中材国际(600970) 投资要点 公司披露2024年一季报：Q1实现营业总收入、归母净利润102.88亿元/6.36亿元，同比分别增长2.7%/3.1%。 单季收入逆势实现正增长，毛利率延续提升态势。（1）公司Q1营收在国内水泥行业效益继续下滑、资本开支明显放缓的背景下实现2.7%的正增长，预计主要得益于海外工程在手订单转化和运维服务持续扩张的支撑。（2）公司Q1毛利率为19.5%，同比提升2.5pct，预计主要得益于工程毛利率的优化提升以及高毛利运维业务收入占比的提升。（3）Q1归母净利率为6.2%，同比基本持平，改善幅度受到财务费用率同比上升影响，公司Q1财务费用率同比增加1.6pct至2.3%，预计主要是非洲个别国家货币贬值导致汇兑损失增加所致，Q1销售/管理/研发费用率同比分别持平/+0.4/-0.1pct，基本保持平稳。 经营性现金流继续改善，负债率基本稳定。公司Q1经营活动产生的现金流量净额为-11.88亿元，同比少流出8.03亿元，主要得益于公司加强合同结算，积极督促项目回款以及受限资金减少。公司一季报资产负债率为62.6%，同比增加0.5pct，带息债务余额67.91亿元，同比减少0.33亿元。 Q1新签订单高基数下保持稳定，境外工程和运维新签合同额表现亮眼。（1）Q1单季新签合同额212.16亿元人民币，同比-2%，在境内新签合同额同比下降48%的背景下仍保持总量稳定，得益于境外水泥EPC项目持续落地拉动境外新签订单同比+70%，境外新签合同额占比达到67%。（2）运维业务表现亮眼，Q1矿山运维/水泥运维分别新签合同额26.33亿元/6.94亿元，同比分别增长32%/15%，有望支撑公司运维业务收入延续较快增速。装备制造新签订单也逆势保持稳定，优于工程板块表现，反映公司结构调整、转型升级的成效。 盈利预测与投资评级：（1）公司是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，整合完成强化综合竞争力。（2）多年海外专业项目积淀铸就了公司领先的国际化属地化运营管理能力，作为中建材集团国际化发展先锋官，公司有望抓住“一带一路”高质量发展机遇。（3）公司秉持“一核双驱、三业并举”顶层设计，推动结构优化调整，装备、运维业务有望加速成长，整体经营质量有望进一步提升。（4）我们维持公司2024-2026年归母净利润预测，分别为33.6/39.3/44.9亿元，4月29日收盘价对应市盈率分别为9.9/8.4/7.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：水泥工程需求不及预期、业务结构调整速度不及预期、订单转化不及预期、海外经营的风险。

     中材国际(600970) 投资要点 事件：2024年4月26日，公司发布2024年第一季度报告，24Q1公司实现营收约102.88亿元，同比+2.74%，实现归母净利润约6.36亿元，同比+3.08%，实现扣非归母净利润约6.54亿元，同比+12.35%。 毛利率同比提升，经营性现金流显著改善。24Q1公司结算收入稳健增长，同比+2.74%至102.88亿元，毛利率约19.48%，同比提升2.55pct，我们认为或主要系毛利率较高的境外业务占比提升引导核心主业工程业务毛利率改善，叠加毛利率较高的运维和装备业务收入贡献提升。24Q1公司费用率为11.23%，同比提升1.88pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.31%/4.48%/3.13%/2.31%，分别同比-0.05/+0.38/-0.08/+1.62pct，财务费用率上涨明显，24Q1财务费用同比+245.35%至2.38亿元，或主要系埃及汇率改革下埃镑大幅贬值以及尼日利亚奈拉24Q1进一步贬值，导致汇兑损失增加，后续预计随着公司加强小币种汇率风险管理，有望减少汇率波动对业绩的影响。综合影响下，公司24Q1归母净利润同比+3.08%至6.36亿元，归母净利润率提升0.02pct至6.19%。现金流角度看，公司24Q1经营性现金流出11.88亿元，较23Q1的-19.91亿元改善较为明显，主要系公司加强合同结算督促项目回款以及受限资金减少所致。 24Q1境外合同增长明显，国际化发展战略持续推进。截至24Q1末，公司合计未完合同额554.2亿元，环比-6.58%，在手合同充足有望支撑后续收入结算。从新签合同角度看，24Q1公司合计新签合同金额为212.2亿元，同比-2%，其中： 1）境内新签合同金额69.2亿元，同比-48%，我们认为或主要系国内新建建筑市场需求收缩，叠加23Q1公司全资子公司成都建材院与河北清峰绿能固废处置有限公司签订合同金额为53.76亿元的重大EPC项目，导致23Q1基数较高。 