宝丰能源(600989) 投资要点： 煤制烯烃龙头企业，内蒙项目投产打开成长空间。公司有烯烃、焦化、精细化工产品三大业务板块。根据中国石油和化学工业联合会发布的《现代煤化工行业2024年运行分析》，截至2024年末国内煤制烯烃总产能1342万吨/年，公司产能占全国煤制烯烃产能约23.8%，公司单位产品成本、单位产品能耗行业领先。2023年3月，公司内蒙烯烃项目开工建设，2025年4月300万吨烯烃项目全部投产，聚烯烃产能提升一倍以上，打开成长空间。 煤制烯烃成本优势显著，公司优势大于同行。从聚烯烃产能结构看，油制烯烃仍为国内聚烯烃主要生产路线。聚烯烃油制、煤制与PDH工艺的成本存在显著动态差异，主导因素为核心原料价格波动。目前，国内煤炭价格处 于下降通道，成本长期低于油制，显示出较强的成本优势。公司聚烯烃产品毛利率高于同行，凸显其成本管控能力，主要得益于煤炭成本低、DMTO-Ⅲ工艺和循环产业链经济模式。公司内蒙烯烃项目是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，单位投资压缩至1.6亿元/万吨聚烯烃，大幅低于行业平均水平（2.0~2.3亿元/万吨聚烯烃），为后续产品定价与盈利能力奠定核心竞争优势。 积极推进宁东四期五期和新疆项目，中长期成长空间可期。公司积极推进宁东四期、五期烯烃项目及新疆烯烃项目的审批、建设工作。其中，宁东四期烯烃项目规划50万吨/年煤制烯烃产能。新疆烯烃项目建设内容包括3×65万吨/年聚丙烯、3×65万吨/年聚乙烯，25万吨/年EVA，及配套工程。公司现有聚烯烃产能约535万吨（含25万吨EVA），规划产能超456万吨，具备长期增长潜力。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为122/132/144亿元，对应PE分别为11/10/9倍。考虑公司是煤制烯 烃龙头企业，成本优势显著，且内蒙项目投产将带来业绩增量，未来宁东基地和新疆基地规划项目有利于支撑公司长期成长性，维持“买入-B”评级。 风险提示：原料供应及价格波动、市场竞争加剧、环保、宏观经济变化等风险。

     宝丰能源(600989) 公司发布2025年中报，上半年实现营业总收入228.20亿元，同比增长35.05%；归母净利润57.18亿元，同比增长73.02%；扣非归母净利润55.79亿元，同比增长58.67%。其中，第二季度营收120.49亿元，同比增长38.97%，环比增长11.87%；归母净利润32.81亿元，同比增长74.17%，环比增长34.64%。看好内蒙项目投产为公司业绩带来的增量，维持买入评级。 支撑评级的要点 内蒙项目投产带动聚烯烃产能、销量增长。2025年上半年公司营收同比增长35.05%至228.20亿元，其中第二季度实现营收120.49亿元，同比增长38.97%，环比增长11.87%。聚烯烃产品方面，上半年公司内蒙古260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目建成并全面达产，生产聚烯烃116.35万吨，占公司聚烯烃总产量的48.39%。2025H1烯烃产品实现收入178.03亿元，同比增长83.02%，其中聚乙烯、聚丙烯销量分别为115.29万吨、111.79万吨，同比分别+100.50%、+95.37%，收入分别为77.60亿元、71.80亿元，同比分别+89.87%、+88.20%。随着新项目产能爬坡，第二季度聚烯烃产品销量环比继续提升。2025Q2公司聚乙烯、聚丙烯销量分别为63.83万吨、62.64万吨，同比分别增长128.21%、105.65%，环比分别增长24.04%、27.45%。焦化产品方面，2025H1焦炭实现收入34.37亿元，同比下降33.48%，销售均价为1010.37元/吨，同比下降30.71%。 聚烯烃产品毛利率表现亮眼，投资收益增厚利润。2025H1公司总体毛利率为36.74%，同比提升3.14pct。分产品看，聚烯烃、焦化、精细化工品毛利率分别为39.14%、26.16%、32.99%，同比分别+3.52pct、-0.97pct、-8.59pct。2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.28%/2.79%/1.88%/2.47%，分别同比-0.09pct/+0.23pct/-0.47pct/+0.24pct，管理、财务费用同比增幅较大的主要原因是新建项目投产，资本化费用减少。上半年公司出售联营企业宁夏红墩子煤业40%股权，取得投资收益4.45亿元。 新产能贡献显著，在建项目进展顺利。根据公司中报，上半年全面投产的内蒙烯烃项目是目前全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，该项目依托区位、技术及投资优势有望助力公司烯烃生产成本进一步降低，核心竞争力进一步增强。此外，2025H1公司10万吨/年醋酸乙烯项目和OCC装置开车成功。在建项目方面，宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，计划于2026年底建成；新疆烯烃项目、内蒙古二期烯烃项目前期工作正在积极推进。 估值 公司内蒙古项目投产顺利，但考虑到聚烯烃产品价格下降，下调2025-2026年收入、盈利预测，并给予2027年盈利预测。预计2025-2027年公司EPS分别为1.63元、1.85元、2.06元，对应市盈率分别为10.3倍、9.1倍、8.1倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 下游需求恢复不及预期，上游原材料价格剧烈波动，行业产能大幅增加等。

