中国神华(601088) 事件：2024年8月30日，公司发布2024年半年报。2024年上半年，公司实现营业收入1680.78亿元，同比下降0.80%；归母净利润295.04元，同比下降11.34%；扣非归母净利润294.81亿元，同比下降10.58%。国际企业会计准则下，2024年上半年公司实现归母净利润327.71亿元，同比下降11.10%。 24H1捐赠支出影响业绩释放，税、费影响相抵。24H1公司捐赠内蒙古生态综合治理资金共计7.18亿元，四费同比增加6.1亿元、费率同比+0.39pct至3.55%，税金及附加主因煤炭销售收入下降从而资源税减少同比下降6.1亿元。 24Q2盈利同环比下滑，四费环比增加。2024年二季度，公司实现营业收入804.31亿元，同环比-2.39%/-8.23%；归母净利润136.20亿元，同环比-7.14%/-14.25%；扣非归母净利润130.21亿元，同环比-9.83%/-20.89%。国际企业会计准则下，24Q2公司实现归母净利润150.11亿元，同环比-7.25%/-15.48%。24Q2四费环比增加2.98亿元、费率环比+0.66pct至3.89%。 24H1煤炭产销同比增长，售价回落叠加成本抬升，毛利率下滑。1）商品煤：24H1商品煤产量1.632亿吨，同比+1.6%；煤炭销售量2.297亿吨，同比+5.4%；综合售价566元/吨，同比-5.8%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价490/725/618/313元/吨，同比-2.0%/-11.7%/-10.8%/-9.8%，销量占比54.4%/31.7%/8.6%/5.3%，同比-2.3/+2.5/+0.3/-0.2pct。2）自产煤：24H1 自产煤销量1.628亿吨，同比+2.2%；吨煤售价533元/吨，同比-4.9%；吨煤销售成本309元/吨，同比+3.3%；单位生产成本191.7元/吨，同比+2.0%，主要原因系人工成本因社保缴费、计提员工薪酬同比+18.3%。3）外购煤：24H1 外购煤销量6690万吨，同比+14.2%，业务毛利率同比持平为1.9%。24H1煤炭业务毛利率28.3%，同比下降3.5pct，实现利润总额260.39亿元，同比下降18.1%。 24Q2煤炭销量环比下降、成本抬升致毛利率环比下滑。1）商品煤：24Q2 商品煤产量8190万吨，同环比+1.6%/+0.7%；煤炭销售量1.126亿吨，同环比+2.1%/-3.8%；综合售价559元/吨，同环比-3.9%/-2.4%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价490/713/743/308元/吨，同比-2.6%/-5.5%/+13.7%/-9.0%，环比持平/-3.3%/+25.7%/-3.5%，销量占比环比 9.1/+0.7/-10.7/+0.9pct。2）自产煤：24Q2自产煤销量8250万吨，同环比+3.25%/+2.74%；吨煤售价532元/吨，同环比-2.8%/-0.3%；吨煤销售成本320元/吨，同环比+3.9%/+7.8%。3）外购煤：24Q2外购煤销量3010万吨，同环比-1.0%/-18.2%，业务毛利率1.5%，环比下滑0.7pct。24Q2煤炭业务毛利率27.7%，环比-1.2pct，实现利润总额126.33亿元，环比-5.8%。 发售电量同比增长，电价及小时数下滑致毛利率受损。24H1，公司总发电量1040.4亿千瓦时，同比+3.8%；总售电量978.9亿千瓦时，同比+3.9%。截至二季度末公司总装机容量达到44822MW，其中燃煤发电装机容量43244MW，24H1新增燃煤装机80MW，光伏装机108MW。24H1公司售电价格为404元/兆瓦时，同比-3.3%；平均售电成本为362.2元/兆瓦时，同比-1.5%。