2）境外的新签合同金额142.9亿元，同比+70%，我们认为或主要系非洲、中东、南亚等“一带一路”沿线国家基建需求旺盛所致。重大项目进展情况方面，公司另有合同金额为4.8亿美元的赞比亚中非水泥有限公司日产5000吨熟料生产线及配套工程项目正在推进融资工作。 业务结构优化，生产运营服务增速亮眼。24Q1公司新签合同中，工程技术服务新签合同金额145.6亿元，同比-12%；高端装备制造新签合同金额17.4亿元，同比+2%；生产运营服务新签合同金额45.1亿元，同比+43%，其中矿山/水泥运维新签合同金额分别为26.3/6.9亿元，分别同比+32%/+15%。我们认为，装备业务和运维业务在核心主业的赋能下，新签订单有望保持稳健增长趋势，参考公司十四五规划工程、装备、服务三足鼎立的发展战略，盈利能力较强的装备和运维业务收入占比提升有望进一步推动公司毛利率提升。 投资建议：我们认为，公司作为传统业务水泥工程龙头优势明显，有望持续发挥协同效应为装备及运维服务导流，且公司24Q1各业务新签订单维持增长，在手订单充裕，有望支撑公司未来业绩。我们预计公司24-26年归母净利润分别为35.00、41.20和45.04亿元，现价对应PE分别为9.56、8.12和7.43倍，维持“买入”评级。 风险提示：“一带一路”相关事件或政策落地不及预期，导致海外业务拓展不及预期；海外经营风险或汇率大幅波动：业务转型不及预期。

     中材国际(600970) 营收净利稳步提升，公司经营稳健 24Q1公司实现营收102.9亿，同比+2.74%，归母净利润为6.4亿，同比+3.08%，扣非净利润为6.5亿，同比+12.35%，其中非经常性损益为-0.17亿元，同比减少0.53亿元。 生产运营服务订单增速较快，海外前景可期 公司24Q1新签订单212亿，同比-2%，工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务分别新签订单146、17、45亿，同比-12%、+2%、+43%，运营类订单实现较快增长，其中矿山运维和水泥运维新签订单分别同比增长32%、15%，境外订单同比增长70%，占比为67%，海外高景气延续。截至24Q1末，公司未完成合同额554亿，为同期收入的5.4倍，在手订单充足饱满。 毛利率有所改善，项目结算回款加快 24Q1综合毛利率为19.5%，同比增加2.55pct；期间费用率为11.23%，同比增加1.88pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.31%、4.48%、3.13%、2.31%，同比变动-0.05pct、+0.38pct、-0.08pct、+1.62pct。资产及信用减值损失为85万元，同比减少493万元，综合影响下净利率同比下降0.09pct至6.59%。24Q1公司CFO净额为-11.9亿，同比少流出8.0亿，收付现比分别为71.87%、84.68%，同比变动+5.50pct、+3.66pct，项目结算回款加快。 看好商业模式优化及利润率边际改善，维持“买入”评级 我们认为公司运维业务高成长，在手订单充足，看好公司商业模式持续优化以及利润率边际改善趋势，公司国际业务布局有望持续受益“一带一路”景气向上。我们预计公司24-26年实现归母净利润为32.8、37.9、43.8亿，对应PE为10.2、8.8、7.6倍，参考可比公司24年16倍的平均PE，认可给予公司24年12倍PE，对应目标价为14.9元，维持“买入”评级。 风险提示：海外经营风险，运维及装备业务增长不及预期、订单转化不及预期。

     中材国际(600970) 事件： 公司发布2023年年报：2023年，公司实现营业收入457.99亿元，同比增长6.94%；实现归母净利润29.16亿元，同比增长14.74%。 观点： 海外投资支撑，工程主业仍有较强韧性。2023年，公司工程技术服务板块实现营收266.65亿元，同增7.55%，毛利率15.73%，同增3.47pct，增幅显著。年内新签工程技术订单390.67亿元，同比大幅增长21%，其中非洲、中东等地贡献主要增量，年末在手订单507.66亿元，同增12%。截至2023年末，工程板块收入、毛利占比分别为58.5%、50.34%，丰沛在手订单将支撑板块未来1-2年增长；同时，内部提质增效效果逐步显现，规模效应下毛利率稳步提高，工程板块韧性不减。 