赤峰黄金(600988) 事件 赤峰黄金发布公告：2024年营业总收入90.26亿元，同比+24.99%；归母净利润17.64亿元，同比+119.46%；扣除非经常性损益的归母净利润为17.00亿元，同比+96.28%。 投资要点 2024年矿产金产销量同比上升，电解铜和铜精粉板块产销量同比下滑 矿产金板块，公司2024年实现产量15.16吨，同比+5.60%；实现销量15.22吨，同比+4.88%。电解铜板块，公司2024年产量6,192.77吨，同比-4.51%；实现销量6,273.30吨，同比-2.42%。铜精粉板块，公司2024年产量1,380.65吨，同比-4.04%；实现销量1,396.46吨，同比-4.91%。 分季度来看。其中Q4矿产金产量4.41吨，同比+6.97%，环比+37.85%；销量为4.27吨，同比+4.71%，环比+27.17%。 2024年四季度矿山矿产金成本环比下滑 成本方面，2024Q4公司矿产金销售成本为269.18元/克，同比+1.80%，环比-1.31%。2024Q4公司矿产金全维持成本为270.06元/克，同比+11.57%，环比-18.83%。 分矿山来看。2024年，万象矿业销售成本和全维持成本分别为1,497.05、1,323.75美元/盎司，同比2023年变化分别为+0.48%、-0.47%。金星瓦萨销售成本和全维持成本分别为1,303.89、1,304.46美元/盎司，同比2023年变化分别为-0.88%、+8.97%。国内矿山销售成本和全维持成本分别为157.09、224.54人民币/克，同比2023年变化分别为+2.88%、+12.94%。 费用率降低，现金流改善 2024年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.00%、5.45%、0.70%、1.72%，同比分别下降0.01pct、0.94pct、0.01pct、0.95pct。2024年四项费用合计7.12亿元，同比+466万元；四项费用率为7.88%，同比下降1.91pct。 财务费用中，利息费用2.09亿元，同比-603万元，利息收入0.38亿元，同比+0.12亿元。资产负债率从2023年的54.36%下降至47.25%。资产负债率下降7.11个百分点，是因为公司债务规模同比下降。 现金流持续向好。2024年经营活动现金流净额为32.68亿元，同比+48.36%。投资活动现金流净额为-9.58亿元，同比减少流出8.13亿元。主要因为赤金香港处置铁拓矿业股权收回投资款及资本开支同比减少。筹资活动现金流出-10.97亿元，同比多流出8.69亿元。主要因为净增债务同比大幅减少。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为111.05、115.85、119.05亿元，归母净利润分别为28.45、32.18、34.55亿元，当前股价对应PE分别为14.6、12.9、12.1倍。考虑到公司持续降本增效，金价处于景气周期。维持“买入”投资评级。 风险提示 1）矿产品成本大幅上升；2）海外开矿政治风险；3）汇率波动风险；4）金价大跌风险等。

     赤峰黄金(600988) 事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入90.3亿元，同比增长25%。归母净利17.6亿元，同比增长119.5%，扣非归母净利17.0亿元，同比增长96.3%；2024Q4公司实现营收28.0亿元，同比增长29.9%，环比增长38.3%，归母净利6.6亿元，同比增长132.1%，环比增长67.0%，扣非归母净利6.6亿元，同比增长118.4%，环比增长65.9%。业绩超过我们预期。 点评：量价齐升，成本有效把控。量：公司2024年矿产金产量15.16吨，同比增长5.6%。电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/矿产银产量4.0%/+49.2%/+32.0%/+232.6%/-40.8%。价：2024年矿产金销售单价524.28元/克，同比+20.32%，白银单价6.15元/克，同比+14.87%。公司电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉64932/14579/13973/7974元/吨，同比+9.4%/+34.13%/+18.94%/32.21%，钼精粉销售单价13.9万元/吨。成本：2024年矿产金/矿产银成本278.1/3.0元/克，同比-0.76%/+0.33%，电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉成本58097/5489/5114/5194元/吨，同比增长4.16%/14.49%/6.66%/9.31%，钼精粉成本99050元/吨。利润：2024年矿产金/矿产银毛利246.2/3.1元/克，同比增长58.3%/33.3%；电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉单吨毛利6838/9089/8858/2780元，同比增长91%/50%/27%/117%，钼精粉单吨毛利40359元。矿产金/矿产银/电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉毛利率47.0%/10.5%/62.4%/63.4%/34.9%/50.9%，同比增长11.3/4.5/6.5/4.2/13.7/7.1pct。矿产板块整体毛利率44.98%，同比增加10.93pct，公司整体净利率22.0%，同比增加9.94pct。分红：公司2024年度拟向可参与分配的全体股东每10股派发现金红利1.60元（含税）。 重点项目加速推进，驱动产能提升：五龙矿业建设工程顺利推进，已在2024年底达到日处理量2000吨以上，计划在2025年达到3000吨/天满产能力；吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目于2024年6月试生产，年末通过验收。新增6万吨地下开采项目已完成核准，向日处理量1000吨的达产目标前进；华泰矿业五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于11月开工建设，预计将于2025年起逐步贡献增量产能；锦泰矿业二期探转采开发利用方案评审已通过；瀚丰矿业立山矿区下部采区完成建设；万象矿业远西露天金矿于2024年9月完成投产，投产首年黄金产量1.2吨。 投资建议：考虑2025年贵金属价格有望持续上行，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.24/33.47/38.15亿元，按照4月1日收盘价，对应PE为15/13/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，金属价格大幅波动，海外地缘政治风险等。

     赤峰黄金(600988) 投资要点： 公司公布2024年年报，2024年实现营业收入90.26亿元，同比+24.99%；实现归母净利润17.64亿元，同比+119.46%；实现扣非归母净利润17.00亿元，同比+96.28%。 矿产金量价齐升，公司Q4业绩创历史新高。单季度来看，公司2024Q4实现营业收入28.03亿元，同比+29.85%，环比+38.30%；实现归母净利润6.59亿元，同比+132.05%，环比+67.02%。盈利能力方面，2024年公司毛利率为43.84%，同比增加11.26个百分点；净利率为22.00%，同比增加9.94个百分点。2024年，公司实现黄金产量15.16吨，同比增长5.60%，其中 国内矿山贡献3.91吨，同比增长14.6%，增速表现突出；境外矿山贡献11.25吨，继续发挥核心支撑作用。2024年公司矿产金产量稳步增长，成本管控持续优化，叠加期间国际黄金价格大幅上涨，推动公司业绩翻倍增长。 专注黄金主业，资源量增厚奠定产量增长潜力。公司坚定“以金为主”的发展战略，并深入推进国际化战略。国内方面，五龙矿业采矿及运输能力持续提升，于2024年底达到日处理量2000吨以上，计划于2025年达到每日3000吨的满产能力。吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目于2024年6月启动试生产，年末通过验收。海外方面，万象矿业运营的塞班铜金矿是老挝最大的有色金属矿山，享有包括塞班矿区在内的合计1000余平方公里范围内的矿产资源勘探及开采的独占权利，探矿前景广阔。万象矿业远西露天金矿于2024年9月完成投产，投产首年即贡献黄金产量1.2吨。金星资源核心资产瓦萨金矿位于著名的阿散蒂金矿带上的成矿有利地段，矿区及外围找矿潜力仍然巨大。金星瓦萨在2024年下半年已启动B-Shoot南区深部扩建项目的加密钻探，预计在2025年将进一步加速加大整体钻探工作，以提高资源级别并增加黄金储量，增强未来产能保障。 黄金产量连年增长，叠加金价有望维持高位，公司业绩增长得到保障。近年来，公司通过加快内部探矿增储及外部资源整合并购，保有资源量显著增加。2025年公司计划黄金产量将进一步增长，预算合并范围内黄金产销量16.70吨，电解铜10010吨，铜铅锌精粉33350吨，钼精粉660吨。同时，当前美国关税政策的不确定性增强且全球范围内地缘政治局势延续，黄金的避险价值持续凸显，黄金价格易涨难跌。随着公司重点黄金项目逐步爬产，叠加金价有望维持高位，公司业绩持续增长值得期待。 投资建议：公司坚定不移地发展黄金矿业主业，随着重点开发的矿山项目持续推进，降本增效进一步深化，公司未来业绩增长值得期待。预计公司2025-2026年的每股收益分别为1.19元和1.40元，对应3月31日收盘价的PE分别为19.32和16.37倍，维持对公司的买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险；环保及安全生产风险；原材料价格波动风险；行业竞争风险；下游需求不及预期的风险；外贸出口风险。