     宝丰能源(600989) 内蒙烯烃投产助力业绩大增，关注宁疆烯烃成长性，维持“买入”评级 公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入228.2亿元，同比+35%；实现归母净利润57.2亿元，同比+73%；实现扣非后归母净利润55.8亿元，同比+58.7%。公司Q2实现营业收入120.5亿元，环比+11.9%；实现归母净利润32.8亿元，环比+34.6%，实现扣非后归母净利润29.8亿元，环比+14.8%。公司产能大幅增长，我们适当调整2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润129.9/139.3/141.6亿元（前值为127.4/136.4/139.2亿元），同比+105%/+7.2%/+1.6%；EPS为1.77/1.9/1.93元，对应当前股价PE为9.6/9.0/8.9倍。受益于煤价回落对冲价格下滑影响，叠加产能释放，内蒙、新疆烯烃项目有望贡献产量增量，进一步挖掘成长空间，公司未来业绩高成长可期，维持“买入”评级。 聚烯烃产销量大增成本下滑致盈利大增，焦炭成本回落对冲价格下滑影响（1）聚烯烃业务：产销量方面，2025H1公司聚乙烯产/销量116.3/115.3万吨，同比+104.5%/+100.5%，聚丙烯产/销量113/111.8万吨，同比+96.6%/+95.4%；2025Q2公司聚乙烯产/销量64.1/63.8万吨，环比+22.6%/+24%，聚丙烯产/销量62.9/62.6万吨，环比+25.4%/+27.4%。价格方面，2025H1聚乙烯/聚丙烯平均售价为6730.7/6423.3元/吨，同比-5.3%/-3.7%；2025Q2聚乙烯/聚丙烯平均售价为6494.9/6346.1元/吨，环比-7.5%/-2.7%。利润方面，2025H1公司气化原料煤平均采购单价为446.87元/吨，同比-20.5%，在聚烯烃售价相对稳定且成本端下滑明显的情况下，叠加量端高增，上半年聚烯烃业务盈利弹性有所体现。（2）焦炭业务：产销量方面，2025H1公司焦炭产/销量为341.8/340.2万吨，同比-2.2%/-4%；2025Q2焦炭产/销量为170.8/170.3万吨，环比-0.1%/+0.2%。价格方面，2025H1焦炭平均价格为1010.4元/吨，同比-30.7%；2025Q2焦炭平均价格为941.6元/吨，环比-12.8%。利润端方面，生产材料炼焦精煤2025H1平均采购单价为762.8元/吨，同比-31.6%，焦炭生产成本回落对冲价格下滑影响。 宁夏和新疆烯烃项目稳步推进，经营现金流支撑稳定分红回报投资者（1）新项目投产贡献产能：内蒙260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目按计划建成投产并全面达产，H1生产聚烯烃116.35万吨，占公司聚烯烃总产量的48.39%；10万吨/年醋酸乙烯项目实现一次性开车成功并顺利投产，实现EVA装置主要原料自主供应；OCC装置实现一次性开车成功，产出指标合格。（2）积极推进在建项目进展：宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设且进展顺利，计划于2026年底建成投产，宁东二期装置顺利完成检修任务；新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作积极推进，未来公司烯烃产能有望进一步提升。（3）经营现金流支撑稳定分红：2025H1经营活动产生的现金流量净额为79.9亿元，同比+92.74%，能够支撑项目推进建设与稳定分红，截至2025年6月30日，公司每股派发现金红利0.28元（含税），据8月25日收盘价计算股息率1.69%，更好回报投资者。 风险提示：产品价格下跌；原材料价格上涨；新建项目不及预期等风险。

     宝丰能源(600989) 2025年H1公司实现归母净利润57.18亿，同比+73.02% 2025年H1公司实现营业收入228.2亿元，同比+35.05%；实现归母净利润57.18亿，同比+73.02%；扣非归母净利润55.79亿元，同比+58.67%。其中Q2实现归母净利润32.81亿元，同比+74.17%，环比+34.6%。 内蒙项目放量，烯烃价差走阔 烯烃销量大幅提升：得益于内蒙项目投产，上半年聚乙烯/聚丙烯/EVA销量115.29/111.79/10.95万吨，同比+101%/+95%/+53%。焦炭销量340.15万吨，同比-4%。 煤价下跌，烯烃价差走阔：2025年H1，内蒙古东胜坑口煤均价477元/吨，同比-28.1%；PE/PP均价7610/7558元/吨，同比-5.8%/-2.9%，烯烃价差有明显改善；焦化板块来看，焦煤焦炭市场价出现一定回落，参考市场价H1焦煤/焦炭均价1105/1580元/吨，同比-29.9%/-31%。 内蒙项目全面达产，新项目积极推进 内蒙项目全面达产：内蒙260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目按计划建成投产并全面达产，该项目是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，也是首个规模化应用绿氢与现代煤化工协同生产工艺制烯烃的项目，其盈利能力因区位、技术、管理等方面的优势相较于宁东项目明显提升。该项目建成后，公司烯烃产能已达到520万吨/年，产能规模跃居我国煤制烯烃行业第一位。 新项目&储备项目积极推进：宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，且项目建设进展顺利，该项目计划于2026年底建成投产。二是新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。 重视股东回报，实施中期分红 公司兼顾可持续高质量发展和现金分红回报的原则，实施持续、稳定的利润分配政策，2025年半年度，公司实施半年度现金分红，拟每股分红0.28元，分红金额20.36亿元，占上半年归母净利润的35.62%。 盈利预测与估值：由于油价下跌在一定程度上使得聚烯烃价格走低，将公司2025/2026年归母净利润预测由140/150亿元下调至120/136亿元，新增2027年归母净利润预测150亿元，2025年8月25日市值对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：安全生产风险，产品和原料价格波动风险，行业竞争加剧风险，项目进展不及预期的风险

     宝丰能源(600989) 事件描述 8月21日，公司发布《2025半年度业绩报告》，2025H1，实现营业收入228.2亿元，同比+35.0%，实现归母净利润57.2亿元，同比+73.0%，扣非归母净利润55.8亿元，同比+58.7%。其中，2025Q2实现营业收入120.5亿元，同环比分别+39.0%/+11.9%，实现归母净利润32.8亿元，同环比分别+74.2%/+34.6%，扣非归母净利润为29.8亿元，同环比分别+46.6%/+14.8%。 事件点评 烯烃产销大幅增长，盈利水平.提升。2025H1，公司烯烃、焦化、精细化工三大板块收入分别178.0/35.9/13.8亿元，同比分别+83.0%/-32.1%/-24.0%，毛利率分别为39.1%/26.2%/33.0%，同比分别+3.5/-1.0/-8.6pct。 整体毛利率和净利率分别为36.7%/25.1%，同比分别提升3.1/5.5pct，主要系烯烃产能快速释放，带动营收与利润双增长，且原料成本下降幅度大于产品价格下降幅度。2025H1，公司聚烯烃（含EVA）合计销量238万吨，同比增长95.3%。 煤制烯烃龙头受益于煤油价差扩大，区域布局进一步强化竞争优势。受上游原油、煤炭等原材料价格下行影响，上半年聚烯烃产品价格总体呈震荡下行走势，但产品价格下降幅度小于原料成本下降幅度，行业整体盈利同比有所回暖。根据金联创统计，上半年油制聚乙烯平均利润438元/吨，同比增加643元/吨，油制聚丙烯平均利润-260元/吨，同比增加954元/吨。相比于其他烯烃生产原料，由于煤炭价格回落更加显著，煤制烯烃相比其他原料路线的盈利优势进一步扩大。公司本部位于宁夏宁东能源化工基地，内蒙子公司位于鄂尔多斯，均属“能源化工金三角”，原料供给充足，运输成本低，进一步强化竞争优势。 新项目投产贡献显著，在建和储备项目积极推进。内蒙260万吨/年煤 制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目全面达产，上半年生产聚烯烃116.35万吨，占公司聚烯烃总产量的48.39%，公司烯烃产能达到520万吨/年，产能规模跃居我国煤制烯烃行业第一位。另外，10万吨/年醋酸乙烯项目实现一次性开车成功并顺利投产，OCC装置实现一次性开车成功。宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，计划于2026年底建成投产。新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。 投资建议 预计公司2025-2027年净利润分别为122/132/144亿元，对应公司8月26日收盘价17.24元，PE分别为10.4/9.6/8.8倍。考虑公司是煤制烯烃龙头企业，成本优势显著，且内蒙项目投产将带来业绩增量，未来宁东基地和新疆基地规划项目有利于支撑公司长期成长性。首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示 原料供应及价格波动风险：公司产品的主要原料为煤炭，如果煤炭等原材料价格发生大幅波动，可能会对公司产品的毛利率产生一定程度的影响。

