宝丰能源(600989) 核心观点： 事件公司发布2023年年度报告，报告期内，公司实现营业收入291.36亿元，同比增长2.48%；实现归母净利润56.51亿元，同比下滑10.34%。其中，Q4单季度实现营业收入87.35亿元，同比增长25.77%，环比增长19.48%；实现归母净利润17.60亿元，同比增长89.25%，环比增长7.70%。 焦炭价格承压致全年盈利小幅下滑，宁东三期烯烃项目投产驱动Q4业绩上涨2023年，公司聚乙烯、聚丙烯、焦炭销量分别为83.25、75.28、697.55万吨，分别同比增长18.24%、14.10%、12.26%；价差分别同比增长5.85%、下跌0.28%、减亏49.20%；焦炭价格同比下滑22.86%。2023年公司业绩同比下滑，主要系焦炭价格大幅回落、焦化板块盈利下滑所致。分季度来看，Q4公司聚乙烯、聚丙烯、焦炭销量分别为29.53、26.87、178.94万吨，环比分别增长50.82%、63.05%、1.03%。聚烯烃销量环比大幅上涨，主要系宁东三期烯烃项目成功投产释放增量，进而带动Q4营收显著改善。Q4公司销售毛利率环比小幅下滑，主要系公司烯烃所用原料煤价格小幅回升，同时聚乙烯价格重心小幅回落，烯烃板块盈利空间被压缩所致。总体来看，公司Q4及全年业绩表现符合预期。 煤制烯烃景气向上叠加宁东三期放量，预计2024年将带来显著业绩增量 年初以来，油价偏强运行、煤价降幅明显，聚烯烃-煤价差同/环比均有所修复，煤制烯烃行业景气上行。同时，宁东三期40万吨/年聚乙烯装置、50万吨/年聚丙烯装置已于2023年9月中旬投入试生产，2024年有望贡献全年业绩；25万吨/年EVA装置于2024年2月初投入试生产，也将于年内贡献部分业绩。受下游钢铁利润空间收窄等因素影响，年初以来焦炭价格多次提降，焦企亏损幅度进一步扩大，已下探至多年来历史底部，考虑到部分企业降负生产，预计继续向下空间不大。公司煤炭自给率的提升有助于增厚焦炭业务业绩。 公司积极推进内蒙项目建设，投产后有望大幅提振公司业绩公司全资子公司内蒙宝丰拟投资建设“260万吨/年煤制烯烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目（一期）”。该项目包括3×220万吨/年甲醇、3×100万吨/年甲醇制烯烃、3×50万吨/年聚丙烯、3×55万吨/年聚乙烯等装置，已于2023年3月开工建设，预计2024年年内投产。项目建成投产后，含宁东三期烯烃项目在内，公司烯烃总产能将大幅提升至520万吨/年。内蒙项目有望为公司注入新的成长动能，同时将持续巩固公司煤制烯烃龙头地位。 投资建议我们预计公司2024-2025年营业收入分别为373.55、600.15亿元，分别增长28.21%、60.66%；归母净利润分别为75.50、163.97亿元，分别同比增长33.62%、117.16%；对应PE分别为15.15、6.98倍，维持“推荐”评级。 风险提示煤价大幅上涨的风险，主营产品景气下滑的风险，在建项目达产不及预期的风险等。

     宝丰能源(600989) 核心观点 2023年业绩同比下降，2023Q4业绩同环比提升。公司发布2023年年度报告，2023年营收291.4亿元（同比+2.5%），归母净利润56.5亿元（同比-10.3%），扣非归母净利润59.5亿元（同比-11.5%）；其中2023Q4单季度营收87.3亿元（同比+25.8%，环比+19.5%），归母净利润17.6亿元（同比+89.3%，环比+7.7%），扣非归母净利润18.0亿元（同比+85.5%，环比+5.5%）。2023Q4销售毛利率为30.9%（同比+9.6pct，环比-3.5pct），销售净利率为20.1%（同比+6.8pct，环比-2.2pct）；销售、管理、研发、财务费用率分别为0.3%、3.0%、0.9%、1.8%，总费用率6.0%（同比+2.0pct，环比-0.6pct）。 2023Q4公司主营产品聚烯烃、焦炭产销量同环比均提升。2023Q4公司主营产品聚乙烯/聚丙烯/焦炭产量分别为29.02/25.35/180.73万吨，同比 66%/+50%/+4%，环比+36%/+42%/+2%；销量分别为29.53/26.87/178.94 万吨，同比+75%/+70%/+4%，环比+51%/+63%/+1%。宁东三期100万吨烯烃项目已贡献产能增量，内蒙一期300万吨烯烃项目预计今年四季度投产，产能高速扩张推动公司盈利规模攀升。 2023年聚烯烃和焦炭价格同比下滑，2023Q4焦炭价格环比提高。受产能供给增加、整体需求偏弱等因素影响，2023年聚烯烃价格同比有所下滑。2023年公司主要产品聚乙烯/聚丙烯/焦炭的不含税平均售价分别为7083.48/6758.90/1574.76元/吨，同比-5%/-9%/-23%；其中2023Q4聚乙烯/聚丙烯/焦炭的不含税平均售价分别为7012.59/6745.64/1683.18元/吨（同比-2%/-4%/-9%，环比-3%/+1%/+14%），焦炭环比价格提高。原材料价格下跌，但仍处于相对较高位置。2023年公司主要原材料气化原料煤/炼焦精煤/动力煤/煤焦油的平均采购单价为616.76/1239.91/464.78/4432.50元/吨，同比-19%/-25%/-22%/+0.4%。2023Q4内蒙古5200大卡原煤坑口价为737元/吨（同比-28%，环比+8%），蒙古焦原煤场地价1557元/吨（同比+12%，环比+26%）。原油价格相对高位支撑烯烃价格的同时，也对煤炭市场价格形成了一定支撑，煤制烯烃成本优势依然稳固。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司主营产品聚烯烃产能高速扩张，已开始逐步贡献利润增量，同时公司自有煤矿构筑坚固利润底。我们维持公司2024-2025年归母净利润，新增2026年盈利预测，即2024-2026年归母净利润预测为82.91/138.72/141.04亿元，对应EPS为1.13/1.89/1.92元，当前股价对应PE为13.8/8.2/8.1X，维持“买入”评级。

     宝丰能源(600989) 业绩简评 2024年3月21日公司披露了年报，2023年公司实现营收291.36亿元，同比增长2.48%；实现归母净利润56.51亿元，同比下降10.34%；其中Q4实现营收87.35亿元，同比增长25.77%；实现归母净利润17.60亿元，同比增长89.25%。 经营分析 四季度烯烃新产能投产小幅贡献增量，稳定后预计仍将有所提升：四季度公司宁夏三期项目进入运行状态，聚烯烃产能提升90万吨，带动四季度聚烯烃的产量获得提升，环比增长约15万吨，预估进入2024年三期项目装置运行逐步稳定，将有望进一步提升产量，实现满负荷甚至超负荷运行；根据百川宁夏动力煤价格数据，四季度烯烃的原料价格有所提升，带动烯烃价差有所收窄，带动四季度公司整体毛利率下行约3.5个点至30.93%。一季度煤炭价格环比四季度呈现下行趋势，带动烯烃价差有一定程度的回升，2024年宁夏三期和内蒙项目仍将贡献增量，带动烯烃板块盈利提升； 焦炭运行有所承压，远期规划逐步着手：四季度公司焦炭销量已经接近满负荷运行，但由于焦煤价格维持高位，焦炭价差明显较低，焦化板块的盈利主要由公司焦煤部分自给贡献业绩，目前看整体行业趋势暂未发生明显改变，近期焦煤价格略有下行，焦炭盈利稍有改善但仍然承压，预估焦化板块短期还未见明显拐点。而从公司长远发展来看，公司的源头规模平台基本已经构建，公司开始逐步进行品类扩充和新品研发布局，2023年公司的研发费用明显提升，2023年研发支出4.31亿元，同比增长185%，2月份25万吨/年EVA装置投入试生产，后续将逐步着手拓宽品类； 推出员工持股方案，进一步提升员工积极性。公司作为煤制烯烃的龙头企业，多年来不断加固高效低成本优势，获得了行业的相对竞争优势，24年公司推出员工持股方案，向中高层管理人员、核心业务（技术）骨干等不超过30人进行激励，考核目标为2025-2028年公司营业收入较2024年增长20%、30%、40%、50%。进一步提升员工积极性。 盈利预测 考虑焦煤等价格下调，下调2024年盈利9%，预估公司2024-2026年公司营业收入387.57、582.18、621.08亿元，归母净利润分别为81.48、140.76、156.77亿元，EPS分别为1.11、1.92、2.14元/股，当前股价对应PE分别为14、8、7，给与“买入”评级。 风险提示 原料价格剧烈波动；行业竞争加剧；下游需求不达预期风险。