     赤峰黄金(600988) 事件：公司发布2024年年度报告。公司年内实现营业收入90.26亿元，同比增长24.99%；实现归母净利润17.64亿元，同比增长119.46%；基本每股收益+118.37%至1.07元。公司选矿能力持续提升、改扩建项目稳步推进，以黄金为主的多金属产量均维持增长，叠加公司生产效率的优化与黄金价格的中枢上行，公司业绩处于快速优化周期。 矿金单位生产成本维持稳定。报告期内，公司矿金生产成本维持稳定。受海外通胀黏性及矿石品位下滑等因素制约，全球矿金生产成本持续攀升；至24H1，全球矿金生产平均全维持成本+6%至1388美元/盎司。而公司2024年矿产金平均销售成本为278.08元/克，平均全维持成本+5.25%至281.19元/克，较全球平均成本低13%。公司国内矿山成本优势明显，但海外矿山成本优化显著。国内方面，矿石品位下降及掘进探采等工作量增加，导致单位生产成本被迫提升。报告期内，公司国内矿山销售成本同比增长2.88%至157.09元/克，全维持成本同比增长12.94%至224.54元/克（依然较全球平均水平低31%）。海外矿山方面，公司展现出优秀的销售费用控制能力。万象矿业销售成本同比仅增加0.48%至1497.05美元/盎司，全维持成本同比减少0.47%至1323.75美元/盎司；金星瓦萨销售成本同比减少0.88%至1303.89美元/盎司，但全维持成本同比增长8.97%至1304.46美元/盎司。 矿选技术创新及流程优化持续提升出矿效率。公司从技术创新与流程优化入手，切实提升生产效率。万象矿业选矿与回收流程不断优化，选矿回收率较投产之初提升了近20%；通过对顽石破碎线路的改造升级，其设备运行效率提升了15%，年矿石处理量增加12万吨；通过设备改造和监测优化，设备停机次数减少、单次运行时间增加，预计带来额外收益52.5万美元。金星瓦萨方面，井下采矿团队的引进帮助矿山井下出矿能力提升了40%至7000吨/天，其选厂处理能力提升了25%至10000吨/天，回收率则稳定在约95.5%的水平。 公司成本控制能力及供应链管理能力已明显强化。从财务数据观察，在产销量双提升的背景下，公司年内销售费用同比下降49.39%至34.9万元，销售费用率接近0%；年内财务费用同比下降19.56%至1.55亿元，财务费用率由23年的2.67%降至1.72%；年内管理费用同比上升6.7%至4.92亿，管理费用率由23年的6.39%降至5.45%。数据综合显示公司在生产经营流程中成本控制能力的有效优化及盈利能力的系统性提升。此外，公司深化供应链管理，在采购环节增强成本控制能力。通过成立全球供应链中心，推进集中采购战略，2024年公司国内矿山预计节约采购成本1119万元；金星瓦萨采购和服务合同实现20%-30%的降本；万象矿业钻探成本降低10.6%，西尾矿库土方工程项目、石灰采购项目、柴油采购项目总计节约1200余万美元，远西区域采矿服务节省约124万美元，而该项目（含采矿及矿石转运）预估总节省830万美元。2025年，万象矿业计划在卡农、天空等区域继续推行工程及采矿外包，进一步降低成本。我们预计公司黄金业务将受益于规模效应的提升与各项降本增效举措的不断推进而进入毛利持续优化阶段，至2026年毛利率或升至50%以上。改扩建项目按计划推进，矿金产量进入释放期。2021-2024年期间，公司矿产金产量CAGR达23%，由21年的8.1吨增至24年的15.2吨，累计增幅87%。公司选矿能力持续提升，产能扩建逐步释放，矿产金产量仍有预期增长空间。其中，五龙矿业技改项目持续推进，至24年底已达到2000吨/天的处理能力，计划于2025年达到3000吨/天的满产能力；吉隆矿业年18万吨选矿扩建项目于6月试生产，年末已通过验收，预计选矿处理能力增长150%；华泰矿业3万吨/年地下开采扩建项目已于11月开工建设，预计将于2025年期逐步贡献增量产能；锦泰矿业二期探转采方案已通过评审，前置手续稳步推进中；万象矿业远西露天金矿于9月投产，年内贡献黄金产量1.2吨，改扩建工程仍在按计划建设中；金星瓦萨矿掘进效率和生产效率提高，DMH露天坑开采得到优化且井下出矿能力已经提升至7,000吨/天。此外，翰丰矿业立山矿区下部采区完成建设，并启动采矿外包，采矿整体效率进一步提升，推动公司24年铅、锌、钼精粉产量同比分别增长49%、32%、233%至4051吨、14894吨及687吨。根据公司扩产规划，我们预计2025-2027年公司矿产金权益产量或分别达到17.01吨、19.52吨及20.89吨，2024-2027年期间CAGR或为11.3%。 公司成长性将受益于：考虑到黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价仍在发酵。考虑到公司具有的强成长优势（矿金产量预计由24年15.16吨增至27年20.89吨）、资源优势（国内高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储预期），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为117.5亿元、138.2亿元、158.4亿元；归母净利润分别为26.04亿元、32.57亿元和39.76亿元；EPS分别为1.39元、1.74元和2.13元，对应PE分别为15.54x、12.42x和10.17x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

