%（同比-5.88pct，环比-+0.65pct），现货占比为8.78%（同比-2.03pct，环比+1.08pct）。自产煤销量0.80亿吨（同比-0.12%，环比+0.63%），外购煤销量0.30亿吨（环比+7.80%）。 价格方面，上半年月度长协价格同比略增，Q2销售价格环比下滑。2023年上半年平均价格为601元/吨，同比减少5.06%，其中年度长协、月度长协、现货售价分别为500、821、693元/吨，同比分别增长-2.53%、1.61%、-11.15%。2023Q2中国神华平均价格为581元/吨（同比-9.44%，环比-6.36%），年度长协售价503元/吨（同比-1.33%，环比+1.20%），月度长协售价754元/吨（同比-9.03%，环比-15.35%），现货销售价格为654元/吨（同比-16.80%，环比-11.55%），自产煤销售价格为547元/吨（环比-4.35%）。 成本与利润方面方面，Q2人工成本大涨，销售毛利环比下降。2023年上半年自产煤单位生产成本为188元/吨，同比上涨13.94%，其中原材料、人工、修理费、折旧及摊销、其他成本分别为31.2、47.6、10.3、19.2、79.7元/吨，同比分别增长9.86%、15.25%、-12.71%、2.13%、23.18%。2023Q2自产煤单位生产成本为206.5元/吨（环比+21.89%），其中原材料成本为32.2元/吨（环比+6.60%），人工成本为66.5元/吨（环比+132.45%），修理费为11.9元/吨（环比+36.67%），折旧及摊销为19.4元/吨（环比+2.10%），其他为76.5元/吨（环比-7.70%）。自产煤单位销售毛利润239.3元/吨（环比-15.38%）。 电力：产销继续增长，盈利能力环比大涨。 2023年上半年实现总发电量为982.5亿千瓦时，同比增长15.87%；总售电量为923.5亿千瓦时，同比增长16.02%；售电价格为418元/兆瓦时，同比增长1.46%；售电成本为367.7元/兆瓦时，同比下降3.36%。2023Q2年实现总发电量465.4亿千瓦时（同比+22.34%，环比-10.00%），总售电量436亿千瓦时（同比+22.44%，环比-10.56%）。中国神华售电价格为415.8元/兆瓦时（同比+0.61%，环比-1.01%），售电成本为358.2元/兆瓦时（同比-8.42%，环比-4.79%），售电毛利润57.57元/吨（同比+160.35%，环比+31.43%）。伴随上游煤价持续回落，火电发电成本环比下降，盈利能力环比继续改善。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2023-2025年营业收入分别为3365.08、3458.23、3500.99亿元，实现归母净利润分别为615.83、635.20、650.09（原预测值为672.29、713.81、758.40亿元），每股收益分别为3.10、3.20、3.27元，当前股价27.89元，对应PE分别为9.0X/8.7X/8.5，维持“买入”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、资本开支和现金分红风险、煤炭价格大幅下跌。

     中国神华(601088) 事件：2023年8月25日，公司发布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业收入1694.42亿元，同比增长2.3%；归母净利润332.79亿元，同比下降19.2%。2023年二季度，公司实现营业收入824.00亿元，同比增长0.89%，环比下降5.33%；归母净利润146.67亿元，同比下降33.95%，环比下降21.20%。 煤炭产品售价下降、成本上升，业务盈利下滑。2023年上半年，公司实现商品煤产量1.61亿吨，同比增长2.0%，煤炭销量2.18亿吨，同比增长3.7%；综合销售价格601元/吨，同比下降5.1%；自产煤单位成本为188元/吨，同比增长13.9%，原因系安全生产费、剥离费、人工成本等增长。上半年煤炭业务实现利润总额317.93亿元，同比下降16.6%，毛利率为32.3%，同比下降4.8个百分点。2023年二季度，公司实现商品煤产量8060万吨，同比增长4.9%，环比增长0.6%；煤炭销量1.10亿吨，同比增长5.7%，环比增长2.5%；吨煤售价为563元/吨，同比下降9.9%，环比下降12.2%；吨煤成本为390元/吨，同比上升2.0%，环比下降8.2%。