业务结构转型持续推进，装备或迎高增，运维稳健增长。装备制造、运营服务分别实现营收71.76亿元、106亿元，同比分别增长1.98%、13.83%，收入占比分别为15.74%、23.25%。毛利率方面，装备制造、运营服务分别为25.47%、21.79%，均显著高于工程主业，分别贡献整体毛利的21.94%、27.72%。年内，公司装备业务增速低于工程主业与整体收入增速，我们判断主因公司收购合肥院后，装备业务专业化整合仍在推进中，具备国内外核心竞争优势的业务方向仍未形成合力，随着内部“四个一”整合逐步落实，装备板块向境外、水泥行业外拓展将加速，或迎来高增长阶段，2023年装备新签订单同增14%。相较之下，运营服务通常为年化模式，截至2023年末，公司在执行矿山运维服务项目281个，大多位于境内，在执行水泥运维服务生产线56条，大多位于境外。年内运维服务新签订单同比增长14%，未来有望稳健增长。 “三业并举”战略下水泥工程技术综合服务商已见雏形，深化改革提升投资价值。公司秉持“一核双驱，三业并举”战略方向，推动三大业务协同发展，其背后是全球水泥市场由增量转向存量的深刻演变。在此背景下，公司大力推进技术研发与产业化应用，不断深化改革提升治理效能。核心主业方面，不仅承包国内多条技术指标世界领先的生产线，还成功签约欧洲全氧燃烧熟料先项目，在发达国家市场不断突破。国企改革方面，公司连续两年获评国资委“双百企业”考核“标杆企业”，中长期激励覆盖面占比16%，激发企业活力。据公司公告，2023年分红率约36%。 盈利预测及投资评级：考虑到公司2023年新签订单高增，对1-2年内业绩有较好支撑，同时装备业务规模效应有望随着内部专业化整合逐步显现。我们预计公司2024-2026年分别实现收入526.63亿元、602.02亿元、688.78亿元，实现归母净利润33.48亿元、38.56亿元、45.2亿元，对应PE分别为8.6、7.46、6.37倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格大幅度波动；内部专业化整合进度不及预期；新签订单落地有延后；地缘政治风险；宏观经济不及预期；所引用数据来源可能存在错漏或偏差。

     中材国际(600970) 事件： 公司发布23年年报，23FY收入458.0亿，yoy+6.9%；归母净利29.2亿，yoy+14.7%；扣非归母净利26.8亿，yoy+26.8%；单23Q4收入142.9亿，yoy+11.3%；归母净利9.1亿，yoy+34.5%；扣非归母净利6.7亿，yoy+28.9%。23FY末公司未完合同额593亿，yoy+12%，为同期收入的1.3倍。 运维收入较快增长，业务结构转型持续深化 分业务，23FY工程技术服务/高端装备/运维收入分别为267/72/106亿元，分别yoy+7.6%/2.0%/13.8%，分别占收入59%/16%/23%。运维收入较快增长，其中矿山/水泥运维收入分别yoy+22.5%/2.5%。23FY末，公司在执行矿山运维服务项目281个，完成供矿量6.5亿吨，yoy+25%；在执行水泥运维服务生产线56条，年提供产能超1亿吨，yoy+23%。分地区，23FY境内/境外收入分别为255/201亿，分别yoy+2.0%/14.4%。 盈利能力持续改善，工程毛利率较大幅度提升 公司23FY毛利率19.4%，yoy+2.1pct；单Q4毛利率21.2%，yoy+2.3pct。23FY工程/高端装备/运维毛利率分别为15.7%/25.5%/21.8%，分别yoy+3.5/+1.4/-0.9pct。运营效率提升致工程盈利能力较大幅度改善。23FY费用率yoy+1.2pct至10.5%，主要系财务/研发费用率分别yoy+1.0/0.2pct至0.6%/4.0%。减值、投资损失加大，少数股东损益影响减小。23FY归母净利率6.4%，yoy+0.4pct；单23Q4归母净利率6.4%，yoy+1.1pct。 资产负债表持续夯实，现金流大幅改善 23FY末资产负债率62.1%，yoy-0.2pct。有息负债比率13.5%，yoy+0.4pct。23FY两金周转天数161天，yoy+15天。23FY经营性现金流同比多流入24.0亿至净流入35.4亿；投资性现金流同比少流出2.5亿至净流出9.0亿。 竞争力持续提升商业模式持续优化，维持“买入”评级 公司为全球水泥产业服务龙头，运维、装备及工程服务“三足鼎立”态势基本形成，业务间互动及各自贡献不断加强。数字化智能化绿色化持续推进引领水泥产业变革进步，公司竞争力持续提升、商业模式不断优化。小幅上调公司24-25年归母净利预测为33/38亿元，新增26年归母净利预测为43亿元，yoy分别+13%/14%/14%。维持公司2024年15倍目标PE，目标价18.72元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险