     赤峰黄金(600988) 核心观点 公司发布2024年报：全年实现营收90.26亿元，同比+24.99%；实现归母净利润17.64亿元，同比+119.46%；实现扣非净利润17.00亿元，同比+96.28；实现经营活动产生现金流量净额32.68亿元，同比+48.36%。 产销量数据方面：2024年，公司黄金产量达到15.16吨，同比+5.60%，完成年初计划的94.63%，销量达到15.22吨，同比+4.88%。其中24Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为3.59/3.97/3.20/4.41吨，Q4环比+37.81%，销量分别为3.58/4.01/3.36/4.27吨，Q4环比+27.08%。2025年产量计划：黄金产销量16.70吨，电解铜10010吨，铜铅锌精粉33350吨，钼精粉660吨。 降本控费效果明显：2024年，公司矿产金实现全维持成本281.19元/克，同比+5.25%，实现销售成本278.08元/克，同比-0.76%，面对全行业成本快速上升的趋势，公司降本控费卓有成效。分区域来看，2024年，国内矿山销售成本157.09元/克，同比+2.88%，虽有所提升，但成本优势仍然突出；万象矿业销售成本1497.05美元/盎司，同比+0.48%，全维持成本1323.75美元/盎司，同比-0.47%，成本保持相对稳定；金星瓦萨销售成本1303.89美元/盎司，同比-0.88%，全维持成本1304.46美元/盎司，同比+8.97%。公司两座海外矿山的成本预计还有进一步优化的空间。 公司成功于港股上市：公司于2024年8月29日向香港联交所递交公司发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，且于2025年3月10日成功挂牌上市，募集资金净额约26.76亿港元。 利润分配方案：拟向全体股东每10股派发现金红利1.60元(含税)，总计拟派发现金红利约2.99亿元，占2024年归母净利润的16.95%。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨；资产减值超预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。 预计公司2025-2027年营收分别为120.31/135.76/151.20(原预测109.50/128.59/-)亿元，同比增速33.3%/12.8%/11.4%；归母净利润分别为29.43/32.71/36.00(原预测22.01/25.05/-)亿元，同比增速66.8%/11.2%/10.1%；摊薄EPS分别为1.57/1.75/1.93元，当前股价对应PE为14/12/11X。考虑到公司坚定国际化发展步伐，黄金产量有望持续增长，生产成本存在下降空间，对金价享有较高的利润弹性，维持“优于大市”评级。

     赤峰黄金(600988) 事项： 公司发布2024年年报，2024年实现营收90.26亿元，yoy+24.99%；实现归母净利润17.64亿元，yoy+119.46%；归母扣非净利润17.00亿元，yoy+96.28%。2024年利润分配预案：每10股派发现金红利1.6元（含税）。 平安观点： 公司矿产金量价齐升。2024年公司实现黄金产量15.16吨，同比增长5.60%，其中国内矿山贡献3.91吨，同比增长14.6%，增速表现突出；境外矿山贡献11.25吨，继续发挥核心支撑作用。2024年矿产金销量15.22吨，同比增长4.88%。矿产金销售均价达524.28元/克，同比增长20.32%，全年矿产金业务实现量价齐升。 海内外各项目加速推进，黄金产能有望逐步提升。五龙矿业各项工程顺利推进，2024年底达到日处理量2000吨以上，计划在2025年达到3000吨/天的满产能力。吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目于2024年6月试产，年末通过验收；新增6万吨地下开采项目已完成核准，向日处理量1000吨的达产目标前进；三采区技改工程通过验收，采矿能力进一步增强。华泰矿业五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于11月开工建设，预计将于2025年起逐步贡献增量产能。锦泰矿业二期探转采开发利用方案评审已通过，前置手续稳步推进。万象矿业远西露天金矿于2024年9月完成投产，投产首年即贡献黄金产量1.2吨。金星瓦萨通过重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供给量，进一步夯实产量基础。 生产效率提升，矿山金成本同比下降。2024年公司矿产金销售成本278.08元/克，同比下降0.76%，其中金星瓦萨同比下降0.88%，达1303.89美元/盎司。金星瓦萨矿山整体掘进效率提升40%，井下出矿能力从5000吨/天跃升至7000吨/天。选厂处理能力和回收率同步提升，处理能力从8,000吨/天提升至超过10000吨/天，回收率稳定在约95.5%。万象矿业持续推进多个技改项目，实现了选矿成本的降低及选矿回收率的提升。设备运行效率提升15%，年处理量增加12万吨。 美元信用走弱下，金价中枢预计长期上行。特朗普政府执政背景下，特朗普政策的不确定性驱动黄金避险属性持续定价。美国联邦政府债务风险加速放大，美元信用体系逐步弱化，货币属性和避险属性支撑黄金的储备地位重新持续抬升。近两年来央行购金规模维持高位，央行购金节奏持续进一步背书黄金“硬通货”属性，此背景下黄金投资需求与金价或将螺旋上升，金价预计仍将维持持续上涨趋势。 投资建议：公司黄金业务纯度较高，在金价上涨趋势下有望充分受益。同时公司具有较高的成本优势，盈利能力高于行业平均水平，享有更高的业绩弹性。随着国内外扩建矿山项目的逐步落地，公司矿产金产量也将实现稳步提升，量增逻辑进一步打开公司业绩成长空间。调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为21.2、23.9、26.4亿元（原2025-2026预测值为21.2、23.0亿元）。对应PE为19.1、16.9、15.3倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1、金属价格波动的影响。如果海外宏观政治局势出现超预期变化，则或一定程度影响黄金需求，金价或面临较大波动，公司业绩可能会受到一定影响。2、公司扩产项目大幅不及预期。如果公司扩产项目受到政策变化或设备等方面的影响，施工进度大幅不及预期，则可能对公司业绩产生影响。3、安全生产风险。矿山开采可能涉及较多风险，包括自然灾害以及其他突发事件等，如果矿山开采出现超预期事故，可能对企业盈利带来较大影响。

     赤峰黄金(600988) 平安观点： 持续进阶的国际化黄金矿企。赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司主要经营黄金及有色金属采选业务，公司拥有中国、东南亚和西非的7个矿业开发项目。公司黄金业务纯度高，2023年公司矿产金业务营收规模占比超87%，毛利占比约96%。矿产金产量稳步提升，2023年公司矿产金产量14.35吨，同比增长5.8%。2024年前三季度黄金产量达10.7吨，同比增长5.1%。公司享有较高成本优势：2024年上半年，全球金矿生产总维持成本达1388美元/盎司，同比上涨6%；而公司2024年上半年矿产金维持成本为264.67元/克（折算约为1158.6美元/盎司），同比下降0.9%，显著低于全球生产成本。 金矿资源丰富，内外项目齐驱打开成长空间。公司保有丰富的矿产资源，2023年公司黄金保有资源量达1.27亿吨，黄金金属资源量约454吨。公司在国内主要运营吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业等高品位黄金矿山，在境外加速海外项目扩建，黄金资源打开成长空间；截至2023年金星瓦萨及塞班铜金矿黄金资源量分别达9280万吨和1500万吨，预计到2025年，塞班铜金矿地下开采产能将由53.6万吨增长至80.6万吨；到2028年瓦萨金矿年选矿量将达为330万吨，黄金年产量达35万盎司。 长期主线明确，金价有望延续上行。我们认为，在特朗普政府执政背景下，其政策不确定性将驱动黄金避险属性持续定价。美国联邦政府债务风险加速放大，美元信用体系逐步弱化，货币属性和避险属性支撑黄金的储备地位重新持续抬升。近两年来央行购金规模维持高位，2024年全球央行购金1180吨，同比增长12.3%，央行购金节奏进一步背书黄金“硬通货”属性，此背景下黄金投资需求与金价或将螺旋上升，金价预计仍将呈现持续上涨趋势。 盈利预测与投资建议： 金价方面来看，我们认为特朗普政府执政背景下，美元信用走弱仍是长期助推金价进入趋势上升的核心主线。央行购金节奏预计仍将持续，黄金价格中枢有望逐步走高。公司黄金业务纯度较高，在金价上涨趋势下有望充分受益。同时公司具有较高的成本优势，盈利能力高于行业平均水平，享有更高的业绩弹性。随着国内外扩建矿山项目的逐步落地，公司矿产金产量也将实现稳步提升，量增逻辑进一步打开公司业绩成长空间。预计公司2024-2026年营业收入为91.02、106.19、114.04亿元，归母净利润为17.86、21.23、23.02亿元。对应PE为17.9、15.0、13.9倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 1. 金属价格波动的影响。如果海外宏观政治局势出现超预期变化，则或一定程度影响黄金需求，金价或面临较大波动，公司业绩可能会受到一定影响。 2. 公司扩产项目大幅不及预期。 如果公司扩产项目受到政策变化或设备等方面的影响，施工进度大幅不及预期，则可能对公司业绩产生影响。 3. 安全生产风险。 矿山开采可能涉及较多风险，包括自然灾害以及其他突发事件等， 如果矿山开采出现超预期事故，可能对企业盈利带来较大影响。

