赤峰黄金(600988) 事件：公司发布2026年一季报，报告期内公司实现收入35.5亿元，同比+47.7%，环比-11.0%；归母净利润9.9亿元，同比+104.4%，环比-3.5%；扣非净利润9.8亿元，同比+101.6%，环比-4.7%。 多项目技改叠加例行检修，矿产金产量同比下滑。2026Q1公司矿产金产量为2.98吨，同比-10.7%，环比-21.7%，完成全年目标的20%。产量下滑主要系多项目技改及例行检修等影响，具体来看：吉隆矿业提升机实施单绳改多绳改造、五龙矿业多条盲竖井开展改造工程，均导致出矿能力阶段性受限；老挝塞班金铜矿选厂开展年度例行大规模检修，叠加其中一台高温氧化釜进行计划内停机检修，导致矿石处理量同比下滑。 税率提升叠加产量下滑，单位销售成本有所上升。2026Q1公司矿产金收入31.6亿元，同比+44.0%，环比-11.1%，矿产金收入占整体收入的89%；2026Q1矿产金毛利率为61.5%，同比+15.4pct，环比-4.3pct；2026Q1矿产金销售价格为1061.3元/克，同比+61.2%，环比+12.8%；2026Q1矿产金单位销售成本为408.4元/克，同比+15.0%，环比+26.9%，矿产金成本上涨较快主要系税率提升及产量下滑所致，具体来看：加纳可持续发展税税率自2025年4月由1%升至3%，且金价上涨带动资源税相应增长，以及产量下滑导致固定成本分摊增加。 费用率较为稳定，资产负债率持续降低。2026Q1公司ROE为6.9%，同比+2.5pct；期间费用率为5.9%，同比-0.6pct，环比+0.1pct；截至2026Q1，公司资产负债率为29.4%，同比-9.3pct，环比-4.5pct。 投资建议：我们维持公司2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为52.2/64.6/79.4亿元，维持“买入”评级。 风险提示：价格大幅波动，成本端超预期上升，项目进度不及预期

     赤峰黄金(600988) l公司发布26年Q1财报，实现归母净利润9.88亿元 2026Q1，公司实现营业收入35.54亿元，同比增长47.65%，归母净利润9.88亿元，同比增长104.43%，经营活动产生的现金流量净额4.97亿元，同比增长46.98%；资产负债率下降4.55个百分点，财务结构持续优化。 l产量：矿山技改、检修阶段性影响产量 2026年Q1，公司生产矿产金2.98吨，同比-10.71%；销售矿产金2.98吨，同比-10.64%。主要系Q1公司部分矿山技改、大规模检修影响产量，如吉隆矿业提升机单绳改多绳及五龙矿业多条盲竖井改造均导致出矿受限，老挝塞班金铜矿选厂一年一次的例行大规模检修加之其中一台高温氧化釜进行计划内停机检修，导致矿石处理量下降。 矿山技改和设备检修均属于年度计划内工作，公司积极组织勘探、采选、技改及设备检修等各项工作，目前老挝塞班金铜矿选厂检修已经完成，各项技改工程按计划推进。预计未来公司季度产量环比可提升。 l成本：税费提升/产量下降导致成本有所提升 2026Q1公司矿产金单位成本408.4元/克，同比上升15.01%。主要原因：一是税费提高。金价上涨带动主营业务收入增加，导致资源税同比相应增长；加纳可持续发展税税率自2025年4月由1%升至3%，叠加税基扩大，导致可持续发展税同比增加；二是部分矿山技改、大规模检修等影响黄金产量。 l紫金有望入主，公司运营有望进一步改善 2026年3月22日，公司控股股东、实际控制人李金阳女士及其一致行动人浙江瀚丰创业投资合伙企业（有限合伙）与紫金黄金（集团）有限公司签署了《关于赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司的股份转让协议》，李金阳女士及其一致行动人拟将所持合计241,925,746股无限售流通股全部转让予紫金黄金；2026年3月22日，经公司第九届董事会第六次会议批准，公司与紫金黄金签署了《战略投资协议》，公司拟向紫金黄金发行310,902,731股H股普通股。以上交易完成后，紫金黄金将成为公司控股股东。紫金入主后，公司运营能力有望进一步改善。 l盈利预测 我们预计2026-2028年，随着铜金价格中枢稳健上移，公司铜金产销量稳中有升，预计归母净利润为49.74/56.81/69.44亿元，YOY为61%/14%/22%，对应PE为14.52/12.71/10.40。综上，维持“买入”评级。 l风险提示： 金铜价格超预期下跌。

     赤峰黄金(600988) 事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年公司实现营业收入126.39亿元，同比增长+40.03%；实现归母净利润30.82亿元，同比增长+74.70%；基本每股收益+57.94%至1.69元/股。2026年一季度，公司业务规模及盈利能力在25Q1的高基数上进一步提升。26Q1公司实现营业收入35.54亿元，同比增长+47.65%；实现归母净利润9.88亿元，同比增长+104.43%；基本每股收益+79.31%至0.52元/股。公司金、铜储量持续增长，改扩建项目顺利推进。同时，紫金矿业入主后，公司成长性及抗风险能力有望进一步提升，叠加黄金价格易涨难跌的趋势持续，公司业绩已进入稳定扩张周期。 公司金、铜储量大幅增长，资源潜力显著提升。截至2025年底，公司黄金储量（金属量）达105.76吨（同比+41%），铜储量（金属量）达9万吨（同比+771%），公司金、铜储量均实现大幅增长，资源潜力显著提升。分矿山观察，公司金、铜储量的增长主要来源于三个矿山的变化：吉隆矿业新增钻孔，且更新了4~7号采区的资源模型，黄金储量同比+66%至10吨；瓦萨金矿新增密钻孔、提升了部分资源级别、更新了资源模型，且金价上涨使Benso露天项目达到经济可采条件并纳入露采储量，ADK地下矿完成可行性研究而新增至地采储量，共同推动瓦萨黄金储量同比+152%至43.06吨；万象塞班2025年新增了KHN、TKM、PVN三大项目，铜金属储量同比+771%至9万吨。此外，公司塞班SND项目选厂、尾矿库、排土场已经在选址过程中。截至2025年6月30日，SND项目披露的矿石资源量达1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，黄金当量金属量约106.9吨。SND项目的开发或持续提升公司资源潜力，推动公司增储扩产。 矿产金与电解铜产量变化趋势分化，改扩建项目顺利推进或推升远期产量弹性。2025年公司矿金产量为14.51吨（同比-4.27%），高金价背景下矿石入选品位下降及加纳瓦萨雨季提前导致黄金产量较去年同期略有下滑。其他金属产品方面，翰丰矿业立山矿区下部采区建设完成推动公司铜精粉、锌精粉产量高速增长。2025年公司电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品产量分别为6754/3160/3680/29518/676/999吨，同比分别+9.1%/+128.9%/-9.2%/+98.2%/-1.6%/不适用。2026年一季度，公司矿金产量同比-10.71%至2981.35千克，主因部分矿山技改、大规模检修等影响（如吉隆矿业提升机单绳改多绳、五龙矿业多条盲竖井改造，以及老挝塞班金铜矿选厂一年一次的例行大规模检修等）。其他金属产品方面，26Q1公司电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品产量分别为2546/569/234/4736/30/64吨，同比分别+101.6%/-6.2%/-67.6%/+12.1%/-82.6%/不适用。其中，副产品硫酸季度价格同比+124.3%、环比+25.9%，或推动电解铜产量快速增长（环比+32.7%）。从改扩建项目观察，公司重点新建及技改项目均稳步实施，远期产量仍有较强弹性：（1）五龙矿业新建尾矿库项目预计2026年第四季度完成，三分矿盲竖井技改及延伸、副井明竖井技改等项目预计2026年陆续完工，耗金沟里滚子探转采、里滚子矿权整合等顺利推进。（2）吉隆矿业新建6万吨/年地下开采扩建项目的初步设计和安全设施设计正在进行，冶炼室改造等项目有序推进。（3）华泰矿业新增3万吨/年地下开采扩建项目稳步推进。（4）锦泰矿业二期建设项目已完成探转采。（5）瀚丰矿业选厂改扩建、立山尾矿库扩容、矿区整合等项目按计划实施。（6）塞班卡农铜矿区已开始氧化矿开采，计划于2027年第二季度开始开采原生矿，设计产能130万吨/年，天空南铜矿区新建120万吨/年磨机顺利投产，矿石处理能力进一步提升。综合公司改扩建项目的规划以及海外矿山的产能释放预测，至2028年公司矿金产能或达23吨，较25年产量或增长+59%，公司矿金产量仍具有强远期增长弹性。 矿金业务规模及利润流高增，生产成本上行。公司深度受益于黄金价格上涨，矿产金营收规模及盈利水平持续高速增长。2025年公司矿产金营收同比+42.12%至113.39亿元，毛利同比+77.09%至66.35亿元，毛利率同比增加11.55PCT至58.51%。从成本观察，25年及26Q1，公司矿产金成本持续上升。2025年公司矿产金营业成本同比+17.33%至326.26元/克，全维持成本同比+32.52%至372.63元/克。其中，国内金矿AISC同比+23.73%至277.83元/克，塞班AISC同比+20.58%至1596.22美元/盎司，加纳AISC同比+51.25%至1972.98美元/盎司。26Q1，公司矿产金营业成本同比+15.01%至408.4元/克（较25年+25.2%），AISC同比+38.61%至483.87元/克（较25年+29.9%）。其中，国内金矿AISC同比+46.89%至370.73元/克（较25年+33.4%），塞班AISC同比+37.61%至2108.77美元/盎司（较25年+32.1%），加纳AISC同比+44.7%至2509.33美元/盎司（较25年+27.2%）。一方面，金价上涨导致资源税增长，叠加加纳可持续发展税税率上升（25年4月由1%升至3%），提高了公司税务成本。另一方面，改扩建项目的持续进行，入选品位下降，以及25年加纳雨季提前，使得公司25年及26Q1矿金产量下降，固定成本分摊增加，导致单位成本上升。此外，25及26Q1中，华泰矿业技改项目产生的副产矿石未计入国内金矿单位成本，考虑到副产品抵免，国内金矿实际成本或较报告偏低。 紫金入主，公司成长性及抗风险能力有望提升。2026年3月23日，公司控股股东李金阳及其一致行动人浙江瀚丰与紫金矿业全资子公司紫金黄金签订《股份转让协议》，拟以41.36元/股向紫金黄金转让其合计持有的241,925,746股公司A股股票；同日，公司与紫金黄金签署《战略投资协议》，公司拟以30.19港元/股向紫金黄金定向增发310,902,731股公司H股股票。一方面，紫金入主赤峰后，其资金、技术、管理优势或提升公司成长性及抗风险能力，并有望实现公司黄金、铜储量向产量的顺利转化。另一方面，紫金（中亚、南美等）与赤峰（东南亚老挝、西非加纳）的海外资源布局形成高度互补，或有助于双方实现海外资源协同、供应链共享、渠道互通，完善全球黄金资源布局。 公司盈利能力大幅优化，资产负债率显著降低。受益于黄金价格上行，公司盈利能力明显优化：25年销售毛利率同比+8.62PCT至52.46%，26Q1同比+12.85PCT至59.27%；25年销售净利率同比+5.28PCT至27.28%，26Q1同比+9.05PCT至32.51%。金价上行亦强化了公司销售期间成本控制能力，25年销售期间费用率同比减少1.95PCT至5.93%。其中，管理费用率同比减少0.83PCT至4.62%，财务费用率同比减少1.34PCT至0.38%，研发费用率同比增加0.23PCT至0.93%。吉隆矿业、五龙矿业及万象矿业加大研发投入，推动25年公司研发费用同比+84.3%至1.17亿元。从回报能力观察，公司25年ROE同比+3.82PCT至28.90%，股东回报能力提升；ROA同比+5.05PCT至15.22%，运营能力优化。此外，受益于业绩增长以及港股上市的资产规模提升，公司25年资产负债率同比-13.34PCT至33.91%，26Q1同比-9.27PCT至29.36%，有助公司未来资本开支计划顺利实施。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028年实现营业收入分别为164.05亿元、194.89亿元、231.97亿元；归母净利润分别为50.80亿元、63.17亿元和78.73亿元；EPS分别为2.67元、3.32元和4.14元，对应PE分别为15.22x、12.24x和9.82x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