     宝丰能源(600989) 事件 宝丰能源发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入228.20亿元，同比+35.05%；实现归母净利润57.18亿元，同比+73.02%。 分季度来看，2025Q2单季度实现营业收入120.49亿元，同比+38.97%、环比+11.87%；实现归母净利润32.81亿元，同比+74.17%、环比+34.64%。 投资要点 聚烯烃产量增长，助力收入实现稳步增长 2025年上半年，公司实现营业收入228.20亿元，同比增长35.05%，主要原因为公司聚烯烃产销量同比增加。 分产品来看，1）聚烯烃(含EVA)：2025H1产量为240.46万吨，同比增长96.64%。价格方面，受上游原油、煤炭等原材料价格下行影响，上半年聚烯烃产品价格总体下行，但产品价格降幅小于原料成本降幅，行业整体盈利水平仍有所回暖。上半年油制聚乙烯平均利润438元/吨，同比增加643元/吨；油制聚丙烯平均利润-260元/吨，同比增加954元/吨。上半年国内LLDPE产品均价7870元/吨，同比下降508元/吨，降幅6.1%；HDPE产品均价7848元/吨，同比下降393元/吨，降幅4.8%。聚丙烯产品均价7418元/吨，同比下降223元/吨，降幅2.9%。2）焦炭：2025H1产量为341.80万吨，价格方面，山西吕梁准一级焦含税均价1209元/吨，同比下降668元/吨，降幅35.6%；山西临汾主焦煤含税均价1300元/吨，同比下降820元/吨，降幅38.7%。 财务费用率上升，主因利息资本化费用减少 期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.09/+0.23/+0.24/-0.47pct。管理费用率上升主要因新建项目投产、资本化费用减少；财务费用率上升主要因新建项目投产导致利息资本化费用减少。 内蒙项目产能贡献突出，烯烃产能规模跃居国内第一 公司新项目顺利投产，新产能贡献显著：1）内蒙260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目按计划建成投产并全面达产，上半年生产聚烯烃116.35万吨，占公司聚烯烃总产量的48.39%，该项目建成后，公司烯烃产能已达到520万吨/年，产能规模跃居我国煤制烯烃行业第一位。2）10万吨/年醋酸优势及投资优势，乙烯项目实现一次性开车成功并顺利投产，实现了EVA装置主要原料自主供应，为企业产业链协同发展与成本优化定了坚实基础。3）OOC装置实现一次性开车成功，产出产品各项指标全部合格。 同时公司在建项目进展顺利，储备项目积极推进。宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，且项目建设进展顺利，该项目计划于2026年底建成投产；新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。 盈利预测 考虑到公司产能快速释放带来业绩增长预期，新建项目对产量贡献大，预测公司2025-2027年归母净利润分别为121.62、128.76、135.06亿元，当前股价对应PE分别为9.8、9.3、8.8倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

     宝丰能源(600989) 事件：公司近期发布2025年中报，期内实现营业收入228.2亿元，同比上升35.0%；实现归母净利润57.2亿元，同比上升73.0%；扣非归母净利润55.8亿元，同比上升58.7%；EPS(全面摊薄)为0.7797元。拟向全体股东每股派发现金红利0.28元（含税），占归母净利润的35.62%。 内蒙新产能贡献显著，业绩同比大幅增长。据公司公告，内蒙260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目建成并全面达产，上半年生产聚烯烃116.35万吨，占公司聚烯烃总产量的48.39%，对上半年业绩贡献显著。目前，公司烯烃产能已达到520万吨/年，产能规模跃居我国煤制烯烃行业第一位。2025H1，公司主要产品聚烯烃（含EVA）产240.46万吨，同比增长96.64%，焦炭产量341.80万吨，同比基本持平；实现营业收入228.20亿元，同比增长35.05%，归属于上市公司股东的扣非净利润55.79亿元，同比增长58.67%。 在建项目进展顺利，储备项目积极推进，或将带来新的增量。据公司公告，宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，且项目建设进展顺利，截至7月底，设计到图率24%，设备订货率达80%，土建基础施工完成80%，土建主体框架施工完成35%，钢结构已全面开始图纸深化及加工制作，该项目计划于2026年底建成投产。此外，新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进，这将为公司带来新的成长增量。 投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.57/1.89/2.01元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格剧烈波动风险；项目进度、收益不及预期风险；行业竞争加剧风险；不可抗力风险等。

     宝丰能源(600989) 25H1扣非净利润同比上涨58.7%。25H1，公司营业收入为228.2亿元，同比上升35.0%；归母净利润为57.2亿元，同比上升73.0%；扣非归母净利润为55.8亿元，同比上升58.7%。2025Q2，公司营业收入为120.5亿元，同比上升39.0%；归母净利润为32.8亿元，同比上升74.2%；扣非归母净利润为29.8亿元，同比上升46.6%。25H1，公司主要产品聚烯烃（含EVA）产量240.46万吨，同比增长96.64%，焦炭产量341.80万吨，同比基本持平。 新项目顺利投产，新产能贡献显著。一是内蒙260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目按计划建成投产并全面达产，上半年生产聚烯烃116.35万吨，占公司聚烯烃总产量的48.39%。该项目是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，也是首个规模化应用绿氢与现代煤化工协同生产工艺制烯烃的项目。该项目建成后，公司烯烃产能已达到520万吨/年，产能规模跃居我国煤制烯烃行业第一位。内蒙烯烃项目示范应用了多项具有我国自主知识产权的大国重器设备，设备国产化率超过98%，项目采用最先进的DMTO-Ⅲ技术，依托项目的区位优势、技术优势及投资优势，公司烯烃生产成本进一步降低，核心竞争力进一步增强。二是10万吨/年醋酸乙烯项目实现一次性开车成功并顺利投产，实现了EVA装置主要原料自主供应，保障了主要原料的质量和稳定供应，为企业产业链协同发展与成本优化奠定了坚实基础。三是OCC装置实现一次性开车成功，产出产品各项指标全部合格。 在建项目进展顺利，储备项目积极推进。一是宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，且项目建设进展顺利，截至7月底，设计到图率24%，设备订货率达80%，土建基础施工完成80%，土建主体框架施工完成35%，钢结构已全面开始图纸深化及加工制作，该项目计划于2026年底建成投产。二是新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。 盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为118.12亿元、129.95亿元和141.06亿元。考虑到同行业可比公司估值，我们给予公司2025年12倍PE，对应目标价为19.32元，维持给予“买入”评级。 风险提示。项目爬坡进度低于预期，下游需求不及预期。