23Q2煤炭业务毛利率为30.8%，同比下降8.1个百分点，环比下降3个百分点。 煤矿项目建设、资产收购进展顺利。截至2023年半年度末，公司内蒙古台格庙北区新街一井、二井签订矿业权出让收益合同，新街一井环评报告取得国家生态环境部批复；神东矿区上湾煤矿、补连塔煤矿扩大区资源获取工作有序推进，签订矿业权出让收益分期缴纳合同；李家壕煤矿生产能力由600万吨/年核增至800万吨/年，通过矿山安全监察局现场核验。此外，公司2023年6月公告，拟收购控股股东国家能源集团大雁矿业和杭锦能源100%股权，涉及煤矿可采储量合计13.3亿吨、煤炭产能2070万吨/年。若资产收购完成，公司煤炭业务规模将再度扩张，助力业绩成长。 所得税费用增加影响盈利。2023年上半年，公司所得税费用同比增加30.88亿元，增幅47.6%，原因系22H1部分煤炭子公司汇算清缴所得税，以前年度多缴税额抵减了当期所得税，导致22H1盈利基数较高，23H1盈利下滑幅度较大。 电力业务量价齐升，毛利率抬升。2023年上半年，公司实现发电量100.20十亿千瓦时，同比增长18.2%；实现总售电量94.26十亿千瓦时，同比增长18.4%。公司推动落实电价改革政策，积极争取高电价电量，23H1平均售电价格418元/兆瓦时，同比增长1.5%；发电业务实现利润总额58.00亿元，同比增长47.0%；电力业务毛利率为16.8%，同比上升2.6个百分点。2023年上半年，公司完成台山电力、定州电力共2台机组灵活性改造以及台山电力、九江电力、惠州电力共3台机组节能改造。2023年上半年，公司燃煤发电机组（不含煤矸石）供电标准煤耗为294克/千瓦时，同比降低3克/千瓦时。 煤化工盈利下滑。2023年上半年公司聚烯烃产品销售量35.14万吨，同比下降1.9%，其中聚乙烯销量18.13万吨，同比下降1.3%，售价为6456元/吨，同比下降8.6%；聚丙烯销量为17.01万吨，同比下降2.6%，售价为5931元/吨，同比下降13.9%。上半年煤化工业务实现利润总额0.32亿元，同比下降93.5%。单季度来看，23Q2公司销售聚乙烯9.02万吨，同比下降2.9%，环比下降1.0%；销售聚丙烯8.40万吨，同比下降4.4%，环比下降2.4%。23Q2公司煤化工业务实现利润总额0.15亿元，同比下降94.5%，环比下降11.8%。目前公司包头煤制烯烃升级示范项目仍处于开工准备阶段，前期工作基本完成。 投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利为631.44/671.91/686.74亿元，对应EPS分别为3.18/3.38/3.46元/股，对应2023年8月25日的PE分别为9/8/8倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

     中国神华(601088) 事件: 8月25日，中国神华发布2023年半年度报告：2023年上半年，公司实现营业收入1694.4亿元，同比+2.3%，归属于上市公司股东净利润332.8亿元，同比-19.2%，扣非后归属于上市公司股东净利润329.7亿元，同比-18.6%。基本每股收益为1.675元，同比-19.2%。加权平均ROE为8.59%，同比减少2.44个百分点。 分季度来看，2023年二季度，公司实现营业收入824.0亿元，环比-5.3%，同比+0.9%；归属于上市公司股东净利润146.7亿元，环比-21.2%，同比-33.9%，扣非后归属于上市公司股东净利润144.4亿元，环比-22.1%，同比-34.0%。 业绩变化的主要原因：售电量、电价上涨，以及贸易煤规模增加，带动收入增长，而煤炭价格下跌，导致煤炭利润下降。另外上年同期公司部分煤炭子公司汇算清缴企业所得税时以前年度多缴税额抵减了当期所得税，本期所得税费用同比增加31亿元（+47.6%），一、二季度所得税率分别为25%和15%。 煤炭产销：产销量增长，利润下滑。2023年上半年，公司实现商品煤产量1.6亿吨，同比+2.0%，煤炭销量2.2亿吨，同比+3.7%，其中自产煤销量1.6亿吨，同比-0.4%，外购煤销量0.59亿元，同比+17%；单第二季度，公司实现商品煤产量0.8亿吨，同比增长4.9%，环比增长0.6%，实现煤炭销量1.1亿吨，同比增长5.7%，环比增长2.5%，销量增长主要由于外购煤规模增加。