     赤峰黄金(600988) 投资要点： 赤峰黄金为我国少数具备高成长+国际化等多重属性的黄金矿业上市公司。公司主营黄金、有色金属采选业务，资源涉及中国、东南亚（老挝）和西非（加纳）三大区域7个矿业开发项目，国际化程度较高。公司产品秉承“以金为主”战略，涉及合质金、金精粉等多个品类，2018、2022年先后收购海外金矿，产量进入快速爬坡期，至2023年黄金产量达到14.35吨。 高速度+高质量发展齐头并进，公司经营业绩进入快车道。根据公司业绩预增预告，2024年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润16.7亿元到17.4亿元，同比增加92.79%到100.87%。其中，矿产金为公司营收（2024H1占比89.56%）和毛利润（占比96.09%）主要来源。与此同时，公司提质增效持续推进，2024年前三季度三项（销售、财务、管理）费用占营收比重为7.18%，较2023年下降2.42个百分点。 “降息交易”+“特朗普2.0”双主线持续催化，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行从趋势上看持续放缓，但细分部门仍存在较强韧性。美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期。特朗普2.0的竞选承诺或进一步导致美元信用降低和通胀上行，若竞选承诺全部兑现，或将金价推向新高。同时，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑。 高黄金含量+高业绩弹性，内生+外延并行推进，公司有望持续实现量价齐升。 受益于金价上行，横向对比公司有三个主要优势。1）全球来看，公司盈利能力显著高于行业平均水平：公司以美元计量的黄金全维持成本在全球行业处于第一四分位数。2）国内来看，公司黄金业务毛利占比较高：赤峰黄金的矿产金毛利占比（96.09%）显著高于其他公司。3）成本测算下公司黄金业绩弹性居于国内第一梯队：金价（637.85元/克，25年1月21日）上涨1%将对应公司归母净利润增量0.32亿元（以24H1公司矿产金产量和归母净利润为基准），业绩弹性达到4.57倍。 内生+外延并行推进，驱动公司产量稳步增长。内生方面，公司所属矿山重点建设项目进展顺利。公司预计2024年底五龙金矿年选矿产能提升至约70万吨；2025年底吉隆金矿开采能力提升至约30万吨；2025年塞班金铜稀土矿的年地下开采产能将增至80.6万吨；2028年瓦萨金矿年选矿量增至约330万吨。外延方面，公司已于2024年递交在香港联交所主板挂牌上市的申请，我们认为，H股融资有助于改善公司收并购现金储备，进一步扩大业务版图。 控费降本持续推进，文化建设+股权激励双措并举，利润空间增厚可期。 公司持续严格控制资本开支，优化生产流程，降低采购成本。针对成本较高的境外矿山，两大金矿通过技改、引入第三方承包商等方式持续提升工程效率与选矿回收率；通过集采、加强库存管理、替代供应商等方式实现成本压缩。2023年，公司以美元计量的黄金全维持成本降幅为12.0%，同期，国际黄金生产商的平均全维持成本升幅为7.2%。 王建华董事长上任后在公司推动践行“共生共长”的企业文化，先后推出两期员工持股计划，并于2024年12月公司公告了第三期员工持股计划管理办法及草案，充分调动管理团队工作积极性。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.64/19.93/22.49亿元，同比增速分别为119.47%/12.94%/12.86%，当前股价对应PE分别为18.66X/16.53X/14.64X。我们选取同行业A股相关公司为可比公司，平均PE分别为25.43X/18.89X/15.71X。公司矿山重点建设项目进展顺利，精细管理释放业绩弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险；环保风险。

     赤峰黄金(600988) 主要观点： 公司发布2024年业绩预告 赤峰黄金预计2024年度实现归母公司净利润17.3亿元至18亿元，同比+115.19%至+123.90%；实现扣非后归母净利润16.7亿元至17.4亿元，同比+92.79%至+100.87%。公司利润大幅提升主要得益于金价上涨、销售量提升以及降本控费。 降息+通胀演绎，黄金价格持续上行 2024年美联储降息、全球地缘政治冲突、全球央行政策宽松等影响黄金价格持续抬升。根据上海黄金交易所的数据，2024年黄金均价为557.07元/克，同比+28.9%。2025年央行降息仍然持续，特朗普2.0激发市场交易再通胀逻辑，2025年1月20日沪金收盘价637.08元/克，较2024年底上涨3.6%，2025年金价仍然有望延续高位。 矿山开发重点项目推进，黄金产量有望持续提升 吉隆矿业年新增18万吨金矿石选矿扩建项目已于2024年7月启动试生产，预期选矿处理能力增长150%；五龙矿业选场规模逐步提升，且公司持续在丹东投资“找大矿建大矿”项目；塞班矿持续推进“六大增长项目”，班农、班迈区域许可获批后即启动采矿生产工作。公司多个增产增量项目推进，黄金产量有望持续提升。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.6/21.7/24.9亿元（前值为15.74/18.73/22.28亿元，考虑黄金价格上涨上调），对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 美国政策不确定性导致黄金价格大幅波动；矿山安全和环保风险等

     赤峰黄金(600988) 事件 赤峰黄金发布公告：2024年第三季度营业总收入20.27亿元，同比+19.88%；归母净利润3.95亿元，同比+89.83%；扣除非经常性损益的归母净利润为3.99亿元，同比+108.77%。 2024年前三季度营业总收入62.23亿元，同比+22.93%；归母净利润11.05亿元，同比+112.59%；扣除非经常性损益的归母净利润为10.38亿元，同比+84.35%。 投资要点 2024Q3矿产金产销量同比下滑 矿产金板块，公司2024年前三季度实现产量10.75吨，同比+5.05%；实现销量10.95吨，同比+4.95%。电解铜板块，公司2024年前三季度现产量4025.05吨，同比-18.45%；实现销量3746.62吨，同比-22.74%。铜精粉板块，公司2024年前三季度现产量1184.82吨，同比+88.10%；实现销量701.30吨，同比+12.44%。 分季度来看。其中Q3矿产金产量3.20吨，同比-4.54%，环比-19.37%；销量为3.36吨，同比+4.52%，环比-16.29%。 2024年前三季度境外矿山矿产金成本降低 成本方面，2024Q3公司矿产金销售成本为272.75元/克，同比-8.93%，环比+0.29%。2024Q3公司矿产金全维持成本为332.72元/克，同比+11.13%，环比+29.14%。 分矿山来看。2024年前三季度，万象矿业销售成本和全维持成本分别为1482.97、1408.26美元，同比去年同期变化分别为-4.95%、+1.68%。金星瓦萨销售成本和全维持成本分别为1278.69、1240.78美元，同比去年同期变化分别为-1.65%、+2.21%。国内矿山销售成本和全维持成本分别为171.16、230.52美元，同比去年同期变化分别为+16.72%、+8.88%。国内矿山成本较上年同期增加主要由于掘进、探矿及采矿等工作量同比增加，但品位略有下降导致产量增加幅度较小。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为86.99、92.29、92.29亿元，归母净利润分别为16.78、17.66、18.66亿元，当前股价对应PE分别为18.6、17.7、16.7倍。考虑到公司持续降本增效，重点建设项目推进，金价处于景气周期。维持“买入”投资评级。 风险提示 1）建设项目进度不及预期；2）矿产品成本大幅上升；3）海外开矿政治风险；4）汇率波动风险；5）金价大跌风险等。