     宝丰能源(600989) 核心观点 事件：公司发布半年度报告，2025年上半年实现营业收入228.20亿元，同比增长35.05%；实现归母净利润57.18亿元，同比增长73.02%。其中，25Q2单季度实现营业收入120.49亿元，同比增长38.97%、环比增长11.87%；实现归母净利润32.81亿元，同比增长74.17%、环比增长34.64%。 内蒙项目全面达产，产销放量驱动25H1业绩高增。2025年上半年公司聚乙烯、聚丙烯、焦炭销量分别为115.29、111.79、340.15万吨，同比分别变化100.50%、95.37%、-3.99%；聚乙烯、聚丙烯价差分别同比增长2.49%、5.86%，焦炭价格同比下降30.71%、价差同比有所好转。上半年来看，公司业绩同比增长主要系内蒙项目全面达产驱动烯烃产销放量，叠加煤炭价格重心下移背景下烯烃价差同比改善所致。分季度来看，内蒙烯烃项目第三条生产线于3月份试生产、4月份达产，烯烃产销环比持续放量；宁东二期装置顺利完成检修任务。25Q2公司聚乙烯、聚丙烯、焦炭销量分别为63.83、62.64、170.28万吨，环比分别增长24.04%、27.45%、0.24%，量能释放下25Q2公司业绩环比延续增长态势。 宁东四期接续推进，储备项目有望释放远期成长动能。一方面，公司宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，且项目建设进展顺利，截至2025年7月底，设计到图率24%，设备订货率达80%，土建基础施工完成80%，土建主体框架施工完成35%，钢结构已全面开始图纸深化及加工制作，计划于2026年底建成投产。另一方面，公司新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进，若项目进展顺利，有望释放中长期成长动能。 回购与中期分红并举，提升投资者获得感。为进一步增强公司股东的获得感，公司一方面保持稳定的现金分红政策和提升现金分红比例，另一方面积极用好控股股东增持和上市公司回购政策，并增加现金分红频次。2025年上半年公司回购总金额达10亿元。此外，公司拟实施半年度现金分红，拟向全体股东每股派发现金红利0.28元（含税），拟派发现金红利合计20.36亿元（含税），占2025年上半年度归属于母公司股东净利润的35.62%。 投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为501.82、527.25、564.82亿元；归母净利润分别为121.59、123.23、135.18亿元，同比分别增长91.85%、1.35%、9.70%；EPS分别为1.66、1.68、1.84元，对应PE分别为9.81、9.68、8.83倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨的风险，业务开拓不及预期的风险，经营规模扩大带来的管理风险，项目建设不及预期的风险等。

     宝丰能源(600989) 2025年08月21日公司披露2025年中报，营业收入228.2亿元，同比增长35.05%，归母净利润57.18亿元，同比增长73.02%；二季度公司实现营收120.49亿元，同比增长38.97%，归母净利润32.81亿元，同比增长74.17%。公司发布公告进行中期分红，每股派发现金红利人民币0.28元（含税）。 经营分析 内蒙项目二季度逐步达产，产销量同环比进一步增长。二季度公司内蒙项目300万吨烯烃项目逐步进入满产状态，上半年生产聚烯烃116.35万吨，占公司聚烯烃总产量的48.39%。二季度受益于内蒙基地贡献增多，公司聚烯烃销量同环比增长116%、26%，带动公司业绩出现比较明显提升。后续三季度，公司现在有520万吨产能将逐步进入高负荷稳定运行状态，参考以往的产能利用率情况，预计三季度聚烯烃产销量还将有小幅提升空间。 二季度煤炭价格下行调整较为明显，烯烃盈利维持较好水平。二季度受到煤炭供给增多，需求端较弱影响，煤炭价格下行，带动公司成本下行较多；但二季度虽然原油价格震荡下行，但由于前期油头工艺的盈利压力较大，产品价格并未出现大幅度回调，二季度公司聚烯烃均价仅较一季度环比下行约300多元，成本下行幅度更为明显，公司烯烃产品的单吨盈利有所放大，2季度公司整体的毛利率达到37.97%，环比提升超过2个点。叠加二季度产量和单吨盈利的双向提升，公司二季度烯烃表现较好，带动业绩增量明显。进入三季度，煤炭价格较2季度末有所提升，成本压力略有增长，但目前公司的成本优势相对突出，单吨盈利的下行影响可控，且内蒙基地进一步稳定运行，成本优势有望进一步提升。公司仍然持续推进产能投放和规划，未来预估仍然于进一步大幅提升的空间。宁夏四期烯烃项目于2025年4月开工建设，7月底，土建基础施工完成80%，土建主体框架施工完成35%，计划于2026年底建成投产，预估新增项目能够提供企业的后续增量。公司煤制烯烃的折旧较高，稳定运行后现金流充裕，后续分红空间较大。 盈利预测、估值与评级 预估公司2025-2027年公司营业收入534、605、611亿元，归母净利润分别为116、138、148亿元，EPS分别为1.58、1.88、2.01元/股，当前股价对应PE分别为10、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示 原料价剧烈波动；新增产能过多，竞争加剧；需求不达预期风险。

     宝丰能源(600989) 主要观点： 事件描述 8月21日晚，宝丰能源发布2025年半年报，上半年实现营收228.20亿元，同比增加35.05%，实现归母净利润57.18亿元，同比增加73.02%；实现扣非净利润55.79亿元，同比增加58.67%，基本每股收益0.78元。其中，公司第二季度实现营收120.49亿元，同比+38.97%，环比+11.87%；归母净利润32.81亿元，同比+74.17%，环比+34.64%；扣非净利润29.82亿元，同比+46.59%，环比+14.82%。 焦炭板块延续弱势，烯烃量增价差改善 二季度收入利润均实现环比大幅提升，主要由于内蒙古烯烃项目爬坡带来聚烯烃较大的量增，同时二季度煤炭价格下跌幅度较大，烯烃板块盈利改善。从公司披露的经营数据来看，焦炭的产量/销量环比-0.18/+0.41万吨，聚烯烃的产量/销量环比+24.56/+25.86万吨，EVA产量/销量环比+0.58/+1.53万吨。其余产品量环比变动基本持平。产品均价来看，焦炭价格环比-12.76%，聚乙烯价格环比-7.52%，聚丙烯价格环比-2.69%，主要产品价格有所下滑。成本端，根据我们的测算，公司采购的气化原料煤/动力煤/焦化精煤价格环比-17.24%/-16.26%/-15.73%。 2025上半年，煤炭及焦炭价格快速回落，焦炭板块盈利有所收窄，烯烃价格虽因原油波动有所下滑，但跌幅小于原料故价差仍有改善，25H1烯烃板块毛利率42.84%，环比+4.22pct。 资本开支持续投入，成长性凸显 内蒙项目全面达产，新产能贡献显著。据公司公告称，上半年内蒙260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目按计划建成投产并全面达产；10万吨/年醋酸乙烯项目按期建成，为EVA项目提供稳定低成本原料保障；OCC装置实现一次性开车成功，产出产品各项指标全部合格。 在建项目进展顺利，储备项目积极推进。宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，且项目建设进展顺利，截至7月底，设计到图率24%，设备订货率达80%，土建基础施工完成80%，土建主体框架施工完成35%，钢结构已全面开始图纸深化及加工制作，该项目计划于2026年底建成投产。新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。 投资建议 我们认为公司的规模优势和成本控制领先全行业，同时不断压缩成本，成为行业内标杆企业。后续宁东四期、新疆项目等将提供远期成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为133.05、162.42、182.55亿元。对应PE分别为8.95、7.33、6.52倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）新建项目建设进度不及预期；（2）原材料及产品价格大幅波动；（3）宏观经济下行。