     赤峰黄金(600988) 投资要点： 事件概述： 2026年4月25日，赤峰黄金发布2026年第一季度报告，披露报告期内公司业绩表现，第一季度公司实现营业收入35.54亿元，较上年同期增长47.65%，创造归母净利润9.88亿元，同比增长104.43%。 事件点评： 主力矿山技改及检修对当期黄金产出造成阶段性影响。2026年第一季度，公司核心产品矿产金实现产量2.98吨，同比下滑10.71%；销量2.98吨，同比下滑10.64%。黄金产销量同比下降主要归因于部分主力矿山于一季度集中推进技改工程及大规模检修，从而制约产线出矿能力与矿石处理量。具体来看：吉隆矿业开展提升机“单绳改多绳”项目，五龙矿业推进多条盲竖井改造工程，老挝塞班金铜矿选厂实施年度例行大规模检修、并同步安排一台高温氧化釜计划内停机检修，上述因素共同导致一季度矿山出矿受限或处理能力阶段性下降。 其他矿产品方面，电解铜生产量2545.7吨、销售量2510.64吨，同比增速分别为101.55%、80.67%；铜精粉生产量569.26吨、销售量635.28吨，同比增速-6.21%、0.08%；铅精粉生产量233.84吨、销售量635.28吨，同比增速-67.62%、-41.1%；锌精粉生产量4736.47吨、销售量4801.13吨，同比增速12.15%、39.03%。 矿产金单位成本有所上行。2026年第一季度，公司矿产金营业成本为408.4元/克，同比上涨15.01%；全维持成本为483.87元/克，同比上涨38.61%。分区域看，国内外金矿单位成本均有不同程度抬升：国内金矿营业成本250.35元/克，同比上涨47.73%；全维持成本370.73元/克，同比上涨46.89%。海外矿山方面，老挝塞班金矿营业成本为1785.1美元/盎司，同比上涨16.97%；全维持成本2108.77美元/盎司，同比上涨37.61%。加纳瓦萨金矿营业成本2270.64美元/盎司，同比上涨39.43%；全维持成本2509.33美元/盎司，同比上涨44.70%。 成本上行主要由税费增加与产量阶段性下降共同驱动。第一，税费负担加重。金价上涨带动海外矿山主营业务收入提升，资源税同步增长。其中，加纳可持续发展税率自2025年4月起由1%上调至3%，叠加税基扩大，导致可持续发展税同比显著增加。第二，黄金产量同比下滑致固定成本分摊压力加大，单位成本被动抬升。值得关注的是，矿山技改及设备检修均为公司年度计划内安排。目前，老挝塞班金铜矿检修工作已顺利完成，其余技改项目正按计划推进。我们预计，后续伴随黄金产量逐步恢复，上述因素对成本端的拖累有望趋于缓解。 一季度业绩同比大幅增长，核心驱动因素在于国际金价持续上行。2026年第一季度，国际金价延续强势上涨态势，伦敦现货黄金均价录得4872.89美元/盎司，同比大幅增长70.4%，环比亦实现明显抬升。季内金价于1月末一度突破5500美元/盎司，刷新历史峰值，为黄金行业盈利释放创造了极为有利的价格窗口。受益于金价中枢显著上移，公司一季度矿产金销售单价达1061.32元/克，同比大幅上涨61.19%，价格端弹性充分体现，成为当期业绩同比高增的主要驱动力。 报告期内，公司筹划控制权的变更。2026年3月22日，公司控股股东、实际控制人李金阳女士及其一致行动人浙江瀚丰创业投资合伙企业与紫金黄金有限公司签署了《关于赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司的股份转让协议》，李金阳女士及其一致行动人拟将所持合计2.42亿股无限售流通股全部转让予紫金黄金；同日经公司董事会批准，公司与紫金黄金签署了《战略投资协议》，公司拟向紫金黄金发行3.11亿股H股普通股。以上交易完成后，紫金黄金将成为公司控股股东。 短期来看，贵金属市场预计将维持高位震荡格局。4月7日，美伊双方达成停火并进入谈判，该事件可视为本轮地缘冲突的关键节点，标志着冲突最为激烈、对市场冲击最大的阶段已基本过去。尽管地缘局势后续演变仍存不确定性，但随着4月贵金属市场完成修复性反弹，地缘因素对金价的负面扰动有望边际缓解，市场交易主线或逐步从“事件性冲击”切换至“滞胀交易逻辑”。4月10日公布的美国3月通胀数据显示，油价上涨已如期推升当月CPI。我们判断，高油价对核心通胀的传导效应将逐步显现。因此，短期内高通胀预期将持续扰动美联储年内降息路径，对金价构成短线流动性压制，预计金价将维持高位震荡格局。 中期维度下，金价下方安全边际充足，上行驱动将取决于降息预期的边际变化。美国法律授予总统可不经国会批准发动战争的60天时限即将临近，叠加年中中期选举压力渐增，特朗普政府继续无限度升级冲突烈度的空间受限。从估值与资金行为角度，当前金价经历3月回调后已具备一定性价比优势，市场承接意愿明显增强，叠加全球央行持续购金支撑，金价下方具备较强安全边际。5月美联储主席将迎来更迭，新任主席人选沃什于4月21日在参议院听证会上表示将“致力于确保货币政策的实施始终保持严格的独立性”，一定程度上强化了市场的鹰派预期。但后续若美伊双方取得实质性谈判进展，同时非农数据逐步反映就业市场边际走弱，在经济增速放缓及流动性压力渐显的背景下，不排除部分美联储官员再度释放支持二季度降息的信号。若该预期兑现，将从流动性角度助推金价走出当前区间。 长期视角下，此前支撑金价上行的核心逻辑——美元信用体系与美债定价机制的边际弱化、全球央行持续购金——尚未出现实质性逆转。与此同时，地缘冲突长期化所蕴含的风险溢价，叠加潜在的滞胀经济格局，通常构成贵金属价格长期走强的最优宏观组合。据此，我们维持对金价长期走势的乐观判断。 盈利预测：基于公司一季度业绩表现及2026年业务指引，结合我们对于国际金价走势的判断，我们预计公司2026-2028年分别实现营业收入171.3亿元、195.42亿元、221.87亿元；可创造归母净利润58.44亿元、70.22亿元、83.62亿元，对应EPS分别为3.08元/股、3.70元/股、4.40元/股，以2026年4月24日收盘价计算，对应PE分别为13.21倍、11倍、9.25倍，综合考虑公司经营表现及中长期金价走势，维持对于公司的“增持”评级。 风险提示：美联储货币政策超预期转向、美伊冲突超预期演变、国际油价长期维持高位、全球性关税争端再度升级、公司矿产金产量大幅不及预期、重点工程项目推进不及预期。

