赤峰黄金(600988) 核心观点 量价齐升，利润高增。2023年公司实现营业收入72.21亿元，同比+15.23%；归母净利润8.04亿元，同比+78.21%；扣非后归母净利润8.66亿元，同比+115.97%。其中，Q4实现营业收入21.59亿元，同比+20.54%，环比+27.69%；归母净利润2.84亿元，同比+416.60%，环比+36.63%；扣非后归母净利润3.03亿元，同比+1556.64%，环比+58.53%。2023年上海黄金交易所Au（T+D）年均价为449.66元/克，同比+14.7%。 矿产金产量持续提升，多项目稳步推进成长性可期。2020-2023年，公司黄金产量分别为4.59、8.10、13.57和14.35吨，计划2024年生产黄金16.02吨，延续增长态势。五龙矿业2023年下半年日均选矿量提升至1800吨以上，井下开拓工程持续推进，以满足3000吨/天选厂需求。吉隆矿业年新增18万吨金矿石选矿扩建项目预计2024年6月全部建设完成并进入试生产阶段。锦泰矿业溪灯坪金矿14万吨/年采选建设工程项目2023年10月投产。万象矿业西部尾矿库延伸、DSE地下风机、顽石破碎线路、PP3升级(增加水处理能力)、地下排水泵站等重要在建工程均按计划推进实施。金星瓦萨引进工程承包商，提高掘进工程效率，开拓242斜坡道和B-shoot南部斜坡道，为2024年及瓦萨未来5年的井下出矿打开局面，为解决掘进失调问题奠定基础。多项目稳步推进，公司黄金业务具备高成长性。 稀土项目预计Q2投产。2024年3月控股子公司赤金夏钨收购ChinaInvestment Mining(Laos)Sole Co.,Ltd90%股权，老挝川圹省勐康县勐康稀土项目预计Q2投产，设计生产规模为年开采混合稀土氧化物3,675吨/年。公司计划2024年生产稀土氧化物3,700吨。 全方位降本增效效果显著。2023年公司战略转向产量稳步增长兼顾降本增效。通过采取集中化采购、技改、提高回收率等多种方式，2023年度国内矿山以人民币计量的黄金单位全维持成本同比-27.23%，万象矿业和金星瓦萨以美元计量的黄金单位全维持成本同比分别-9.95%、-12.70%。 投资建议：公司国内外矿山扩产项目稳步推进，黄金产量有望保持持续增长，同时降本增效效果显著。美联储加息进入尾声，金价有望迎来趋势性上涨。公司营业收入有望在2024-2026年分别达到102.81/115.18/125.60亿元，归母净利润分别达到16.88/23.39/26.16亿元，对应EPS分别为1.01/1.41/1.57。维持公司“买入”评级。 风险提示：金价大幅下跌；项目建设及产量释放不及预期。

     赤峰黄金(600988) 业绩改善明显，利润同比大幅增长 3月29日晚，公司发布2023年度报告。公司实现营业收入72.21亿元，较上年同期增长15.23%；实现归母净利润8.04亿元，较上年同期增长78.21%；实现扣非归母净利润8.66亿元，较上年同期增长115.97%。主要受益于2023年矿产金量价齐升。 23Q4，公司实现营业收入21.59亿元，环比27.68%，同比20.55%实现归母净利润2.84亿元，环比36.54%，同比416.36%。 生产经营稳步改善，降本增效成果显著 公司2023年完成矿产金14.35吨，同比增长5.79%。其中，国内黄金矿山2023年产金3.32吨，同比增长43.1%；境外黄金矿山2023年产金完成11.03吨，同比减少2.0%，主要系2023年3季度金星瓦萨遭遇了特大洪水灾害，对高品位采矿生产造成较大影响，产金低于年初计划。2023年度公司以人民币计量的黄金单位全维持成本同比降低12.00%，公司降本增效成果显著，回收率有所提升。 2024年，公司将持续推进尾矿再磨工艺、树脂选矿工艺的技术改造，金选矿回收率有望达到75以上%；同时，金星瓦萨引入第三方承包商等以便降低成本。展望2024年，公司计划今年实现黄金产销量16.02吨，电解铜5300吨，铜铅锌精粉35800吨，钼精粉600吨，稀土氧化物3700吨。全年预计实现营业收入88亿元人民币，实现归属于母公司的净利润11亿元人民币。 重点在建工程项目进展顺利 五龙矿业四分矿163盲竖井延深工程（23-27中段）等井下开拓工程持续推进，2023年下半年选厂日均选矿量已提升至1800吨以上吉隆矿业年新增18万吨金矿石选矿扩建项目预计2024年6月全部建设完成并进入试生产阶段。新建尾矿库2023年11月中旬开始施工。锦泰矿业溪灯坪金矿14万吨年采选建设工程项目2023年3月29日开工，2023年10月完成全部项目建设并投入生产使用，同时所有生产流程全线拉通。 探矿增储取得阶段性进展，前景可期 探矿增储方面，2023年国内各矿山子公司在采矿权内继续“探边摸底”的同时，加大了外围探矿权区找矿的工作力度。全年共施工钻探工程量5.58万米；完成坑探工程量4.8万米。瀚丰矿业完成钻探工程量4809米，新增矿石资源量36.75万吨，东风钼矿区深部勘探估算增加钼金属量7万吨。塞班矿开展了塞班矿卡农地下原生铜矿、远西露天氧化金矿和地下原生金矿等六大资源增长项目，探矿项目钻探工程38838米，资源延伸钻探工程25593米，勘探取得重要进展。截至2023年末新增金矿石资源量530万吨。 投资建议 我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入84.59/95.12/104.65亿元，分别同比增长17.14%/12.45%/10.01%；归母净利润分别为12.12/14.31/16.98亿元，分别同比增长50.75%/18.06%/18.69%，对应EPS分别为0.73/0.86/1.02元。以2024年4月8日收盘价19.00元为基准，对应2024-2026E对应PE分别为26.09/22.10/18.62倍。维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济超预期，美联储政策超预期，项目建设不及预期等。

     赤峰黄金(600988) 投资要点： 事件：公司发布2023年年度报告，2023年，公司实现营业收入72.21亿元，同比增长15.23%，实现归属于上市公司股东的净利润8.04亿元，同比增长78.21%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8.66亿元，同比增长115.97%。 黄金产量小幅增长。公司2023年完成矿产金产量14.35吨，同比增长5.79%。其中国内黄金矿山2023年产金3.32吨，同比增长43.1%，境外黄金矿山2023年产金完成11.03吨，同比减少2.0%，主要系2023年3季度金星瓦萨遭遇了特大洪水灾害，产金低于年初计划。2024年全年，公司计划完成黄金产销量16.02吨。 降本效果显著。公司通过集中化采购、严控资本开支等措施，2023年度国内矿山以人民币计量的黄金单位全维持成本同比降低27.23%，万象矿业和金星瓦萨以美元计量的黄金单位全维持成本同比分别降低9.95%、12.70%。公司管理费用、销售费用同比减少8.16%、4.34%。降本增效成果显著。 重点工程顺利推进。五龙矿业四分矿提升采矿能力工程正在推进，以尽快满足3000吨/天选厂需求；吉隆矿业年新增18万吨金矿石选矿扩建项目预计2024年6月全部建设完成并进入试生产阶段；锦泰矿业溪灯坪金矿14万吨/年采选建设工程项目2023年10月完成建设并投入生产使用，同时所有生产流程全线拉通；万象矿业正推进进一步提高选矿回收率，力争完成全年生产目标。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为12.20亿元、15.39亿元、20.03亿元，对应EPS分别为0.73元、0.92元、1.20元，对应现价PE23.57倍、18.69倍和14.36倍。公司持续推进降本增效，项目建设推动产量稳步增长，我们给予公司2024年30-35倍的PE，对应股价21.90-25.55元，维持公司“买入”评级。 风险提示：成本控制不及预期，项目建设进度不及预期，黄金价格大幅波动。