     宝丰能源(600989) 核心观点 公司二季度归母净利润再创新高。公司2025年二季度营收120.5亿元（同比+39.0%，环比+11.9%），归母净利润32.8亿元（同比+74.2%，环比+34.6%）；毛利率/净利率为38.0%/27.2%，期间费用率8.7%。二季度内蒙古烯烃项目产能释放加速，聚烯烃产销量同比大幅跃升，叠加煤炭成本下行及产品盈利结构优化，驱动利润端高增长。 聚烯烃新产能贡献增量。2025年二季度，公司聚乙烯产销量64.05/63.83万吨（同比+128%/+128%，环比+23%/+24%），聚丙烯产销量62.9/62.64万吨（同比+109%/+106%，环比+25%/+27%），增量核心来自内蒙古260万吨/年煤制烯烃项目的满产贡献。二季度国内聚烯烃市场受原油波动、终端需求分化影响，公司聚乙烯/聚丙烯不含税平均售价6495/6346元/吨（同比-11%/-7%，环比-8%/-3%）；虽价格回落，但煤炭等原料成本 也有所下降，支撑盈利扩张。公司聚烯烃产能扩张持续，宁东四期烯烃 4月已开工建设，计划于2026年底建成投产；新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。 EVA/LDPE产销增长。公司EVA/LDPE产品二季度产量/销量5.85/6.24万吨（同比+9%/+7%，环比+11%/+32%），平均售价8757元/吨（同比+0.2%，环比-3%）。EVA装置主要原料自主供应，产业链协同发展实现成本优化。上半年焦炭盈利同比修复。2025年二季度，焦炭产量/销量170.81/170.28万吨（同比-4%/+0.2%，环比-0.1%/+0.2%）；不含税平均售价942元/吨（同比-32%，环比-13%）。受焦煤供应宽松影响，上半年焦炭与焦煤价格均震荡下行，而焦炭价格降幅小于上游焦煤，其加工利润同比修复。煤炭成本优势持续。2025年上半年，公司主要原材料气化原料煤/炼焦精煤/动力煤的平均采购单价分别为447/763/321元/吨，同比-20%/-32%/-25%。预计2025年我国煤炭仍将保持供需宽松，煤价中枢或仍将下移。煤炭供需宽松格局下，煤制烯烃路线相比油制、PDH路线的成本优势进一步扩大，为聚烯烃板块盈利筑牢根基。据卓创资讯，2025年二季度煤制与油制烯烃平均成本分别为6082/7415元/吨，煤制烯烃成本优势约为1334元/吨，仍处于较高水平。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司主营产品聚烯烃产能扩张贡献利润增量，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为122.06/124.13/132.67亿元，对应EPS为1.66/1.69/1.81元，当前股价对应PE为9.8/9.6/9.0X，维持“优于大市”评级。

     宝丰能源(600989) 投资要点：公司公布2025年上半年业绩预告，预计上半年实现归属于上市公司股东的净利润为54.00亿元-59.00亿元，同比增加20.95亿元至25.95亿元，增幅63.39%至78.52%。预计扣非后的净利润53.00-58.00亿元，同比增长50.74%-64.96%。 内蒙古烯烃项目投产推动上半年业绩增长。公司是我国新型煤化工领域的龙头企业，主要业务包括煤制烯烃和焦化业务，主要产品包括聚乙烯、聚丙烯和焦炭。2025年上半年，公司内蒙300万吨烯烃项目稳步推进，二期和三期项目各100万吨分别于1月和3月底投产，实现了内蒙项目的完全投产。受内蒙项目投产带动，公司烯烃产品销量大幅增长，推动了上半年业绩的增长。根据公司业绩预告测算，二季度公司实现净利润29.63-34.63亿元，同比增长57.27%-83.81%，环比增长21.58%-42.10%，单季度业绩创历史新高。 公司产品方面，根据卓创资讯数据，上半年聚乙烯、聚丙烯和焦炭均价分别为7977、7286和1319元/吨，同比分别下跌5.24%、2.92%、33.43%。总体来看，公司主要产品价格均呈下滑态势，上半年业绩的增长主要受益于内蒙项目完全投产带来的销量提升。 油煤价差保持较高水平，保障煤制烯烃路线盈利。2025年以来，国内煤炭价格总体呈下行态势。根据卓创资讯数据，今年以来鄂尔多斯5500大卡动力煤价格自567.5元/吨下跌至450元/吨，跌幅20.70%。同期原油价格跌幅相对较小，WTI原油下跌幅度为7.68%，布伦特原油下跌8.11%。总体看油煤价差有所扩大，煤制烯烃路线仍具有较好的成本优势，对公司盈利带来支撑。 新产能释放保障业绩，准东项目推动长期成长。近年来年公司各项项目稳步推进，规模不断扩张，为公司业绩增长提供了坚实基础。随着内蒙古300万吨煤制烯烃项目的完全投产，公司烯烃产能已达520万吨/年，跃居我国煤制烯烃行业第一位。在内蒙项目投产带动下，公司未来业绩具有保障。 公司宁东四期50万吨煤制烯烃和新疆准东烯烃项目目前正在积极推进中。新疆准东煤制烯烃项目共规划400万吨产能，项目已进入环评公示阶段。在原材料成本优势的支持下，新疆煤制烯烃项目具有较好的盈利前景，有望为公司长期业绩增长提供充足动力。 盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为1.64元和1.80元，以7月23日收盘价16.45元计算，PE分别为10.02倍和9.15倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：油价大幅波动、产品价格下跌、新项目进展低于预期