     赤峰黄金(600988) 事件：2026年3月21日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入126.4亿元，同比+40.0%；归母净利润30.8亿元，同比+74.7%；扣非净利润30.6亿元，同比+79.9%。其中，2025年Q4公司实现收入39.9亿元，同比+42.5%，环比+18.5%；归母净利润10.2亿元，同比+55.4%，环比+7.7%；扣非净利润10.3亿元，同比+55.9%，环比+12.9%。2025年公司ROE为23.0%，同比+0.7pct；毛利率为52.5%，同比+8.6pct；净利率为27.3%，同比+5.3pct；至报告期末资产负债率为33.9%，同比-13.3pct。 产量小幅下滑，瓦萨金矿单位成本上升较大。（1）量：2025年公司矿产金产量14.5吨，同比-4.3%，同比减少0.6吨，产量小幅下滑；其中，2025Q4矿产金产量3.8吨，同比-13.7%，环比-3.7%。产量下滑主要系矿石入选品位下降，以及雨季提前到来影响加纳瓦萨金矿生产节奏所致。公司2026年产销量目标为：黄金14.7吨、电解铜1.1万吨。（2）价：2025年公司矿产金销售均价为784.8元/克，同比上升49.7%。（3）成本：2025年公司矿产金单位销售成本为326.3元/克，同比+17.3%，全维持成本为372.6元/克，同比+32.5%；其中国内金矿单位销售成本为180.5元/克，同比+14.9%，全维持成本为277.8元/克，同比+23.7%；老挝塞班金铜矿单位销售成本为1472.3美元/盎司，同比-1.7%，全维持成本为1596.2美元/盎司，同比+20.6%；加纳瓦萨金矿单位销售成本为1860.2美元/盎司，同比+42.7%，全维持成本为1973.0美元/盎司，同比+51.3%。加纳瓦萨金矿单位成本上升较大，主要由于：可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3%、增加采矿作业单元推高运营成本、矿石入选品位降低、雨季提前到来影响产量等因素。 项目有序推进，SND项目新增资源量显著。卡农铜矿区剥离于2025年年中启动，已开始氧化矿开采，计划2027Q2开始开采原生矿，设计产能130万吨/年；加纳瓦萨布朗神父项目前期工作持续推进。报告期内，老挝塞班团队完成SND项目第一阶段大规模斑岩型金铜矿体发现，首次披露资源量数据，该项目拥有金资源量70.7吨、铜资源量33.2万吨。 实控人拟变更为紫金矿业。2026年3月29日，公司发布公告，控股股东李金阳及其一致行动人浙江瀚丰与紫金矿业全资子公司紫金黄金签订《股份转让协议》，拟以41.36元/股向紫金黄金转让其合计持有的2.42亿股公司A股股票，同时以30.19港元/股向紫金黄金定向增发3.11亿股公司H股股票。交易完成后，紫金黄金合计持有公司增发后总股本的25.85%，成为公司控股股东，期待紫金矿业管理赋能，加速矿山开发、提升运营效率。 投资建议：我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为52.2/64.6/79.4亿元（2026-2027年前值31.9/34.6亿元），维持“买入”评级。 风险提示：价格大幅波动风险，成本端超预期上升，产量不及预期

     赤峰黄金(600988) 核心观点 公司发布2025年年报：全年实现营收126.39亿元，同比+40.03%；实现归母净利润30.82亿元，同比+74.70%。公司25Q4实现营收39.94亿元，同比+42.50%；实现归母净利润10.24亿元，同比+55.40%。 产销量数据方面：2025年黄金产量14.51吨，同比-4.27%，销量14.45吨，同比-5.06%；电解铜产量约6755吨，同比+9.07%，销量约6870吨，同比+9.51%。公司2026年产销量目标是黄金14.7吨，电解铜1.1万吨。 售价和成本方面：2025年黄金售价为784.78元/克，相较于全年沪金均值为800.46元/克，折扣率仅1.96%，考虑到金星瓦萨有金属流业务，黄金售价兑现度高。成本方面，黄金单位营业成本为326.26元/克，同比+17.33%，单位全维持成本为372.63元/克，同比+32.52%，矿产金单位成本上升幅度较大，主要原因是金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大。 公司持续推进矿山重点开发建设项目：1）五龙矿业全系列(2000吨/日+1000吨/日)生产线已实现正式投产。2）吉隆矿业新建6万吨/年(包括阳坡西在内的一、二采区)地下开采项目于2025年7月取得采矿许可证，目前正在进行地下开采扩建项目的初步设计和安全设施设计，新建6万吨/年地下开采项目(五、六矿段)获核准批复。3）华泰矿业一采区新增3万吨/年产能建设项目正在准备申报材料，申请自治区发改委的立项核准；五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目基建工程进展顺利。4）锦泰矿业二期项目已于2025年3月31日取得采矿许可证，完成探矿权转采矿权法定程序；二期60万吨/年采选工程建设项目已获得发改委核准。5）万象矿业卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设，计划2027年第二季度开始开采原生矿，设计产能130万吨/年。6）金星瓦萨通过重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供应量，进一步夯实产量基础。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨。投资建议：维持“优于大市”评级。

     赤峰黄金(600988) 投资要点： 相关事件： 2026年3月21日，赤峰黄金发布公告披露2025年业绩，2025年全年，公司实现营收126.39亿元，同比增长40.03%；创造归母净利润30.82亿元，同比增长74.70%； 2026年3月23日，赤峰黄金发布公告，公司控股股东、实际控制人及其一致行动人与紫金矿业全资子公司紫金黄金签署了股份转让协议，拟通过协议转让方式向紫金黄金转让其持有的公司股权；同日，公司与紫金黄金签署《战略投资协议》，紫金黄金拟以30.19港元/股价格认购赤峰黄金定向增发的3.11亿股H股股份，认购金额共计93.86亿港元。 事件点评： 矿产金产量小幅下滑。2025年，公司实现矿产金产量14.51吨，同比下滑4.27%；实现销量14.45吨，同比减少5.06%。从生产节奏看，全年呈现“前低后高”态势：上半年受核心矿山新增作业单元及境外矿山雨季提前等因素影响，生产进度明显滞后；下半年随着重点项目陆续落地、作业条件改善，矿产金产量实现较快回升，全年产销规模基本恢复至2024年同期水平。根据公司年报披露的产量指引，2026年公司黄金产销目标为14.7吨，整体规模与2025年基本持平。 金价强势上行成为公司业绩亮眼的核心驱动力。在避险需求与资产配置多元化共同推动下，全球贵金属市场投资情绪持续升温。截至2025年末，伦敦现货黄金较年初上涨62.79%，上海金交所黄金现货价格较年初上涨56.74%，国际金价屡创新高。公司长期贯彻“以金为主”的发展战略，金价高位运行在业绩端形成显著营收增量，同时为公司稳健经营注入更强的确定性与成长空间。 矿产金单位成本有所上行。矿产金单位营业成本为326.26元/克，同比上涨17.33%；全维持成本为372.63元/克，同比上涨32.52%，主要受国内金矿及加纳瓦萨金矿成本上行影响。其中，国内金矿本期单位营业成本为180.48元/克，同比上涨14.89%，全维持成本277.83元/克，同比上涨23.73%，主要系华泰矿业技改过程中复产矿石的成本核算方式所致。加纳瓦萨金矿单位营业成本为1,860.17美元/盎司，同比上涨42.66%，全维持成本1972.98美元/盎司，同比上涨51.25%，涨幅较大，主要原因包括：一是加纳可持续发展税率自2025年4月起由1%上调至3%，叠加金价上涨带来的收入规模扩大，资源税及可持续发展税同比明显增加；二是2025年瓦萨矿区新增采矿作业单元，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应上升；三是受矿石入选品位下降及雨季提前等因素影响，瓦萨矿区矿产金产销量同比有所下滑。 探矿增储成果显著，黄金资源量实现较大幅度增长。截至2025年末，公司探明、控制、推断黄金金属量合计512吨，同比增长31%，增量主要来自吉隆矿业及两座境外矿山。其中，吉隆矿业2025年4号、5号、6号、7号采区新增83个钻孔、取样899个，资源量较2024年增加22%；老挝万象矿业年内新增5个项目，并更新已有项目资源模型，资源量增加19%；加纳瓦萨金矿通过降低边界品位及在WUG深部开展积极钻探，资源量增加41%。此外，万象矿业首次发布SND金铜矿项目资源量数据，对外披露黄金金属量70.7吨。黄金资源量的持续增厚夯实了公司产量增长的基础，为长期业绩兑现提供了有力支撑，进一步增强了公司的核心竞争力。 重点工程项目稳步推进。公司境内外重点及技改项目按照计划稳步实施：1.五龙矿业：新建尾矿库项目于2025年10月启动，预计2026年第四季度完工；三分矿盲竖井技改及延伸、副井明竖井技改等项目已于2025年相继启动，预计2026年内陆续投运；耗金沟里滚子探转采及里滚子矿权整合工作有序推进，为矿区后续发展奠定资源接续基础； 2.吉隆矿业：新建6万吨/年地下开采项目于2025年7月取得采矿许可证，目前正在进行地下开采扩建项目的初步设计，提升了矿区资源保障能力； 3.华泰矿业：新增3万吨/年地下开采扩建项目目前正在申请自治区发改委核准； 4.锦泰矿业：二期项目于2025年3月取得采矿证，完成了探转采法定程序；二期60万吨/年采选工程已获得发改委核准 5.老挝塞班：卡农铜矿区露天采矿工程已经正式启动建设，目前已开始进行氧化矿的开采工作，计划于2027年二季度开始开采原生矿，设计产能130万吨/年，塞班金铜矿是老挝境内最大的有色金属矿山，铜矿项目的推进将成为公司未来重要的利润增长点之一； 6.加纳瓦萨：Benso区域新增4个采坑，同时在进行的F-Shoot区域开拓工程已进入尾声，矿石储量和开发潜力可观；FB及ADK矿区资源勘查后适时启动露天转地下扩产项目，进一步夯实产量基础。 根据2026年3月22日公司发布公告内容，公司控制权发生变更，交易完成后，控股股东由李金阳女士变更为紫金黄金，实际控制人变更为上杭县财政局。这次控制权的变更，对于赤峰黄金而言是一次意义深远的转折，总结来看，将为公司带来下述新的发展机遇： 1.资金实力增强，财务结构优化。公司通过定增募集资金93.86亿港元，扣除发行费用后将用于海外项目建设、优质矿业项目收购及一般公司用途，有效提升了现金储备与财务灵活性。同时，依托国内最大矿业集团的股东背景，公司未来融资渠道有望进一步拓宽，融资成本具备下降空间，为后续业务拓展及矿山开发提供充足资金保障； 2.运营管理协同，技术经验赋能。紫金矿业作为行业龙头，在成本管控与项目开发方面具备领先优势，尤其在海外矿山运营领域积累了丰富经验。公司现有两座海外矿山为远期业绩增长的核心来源，当前均面临一定成本控制压力。紫金矿业进入后，有望依托其在供应链管理、设备采购、工程建设等方面的规模优势与成熟经验，助力公司实现降本增效，提升现有矿山的运营效率； 3.深度的战略协同与资源整合。此次收购进一步强化了紫金矿业在国内黄金资源领域的布局。对赤峰黄金而言，其角色将由独立发展的民营矿企，转变为行业龙头全球化布局中的重要一环，有望更深入地融入紫金矿业庞大的全球供应链与销售网络，获取更为稳定的下游渠道支持。同时，紫金矿业在海外并购与项目执行方面的综合实力，也为赤峰黄金未来资源拓展提供了新的空间。 短线金价面临一定回调压力。2026年3月美伊冲突爆发后，黄金走势呈现出与历史规律显著背离的特征：尽管军事冲突持续升级，金价并未出现经典的避险脉冲式上涨，而是在短暂冲高后逐级回落。我们认为，这一反常现象的背后是多重因素共振的结果： 1.地缘风险的边际定价能力已然弱化。年初以来，委内瑞拉、格陵兰岛及中东局势接连发酵，推动金价在2025年高位基础上连续突破历史新高，市场对地缘风险的计价已相对充分，冲突落地反而触发部分投机资金的获利了结； 2.本轮冲突对美元体系的冲击呈现非对称性。与以往地缘事件削弱美元信用不同，此次冲突在一定程度上强化了美元避险属性，3月美元指数与美债收益率的同步上行，对贵金属形成了实际利率层面的直接压制； 3.市场交易主线已从避险逻辑切换至流动性预期框架。能源价格上行强化通胀预期，但市场开始定价美联储降息节点推迟的风险，黄金作为无息资产面临的持有成本上升，抑制了避险买盘的单边持续性； 4.风险偏好系统性下移引发外围权益资产共振下跌，前期情绪高热的贵金属遭遇短线流动性挤兑。 长期金价看涨逻辑未改。展望后市，我们认为短期金价将进入震荡整理阶段，以消化前期涨幅并对冲多空分歧。若美伊冲突走向长期化并推动油价持续冲高，美国通胀预期将进一步升温，强化美联储维持高利率的预期，金银或将持续承压。中期维度上，5月将是关键观察窗口：届时美联储主席面临更迭，鲍威尔任期末端大概率维持利率不变，而沃什上任后货币政策路径，特别是其反复强调的缩表节奏，将成为市场博弈焦点；进入10月，特朗普将面临中期选举压力，年中前后白宫稳增长诉求或将升温。长线来看，我们坚持金价长期看涨的核心逻辑：美元信用瓦解的宏大叙事并未逆转，全球央行购金进程持续深化；伴随美国通胀与就业数据演变，后续经济向滞胀格局切换的风险正在积聚，而在滞胀环境下，黄金依然是最为受益的核心配置资产。 盈利预测：基于公司2025年业绩表现及2026年业务指引，结合对国际金价走势的判断，我们预计公司2026-2028年分别实现营业收入176.72亿元、195.42亿元、221.87亿元；实现归母净利润60.48亿元、70.22亿元、83.62亿元；对应EPS分别为3.18元、3.70元、4.40元。以2026年3月23日收盘价计算，对应PE分别为11.54倍、9.94倍、8.35倍。综合考虑公司经营表现及中长期金价趋势，维持“增持”评级。 风险提示：美联储货币政策超预期转向、美伊冲突发展超预期、国际油价长期维持高位、关税争端再度升级、公司矿产金产量不及预期、重点工程项目建设进度不及预期等。