     赤峰黄金(600988) 事件：公司发布2024年三季报。2024前三季度公司实现营收62.23亿，同比+22.93%，归母净利11.05亿元，同比+112.59%，扣非归母净利10.38亿元，同比+84.35%；单季度看，2024年第三季度公司实现营收20.27亿，同比+19.88%，环比-13.47%，归母净利3.95亿元，同比+89.83%，环比-22.61%；扣非归母净利3.99亿元，同比+108.77%，环比-8.13%。业绩略低于预期。 三季度产量下滑影响业绩。量：金：公司前三季度矿产金产量10.7吨，同比+5.05%，Q3单季金产量3.2吨，环比下滑19.37%；铜：前三季度电解铜/铜精粉产量4025/1185吨，同比-18.45%/+88.10%，Q3单季产量1351/335吨，环比-4.53%/-40.4%；铅锌钼：前三季度铅精粉/锌精粉/钼精粉产量2626/10178/491吨，同比+84.31%/+83.53%/561.4%，Q3单季产量1146/4198/170吨，环比+19.47%/10.62%/-4.72%。价：金：前三季度金均价2290美元/盎司，同比+18.58%；Q3单季均价2473美元/盎司，同比+28.39%，环比+5.76%。成本：2024年前三季度公司国内矿山/万象/金星销售成本339/292/171元/克，同比+12.09%/-0.46%/-2.80%，全维持成本321/283/231元/克，同比+15.95%/+5.88%/+3.65%。 三季度归母净利润拆解：公司Q3归母同比+1.87亿，系毛利（+4.7亿）同比大幅增长，公允价值变动（-0.24亿）和所得税（-1.77亿）项目略有拖累；Q3归母环比-1.15亿，增利项包括公允价值变动（+1.25亿）和所得税（+0.6亿），减利项主要来源于毛利（-0.84亿）和其他/投资收益（-2.08亿）。毛利环比下降结合历史或因季节性雨季影响海外三季度产量，公允价值变动和投资收益变动系公司今年套期保值业务产生的损益所致。 项目建设稳定推进，勘探整合持续发展。项目进展：吉隆矿业年新增18万吨扩建项目于6月建设完成，预期选矿处理能力增长150%；五龙矿业3000吨/天选厂上半年日均处理矿量已达2000吨左右；卡农露天铜矿项目9月底确认最终设计和预算；远西“露天+地下”金矿项目班农、班迈区域已征地完毕、那卡昌区域征地完成98%。预计9月份班农、班迈区域许可获批之后即可启动采矿生产工作；瓦萨矿目前井下出矿能力已经提升至7,000吨/天。勘探整合方面： 吉隆矿业完成撰山子金矿多采区探矿权合；华泰矿业深部探矿权均已成功办理探转采，与原采矿权整合；瀚丰矿业申请外围探矿权，为后续资源储备创造条件，并加速推进东风钼矿探转采工作；锦泰矿业二期探转采申请手续在按计划办理。 盈利预测与投资建议：考虑公司黄金业务具有成长性，我们预计2024-2026年归母净利润分别为16.45/20.42/22.81亿，对应10月30日收盘价PE分别为20/16/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：金价波动风险，项目进度不及预期，境外投资国别风险等

     赤峰黄金(600988) 事件：公司发布2024三季度报告。截止2024Q3，公司年内实现营业收入62.23亿元，同比增长22.93%；实现归母净利润11.05亿元，同比增长112.59%；基本每股收益+109.38%至0.67元。其中Q3单季实现营收+19.88%至20.27亿元，实现利润+89.83%至3.95亿元；每股收益+84.6%至0.24元。瀚丰矿业生产设施改造完成推动基本金属产量增长，公司降本增效的持续推进叠加黄金产品本期量价齐增推动公司盈利能力显著提升。 公司降本增效有效推进：公司持续推进生产流程的降本增效，24年1-9月公司矿产金平均销售成本281.55元/克，平均全维持成本285.53元，较该数据的全球平均数1388美元/盎司（截止2024Q2）低10%。公司海外及国内矿山成本略显分化，但海外销售费用控制能力有提升。报告期内，万象与瓦萨平均销售成本分别下降至1482.97美元/盎司（同比减少4.95%）与1278.69美元/盎司（同比减少1.65%），显示公司海外销售费用控制能力增强，整体盈利能力实质性提升。而国内矿山方面，由于矿石品位下降但掘进探采等工作量增加，导致单位生产成本被迫提升。报告期内，公司国内矿山销售成本同比增长16.72%至171.16元/克，年内全维持成本同比增长8.88%至230.52元/克。从财务数据观察，公司降本增效成果进一步显现。截止24Q3，在矿金产销同比增长背景下（产+5.05%，销+4.95%），公司年内期间费用却持续下滑：销售费用同比下降41.3%至31.66万元，销售费用率由23同期0.11%降至0.01%；管理费用同比下降9.3%至3.21亿元，管理费用率由23同期7%降至5.17%；财务费用同比下降0.5%至1.25亿元，财务费用率则由2.48%降至2.01%。同期，公司年内销售净利率为20.15%，较23年提高8.1个百分点；年内销售毛利率为41.96%，较23年提高9.4个百分点，数据综合显示公司在生产经营流程中成本控制能力的有效优化及盈利能力的系统性提升。此外，从矿山生产效率观察：2024H1，万象矿业台车生产力提高推动地下矿掘进矿石量较预计增长67%；半自磨氧化矿磨机、擦洗机及卡车生产率亦均有提高，采剥总量比计划提高了12%；同时树脂浸出选矿项目已于七月末成功预投产，有效提高黄金回收率与产量。同时，瓦萨掘进效率升级，回收率提升至接近96%；五龙矿展井下尾砂充填试验可研工作与大数据管理的推进带动降本增效；吉隆矿选矿扩建项目已于年内完成。我们预计公司黄金业务将受益于规模效应的提升而进入毛利持续优化阶段，至2026年毛利率或升至50%以上。 矿产金产量稳定释放期：公司21Q3-24Q3期间矿产金产量CAGR为20.8%，由21Q3的6.09吨增至24Q3的10.75吨（增长76.4%）。公司矿金产出增量源于境内选矿能力的提升及境外矿山产能的释放。公司国内五龙矿业四分矿3000吨/天技改项目持续推进（24H1日选矿能力已达2000吨之上）；吉隆矿业年18万吨选矿扩建项目已于7月启动预生产，预期选矿处理能力增长150%；瀚丰矿业扩建项目计划于2024年12月底完成，年内已部分投入生产，截止24Q3，公司铜精粉（+88%至1185吨）、铅精粉（+84%至2626吨）、锌精粉（+84%至10178吨）与钼精粉（+561%至491吨）产量均较去年同期大幅增长。海外方面，万象矿业塞班矿远西采区采矿权许可区域由11696公顷扩大至13088公顷，有效期十年；瓦萨矿掘进效率和生产效率提高，DMH露天坑开采得到优化且井下出矿能力已经提升至7,000吨/天。根据公司扩产规划，我们预计2024-2026年公司矿产金权益产量或分别达到15.96吨、17.42吨及20.26吨，近3年CAGR达12.7%。 公司成长性将受益于：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。截止24年10月31日，COMEX黄金价格已较年初上涨32.2%至2734.15美元/盎司。黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价仍在发酵。考虑到公司具有的强成长优势（矿金产量预计由23年14.35吨增至26年20.26吨）、资源优势（国内高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储预期），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为98.97亿元、112.99亿元、136.89亿元；归母净利润分别为17.04亿元、20.91亿元和24.30亿元；EPS分别为1.02元、1.26元和1.46元，对应PE分别为16.88x、13.75x和11.83x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