     中材国际(600970) 核心观点 业绩稳健增长，在手合同充足，盈利能力提升。2023年公司实现营业收入457.99亿元（+6.94%），实现归母净利润29.16亿元（+14.74%），新签合同总额616.44亿元（+17.82%）。截至2023年底，公司未完合同额为593.25亿元（+12.46%），业绩增长可持续性有保障。2023年综合毛利率19.43%（+2.09pct），净利率6.96%（+0.95pct），盈利能力提升主因高毛利的运维业务增长较快。 分业务看：三大主业协同发展，以工程服务为主，大力发展高端装备，加快运维服务商转型。1）工程技术服务实现营业收入266.65亿元（+7.55%），新签合同额390.67亿元（+20.75%）；2）高端装备制造实现营业收入71.76亿元（+1.98%），新签合同额74.12亿元（+13.86%），2023年并购合肥院，加快整合装备业务，市占率快速提升；3）生产运营服务实现营业收入106.00亿元（+13.83%），新签生产运营服务合同额135.86亿元（+14.03%）。分地区看：境外新签订单高增55%，境外市场空间广阔。1）境内2023年实现营业收入254.93亿元，同比增长1.99%，占比55.66%，境内新签合同额283.37亿元，同比减少8.09%，占比45.97%；2）境外2023年实现营业收入200.87亿元，同比增长14.41%，占比43.86%，境外新签合同额333.07亿元，同比增长55%，占比54.03%。 提高分红比例，整合集团内产业链资源，海外业务拓展加速。1）公告未来三年（2024-2026）股东回报规划，明确每年现金分红率不低于40%，高于近几年分红水平。2）与天山股份共同对中材水泥以现金方式增资共计82.3亿元。中材水泥主要在海外经营水泥和骨料业务，本次增资可促进中材国际、中材水泥深度协同，进一步打开出海空间。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。公司2023年业绩稳健增长，在手合同充足，大力发展高端装备，加快运维服务商转型，盈利能力显著提升，协同集团资源加速出海，提高分红增厚回报。预计公司2024-2026年归母净利润33.3/39.4/42.5亿元，每股收益1.26/1.49/1.61元，对应当前股价PE为8.64/7.31/6.76X。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值13.4-14.3元，较当前股价有22.7%-31.3%溢价，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；水泥行业风险；国际投资经营风险；汇率风险；盈利预测与估值风险等。

     中材国际(600970) 投资要点 事件：2024年3月26日，公司发布2023年年度报告，23年公司实现营收约457.99亿元，同比+6.94%，实现归母净利润约29.16亿元，同比+14.74%，实现扣非归母净利润约26.77亿元，同比+26.84%。单季度来看，23Q4公司实现营收约142.89亿元，同比+11.34%，环比+30.37%，实现归母净利润约9.14亿元，同比+34.48%，环比+44.22%，实现扣非归母净利润约6.71亿元，同比+28.88%，环比-1.86%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.00元（含税），合计现金分红约10.57亿元，分红率约35.71%。 毛利率同比改善，业绩逆势增长。整体来看，23年公司面对复杂的外部环境实现质的有效提升和量的稳健增长，积极发挥水泥工程技术服务全球第一的龙头优势。境内外毛利率均改善：23年公司整体毛利率约19.43%，同比提升2.1pct，其中23Q4毛利率21.22%，同比+2.23%，环比+2.10%。公司23年毛利率提升或主要系：1）境内外结转毛利率分别同比改善0.5pct/4.2pct；2）23年收入占比58.2%的工程服务毛利率同比+3.5pct至15.7%，毛利率较高的装备业务毛利率进一步提高1.4pct至25.5%，而毛利率较高的运维服务23年毛利率虽然小幅下降0.9pct至21.8%，但23年收入增速+13.83%，营收占比提升1.4pct至23.1%。 