上半年公司李家壕煤矿产能核增200万吨/年至800万吨/年，同时收购工作持续推进，未来大雁矿业（2处生产煤矿以及3处探矿权，在产产能1070万吨/年）和杭锦能源（1处在建煤矿，产能1000万吨/年），公司煤炭业务仍有持续增长空间。 煤炭价格：煤价下跌影响业绩。上半年公司煤炭平均售价为601元/吨，同比-5.1%。其中自产煤均价560元/吨，同比-5.2%，外购煤均价713元/吨，同比-7.3%。从销售结构来看，公司年度长协比例进一步提升至57%（同比+7.3个百分点），平均价格为500元/吨，同比-2.5%；月度长协占比为29.2%（同比-6.1个百分点），平均价格为821元/吨，同比+1.6%，现货占比为8.3%（同比-1.4个百分点），平均价格为693元/吨，同比-11.2%。煤炭分部实现营业收入1352.4亿元，同比-0.7%，为煤价下降以及贸易煤规模增加的综合影响结果；营业成本为921.8亿元，同比+6.3%，主要由于安全生产费、剥离费、人工成本等自产煤生产成本增长以及外购煤销售量及采购成本增长；实现利润总额317.9亿元，同比-16.6%，毛利率下降4.5个百分点至31.8%，价格下降对煤炭板块盈利能力有一定影响。 2023年二季度，动力煤年度长协价格平均为717元/吨，同比下跌2元/吨，环比下跌9元/吨；7月长协价格进一步下跌至701元/吨，随后在8月反弹至704元/吨，均价仍有下跌。秦港均价三季度至今（8月25日）为841元/吨，环比下跌8.3%，同比下跌31.2%，公司长协占比高，整体售价波动更小。 电力：量价齐升，盈利修复。2023年上半年公司总发电量为100.2十亿千瓦时，同比+18.2%；总售电量为94.26十亿千瓦时，同比+18.4%；售电价格为418元/兆瓦时，同比+1.5%。由于水电出力欠佳，公司新投运机组带来增量，以及电力机组检修问题因素消除，公司发电量及售电量均有明显增长，燃煤机组平均利用小时数达到2509小时，同比+13%，比全国6000千瓦及以上燃煤发电设备平均利用小时数2244小时高265小时。上半年公司电力分部实现营业收入441.9亿元，同比+18.9%，营业成本367.7亿元，他同比+15.3%，实现利润总额58亿元，同比+47%，毛利率提升2.6个百分点至16.8%，整体改善明显。 电力业务持续扩张。上半年公司发电分部资本性支出达到59.1亿元，主要用于投资广东、湖南电厂项目以及胜利能源光伏项目。上半年，公司新增位于广东、河北、福建的对外商业运营的光伏发电装机容量合计52兆瓦；胜利能源露天排土场150兆瓦光伏项目实现全容量并网发电，年上网绿电预计可达2.24亿千瓦时。 其他：运输业务规模增加，利润下降。2023年上半年公司实现自有铁路运输周转量150.4十亿吨公里，同比+3.6%，实现利润总额67.9亿元，同比-15%，主要由于修理费、人工成本等增加，导致单位运输成本同比增长20%至0.084元/吨公里；自有港口装船量（黄骅港及天津煤码头）123.2百万吨，同比-0.2%，实现利润总额12.1亿元，同比-9.6%；航运货运量72.2百万吨，同比+9.7%，航运周转量78.8十亿吨海里，同比+22.4%，实现利润总额1.18亿元，同比-73.3%；聚烯烃销量35.14万吨，同比-1.9%，实现利润总额0.32亿元，同比-93.5%。其他业务盈利能力均有下滑。 盈利预测与估值：预计2023-2025年归母净利润分别为629.63/656.77/682.16亿元（基于审慎性原则，暂不考虑收购事项对公司的影响），同比-10%/+4%/+4%；EPS分别为3.17/3.31/3.43元，对应当前股价PE为8.80/8.44/8.12倍。公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，煤炭销售长协占比高，业绩稳健，长期重视投资者回报，分红比例高，维持“买入”评级。 风险提示：经济需求不及预期风险；安全生产事故风险；公司管理及运营风险；政策调控力度超预期风险等；资产收购进度不及预期风险。