     宝丰能源(600989) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，实现营业收入291亿元，同比+2.5%，归母净利润56.5亿元，同比-10.3%。其中Q4单季度，实现营业收入87亿元，同比+25.8%，环比+19.5%，归母净利润17.6亿元，同比+89.3%，环比+7.7%，业绩符合预期。 烯烃板块：煤价回落带动成本改善，宁东三期投产贡献增量。1）2023年，公司烯烃产品实现营业收入140亿元，同比+20.1%，毛利率为30.3%，较上年增加2.2pct。其中聚乙烯、聚丙烯销量分别为83/75万吨，较22年分别+13/+9万吨，主要系宁东三期投产贡献增量。销售均价分别为7083/6759元/吨，分别同比-380/-636元/吨，主要系油价下行影响。原材料方面，2023年公司气化原料煤采购均价为617元/吨，同比-145元/吨。2）全年来看，虽然烯烃价格有所回落，但受益于煤价下移，公司煤制烯烃盈利表现稳健。根据wind数据测算，23年煤制聚乙烯/聚丙烯单吨价差同比分别+156/-95元/吨。进入2024年后，国际油价偏强运行，动力煤价格边际回落，煤制烯烃成本优势扩大。截至3月20日，布油价格为86美元/桶，较年初上涨9美元/桶，秦皇岛5500卡动力煤价格为860元/吨，较年初下降66元/吨，向后看，高油价背景下烯烃成本支撑较强，煤制烯烃有望维持较优的盈利表现。 焦化板块：终端需求承压运行，焦煤自给率有所提升。1）2023年，公司焦化产品实现营业收入112亿元，同比-14.6%，毛利率为29.0%，较上年减少6.7pct。其中焦炭销量为698万吨，同比+77万吨，销售均价为1575元/吨，同比-467元/吨。原材料方面，2023年公司炼焦精煤采购均价为1240元/吨，同比-417元/吨，此外，公司在23年完成了马莲台和红四煤矿的产能核增工作，煤炭产能提升100万吨/年，使得焦煤自给率提升，抗风险能力得到进一步增强。2）全年来看，受下游地产需求疲弱影响，焦化板块整体承压运行，根据wind数据测算，23年吨焦价差同比-252元/吨。进入2024年后，下游钢厂需求表现低迷，焦炭市场短期压力仍存，但随着行业库存逐步去化，双焦价格有望边际企稳。 内蒙项目建设有序推进，煤制烯烃产能有望迎来飞跃。随着宁东三期项目的顺利投产，到2023年底公司煤制烯烃产能增至220万吨/年。同时，公司在内蒙基地规划了500万吨的煤制烯烃产能，其中一期300万吨已于23年3月正式开工建设，预计将于24年四季度投产，届时公司煤制烯烃产能将增长至520万吨，有望为烯烃板块带来显著的业绩增量。 盈利预测与投资评级：综合考虑项目投产节奏，我们调整公司2024-2025年归母净利润为90/150亿元（此前为92/149亿元），并新增2026年归母净利润为161亿元，按照3月21日收盘价计算，对应PE为12.7/7.6/7.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、产品需求不及预期、项目投产不及预期

     宝丰能源(600989) 投资要点 事件：公司发布2024年员工持股计划草案，拟募集资金总额不超过1.49亿元，参与对象为公司（含子公司）部分董事、高级管理人员、中高层管理人员、核心业务（技术）骨干等，总人数不超过30人。 推出员工持股计划共享经营成果，大股东增持彰显发展信心。1）此次员工持股计划参与对象主要为公司董事、中高层管理人员及核心技术骨干，参与人数不超过30人，总金额不超过1.49亿元。其中股票来源为公司回购专用账户中的股票，购买价格为7.6元/股，不低于草案公布前1个交易日股票交易均价的50%。本次员工持股计划存续期为60个月，受让股票共分为四期解锁，每期解锁25%，解锁条件与公司营收增长目标挂钩，其中以2024年公司营业收入为基数，2025-2028年公司营收入增长率需分别不低于20%/30%/40%/50%。此次员工持股计划的出台，使得公司核心骨干成员能够共享公司经营成果，有助于进一步增强公司管理团队的凝聚力。2）此外，出于对公司持续盈利能力和综合实力提升的预期，公司控股股东宝丰集团于24年1月31日发布增持计划，拟增持公司股票1~2亿元，进一步彰显了长期发展信心。 煤制烯烃维持较优表现，焦化业务静待需求修复。1）煤制烯烃：受春节假期等因素扰动，24Q1以来聚烯烃产品价格有所回落，但与此同时动力煤价格中枢也有所下移，根据百川盈孚统计，截至3月13日，HDPE/PP最新价格为8150/7300元/吨，较年初下降45/200元/吨，动力煤最新价格为905元/吨，较年初下降21元/吨。综合来看，煤制烯烃盈利小幅收窄，但整体仍然维持较优表现。2）双焦：短期内受下游钢厂去库影响，焦炭价格承压下行，截至3月12日，焦炭现货价为1825元/吨，较年初下滑约250元/吨。向后看，随着钢厂库存去化以及终端消费复苏，焦炭供需关系有望边际改善。 宁东三期项目顺利投产，内蒙古项目有望打开成长空间。随着宁东三期烯烃项目的顺利投产，公司聚烯烃产能持续扩张，截至23年底，公司烯烃产能达到220万吨，甲醇产能达到590万吨。与此同时，公司25万吨EVA装置也已建成，目前正在进行试车工作，内蒙古一期260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目正在有序推进，预计将于今年四季度建成投产，届时公司烯烃产能将达到520万吨，将位居我国煤制烯烃行业第一位。 盈利预测与投资评级：综合考虑项目投产节奏，我们调整公司2023-2025年归母净利润为57/92/149亿元（此前为58/92/130亿元），按照3月13日收盘价计算，对应PE为19.5/12.2/7.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、产品需求不及预期、项目投产不及预期

     宝丰能源(600989) 核心观点 公司以现代煤化工为核心，发展煤基多联产循环经济。宝丰能源具备焦化、烯烃和精细化工品三大核心产品线，2022年公司焦化、烯烃产品业务板块营收占比分别达到46%、41%。公司以煤炭采选为基础，煤、焦、气、化、油、电多联产，形成了较为完整的煤化工循环经济产业链。 煤化工助力保障我国能源安全，兼顾经济性。我国能源结构仍然是“富煤、贫油、少气”，油气对外依存度高。发展煤化工替代石油资源，充分发挥国内煤炭资源优势，有利于保障国家能源战略安全。煤制烯烃工艺路线成本往往低于乙烯裂解装置，经济性凸显。煤化工政策致力于推动行业高质量发展。 焦化板块发挥煤矿资源优势，稳固根基。公司现有700万吨焦炭产能，焦化业务盈利核心之一为煤炭自给率。公司自有煤矿支撑利润底，现自有在产煤矿820万吨/年，在建项目建成后煤矿产能将达到1102万吨（包含权益产能）。 公司烯烃产能扩张，规模优势明显。烯烃板块宁东三期烯烃项目现已建成投产，烯烃产能由120万吨提升至220万吨，另有内蒙烯烃项目300万吨聚烯烃产能预计于2024年投产，届时总产能将达520万吨。产能规模大幅提升，贡献公司业绩成长性。2022年聚乙烯、聚丙烯进口依赖度仍有36%、9%，预计国内产能扩张放量后，2025年聚乙烯进口依赖度将降至23%，聚丙烯几乎全部自供。公司烯烃毛利在业内领先，是未来保障市占率的重要基础。 公司成本优势来源于多个方面，包括单吨投资额较低、技术领先、区位优势显著等。公司使用的核心技术之一DMTO技术持续优化，降低原料单耗等。公司原料煤供应区位优势明显，项目基地煤炭资源丰富，土地、水、交通等均能满足项目建设要求，煤炭采购价格、运费等存在一定优势。同时，公司发展“绿氢”助力“碳达峰、碳中和”，也可进一步提高自身能效水平。 盈利预测与估值：基于公司主营产品供需格局及市场行情变动，我们调整公司2023-2025年归母净利润预测为57.02/82.91/138.72亿元（原值为59.31/84.83/140.92亿元），对应EPS为0.78/1.13/1.89元，对应当前股价PE为18.4/12.7/7.6X。我们认为公司股票合理估值区间在16.95-19.21元之间，对应2024年动态市盈率15-17倍，相对于公司目前股价有18%-34%溢价空间。考虑公司经营水平优异、稳健，产能大幅扩张贡献利润增量，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧风险；项目投产不及预期；安全环保风险；政策风险等。