     赤峰黄金(600988) 核心观点 公司发布三季报：前三季度实现营收62.23亿元，同比+22.93%；实现归母净利润11.05亿元，同比+112.59%；实现扣非归母净利润10.38亿元，同比+84.35%。公司24Q3实现营收20.27亿元，Q3环比-13.47%；24Q3实现归母净利润3.95亿元，Q3环比-22.61%；24Q3实现扣非归母净利润3.99亿元，Q3环比-8.13%。金属价格方面，沪金Q2/Q3均价分别为555/571元/克，Q3环比+2.84%，Comex黄金Q2/Q3均价分别为2353/2498美元/盎司，Q3环比+6.15%，公司三季度业绩环比有所下滑，主要是矿产金产销量环比有所减少影响。 挖掘现有资源，产销量有所提升：今年前三季度，公司黄金产量达到10.75吨，同比+5.05%，销量达到10.95吨，同比+4.95%，其中Q1/Q2/Q3产量分别为3.59/3.97/3.20吨，Q3环比-19.37%，Q1/Q2/Q3销量分别为3.58/4.01/3.36，Q3环比-16.29%，公司Q3黄金产销量环比有所减少，主要是受到海外两座矿山处于雨季影响。 战略重心转移，降本控费效果明显：今年前三季度，公司实现全维持成本285.53元/克，同比+3.09%；销售成本281.55元/克，同比-1.68%。分区域来看，前三季度，国内矿山销售成本171.16元/克，同比+16.72%，虽有所提升但成本优势仍然突出；万象矿业销售成本1482.97美元/盎司，同比-4.95%；金星瓦萨销售成本1278.69美元/盎司，同比-1.65%。往后展望，公司两座海外矿山成本预计还有进一步优化的空间。 现金流宽裕，计划于港股上市：①截止至三季度，公司资产负债率为50.74%；在手货币资金23.98亿元，同比+84.13%；在手存货24.50亿元，同比+1.15%；②公司于2024年8月29日向香港联交所递交了公司发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨；资产减值超预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。 预计公司2024-2026年营收分别为89.56/109.50/128.59(原预测91.85/108.53/124.58)亿元，同比增速分别为24.0%/22.3%/17.4%；归母净利润分别为16.97/22.01/25.05(原预测17.82/21.76/24.29)亿元，同比增速分别为111.0%/29.7%/13.8%；摊薄EPS分别为1.02/1.32/1.51元，当前股价对应PE为20/15/13X。考虑到公司坚定国际化发展步伐，黄金产量有望持续增长，且生产成本存在下降空间，对金价享有较高的利润弹性，维持“优于大市”评级。

     赤峰黄金(600988) 主要观点： 赤峰黄金发布2024年半年报 公司24H1实现营业收入41.96亿元，同比+24.45%；实现归母净利润7.11亿元，同比+127.75%。其中单Q2实现营业收入23.42亿元，同比+31.22%，环比+26.35%；实现归母净利润5.10亿元，同比+115.46%，环比+154.35%。 黄金量价齐增，降息预期演绎下半年有望延续高景气 公司24H1黄金板块收入37.58亿元（同比+23.23%），其中黄金产量达到7.55吨（同比+9.72%），价格方面6月末伦敦现货黄金定盘价较年初上涨12.34%，Q3以来降息预期升温，8月下旬较6月末上涨7.74%，考虑到国际地缘政治冲突延续，黄金资产配置价值持续提升、我们认为后续黄金价格仍有提升空间。公司吉隆矿业年新增18万吨金矿石选矿扩建项目7月启动试生产，预期选矿处理能力增长150%；老挝万象矿业扩大采矿权许可面积；五龙矿业3000吨/天选厂处理规模逐步提升，公司同丹东政府签订协议继续投资实施“找大矿建大矿”项目等，后续矿产金增量充足，建设项目和探矿增储稳步推进。 降本控费成果显著 公司24H1销售毛利率39.5%（同比+7.65pcts），其中黄金板块毛利率42.38%（同比+8.82pcts），分季度来看24Q2利润率增长明显：24Q2毛利率44.29%（同比+9.7pcts，环比+10.8pcts）；净利率23.61%（同比+8.9pcts，环比+10.8pcts）。除了金价上涨之外，公司加强成本费用的把控，24H1公司矿金全维持成本264.67元/克，同比-0.6%；公司严格控制非生产性支出，有计划地持续降低有息负债，24H1管理费用率5.2%（同比-2.64pcts）、财务费用率1.83%（同比-0.59pct）。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.74/18.73/22.28亿元（前值为12.7/15.9/19.4亿元，基于黄金价格上涨预期上调），对应PE分别为18/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 黄金价格大幅波动；矿山产量不及预期；安全事故影响生产风险等

     赤峰黄金(600988) 事件 公司发布2024年半年度报告，2024年上半年公司实现营业收入41.96亿元，同比增长24.45%；归母净利润7.10亿元，同比增长127.75%；扣非归母净利润6.39亿元，同比增长71.80%。2024Q2公司实现营业收入23.42亿元，同比增长31.22%环比增长26.35%；归母净利润5.10亿元，同比增长115.46%，环比增长154.35%扣非归母净利润4.34亿元，同比增长80.54%，环比增长112.29%。 矿产金量价齐升，重点项目进展顺利 2024H1公司实现黄金产量7.55吨，同比增长9.72%。根据iFinD，2024H1COMEX黄金均价为2218美元/盎司，同比上涨14.1%；沪金均价为523元/克，同比上涨20.4%。2024H1公司所属矿山重点建设项目进展顺利，吉隆矿业年新增18万吨金矿石选矿扩建项目顺利实施，并已于6月建设完成，7月启动试生产，选矿处理能力预计增长150%；五龙矿业3000吨/天选厂处理规模逐步提升，2024H1日均处理矿量已达2000吨左右。 降本控费成效显现，盈利能力显著优化 2024H1公司销售毛利率为39.50%，同比提高7.65pct。面对全行业生产成本不断上升的趋势，2024H1公司矿产金销售成本、全维持成本与上年同期基本持平，降本控费取得了较好的效果。2024H1公司矿产金销售成本同比增长1.75%、全维持成本同比下降0.88%；其中，公司国内矿山销售成本/全维持成本分别同比增长9.92%/7.78%，万象矿业销售成本/全维持成本分别同比下降3.00%/7.95%，金星瓦萨销售成本/全维持成本分别同比增长5.08%/1.13%。 拟发行H股，为公司长远发展奠定基础 2024H1公司严格控制非生产性支出，有计划地持续降低有息负债，资产负债率和管理费用、财务费用均有所降低。2024H1公司期间费用率为7.83%，同比下降2.87pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.01%/4.39%/0.80%/1.83%分别同比-0.10/-3.11/+0.46/-0.59pct；资产负债率为51.68%，同比下降5.21pct。另外，公司于2024H1启动发行H股并在香港联交所主板上市工作，募集资金将用于扩大境内外业务等，为公司长远发展奠定坚实基础。 盈利预测、估值与评级 基于公司黄金产量稳步提高，降本增效持续推进，盈利能力显著改善；我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.16/19.37/23.07亿元，分别同比增长88.58%/27.76%/19.09%；EPS分别为0.91/1.16/1.39元。当前股价对应P/E分别为18.3/14.4/12.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：商品价格波动风险；美联储降息不及预期；安全生产和环保风险；境外投资国别风险。