     中国神华(601088) 事件描述 公司发布2023年半年度报告：公司实现营业收入1694.42亿元，同比+2.3%；实现归母净利润332.79亿元，同比减少-19.2%；扣非后归母净利润为329.70亿元，同比-18.6%；基本每股收益1.675元/股，加权平均净资产收益率8.59%，同比减少2.44个百分点。Q2营收824亿元，同比+0.89%；归母净利润146.67亿元，同比-33.87%。 事件点评 煤炭业务：产销同增，但售价回调，毛利有所降低。2023年H1公司商品煤产量为160.7百万吨，同比变化+2.0%，销量实现217.9百万吨，同比变化+3.7%。H1公司煤炭销售年度长协比例57%，同比2022年Q1提升0.3个百分点；同时，月度长协和现货销售比例下调，月度长协比例由35.3%下降至29.2%，现货比例由9.7%下降至8.3%。价格方面，年度长协价格平均500元/吨，同比-2.5%；月度长协价格821元/吨，同比+1.6%；现货价格693元/吨，同比-11.2%；坑口直接销售价格347元/吨，同比+7.8%；煤炭平均售价601元/吨，同比-5.1%。H1煤炭业务实现营业收入1352.44亿元，同比-0.7%；营业成本921.83亿元，同比+6.3%，主要由于安全生产费、原材料及外购煤成本增加等原因；H1实现毛利430.61亿元，同比-13.03%；公司煤炭业务毛利率31.8%，同比降低4.5个百分点。 电力业务：量价齐增，售电成本下降，毛利率提高。2023H1公司实现发电量100.20十亿千瓦时，同比+18.2%；售电量94.26十亿千瓦时，同比+18.4%，平均售价为418元/兆瓦时，同比+1.5%。H1电力板块营收441.9亿元，同比变化+18.9%；营业成本367.7亿元，同比+15.3%；平均售电成本367.7元/兆瓦时，同比-3.4%。H1电力板块实现毛利74.2亿元，同比变化+40.77%；毛利率16.79%，同比提高2.61个百分点。报告期内公司总装机容量为40301兆瓦，其中燃煤装机39164兆瓦，占比97.18%；燃气装机950兆瓦，占比2.36%，水电装机125兆瓦，占比0.31%；商业运营光伏装机62兆瓦，占比0.15%。燃煤装机仍是主要力量，Q2以后煤电煤价格回调，公司电力板块业绩有望继续改善。 海运低位，成本上涨，运输板块盈利下降。H1公司铁路、港口、航运分别实现营业收入221.23亿元/32.87亿元/25.79亿元，同比分别变化+5.3%/+1.5%/-14.9%，分别实现毛利润83.75亿、14.82亿、2.33亿元，同比-13.86%、-7.14%、-56.20%，毛利下降的主要原因分别为成本费用上升、港口装船量的下降和原材料和人工等成本增加以及平均海运价格的下降。 煤化工业务：售价下降，毛利走低。H1公司聚烯烃产品销售量351.4千吨，同比-1.9%；聚乙烯平均售价6456元/吨，同比-8.6%；聚丙烯售价5931元/吨，同比-13.9%；煤化工业务实现营收30.02亿元，同比-12.4%，营业成本27.86亿元，同比+1.6%，毛利润1.1亿元，同比变化-65.1%。毛利率7.2%，同比下降12.8个百分点。主要因为经济复苏延后，下游需求不足，聚烯烃产品平均销售价格下降的影响。 公司煤炭外延式增长空间仍存，煤炭产业链一体化优势平抑周期波动。公司4月29日发布公告《关于与国家能源集团签署附条件生效的《避免同业竞争协议之补充协议（二）》的公告》，公告在集团合并完成后5年内，由本公司择机行使优先交易及选择权、优先受让权以收购剥离业务所涉资产。考虑到外部市场煤炭资源获取难度较大且定价偏高，本公司一直将国家能源集团存量煤炭相关资产注入作为资源获取的重要路径。由本公司择机行使优先交易及选择权、优先受让权以收购剥离业务所涉资产的期限延长至2028年8月27日。公司煤炭全产业链发展的优势也可有效平抑煤炭价格周期的波动，H1电力板块毛利增加21.49亿元，部分抵消了煤炭板块毛利的下滑。 投资建议 预计公司2023-2025年EPS分别为3.37\3.63\3.64元，对应公司8月24日收盘价27.81元，2023-2025年PE分别为8.2\7.7\7.6倍，继续给予“增持-A”投资评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；电力需求不足、铁路、航运成本增加等。