     宝丰能源(600989) 主要观点： 现代煤化工龙头，成本控制为王，资本开支驱动产能高增 宝丰能源是国内高端煤基新材料行业领军企业。 公司以煤炭采选为基础，以现代煤化工为核心，按照煤、焦、气、化、油、电多联产的技术路线，实现了煤炭资源的分质、分级、充分利用，形成了较为完整的煤化工循环经济产业链，是现代煤化工标杆企业，现有烯烃、焦化、精细化工三大分部。 资本开支驱动产能高增， 有望实现跨越式成长。 目前公司拥有焦炭产能 700 万吨/年焦炭，甲醇产能 540 万吨/年，烯烃产能 220 万吨/年等，以及 720 万吨/年的煤炭开采能力。预计在未来公司将拥有 1200万吨/年的甲醇和 530 万吨/年的烯烃产能，煤炭开采能力达 910 万吨/年（不含红一红二权益产能），成长空间可期。 过去三年， 公司年均资本开支接近百亿元（不含 2023H2），后续内蒙一期和宁东四期烯烃项目还有百亿以上的新增资本开支。 高资本开支驱动公司快速成长，利润体量有望实现跨越式增长。 聚烯烃进口替代空间仍存，焦炭供需有望向好 聚烯烃短期承压但缺口仍存，此轮产能投放后新增产能有限。 国内聚乙烯仍存在 1000 万吨/年以上的进口缺口，聚丙烯尚有少量缺口。未来 2-3 年，聚烯烃投放压力仍较大，新增产能以油头和气头为主。尽管短期供需承压，但考虑到国家碳中和、碳减排以及 10 亿吨炼油总量限制政策下， 本轮产能投放完成之后项目审批难度增大， 2026 年以后新增产能较难落地，行业将迎来较为明确的供给拐点。 焦炭供给端政策推动产能出清，需求有望迎来修复。 焦炭行业在经历过一段时间的集中去产能之后，产能过剩程度相对有所缓解，但仍处于产能出清的状态，在有关政策的持续推动下，深化供给侧结构性改革将持续。 据 Mysteel 数据统计， 2020-2022 年间，行业淘汰产能规模分别为 6154.6 万吨/年、 2216 万吨/年和 1731 万吨/年。 需求侧， 钢铁作为最大的下游，随着各地方政府新政策、新举措陆续出台，房建下游需求有望得到支撑，市场改善可期。 目前， 房屋新开工面积月度同比增速已有所回升。 景气承压下成本为王，公司成本把控力极强 宝丰能源位于煤制烯烃成本最左侧。 内蒙项目落地后，公司平均烯烃成本进一步降低，公司煤制烯烃成本较同行领先差距进一步拉开。首先，内蒙项目是全国首个采用 DMTO-III 技术的装置， 烯烃单耗较原有项目显著降低(一代技术单耗 3.0 吨甲醇/吨烯烃、三代技术单耗 2.65吨甲醇/吨烯烃)，各项能耗、公辅设施成本下降明显。其次，内蒙古项目靠近煤炭原料资源丰富的内蒙古地区，显著降低原料运输成本。 再次，煤制烯烃折旧成本占比较大，在公司精益控制下，宁东三期和内蒙项目单吨折旧继续大幅下降。 公司原煤供应量质齐增， 焦化成本优势明显。 公司目前全资持有四大煤矿，分别为马莲台煤矿、红四煤矿、四股泉煤矿和丁家梁煤矿，后续新增与收购并举，收购红一和红二煤矿部分股权，预计 2025 年，公司煤炭权益总产能将达到 1102 万吨，公司自产煤炭的供应量将进一步提高，主要产品所需原料煤的供应更加稳定，超额利润显著。 政策引领煤化工绿色转型，宝丰能源践行煤化工绿色发展新道路 宝丰能源已成为现代煤化工绿色标杆企业。 在近年来“碳达峰、碳中和”的国家战略下，煤化工产业受到的监管力度相比其他产业必然更加严苛， 宝丰能源现有各期项目单位产品综合能耗、水耗均在标准线以下，且处于行业绝对领先位置。 率先布局绿氢替代化石能源，引领煤化工行业绿色转型。内蒙古一期新增 40 万吨使用绿氢置换，宝丰集团长期布局绿氢产业，作为行业的先行者正带领行业走出一条绿色减碳发展之路，我们认为公司后续也有能力能够兼顾减碳及规模扩张。 副产氢资源丰富，打开未来氢能利用空间。 从当前氢气来源来看，我国工业副产氢是最重要的来源。公司 700 万吨焦炭产能可提取超过 13亿方氢气，可为未来氢能利用打开空间。 投资建议 我们认为公司的规模优势和成本控制领先全行业，盈利情况远超市场平均水平，同时不断压缩成本，成为行业内标杆企业。内蒙古项目一期落地将显著增加公司竞争力，未来成长空间广阔。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为 57.24、 104.22、 149.00 亿元，同比增速为-9.2%、 82.1%、 43%。对应 PE 分别为 18.17、 9.98、 6.98倍，维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期； 产品及原料价格大幅波动； 烯烃行业竞争加剧； 宏观经济下行。

     宝丰能源(600989) 投资要点 煤化工领军企业，煤制烯烃产能持续释放。公司以煤炭采选为基础，形成了烯烃产品、焦化产品和精细化工产品三大业务板块，构建了完整的煤化工循环经济产业链。截至2023Q3，公司拥有聚乙烯产能100万吨/年、聚丙烯产能110万吨/年、焦炭产能700万吨/年、煤矿产能916万吨/年（包含红墩子煤业权益产能），其中宁东三期项目已进入试运行阶段，我们预计内蒙古基地一期项目将于2024年底投产，达产后公司聚烯烃产品总规模有望达到520万吨。 煤制烯烃盈利表现出色，焦化行业景气边际回升。1）烯烃板块：2022年以来，随着油价中枢抬升，煤制烯烃相较于油制路线的超额优势不断扩大，截至2023年10月，石脑油/MTO/CTO/乙烷制聚乙烯月均单吨利润分别-288/+120/+1582/+1012元/吨，煤制烯烃路线盈利表现出色。2）焦化板块：焦煤方面，国内焦煤新增产量较少，叠加安全事故检查趋严，供给偏紧。焦炭方面，2023年，钢厂铁水产量接近2019-2022年之间的最高水平，进入11月份，铁水产量有小幅提升，且下游钢厂存在补库意愿，短期来看焦炭价格仍有上行可能性。长期来看下游钢厂盈利能力承压，传导至上游原材料，双焦价格上行空间有限。 精细管理+项目投资效率高打造成本优势，技术升级赋能效率提升。公司煤制烯烃成本业内最低，焦炭业务毛利率领先。经营方面，公司采用精细化管理，严格管控用人成本；项目单吨投资额低，且保持项目高开工率，降低机器开关带来的能耗损失。烯烃方面，公司宁东一期利用低成本的焦炉回收气，投建焦化联产制甲醇装置，相较于外购煤炭成本更低；宁东三期、内蒙古项目采用DMTO-III代技术，进一步提高生产效率。焦化业务方面，自2022年上半年公司300万吨/年焦化项目顺利投产后，公司焦炭产能达700万吨/年，焦煤产能916万吨/年（包含红墩子煤业权益产能），洗选后焦煤自给率超45%，一体化优势明显。 公司积极响应“双碳”战略部署，推动绿氢项目建设。公司于2020年开始打造太阳能电解水制氢储能与应用示范基地，全方位降低碳排放量，从源头入手破解碳减排难题。同时，公司积极推动绿氢项目建设，内蒙项目包含40万吨/年绿氢耦合煤制烯烃项目，将成为全球唯一规模化用绿氢替代化石能源生产高端化工产品的项目。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为58、92、130亿元，按11月28日收盘价计算，对应PE为18、12、8倍。考虑到公司为国内煤化工龙头，成本优势显著，宁东、内蒙古项目有序推进，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、产品需求不及预期、项目投产不及预期。