     宝丰能源(600989) 公司为煤基新材料全产业链领军企业。公司秉持“资源节约、环境友好”的绿色可持续发展理念，打造了一个集“煤炭采选、焦化、甲醇、烯烃、精细化工、新能源”于一体的高端煤基新材料循环经济产业集群，以煤替代石油生产高端化工产品，适应了国家“富煤、贫油、少气”的资源禀赋，推动了煤炭资源高效转化与清洁高效利用，树立了行业绿色低碳发展标杆，为保障国家能源安全作出了积极贡献。包括：1、煤制烯烃，即以煤、焦炉气为原料生产甲醇，再以甲醇为原料生产聚乙烯、聚丙烯、EVA；2、焦化，即将原煤洗选为精煤，再用精煤进行炼焦生产焦炭；3、精细化工，以煤制烯烃、焦化副产品生产甲基叔丁基醚、焦化苯、工业萘、改质沥青、蒽油等精细化工产品。其中，煤制烯烃为公司的核心业务。 公司最大股东为党彦宝。截至2025年7月，党彦宝直接持有公司7.53%股份，通过宝丰集团间接控制公司35.65%股份，通过东毅国际间接控制公司27.27%股份，合计控制公司股份占公司总股本的70.45%，系公司最终控制方。 公司积极践行创新驱动发展战略，一体推进科技创新和管理创新，不断健全技术管理体系、绿色制造管理体系、知识产权管理体系，着力提升技术管理水平和研发创新能力。公司实施科技攻关和技术改造，提升技术工艺水平和装置运行效率。实施科技攻关和新技术应用项目112项，安全、环保、节能等各类技术改造项目24项，解决了一批影响生产运行稳定和装置运行效率的技术难题；宁夏回族自治区科技厅批复公司设立“宁夏回族自治区煤炭高效清洁利用工程技术研究中心”，加速公司在煤炭清洁利用与高端化学品开发等领域的创新步伐；成功申报1项自治区重点研发指南和3项宁东基地重点支持科研项目，无人驾驶车应用项目入选宁夏企业典型创新案例，全资子公司焦化二厂有限公司成功通过高新技术企业认定。2020-2024年，公司研发费用从1.00亿元提升至7.56亿元，占收入比重从0.63%提升至2.29%。 盈利预测与投资评级。我们预测2025-2027年归母净利润分别为118.12、129.95和141.06亿元。参考可比公司估值，给予公司25年12倍PE，目标价格为19.32元，首次覆盖给予“买入”评级。

     宝丰能源(600989) 事项： 事件：宝丰能源发布2025年半年度业绩预增公告。宁夏宝丰能源集团股份有限公司（以下简称“公司”）预计2025年半年度实现归母净利润54.00亿元到59.00亿元，与上年同期相比增加20.95亿元到25.95亿元，同比增长63.39%到78.52%。业绩预增的主要原因系内蒙古300万吨/年烯烃项目投产，烯烃产品产销量同比显著增加。 国信化工观点：1）公司内蒙古300万吨烯烃项目放量，烯烃产销量增加助力盈利提升；2）煤炭价格下跌致煤制烯烃成本下降，煤制烯烃仍有较大成本优势；3）公司宁东四期、新疆烯烃项目稳步推进，主营产品聚烯烃产能扩张持续；4)公司回购股份增强信心，2025年5月至6月已累计回购股份6,059万股，占总股本的0.83%。 投资建议：公司主营产品聚烯烃产能扩张贡献利润增量，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为122.06/124.13/132.67亿元，对应EPS为1.66/1.69/1.81元，当前股价对应PE为9.5/9.4/8.8X，维持“优于大市”评级。 评论： 公司预计2025年二季度归母净利润29.63至34.63亿元 宝丰能源2025年半年度业绩预增，主要源于产销量提升。公司预计2025年半年度实现归母净利润54.00亿元到59.00亿元，与上年同期相比增加20.95亿元到25.95亿元，同比增长63.39%到78.52%；其中，预计二季度归母净利润29.63至34.63亿元（同比+57.3%至+83.9%，环比+21.6%至+42.1%）。业绩预增的主要原因系内蒙古300万吨/年烯烃项目投产，烯烃产品产销量同比显著增加。 公司多项目稳步推进，主营产品聚烯烃产能扩张持续。内蒙300万吨烯烃项目投产后，公司煤制烯烃总产能由220万吨大幅提升至520万吨/年，同时公司仍有煤制烯烃项目持续推进中： 1)宁东四期50万吨煤制烯烃项目，最终将新增25万吨/年乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）以及30万吨/年聚丙烯（PP）产品，目前项目场地平整、地基强夯等工程按计划完成。 2)新疆400万吨烯烃项目取得项目环评、安评等支持性文件专家评审意见。2024年7月30日，新疆宝丰煤基新材料有限公司煤炭清洁高效转化耦合植入绿氢制低碳化学品和新材料示范项目环境影响评价公众参与第一次公示。新疆宝丰煤基新材料有限公司是宝丰能源全资子公司，该新建项目包括4×280万吨/年甲醇（含空分、气化、变换、净化、甲醇合成单元）、4×100万吨/年甲醇制烯烃、4×110万吨/年烯烃分离、3×65万吨/年聚丙烯、3×65万吨/年聚乙烯，1套25万吨/年C4制1-丁烯装置，1套29万吨/年蒸汽裂解装置，1套3万吨/年超高分子量聚乙烯装置，1套25万吨/年EVA装置，1套5万吨/年MMA/PMMA装置及配套的公用工程、辅助工程和储运设施等。 煤炭价格下跌助力煤制烯烃成本下降，煤制烯烃成本优势仍较大 煤价延续下跌，2025年二季度煤制与油制烯烃平均成本差距仍较大。据Wind数据，2025年二季度内蒙古5200大卡原煤坑口价为431元/吨（同比-34%，环比-16%），煤价延续下跌趋势。预计2025年我国煤炭仍将保持供需宽松，海外煤炭价格回落或将进一步提高煤炭进口量，煤价中枢或仍将下移。据卓创资讯，2025年二季度煤制与油制烯烃平均成本分别为6082/7415元/吨，煤制烯烃成本优势约为1334元/吨，较2025年一季度的1471元/吨略有下滑，但仍处于较高水平。 回购股份增强信心 公司于2025年5月14日通过股份回购方案，拟以10亿元至20亿元自有资金通过集中竞价交易方式回购股份，用于员工持股计划或股权激励，回购价格不超过22.80元/股，期限为董事会审议通过之日起12个月。截至2025年6月底，公司已累计回购股份6,059.34万股，占总股本的0.83%，支付总金额99,990.12万元，实际回购价格区间为15.90元/股至17.44元/股。 投资建议 公司主营产品聚烯烃产能扩张贡献利润增量，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为122.06/124.13/132.67亿元，对应EPS为1.66/1.69/1.81元，当前股价对应PE为9.5/9.4/8.8X，维持“优于大市”评级。 风险提示 项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期；政策风险等。