     中国神华(601088) 事件：2023年8月25日，中国神华发布半年度报告，2023年上半年，公司实现营业收入1694.42亿元，同比上升2.33%，实现归母净利润332.79亿元，同比下降19.15%；扣非后净利润329.7亿元，同比下降18.65%。经营活动产生现金流量463.49亿元，同比下降20.59%；基本每股收益1.68元/股，同比下降18.84%。资产负债率为31.78%，同比上升0.22pct，较2022年年末上升5.65pct。由于2022年上半年公司享受15%优惠税率，所得税费用的同期基数较低，今年上半年所得税费用同比增加30.55亿元（+47.56%），对归母净利润产生一定影响。 2023年第二季度，公司单季度营业收入824亿元，同比上升0.89%，环比一季度下降5.33%；单季度归母净利润146.67亿元，同比下降33.89%，环比一季度下降21.20%；单季度扣非后净利润144.41亿元，同比下降34.04%，环比一季度下降22.06%。 点评： 煤炭板块：销量微增价格下降，导致上半年利润总额同比下降16.6% 2023H公司实现煤炭产量1.6亿吨，同比增长2%，煤炭销量2.179亿吨，同比提升3.7%，主要由于外购煤量同比提高17%。从销售结构来看，上半年年度长协、月度长协、现货销售占比为57%、29.2%、8.3%，公司积极落实稳产保供政策，年度长协占比同比提高7.3个pct，较去年全年提高4%。从销售价格来看，上半年公司年度长协价格500元/吨，同比下降2.5%；月度长协价格821元/吨，同比上升1.6%，煤炭平均售价601元/吨，同比下降5.1%。成本端看，上半年自产煤单吨成本为188元/吨，同比增长13.9%，主要由于露天矿剥采比提高带来材料费等上涨（+9.9%）、安全生产费等项目成本增长（+23.2%）。煤炭板块价格下降叠加成本上涨，利润空间收窄，上半年公司实现营业收入1352.44亿元，同比下降0.7%、实现利润总额317.93亿元，同比下降16.6%，毛利率下降4.5个pct至31.8%。 电力板块：高温天气叠加新增装机，带动煤电电量及电价齐涨 2023H公司实现总发电量1002亿千瓦时，同比增加18.2%，总售电量942.6亿千瓦时，同比增加18.4%，发电量及售电量齐增主要由于二季度高温天气持续叠加水电出力欠佳，使得火电发电量增长，且公司新投运机组也贡献增量。上半年，燃煤发电的平均利用小时数2509小时，同比提高13%，燃煤电价也提升至416元/兆瓦时，同比提高1.7%，平均售电成本367.7元/兆瓦时，同比下降3.4%。截止上半年发电装机容量为40353兆瓦，增量来自新增光伏发电装机容量52兆瓦。燃煤电量及电价齐增带动电力板块营业收入达到441.9亿元，同比增长18.9%，实现利润总额58亿元，同比提高47%，毛利率提高2.6个pct。 运输与煤化工板块：成本涨幅较大导致各业务板块利润不同程度下降 2023H公司铁路分部营业收入实现5.3%增长，但由于检修及人工成本等费用增长拉动成本上涨21.8%，导致利润总额同比下降15%；港口分部营业收入同比小幅上涨1.5%，而由于折旧摊销、人工成本等成本费用有所增长，使利润总额同比下降9.6%；航运分部由于平均海运价格下降，营业收入下降14.9%，利润总额水平下降73.3%；煤化工分部由于聚烯烃产品销售量及平均销售价格下降，营业收入同比下降12.4%，利润总额同比下降93.5%。 集团资产注入工作持续推进，有望助力公司外延式增长。2023年6月公司发布公告，计划收购国家能源集团全资控股的大雁矿业与杭锦能源，其中大雁矿业下属雁南矿和扎尼河露天矿，产能1070万吨/年，截至2022年，两处煤矿可采储量4.1亿吨，当年完成商品煤产量约870万吨；杭锦能源下属塔然高勒煤矿，在建产能1000万吨，截至2022年，该煤矿可采储量9.2亿吨。伴随资产注入及在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩。此外大雁矿业还有三处探矿权（伊敏河东区后备井、伊敏河东区二井、伊敏河东区外围），有望作为公司中长期煤炭板块可持续发展的后备资源。 盈利预测与投资评级：我们认为伴随经济刺激政策带来需求边际好转，煤炭价格中枢有望保持中高位；同时全社会用电量持续高增，公司电量电价齐涨趋势有望延续，支撑盈利能力稳定提高。公司高长协比例及一体化运营使得经营业绩具有较高确定性，叠加高现金、高分红属性，未来投资价值有望更加凸显。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为605.99/632.14/649.33亿元，EPS为3.05/3.18/3.27元/股，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