     宝丰能源(600989) Q3盈利环比改善，宁东三期和内蒙项目贡献成长。维持“买入”评级 公司发布三季报，2023年前三季度实现营收204亿元，同比-5.1%；实现归母净利润38.9亿元，同比-27.6%；实现扣非后归母净利润41.5亿元，同比-27.9%。三季度实现营收73.1亿元，环比+3.1%；实现归母净利润16.3亿元，环比+20.3%。 前三季度烯烃、焦炭价格走弱，导致公司毛利削弱，但考虑到Q3焦炭利润得到一定修复，公司业绩环比改善，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润60.7/85.6/123.6亿元，同比-3.6%/40.1%/44.3%；EPS分别为0.83/1.17/1.68元，对应当前股价PE为16.7/11.8/8.2倍。未来烯烃、焦炭下游需求有望改善，油价高位下，公司的成本优势进一步凸显，公司业绩或已从底部区间进入回升通道，新项目有望带来高成长，维持“买入”评级。 前三季度焦价走弱拖累业绩，Q3盈利环比改善 前三季度价格下跌拖累业绩。烯烃产品价格大跌，2023年前三季度聚乙烯/聚丙烯售价分别为7122/6776元/吨，同比-5.7%/-9.8%；焦化方面利润受到压缩，前三季度焦炭销售价格为1537元/吨，同比-27.3%，炼焦精煤采购价格为1221元/吨，同比-26.8%，焦价下跌幅度低于原料煤幅度。产销方面，前三季度聚乙烯/聚丙烯销量别为53.7/48.4万吨，同比+0.3%/-3.6%，焦炭销量518.6万吨，同比+15.4%。单季度看，Q3聚乙烯/聚丙烯售价别为7209/6684元/吨，环比+2.4%/+0.4%，焦炭销售价格为1482元/吨，环比+7.9%；产销方面，Q3聚乙烯/聚丙烯销量别为19.6/16.5万吨，环比+25.0%/+16.1%，焦炭销量177.1万吨，环比-3.7%，焦化烯烃售价均环比增加，而原料煤价格环比下降，以及烯烃产销量大增，公司盈利能力上升带动Q3业绩。 拟定增募资不超过100亿元，新建项目带来高成长 拟定增募资不超过100亿元：用于建设“260万吨/年煤制烯烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目”（内蒙烯烃一期），项目为全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，一期投资395亿元，项目已于2023年3月开工建设，预计2024年投产，公司高成长性凸显。宁东三期：100万吨/年煤制烯烃及C2-C5综合利用制烯烃项目（含25万吨EVA）进展顺利，甲醇工段已投产，烯烃也已进入试生产阶段。宁东四期：50万吨/年烯烃项目正在完善审批手续。煤矿产能增加：5月公司马莲台煤矿产能核增40万吨/年至400万吨/年，红四煤矿产能核增60万吨/年至300万吨/年，共核增产能100万吨/年；8月丁家梁煤矿取得《采矿许可证》，许可生产规模为90万吨/年。 风险提示：产品价格下跌风险、原材料价格上涨风险、新建项目不及预期风险。

     宝丰能源(600989) 事件概述 公司发布2023年三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入204.01亿元，同比下降5.05%，实现归母净利润38.91亿元，同比下降27.58%，扣非归母净利润41.46亿元，同比下降27.86%，EPS0.53元。2023年第三季度，公司实现营业收入73.11亿元，同比增长3.11%，环比增长15.01%，实现归母净利润16.34亿元，同比增长20.34%，环比增长52.5%，实现扣非归母净利润17.1亿元，同比增长16.42%，环比增长47.96%。 分析判断: 三季度烯烃产品量价齐升，业绩环比改善明显 2023年前三季度，公司营业收入同比下降5.05%，前三季度公司主要产品价格整体下行。据公司公告，聚烯烃类产品中，聚乙烯和聚丙烯均价分别为7122.45/6766.26元/吨，同比下降5.67%/9.81%；焦炭均价为1537.35元/吨，同比下降27.31%；纯苯/改质沥青/MTBE均价分别同比下降16.01%/8.78%/1.06%，公司利润有所承压。 三季度公司营业收入环比增长15.01%，归母净利润环比增长52.5%，主要受产销量、产品及原材料价格、管理优化等多方面影响。产销量方面，宁东三期100万吨/年煤制烯烃项目烯烃工段已于8月下旬投入试生产，伴随产能逐渐释放，三季度烯烃产品产量/销量分别为39.23/36.06万吨，同比增长23.99%/10.58%，环比增长13830128.24%/20.76%。价格方面，据推算，2023年三季度聚乙烯和聚丙烯的单吨销售均价（不含税）分别为7208.62/6684.4元/吨，环比增长2.4%/0.43%；焦炭销售均价（不含税）为1481.7元/吨，环比增长7.91%。前三季度原材料价格回落，气化原料煤/炼焦精煤/动力煤/煤焦油/粗苯采购价分别为615/1220.76/482.25/4439.89/4788.85元/吨，同比-14.28%/-26.08%/-8.05%/+5.23%/-12.57%。费用方面，销售费用和管理费用分别环比下降4.49%/26.08%；三季度公司研发项目全面开展，研发项目众多，研发费用为2.66亿元，同比/环比增长505.72%/368.67%。盈利能力方面，前三季度毛利率为30.17%，同比下降6.45pct；第三季度毛利率为34.42%，同比/环比上升4.63pct/6.58pct。 多项目高效推进，公司利润中枢有望进一步抬升 三季度，公司持续保持高效率推进产能建设的态势。8月初，20万吨/年苯乙烯项目已进行投产试车；在烯烃板块中，宁东三期100万吨/年煤制烯烃项目烯烃工段（含40万吨/年聚乙烯和50万吨/年聚丙烯产能）已于8月下旬投入试生产，25万吨/年EVA项目预计11月底完成主要装备建设安装，12月底连通主要装备，于2024年1月出产品；位于内蒙古鄂尔多斯的260万吨/年煤制烯烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目（一期工程）正在顺利推进。未来，伴随产品产能的充分释放，公司利润中枢有望进一步抬升。 原油价格或将保持高位，烯烃、焦炭价格有望保持坚挺 据百川盈孚，四季度以来聚乙烯/聚丙烯均价分别为8089.85/7802.34元/吨，较三季度均价环比-1.62%/+3.10%。烯烃价格与油价关联度较高，国际油价高位对烯烃价格形成一定的支撑作用，公司煤制烯烃的成本优势凸显，且伴随国内经济复苏，烯烃需求有望好转。四季度以来焦炭均价为2130.65元/吨，较三季度均价环比增长9.57%，冬储即将来临，焦炭价格有望保持坚挺。 投资建议 公司为煤制烯烃龙头，现有宁夏宁东和内蒙古鄂尔多斯两大基地，打造了集“煤、焦、气、甲醇、烯烃、聚乙烯、聚丙烯、精细化工”于一体的煤基新材料产业链。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为283.00/385.67/552.35亿元，归母净利润分别为61.04/95.34/146.83亿元，EPS分别为0.83/1.30/2.00元，对应11月10日14.29元收盘价，PE分别为17/11/7倍。参考可比公司万华化学、华鲁恒升、卫星化学，考虑未来公司内蒙基地烯烃项目投产，有望进一步建立规模优势，我们看好公司长期成长力，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示 油价大幅波动；原材料价格大幅波动；下游需求不及预期；项目投产不及预期等。