     赤峰黄金(600988) 核心观点 公司是一家快速成长的国际化黄金生产商，主要在全球范围内从事黄金的采、选和销售业务：公司在全球范围内运营6座黄金矿山和1座多金属矿山，矿山版图主要位于中国、东南亚与西非等地区。其中、公司旗下吉隆矿业、五龙矿业、华泰矿业和锦泰矿业是国内的黄金矿山，专注于黄金采选业务；瀚丰矿业是国内的多金属矿山，聚焦锌、铅、铜、铝等多金属的采选；位于老挝的控股子公司万象矿业以金、铜矿的开采和冶炼为核心；位于加纳的控股子公司金星瓦萨主营黄金采选；位于老挝的勐康稀土矿专注于稀土资源的开发。此外，公司控股子公司广源科技属于资源综合回收利用行业，专注于废弃电器电子产品处理业务。根据公司2024年年报披露，公司自有矿山共计拥有黄金资源量390.1吨、铜资源量10.3万吨、铅资源量2.5万吨、锌资源量55.4万吨、铝资源量7.9万吨、稀土资源量6.4万吨REO。 金价上涨驱动公司业绩大幅增长：随着公司收购海外矿山矿产金产量的逐步释放，以及2022年后黄金价格进入新一轮牛市的影响，公司营业收入与归母净利润都出现了明显的增长。公司营业收入从2020年的45.58亿元增长至2024年的90.26亿元，年均复合增速达到18.63%；公司归母净利润从2020年的7.84亿元增长至2024年的17.64亿元，年均复合增速达到22.47%。2025年前三季度，公司营业收入86.44亿元，同比增长38.91%；归母净利润20.58亿元，同比增长86.21%。虽然因公司主力金矿万象矿业与金星瓦萨为保障后续矿产，新增采矿作业单元，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加，以及入选矿石品位的降低与资源地税率的提升，造成2025年前三季度公司矿产金产销量的的同比下滑，且矿产金单位营业成本同比上升16.08%至326.86元/克。但2025年金价大幅上涨使公司2025年前三季度矿产金产品销售单价同比上涨44.13%至729.58元/克，仍使公司业绩大幅增长。 流动性盛宴与“去美元”实质化，黄金牛市有望延续：2025年多重利好齐聚，驱动金价加速上涨，持续创下新高。2026年美联储大概率将继续降息，以及每月购买400亿美元国债变相开启“QE”，美元流动性边际宽松将带动全球黄金ETF基金持续购金，推升金价。此外，美国2024年通过“大而美”法案，以及特朗普政府任命的新任美联储主席将于2026年5月上任，美国债务的加速增长与美联储“独立性”或将动摇使美国信用问题加剧，全球“去美元”开始实质化启动，全球央行与全球私人投资机构或将增加黄金购买量以提升资产组合中黄金的配置比例，将成为黄金中期上涨逻辑。 投资建议：公司聚焦黄金资源采选业务，金价上涨将直接利好公司业绩。且公司海外矿山生产正常产量恢复后，公司业绩弹性有望更好的释放。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润35.70/60.50/60.86亿元，当前股价对应2025-2027年PE各为16.90/9.97/9.91x。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）美联储降息不及预期的风险；2）金价大幅下跌的风险；3）公司矿产金产销量低于预期的风险；4）美元强于预期的风险。

     赤峰黄金(600988) 投资要点： 事件：公司发布2025年第三季度报告，公司第三季度实现营业收入33.72亿元，同比增长66.39%；实现归母净利润9.51亿元，同比增长140.98%。 点评： 前三季度金价持续上涨，助推公司业绩大增。2025年第三季度公司实现营业收入33.72亿元，同比增长66.39%，环比增长17.7%；实现归母净利润9.51亿元，同比增长140.98%，环比增长52.65%。2025年前三季度公司实现营业收入86.44亿元，同比增长38.91%；实现归母净利润20.58亿元，同比增长86.21%。2025年以来，公司强化生产组织与运营管理，矿产金产 量整体保持平稳，充分受益于黄金价格较大幅度上涨，推动公司业绩大幅增长。 矿产金销售单价增长，公司盈利能力持续增强。2025年1-9月，公司矿产金销售单价为729.58元/克，同比增长44.13%；矿产金产量为10.7吨，同比微降0.41%，销售量为10.67吨，同比小幅降低2.56%。2025年以来，在美元信用下降、美联储降息预期抬升及全球央行维持净购金等因素推动下，国际金价震荡上扬，使得公司矿产金售价提升，盈利能力持续增强。2025年第三季度，公司销售毛利率为52.69%，环比增长3.17个百分点，销售净利率为30.51%，环比增长5.48个百分点。 国内金矿成本控制显著，加纳瓦萨金矿成本提升。2025年前三季度，公司矿产金营业成本为326.86元/克，同比增长16.09%。其中，国内金矿营业成本为169.16元/克，同比下降1.17%；老挝塞班金铜矿营业成本为1494.50美元/盎司，同比增长0.78%；加纳瓦萨金矿营业成本为1840.27美元/盎司，同比增长43.92%。加纳瓦萨金矿单位成本同比上升幅度较大主要因：1、2025年前三季度金价上涨带来主营业务收入的增加，且可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3%，计税基础的增加及税率的上升综合导 致资源税及可持续发展税同比增加；2、2025年前三季度加纳瓦萨金矿新增采矿作业单元，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加；3、矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，加纳瓦萨金矿的产销量同比下降。 投资建议：公司专注黄金矿业主业，随着重点开发的矿山项目持续推进，公司未来业绩增长值得期待。预计公司2025—2026年的每股收益分别为1.72元和2.13元，对应11月3日收盘价的PE分别为17.37倍和14.04倍，维持对公司的买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险；环保及安全生产风险；原材料价格波动风险；行业竞争风险；下游需求不及预期的风险；短期金价波动风险；外贸出口风险。