     中国神华(601088) 中国神华煤炭上下游完整产业链成就全球能源巨头。中国神华是全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司，逐步形成煤炭“生产——运输（铁路、港口、航运）——转化（发电及煤化工）”一体化运营模式，其中自有铁路成为神华一体化经营的重要部分。是我国最大的煤炭生产企业和销售企业，2020年以来，归母净利润持续增长；其中煤炭分部贡献公司主要营收，占公司总营业收入的80%左右。煤炭储量居行业首位，丰富煤炭资源为公司利润保驾护航。公司销售净利率处行业前列，公司总体毛利率稳定在40%左右。 煤矿产能优越，构建自产煤炭成本护城河。2022年公司发布公告，神山露天煤矿、黄玉川煤矿、青龙寺煤矿生产能力共核增460万吨/年。与行业其他主要竞争者（中煤能源、兖矿能源、陕西煤业）对比，中国神华自产煤单位成本具明显相对优势。长协定价机制稳定煤炭售价。 一体化经营模式增强公司经营稳定性。公司其他业务以煤炭为中心展开。发电业务：“煤电联营”经营模式稳定公司业绩。独特的特许经营模式使得中国神华发电业务经营业绩具备高确定性和强稳定性。煤化工业务：收入稳定，产品结构灵活调整。运输业务：自有铁路运输成本低、距离短，使得自有铁路成为中国神华一体化经营优势的重要组成部分，港航联合完善销售链条。公司近五年来吨煤运输成本在0.08元/吨公里以下，成本维持低位。新能源产业：公司在新能源项目开发和投资产业基金上双力齐发。一体化经营模式增加公司经营稳定性。 公司现金流充沛、分红稳定，“中特估”加持，投资价值有望提升。公司业绩稳定，现金流充沛。分红稳定，2022年公司股利支付率为72.77%，居行业前位。资本市场对全年经济弱复苏形成一定预期，在“中特估”加持下，销售结构稳定且高分红高盈利低估值的煤炭股中国神华具备提估值基础的可能，投资价值有望提升。 投资建议：我们认为，公司煤炭以长协煤业务为主，和铁路板块均业绩稳健，盈利能力有保障，抗风险能力强。电力板块受装机不断增长，同时公司在售电业务加速发展，盈利有望显著改善。预计公司23~25年归母净利润有望达630/633/651亿元，对应EPS为3.17/3.18/3.28元，并且公司作为ESG水平领先的国内煤电一体化能源央企，有望享受中国特色估值溢价，首次覆盖给与“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。

     中国神华(601088) 事件：2023年7月14日，公司发布2023年上半年业绩预告。2023年上半年，公司预计实现归母净利润为323-343亿元，同比减少68-88亿元，同比降幅为16.5%-21.4%；预计实现扣非归母净利润为320-340亿元，同比减少65-85亿元，同比降幅为16.0%-21.0%。 业绩预减主因煤炭分部利润同比下降及所得税费用同比增加。23H1公司归母净利润同比下降的主要原因是：1）受煤炭平均销售价格下降、自产煤单位生产成本上涨等因素影响，煤炭分部利润同比有所下降；2）23H1所得税费用同比有所增加，据公告测算，21Q3/21Q4/23Q1/23Q2公司单季度的所得税率分别为20.8%/38.7%/19.2%/4.5%，其中，21Q4公司所得税率大幅提高和23Q2所得税率大幅下降，主要是因为公司所属部分煤炭公司申请西部大开发企业所得税优惠政策，从而在2021年前三季度按照15%的优惠税率计算企业所得税，但截至2021年末该等煤炭公司尚未取得国家发改委的认定及批复文件，从而改按25%的税率计算全年企业所得税，在2022年上半年，部分煤炭子公司取得了相关文件，重新按照15%的所得税率汇算清缴，从而以前年度多缴税额抵减了当期所得税。根据21H1报表计算的所得税率和少数股东损益占比情况，假设23H1的所得税率和少数股东损益占净利润比重分别为17%和16%，推算公司23H1利润总额同比仅下滑9.4%-14.7%。 23H1国际和中国会计准则下利润差额为36亿元，存在上调维简费、安全费计提的可能。公司据国际会计准则核算的23H1归母净利润预计为359-379亿元，相比中国会计准则下核算的归母净利润差额为36亿元。相比之下，2022年全年公司在两个会计准则下的归母净利润差额为32.77亿元，22H1差额为13.31亿元，因此，我们预计存在上调维简费、安全生产费等费用计提的可能性。 23Q2业绩同环比均降。