     宝丰能源(600989) 核心观点 事件：公司发布2023年三季报，Q1-3实现营业收入204.01亿元，同比-5.05%，实现归母净利润38.91亿元，同比-27.58%，Q1/Q2/Q3分别实现归母净利润分别为11.85/10.72/16.34亿元，其中Q3单季度归母净利润同比+20.34%，环比+52.43%。 聚烯烃产销量增加叠加盈利修复，带动业绩环比高增。受二季度装置检修，以及2023年8月宁东三期后段聚烯烃装置投产影响，2023Q3单季度聚烯烃产销量增加，焦炭相对稳定，具体来看，聚乙烯/聚丙烯/焦炭的销量分别为19.58/16.48/177.11万吨，环比+25.03%/+16.06%/-3.71%。销售均价分别为7206/6687/1482元/吨，环比+2.35%/+0.48%/+7.89%。同时原料价格继续回落，前三季度气化原料煤/炼焦精煤/动力煤/煤焦油/粗苯采购均价分别为615/1221/482/4440/4789元/吨，同比-14.23%/-26.10%/-7.97%/+5.24%/-12.56%。聚烯烃市场价格和价差方面，据wind数据，Q3单季度PE均价8227元/吨（含税），环比+2.64%，PP均价7532元/吨（含税），环比+2.32%，聚烯烃价差1640元/吨，环比+90.86%。受此影响，Q3单季度毛利率34.42%，同比+4.63pct，环比+6.58pct，净利率22.35%，同比+3.2pct，环比+5.49pct。 行业景气低点或已过去，叠加煤制烯烃成本优势，公司盈利能力有望继续修复。2022年化工行业在成本端高企以及需求端疲弱的双重夹击下景气下行，2023年煤炭等主要能源价格均在向均值回归过程中，国内经济逐步复苏，海外加息周期接近尾声，需求有望拐点向上，同时国际油价维持高位，煤制烯烃成本优势显著，有望带动公司盈利能力逐步修复。 资本开支持续增长保障成长性。公司2023前三季度资本开支为96.57亿元，同比增长33.1%。公司子公司内蒙宝丰一期260万吨/年煤制烯烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目已经于2023年3月开工建设，按照计划顺利进行。宁东三期100万吨煤制烯烃项目中的前段甲醇装置3月份已经投产，后段聚烯烃8月份已经投产，EVA预计11月底投产。新项目的陆续建设投产将为公司提供利润增长点。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为58.00/86.05/128.92亿元，EPS分别为0.79/1.17/1.76元，对应PE分别为18/12/8倍，考虑公司煤化工产业链具有显著的竞争优势，新建项目陆续投产，成长空间大，确定性强，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。

     宝丰能源(600989) 投资要点 事件：公司发布2023年三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入204.01亿元，同比下降5.0%；实现归母净利润38.91亿元，同比下降27.6%；实现扣非归母净利润41.46亿元，同比下降27.9%。2023Q3单季，公司实现营业收入73.11亿元，同比增长3.1%，环比增长15.0%；实现归母净利润16.34亿元，同比增长20.3%，环比增长52.5%；实现扣非归母净利润17.10亿元，同比增长16.4%，环比增长48.0%。 烯烃：油价上行成本支撑，烯烃板块量价齐升。今年前三季度公司聚乙烯/聚丙烯实现收入38.3/32.8亿元，同比-5.4%/-13.0%；Q3单季实现收入14.1/11.0亿元，环比+28.0%/+16.6%，环比大幅改善。成本端，原油供给持续收紧下三季度油价高位运行，根据wind，Q3布伦特原油均价为85.92美元/桶，环比+10.5%，对聚乙烯、聚丙烯等化学品形成显著支撑；需求端，棚膜旺季趋近叠加日化包装需求支撑，烯烃下游厂商开工回升，根据百川盈孚，8月我国塑料产业聚丙烯粒料和聚乙烯开工率分别为86.03%和92.31%，环比+2.2和+5.2pct，需求端持续回暖。成本与需求双重提振下，烯烃板块量价齐升。价格方面，根据wind，三季度聚乙烯/聚丙烯均价为8213/7534元/吨，环比+4.0%/+3.4%；价差分别为4134/3455元/吨，环比+13.8%/+14.2%，烯烃价差大幅修复。产销方面，根据公司公告，三季度聚乙烯/聚丙烯产量为21.3/17.9万吨，环比+36.5%/+19.7%；销量19.6/16.5万吨，环比+25.0%/+16.1%，产销环比大幅向上。未来伴随宁东三期与内蒙一期产能的逐步释放，公司烯烃板块盈利有望不断增厚。 焦炭：政策驱动需求回暖，焦炭景气环比向上。前三季度公司焦炭板块实现收入79.7亿元，同比-16.1%；Q3单季实现收入26.2亿元，环比+3.9%。7月以来发改委等多部门一系列促进消费政策出台，钢企焦企生产意愿逐步提升，根据wind，三季度247家钢厂高炉开工率均值为83.87%，环比+0.8pct，国内日均铁水产量为246万吨/天，环比+2.6万吨/天，需求回暖推动焦炭景气上行。价格方面，根据wind，三季度焦炭均价为2281元/吨，环比+4.4%；产销方面，三季度公司焦炭产量和销量分别为177.5和177.1万吨，环比-1.0%和-3.7%。长期来看，淘汰落后产能的供给侧改革行动有望加速。根据山西省发布的焦化行业高质量发展意见，到2023年底前山西省焦化企业全面实现超低排放改造，关停4.3米焦炉及不达超低排放标准的其他焦炉。预计2023年下半年山西待淘汰4.3米及以下焦炉产能约2440万吨，长期供给格局持续优化。 宁东内蒙双线布局，产能释放成长凸显。公司布局宁夏宁东和内蒙古鄂尔多斯两大基地，构筑“煤-焦-烯烃”一体化产业链。烯烃方面，宁东三期40万吨/年聚乙烯和50万吨/年聚丙烯装置于9月投入试生产，内蒙古一期按计划顺利推进，300万吨烯烃预期2024年投产，届时公司烯烃产能达520万吨。焦炭方面，去年6月300万吨/年煤焦化多联产项目投产，公司焦炭总产能达700万吨。煤矿方面，上半年公司核增马莲台煤矿产能40万吨/年和红四煤矿产能60万吨/年，在建丁家梁煤矿90万吨/年预期2024年投产，此外拥有宁夏红墩子煤业有限公司40%股权，煤矿权益产能192万吨，目前公司累计煤矿权益产能达1102万吨。其他方面，20万吨/年苯乙烯项目已于8月初投入试生产并产出合格产品；25万吨/年EVA有望年内投产。伴随新建产能的稳步投产，盈利有望拾级而上。 盈利预测与投资建议：公司作为煤化工龙头企业，伴随宁东三期与内蒙一期产能的逐步释放，未来成长性显著。我们预计2023-2025年归母净利润为62.74/100.62/147.22亿元，对应PE分别为16.7/10.4/7.1倍（对应2023/10/30收盘价），维持“买入”评级。 风险提示：油价波动；产品价格大幅波动；下游需求不及预期；项目投产不及预期；信息更新不及时等。