     赤峰黄金(600988) 2023年营收大幅增长，归母净利润同比增长78.21%。2023年公司实现营收72.21亿元，同比增加15.23%；归母净利润8.04亿元，同比增加78.21%；扣非归母净利润8.66亿元，同比增加115.97%。其中Q4公司实现归母净利润2.84亿元，同比增加416.60%、环比增加36.63%，扣非归母净利3.03亿元，同比增加1556.64%。 期间费用率下降，毛利增长带动业绩上升。2023年公司归母净利润同比+3.53亿元，主要增利项为毛利（+5.57亿元），同时2023年公司期间费用率下降1.15pct，全年销售费用同比-4.34%，主要是2023年万象矿业销售人工费用、机物料消耗同比减少所致；管理费用同比-8.16%，主要由于2023年集团咨询费、顾问费支出同比减少所致；财务费用同比+40.67%，主要是因为2023年公司有息负债增加，美元借款利率上升使利息支出增加所致。 产量稳步上升，降本增效成果良好。2023年公司黄金/铜销量分别为14.51吨/0.65万吨，同比变化+4.55%/-3.13%，受益于金价上涨及公司采取降本控费措施，公司黄金产品毛利率同比+8.05pct，从黄金单位全维持成本来看，万象矿业1330美元/盎司，同比-9.95%，金星萨瓦1197.13美元/盎司，同比-12.70%，国内矿山全维持成本198.81元/克，同比变化-27.23%，国内外矿山成本下降进步明显。电解铜受制矿石品位较上年下滑明显，毛利率同比-28.15pct。根据公司年报指引，2024年预计黄金产销量16.02吨，全年预计实现营业收入88亿元人民币，实现归属于母公司的净利润11亿元人民币，成长目标明确。 资源持续布局，项目稳步推进。探矿增储方面，2023年国内各矿山子公司持续加大地质探矿工作力度，新增地质金矿石资源量99.6万吨，塞班矿新增金矿石资源量530万吨。年报显示公司各矿山保有黄金资源金属量约为450.32吨，项目建设方面，公司2023年完成了五龙矿业井下开拓项目、锦泰矿业项目建设，上述项目有望在2024年贡献产量的增长，后续吉隆矿业瓦萨矿业、万象矿业等扩建项目落地也将望进一步带来公司的成长性。此外老挝稀土资源开发进展顺利，根据公司规划24年稀土氧化物产量有望达到3700吨，进一步增厚业绩。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为14.99/17.68/19.66亿元，对应于4月3日收盘价的PE分别为20/17/15倍，公司黄金、稀土业务具有成长性，国内五龙、吉隆矿山积极扩张采选产能，海外塞班矿业、瓦萨矿业不断推进降本增效，考虑到金价上行后盈利能力有望提升，且公司未来黄金产量有望持续增长，维持“推荐”评级。 风险提示：金价波动风险，安全生产风险，产能建设不及预期风险

     赤峰黄金(600988) 事件：公司发布2023年度报告。公司2023实现营业收入72.2亿元，同比增15.23%；实现归母净利润8.04亿元，同比增长78.2%；基本每股收益+81.48%至0.49元。其中2023Q4公司营收及净利分别达到21.59亿元及2.84亿元，占全年比例分别为29.9%及35.3%。矿山框选能力提升、降本增效策略的有效实施叠加黄金价格中枢的持续攀升推动公司业绩规模放大。 公司是国内最专注黄金探采选的一体化矿业公司：公司是黄金行业探采选一体化矿山企业，主营业务为黄金及有色金属采选，主要产品为矿产金、电解铜及其他有色金属。23年公司矿采选业占主营比例94.42%，其中黄金及铜占公司营收比重各为87.55%及5.28%，此外有色资源综合回收占比5.52%。考虑到公司境外Sepon金矿、Wassa金矿以及境内吉隆和五龙矿业技改后矿金的产出释放，我们预计矿产金业务占公司主营比例进一步升至96%以上，公司是矿采黄金业务一体化专注度最优的上市企业之一。 黄金业务毛利水平已进入优化期：尽管Sepon矿因23Q3特大洪水灾害而产出低于预期，但受益于国内矿山选矿能力提升，2023公司矿产金产量+5.79%至14.35吨（国内矿山产金+43.1%至3.32吨，境外矿山产金-2%至11.03吨）。电解铜产量+0.81%至0.65万吨。同期矿产金单位全维持成本下降12%至267.17元/克（其中境内矿山克金成本下降-27.2%，Sepon-9.9%,Wassa-12.7%），推动公司黄金板块毛利率由2022年的27.64%上升8.05pct至35.69%。黄金业务毛利的优化源于境内外矿山降本增效策略的有效实施及Sepon选矿回收率的提高（2023年提升至66.5%），考虑到Sepon矿在2024年其尾矿再磨工艺、树脂选矿工艺仍在技术改造，预计其回收率有望升至75%。此外，Wassa矿掘进效率升级、五龙矿采选能力提升、吉隆矿选矿扩建项目的完成，我们预计公司黄金业务将受益于规模效应的提升而进入毛利持续优化阶段，至2026年毛利率或升至50%以上。 公司进入矿产金稳定释放期：公司20-23年矿产金产量CAGR达到46.2%（由20年4.59吨增至23年14.35吨），根据公司扩产规划，我们预计2024-2026年公司矿产金权益产量或分别达到15.96吨、17.42吨及20.26吨，近3年CAGR达12.7%。公司矿金产出增量源于境内选矿能力的提升及境外矿山产能的释放，公司国内五龙矿业四分矿3000吨/天技改项目持续推进（23H1日选矿能力已达1800吨之上），吉隆矿业年18万吨选矿扩建项目土建及设备已安装完毕且尾矿库于23M11已开始施工，预计24年6月进入试达产；锦泰矿业年14万吨采选工程已于23M10建成试产，并将于24年贡献有效现金流。海外方面，Sepon技改工程按计划实施，实施完成后年处理矿石量将达到300万吨，回收率升至80%，公司权益矿金贡献量或至7.02吨/年;Wassa掘进工程效率提高后有望提升井下出矿能力，年采选矿石能力将达到330万吨，项目完成后Wassa矿金产量或提升至10吨之上（权益产量贡献将达5.2吨）。 公司矿山资源仍有增储预期，矿权价值后期或显上行弹性：公司当前境内外共拥有16宗采矿权及13宗探矿权，公司在2023年加大采矿权内及探矿权区找矿力度，全年完成钻探工程5.58万米，完成坑探工程4.8万米，新增金矿石资源量530万吨。此外，瀚丰矿业完成4809米钻探工作并新增矿石资源量36.75万吨，新增钼金属量7万吨。鉴于Speon在年内钻探工程达38838米，资源延伸钻探达25593米，而Wassa亦有较大保有资源量且处于阿散蒂金矿带上的成矿有利地段，预计后期均有较大增储可能，从而提升公司核心矿权价值并优化公司估值水平。 公司成长性将受益于：黄金类资产在海外通胀高基数及高地缘政治风险背景下仍将维持定价强势（历史上通胀高于3%的年份，黄金平均年回报率约14%），全球流动性政策拐点的显现或推动黄金ETF配置规模的进一步增强，从而带动金价波动重心维持于2200美元/盎司附近。考虑到公司具有的强成长优势（矿金产量预计由23年14.35吨增至26年20.26吨）。资源优势（国内高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储预期），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为89.36亿元、97.31亿元、114.51亿元；归母净利润分别为12.09亿元、15.73亿元和20.56亿元；EPS分别为0.69元、0.91元和1.2元，对应PE分别为24.91x、19.02x和14.39x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