24H1公司燃煤机组平均利用小时数2354小时，同比-155小时，降幅6.2%。电力业务毛利率16.0%，同比-0.8pct，实现利润总额52.51亿元，同比-9.5%。2024年二季度由于南方水电出力较好，以及公司安排设备检修，公司燃煤机组利用小时数下降，公司24Q2发电量486.9亿千瓦时，同环比+0.4%/-12.0%，售电量457.3亿千瓦时，同环比+0.5%/-12.3%。24H1公司发电量完成全年经营目标的48.1%，伴随8月开始水电挤压作用转弱并逐步进入秋冬用电高峰，公司发售电量有望环比提升。 运输业务盈利同比提升。1）铁路：24H1，公司自有铁路周转量161.4十亿吨公里，同比+7.3%；单位运输成本0.085元/吨公里，同比增长1.2%；铁路毛利率37.5%，同比-0.4pct；利润总额69.23亿元，同比增长1.9%。2）港口：24H1，公司黄骅港装船量1.1亿吨，同比+9.3%；天津煤码头装船量2190万吨，同比-3.1%；因航道疏浚费用、人工成本等增长，港口毛利率44.2%，同比-0.9pct；利润总额12.12亿元，同比+0.2%。3）航运：24H1，公司航运货运量6550万吨，同比-9.3%；航运周转量75.0亿吨海里，同比-4.8%；单位运输成本0.030元/吨海里，同比持平；航运毛利率9.8%，同比+0.8pct；利润总额2.22亿元，同比+88.1%。 烯烃产品产销因检修大幅下降，压缩盈利。1）聚乙烯：24H1，公司销售聚乙烯14.82万吨，同比-18.3%；单吨售价6585元/吨，同比+2.0%；单位生产成本5956元/吨，同比+0.4%。2）聚丙烯：24H1，公司销售聚丙烯13.92万吨，同比-18.2%；单吨售价5863元/吨，同比-1.1%；单位生产成本5750元/吨，同比-2.4%。公司聚乙烯、聚丙烯销售量同比减少主因煤制烯烃生产设备按计划检修，导致聚烯烃产品产量减少，5月19日生产设备已恢复生产。受聚烯烃产品销售量下降影响，煤化工业务毛利率6.9%，同比-0.3pct，实现利润总额1百万元，同比-96.9%。公司包头煤制烯烃升级示范项目施工按计划推进，预计2027年左右建成。 投资建议：公司煤炭中期产量增量可期、发售电量持续增长，我们预计2024-2026年公司归母净利润为619.45/652.86/679.63亿元，对应EPS分别为3.12/3.29/3.42元/股，对应2024年8月30日的PE分别为13/12/12倍维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

     中国神华(601088) 事件：2024年8月30日，中国神华发布半年度报告，2024年上半年公司实现营业收入1680.78亿元，同比下降0.80%，实现归母净利润295.04亿元，同比下降11.34%；扣非后净利润294.81亿元，同比下降10.58%。经营活动现金流量净额526.68亿元，同比上涨14%；基本每股收益1.49元/股，同比下降11.34%。资产负债率为29.79%，同比下降2.00pct。 2024年第二季度，公司单季度营业收入804.31亿元，同比下降2.39%，环比下降8.23%；单季度归母净利润136.20亿元，同比下降7.14%，环比下降14.25%；单季度扣非后净利润130.21亿元，同比下降9.83%，环比下降20.89%。 点评： 煤炭板块：销量微增价格下降，成本有所上升，盈利同比下降 2024H1公司实现煤炭产量1.632亿吨，同比增长1.6%，煤炭销售量2.297亿吨，同比提升5.4%，主要由于外购煤量同比提升14.2%。从销售结构来看，上半年年度长协、月度长协、现货销售占比为54.4%、31.7%、8.6%，公司积极落实能源保供任务，年度长协占比同比下降2.6个pct，月度长协占比同比增长2.5个pct。