     宝丰能源(600989) 主要观点： 事件描述 10月27日晚，宝丰能源发布2023年三季报，公司2023年前三季度实现营收204.01亿元，同比减少5.05%，实现归母净利润38.91亿元，同比下降27.58%；实现扣非净利润41.46亿元，同比下降27.86%，基本每股收益0.53元。 焦炭板块小幅承压，烯烃板块盈利明显改善 公司第三季度实现营收73.11亿元，同比增长3.11%，环比增长15.01%；归母净利润16.34亿元，同比+20.34%，环比+52.50%；扣非净利润17.10亿元，同比+16.42%，环比+47.96%。公司第三季度主要经营数据环比涨幅较大，主要原因一是宁东三期100万吨/年烯烃项目已于9月中旬投入试生产且运行稳定，带来部分烯烃产量的释放；另一方面，主营产品价格价差环比二季度明显改善；叠加炼焦煤等原材料采购价格下跌，成本端改善较为明显。 价格价差方面，根据公司经营数据披露，主要产品PE/PP/焦炭/纯苯/改质沥青/MTBE三季度均价（不含税） 7208.62/6684.40/1481.71/6164.06/4330.45/6907.06元/吨，环比分别+2.40%/+0.43%/+7.91%/+6.36%/+0.63%/+2.96%，各产品均价相比于二季度均有不同程度的上扬。而根据我们对市场价格的跟踪，主要产品价差焦炭-精煤/聚乙烯(HDPE)-乙烯/聚乙烯(LLDPE)-乙烯/聚丙烯-丙烯/乙烯及丙烯-甲醇/甲醇-煤炭环比分别-4.46%/+9.09%/+7.25%/+12.80%/+103.66%/+7.30%。综合来看，焦炭板块盈利小幅承压，烯烃板块盈利则有明显改善。 成本方面，公司烯烃板块原材料主要采购煤炭，煤炭价格对成本影响较大，前三季度受房地产支撑不佳以及澳煤进口放量、煤矿事故频发等因素影响，煤炭价格整体下跌。根据公司披露，2023年前三季度气化原料煤/炼焦精煤/动力煤/煤焦油平均采购单价同比-14.28%/-26.08%/-8.05%/+5.23%。 量方面，从公司披露的经营数据来看，焦炭的产量/销量环比二季度减少1.87/6.83万吨，聚烯烃的产量/销量环比二季度增加8.64/6.20万吨。其余产品量方面环比变动基本持平，预期随着后续宁东三期100万吨烯烃项目产能爬坡，第四季度仍将为公司持续释放聚烯烃产品增量。 费用控制方面，公司三季度销售费用占比环比下降0.06pct，管理费用占比环比下降1.06pct，财务费用占比环比下降0.43pct，公司费用整体保持稳定。 多项目平行建设，远期成长性充足 公司2023年多项目平行建设，新增产能众多，未来成长性可期。据公司公告称，20万吨/年苯乙烯项目已于8月2日正式投料试车；宁东三期烯烃项目甲醇工段已于今年3月底投入试生产，目前已达到设计产能；100万吨/年烯烃项目已于9月中旬投入试生产，目前试生产运行稳定；25万吨EVA工段预期10月底正式开车；内蒙古300万吨/年煤制烯烃项目顺利建设中，部分项目建设好于预期；宁东四期50万吨煤制烯烃项目于2023年8月进入拟审批阶段，预计于2023年四季度开工建设。长期来看，待上述各项目顺利建设、达标达产后，公司将拥有700万吨焦炭以及670万吨煤制烯烃产能，同时配套50万吨EVA等高端产品产能，产品矩阵得到进一步丰富，远期成长性显著。 投资建议 我们认为公司的规模优势和成本控制领先全行业，盈利情况远超市场平均水平，同时不断压缩成本，成为行业内标杆企业。宁夏三期及内蒙古项目一期落地将显著增加公司竞争力，未来成长空间广阔。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为57.24、104.22、149.00亿元，同比增速为-9.2%、82.1%、43%。对应PE分别为18.31、10.06、7.03倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）新建项目建设进度不及预期； （2）原材料及产品价格大幅波动； （3）宏观经济下行。

     宝丰能源(600989) 业绩简评 2023年10月28日公司披露三季报，前三季度实现营收204.01亿元，同比下降5.05%；实现归母净利润38.91亿元，同比下降27.58%，三季度营收73.11亿元，同比增长3.11%，归母净利润16.34亿元，同比增长20.34%。 经营分析 新增烯烃项目投产，产销量环比增长带动业绩环比改善明显。三季度公司宁夏三期烯烃项目投产，经过前期爬坡，产能开始高负荷运行，带动三季度烯烃销量达到36.06万吨，同环比增长11%、21%，通过量增带动公司营收大幅提升。同时三季度公司的聚乙烯产品销售价格环比提升约170元/吨，聚丙烯价格提升约28元/吨，一定程度上带动烯烃价差获得回归，量价双向提升带动公司盈利获得明显增长，三季度公司整体的毛利率为34.42%，环比二季度提升约6.58%，业绩获得一定程度的修复。 焦炭盈利依然有所承压，焦煤产能扩充缓解焦炭压力。三季度，焦炭行业依然承压运行，焦炭价格虽然环比提升约109元/吨，但焦煤价格持续位于高位，焦炭行业盈利相对较弱，终端房地产的需求支撑不足，基建领域订单执行速度放缓，导致公司直接下游钢铁行业盈利承压，成本传导较难，预计焦炭行业改善还需要较长时间。而公司三季度销售焦炭177万吨，环比二季度略有下降，整体焦煤自供能力提升，带动焦炭抗风险能力略有提升。 新项目逐步进入投产期，产品种类进一步丰富。公司在烯烃产品优化成本扩充产能的同时，丰富自身的产品种类，20万吨/年苯乙烯项目已于8月初投入试生产并生产出合格产品，三季度纯苯自用量明显提升，实现产业链的有效延伸布局；25万吨EVA产能也将逐步进入投产阶段。在此之上，公司内蒙古300万吨/年烯烃项目建设按照既定计划顺利进行，有望在明年底实现投产，在持续高速成长的基础上进一步构建平台基础。 盈利预测、估值与评级 目前看焦炭业务盈利相对承压，行业改善需要时间，二季度烯烃装置进行检修，调整公司今年烯烃的销量预期，下调公司三季度盈利11%，预估公司2023-2025年实现归母净利润62.18、89.16、152.10亿元，EPS分别为0.85、1.22、2.07元/股，当前股价对应估值分别为17、12、7倍PE，给与“买入”评级。 风险提示 原料价格剧烈波动；行业竞争加剧；下游需求不达预期风险。

     宝丰能源(600989) 核心观点 2023Q3业绩同环比均提升。公司发布2023年三季度报告，2023年前三季度营收204.0亿元（同比-5.0%），归母净利润38.9亿元（同比-27.6%）；其中2023Q3单季度营收73.1亿元（同比+3.1%，环比+15.0%），归母净利润16.3亿元（同比+20.3%，环比+52.5%），扣非归母净利润17.1亿元（同比+16.4%，环比+48.0%）。2023Q3销售毛利率为34.4%（同比+4.6pct，环比+6.6pct），销售净利率为22.4%（同比+3.2pct，环比+5.5pct）；销售、管理、研发、财务费用率分别为0.3%、1.9%、3.6%、0.7%，总费用率6.5%（同比+2.2pct，环比+1.2pct）。2023Q3营收、归母净利润同环比均显著提升，毛利率、净利率均改善。 2023Q3聚烯烃价格环比提升。2023前三季度聚烯烃价格同比有所下滑，但2023Q3聚烯烃价格环比提升。2023年前三季度公司主要产品聚乙烯/聚丙烯/焦炭的不含税平均售价分别为7122.45/6766.26/1537.35元/吨，同比-6%/-10%/-27%；而2023Q3聚乙烯/聚丙烯/焦炭的不含税平均售价分别为7209.81/6682.11/1481.72万吨，同比-0.3%/-8%/-16%，环比+2%/+0.4%/+8%，环比价格有所提高。 原材料价格下跌，煤制烯烃盈利优势仍存。2023年前三季度公司主要原材料气化原料煤/炼焦精煤/动力煤/煤焦油的平均采购单价为615.00/1220.76/482.25/4439.89元/吨，同比-14%/-26%/-8%/+5%。原料价格下跌助力公司聚烯烃盈利改善，而自产煤炭毛利收窄。公司所属三个在产煤矿煤炭产能820万吨/年，一个在建煤矿产能90万吨/年，合计910万吨/年。另外还拥有煤炭产能480万吨/年的宁夏红墩子煤业有限公司40%股权。原油高位震荡对油制烯烃成本面的支撑较强，煤制烯烃盈利仍有相对优势。 2023Q3公司主营产品聚烯烃产销量同环比提高，焦炭产销量略降。2023Q3公司主营产品聚乙烯/聚丙烯/焦炭产量分别为21.33/17.90/177.45万吨，同比+33%/+15%/-1%，环比+36%/+20%/-1%；销量分别为19.58/16.48/177.11万吨，同比+19%/+2%/-5%，环比+25%/+16%/-4%。宁东三期烯烃项目已于九月开始贡献部分增量，其中25万吨EVA将于今年四季度投产，产品线进一步丰富，盈利增量可期。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。 投资建议：公司主营产品聚烯烃盈利回暖，新产能逐渐投产，我们维持公司2023-2025年归母净利润预测为59.31/84.83/140.92亿元，同比增速-6%/+43%/+66%，对应EPS为0.81/1.16/1.92元，当前股价对应PE为17.7/12.4/7.4X，维持“买入”评级。