     赤峰黄金(600988) 投资要点 事件：公司披露2023年年度预告，业绩同比大幅提升。预计公司2023年营业收入72.21亿元，同比+15.23%；归母净利润8.04亿元，同比+78.21%；扣非归母净利润8.66亿元，同比+115.97%；经营活动产生现金流量22亿元，同比+102.09%。 受益集中化采购及各矿山针对性降本措施，公司2023年降本效果显著。2023年境内外矿山通过集中化采购，降本效果显著。除集中化采购措施外，各矿山还根据自身实际，采取针对性措施努力挖潜，降本增效。吉隆矿业利用资源品位高的优势，加强采矿管理，降低损失率、贫化率，矿山入选品位大幅提高；五龙矿业通过井下技改工程加快提升采矿能力，以满足3,000吨/天选厂需求，2023年下半年日选厂能力1800吨以上；万象矿业继续进行选矿技术攻关，稳定提高金选矿回收率，2023年度综合选矿回收率66.5%，2024年通过尾矿再磨工艺、树脂选矿工艺的技术改造，金选矿回收率有望达到75%以上；金星瓦萨针对采矿能力不足、掘进工程效率低的问题，引入第三方承包商，形成内部竞争机制，显著提高掘进工程效率，降低单位成本。同时公司严控资本开支，2023年度国内矿山以人民币计量的黄金单位全维持成本同比降低27.23%，万象矿业和金星瓦萨以美元计量的黄金单位全维持成本同比分别降低9.95%、12.70%，降本成效显著。 公司各矿山建设/扩产如期进行，矿石处理能力有望持续提升。（1）万象矿业：西部尾矿库延伸、DSE地下风机、顽石破碎线路、PP3升级(增加水处理能力)、地下排水泵站等重要在建工程均按计划推进实施。（2）金星瓦萨：引进工程承包商，提高掘进工程效率，开拓242斜坡道和B-shoot南部斜坡道。（3）吉隆矿业：年新增18万吨金矿石选矿扩建项目已完成洗涤、破碎车间等主厂房土建工程及尾矿压滤车间土建工程，主厂房各项设备、电缆桥架等均已安装完毕，预计2024年6月全部建设完成并进入试生产阶段。新建尾矿库2023年11月中旬开始施工。阳坡二部盲竖井、主井四中盲竖井工程、一采区阳坡分矿主井四中通风井装配工程、落凤毛新竖井新建工程等均按计划推进。（4）五龙矿业：四分矿163盲竖井延深工程（23-27中段）、通风系统改造工程目、四分矿副井盲竖井装备工程、四分矿副井盲竖井延深工程（19-23中段）等井下开拓工程持续推进，以尽快提升采矿能力，满足3000吨/天选厂需求。（5）锦泰矿业溪灯坪金矿：2023年10月完成全部项目建设并投入生产使用，同时所有生产流程全线拉通。（6）瀚丰矿业：立山下部采区（一期）建设工程554m平硐盲竖井装备工程已经基本完成；回风井掘进工程井筒掘砌已完成计划的98%。东风矿钼选矿厂自2023年8月开始技改，于10月开始试生产运行，技改后效果良好。 盈利预测：预计公司黄金2024-2026年产量分别为16.02/18/20吨。公司盈利有望随黄金价格上涨、公司自身降本控费持续改善，预计公司2024-2026年营业收入为85.64/94.78/104.66亿元，归母净利润为12.15/15.09/17.87亿元，对应PE23.66/19.05/16.09倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价大幅下跌；项目进度不及预期；环保政策变化。

     赤峰黄金(600988) 事件： 2024年3月30日，公司发布2023年年报：2023年，公司实现营业收入72.21亿元，同比增长15.23%；实现归母净利润8.04亿元，同比增长78.21%。 观点： 金价震荡上行，降本控费提高毛利率，公司业绩亮眼。2023年，受美联储加息及美元指数强势的压制，黄金价格上行幅度有限，但在全球经济波动、地缘政治风险加剧背景下，黄金下游需求旺盛，金价高位震荡。公司在控股境内外矿山采取有效措施降本控费，年内收入及业绩实现高增。报告期内，公司实现收入72.21亿元，同比增长15.23%。其中占比最高的矿产金产量增长5.79%，单位全维持成本下降明显，毛利率增加8.05pct至35.69%。在矿产金量价齐增带动下，公司年内实现归母净利润8.04亿元，同比大幅增长78.21%。 2024年金价或持续上行，公司矿石资源量、矿石产量稳步提升。美联储降息节奏虽有波动，但降息方向确定，叠加海外经济疲软、俄乌战争等黑天鹅事件加剧避险情绪，金价或持续上行态势。2023年，包括中国、印度、土耳其等在内的市场黄金需求大增。2023年，公司新增地质金矿石资源量99.6万吨，吉隆矿业等在建工程新增产能将于2024年逐步达产释放，公司有望进一步受益全球金价上行，业绩或稳步提升。 盈利预测及投资评级：结合公司2024年经营目标指引，我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润11.74亿元、13.32亿元、15.6亿元，对应PE分别为23.16、20.43、17.43倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：美联储降息节奏不及预期；海内外宏观经济波动；地缘政治事件；公司在建矿山进度不及预期；公司降本增效措施效果不及预期；所引用数据来源可能存在错漏或偏差。

     赤峰黄金(600988) 事件： 公司发布2023年年度报告，公司2023年实现营业收入72.21亿元，同比增长15.23%；归母净利润8.04亿元，同比增长78.21%；扣非归母净利润8.66亿元，同比增长115.97%；每股收益0.49元，同比增长81.48%。公司2023Q4实现营业收入21.59亿元，同比增长20.54%；归母净利润2.84亿元，同比增长416.60%。 23年矿产金量价齐升，未来产量仍有增长 2023年，公司矿产金实现产量14.35吨，同比增长5.79%；其中，国内黄金矿山产金3.32吨，同比增长43.1%；境外黄金矿山产金11.03吨，同比减少2.0%。主要系2023Q3金星瓦萨遭遇特大洪水灾害，对高品位采矿生产造成影响。2023年金价大幅上涨，COMEX黄金均价1956美元/盎司，同比提高8.3%；国内黄金均价450元/克，同比提高14.7%。2024年公司计划黄金产销量16.02吨，较2023年产量增加1.67吨。 降本控费成效显现，盈利能力改善 2023年，公司实现销售毛利率32.58%，同比提高3.93pct。受益于黄金价格上涨及公司降本控费加之矿石品位较稳定，矿产金综合毛利率同比提高8.05pct。2023年，公司矿产金销售/现金/全维持成本分别为280.2/210.8/267.2元/吨，同比+3.1/+3.8/-36.4元/吨。2023年，公司铜精粉/铅精粉/锌精粉业务综合毛利率同比下降4.97/10.02/32.41pct；电解铜受制于矿石品位较上年下滑明显，综合毛利率同比下降28.15pct。 金价仍处于上涨周期，看好未来价格走势 黄金具备商品、货币与金融三重属性，新环境下三者形成共振，金价整体仍处于上涨大周期，其价值有望获得重估。公司海外矿山成本偏高，且海外矿山产量占比大，在金价上涨的背景下，公司利润弹性更大。 盈利预测、估值与评级 公司黄金产量稳步提高，降本增效持续推进，盈利能力显著改善。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.12/15.49/17.49亿元，分别同比增长38.37%/39.21%/12.94%；EPS分别为0.67/0.93/1.05元。我们给予公司2024年30倍PE，目标价20.1元，维持“买入”评级。 风险提示：美联储继续加息；全球央行抛售黄金；海外矿山所处国家的地缘政治风险；金、锌价格下跌；金、锌产量不及预期；安全、环保、政策等因素对生产的不利影响。