     宝丰能源(600989) 事件：公司近日发布2025年一季报，期内实现营收107.71亿元，同比增长30.92%；实现归属于上市公司股东的净利润24.37亿元，同比大幅增长71.49%。 内蒙项目投产，聚烯烃产销放量，一季度业绩大幅增长。据公告，公司2025年一季度聚乙烯、聚丙烯产销量分别为52.25/51.46、50.14/49.15万吨，较去年同期的28.72/29.53、27.44/26.76万吨均明显放量，聚烯烃收入占比达到64%，较2024年同期的46%明显提升，这主要受益于内蒙项目的投产。聚乙烯、聚丙烯Q1平均单价分别为7023、6522元/吨，较去年同期分别+1.44%、-0.02%，价格基本稳定，但同期煤炭价格大幅下降，盈利明显改善。2025Q1焦炭产销量分别为171/170万吨，价格同比下滑29.58%，营收占比17%，较去年同期的33%明显下降。总体来看，聚烯烃的营收、盈利占比均明显提升。 煤价下行，煤制烯烃盈利水平提升，规划项目或带来新增量。据公司公告，2025Q1气化原料煤、炼焦精煤、动力煤平均采购单价分别为494、838、348元/吨，较去年同比分别下降17.71%、27.52%、23.11%，原材料成本显著降低。同期烯烃价格基本稳定，原煤-烯烃价差拉大，聚烯烃盈利水平明显提升。据百川数据，截至2025年4月22日，炼焦煤、动力煤市场均价分别为1180元/吨、573元/吨，较去年同比分别下降15.17%、17.44%；预计公司的煤制烯烃业务将维持较好的盈利水平。此外，公司规划的宁东四期及新疆项目等，可能为公司带来新的增量。 投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.51/1.86/1.99元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格剧烈波动风险；项目进度、收益不及预期风险；国内宏观经济复苏不及预期风险；行业竞争加剧风险；不可抗力风险等。

     宝丰能源(600989) 业绩简评 2025年04月22日公司披露2025年一季报，营业收入107.71亿元，同比增长30.92%，归母净利润24.37亿元，同比增长71.49%。 经营分析 内蒙项目一季度逐步投产，带动产量出现明显提升。一季度公司内蒙项目300万吨烯烃项目进入产能爬坡阶段，其中第一系个百万吨产线2024年11月投产，第二、三百万吨烯烃生产线于2025年1季度投产，带动一季度烯烃产销量出现明显抬升，一季度聚乙烯和聚丙烯合计产销量为102、101万吨，同比增长82%、80%，公司在聚烯烃领域具有较好的成本优势，增量明显带动业绩放量，且伴随后续装置运行稳定，产量还将有进一步增长。 一季度煤炭价格下行调整较为明显，带动公司烯烃盈利维持较好水平，后续稳定运行后有望进一步释放成本优势。一季度，原油价格大体处于震荡状态，因而烯烃均价变动相对较小，聚乙烯、聚丙烯价格环比下降约1%、2%，但公司的主要原材料煤炭价格下行较为明显，一季度5500卡动力煤价格环比下行约17%，带动煤制烯烃的价差有所放大，公司作为煤制烯烃的低成本产能，受益于产品盈利改善，一季度公司毛利率约为35.36%，较四季度毛利率提升约4个百分点。而公司目前内蒙项目刚处于投产状态，伴随装置的开工负荷稳定高位，内蒙地区的装置规模优势将开始逐步兑现，单吨折旧和人工将带动固定成本的有效分摊；同时公司新产能在内蒙地区，可以就近进行煤炭采购，运输费用较现有装置由进一步节约，有望内蒙地区的单吨成本进一步优化，预估将在2季度开始逐步体现成本优势。 公司仍然持续推进产能投放和规划，未来预估仍然于进一步大幅提升的空间。公司新疆400万吨烯烃项目已经取得项目安评、环评等支持性文件专家评审意见，宁夏四期烯烃项目场地平整、地基强夯等工程按计划完成，预估后期的规划新增烯烃项目仍将带动公司获得持续成长。 盈利预测、估值与评级 考虑原油价格下行预期，预估公司2025-2027年公司营业收入534、605、611亿元，归母净利润分别为116、138、148亿元，EPS分别为1.58、1.88、2.01元/股，当前股价对应PE分别为10、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示 原料价剧烈波动；新增产能过多，竞争加剧；需求不达预期风险。

     宝丰能源(600989) 量增及成本下行驱动业绩大增，关注烯烃主业成长，维持“买入”评级 公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入107.7亿元，同比+30.9%，环比+23.7%；实现归母净利润24.4亿元，同比+71.5%，环比+35.3%；实现扣非后归母净利润26亿元，同比+75.3%，环比+38.6%。公司产能稳定释放，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润127.4/136.4/139.2亿元，同比+101.1%/+7%/+2.1%；EPS为1.74/1.86/1.90元，对应当前股价PE为9/8.4/8.2倍。公司成本端受益于煤价中枢回落，叠加内蒙烯烃项目三条产线全部投产有望贡献产量增量，未来新疆项目及宁东四期项目进一步打开成长空间，公司高成长可期，维持“买入”评级。 聚烯烃量增&成本下滑致盈利同环比大增，焦炭成本下行对冲价格下跌影响（1）聚烯烃业务：产销量方面，2025Q1公司聚乙烯产/销量52.3/51.5万吨，同比+81.9%/+74.3%，环比+65.5%/66.2%，聚丙烯产/销量50.1.3/49.2万吨，同比+82.7%/+83.7%，环比+46.8%/+44.3%。价格方面，2025Q1公司聚乙烯/聚丙烯平均售价为7022.9/6521.5元/吨，同比+1.42%/-0.03%，环比-1.2%/-2.1%；利润方面，2025Q1气化原料煤平均采购单价为494元/吨，同比-17.7%，动力煤平均采购单价为347.6元/吨，同比-23.1%，在聚烯烃售价相对稳定且成本端下滑明显的情况下，叠加量端高增，烯烃业务盈利同环比大增。（2）焦炭业务：产销量方面，2025Q1公司焦炭产/销量为171/169.9万吨，同比-0.6%/-2.9%，环比-3.1%/-4.2%。价格方面，2025Q1公司焦炭平均价格为1079.3元/吨，同比-29.6%，环比-18.6%。利润端方面，原材料炼焦精煤2025Q1平均采购单价为838.3元/吨，同比-27.5%，焦炭成本下行对冲焦炭价格下跌影响。 内蒙&新疆项目打开成长空间，提高分红比例加大投资者回报 （1）内蒙&新疆项目打开成长空间：内蒙古300万吨烯烃项目三条产线按计划全部完成投产，其中第一条产线于2024年11月投产，第二条产线于2025年1月中旬投产，第三条产线于2025年3月25日投产；同时，新疆400万吨/年烯烃项目审批工作正有序推进，宁东四期50万吨/年烯烃项目亦将适时开工建设，未来公司烯烃产能成长依旧可期。（2）内蒙&新疆项目成本更具优势：宁夏项目用煤从内蒙+新疆采购，而内蒙项目用煤从内蒙采购，考虑到内蒙煤运至内蒙项目的运输成本较内蒙煤运至宁夏项目运费更低，且内蒙项目单吨投资额较宁夏项目低约4000元/吨，综合计算内蒙项目相较于宁夏项目盈利优势至少522元/吨；新疆项目用煤成本更低，且新疆项目单吨投资额虽或略高于内蒙项目，但仍明显低于宁夏项目，此外新疆电价低于宁夏与内蒙地区，综合来看，新疆项目相较于宁夏项目盈利优势约1000元/吨左右。（3）分红比例提升加大投资者回报：公司加大投资者回报，2024年公司分红比例为47.44%，较2023年提高11.1pct。 风险提示：产品价格下跌；原材料价格上涨；新建项目不及预期等风险。