     赤峰黄金(600988) l25Q3实现归母净利润9.51亿元，创历史新高 2025年Q1-Q3，公司实现营收86.44亿元，同比提升38.91%，归母净利润20.58亿元，同比增加86.21%；单季度看，25Q3公司实现营收33.72亿元，同比提升66.39%，归母净利润9.51亿元，同比增长140.98%，扣非归母净利润9.14亿元，同比增长129.01%，单季度利润创造历史最好成绩。 l产销量环比提升助力业绩释放 2025年Q1-Q3，公司矿产金产量为10.71吨，同比下降0.41%，销量约10.67吨，同比下降2.56%，产销基本平衡。 2025Q3单季度来看，公司矿产金产量3.95吨，环比上升15.68%，销量约3.90吨，环比上升13.70%。产销量环比提升带动公司业绩迅速释放。 l成本：瓦萨金矿成本提升，其他矿山成本控制优异 2025年Q1-Q3，公司黄金销售成本约327元/克，同比增长16%，其中国内成本约169元/克，同比下降1.17%，塞班金铜矿成本1494.5美元/盎司，同比增长0.78%，金星瓦萨1840.27美元/盎司，同比增长43.92%。 金星瓦萨成本上行主要：1、金价上行导致可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3%，计税基础的增加及税率的上升综合导致资源税及可持续发展税同比增加；2、2025年前三季度加纳瓦萨金矿新增采矿作业单元，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加；3、矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，加纳瓦萨金矿的产销量同比下降。 l矿山项目建设持续推进，万象矿业助力利润增长 吉隆矿业：新增6万吨/年地下开采项目完成初步设计与安全设施设计修订稿报审；新建6万吨/年地下开采项目获核准批复。 五龙矿业：五龙选厂全系列（2,000吨/日+1,000吨/日）生产线已实现正式投产。 华泰矿业：一采区新增3万吨/年产能建设项目正在准备申报材料；五采区计划于2025年下半年启动勘查工程。 万象矿业：首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，含金当量金属量106.9吨；卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设，该项目将成为公司重要的利润增长点之一。 l盈利预测 我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为34.28/55.34/59.64亿元，YOY为94.28%/61.46%/7.75%，对应PE为16.52/10.23/9.49，维持“买入”评级。 l风险提示 公司项目进度不及预期，公司生产成本超预期上行，黄金价格大幅下跌等。

     赤峰黄金(600988) 投资要点： 2025年10月25日，赤峰黄金发布公告披露三季度业绩，前三季度，公司实现营收86.44亿元，同比增长38.91%，创造归母净利润20.58亿元，同比增长79.26%；单季度实现营收33.72亿元，同比增长66.39%，创造归母净利润14.32亿元，同比增长115.45%。 单季度矿产金产量大幅增长。三季度公司矿产金生产量3.95吨，较二季度环比增长15.68%，销售量3.9吨，环比增长13.7%。得益于三季度矿产金产量显著提升，公司整体产销规模基本追平2024年同期水平，前三季度，公司矿产金生产量10.71吨，同比增速-0.41%，销售量10.67吨，同比增速-2.56%。从前三季度公司的生产节奏来看，矿产金季度产量规模呈现逐步上行的趋势，预期四季度公司将继续加大生产力度，全力完成年度产量16吨的目标指引。 量价齐升带动三季度业绩表现亮眼。得益于三季度国际金价的持续上行，公司前三季度矿产金销售单价提升至729.58元/克，较上年同期增长44.13%，量价齐升带动三季度业绩表现亮眼，公司单季度营收33.72亿元，同比增长66.39%，创造归母净利润9.51亿元，同比增长140.98%。 矿产金业务成本水平有所抬升。前三季度，公司矿产金业务营业成本326.86元/克，相较2024年同期水平上涨16.09%，全维持成本356.37元/克，同比上涨24.81%。公司所属在产五座主力金矿中，加纳瓦萨金矿是整体成本上行的主因。该矿山前三季度营业成本1840.27美元/盎司，相较上年同期增长43.92%，全维持成本1827.38美元/盎司，同比增长47.28%。其中该矿山成本上行的主因有三：第一，矿区可持续发展税率自今年4月起由1%提升至3%；第二，矿区为新增采矿作业单元而增加资本投入；第三，矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，加纳瓦萨金矿的产销量同比有所下降。 重点项目进程稳步推进，远期资源增量可期。五龙矿业完成了选厂压滤车间的改造，目前处理能力已经稳定提升至3000吨/天，同时8月公司通过探转采的方式将原耗金沟-里滚子探矿权部分区域转为采矿权，矿区面积3.4957平方公里，生产规模6万吨/年，剩余区域仍保留探矿权，原里滚子金矿探矿权面积则由0.6112平方公里扩大至1.0705平方公里；吉隆矿业完成27号箕斗井提升改造已完成，其余盲井及兴隆矿一期工程、选矿工艺优化，冶炼室改造等项目已按计划陆续启动；华泰矿业一采区复工项目完成可研报告，五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目基建工程有序开展；锦泰矿业一期工程顺利推进，预计年底完成回采，二期工程已完成项目勘查和探转采工作，待前期手续完成后进入开发建设阶段；金星瓦萨矿区加速推进地采主采区F-Shoot新区开拓，同时在矿区中段Benso区新增4个露天采坑；万象矿业卡农铜矿露天采矿项目顺利开工，8月完成了对矿区所属SRK金铜矿首次矿产资源估算，根据估算结果，矿床约有控制级别资源量9370万吨，黄金平均品位0.57克/吨、铜品位0.27%，推断级别资源量3780万吨，黄金平均品位0.46克/吨，铜品位0.22%，勘查报告显示，SND矿石为斑岩型金铜矿，适合浮选，预期黄金整体选矿回收率可达88%，铜整体选矿回收率可达88.5%。 短期内金价面临一定回调压力。我们曾在《中美贸易摩擦升级，黄金能否再现年中牛市行情？》一文中提示，短期金价在中美贸易摩擦再起所引发的避险情绪的推动下，金价创下历史新高，但难以复刻年中的牛市行情，预期待市场对于关税摩擦影响进行充分消化后，金价或将呈现高位震荡行情。当前时点，我们依旧维持10月中对于金价的判断。短期内，金价面临的下行压力主要有三：第一，中美贸易摩擦趋缓，特朗普政府对华表态软化，并频繁释出积极信号；第二，俄乌冲突缓和预期升温；第三，美国政府停摆进入尾声阶段。上述因素共同作用下，市场避险情绪阶段性退潮，作为避险资产的代表，同时叠加前期黄金市场看多情绪过于高涨，黄金价格短线面临一定高位止盈压力。 中长期看涨逻辑未改，四季度金价预期高位震荡。中期视角来看，10月末美联储再次启动降息操作几成定局，12月再次降息25个基点的可能性较高，基准利率水平的走低将降低持有黄金的机会成本，带动金价上行。长期视角来看，美国政府持续推行的逆全球化进程动摇美元作为全球货币的根基，膨胀的美国财政赤字规模引发市场对美债安全性的普遍担忧，黄金目前依旧是对冲债务可持续性和美元趋势性走弱首选资产，新兴市场央行2025年依旧持续性买入黄金，金价长线看涨逻辑未变，我们预计黄金价格四季度将呈现高位震荡行情。 综合考虑三季度金价大幅上行以及公司前三季度业绩表现，同时结合我们对四季度金价走势的判断，我们对公司的盈利预测进行了调整。2025年-2027年预期公司的营业收入规模为132.20亿元、153.20亿元、171.02亿元，归母净利润为32.47亿元、40.81亿元、49.12亿元，对应EPS为1.71、2.15、2.59，对应2025年10月27日收盘价PE为17.4倍、13.84倍、11.49倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：美联储货币政策超预期转向、俄乌冲突超预期缓和、中美贸易摩擦力度超预期、美国经济表现超预期、公司矿产金产销不及预期、重点工程建设不及预期等。

     赤峰黄金(600988) 事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收86.44亿元，同比增长38.91%，实现归母净利润20.58亿元，同比增长86.21%，扣非归母净利润20.26亿元，同比增长95.14%；单季度看，25Q3公司实现营收33.72亿元，同比增长66.39%，环比增长17.71%，归母净利润9.51亿元，同比增长140.98%，环比增长52.54%，扣非归母净利润9.14亿元，同比增长129.01%，环比增长46.56%。业绩略高于预期。 点评：量价齐升，三季度金产量同环比上行显著是业绩超预期核心原因。量： 2025前三季度公司实现矿产金产量10.7吨，同比下降0.4%，销量约10.7吨，同比下降2.6%；Q3单季度矿产金产量约4.0吨，同比上升23.6%、环比上升15.7%，销量约3.9吨，同比上升16.3%、环比上升13.7%。生产目标：公司全年矿产金产量目标修正为16吨。价：公司前三季度黄金售价约730元/克，同比增长44%；Q3单季度售价约781元/克，同比上涨47%，环比上涨5.5%。成本：2025年前三季度公司黄金销售成本约327元/克，同比增长44%，其中国内成本约169元/克，万象塞班约1494.5美元/盎司，同比增长0.78%，金星瓦萨约1840美元/盎司，同比增长43.92%；Q3单季度金板块整体销售成本约340元/克，同比增长25%，环比增长20%。金星瓦萨成本上行主要系金价上涨资源税计税基数抬升、可持续发展税率从1%上涨至3%、以及新增采矿作业单元，为保证全年出矿量增加前期投入影响；利润：公司前三季度金板块毛利率55%，同比增长11pct；Q3单季度毛利率56%，同比增长8pct，环比下降5pct。 重点项目推进，驱动产能提升。公司2025年五龙矿业完成选厂改造，处理能力提升至3000吨/天；吉隆矿业27号箕斗井提升改造完成，其余项目已按计划陆续启动；华泰矿业一采区（三采分区）复工项目完成可研，采矿权延续工作按计划推进，五采区扩建项目有序开展；锦泰矿业一期工程顺利推进，预计年底完成回采，二期工程已完成项目勘查和探转采工作；瀚丰矿业东风钼矿现有选厂改扩建项目已启动设计；金星瓦萨加速推进地采主采区新区开拓，同时在矿区中段Benso区新增4个露天采坑，充填系统恢复顺利。 老挝大体量增储，资源前景可观。万象在矿区内新发现矿体第一阶段新发现金金属资源量70.7吨，平均品位0.5g/t。从矿床类别看，公司老挝原在产矿体为卡林型金矿，此次新发现矿体为斑岩型金铜矿，体量较大且选矿容易，回收率更高，未来计划对该矿体实行进一步勘探工作。 投资建议：考虑当前贵金属价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为34.57、44.96、51.42亿元，对应10月27日收盘价PE分别为16/13/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