     赤峰黄金(600988) 核心观点 降本增效，业绩再提升。2023年，受益金价上涨，公司实现营业总收入72.21亿元，同比增长15.23%；归属于上市公司股东的净利润8.04亿元，同比增长78.21%。四季度单季，量增价涨，成本下降，公司实现实现营业收入21.59亿元，环比上涨27.69%；归属于上市公司股东的净利润2.84亿元，环比上涨36.63%。 挖掘现有资源，产量小幅增长。2023年，公司完成矿产金14.35吨，同比增长5.79%。其中，国内黄金矿山产金3.32吨，同比增长43.1%；境外黄金矿山产金11.03吨，同比减少2.0%。五龙矿业井下开拓工程持续推进，采矿能力提升。锦泰矿业溪灯坪金矿14万吨/年采选建设工程项目2023年10月投入生产使用，所有生产流程全线拉通。万象矿业重要在建工程均按计划推进实施，一系列研究项目也将为选矿回收率提高奠定基础。金星瓦萨引进工程承包商，提高掘进工程效率，开拓242斜坡道和B-shoot南部斜坡道。2024年，公司预算合并范围内黄金产销量16.02吨。 战略重心转移，降本控费效果明显。2023年公司重点关注降本控费，通过集中化采购，改善工艺技术、引入第三方承包商、人员优化等方式，在汇率波动以及金星瓦萨遭遇特大洪水灾害的不利影响下，实现全维持成本267.17元/克，同比下降12.0%；销售成本280.2元/克，同比增长1.1%。分区域来看，国内矿山销售成本为152.69元/克，同比下降17.2%，成本优势突出。万象矿业销售成本1489.89美元/盎司，同比下降2.5%；金星瓦萨销售成本1315.47美元/盎司，同比增长16.5%。分季度来看，销售成本趋于稳定，四季度单季降至264.4元/克。 管理费用下降，财务费用增加。2023年，公司深化组织变革，提高经营和管理效率，受益于集团咨询费、顾问费支出同比减少，管理费用下降8.2%至4.6亿。因有息负债增加，美元借款利率上升，公司利息支出增加，公司财务费用增加40.7%至1.9亿。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨；资产减值超预期。 投资建议：公司坚定国际化发展步伐，黄金产量持续增长，且生产成本存在下降空间。我们预计公司2024/25/26年收入92.4/101.1/110.4亿元，同比增长27.9%/9.5%/9.2%；归属母公司净利润14.4/17.6/20.5亿元，年增速分别为79.0%/22.2%/16.8%；摊薄EPS为0.86/1.06/1.23元，当前股价对应PE为18.9/15.5/13.2x，维持“买入”评级。

     赤峰黄金(600988) 事件： 公司控股子公司赤金厦钨及其全资子公司CHIXIALaos于2024/3/4与中投置业签署《股权转让协议》，CHIXIALaos拟以现金及承债式收购中投置业持有的中国投资（老挝）矿业独资有限公司（简称“目标公司”，下同）90%股权，其中支付股权转让款627.65万美元，偿还目标公司的关联方借款1268.65万美元，合计对价1896.30万美元。 老挝稀土项目落地，布局中重稀土资源 目标公司“老挝川圹省勐康稀土矿”项目为中重稀土矿。保有资源量：矿石量1.01亿吨，稀土氧化物2.55万吨，平均品位0.025%；其中，试采证/探矿权范围内矿石量分别为5520/4626万吨，稀土氧化物量分别为1.53/1.02万吨，平均品分别为0.028%/0.022%。项目设计生产规模为年开采混合稀土氧化物3675吨/年，产品方案为混合氧化稀土，TREO≥92%。根据公司公告，初步预计交接（本协议签订后3日内）后40天矿山可完成基建并投产。 24年中重稀土供给收紧，价格有望企稳修复 23年受需求端走弱、海外进口量增加等因素，中重稀土矿产品价格下滑幅度较大。截至2024/3/5，氧化镝/氧化铽/氧化钬均价分别为180/526/40.3万元/吨，分别同比下降8.63%/52.4%/37.81%。从稀土开采总量控制指标来看，2019-2023年中重稀土矿产品指标保持不变；2024年第一批稀土开采总量控制指标中，中重稀土矿产品指标为1.014万吨，较2023年第一批指标减少794吨，为近年来首次下调。中重稀土供给收紧，价格有望企稳修复。 公司与厦门钨业强强联合，推进老挝稀土资源开发 公司与厦门钨业于2022年成立合资公司赤金厦钨，公司持股51%，厦门钨业持股49%；旨在充分利用双方优势，打造稀土资源合作开发平台，推进老挝稀土资源的绿色、高效开发。勐康稀土矿项目作为合资公司在老挝重点项目，既为获取可观的稀土资源和经济价值提供保障，也为其在老挝进一步资源开发和整合提供平台和机会。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.82/11.66/17.06亿元，分别同比增长73.40%/49.09%/46.32%；EPS分别为0.47/0.70/1.03元。我们给予赤峰黄金24年24倍PE，目标价16.86元，维持“买入”评级。 风险提示：美联储货币政策立场超预期；金属价格大幅波动风险；项目进展不及预期；环保及安全生产风险；汇率波动风险；地缘政治风险。

     赤峰黄金(600988) 事件： 公司发布2023年业绩预增公告，2023年公司预计实现归母净利润7.6-8.3亿元，同比增加68.47%-83.99%；扣非后归母净利润8.1-8.8亿元，同比增加101.95%-119.4%。业绩增长原因主要与黄金产量和价格上涨有关。 量价齐升，未来产量仍有增长 2023年海外金价大幅上涨，COMEX黄金均价1942.77美元/盎司，同比上涨7.93%。受人民币贬值因素影响，国内金价涨幅高于海外。国内黄金均价450元/克，同比上涨14.71%，公司在国内销售的黄金产品受益。金价上涨的同时，公司矿产金产量继续增长，2023年公司矿产金计划产量14.6吨，较2022年13.57吨增加1.03吨。根据公司2023年中报，目前在建的项目有四个，在建项目完成后公司矿产金产量仍有增长。 24年看点是瀚丰矿业复产及海外降本增效 瀚丰矿业是公司铅锌主力矿山，2022年实现净利润0.97亿元。受矿山技改及竖井工程建设影响，2023年上半年亏损0.16亿元。根据公司2023年半年报披露，瀚丰矿业将于2024年6月恢复生产，盈利有望恢复。2023年前三季度，受境外矿山洪水因素影响，万象矿业和金星瓦萨销售成本同比上升。随着洪水因素的消除，2024年海外矿山成本或将回落。 金价仍处于上涨周期，看好未来价格走势 黄金具备商品、货币与金融三重属性，新环境下三者形成共振，金价整体仍处于上涨大周期，其价值有望获得重估。公司海外矿山成本偏高，且海外矿山产量占比大，在金价上涨的背景下，公司利润弹性更大。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为69.68/78.7/92.31亿元，分别同比变动11.18%/12.96%/17.29%，复合增速13.78%；归母净利润分别为7.82/11.66/17.06亿元，分别同比变动73.4%/49.09%/46.32%，复合增速55.81%；EPS分别为0.47/0.7/1.03元。我们给予赤峰黄金24年21.7倍PE，目标价15.23元，维持“买入”评级。 风险提示：美联储继续加息；全球央行抛售黄金；海外矿山所处国家的地缘政治风险；金、锌价格下跌；金、锌产量不及预期；安全、环保、政策等因素对生产的不利影响。