     宝丰能源(600989) 2023年第三季度公司实现归母净利润16.34亿，同比+20.34%，略超预期 2023年第三季度，公司实现营业收入73.11亿元，同比+3.11%；实现归母净利润16.34亿，同比+20.34%，扣非归母净利润17.1亿元，同比+16.42%。前三季度公司实现营业收入204.01亿元，同比-5.05%；归母净利润38.91亿元，同比-27.58%。 煤炭均价略跌，油/煤比价上涨 三季度内蒙古坑口煤均价678元/吨，较Q2下降14元/吨；从原油/煤炭比价来看，Q3为7.6，较Q2的6.6有明显提升。三季度聚烯烃均价在能源成本抬升和需求预期的支撑下上涨，聚烯烃需求整体呈现出恢复状态，下游需求环比改善，但是同比表现偏弱。 价差方面：根据模拟测算，Q3烯烃/焦煤价差分别为1805/1042元/吨，较Q2分别提升90/65元/吨。 新项目稳步推进，业绩增量空间广阔 三季度，公司20万吨/年苯乙烯项目和100万吨/年烯烃项目均已投入试生产，苯乙烯装置已基本达到设计生产能力。 25万吨/年EVA装置及10万吨/年针状焦项目均计划今年年底建成投产；10万吨/年绿氢制绿氨项目、10万吨/年醋酸乙烯项目计划明年上半年建成投产；内蒙300万吨/年烯烃项目进展略好于年度计划。 盈利预测与估值：考虑公司经营逐步改善及新项目投产带来的业绩增量，我们维持公司2023/2024/2025年归母净利润预测60/95/152亿元，对应2023年10月28日市值PE分别为17/11/7倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能过剩，行业竞争加剧风险；煤炭价格波动风险；需求不及预期等线；项目进展不及预期风险

     宝丰能源(600989) 事件: 10月28日，宝丰能源发布2023年三季报：2023年前三季度，公司实现营业收入204.01亿元，同比-5.05%；实现归母净利润38.91亿元，同比-27.58%；加权平均净资产收益率为11.00%，同比减少5.55个百分点。销售毛利率30.17%，同比减少6.45个百分点；销售净利率19.07%，同比减少5.94个百分点。 其中，2023Q3实现营收73.11亿元，同比+3.11%，环比+15.01%；实现归母净利润16.34亿元，同比+20.34%，环比+52.50%；平均净资产收益率为4.52%，同比增加0.45个百分点，环比增加1.47个百分点。销售毛利率34.42%，同比增加4.63个百分点，环比增加6.58个百分点；销售净利率22.35%，同比增加3.20个百分点，环比增加5.49个百分点。投资要点: 烯烃价格环比提升，三季度业绩大幅增长 2023Q3公司实现营收73.11亿元，同比+2.21亿元，环比+9.54亿元；实现归母净利润16.34亿元，同比+2.76亿元，环比+5.62亿元。其中，2023Q3实现毛利润25.17亿元，同比+4.05亿元，环比+7.47亿元。公司宁东三期100万吨/年烯烃项目于9月中旬投入试生产，三季度烯烃销量同环比增加，同时三季度石油价格上涨，成本支撑下烯烃价格环比上涨，煤制烯烃价差扩大，受此影响公司三季度营收及毛利均实现增长。2023Q3公司聚乙烯销量19.85万吨，同比+18.88%，环比+25.03%，销售均价7209元/吨，同比-0.38%，环比+2.40%；聚丙烯销量16.48万吨，同比+2.11%，环比+16.06%，销售均价6684元/吨，同比-7.91%，环比+0.43%。受到原材料煤价上涨影响，焦炭价格也触底反弹，公司三季度焦炭销量177.11万吨，同比-5.25%，环比-3.71%，销售均价1482元/吨，同比-16.25%，环比+7.91%。四季度以来，受到高油价影响，聚烯烃价格维持高位震荡，公司三期烯烃项目投产贡献业绩，看好四季度业绩持续增长。 期间费用方面，2023Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.20/1.40/2.66/0.52亿元，同比+0.02/-0.42/+2.22/-0.12亿元，环比-0.01/-0.49/+2.09/-0.20亿元，公司加大研发投入，研发费用同环比大幅增加。2023前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为56.84亿元，同比增加17.23%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加，前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为213.90亿元，同比+24.90亿元，购买商品、接受劳务支付的现金为122.72亿元，同比+20.85亿元。 地缘局势紧张油价高位震荡，高油价下煤制烯烃有望受益 10月以来，受中东局势紧张影响，国际油价高位震荡，据wind数据，截至2023年10月27日，布伦特原油价格为90.48美元/桶，WTI原油价格为85.54美元/桶，处于历史较高水平。全球烯烃主要产能工艺路线为油制烯烃，产品价格主要由原油价格决定，高油价下烯烃价格成本支撑较足，而我国煤炭产能充足，与油价相比煤价相对较低，高油价下煤制烯烃成本优势明显。据wind数据，截至2023年10月27日，聚乙烯价格为8180元/吨，煤制聚乙烯价差为3743元/吨，油制聚乙烯价差为1701元/吨，煤制聚乙烯比油制聚乙烯价差高2042元/吨；聚丙烯价格为7525元/吨，煤制聚丙烯价差为3088元/吨，油制聚丙烯价差为1046元/吨，煤制聚丙烯比油制聚丙烯价差高2042元/吨。在石油价格支撑下，烯烃价格有望维持，煤制烯烃有望受益。 多个项目有序推进，看好公司长期成长性 2023年上半年，公司完成了两个煤矿产能核增工作，共计核增煤炭产能100万吨/年，其中马莲台煤矿产能核增40万吨/年至400万吨/年，红四煤矿产能核增60万吨/年至300万吨/年。核增后公司三个在产煤矿煤炭产能820万吨/年，一个在建煤矿产能90万吨/年。另外，公司拥有煤炭产能480万吨/年的宁夏红墩子煤业有限公司40%股权。公司在建的丁家梁煤矿于2023年8月初取得宁夏自治区自然资源厅颁发的《采矿许可证》，许可生产规模为90万吨/年，有效期限20年。公司20万吨/年苯乙烯项目已于8月初投入试生产并生产出合格产品。宁东三期烯烃项目（除EVA装置外）建成投产。其中甲醇装置已于今年3月底投入试生产，目前已达到设计生产能力；40万吨/年聚乙烯装置、50万吨/年聚丙烯装置已经投入试生产。内蒙古300万吨/年烯烃项目建设按照既定计划顺利进行。随着新建项目、扩建项目的陆续投产，新的利润增长点不断形成，我们看好公司长期成长性。 盈利预测和投资评级 综合考虑前三季度经营情况及产品价格，以及公司在建项目进展，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为59.15、90.15、142.45亿元，对应PE分别18、12、7倍。公司是煤化工龙头企业，多个在建项目稳步推进，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

