中国海油(600938) 事项： 公司公告：公司发布2025年经营策略公告，2025年公司的净产量（包括本公司享有的按权益法核算的被投资实体的权益）目标为760-780百万桶油当量；2025年公司的资本支出预算总额为人民币1250-1350亿元；2025年公司的储量替代率不低于130%；在各年度建议股息获股东大会批准的前提下，2025-2027年公司全年股息支付率不低于45%。 国信化工观点： 1）公司坚持增储上产，2025年净产量目标为760-780百万桶油当量：2024年公司预计完成净产量约720百万桶油当量，同比增长6.7%，符合2024年初制定的700-720百万桶油当量目标，其中我国海上最大油田——渤海油田原油日产突破10万吨大关，连续4年保持全国原油生产基地首位。2025年公司净产量目标为760-780百万桶油当量，其中国内约占69%、海外约占31%，渤海油田锚定2025年上产4000万吨的目标，公司2025年净产量较2024年初780-800百万桶油当量的指引有所下调，我们认为主要原因是公司出售了位于美国墨西哥湾的上游油气资产，大约影响产量5.5万桶油当量/天；2026年、2027年公司的净产量分别为780-800百万桶油当量和810-830百万桶油当量。 2）公司保持稳健资本开支，2025年资本支出预算为1250-1350亿元：2024年公司资本支出完成情况良好预计资本开支达约1320亿元，符合2024年初制定的1250-1350亿元目标。2025年公司在支持产量稳增长基础上，资本支出预算总额为1250-1350亿元，其中勘探、开发、生产资本化预计分别占资本支出预算总额的约16%、61%和20%；国内、海外预计分别占资本支出预算总额的约68%和32%。 3）公司聚焦寻找大中型油气田，加快新油气田储量向产量高质量转换：勘探方面，公司聚焦寻找大中型油气田，持续夯实增储上产资源基础；在国内保持合理勘探投资，保障原油储量稳定，以建成三个万亿大气区为引领，持续推进天然气勘探；在海外公司聚焦大西洋两岸和“一带一路”沿线国家部署。开发方面公司积极推进重点项目，加快新油气田储量向产量高质量转换，包括国内的渤中26-6油田开发项目（一期）和垦利10-2油田群开发项目（一期）以及海外的圭亚那Yellowtail项目和巴西Buzios7项目等。2025年1月20日，公司宣布东方29-1气田开发项目已投产，该项目位于莺歌海海域，平均水深约68米，预计2025年将实现日产天然气38百万立方英尺的高峰产量。 4）公司积极推动科技创新，高度重视绿色发展与ESG工作：2025年，公司将持续研究油气领域关键勘探开发技术，推进智能油气田建设。依托“海能”人工智能模型，推动数智技术与油气产业深度融合，促进精益管理。公司将推动油气勘探开发与新能源融合发展，逐步扩大海上风电规模，择优推进陆上光伏，持续提高绿电替代水平。2025年，预计消纳绿电超10亿度，同比上升约30%。此外，公司已将碳价纳入投资评价决策，正有序推进区域CCS/CCUS示范项目。 5）公司注重股东投资回报，共同分享发展成果，2025-2027年公司全年股息支付率不低于45%：在各年度建议股息获股东大会批准的前提下，2025-2027年公司全年股息支付率不低于45%，相较于2022-2024年全年股息支付率不低于40%的分红政策进一步提升。 6）投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为8.8/8.4/8.0x，对应H股PE分别为5.5/5.3/5.0x，维持“优于大市”评级。 评论： 公司坚持增储上产，2025年净产量目标为760-780百万桶油当量 2024年公司预计完成净产量约720百万桶油当量，同比增长6.7%，符合2024年初制定的700-720百万桶油当量目标，其中我国海上最大油田——渤海油田原油日产突破10万吨大关，连续4年保持全国原油生产基地首位。2025年公司净产量目标为760-780百万桶油当量，其中国内约占69%、海外约占31%，渤海油田锚定2025年上产4000万吨的目标，公司2025年净产量较2024年初780-800百万桶油当量的指引有所下调，我们认为主要原因是公司出售了位于美国墨西哥湾的上游油气资产，大约影响产量5.5万桶油当量/天；2026年、2027年公司的净产量分别为780-800百万桶油当量和810-830百万桶油当量。 