     赤峰黄金(600988) 投资要点 事件：公司披露2023年年度业绩预告，业绩同比大幅提升。预计公司2023年归母净利润7.6亿元到8.3亿元，同比+68.47%-83.99%；2023年扣非归母净利润8.1元到8.8亿元，同比+101.95%-119.40%。 业绩增长主要源于黄金产量和销售价格上涨。公司2023年度实现归属于母公司所有者的净利润、归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润同比均大幅增长，主要系本年度黄金产量及销售价格上涨所致，2023年上海黄金交易所黄金加权平均价为450.02元/克，较2022年同比+14.76%；2023年度非经常性损益主要系上半年黄金租赁公允价值变动所致。 2024年1月赤峰吉隆矿业有限责任公司获得敖汉旗撰山子金矿采矿证，未来公司黄金产量有望进一步提升。本次敖汉旗撰山子金矿采矿许可证系由吉隆矿业敖汉旗撰山子金矿四采区勘探、五采区勘探、六采区勘探及七采区勘探四项探矿权转换而来，开采方式为地下开采，生产规模为6万吨/年，该采矿许可证有助于提高吉隆矿业采矿规模，进一步提高未来黄金产量。 公司各矿山建设/扩产如期进行，矿石处理能力有望持续提升。（1）万象矿业：Discovery采区地采项目逐步生产，7月进入商业运营，预计23年可补充开采矿石30万吨，平均品位4克/吨以上。（2）金星瓦萨：开拓242和B-Shoot南延区两个井下采区，7月开始在242斜坡道掘进施工采出副产矿石，8月初开始B-Shoot南斜坡道掘进工作。（3）吉隆矿业：新增18万吨金矿石采选能力扩建项目主厂房建设预计2023年10月完工完成设备安装，2024年3月可试生产。探矿权5号矿段估算新增金资源量900公斤。（4）五龙矿业：23年上半年日均处理规模由原1200吨增加至1500吨以上，预计9月日处理矿石量可达1800-2000吨。（5）锦泰矿业溪灯坪金矿：矿山项目一期14万吨/年采选规模预计8月末完成堆浸场建设，9月初喷淋投产。（6）瀚丰矿业：预计2024年6月可以开始生产。 盈利预测：预计公司黄金2023-2025年产量分别为15/16/18吨。公司盈利有望随黄金价格上涨、公司自身降本控费持续改善，预计公司2023-2025年营业收入为68.56/75.80/84.67亿元，归母净利润为8.20/13.60/16.90亿元，对应PE25.45/15.35/12.35，维持“买入”评级。 风险提示：金价大幅下跌；项目进度不及预期；环保政策变化。

     赤峰黄金(600988) 主要观点： 聚焦主业、持续成长的综合性黄金龙头 赤峰黄金是一家国际化的黄金生产商，在全球范围内从事黄金的采选和销售业务。公司拥有中国、东南亚和西非的7个矿业投资项目和1个资源综合回收利用项目，2021年，公司旗下万象矿业由生产黄金和电解铜转向专注生产黄金，聚焦黄金主业，带动产量大幅增加。2023年前三季度，公司实现营业总收入/归母净利润分别为50.62/5.20亿元，同比分别+13.10%/+31.24%。 金价有望持续上行，优质矿企加速资源整合 2023年内美联储强势加息，硅谷银行事件催化避险情绪升温，黄金价格大幅波动。美联储2023年11月宣布暂缓加息，主席鲍威尔释放“鸽派”信号或表示加息已接近尾声，叠加中东局势引起避险情绪，我们认为黄金价格仍然具备上行空间，有利于黄金企业利润率提升。大型黄金企业积极推进兼并重组和资源并购，优质黄金资源进一步集中，矿山生产布局进一步优化。 推进重点矿山建设，内生+外延持续成长 公司境内黄金矿业子公司共拥有9宗采矿权和14宗探矿权，且所属部分矿山的矿石品位高，属于国内当前少有的高品位富矿床，相比同类黄金矿山企业，生产的单位成本较低，毛利率较高；海外的万象矿业、金星瓦萨等矿山矿权面积广，分布于重点成矿带，探矿增储潜力大。公司新增产能不断提升，据官方公众号，2023年10月25日锦泰矿业洱源溪灯坪金矿14万吨/年采选工程正式投产。外延方面，公司持续推进海外并购，获得海外优质资产和资源储备，同时吸取到国际先进的技术和矿山管理方法、管理模式以及国际化人才队伍。公司投资的澳大利亚铁拓矿业旗下阿布贾金矿已于2023年7月正式商业运营，预计2023H2产黄金3.26-3.3吨。公司和厦门钨业成立合资公司在老挝推进稀土资源项目申请，推动稀土项目开发。 投资建议 美联储加息接近尾声，避险情绪催化金价上行，公司坚持国际化战略，内生+外延持续增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.48/12.12/14.96亿元，对应PE分别为28.28/19.80/16.04倍，维持“买入”评级。 风险提示 黄金价格大幅波动；矿山产量不及预期；安全事故影响生产风险。