     赤峰黄金(600988) 事件：公司发布2024半年度报告。公司2024H1实现营业收入41.96亿元，同比增长24.45%；实现归母净利润7.10亿元，同比增长127.75%；基本每股收益+126.32%至0.43元。公司矿金生产效率的显著优化、降本增效策略的有效实施叠加黄金价格中枢的持续攀升推动公司业绩规模放大。 公司降本增效成果显著：公司主要通过对生产流程的持续优化以及科技创新带来的效率提升，降本增效结果显著。2024H1公司矿产金全维持成本为264.67元/克（同比下降0.9%），其中Sepon矿全维持成本同比下降7.95%至1225.85美元/盎司，降幅明显，且比该数据的全球平均数1348.5美元/盎司（截止2023年底）低9.1%，显示Sepon矿的掘进、生产效率以及回采率出现了实质性的优化。同时，Wassa矿黄金全维持成本亦较23全年同比下降1.61%至1177.8美元/盎司，整体显示了生产端降本增效的实际显现。更深入观察Sepon矿成本控制情况，在2024上半年，集采、招标及竞争性谈判帮助货物采购和服务类采购节省近540多万美元，再磨技改等措施帮助节约选厂成本近300万美元，台车生产力的提高推动地下矿掘进矿石量较预算增长67%，半自磨氧化矿磨机、擦洗机及卡车生产率均有提高，采剥总量比计划提高了12%，同时树脂浸出选矿项目已于七月末成功预投产，有效提高黄金回收率与产量。此外，Wassa矿掘进效率升级、回收率提升至接近96%，五龙矿展井下尾砂充填试验可研工作与大数据管理的推进带动降本增效，叠加吉隆矿选矿扩建项目完成的影响，我们预计公司黄金业务将受益于规模效应的提升而进入毛利持续优化阶段，至2026年毛利率或升至50%以上。 公司进入矿产金稳定释放期：公司2020H1-2024H1矿产金产量CAGR达到58.4%（由20H14的1.2吨增至24H1的7.55吨）。公司矿金产出增量源于境内选矿能力的提升及境外矿山产能的释放，公司国内五龙矿业四分矿3000吨/天技改项目持续推进（24H1日选矿能力已达2000吨之上），吉隆矿业年18万吨选矿扩建项目已于6月建设完成，7月启动预生产，预期选矿处理能力增长150%；瀚丰矿业立山矿扩建项目掘进工程主运输巷道及首采区段的采准工程施工计划于2024年12月底完成。海外方面，Sepon六大增长项目在稳步推进，卡农露天铜矿项目9月底可确认最终设计和预算，班农与班迈区域已经征地完毕，那卡昌区域征地完成98%，预计9月份班农、班迈区域许可获批之后即可启动采矿生产工作，将有助于补充塞班矿整体矿石；Wassa掘进效率和生产效率提高，DMH露天坑开采得到优化且井下出矿能力已经提升至7,000吨/天。鉴于公司已启动在港交所主板挂牌上市工作，资金的进一步募集有助公司扩建增产及勘探增储等业务的积极执行，这有助公司未来产出规模的释放。根据公司扩产规划，我们预计2024-2026年公司矿产金权益产量或分别达到15.96吨、17.42吨及20.26吨，近3年CAGR达12.7%。 公司成长性将受益于：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。鉴于黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵，人民币黄金定价中枢或维持于540元/克之上。考虑到公司具有的强成长优势（矿金产量预计由23年14.35吨增至26年20.26吨）、资源优势（国内高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储预期），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为95.74亿元、104.42亿元、122.69亿元；归母净利润分别为16.10亿元、18.88亿元和21.84亿元；EPS分别为0.97元、1.13元和1.31元，对应PE分别为17.86x、15.23x和13.16x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

     赤峰黄金(600988) 事件 赤峰黄金发布公告：2024年上半年营业总收入41.96亿元，同比+24.45%；归母净利润7.10亿元，同比+127.75%；扣除非经常性损益的归母净利润为6.39亿元，同比+71.8%。经营活动产生的现金流量净额14.35亿元，同比+64.46%。 投资要点 2024Q2矿产金产销量同比增长 矿产金板块，公司2024H1实现产量7.55吨，同比+9.72%。实现销量7.59吨，同比+5.14%。其中Q2矿产金产量3.97吨，同比+10.35%，环比+10.59%；销量为4.01吨，同比+8.94%，环比+11.90%。 电解铜板块，公司2024H1实现产量2674.14吨，同比-11.20%。实现销量2703.48吨，同比-1.35%。其中Q2电解铜产量1415.08吨，同比-25.63%，环比+12.39%；销量为1416.77吨，同比-14.20%，环比+10.11%。 其他金属方面，2024年H1铜精粉产/销量分别为849.78吨/693.99吨；铅精粉产/销量分别为1480.23吨/1506.48吨；锌精粉产/销量分别为5980.92吨/5701.62吨；钼精粉产/销量分别为320.28吨/477.66吨；矿产银产/销量分别为670.22千克/670.22千克。 优化生产，境外矿山矿产金成本降低 成本方面，2024H1公司境外矿山降本增效显成果，矿产金销售成本及全维持成本较去年全年下降。据公司公告，2024H1万象矿业销售成本为1489.75美元/盎司，较去年全年-0.01%，全维持成本为1225.85美元/盎司，较去年全年-7.83%。金星瓦萨销售成本为1290.82美元/盎司，较去年全年-1.87%，全维持成本为1177.80美元/盎司，较去年全年-1.61%。 整体矿产金来看，Q2成本环比下降。经计算，2024Q2销售成本为271.97元/克，环比下降28.54元/克；2024Q2全维持成本为257.64元/克，环比下降14.90元/克。 塞班矿通过优化生产流程及原材料供应链，实现了生产效率的提高和降本控费。瓦萨矿则是将选厂处理能力提升至了9000吨/天，回收率也取得小幅度提升至接近96%，黄金产量同比有所提升。 重点矿山建设有序进行 吉隆矿业年新增18万吨金矿石选矿扩建项目顺利实施，并已于6月建设完成，7月启动试生产，预期选矿处理能力增长150%。 五龙矿业3,000吨/天选厂处理规模逐步提升，上半年日均处理矿量已达2,000吨左右。 塞班矿持续推进“六大增长项目”，预计卡农露天铜矿项目9月底可确认最终设计和预算；远西“露天+地下”金矿项目的班农（Ban Nong）、班迈(Ban Mai)区域已经征地完毕、那卡昌(NKN)区域征地完成98%。承包商正在进场中，预计9月份班农、班迈区域许可获批之后即可启动采矿生产工作，将有助于补充塞班矿整体矿石量，保障维持平稳的黄金产量。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为86.99、92.29、92.29亿元，归母净利润分别为16.78、17.66、18.66亿元，当前股价对应PE分别为16.7、15.9、15.1倍。考虑到公司持续降本增效，重点建设项目推进，金价处于景气周期。维持“买入”投资评级。 风险提示 1）建设项目进度不及预期；2）矿产品成本大幅上升；3）海外开矿政治风险；4）汇率波动风险；5）金价大跌风险等。