公司保持稳健资本开支，2025年资本支出预算为1250-1350亿元 2024年公司资本支出完成情况良好，预计资本开支达约1320亿元，符合2024年初制定的1250-1350亿元目标。2025年公司在支持产量稳增长基础上，资本支出预算总额为1250-1350亿元，其中勘探、开发、生产资本化预计分别占资本支出预算总额的约16%、61%和20%；国内、海外预计分别占资本支出预算总额的约68%和32%。 整理 公司聚焦寻找大中型油气田，加快新油气田储量向产量高质量转换 勘探方面，公司聚焦寻找大中型油气田，持续夯实增储上产资源基础；在国内保持合理勘探投资，保障原油储量稳定，以建成三个万亿大气区为引领，持续推进天然气勘探；在海外公司聚焦大西洋两岸和“一带一路”沿线国家部署。开发方面，公司积极推进重点项目，加快新油气田储量向产量高质量转换，包括国内的渤中26-6油田开发项目（一期）和垦利10-2油田群开发项目（一期）以及海外的圭亚那Yellowtail项目和巴西Buzios7项目等。2025年1月20日，公司宣布东方29-1气田开发项目已投产，该项目位于莺歌海海域，平均水深约68米，预计2025年将实现日产天然气38百万立方英尺的高峰产量。 公司积极推动科技创新，高度重视绿色发展与ESG工作 2025年，公司将持续研究油气领域关键勘探开发技术，推进智能油气田建设。依托“海能”人工智能模型，推动数智技术与油气产业深度融合，促进精益管理。公司将推动油气勘探开发与新能源融合发展，逐步扩大海上风电规模，择优推进陆上光伏，持续提高绿电替代水平。2025年，预计消纳绿电超10亿度，同比上升约30%。此外，公司已将碳价纳入投资评价决策，正有序推进区域CCS/CCUS示范项目。 公司注重股东投资回报，共同分享发展成果，2025-2027年公司全年股息支付率不低于45% 在各年度建议股息获股东大会批准的前提下，2025-2027年公司全年股息支付率不低于45%，相较于2022-2024年全年股息支付率不低于40%的分红政策进一步提升。同时公司将根据市场环境变化，秉承回报股东的原则，综合考虑公司股东的意愿、战略规划、经营状况等因素，适时对上述分红政策进行调整。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级 我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为8.8/8.4/8.0x，对应H股PE分别为5.5/5.3/5.0x，维持“优于大市”评级。 风险提示 原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

     中国海油(600938) 事件：2025年1月22日，公司发布2025年经营策略公告。 24年净产量预计为720百万桶油当量，达到年初目标上限，25~27年产量预期中值年均增速4.4%。2024年初，公司预期当年目标产量为700-720百万桶油当量，据公司最新预期，2024年净产量预计达约720百万桶油当量，达到年初目标上限，且实现连续6年创产量新高。2025-2027年公司产量目标分别为760~780、780~800、810~830百万桶油当量，以预期中值计算年同比增速分别为6.9%、2.6%、3.8%，三年CAGR为4.4%。 25年国内外多个新项目投产推动产量增长。国内方面，渤中26-6油田开发项目一期、垦利10-2油田群开发项目一期将于2025年投产；前者高峰产量可达到2.23万桶油当量/天，得益于工程标准化等应用，该亿吨级油田开发周期大幅缩短，仅用时3年；后者高峰产量为1.94万桶油当量/天；此外，番禺10/11区块联合开发项目于2025年1月2日投产、高峰产量1.36万桶油当量/天，深海一号二期天然气开发项目于2024年9月27日投产、2025年将投产9口新井，新增天然气产能约110百万立方英尺/天，涠洲11-4油田调整及围区开发项目也将统筹新区开发和老油田二次开发。海外方面，圭亚那Yellowtail项目和巴西Buzios7项目将于2025年投产；前者将贡献产能25万桶/天，截至2024年8月，圭亚那Stabroek区块产量达到63万桶/天以上，公司预计到2030年产量将增长至130万桶/天、产能将达到170万桶/天；后者将贡献产能22.5万桶/天，截至2023年，巴西Buzios油田高峰产量达67.4万桶/天，公司预计到2027年产量将达到150万桶/天、产能将超过200万桶/天。 