据公告测算，23Q2公司归母净利润预计为136.88-156.88亿元，同比减少29.29%-38.31%，环比减少15.71%-26.46%；扣非归母净利润预计为134.71-154.71亿元，同比减少29.33%-38.47%，环比减少16.50%-27.30%。 23H1煤炭产销量微增，发电量同比大幅增长。23H1，公司实现商品煤产量和销量1.61/2.18亿吨，同比增加2.0%/3.7%；同期公司发电量/售电量分别为1002/942.6亿千瓦时，同比分别增长18.2%/18.4%。单季度来看，23Q2商品煤产销量为0.81/1.10亿吨，环比增长0.62%/2.51%；发电量/售电量分别为4849/4551亿千瓦时，环比下降6.23%/6.65%。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为631.44/671.34/686.26亿元，对应EPS分别为3.18/3.38/3.45元/股，对应7月14日收盘价的PE分别为9/9/8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

     中国神华(601088) 事件: 中国神华发布 2023 年半年度业绩预告： 预计 2023 年上半年实现归母净利润为 323 亿元至 343 亿元，同比减少 68 亿元至 88 亿元，下降 16.5%至 21.4%。 预计实现扣非后归母净利润为 320 亿元至 340 亿元，同比减少 65 亿元至 85 亿元，下降 16.0%至 21.0%。 分季度看， 2023 年第二季度预计实现归母净利润为 136.9 亿元到 156.9亿元，同比减少 38.2%至 29.2%，环比减少 26.5%至 15.7%；扣非后净利润 134.7-154.7 亿元，同比减少 38.4%至 29.3%，环比减少 27.3%至16.5%。 投资要点: 业绩下滑主要由于煤价下跌及税费增加： 根据公司公告， 2023 年上半年归母净利润下滑的主要原因，一是受煤炭平均销售价格下降、自产煤单位生产成本上涨等因素影响， 公司煤炭分部利润同比有所下降；二是上年同期公司部分煤炭子公司汇算清缴企业所得税时以前年度多缴税额抵减了当期所得税，本期所得税费用同比有所增加。 煤炭产销：产销量增长。 2023 年上半年，公司实现商品煤产量 1.6亿吨，同比增长 2.0%， 煤炭销量 2.2 亿吨，同比增长 3.7%；单第二季度，公司实现商品煤产量 0.8 亿吨，同比增长 4.9%，环比增长0.6%，实现煤炭销量 1.1 亿吨，同比增长 5.7%，环比增长 2.5%。煤炭产销量均有一定增长。 煤炭价格： 煤价下跌影响业绩。 2023 年二季度，动力煤年度长协价格平均为 717 元/吨，同比下跌 2 元/吨，环比下跌 9 元/吨； 而市场价格下跌较多， 秦皇岛港动力末煤平仓价二季度平均为 917 元/吨，同比下跌 23.8%，环比下跌 18.9%，市场煤价下跌较多，而公司长协占比高，对公司业绩影响相对可控。 其他业务： 发电量大幅增加，航运规模提升。 2023 年上半年公司实现发电量 1002 亿千瓦时，同比+18.2%，售电量 942.6 亿千瓦时，同比+18.4%，增长主要原因是受高温天气、水电出力欠佳等因素影响， 公司火力发电量增长，新投运机组带来电量增长，以及上年同期部分机组检修导致基数较低。 2023 年上半年公司实现自有铁路运输周转量 150.4 十亿吨公里，同比+3.6%；自有港口装船量（黄骅港及天津煤码头） 123.2 百万吨，同比-0.2%；航运货运量 72.2 百万吨，同比+9.7%；航运周转量 78.8十亿吨海里，同比+22.4%。航运货运量、航运周转量增长主要由于煤炭运输需求增长，以及国际航线增加，外贸煤运量增长。 盈利预测与估值： 考虑煤价下跌对业绩的影响，我们调整公司盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利润分别为 629.63/656.77/682.16 亿元，同比-10%/+4%/+4%； EPS 分别为 3.17/3.31/3.43 元，对应当前股价 PE 为 9.11/8.73/8.41 倍。公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，煤炭销售长协占比高，业绩稳健，长期重视投资者回报，分红比例高， 维持“买入”评级。 风险提示： 经济需求不及预期风险； 安全生产事故风险； 公司管理及运营风险； 政策调控力度超预期风险等；资产收购进度不及预期风险。