汇兑损失提高财务费用率：23年公司费用率10.52%，同比+1.19%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.22%/4.73%/4.02%/0.55%，分别+0.03/-0.01/+0.22/+0.95pct，财务费用率提升较多主要23年尼日利亚奈拉贬值产生汇兑损失，而22年为汇兑收益所致。 减值4.9亿但业绩依然实现双位数增长：23年公司信用减值和资产减值损失合计约4.9亿元，同比+145.3%，减值损失翻倍但23年归母净利润依然同比+14.74%，归母净利润率同比+0.43%至6.37%，剔除并表影响后公司23年扣非归母净利润增长26.84% 23年公司经营性现金流35.36亿元，同比大幅改善210.09%，主要受益于公司加强合同结算，积极督促项目回款所致。 国内存量技改+海外新建增量共驱水泥工程传统主业增长。23年海外经济回暖带动境外水泥EPC市场修复，公司境外新建增量主要来自非洲、中东、南亚等“一带一路”沿线国家基建需求；而在国内与欧洲市场，公司深挖产业转型下的存量技改需求。23年公司工程技术业务实现营收266.65亿元，同比+7.55%，毛利率同比改善3.5pct至15.73%；23年公司新签工程技术服务合同额390.67亿元，同比+20.75%，23年底未完成合同额约507.66亿元，同比+12%。 并表合肥院+向水泥外行业拓展，装备业务竞争力提升。23年公司完成重组合肥院，成功构建水泥领域规模最大、品种最全的装备业务，通过工程服务主业的海外EPC新建+国内存量技改引流，协同效应进一步显现。同时，通过将水泥行业相关装备技术经过改进，向水泥外的冶金、化工、电力、钢铁、煤炭等行业渗透，成为装备板块业务新增量。23年公司装备业务实现营收71.76亿元，同比+1.98%，毛利率同比改善1.4pct至25.5%；23年公司新签装备合同额74.12亿元，同比+13.86%，23年底未完成合同额约30.35亿元，同比+4%。 运维业务增长态势不减，持续向服务商转型优化业务结构。23年公司水泥和矿山运维服务实现收入约106亿元，同比+13.83%，其中矿山/水泥及其他实现营收约64.82/41.18亿元，同比+22.45%/+2.48%。新签来看，23年公司新签生产运营服务合同额135.86亿元，同比+14.03%，其中矿山/水泥及其他运维合同额79.75/56.10亿元，同比+7%/+26%。截至23年底，公司在执行矿山运维服务项目281个，其中境外项目5个，完成供矿量6.5亿吨，同比+25%，水泥供矿市场占有率进一步提升，在执行水泥运维服务生产线56条，年提供产能超过1亿吨，同比+23%。我们认为，公司有望依托水泥工程技术服务全球第一的龙头优势，进一步提升在水泥及矿山运维领域市占率，业绩有望保持较高增长势头，从而优化公司业务结构，提供提升毛利率较高的运维服务收入占比优化公司整体盈利能力。 增资中材水泥进一步发挥集团协同作用。为响应“一带一路”倡议，深入推进公司国际化战略，23年12月公司增资中材水泥后持有中材水泥40%股权，天山股份持有中材水泥60%股权。根据公司公告，截至23年12月中材水泥在境外投资拥有3个基础建材生产运营项目：1）通过中国香港及非洲毛里求斯两层投资平台在赞比亚投资的赞比亚工业园项目；2）通过内蒙古乌兰察布投资平台在蒙古国投资的蒙欣水泥生产线项目；3）中材水泥直接在尼日利亚投资的骨料生产线项目。公司增资中材水泥后，有望充分发挥协同作用，中材水泥在海外拓展中涉及技术、装备、工程、运维等服务，同等条件下优先选用公司提供服务，将进一步深化公司水泥技术装备及工程服务的国际化发展，增厚公司收入的同时，公司作为中材水泥的参股股东，未来将按股比享有中材水泥海外基础建材投资的收益。 投资建议：我们认为，公司传统业务水泥工程龙头优势明显，有望持续发挥协同效应为装备及运维服务导流，且公司23年各业务新签订单维持增长势头，在手订单充裕有望支撑公司未来业绩增长。我们预计公司24-26年归母净利润分别为35.00、41.21和45.05亿元，维持“买入”评级。 风险提示：“一带一路”相关事件或政策落地不及预期，导致海外业务拓展不及预期；海外经营风险或汇率大幅波动：业务转型不及预期。