从销售价格来看，上半年公司年度长协价格490元/吨，同比下降2.0%；月度长协价格725元/吨，同比下降11.7%；煤炭平均售价566元/吨，同比下降5.8%。成本端看，上半年自产煤单吨成本为191.7元/吨，同比增长2.0%，主要由于社保缴费政策性增长以及按进度计提的员工薪酬增长带来人工成本上涨（+18.3%）。煤炭板块价格下降叠加成本上涨，利润空间收窄。煤炭板块实现利润总额260.39亿元，同比下降18.1%，毛利率下降3.5个pct至28.3%。 电力板块：强化运营与新增装机带动发电量增长，价格下降影响利润2024H1公司实现总发电量1040.4亿千瓦时，同比增加3.8%，总售电量978.9亿千瓦时，同比增加3.9%，发电量及售电量齐增长主要由于公司强化机组运行。上半年，燃煤发电的平均利用小时数2354小时，同比下降6.2%，燃煤电价404元/兆瓦时，同比下降3.3%，平均售电成本362.2元/兆瓦时，同比下降1.5%，主要由于售电量增长以及燃煤采购价格下降。截止上半年发电装机容量为44822兆瓦，新增装机容量188兆瓦。燃煤电量增长带动电力板块营业收入达到443.54亿元，同比增长0.4%，但由于折旧及摊销、人工成本等费用增长拉动成本上涨1.4%。2024H1利润总额82.51亿元，同比下降9.5%，毛利率下降0.8个pct。电力板块实现利润总额82.51亿元，同比下降9.5%，毛利率下降0.8个pct。 运输与煤化工板块：运输业务板块利润增长，煤化工板块盈利下降明显2024H1公司铁路分部营业收入达到224.42亿元，同比增长1.4%，实现利润总额69.23亿元，同比增长1.9%；港口分部营业收入同比增长4.7%，而由于航道疏浚费用、人工成本等费用有所增长，利润总额同比仅小幅上涨0.2%；航运分部由于航运周转量下降，营业收入下降3.5%，同时营业成本也下降4.3%，导致利润总额水平上涨88.1%；煤化工分部受到设备检修影响，聚烯烃产品产量及销售量下降，营业收入与营业成本同时下降15.2%，利润总额同比下降96.9%。 公司持续围绕煤炭、发电、铁路、港口、航运、煤化工发展一体化经营模式。公司拥有神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区、宝日希勒矿区及新街台格庙矿区等优质煤炭资源，于2024年6月30日，中国标准下煤炭保有资源量336.9亿吨、煤炭保有可采储量153.6亿吨。公司控制并运营大容量、高参数的清洁燃煤机组，于2024年6月30日公司控制并运营的发电机组装机容量44,822兆瓦。公司控制并运营围绕“晋西、陕北和蒙南”主要煤炭基地的环形辐射状铁路运输网络及“神朔—朔黄线”西煤东运大通道，以及环渤海能源新通道黄大铁路，总铁路营业里程达2,408公里。公司还控制并运营黄骅港等多个综合港口和码头（总装船能力约2.7亿吨/年），拥有约2.13百万载重吨自有船舶的航运船队，以及运营生产能力约60万吨/年的煤制烯烃项目。2024年上半年，集团煤炭、发电、运输及煤化工分部的利润总额（合并抵销前）占比为66%、13%、21%和0%（2023年上半年：69%、13%、18%和0%）。 持续推进煤炭资源接续，持续提升安全管理水平。公司2024上半年煤炭证照办理和产能核增工作取得积极进展。补连塔煤矿、上湾煤矿、万利一矿、金烽寸草塔煤矿、哈尔乌素露天煤矿完成采矿许可证变更；神山煤矿产能核增完成现场核验；新街一井、二井完成“探转采”，取得采矿许可证，项目核准工作有序推进。此外，上半年公司安全生产形势保持平稳，全面落实《煤矿安全生产条例》等系列法规，扎实开展安全生产治本攻坚三年行动，有序推进专项行动和专项整治，上半年集团原煤生产百万吨死亡率为0。 盈利预测与投资评级：我们认为伴随经济刺激政策带来需求边际好转，煤炭价格中枢有望保持中高位；同时全社会用电量持续高增，公司电量电价齐涨趋势有望延续，从而支撑盈利能力提高。公司高长协比例及一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加高现金、高分红属性，未来投资价值有望更加凸显。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为598.40/628.37/655.52亿元，EPS为3.01/3.16/3.30元/股，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