     赤峰黄金(600988) 事件：公司发布2025年三季度报告。报告期内，公司实现营业收入86.44亿元，同比增长38.91%；实现归母净利润20.58亿元，同比增长86.21%；基本每股收益+70.15%至1.14元/股。从单季度业绩表现观察，公司第三季度单季度实现营业收入33.72亿元（同比+66.39%），实现归母净利润9.51亿元（同比+140.98%），业绩规模与盈利能力在25H1的高水平基础上加速提升。公司矿金产量弹性持续释放，多金属产量稳定提升，叠加黄金价格的中枢上行，公司业绩弹性加速释放。 第三季度矿产金产量明显提升，公司黄金产量弹性或持续释放。受25H1雨季提前叠加瓦萨矿石入选品位降低影响，公司前三季度矿产金合计产量为10705.28千克（同比-0.41%），合计销量为10669.23千克（同比-2.56%），产销率为99.7%。从单季度产量观察，公司第三季度矿产金产量为3951千克，同比提升+23.55%。由于公司五龙矿业3000吨/日生产线逐渐稳定达产，瓦萨金矿新增采矿作业单元，雨季矿石选矿调配方案优化，以及矿山排水能力加强，公司第三季度矿产金产量明显提升，黄金产量弹性或进一步释放。根据公司扩产规划，我们预计2025—2027年公司矿产金权益产量或分别达到17.01吨、19.52吨及20.89吨，2024—2027年期间CAGR或为11.3%。从多金属产出观察，公司前三季度电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品产量分别为4836吨/1810吨/2704吨/18576吨/511吨/623吨，同比分别变化+20.16%/+52.80%/+2.95%/+82.5%/+4.16%/不适用，翰丰矿业立山矿区下部采区建设完成推动公司多金属产量增长。 黄金生产成本上升，海内外成本变动分化。从销售单价观察，公司矿产金销售单价同比增长+44.13%，结合成本变化分析，公司黄金毛利率受产品价格上行影响明显提升。公司整体销售毛利率由24Q3的41.96%升至25Q3的49.89%。从成本观察，至25Q3，公司年内矿产金全维持成本为356.37元/克，同比增加+24.81%，较25H1环比增加+0.27%。其中，国内金矿全维持成本为256.88元/克，同比增加+11.44%，环比减少-5.36%，生产成本较25H1有所改善。塞班金矿全维持成本为1583.2美元/盎司，同比增加+12.42%，环比增加+3.63%；瓦萨金矿全维持成本为1827.38美元/盎司，同比增加+47.28%，环比增加+2.20%。金星瓦萨成本变化较大，主要受以下三方面影响：1）可持续发展税率自25年4月起由1%增至3%，叠加金价上涨带动主营业务收入增加，公司资源税及可持续发展税同比增加；2）生产性钻探、掘进及采矿等前期投入运营成本增加；3）矿石入选品位降低，雨季提前导致产销量同比下降。 公司盈利能力优化，资产负债率显著降低。受益于黄金价格上行，公司盈利能力明显优化，销售毛利率由24Q3的41.96%升至25Q3的49.89%（+7.93PCT），同期销售净利率由20.15%升至26.73%（+6.58PCT）。同时，公司成本控制能力增强，同期销售费用率由0.01%降至0.00%，管理费用率由5.17%降至4.66%，财务费用率由2.01%降至0.56%，研发费用率由0.77%降至0.76%。同期公司ROE由16.66%升至20.14%，股东回报能力提升；公司ROA由6.50%升至10.55%，运营能力优化。此外，受益于业绩增长以及港股上市的资产规模提升，同期公司资产负债率由50.74%降至33.85%，有助公司未来资本开支计划顺利实施。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025—2027年实现营业收入分别为133.19亿元、156.31亿元、176.54亿元；归母净利润分别为32.44亿元、39.69亿元和47.01亿元；EPS分别为1.95元、2.39元和2.83元，对应PE分别为14.81x、12.11x和10.22x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

     赤峰黄金(600988) 核心观点 公司发布三季报：前三季度实现营收86.44亿元，同比+38.91%；实现归母净利润20.58亿元，同比+86.21%。公司25Q3实现营收33.72亿元，同比+66.39%，环比+17.71%；实现归母净利润9.51亿元，同比+140.98%，环比+52.54%。公司三季度黄金量价齐增使得利润环比明显提升。 产销量数据方面：前三季度实现黄金产量10.71吨，同比-0.41%，实现黄金销量10.67吨，同比-2.56%；其中，25Q1/Q2/Q3分别实现产量3.34/3.41/3.96吨，Q3环比+16.13%，25Q1/Q2/Q3分别实现销量3.33/3.43/3.91吨，Q3环比+13.99%。公司前三季度完成全年产量指引66.94%，意味着四季度将加大生产力度，争取追回全年产量目标。 售价和成本方面：前三季度，黄金售价为729.58元/克，相较于沪金均值为750.35元/克，折扣率仅2.77%。成本方面，前三季度，公司黄金单位营业成本326.86元/克，同比+16.09%，单位全维持成本356.37元/克，同比+24.81%；矿产金单位成本上升幅度较大，主要原因是金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大。 公司持续推进矿山重点开发建设项目：1）五龙矿业全系列(2000吨/日+1000吨/日)生产线已实现正式投产。2）吉隆矿业新增6万吨/年地下开采项目(一、二采区)完成初步设计与安全设施设计修订稿报审，新建6万吨/年地下开采项目(五、六矿段)获核准批复。3）华泰矿业一采区新增3万吨/年产能建设项目正在准备申报材料；五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于2024年11月开工建设。4）锦泰矿业二期项目完成探矿权转采矿权法定程序；二期78万吨/年建设项目正在准备申报材料。5）万象矿业卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设。6）金星瓦萨通过重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供应量，进一步夯实产量基础。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨。投资建议：维持“优于大市”评级。 预计公司2025-2027年营收分别为136.51/173.97/201.46(原预测128.85/147.36/170.67)亿元，同比增速分别为51.2%/27.4%/15.8%；归母净利润分别为33.40/47.37/55.25(原预测30.94/36.02/42.14)亿元，同比增速分别为89.3%/41.8%/16.6%；摊薄EPS分别为1.76/2.49/2.91，当前股价对应PE为16.4/11.6/9.9X。考虑到公司黄金产量有望持续增长，生产成本存在下降空间，对金价享有较高的利润弹性，维持“优于大市”评级。

     赤峰黄金(600988) 投资要点： 事件：公司发布2025年中报，2025年上半年，公司实现营业收入52.72亿元，同比增长25.64%；实现归母净利润11.07亿元，同比增长55.79%；实现扣非归母净利润11.12亿元，同比增长73.98%。 点评： 黄金销售价格上行，助推公司业绩增长。单季度来看，2025Q2，公司实现营收收入28.65亿元，同比+22.31%，环比+19.03%；归母净利润为6.23亿元，同比+22.25%，环比+28.99%；扣非归母净利润为6.24亿元，同比+43.55%，环比+27.87%。2025年上半年，公司毛利率为48.10%，同比 8.60pct，净利率为24.32%，同比+5.49pct。公司业绩的增长主要得益于黄金产品价格同比上升。2025年上半年，黄金价格强势上涨，截至6月末，伦敦现货黄金定盘价较年初上涨24.31%，上海黄金交易所Au9999黄金收盘价较年初上涨24.50%。产量方面，上半年矿产金产量同比减少10.56%，但随着各矿区已动态优化入选品位，叠加作业条件改善与技改项目落地，后续增长潜力将逐步释放。 资源储备持续增厚，扩张潜力值得期待。公司专注黄金主业，并稳步推进国际化布局。万象矿业于6月底完成的第一阶段资源勘探工作取得重大突破，SND项目首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，含金当量金属量106.9吨，为后续规模化开发奠定基础。金星瓦萨地采生产钻探累计完成3.3万米，露采品位控制钻探完成3.5万米，全矿施工钻探工程完成11.9万米，有效减少未来开发中的无效工程，显著提升资源利用率。随着公司重点黄金项目逐步爬产，叠加金价有望维持高位，公司业绩持续增长值得期待。 投资建议：公司坚定不移地发展黄金矿业主业，随着重点开发的矿山项目持续推进，降本增效进一步深化，公司未来业绩增长值得期待。预计公司 2025—2026年的每股收益分别为1.51元和1.78元，对应9月1日收盘价的PE分别为18.60和15.77倍，维持对公司的买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险；环保及安全生产风险；原材料价格波动风险；行业竞争风险；下游需求不及预期的风险；外贸出口风险。