     中材国际(600970) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报。 业绩如期稳健提升，水泥运维新签订单高增长。2023年公司实现营业收入457.99亿元，同比增加6.94%；实现归母净利润29.16亿元，同比增长14.74%；实现扣非后归母净利润26.77亿元，同比增长26.84%。按业务类型，工程技术服务/高端装备/生产运营实现营业收入266.65/71.76/106亿元，同比增长7.55%/2%/13.83%。2023年，公司新签合同额616.44亿元，同比增长18%，其中，水泥运维新签合同27.36亿元，同比增长61%，工程技术服务新签合同390.67亿元，同比增长21%。 盈利能力有所提升，现金流明显改善。2023年，公司综合毛利率为19.43%，同比提升2.09pct，净利率为6.96%，同比提升0.95pct，盈利能力有所提升。其中，工程技术服务毛利率15.73%，同比提升3.47pct，境外业务毛利率为21.2%，同比提升4.24pct。2023年，公司经营活动产生的现金流量净额为35.36亿元，较2022年多流入23.96亿元，改善主要是由于公司加强合同结算，积极督促项目回款所致。投资活动产生的现金流量净额为-9.04亿元，较2022年少流出2.48亿元，主要是上年同期购买绿色数智双碳创新中心及支付博宇机电股权款金额较大所致。筹资活动产生的现金流量净额为-17.08亿元，较2022年多流出9.92亿元，主要是本年借款净流入减少及支付同一控制下收购合肥院股权款所致。 加快数智、低碳转型，积极拓展“一带一路”沿线。2023年公司加大科技攻关力度，强化关键核心技术攻关，研发费用18.42亿元，同比增长13.22%。在数字经济大背景下，公司全力推动数字化战略落地执行，组建中材国际智能科技有限公司，打造数字中材国际建设服务商和工业智能化整体解决方案服务商。在“双碳“大背景下，公司大力推进绿色低碳技术研发与产业化应用，全球水泥行业全氧燃烧耦合碳捕集技术规模最大、中国建材集团水泥板块首个碳捕集项目——青州中联年产20万吨二氧化碳全氧燃烧富集提纯示范项目顺利点火；公司相继成功签约欧洲两条工业化应用的全氧燃烧熟料线工程项目。公司自主研发的绿色低碳水泥工厂数字化设计建造技术成功应用于铜川尧柏、玉山南方等生产线。2023年，公司境外新签订单增速亮眼，新签合同额333.07亿元，同比增长55%，增量主要来自于“一带一路”沿线国家的基建需求、高端装备需求和水泥运维服务需求。受疫情放开后经济回暖影响，境外市场将呈现恢复性增长的局面，“一带一路“沿线市场空间广阔。 投资建议：公司是水泥工程行业龙头企业，将充分受益于“双碳”背景下的水泥行业转型升级；公司作为国际工程承包企业，将充分受益“一带一路”沿线带来的业务机会。预计公司2024-2026年营收分别为499.64亿元、547.70亿元、604.32亿元，同比分别增长9.09%、9.62%、10.34%，归母净利润分别为33.83亿元、39.52亿元、43.83亿元，同比分别增长16.03%、16.80%、10.93%，EPS分别为1.28元/股、1.50元/股、1.66元/股，对应当前股价的PE分别为8.51倍、7.28倍、6.56倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     中材国际(600970) 公司披露2023年报：实现营收457.99亿元，同比+6.94%，归母净利29.16亿元，同比+14.74%，扣非归母净利26.77亿元，同比+26.84%。其中，23Q4营收142.89亿元，归母净利9.14亿元，扣非净利6.71亿元。全年毛利率19.43%，同比+2.46pct，净利率6.96%，同比+0.95pct，其中，23Q4毛利率21.22%，同比+2.37pct、环比+2.10pct，净利率7.13%。 境外订单同比+55%、主要由中东、非洲区域贡献，毛利率同比修复： 分地区看，（1）2023年境内/境外收入分别为254.9/200.9亿元，同比分别+2%/+14%，境外收入占比43.9%（2021-2022年分别为36.6%、42.9%）。（2）2023年境内/境外业务毛利率分别为17.79%/21.20%，同比分别+0.46/+4.24pct。（3）新签订单角度，2023年境内/境外新签合同分别为283.4/333.1亿元，同比分别-8%/+55%，境外新签合同高增为2024年境外收入提供有力保障。境外新签订单中，中东占比30%（公司重点区域，沙特等地出现较多市场机会）、非洲27%（公司重点区域，埃塞俄比亚、尼日利亚、摩洛哥均有新项目启动）、欧洲16%（集中在有碳减排需求的欧盟国家）、东南亚7%、亚洲其他地区15%、美洲5%（南美多米尼加、哥伦比亚等）。 