     赤峰黄金(600988) 事件：公司发布2023年三季报。2023年Q1-Q3公司实现营收50.62亿元，同比+13.10%，归母净利润5.20亿元，同比+31.24%，扣非归母净利润5.63亿元，同比+33.49%；Q3单季度实现营收16.91亿元，同比+18.25%，环比-5.29%，实现归母净利润2.08亿元，同比+1507.89%，环比-12.17%，扣非归母净利润1.91亿元，同比+1580.00%，环比-20.55%。 国内矿山成本下降，海外矿山生产受天气扰动。Q1-Q3公司生产矿产金10.23吨，同比+4.59%，销售10.43吨，同比+5.90%，Q3单季度黄金产量为3.35吨，环比-6.69%。Q1-Q3公司矿产金整体销售成本/现金成本/全维持成本分别为286.37/216.86/276.98元/克，同比分别变动（剔除汇率波动）+8.0%/-19.5%/-23.5%。分矿山来看，国内矿山/海外万象矿业/金星矿业全维持成本分别为211.71元/克、1385.06美元/盎司、1213.92美元/盎司，但相较于H1的211.51元/克、1331.78美元/盎司、1164.59美元/盎司，国内矿山成本稳步下降，海外万象矿业和金星矿业的成本有所上升。Q3海外矿山产量下降和成本上升的原因在于7-8月境外矿山雨季遭遇大规模降雨而产生洪水灾害，对采矿产生影响，采选品位、黄金产量略低于计划，但目前洪水影响已经消除。 Q3毛利率环比下滑，财务费用上升，管理费用下降。前三季度毛利率为30.77%，同比-1.64pct，Q3单季度毛利率为28.60%，同比+16.52pct，环比-5.96pct。Q3国际市场comex黄金价格环比-2.62%，国内现货黄金价格环比+2.62%，毛利率环比下降主要由于海外矿山单位生产成本上升和国际金价下行。Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别0.05/3.55/0.25/1.26亿元，同比分别变化-16.33%/-3.20%/+18.97%/+65.91%，Q3单季度销售/管理/研发/财务费用分别为0.02/0.90/0.14/0.44亿元，环比+12.45%/-39.80%/+84.84%/+183.33%。Q1-Q3公司财务费用有所上升，Q3管理费用环比下降，截至三季度末公司资产负债率为57.17%，相较于去年同期+8.59pct。 项目建设稳定推进，聚焦黄金的成长型企业。公司通过矿山扩产和项目投资不断扩充产量：1）万象矿业Discovery矿区地下矿7月份已进入正式开采；2）金星瓦萨不断开拓新采矿区。3）吉隆矿业新增18万吨金矿石采选能力扩建项目主厂房建设于2023年10月完工；4）五龙矿业3000吨/日采选能力厂稳步运行；5）瀚丰矿业立山铅锌矿区千米竖井工程于年内可完成竖井设施装配，预计2024年6月正式投产；6）锦泰矿业溪灯坪金矿正式启动项目建设。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年归母净利润分别为7.27/12.13/14.75亿，对应于10月30日收盘价的PE分别为34/20/17倍，公司黄金业务具有成长性，短期经营扰动不改长期发展，维持“推荐”评级。 风险提示：金价波动风险，安全生产与环保风险，境外投资国别风险

     赤峰黄金(600988) 投资要点 公司发布2023年三季报，23Q3同比扭亏为盈 前三季度来看：实现营收50.6亿元，同比+13.1%；归母净利5.2亿元，同比+31.2%；扣非净利5.6亿元，同比+33.5%；毛利率30.8%，同比-1.6pct。 单季度来看：23Q3实现营收16.9亿元，同比+18.2%，环比-5.3%；归母净利2.1亿元，同比+1507.9%（扭亏为盈），环比-12.2%；扣非净利1.9亿元，同比+1580.0%，环比-20.6%；毛利率28.6%，同比+16.5pct，环比-6.0pct。 前三季度黄金同比增产增销 1）23Q1~Q3：产量10.2吨，同比+4.6%；销量10.4吨，同比+5.9%。2）23Q3：产量3.3吨，同比+0.1%，环比-6.8%；销量3.2吨，同比-3.4%，环比-12.8%。 美元升值背景下，矿山全维持成本依旧实现下降 美元升值：公司在换算境外矿山成本时，美元对人民币汇率采用2023年前三季度均值，即1美元对人民币7.0148元；而上年同期为1美元对人民币6.6068元。 公司前三季度全维持成本依旧下降：1）销售成本286.4元/克，同比+9.9%；2）现金成本216.9元/克，同比-0.4%；3）全维持成本277.0元/克，同比-11.3%。 万象矿业前三季度：1）销售成本1560.2美元/盎司，同比+3.3%，相比22全年+2.1%；2）现金成本1079.9美元/盎司，同比-8.2%，相比22全年-6.9%；3）全维持成本1385.1美元/盎司，同比-11.2%，相比22全年-19.9%。 金星瓦萨前三季度：1）销售成本1300.1美元/盎司，同比+20.4%，相比22全年+13.6%；2）现金成本949.7美元/盎司，同比+11.7%，相比22全年+13.5%；3）全维持成本1213.9美元/盎司，同比-17.1%，相比22全年-0.8%。 国内矿山前三季度：1）销售成本146.6元/克，同比-13.2%，相比22全年-20.5%；2）现金成本168.1元/克，同比-18.6%，相比22全年-15.5%；3）全维持成本211.7元/克，同比-20.0%，相比22全年-19.4%。 自然灾害对业绩略有拖累，现已解除影响 万象矿业、金星瓦萨销售成本较上年同期有所上升，进而对三季度业绩造成一定影响，主要系今年7-8月境外矿山雨季遭遇较大规模降雨而产生洪水灾害，对采矿产生影响，采选品位、黄金产量略低于计划。目前洪水影响已消除。 盈利预测与估值 公司增产降本，叠加洪水影响消除，有望后续实现业绩改善及快速成长。我们预计23~25年公司归母净利润8.24/12.86/14.93亿，增幅82.65%/56.05%/16.08%；分别对应EPS为0.50/0.77/0.90元，分别对应PE为29.64/19.00/16.37。 风险提示 美联储加息超预期；公司降本增效效果不及预期；公司黄金产量增长不及预期

     赤峰黄金(600988) 核心观点 受恶劣天气影响，三季度业绩小幅下滑。2023年前三季度，公司全面开展降本工作，各项建设项目有序推进，完成黄金产量10.23吨，同比增长4.59%；黄金单位全维持成本276.98元/克，同比下降11.29%；实现营业总收入50.62亿元，同比增长13.10%；归属于上市公司股东的净利润5.20亿元，同比增长31.24%。三季度单季，境外矿山雨季遭遇较大规模降雨而产生洪水灾害，对采矿产生影响，对业绩造成拖累，完成黄金产量3.35吨，环比二季度下降6.76%；单位全维持成本299.40元/克，环比上涨12.35%；实现实现营业收入16.91亿元，环比下降5.29%；归属于上市公司股东的净利润2.08亿元，环比下降12.17%。 战略重心转移，降本控费效果明显。去年成本波动对业绩造成较大扰动，目前，公司在坚定大型黄金矿业公司发展路线的基础上，2023年重点关注降本控费。1-9月公司国内矿山、万象矿业、金星瓦萨的全维持成本（剔除汇率影响）较去年同期分别下降19.96%、11.19%、17.13%。 挖掘现有资源，保障产能扩张。公司万象矿业Discovery采区地下开采项目7月已进入正式商业运营，回收率有明显改善；并发掘多个资源增长项目。金星瓦萨积极开拓242和B-Shoot南延区两个新的井下采区，计划年内开始南延区第一个采场的生产。10月锦泰矿业溪灯坪金矿举行投产仪式。 持续开展项目投资，丰富黄金布局。公司通过认购增发股份、竞标摘牌、二级市场增持等方式投资铁拓矿业。阿布贾（Abujar）金矿已于2023年7月正式商业运营，上半年产出黄金781公斤，预计下半年可产金3.26-3.3吨。开展回购，打造与员工利益共享的激励机制。6月末公司推出回购计划，用于员工持股计划或股权激励计划。拟用于回购的资金总额为人民币2-3亿元，回购价格为不超过18元/股。截至10月18日，公司已累计回购股份1518.26万股，支付金额为2.2亿元。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨；资产减值超预期。 投资建议：公司坚定国际化发展步伐，黄金产量持续增长，且生产成本存在下降空间。我们维持原业绩预测，预计公司2023-2025年收入68.6/76.9/84.1亿元，同比增长9.4%/12.1%/9.5%；归属母公司净利润7.9/10.0/12.0亿元，年增速分别为75.2%/26.1%/20.1%；摊薄EPS为0.47/0.60/0.72元，当前股价对应PE为30.9/24.5/20.4x，维持“买入”评级。