     赤峰黄金(600988) 核心观点 公司发布中报：上半年实现营收41.96亿元，同比+24.45%；实现归母净利润7.10亿元，同比+127.75%；实现扣非归母净利润6.39亿元，同比+71.80%。公司24Q1/Q2分别实现营收18.54/23.42亿元，Q2环比+26.35%；24Q1/Q2分别实现归母净利润2.01/5.10亿元，Q2环比+154.35%；24Q1/Q2分别实现扣非归母净利润2.05/4.34亿元，Q2环比+112.29%。公司今年二季度业绩表现亮眼，主要得益于黄金价格二季度有比较明显的上涨，COMEX黄金Q2均价2222.11美元/盎司，Q2环比+6.37%。 挖掘现有资源，产销量有所提升：今年上半年，公司黄金产量达到7.55吨，同比+9.72%，销量达到7.59吨，同比+5.14%。2024年公司预算合并范围内黄金产销量16.02吨，电解铜5300吨，铜铅锌精粉35800吨，钼精粉600吨，稀土氧化物3700吨。 战略重心转移，降本控费效果明显：今年上半年，公司实现全维持成本264.67元/克，同比下降0.9%；销售成本285.44元/克，同比增长1.7%；公司今年上半年成本同比基本持平，降本控费取得了较好的效果。分区域来看，国内矿山销售成本168.96元/克，同比增长9.9%，虽有所提升但成本优势仍然突出；万象矿业销售成本1489.75美元/盎司，同比下降3.0%；金星瓦萨销售成本1290.82美元/盎司，同比增长5.1%。 现金流宽裕，计划于港股上市：①截止至今年上半年，公司资产负债率为51.68%；在手货币资金26.17亿元；在手存货23.86亿元；②公司于上半年计提了非流动性资产处置收益约7048万元，这主要是全资子公司赤金香港转让所持铁拓矿业股份影响当期损益；③公司于2024年8月29日向香港联交所递交了公司发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨；资产减值超预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。

     赤峰黄金(600988) 投资要点： 公司公布2024年中报，上半年实现营业收入41.96亿元，同比+24.45%；实现归母净利润7.10亿元，同比+127.75%；实现扣非归母净利润6.39亿元，同比+71.80%。 黄金产品量价齐升，公司业绩实现大增。单季度来看，公司Q2实现营业收入23.42亿元，同比+31.22%，环比+26.35%；实现归母净利润5.09亿元，同比+115.46%，环比+154.35%；实现扣非归母净利4.34亿元，同比+80.54%，环比+112.28%。盈利能力方面，2024年上半年公司毛利率为39.50%，同比增加7.64个百分点；净利率为18.83%，同比增加8.34个百分点。公司业 绩大幅增长的原因主要系：1）公司上半年黄金产品量价齐升，黄金产量达到7.55吨，较上年同期增长9.72%。第二季度，国际黄金价格持续刷新历史高位，截至6月末，伦敦现货黄金定盘价较年初上涨12.34%，上海黄金交易所Au9999黄金较年初开盘价上涨14.37%。2）公司持续采取措施降本控费，生产成本得到有效控制，2024年上半年，公司矿产金销售成本、全维持成本与上年同期基本持平，降本控费取得了较好的效果。 重点矿山项目加快推进，资源储备持续巩固。2024年上半年，公司所属矿山项目加快推进，采选规模进一步提升。吉隆矿业年新增18万吨金矿石选矿扩建项目顺利实施，已于今年6月建设完成，7月启动试生产，预期选矿处理能力将增长150%。五龙矿业3,000吨/天选厂处理规模逐步已提升至2,000吨左右。公司与丹东市政府签订项目投资协议，在丹东继续投资实施“找大矿建大矿”项目。此外，公司位于老挝的塞班矿持续推进“六大增长项目”，预计卡农露天铜矿项目9月底可确认最终设计和预算；远西“露天+地下”金矿项目的班农（Ban Nong）、班迈(Ban Mai)区域已经征地完毕，获批后预计9月即可启动采矿生产工作，将有助于补充塞班矿整体矿石量，保障平稳的黄金产量。 投资建议：展望未来，黄金价格在美联储降息预期及避险情绪推动下有望维持高位，随着公司重点开发的矿山项目持续推进，降本增效进一步深化，未来公司业绩增长得到保障。预计公司2024-2025年的每股收益分别为1.02元和1.13元，对应8月30日收盘价的PE分别为17.03和15.38倍，维持对公司的买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险；环保及安全生产风险；原材料价格波动风险；行业竞争风险；下游需求不及预期的风险；外贸出口风险。

     赤峰黄金(600988) 事件：公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营业收入41.96亿元，同比增长24.45%，实现归母净利润7.1亿元，同比增长127.75%，扣非归母净利6.39亿元，同比增长71.8%，主要是由于出售铁拓股权导致投资收益大幅增加；单季度看，2024Q2公司实现营收23.42亿元，同比增长31.22%，环比增长26.35%，归母净利5.1亿元，同比增长115.46%，环比增长154.35%，扣非归母净利4.34亿元，同比增长80.54%，环比增长112.29%，业绩大幅超我们此前预期。 量价共振是业绩增长的主要来源：量：2024年H1公司矿产金产销分别为7.55/7.59吨，同比+9.72%/+5.14%，电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉产 11.2%/+1506.1%/+817.7%/+1036.8%/+331.7%。价：H1黄金均价2,343.8美元/盎司，同比增长14.67%，国内黄金价格为549.38元/克，同比上升22.27%。 成本：2024H1国内矿山矿产金单位销售成本168.96元/克，同比增长9.92%，万象矿业/金星瓦萨矿产金单位销售成本1489.75/1290.82美元/盎司，同比-3.00%/+5.08%。国内矿山矿产金全维持成本227.96元/克，同比增长7.78%，万象矿业/金星瓦萨矿产金全维持成本1225.85/1177.8美元/盎司，同比-7.95%/+1.13%，万象矿业持续优化，随着工艺改进有望进一步下降。利：2024H1 公司电解铜/钼精粉/锌精粉/铅精粉/铜精粉毛利0.18/0.10/0.07/0.12/0.02亿元，毛利率10.2%/15.6%/18.1%/58.1%/37.0%。另外，公司投资收益同比增加1.36亿，其中长期股权投资同比+0.7亿，处置交易性金融资产同比+0.66亿。 项目建设稳定推进，勘探整合持续发展。项目进展：吉隆矿业年新增18万吨扩建项目于6月建设完成，预期选矿处理能力增长150%；五龙矿业3000吨/天选厂上半年日均处理矿量已达2000吨左右；卡农露天铜矿项目9月底可确认最终设计和预算；远西“露天+地下”金矿项目的班农、班迈区域已征地完毕、那卡昌区域征地完成98%。预计9月份班农、班迈区域许可获批之后即可启动采矿生产工作；瓦萨矿目前井下出矿能力已经提升至7,000吨/天。勘探整合方面：吉隆矿业完成了撰山子金矿多采区探矿权合；华泰矿业深部探矿权均已成功办理探转采，与原采矿权整合；瀚丰矿业积极申请外围探矿权，为后续资源储备创造条件，并加速推进东风钼矿的探转采工作；锦泰矿业二期探转采申请手续亦在按计划办理。 盈利预测与投资建议：考虑公司黄金业务具有成长性，我们预计2024-2026年归母净利润分别为16.25/19.33/21.69亿，对应于8月30日收盘价的PE分别为18/15/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：金价波动风险，安全生产与环保风险，境外投资国别风险等