25年资本支出预算为1250~1350亿元，维持稳定。2024年公司资本支出预计达约1320亿元，符合2024年初1250~1350亿元的目标。公司预计，2025年资本支出预算总额依然为1250~1350亿元，保持稳定；其中，勘探、开发和生产资本化支出预计分别占比16%、61%和20%。 25~27年承诺股息支付率不低于45%，相比前三年承诺比率提高5pct，相比23年分红率提高1.2pct。公司计划2025~2027年股息支付率不低于45%，相比2022~2024年承诺的40%提高了5pct，相比2023年实际分红率43.8%提高了1.2pct。根据我们的业绩预期，若2025年分红率为45%，则以2025年1月22日收盘价计算，A股股息率为5%、H股股息率为8%，股息价值显著。 投资建议：公司储产空间高，成本管控能力强，兼具成长性和高分红的特点，且随着国资委将上市公司价值实现和市值管理分别纳入到公司绩效评价体系和央企负责人考核中，央企被低估的估值有望实现理性回归。我们预计，公司2024~2026年归母净利润分别为1469.88/1457.72/1488.09亿元，EPS分别为3.09/3.07/3.13元/股，对应2025年1月22日的PE分别为9/9/9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：油气勘探建设不及预期，国际局势变动对原油价格造成冲击，宏观经济增长不及预期，能源政策变动风险。

     中国海油(600938) 投资要点 事件：2025年1月22日，公司披露2025年战略展望文件，推动增储上产，保持稳健的资本开支，提高分红比例。 持续增储上产，2024年实际油气净产量达到2024年制定目标上限：公司下调2025-2026年产量目标，披露2027年产量目标。1）2025年，公司净产量目标为760-780百万桶油当量（同比+5.6%至8.3%），其中中国、海外预计分别占69%、31%。2026、2027年，公司净产量目标分别780-800、810-830百万桶油当量。公司过去的产量增量已经比较明显，本着稳妥的原则制定了新的产量计划。此外，出售墨西哥湾资产也对产量计划存在影响。2）2024年初，公司预计2024-2026年产量目标分别700-720、780-800、810-830百万桶油当量。2024年，公司实际净产量预计720百万桶油当量，达到2024年制定目标上限。 资本支出保持稳健，2024年资本开支符合公司目标：公司加大2024年资本开支力度，2025年保持稳健的资本开支。1）2025年，公司资本支出总预算为人民币1250-1350亿元，其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占16%、61%、20%；中国、海外预计分别占68%、32%。2）2024年，公司计划年资本开支为1250-1350亿元，实际资本支出预计1320亿元，符合公司目标。 国内外新项目稳步推进：2025年，公司将有多个重要新项目投产，包括中国的渤中26-6油田开发项目（一期）和垦利10-2油田群开发项目（一期）以及海外的圭亚那Yellowtail项目和巴西Buzios7项目等。 公司注重股东回报，提高分红比例：根据2025年战略指引文件，公司将保持2025-2027年股息支付率不低于45%（此前公司承诺2022-2024年全年股息支付率不低于40%，全年股息绝对值不低于0.70港元/股）。 盈利预测与投资评级：根据公司增储上产&新项目推进情况，我们维持2024-2026年归母净利润分别1500、1635、1729亿元，按2025年1月22日收盘价对应A股PE分别8.8、8.0、7.6倍，对应H股PE分别5.4、5.0、4.7倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；油价波动；公司增储上产速度不及预期。