     赤峰黄金(600988) 投资要点 公司发布2023年三季报，23Q3同比扭亏为盈 前三季度来看：实现营收50.6亿元，同比+13.1%；归母净利5.2亿元，同比+31.2%；扣非净利5.6亿元，同比+33.5%；毛利率30.8%，同比-1.6pct。 单季度来看：23Q3实现营收16.9亿元，同比+18.2%，环比-5.3%；归母净利2.1亿元，同比+1507.9%（扭亏为盈），环比-12.2%；扣非净利1.9亿元，同比+1580.0%，环比-20.6%；毛利率28.6%，同比+16.5pct，环比-6.0pct。 前三季度黄金同比增产增销 1）23Q1~Q3：产量10.2吨，同比+4.6%；销量10.4吨，同比+5.9%。2）23Q3：产量3.3吨，同比+0.1%，环比-6.8%；销量3.2吨，同比-3.4%，环比-12.8%。 美元升值背景下，矿山全维持成本依旧实现下降 美元升值：公司在换算境外矿山成本时，美元对人民币汇率采用2023年前三季度均值，即1美元对人民币7.0148元；而上年同期为1美元对人民币6.6068元。 公司前三季度全维持成本依旧下降：1）销售成本286.4元/克，同比+9.9%；2）现金成本216.9元/克，同比-0.4%；3）全维持成本277.0元/克，同比-11.3%。 万象矿业前三季度：1）销售成本1560.2美元/盎司，同比+3.3%，相比22全年+2.1%；2）现金成本1079.9美元/盎司，同比-8.2%，相比22全年-6.9%；3）全维持成本1385.1美元/盎司，同比-11.2%，相比22全年-19.9%。 金星瓦萨前三季度：1）销售成本1300.1美元/盎司，同比+20.4%，相比22全年+13.6%；2）现金成本949.7美元/盎司，同比+11.7%，相比22全年+13.5%；3）全维持成本1213.9美元/盎司，同比-17.1%，相比22全年-0.8%。 国内矿山前三季度：1）销售成本146.6元/克，同比-13.2%，相比22全年-20.5%；2）现金成本168.1元/克，同比-18.6%，相比22全年-15.5%；3）全维持成本211.7元/克，同比-20.0%，相比22全年-19.4%。 自然灾害对业绩略有拖累，现已解除影响 万象矿业、金星瓦萨销售成本较上年同期有所上升，进而对三季度业绩造成一定影响，主要系今年7-8月境外矿山雨季遭遇较大规模降雨而产生洪水灾害，对采矿产生影响，采选品位、黄金产量略低于计划。目前洪水影响已消除。 盈利预测与估值 公司增产降本，叠加洪水影响消除，有望后续实现业绩改善及快速成长。我们预计23~25年公司归母净利润8.24/12.86/14.93亿，增幅82.65%/56.05%/16.08%；分别对应EPS为0.50/0.77/0.90元，分别对应PE为29.64/19.00/16.37。 风险提示 美联储加息超预期；公司降本增效效果不及预期；公司黄金产量增长不及预期

     赤峰黄金(600988) 核心观点 降本效果显著，Q2利润环比大增。2023年H1公司实现营业收入33.72亿元，同比+10.68%，环比+4.70%；实现归母净利润3.12亿元，同比-24.08%，环比+675.63%。其中，Q2实现营业收入17.85亿元，同比+14.52%；实现归母净利润2.37亿元，同比-0.03%，环比增长214.51%。 全方位降本效果显著。考虑2022年成本抬升造成公司业绩波动，2023年公司战略转向关注降本增效。上半年公司降本效果效显著，万象矿业、瓦萨金矿、国内黄金矿山黄金单位全维持成本（AISC）较上年同期分别下降10.15%、3.54%和16.31%。 H1矿产金产量符合预期，项目进展顺利未来增长可期。2023年H1公司生产矿产金6.88吨，同比+6.94%。全年目标为不低于14.6吨，上半年完成率为47.14%。万象矿业Discovery采区地下开采项目7月已进入正式商业运营，预计2023年度可补充地下开采矿石30万吨，平均品位4克/吨以上。金星瓦萨在主采区稳定生产的同时，开拓242和B-Shoot南延区两个新的井下采区，计划年内开始南延区第一个采场的生产。吉隆矿业新增18万吨金矿石采选能力扩建项目主厂房建设预计于今年10月完工并完成设备安装，明年3月试生产。五龙矿业3.000吨/日采选能力选厂稳定运行，处理规模逐步提升，自9月起预计可达1,800-2,000吨/日。锦泰矿业溪灯坪金矿项目一期采选规模14万吨/年，预计8月末可完成堆浸场建设，9月初可开始喷淋投产。重点项目建设顺利推进，保障产能规模持续增长。 阿布贾金矿投产，打造权益业绩新增长点。据铁拓矿业公告，阿布贾金矿已于今年1月投产试营运，7月正式商业营运，H1产出黄金781公斤，预计下半年产黄金3.26-3.3吨、全维持成本约875-975美元/盎司。公司持有铁拓矿业13.05%股份，铁拓矿业持有阿布贾88%股权。 投资建议：公司国内外矿山扩产项目稳步推进，黄金产量有望保持持续增长，同时降本增效效果显著。美联储加息进入尾声，金价有望迎来趋势性上涨。公司营业收入有望在2023/24/25年分别达到73.67/90.90/98.45亿元，归母净利润分别达到7.36/12.66/14.20亿元，对应EPS分别为0.44/0.76/0.85。维持公司“买入”评级。 风险提示：金价大幅下跌；项目建设及产量释放不及预期。