工程新签合同维持增长，装备+运维业务转型升级 分业务看，（1）2023年工程/装备/运维收入分别为266.7/71.8/106.0亿元，同比分别+8%/+2%/+14%。其中，①工程业务全年20个项目点火投产，②装备业务境外收入占比提升至25%，外行业收入占比重提升至32%，③运维业务完成供矿量6.5亿吨、同比+25%，在执行水泥运维服务生产线56条，年提供产能超1亿吨，同比+23%。（2）2023年工程/装备/运维业务毛利率分别为15.73%/25.47%/21.79%，同比分别 3.47/+1.38/-0.91pct。（3）新签订单角度，2023年工程建设/装备制造/运维服务订单分别为390.7/74.1/135.9亿元，同比分别+21%/+14%/+14%。 2023年分红率36.2%，2024-2026年分红率将不低于40%：①2023年公司分红10.57亿元，分红率36.2%（2020-2022年分别为35.3%、28.8%、36.1%），对应当前股息率为3.67%。公司已发布未来三年股东回报规划，规定2024-2026年分红率不低于40%（如公司无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，且被提取法定公积金、任意公积金后）。②2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/4.7%/4.0%/0.6%，销售/管理费用率同比基本持平，研发/财务费用率同比分别 0.2/+1.0pct。全年财务费用2.52亿元（2023年汇兑损失2.27亿元），2022年为-1.71亿元（2022年汇兑收益1.75亿元）。③除财务费用外，对全年业绩影响较大的因素还有：1）全年资产减值2.18亿元，2022年为-0.81亿元，主因系对子公司博宇机电计提1.36亿元商誉减值；2）全年信用减值2.73亿元，2022年为-0.65亿元。④2023年期末应收及票据101.6亿元，环比-3%，较去年同期+32%。2023年收现比0.82，2019-2022年分别为0.91、0.93、0.85、0.84。 投资建议：我们看好公司①一核双驱成长凸显，未来规划运维、装备业务收入占比提升，②明确提升分红率，估值及股息率角度具备较强性价比，③增资中材水泥，集团协同出海。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为34.42、39.05和43.38亿元，现价对应PE分别为8、7、7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：国际经商环境变化；汇率变动；新业务开展不及预期。

     中材国际(600970) 境外新签订单保持较快增长，重视工程、运维、装备“三业协同” 分业务来看，23年工程技术服务/高端装备制造/生产运营服务分别实现267、72、106亿元，分别同比+7.6%、+2.0%、+13.8%，生产运营服务业务保持较快增长，其中矿山运维营收65亿，同比+22.5%，水泥及其他运维营收41亿，同比+2.5%，截至23年末，在执行矿山运维服务项目281个，完成供矿量同比+25%，在执行水泥运维服务生产线56条，年提供产能超过1亿吨，同比增长23%。年内完成合肥院重组加快工程业务与装备业务协同，公司十类核心主机装备自给率超过60%。分区域来看，23年境内/境外营收分别为255、201亿元，分别同比+2.0%、+14.4%。23年新签合同总额616亿元，同比+18%，工程技术服务/高端装备制造/生产运营服务新签订单分别为391、74、136亿元，分别同比+21%、+14%、+14%，其中矿山运维和水泥运维新签订单分别同比+7%、+61%，境内/境外新签订单283、333亿元，分别同比-8%、+55%。我们认为公司增资中材水泥或有望充分受益于集团国际化战略，海外业务有望保持高增长。 毛利率、净利率改善明显，现金流表现优异 毛利率改善明显，23年工程技术服务/高端装备制造/生产运营服务业务毛利率分别为15.7%、25.5%、21.8%，分别同比+3.47pct、+1.38pct、-0.91pct，综合毛利率为19.4%，同比+2.09pct。期间费用率小幅上行1.11pct至10.52%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01pct、-0.18pct、+0.51pct、+0.79pct，其中财务费用为2.5亿，较去年增加4.2亿主要系于尼日利亚奈拉贬值产生汇兑损失。