     中国神华(601088) 煤企典范，多角度分析股息率锚与空间，维持“买入”评级 公司作为煤炭央企龙头，凭借高比例年度长协煤和“煤电化路港航”一体化经营模式，拥有很强的盈利稳定性，叠加持续高分红以及未来存在煤炭和电力潜在增量，估值水平有望继续抬升。考虑到2024上半年煤价整体下行但公司电力业务成长性确定性高（暂时不考虑大雁矿业和杭锦能源的资产注入），我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为580.8/602.4/612.9亿元（前值615.2/630.1/646.3亿元），同比-2.7%/+3.7%/+1.7%；EPS为2.92/3.03/3.08元，对应当前股价PE为13.4/12.9/12.7倍。公司盈利仅小幅下降且仍可支撑高股息，维持“买入”评级。 长协煤占比高及一体化经营平抑周期波动，业绩稳定性强 公司煤炭核定产能3.56亿吨，资源储量325.8亿吨，可采储量133.8亿吨，均领先行业，2023年煤炭自产煤产销量分别达3.2亿吨和3.3亿吨，位居上市煤企首位。2023年，公司自产煤销量中，年度长协煤占比接近80%，在上市煤炭企业中处于领先水平，长协价维持高位稳定从而保障了公司煤炭业务盈利稳定性。公司具备一定的煤炭一体化程度，电力业务2023年消耗22.9%自产煤，预计2025年及之前仍有775万千瓦在建煤电机组投运，内部耗煤量仍将逐步提升，叠加“路港航”稳步发展，公司一体化运营成效显著，进一步增强业绩稳定性。 股息率锚定“LPR或长电股息率+风险溢价”，具备提升空间 公司作为响应政策的央企典范，早在2016年即开启高分红之路，且2019以来制定了股东回报承诺，彰显高分红态度，再叠加公司盈利稳定性的优势，PE估值水平自2022年以来已超越行业并获得显著提升。公司作为高股息的标杆企业，我们分析认为股息率已逐步成为公司股价空间的锚点，且具备两种股息率锚定方法：一是股息率锚定“五年期LPR+风险溢价”的方式，则公司合理股息率为3.85%-4.35%；二是股息率锚定“长江电力股息率+风险溢价”的方式，则公司合理股息率为4.0%-4.5%，随着股价的上行而股息率下降，当前股息率与锚定股息率的差值演变过程，即为资本利得空间。 多途径股息率仍有提升潜力，股息率锚定将使空间有望再增厚 一是煤炭和电力量增，有望带动股息率提升。大雁矿业和杭锦能源已公告将资产注入，且预期未来有更多优质煤炭资产注入；新街矿区总规划5600万吨产能有望陆续投产贡献产量；火电775万千瓦在建机组，预计2025年及之前全部投运并提升公司发电量；从已公告的增量测算，股息率有望从5.62%提升至6.82%。 二是分红率仍有提升空间，有望带动股息率提升。公司拥有行业领先的低负债率及充沛现金流，基于过往曾有过100%以上分红率及特别派息，结合当前央企市值管理及ROE考核，我们认为公司未来仍有提升分红率的可能性，假设分红率从75.2%提升至100%，股息率有望从5.62%提升至7.48%。如若同样锚定“五年期LPR+风险溢价”或“长江电力股息率+风险溢价”的股息率数值，则随着股价的上行而股息率下降，相应股息率与锚定股息率的差值演变过程，则资本利得的空间更大。 风险提示：煤价超预期下跌，煤炭长协机制大幅度调整，电价超预期下调，火电利用小时数显著下滑。