     赤峰黄金(600988) 投资要点 事件：赤峰黄金发布2022年半年报。报告期内，公司实现营业收入33.72亿元，同比增10.68%，实现归母净利润3.12亿元，同比降24.08%，扣非归母净利润3.72亿元，同比降9.39%。单季度来看，2023年Q2，公司实现营业收入17.85亿元，同比增14.52%，环比增12.49%，实现归母净利润2.37亿元，同比降0.03%，环比增214.51%。Q2业绩大幅度改善。 报告期内，公司矿产金量价齐升，克金成本回落，业绩高增。 从量方面来看，2023年H1，公司生产矿产金6,883.16千克，同比增6.94%，环比2022年H2下降3.49%。 从价方面来看，2023年H1，美联储加息周期逐步进入尾声，金价上行，SHFE金均价434.29元/克，同比上涨10.61%。 从成本方面来看，2023年H1，公司通过精简部分及人员、节能降耗以及完善采购渠道等方式进行降本，控制矿山资本开支，单位成本显著下降。报告期内，剔除汇率影响后，国内矿山、万象矿业和金星Wassa的矿产金单位AISC（全维持成本）分别为211.51元/克（同比降16.31%）、1331.78美元/盎司（同比降10.15%）和1164.59美元/盎司（同比降3.54%）。 有息负债增加及美元利率上升致使财务费用增长，期间费用率有所抬升。2023年H1公司期间费用率为10.70%，较去年同期增加1.10pcts，具体来看：1）装卸运输费同比上涨7.28%，推升销售费用同比上涨3.02%至0.04亿元，销售费用率由0.115%→0.107%，下降0.008pcts；2）管理费用同比增加10.30%至2.64亿元，管理费用率由7.87%→7.84%，下降0.03pcts；3）由于有息负债增加、美元借款利率上升，使利息支出同比增加75.82%，公司2023年H1财务费用为0.81亿元，同比增106.75%，财务费用率由1.29%→2.42%，增加1.12pcts。 金矿项目持续推进，内增外拓保障公司产能规模持续增长。1）万象矿业方面：Discovery采区地下开采项目于7月进入运营投产，预计2023年可补充地下开采矿石30万吨，平均品位4克/吨；另外，公司发掘了Sepon矿卡农地下原生铜矿、远西露天氧化金矿等6大资源增长项目。2）金星Wassa方面：报告期内，公司开拓242和B-Shoot南延区两个新的井下采区，并规划于2023年南延区第一个采场进入投产阶段。3）国内方面：吉隆矿业18万吨/年扩建项目规划于2023年10月建成；同时，公司持续进行勘投入探，初步估算在吉隆矿业、五龙矿业分别新增金地质资源量约0.9吨、0.8吨。 阿布贾金矿和老挝稀土项目有望进一步打开公司成长空间。公司通过全资子公司赤金香港持有澳大利亚上市公司铁拓矿业1.41亿股，占比约13%，铁拓矿业的主要资产为阿布贾金矿，持股比例为88%，该金矿于2023年7月正式运营，2023年H1产出黄金781公斤，并且2023年7月产金量进一步提升至362公斤，单位AISC约为875-975美元/盎司。公司通过与厦门钨业成立合资公司，在老挝推进稀土新项目申请，合作考察、勘探和采矿权证申请工作，万象矿业塞班矿区稀土资源开采权已提交申请。 黄金开启战略性投资机会。我们认为当前美国经济持续回落难以避免，随着美国六月CPI超预期回落，加息预期降温，美元指数显著走低，支撑金价上行，中期看美国经济的周期性回落难以避免，而此前海外频发的银行破产危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认，成为美联储进一步加息新的约束条件，贵金属已进入降息预期驱动的主升阶段。随着金价β行情的展开，公司作为黄金板块内高成长标的或将充分受益。 盈利预测及投资建议：公司以降本增效为2023年的主要目标，2023年H1降本成效显著，矿产金单位成本显著下降。我们调整23-25年公司黄金产量假设至14.8/15.7/15.7吨，我们上调23-25年金价假设为440/450/460元/克，预计公司23-25年实现归母净利润8.82/13.14/15.81亿元（之前预计2023-2024年业绩为17.99/23.31亿元），目前股价15.11元，对应PE分别为28/19/16X，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济政策波动风险、项目建设不及预期风险、金属价格波动超预期风险、生产安全检查力度超预期风险以及研报使用信息更新不及时风险等。

     赤峰黄金(600988) 事件 赤峰黄金发布公告： 2023 年上半年营业总收入 33.72 亿元，同 比 增 长 10.68% ； 归 母 净 利 润 3.12 亿 元 ， 同 比 下 滑24.08%；扣除非经常性损益的归母净利润为 3.72 亿元，同比下滑 9.39%。 投资要点 2023H1 矿产金产销量同比提升 2023Q2 矿产 金 产 量、 销 量 同 比 分别 增长 13.23%和10.06%。矿产金板块，公司 2023H1 实现产量 6.9 吨，同比+6.94%。 实现销量 7.2 吨，同比+10.64%。其中 Q2 矿产金产量 3.6 吨，同比+13.23%，环比+9.27%；销量为 3.7 吨，同比+10.06%，环比+3.92%。 电解铜板块，公司 2023H1 实现产量 3011.27 吨，同比-18.43%。实现销量 2740.54 吨，同比-28.45%。其中 Q2 电解铜产量 1902.72 吨，同比+23.90%，环比+71.64%；销量为1651.22 吨，同比+9.10%，环比+51.58%。 降本增效有成效， Q2 各项成本环比下滑 成本方面， 2023H1 公司降本增效明显，各地区矿产金全维持成本同比下降。 据公司公告，国内矿山 2023H1 矿产金全维持成本为 211.51 元/克，同比下降 16.31%；万象矿业全维持成本为 1331.78 美元/盎司， 同比下降 10.15%；金星瓦萨全维持成本为 1164.59 美元/盎司，同比下降 3.54%。 整体矿产金来看，环比成本改善显著。 2023H1 销售成本为 280.54 元/克，同比上升 54.59 元/克； 2023H1 现金成本为 214.99 元/克，同比上升 0.15 元/克； 2023H1 全维持成本为 267.01 元/克，同比下降 13.72 元/克。 经计算， 2023Q2 销售成本为 273.17 元/克，同比下降15.03 元/克； 2023Q2 现金成本为 213.59 元/克，同比下降2.86 元/克； 2023Q2 全维持成本为 266.49 元/克，同比下降1.06 元/克。 国内矿业探矿成果显著，在建工程临近投产 截止至 2023 年中报，公司境内黄金矿业子公司共拥有 9宗采矿权和 14 宗探矿权，资源优势明显。 公司在 2023 年上半年积极推进技改工程和探矿工程，硕果颇丰。 吉隆矿业在探矿权 5 号矿段内发现两条成矿带，初步估算新增金资源量约 900 公斤；五龙矿业逐步实施井下技改工程，自 9 月起处理矿石量预计可达 1800-2000 吨，另经坑探、钻探工程，估算新增地质资源量约 800 公斤。在建工程稳步推进： 吉隆矿业新增 18 万吨金矿石采选能力扩建项目主厂房建设预计于 2023 年 10 月完工并完成设备安装， 2024 年 3 月可进行试生产；五龙矿业 3000 吨/日采选能力选厂已稳定运行， 2023 年上半年日均处理规模已由原1200 吨提升至 1500 吨以上。锦泰矿业溪灯坪金矿项目一期初步设计采选规模为 14 万吨/年，截至报告期末，总体工程完成度 80%以上，预计 9 月可喷淋投产；瀚丰矿业预计 2024年 6 月开始生产。 海外矿产能发力，投资项目新投产 海外建设顺利推进，重点投资项目投产有望迎来权益业绩新增长点。 公司的境外子公司万象矿业 Discovery 采区地下开采项目 7 月份已进入正式商业运营，预计 2023 年度可补充地下开采矿石 30 万吨，平均品位 4 克/吨以上；金星瓦萨在主采区稳定生产的同时，开拓 242 和 B-Shoot 南延区两个新的井下采区， 7 月初已开始在 242 斜坡道掘进施工并采出副产矿石； B-Shoot 于 8 月初开始南斜坡道的掘进工作，计划年内开始南延区第一个采场的生产。 公司全资子公司赤金香港为铁拓矿业第一大股东，其主要资产阿布贾金矿已于今年 7 月正式商业营运，预计 2023 年下半年产黄金 3.26 吨-3.3 吨，全维持成本约 875-975 美元/盎司。 盈利预测 预测公司 2023-2025 年收入分别为 71.52、 75.82、84.42 亿元， 归母净利润分别为 8.74、 10.59、 13.76 亿元，当前股价对应 PE 分别为 28.8、 23.7、 18.3 倍。 本次盈利预测较前次预测有所下调， 主要因为上半年公司矿产金销售成本同比大幅上行， 对公司净利润造成负面影响。 而公司上半年也在万象矿业和金星瓦萨项目进行了诸多降本措施， Q2 销售成本环比下降已现成效。我们仍看好公司后续持续降本增效以及后市黄金价格上涨， 公司业绩仍有较大释放空间。因此维持“买入” 投资评级。 风险提示 1）黄金价格大幅下跌； 2）产能建设进度不及预期； 3）美国加息超预期； 4）美国经济持续好于预期等。