     宝丰能源(600989) 核心观点 公司一季度归母净利润同环比高增。公司2025年一季度营收107.7亿元（同比+30.9%，环比+23.7%），归母净利润24.4亿元（同比+71.5%，环比+35.3%）；毛利率/净利率为35.4%/22.6%，同环比双增；期间费用率6.0%，同环比较稳。一季度公司内蒙古烯烃项目投产，主要产品聚烯烃产销量增加，同时聚烯烃盈利水平提升，毛利率与净利率均有增长。 公司主营产品聚烯烃产销量显著提升。2025年一季度，公司聚乙烯产销量分别为52.25/51.46万吨(同比+82%/+74%，环比+65%/+66%），聚丙烯产销量分别为50.14/49.15万吨，(同比+83%/+84%，环比+47%/+44%），增量主要来自内蒙古烯烃项目新产能的贡献。一季度国内聚烯烃市场供需偏宽松，叠加政策性利好支撑，价格整体较为稳定，公司聚乙烯/聚丙烯不含税平均售价分别为7023/6522元/吨。EVA/LDPE产销趋稳，2025年一季度，公司EVA/LDPE产量/销量为5.27/4.71万吨；平均售价8997元/吨（同比-2%，环比+5%）。公司烯烃板块仍有新项目规划中，包括宁东四期烯烃项目或将新增50万吨聚烯烃；新疆400万吨烯烃项目取得项目环评、安评等支持性文件专家评审意见。 焦炭需求持续承压。2025年一季度，公司焦炭产量/销量分别为170.99/169.87万吨，同环比略下滑；不含税平均售价为1079元/吨，同环比下降，主要受地产行业景气度下行以及钢铁需求下降影响。据Wind数据，2025年一季度蒙古焦原煤场地价为894元/吨（同比-37%，环比-18%），焦煤价格下滑，下游钢材市场需求仍偏弱运行。 煤炭价格下跌助力煤制烯烃成本下降。2025年一季度，公司主要原材料气化原料煤/炼焦精煤/动力煤的平均采购单价分别为494/838/348元/吨，同比-18%/-28%/-23%。据Wind数据，2025年一季度内蒙古5200大卡原煤坑口价为516元/吨（同比-23%，环比-17%），煤价延续下跌趋势。2025年一季度油制与煤制烯烃成本差距扩大，公司成本相对优势进一步凸显。据卓创资讯，2025年一季度油制与煤制烯烃成本分别为8027/6556元/吨，成本差距由四季度的719元/吨扩大至1471元/吨。预计2025年我国煤炭市场仍将保持供需宽松，海外煤炭价格回落或将进一步提高煤炭进口量，煤价中枢或仍将下移。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。 投资建议：公司主营产品聚烯烃产能扩张贡献利润增量，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为122.06/124.13/132.67亿元，对应EPS为1.66/1.69/1.81元，当前股价对应PE为9.4/9.2/8.6X，维持“优于大市”评级。

     宝丰能源(600989) 事项： 事件：宝丰能源发布2025年一季度业绩预增公告。宁夏宝丰能源集团股份有限公司（以下简称“公司”）预计2025年一季度实现归母净利润23.50亿元至25.00亿元，与上年同期相比增加9.29亿元到10.79亿元，同比增长65.38%到75.93%。业绩预增的主要原因系内蒙古300万吨/年烯烃项目投入试生产，烯烃产品产销量显著增加；气化原料煤、动力煤价格回落，烯烃产品利润率提升。 国信化工观点：1）公司内蒙古300万吨烯烃项目逐步放量，烯烃产销量将继续增加；2）煤炭价格下跌助力煤制烯烃成本下降，煤制烯烃成本优势提升，公司烯烃利润率上行；3）公司宁东四期、新疆烯烃项目稳步推进，主营产品聚烯烃产能扩张持续。 投资建议：公司主营产品聚烯烃产能扩张贡献利润增量，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为122.06/124.13/132.67亿元，对应EPS为1.66/1.69/1.81元，当前股价对应PE为8.8/8.7/8.1X，维持“优于大市”评级。 评论： 公司2025年一季度归母净利润同比增长65.38%至75.93% 宝丰能源2025年一季度业绩预增，主要源于产销量及利润率提升。公司预计2025年一季度实现归母净利润23.50亿元至25.00亿元，与上年同期相比增加9.29亿元到10.79亿元，同比增长65.38%到75.93%。业绩预增的主要原因系内蒙古300万吨/年烯烃项目投入试生产，烯烃产品产销量显著增加；气化原料煤、动力煤价格回落，烯烃产品利润率提升。 公司多项目稳步推进，主营产品聚烯烃产能扩张持续。内蒙300万吨烯烃项目投入试生产后，公司煤制烯 烃总产能由220万吨大幅提升至520万吨/年，同时公司仍有煤制烯烃项目持续推进中： 1)宁东四期50万吨煤制烯烃项目，最终将新增25万吨/年乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）以及30万吨/年聚丙烯（PP）产品，目前项目场地平整、地基强夯等工程按计划完成。 2)新疆400万吨烯烃项目取得项目环评、安评等支持性文件专家评审意见。2024年7月30日，新疆宝丰煤基新材料有限公司煤炭清洁高效转化耦合植入绿氢制低碳化学品和新材料示范项目环境影响评价公众参与第一次公示。新疆宝丰煤基新材料有限公司是宝丰能源全资子公司，该新建项目包括4×280万吨/年甲醇（含空分、气化、变换、净化、甲醇合成单元）、4×100万吨/年甲醇制烯烃、4×110万吨/年烯烃分离、3×65万吨/年聚丙烯、3×65万吨/年聚乙烯，1套25万吨/年C4制1-丁烯装置，1套29万吨/年蒸汽裂解装置，1套3万吨/年超高分子量聚乙烯装置，1套25万吨/年EVA装置，1套5万吨/年MMA/PMMA装置及配套的公用工程、辅助工程和储运设施等。 煤炭价格下跌助力煤制烯烃成本下降，煤制烯烃成本优势提升 煤价延续下跌，2025年一季度煤制与油制烯烃平均成本差距走扩。据Wind数据，2025年一季度内蒙古5200大卡原煤坑口价为516元/吨（同比-23%，环比-17%），煤价延续下跌趋势。煤价持续下跌致煤制与油制烯烃成本差距扩大，公司煤制烯烃成本相对优势提升。预计2025年我国煤炭仍将保持供需宽松，海外煤炭价格回落或将进一步提高煤炭进口量，煤价中枢或仍将下移。据卓创资讯，2025年一季度煤制与油制烯烃平均成本分别为6556/8027元/吨，煤制烯烃成本优势约为1,471元/吨，较2024年四季度的719元/吨走扩。 投资建议 公司主营产品聚烯烃产能扩张贡献利润增量，我们维持公司2025-2027122.06/124.13/132.67亿元，对应EPS为1.66/1.69/1.81元，当前股价对应PE为8.8/8.7/8.1“优于大市”评级。 风险提示 项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期；政策风险等。