资产及信用减值为4.9亿元，减值影响同比增加3.45亿元，占收入的比重提升至1.1%。综合来看，净利率6.96%，同比提升0.95pct。23年CFO净额为35.36亿元，同比多流入26.2亿，主要系公司加强合同结算，积极督促项目回款，收/付现比分别变动-2.16pct/-7.3pct。 高分红积极回馈投资者，海外拓展有望加快，维持“买入”评级 公司工程、运维、装备业务协同性强，新签订单保持较快增长，公告承诺40%的高分红比例积极回馈投资者，增资中材水泥有望加速海外拓展步伐，略微提升公司盈利预测，预计24-26年归母净利为32.8、37.9、43.8亿元（前值24/25年为29.0、33.6亿元），参考可比公司24年14倍的平均PE，认可给予公司24年12倍PE，对应目标价为14.9元，维持“买入”评级。风险提示：海外经营风险，运维及装备业务增长不及预期、订单转化不及预期。

     中材国际(600970) 投资要点 公司披露2023年年报，全年实现营业总收入457.99亿元，同口径同比+6.9%，实现归母净利润29.16亿元，同口径同比+14.7%，基本符合预期。公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.00元（含税）。 Q4营收稳健增长，全年运维收入占公司营收比重同口径同比提升1.4pct。（1）全年工程/装备/运维分别实现收入266.65/71.76/106亿元，同口径同比分别+7.6%/+2.0%/+13.8%，占公司营收比重分别为58.2%/15.7%/23.1%，同比分别下降0.3pct/下降0.8pct/上升1.4pct。（2）分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4营收同口径同比增速分别是+0.6%/-2.1%/+18.1%/11.3%，Q3、Q4营收增速较上半年明显提升，预计得益于前期新签订单陆续执行，结转收入。 毛利率上升反映运营效率提升成效，汇兑损失增加致财务费用率增加。（1）公司全年毛利率为19.4%，同口径同比提升2.1pct，主要得益于工程业务毛利率改善，反映公司深化内部协同、持续提升运营效率的成效。（2）分业务来看，全年工程/装备/运维毛利率分别为15.7%/25.5%/21.8%，同口径同比分别+3.3pct/+1.4pct/-0.9pct，工程/装备/运维业务在公司毛利中的占比分别为47.1%/20.5%/26.0%，同口径同比分别+6.2pct/-2.3pct/-2.5pct。（3）公司全年期间费用率为10.5%，同口径同比增加1.2pct，主要是财务费用率同口径同比增加1.0pct所致，主要因尼日利亚奈拉贬值形成2.27亿元汇兑损失。（4）此外，公司计提博宇机电商誉减值1.36亿元，国内水泥行业效益下滑导致信用减值损失增加1.85亿元，影响归母净利率改善幅度。 经营活动现金流显著改善，负债率保持平稳。（1）公司全年经营活动产生的现金流量净额为35.36亿元，同口径同比增长210%，主要得益于公司加强合同结算，积极督促项目回款。（2）公司全年收现比为81.9%，同口径同比-1.3pct，付现比为74.5%，同口径同比-6.5pct。（3）公司年末资产负债率为62.1%，同口径同比下降0.2pct。 境外在手订单高增长和新订单持续落地，为公司业绩持续稳健增长提供有力支撑。公司2023年末未完合同额达到593.25亿元，同比增长12%，境内、境外未完合同额分别为231.37亿元/361.88亿元，同比分别-4%/+26%。2024年3月，公司公告新签沙特东方水泥生产线EPC总承包合同，合同金额2.71亿美元。 盈利预测与投资评级：（1）公司是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，整合完成强化综合竞争力。（2）多年海外专业项目积淀铸就了公司领先的国际化属地化运营管理能力，作为中建材集团国际化发展先锋官，公司有望抓住“一带一路”高质量发展机遇。（3）公司秉持“一核双驱、三业并举”顶层设计，推动结构优化调整，装备、运维业务有望加速成长，整体经营质量有望进一步提升。（4）我们预计2024-2025年归母净利润分别为33.60/39.33亿元（前值为34.33/40.75亿元），新增2026年归母净利润预测为44.87亿元，3月26日收盘价对应市盈率分别为8.6/7.3/6.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：水泥工程需求不及预期、业务结构调整速度不及预期、订单转化不及预期、海外经营风险。