     宝丰能源(600989) 事件：2023年10月27日，公司发布2023年第三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入204.01亿元，同比下滑5.05%；实现归母净利润38.91亿元，同比下滑27.58%；实现扣非归母净利润41.46亿元，同比下滑27.86%。 23Q3归母净利润同环比大增。23Q3，公司实现营业收入73.11亿元，同比增长3.11%，环比增长15.01%；实现归母净利润16.34亿元，同比增长20.34%，环比增长52.50%；实现扣非归母净利润17.10亿元，同比增长16.42%，环比增长47.96%。 焦炭产销量同比增长15%。23Q1-Q3，公司聚乙烯产销量为54.93/53.72万吨，同比变化+3.31%/+0.26%；聚丙烯产销量为49.53/48.41万吨，同比变化-0.16%/-3.60%；焦炭产销量为517.30/518.61万吨，同比变化+14.85%/+15.42%；纯苯产销量分别为6.23/4.58万吨，同比分别变化+5.06%/-22.90%；改质沥青产销量为9.34/8.96万吨，同比变化+0.54%/+1.36%；MTBE产销量为7.29/7.23万吨，同比变化-1.49%/-2.17%。 主产品价格和成本同步下降。价格方面，23Q1-Q3，公司聚乙烯平均售价为7122.45元/吨，同比下降5.67%；公司聚丙烯平均售价为6766.26元/吨，同比下降9.81%；公司焦炭平均售价为1537.35元/吨，同比下降27.31%；公司纯苯平均售价为5851.68元/吨，同比下降16.01%；公司改质沥青平均售价为4884.08元/吨，同比下降8.78%；公司MTBE平均售价为6640.31元/吨，同比下降1.06%。成本方面，气化原料煤/炼焦精煤/动力煤的采购均价分别为615.00/1220.76/482.25元/吨，同比变化-14.28%/-26.08%/-8.05%。 新项目陆续投产，利润增长点不断形成。上游方面，公司今年完成了两个煤矿产能核增工作，其中，马莲台煤矿产能核增40万吨/年至400万吨/年，红四煤矿产能核增60万吨/年至300万吨/年，从而公司原料自给能力进一步提升；此外，公司在建的丁家梁煤矿产能90万吨/年，今年8月初取得宁夏自治区自然资源厅颁发的《采矿许可证》。下游方面，公司20万吨/年苯乙烯项目已于8月初投入试生产并生产出合格产品；宁东三期烯烃项目（除EVA项目）建成投产，其中，甲醇装置已于今年3月底投入试生产，目前已达到设计生产能力；40万吨/年聚乙烯装置、50万吨/年聚丙烯装置已经投入试生产；内蒙古300万吨/年烯烃项目建设按照既定计划顺利进行。 投资建议：随着项目逐渐投产，我们预计，2023-2025年公司的归母净利润分别为58.36/83.37/123.74亿元，对应EPS分别为0.80/1.14/1.69元/股，对应10月27日收盘价的PE分别为18/13/8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：在建项目投产不及预期；下游需求不及预期；原料价格大幅波动。

     宝丰能源(600989) 事件：公司发布2023年半年报，2023年上半年实现营业收入130.90亿元，同比下降9.07%，实现归母净利润22.57亿元，同比下降43.79%。略低于预期，维持“买入”评级。 毛利率下滑拖累业绩。2023年上半年实现营业收入130.90亿元，同比下降9.07%，实现归母净利润22.57亿元，同比下降43.79%。其中，第二季度实现收入63.57亿元，同比下降19.33%，实现归母净利润10.72亿元，同比下降52.76%。主要产品量价同时环比下滑导致公司二季度业绩承压。第二季度公司聚乙烯、聚丙烯产品销量分别为15.66万吨、14.2万吨，分别环比减少了15.26%和19.91%，平均销售单价分别为7039.37元/吨和6655.84元/吨，分别环比下降了0.88%和3.99%。尽管宏观环境不佳导致公司主要产品的销量和价格面临压力，但是公司通过内部挖潜稳住了毛利率和净利率的下滑趋势，比如通过加大新疆煤炭资源的开发来降低原料成本、通过加强库存管理来减少跌价损失、通过优化烯烃二厂反应器密相床层温度将双烯收率由34.60%提升至34.91％等。第二季度公司的毛利率、净利率分别为27.84%和16.86%，与一季度大致相当。 三期项目、内蒙项目稳步推进，构筑成长空间。内蒙古宝丰煤基新材料有限公司一期260万吨/年煤制烯烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目已于2023年3月开工，计划2024年完工。内蒙项目投产后，公司烯烃总产能规模将达到520万吨/年。此外，宁东三期甲醇项目已投产，甲醇总产能规模已达590万吨/年，40万吨/年聚乙烯装置、50万吨/年聚丙烯装置已经投入试生产。综合来看，宁夏三期烯烃项目、内蒙项目为公司构筑了明显的成长空间。 风险提示：产品价格下跌、项目投产不及预期风险、行业产能过剩风、煤炭价格大幅波动等。 投资建议：预计公司2023-2025年EPS为0.84/1.12/1.62元，对应当前股价PE为17.1/12.7/8.8X，维持“买入”评级。

     宝丰能源(600989) 投资要点 宝丰能源是国内煤制烯烃龙头，公司资本开支积极，大力推动宁夏、内蒙古双基地建设，2023-2025年新产能弹性充足，有望支撑中期成长。截至2022年底，公司宁夏基地已建成合计120万吨/年煤制烯烃及700万吨/年焦化产能，宁夏基地在建100万吨/年煤制烯烃及内蒙古基地在建300万吨/年煤制烯烃装置计划于2023-2024陆续投产，有望贡献显著产能弹性。 2022年烯烃行业景气不佳及原料煤大幅上涨压制业绩表现。2022年，公司实现收入284.30亿元，yoy+22.02%，实现归母净利润63.03亿元，yoy-10.86%；2023H1，公司实现营业收入130.90亿元，yoy-9.07%，实现归母净利润22.57亿元，yoy-43.79%。2022-2023H1公司净利润表现不佳主要受烯烃产品景气偏弱及原料煤大幅上涨影响，公司依靠低成本优势对冲景气波动。 煤制烯烃路线成本优势显著，政策收紧合规产能稀缺性显现。受益于煤油价差，自2011年煤制烯烃商业化以来，国内煤制烯烃成本较市场主导石脑油路线具有明显优势。根据我们的测算，2011-2022年，国内煤制路线、石脑油路线及乙烷裂解路线平均单吨生产成本分别为4490/7384/4650元/吨，煤制路线低成本优势显著。2023年6月，国家发改委等六部委联合发布《国家发展改革委等部门关于推动现代煤化工产业健康发展的通知》，要求从严从紧控制现代煤化工产能规模和新增煤炭消费量，有望遏制行业扩产冲动，一方面存量及在建合规产能稀缺性提升，另一方面也有望减轻市场对于国内烯烃行业供过于求的担忧。 宝丰能源煤制烯烃成本大幅领先同行，内蒙古项目竞争优势再增强。依托投资高效、技术领先、管理精密、一体化布局等优势条件，宝丰能源煤制烯烃成本大幅领先同行，根据我们的测算，2016-2022年，宝丰能源单吨烯烃成本波动区间为3665-5240元/吨，较同行平均成本优势超过1200元/吨或30%。此外，公司内蒙古基地项目集成全球领先工艺技术，投资集约化、产能规模化效益进一步提升，单位烯烃生产成本有望显著下降，成本护城河不断巩固。 盈利预测与估值 宝丰能源是国内煤制烯烃行业龙头，成本护城河显著，展望2023-2025年，公司在建宁夏及内蒙古基地项目有望陆续投产，贡献显著业绩弹性。我们预测公司2023-2025年归母净利润为54.26/85.75/164.56亿元，同比增速分别为-13.91%/+58.04%/+91.90%，对应当前股价PE分别为19.5/12.4/6.4倍，维持“买入”评级。 风险提示 在建产能投产进度不及预期；产品需求不及预期；油价大幅波动风险；原材料价格大幅波动。