     赤峰黄金(600988) 事件 赤峰黄金发布公告：2025年半年度营业收入52.72亿元，同比+25.64%；归母净利润11.07亿元，同比+55.79%；扣除非经常性损益的归母净利润为11.12亿元，同比+73.98%。 投资要点 H1矿产金产销量承压，金价大幅提升 矿产金板块，公司2025年H1实现产量6.75吨，同比-10.56%；实现销量6.76吨，同比-10.91%，销售单价为699.95元/克，较上年同期+41.42%。2025年H1矿产金销售成本为319.06元/克，同比+11.78%，全维持成本为355.41元/克，同比+34.28%。 电解铜板块，2025年上半年公司电解铜生产量2,798.45吨，较上年同期+4.65%；销售量2,842.12吨，较上年同期+5.13%；销售单价为69718.53元/吨，较上年同期+9.38%。 铜精粉板块，2025年上半年公司铜精粉生产量1187.64吨，较上年同期+39.76%；销售量1,115.14吨，较上年同期+60.69%；销售单价为20590.08元/吨，较上年同期+128.07%。 Q2矿产金产销量环比平稳，克金销售成本环比下降 矿产金分季度来看。其中2025Q2矿产金产量3.42吨，同比-13.88%，环比+2.29%；销量为3.43吨，同比-14.36%，环比+3.08%。 成本方面，2025Q2公司矿产金销售成本为284.11元/克，同比+4.46%，环比-19.99%。2025Q2公司矿产金全维持成本为361.54元/克，同比+40.33%，环比+3.57%。 港股上市赋能，资产负债与现金流优化 港股上市方面，公司于3月10日成功在联交所主板挂牌，H股全球发售（含超额配售股份）募集资金净额约31亿港元，吸引亚洲、欧洲及澳洲知名机构投资者参与。不仅拓展了国际资本市场融资渠道，也优化了公司股权结构，为后续境内外矿山勘探及扩能，注入了强劲势能，使公司发展迈入全新战略阶段。 资产负债率下降，资产负债率层面，截至6月末公司资产负债率降至37.19%，较2024年末的47.25%下降10.06个百分点，主要因债务规模缩减，资产规模增加。 现金流持续向好，2025上半年经营活动现金净流入16.13亿元，同比+12.39%，核心受益于矿产金销售价格上涨带动销售款增加；筹资活动现金流净额18.46亿元，主要因为港股上 市募资及净债务规模大幅减少；投资活动现金流净额-8.66亿元，上年同期为3.12亿元，变动较大原因为上年同期处置铁拓矿业收回投资款约4.53亿元，且本期矿山资本开支同比增加。 盈利预测 预测公司2025-2026年收入分别为111.05、115.85、119.05亿元，归母净利润分别为28.52、32.25、34.65亿元，当前股价对应PE分别为17.3、15.3、14.3倍。考虑到公司持续降本增效，金价处于景气周期。维持“买入”投资评级。 风险提示 1）矿产品成本大幅上升；2）海外开矿政治风险；3）汇率波动风险；4）金价大跌风险等。

     赤峰黄金(600988) l25H1实现归母净利润11.07亿元，Q2业绩表现亮眼 2025H1公司实现营收52.72亿元，同比增长25.6%；实现归母净利润11.07亿元，同比增长55.8%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润11.12亿元，同比增长约74.0%。其中，2025年Q2实现营收28.65亿元，同比增加约22.3%，与2025年Q1的24.07亿元相比，环比增加19%；Q2归母净利润6.23亿元，同比增加22.3%，环比增加29.0%；扣非归母净利润6.24亿元，同比增加43.6%，环比增加27.7%。 l产销量暂时承压，金价上行助力业绩释放 2025H1，公司实现矿产金产量6.75吨，同比-10.56%，实现矿产金销量6.76吨，同比-10.91%。主要系上半年受掘进工程项目和低品位矿石处理量增加导致入选品位有所降低，同时雨季提前影响境外矿山采矿量。同时，公司更新2025年全年黄金产销量目标为16.0吨，2025H1完成了全年产量的42%，全年销量的42%。 2025H1，公司黄金销售单价为699.95元/克，同比增加41.42%。公司业绩增长主要得益于黄金产品价格同比上升。2025H1，黄金价格强势上涨，不断刷新历史新高。6月末，伦敦现货黄金定盘价较年初上涨24.31%，上海黄金交易所Au9999黄金收盘价较年初开盘价上涨24.50%。 l产销量下降，成本暂时偏高，25H2有望下行 2025H1公司营业成本为27.36亿元，与上年同期25.39亿元相比，同比增加7.8%。其中矿产金的营业成本为21.6亿元，同比-0.32%；毛利率为54.52%，同比增加12.14%。 单位成本略有提升：矿产金单位销售成本为319.06元/克，与上年同期285.17元/克相比，同比增长11.78%；全维持成本为355.41元/克，同比增长34.28%。2025H1，金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大，全维持成本同比增长51.82%，主要系公司矿产金产销量下滑导致。预计2025H2产销量提升后出现改善。 l矿山项目建设持续推进，万象矿业助力利润增长 吉隆矿业：新增6万吨/年地下开采项目完成初步设计与安全设施设计修订稿报审；新建6万吨/年地下开采项目获核准批复。 五龙矿业：五龙选厂全系列（2,000吨/日+1,000吨/日）生产线已实现正式投产。 华泰矿业：一采区新增3万吨/年产能建设项目正在准备申报材料；五采区基建工程进展顺利。 万象矿业：首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，含金当量金属量106.9吨；卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设，该项目将成为公司重要的利润增长点之一。 l盈利预测 我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为31.01/36.79/41.99亿元，YOY为76%/19%/14%，对应PE为15.21/12.81/11.23。25H2公司产销量有望恢复，利润环比预计好转。综上，维持“买入”评级。 l风险提示 公司项目进度不及预期，公司生产成本超预期上行，黄金价格大幅下跌等。

     赤峰黄金(600988) 投资要点： 2025年8月23日，赤峰黄金发布半年报，披露上半年经营业绩。得益于上半年金价的强势表现，公司业绩延续亮眼表现。2025年H1，公司实现营业收入52.72亿元，同比增长25.64%；实现归属于上市公司股东的净利润11.07亿元，同比增长55.79%；经营活动产生的现金流量净额16.13亿元，同比增长12.39%。 上半年黄金产销表现不及预期。上半年公司矿产金产量6.75吨，较2024年同期水平下滑10.56%；矿产金销量6.76吨，同比下滑10.91%。Q2季度矿产金产量3.42吨，环比增长2.28%。黄金产量不及预期原因主要为以下几点：第一，核心矿山新增作业单元，掘进工程项目推进扰动黄金产出；第二，雨季提前来临影响境外矿山产量；第三，低品位矿石处理量增加导致入选品位有所降低。参考上年产出，公司小幅下调全年黄金产销目标至16吨。随着各矿区结合外部条件动态优化入选矿石品位，叠加作业条件改善及技改项目逐批落地，下半年预期为公司矿产金产量追赶周期，业绩表现依旧值得期待。 矿产金成本有所上行。矿产金业务销售成本319.06元/克，同比上涨11.78%，全维持成本355.41元/克，同比上涨34.28%。拆解来看，国内矿山成本抬升水平整体可控，销售成本179.92元/克、全维持成本271.42元/克，同比增速分别为6.49%、19.06%；万象矿业是公司降本重点发力矿区，销售成本1432.58美元/盎司，同比下降3.84%，全维持成本1527.67美元/盎司，同比增长24.62%；公司单位成本抬升主要系金星瓦萨矿区成本升幅较大，销售成本1702.61美元/盎司，同比上行31.9%，全维持成本1788.09美元/盎司，同比上行51.82%，主要原因为以下三点：第一，受矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，矿山黄金产量下滑；第二，上半年金星瓦萨新增采矿作业单元，为保证全年的出矿量及后续生产增加了前期投入，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加；第三，加纳可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3%，计税基础的增加及税率的上升综合导致资源税及可持续发展税同比增加。 探矿增储工作成效显著。万象矿业于6月底完成的第一阶段资源勘探工作取得重大突破，SND项目首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，含金当量金属量106.9吨，为后续规模化开发奠定基础。国内矿山方面，吉隆矿业完成一宗采矿权深部扩界，将在既有勘查成果和基础上，继续开展外围及井下深部勘查；五龙矿业持续加快矿权整合，所取得新证勘查面积为1.0705平方公里，矿权面积一步扩展。 重点工程稳步推进。吉隆矿业27号箕斗井提升改造已完成，其余项目已按计划陆续启动；五龙矿业完成选厂压滤车间改造，处理能力稳定提升至3000吨/天，新尾矿库建设工作同步推进；华泰矿业一采区复工项目完成可研报告，五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目基建工程有序开展；锦泰矿业一期工程顺利推进，预计年底完成回采，二期工程已完成项目勘查和探转采工作，待前期手续完成后可进入开发建设阶段；万象矿业的卡农铜矿露天采矿项目顺利开工，难选冶金矿处理领域自主研发的一项新提金工艺获国家知识产权局发明专利授权，矿区资源利用率有望进一步提升；金星矿业矿区中段Benso区新增4个露天采坑，充填系统恢复顺利，预计三季度可达满负荷运行，布朗神父项目露天转地采的可行性研究更新及排水方案设计工作完成，下半年可启动排水与地表基础设施恢复工程，预期在年底前进入地采开拓阶段。 美联储降息路径逐步清晰。7月美国就业数据超预期下行是美联储货币政策调整的重要事件节点，当月非农就业人数新增7.3万，远低于市场预期值11万人，同时大幅下修了5月、6月就业数据，其中5月下修12.5万人至1.9万人，6月下修13.3万人至1.4万人。显示在特朗普政府关税、移民、政府裁员等一系列激进政策的影响下，美国劳动力市场正在迅速降温，经济基本面正在转入低速挡。2025年8月22日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔经济研讨会发表演讲，再次重点强调了经济前景尤其就业市场风险，同时表达关税水平抬升对于通胀影响有限。综合通胀及就业数据表现，预期美联储9月再次启动降息，年内兑现2-3次降息操作的可能性较高。 作为金融属性最强的大宗商品之一，降息预期升温、流动性边际转宽将使金价重获上行驱动。且参考历史规律，其价格拐点通常领先于美联储货币政策调整节点形成，在预防式降息周期中，领先幅度通常为1-2个月。伴随9月降息节点临近，短期内美联储货币政策调整将接棒关税，成为黄金市场交易主逻辑，金价预计震荡上行。 虽然7月非农就业数据预冷，但是关税对于经济基本面的影响尚属有限，美联储进行降息更多为前置性操作，即预防式降息操作，参考过去数轮预防式降息周期中黄金市场表现，受限于降息幅度及周期跨度，金价区间涨幅通常有限。提示在关税与地缘风险边际缓和、避险需求退潮的背景下，黄金市场缺乏其余上行推动力，我们判断年内金价很难突破前期高点。 我们预计公司2025-2027年营业收入分别为119.71亿元、141.04亿元、152.79亿元；归母净利润分别为28.14亿元、36.26亿元、41.28亿元，当前公司股价对应PE分别为17.04倍、13.23倍、11.62倍，参考可比公司并结合公司业绩表现，我们给予公司增持评级。 风险提示：重点工程进度不及预期、金价超预期调整等