     中国神华(601088) 事件描述 公司发布2023年一季度报告：公司实现营业收入870.42亿元，同比增长3.7%；实现归母净利润186.12亿元，同比减少1.9%；扣非后归母净利润为185.29亿元，同比减少0.6%；基本每股收益0.94元/股，加权平均净资产收益率4.60%，同比减少0.3个百分点，环比2022年Q4增加1.92个百分点。 事件点评 煤炭业务，长协比例继续提升，整体毛利率有所降低。2023年Q1公司商品煤产量为8010万吨，同比变化-0.9%，销量实现10760万吨，同比变化+1.8%。Q1公司煤炭销售年度长协比例57.5%，同比2022年Q1提升6个百分点；同时，月度长协和现货销售比例下调，月度长协比例由35.1%下降至28.9%，现货比例由8.6%下降至7.7%。价格方面，年度长协价格下跌19元/吨（-3.7%）至497元/吨，月度长协价格上涨104元/吨（+13.2%）至891元/吨，现货价格下跌34元/吨（-4.4%）至739元/吨，煤炭平均售价下跌3元/吨（同比-0.5%）。煤炭业务实现营业收入689.25亿元，同比变化1.6%；营业成本456.72亿元，同比变化4.3%，主要由于安全生产费、原材料及外购煤成本增加等原因；实现毛利232.53亿元，同比变化-3.4%；公司煤炭业务毛利率34%，同比降低1.5个百分点。 电力业务：量价齐增，成本下降，毛利率提高。2023Q1公司实现发电量51.71十亿千瓦时，同比变化+10.6%；售电量48.75十亿千瓦时，同比变化+10.8%，平均售价为420元/兆瓦时，同比变化+2.2%。Q1电力板块营收228.73亿元，同比变化+11.9%；营业成本191.83亿元，同比变化+11.7%，主要因售电量增加和人工成本增长，平均售电成本376.2元/兆瓦时。Q1电力板块实现毛利36.9亿元，同比变化+12.7%；毛利率16.1%，同比提高0.1个百分点。实现利润总额28.69亿元，同比变化+12%。报告期内公司总装机容量为40315兆瓦，其中燃煤装机39164兆瓦，占比97.14%；燃气装机950兆瓦，占比2.36%，水电装机125兆瓦，占比0.31%；商业运营光伏装机76兆瓦，占比0.19%；新增位于广东和福建省的光伏发电机组14兆瓦。燃煤装机仍是主要力量，后期随着燃煤价格的合理回归和电价改革政策的持续落地，公司电力板块业绩有望继续改善。 海运低位，外购减少，运输板块盈利下降。Q1公司铁路、港口、航运分别实现营业收入111.09亿元/16.08亿元/11.3亿元，同比分别变化+7.4%/-1.7%/-21.1%，分别实现毛利润40.03亿、6.94亿、1.03亿元，同比减少20.5%、12.6%、72.9%，主要因为维修费和人工成本增长抬高了铁路的成本费用，港口装船量的下降和原材料和人工等成本增加拉低了港口毛利水平，平均海运价格的下降减少了航运分部的毛利润。 煤化工业务：售价下降，毛利走低。Q1公司煤化工业务实现营收15.22亿元，同比变化-7.8%，营业成本14.12亿元，同比变化+5.8%，毛利润1.1亿元，同比变化-65.1%。毛利率7.2%，同比变化-11.9个百分点。主要因为一季度经济复苏延后，下游需求不足，聚烯烃产品平均销售价格下降的影响。 公司煤炭外延式增长空间仍存，煤炭产业链一体化优势平抑周期波动。公司4月29日发布公告《关于与国家能源集团签署附条件生效的《避免同业竞争协议之补充协议（二）》的公告》，公告在集团合并完成后5年内，由本公司择机行使优先交易及选择权、优先受让权以收购剥离业务所涉资产。考虑到外部市场煤炭资源获取难度较大且定价偏高，本公司一直将国家能源集团存量煤炭相关资产注入作为资源获取的重要路径。由本公司择机行使优先交易及选择权、优先受让权以收购剥离业务所涉资产的期限延长至2028年8月27日。公司煤炭全产业链发展的优势也可有效平抑煤炭价格周期的波动，Q1电力板块发力，扣非后归母净利润波动不大。 投资建议 预计公司2023-2025年EPS分别为3.53\3.81\3.85元，对应公司5月15日收盘价30.85元，2023-2025年PE分别为8.7\8.1\8.0倍，继续给予“增持-A”投资评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；产能核增不及预期风险等。