     赤峰黄金(600988) 事件：公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入52.72亿元，同比增长25.64%；实现归母净利润11.07亿元，同比增长55.79%；基本每股收益+46.51%至0.63元/股。公司选矿能力持续提升、改扩建项目稳步推进，以黄金为主的多金属产量均维持增长，叠加公司生产效率的优化与黄金价格的中枢上行，公司业绩处于快速增长周期。 加强矿山勘探增储，资源潜力持续提升。公司在海内外持续加大矿山勘探与开发投入，不断增厚资源储量及提升增储潜力。国内方面，公司全面加大矿山勘探工作，吉隆、五龙、华泰三大金矿合计完成坑探工程23995.2米，钻探钻孔121个，累计进尺42061.36米；瀚丰多金属矿完成坑探工程4137米，钻探钻孔100个，累计进尺15332.18米。海外方面，万象矿业SND项目首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315亿吨，含金金属量70.7吨（品位0.54克/吨，回收率88%），铜金属量33.2万吨（品位0.25%，回收率88.5%），推动万象金资源量较24年底+146%，铜资源量较24年底+380%；金星瓦萨年度预计深部钻探量超额完成（累计地采钻探3.3万米，露采品位控制钻探3.5万米，全矿施工钻探工程11.9万米），Benso区域新增4个采坑，F-Shoot区域开拓工程即将完成，矿石储量具有较大开发潜力。 瓦萨矿石入选品位下降叠加雨季提前导致矿金产量下滑，瀚丰矿业投产推动多金属产量增长。由于雨季提前叠加海外金星瓦萨金矿矿石入选品位降低，公司矿产金产量略有下滑。报告期内，公司生产矿产金6754.34千克（同比-10.56%），销售6764.89千克（同比-10.92%），产销率为100%。据2025年半年度报告，公司2025年度矿产金产量目标由24年年报公布的16.7吨下调至16吨（-4.2%）。从多金属产出观察，电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品产量分别为2798.45吨/1187.64吨/1847.70吨/11419.44吨/344.93吨/447.88吨，同比分别变化+4.65%/+39.76%/+24.82%/+90.93%/+7.70%/不适用，翰丰矿业立山矿区下部采区建设完成推动公司多金属产量增长。 改扩建项目多线推进，矿金产能或持续增长。公司海内外七座矿山均有新增改扩建项目顺利推进中：1）吉隆矿业新增6万吨/年地下开采项目（包括阳坡西在内的一二采区，已完成初步设计与安全设施设计修订稿报审）和新建6万吨/年地下开采项目（五、六矿段，获核准批复，林草地手续进入市/自治区终审流程），新建尾矿库已进入二期防渗膜铺设阶段；2）五龙矿业3000吨/日生产线已实现正式投产，上半年采矿量达40.52万吨（24年年开采能力仅为10万吨）；3）华泰矿业一采区3万吨/年产能建设项目的申报材料正在准备中，五采区基建工程进展顺利；4）锦泰矿业二期项目已取得采矿许可证，配套78万吨/年建设项目申报材料正在准备中；5）瀚丰矿业66KV变电站及输电线路建设项目与东风选矿厂1200吨/日改扩建项目已完成立项审批，立山尾矿库扩容项目已初步形成可研方案，立山与东风矿区充填系统及配套工程已确定总承包商；6）万象矿业卡农铜矿露天采矿工程启动建设，浮选柱技改完成带动后续自动化处理系统持续升级，尾矿储存设施二期扩建项目预计年内完成并投入使用；7）金星资源DMH露天矿配矿效率、矿石供给量有望进一步提升，FB及ADK矿区将适时启动露天转地下扩产项目。根据公司扩产规划，我们预计2025-2027年公司矿产金权益产量或分别达到17.01吨、19.52吨及20.89吨，2024-2027年期间CAGR或为11.3%。 公司克金成本上升，年内或有优化空间。公司综合/矿产金/电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品毛利率分别由24H1的39.50%/42.38%/10.23%/36.98%/58.13%/18.12%/15.60%/不适用变动至25H1的48.10%/54.52%/-60.96%/74.90%/54.21%/27.22%/32.30%/-16.31%。受电解铜冶炼费用下降影响，公司报告期内电解铜业务呈现亏损，但综合毛利率由于多金属价格上行而持续优化。公司矿产金销售成本及全维持成本分别同比上升+11.8%及+34.28%至319.06元/克及355.41元/克。其中，国内矿山克金销售成本同比增长6.49%至179.92元/克，万象矿业克金销售成本同比下降-3.84%至1432.58美元/盎司，金星瓦萨克金销售成本同比上升+31.90%至1702.61美元/盎司。金星瓦萨成本变化较大，主要受以下三方面影响：1）可持续发展税率自25年4月起由1%增至3%，叠加金价上涨带动主营业务收入增加，公司资源税及可持续发展税同比增加；2）生产性钻探、掘进及采矿等前期投入运营成本增加；3）矿石入选品位降低，雨季提前导致产销量同比下降。考虑到前期投入大部分完成，金星瓦萨下半年运营成本或将下降，叠加雨季结束产销量提升，瓦萨矿克金成本下半年或有优化空间并推动公司整体克金成本改善。 港股上市叠加金价上行改善公司现金流。公司现金流明显改善：受金价上行影响，公司经营活动产生的现金流量净额同比增长12.39%至16.13亿元；由于上期处置股权投资收回投资款约4.53亿元而本期无此影响，且本期矿山开支同比增加，投资活动产生的现金流量净额同比减少-177.46%至-8.65亿元；受公司港股上市筹资及净债务同比大幅减少影响，筹资活动产生的现金流量净额由去年同期的-2.24亿元升至18.46亿元。受益于港股募集资金及公司经营额提升，公司自有资金增加推动流动比率和速动比率同比分别+57%及+87%至2.48和1.65，公司资产流动性提升且运营状况改善。公司成本控制能力整体加强，现金流改善推动公司利息支出下降且利息收入增加，因此公司财务费用同比下降-51.19%至0.37亿元。另一方面，集团人工费、股份支付费用同比增加导致公司管理费用同比上升+17.12%至2.55亿元。此外，由于公司资产规模增加叠加债务规模下降，公司资产负债率由去年同期的47.25%下降至37.19%。 公司成长性将受益于金价趋势性提升和产能扩张。从行业观察，我们认为黄金价格有望受益于避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵而稳步提升。考虑到公司改扩建顺利推进下的产能扩张（矿金产量预计由24年15.16吨增至27年20.89吨）、资源优势（国内高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储预期），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升，业绩处于快速增长周期。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为121.09亿元、142.10亿元、160.49亿元；归母净利润分别为27.91亿元、34.66亿元和40.33亿元；EPS分别为1.47元、1.82元和2.12元，对应PE分别为16.56x、13.34x和11.46x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

     赤峰黄金(600988) 事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收52.72亿元，同比增长25.64%，实现归母净利润11.07亿元，同比增长55.79%，扣非归母净利润11.12亿元，同比增长73.98%；单季度看，25Q2公司实现营收28.65亿元，同比增长22.31%，环比增长19.01%，归母净利润6.23亿元，同比增长22.25%，环比增长28.97%，扣非归母净利润6.24亿元，同比增长43.55%，环比增长27.73%。业绩略低于预期。 点评：产量不及预期以及成本上行是影响业绩的核心原因。量：2025上半年公司实现矿产金产量6.75吨，同比下降10.56%，Q2单季度矿产金产量约3.4吨。产量下滑系入选品位降低叠加雨季提前导致金星瓦萨产销量不及预期。生产目标：考虑上半量影响，公司全年矿产金产量目标适当下修至16吨。价：25H1 黄金均价3077美元/盎司，同比增长39.8%；Q2黄金均价3281美元/盎司，同比增长40.3%，环比增长14.3%。成本：25H1公司国内矿山全维持成本271.42元/克，同比增长19.06%，万象/金星全维持成本1528/1788美元/盎司，同比增长24.62%/51.92%，成本大幅上行主要系产量同比下滑、金价上涨资源税计税基数抬升、可持续发展税率从1%上涨至3%、以及金星瓦萨新增采矿作业单元，为保证全年出矿量增加前期投入影响；利润：公司上半年金板块实现毛利率54.52%，同比增长12.14pct，公司整体实现净利率24.32%，同比增长5.49pct。 重点项目推进，驱动产能提升。五龙矿业完成选厂改造，处理能力提升至3000吨/天；吉隆矿业27号箕斗井提升改造完成，其余项目已按计划陆续启动；华泰矿业一采区（三采分区）复工项目完成可研报告，采矿权延续工作按计划推进，五采区扩建项目基建工程有序开展；锦泰矿业一期工程顺利推进，预计年底完成回采，二期工程已完成项目勘查和探转采工作；瀚丰矿业东风钼矿现有选厂改扩建项目已启动设计；金星瓦萨加速推进地采主采区新区开拓，同时在矿区中段Benso区新增4个露天采坑，充填系统恢复顺利，预计Q3可满负荷运行。 老挝大体量增储，资源前景可观。万象矿业在塞班矿区内新发现斑岩型矿体出具第一阶段资源勘探储量报告。新发现金金属资源量70.7吨，平均品位0.5g/t，对应金当量金属106.9吨，新增资源量达27.4%。过往公司储采比相对较低，此次勘探与公司未来每年产量增长计划相辅相成。另外从矿床类别看，公司老挝原在产矿体为卡林型金矿，此次新发现矿体为斑岩型金铜矿，体量较大且选矿流程相对容易，回收率更高，未来计划对该矿体实行进一步勘探工作。 投资建议：考虑当前贵金属价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为31.03、36.08、42.31亿元，对应8月22日收盘价PE分别为15/13/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。