     中国海油(600938) 事项： 根据中国海油官网报道，2024年12月23日，公司宣布绥中36-2油田36-2区块开发项目投产；2025年1月2日，公司宣布番禺11-12油田/番禺10-1油田/番禺10-2油田调整联合开发项目已投产。 国信化工观点： 1）绥中36-2油田36-2区块开发项目投产，2026年预计实现高峰产量9700桶油当量/天：该项目位于渤海辽东湾海域，平均水深约27米，主要生产设施为新建1座无人井口平台。该项目计划投产开发井21口其中包括生产井16口，注水井5口，主要油品性质为轻质原油，预计2026年将实现高峰产量9700桶油当量/天。中国海油拥有该项目100%的权益，并担任作业者。 2）番禺11-12油田/番禺10-1油田/番禺10-2油田调整联合开发项目投产，是集数字化、智能化、无人化于一体的智慧油田群，2025年预计实现高峰产量13600桶油当量/天：该项目位于南海东部海域，平均水深约100米，主要生产设施为新建1座井口平台及1座无人井口平台。该项目计划投产开发井15口，主要油品性质为中质和重质原油，预计2025年将实现高峰产量13600桶油当量/天。该项目新建的无人井口平台搭载“台风生产模式”和智能稠油处理系统，有效提升生产安全和作业效率，是集数字化、智能化无人化于一体的智慧油田群。中国海油拥有该项目100%的权益，并担任作业者。 3）埃克森美孚规划圭亚那Stabroek区块第八个开发项目，2030年产能有望达到170万桶/天：根据埃克森美孚披露，公司规划选取Longtail项目作为圭亚那Stabroek区块第八个开发项目，主要油品性质为轻质原油，规划产能为24万桶/天，最快有望于2030年投产。Stabroek区块Liza项目一期、二期分别于2019年、2022年投产，三期Payara项目于2023年11月投产。目前Stabroek区块四期Yellowtail项目五期Uaru项目、六期Whiptail项目均已完成圭亚那政府审批，将分别于2025、2026、2027年投产，设计产能均为25万桶/天，预计到2027年Stabroek区块产能超过130万桶/天。Stabroek区块七期Hammerhead项目、八期Longtail项目正在前期规划中，预计到2030年Stabroek区块产能超过170万桶/天。 4）OPEC+继续延长自愿减产时间，油价有望维持中高区间：2024年12月第38届OPEC+召开部长级会议决定将220万桶/日自愿减产计划再延长3个月至2025年3月底，随后这部分220万桶/日的自愿减产将和阿联酋增加的30万桶/日产量将从2025年4月至2026年9月底，在18个月时间内逐步恢复。根据OPECIEA、EIA最新12月月报显示，OPEC将2025年全球原油需求由154万桶/天下调至145万桶/天，IEA将2025年全球原油需求由100万桶/天上调至110万桶/天，EIA将2025年全球原油需求由122万桶/天上调至130万桶/天。我们认为随着全球降息周期开启，全球经济不断修复，石油需求温和复苏。供给端OPEC+继续维持减产力度，考虑到OPEC+较高的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，油价有望继续维持中高区间。 5）投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为9.2/8.8/8.5x，对应H股PE分别为6.6/6.3/6.0x，维持“优于大市”评级。 评论： 绥中36-2油田36-2区块开发项目投产，2026年预计实现高峰产量9700桶油当量/天 该项目位于渤海辽东湾海域，平均水深约27米，主要生产设施为新建1座无人井口平台。该项目计划投产开发井21口，其中包括生产井16口，注水井5口，主要油品性质为轻质原油，预计2026年将实现高峰产量9700桶油当量/天。中国海油拥有该项目100%的权益，并担任作业者。 番禺11-12油田/番禺10-1油田/番禺10-2油田调整联合开发项目投产，是集数字化、智能化、无人化于一体的智慧油田群，2025年预计实现高峰产量13600桶油当量/天 该项目位于南海东部海域，平均水深约100米，主要生产设施为新建1座井口平台及1座无人井口平台。该项目计划投产开发井15口，主要油品性质为中质和重质原油，预计2025年将实现高峰产量13600桶油当量/天。该项目新建的无人井口平台搭载“台风生产模式”和智能稠油处理系统，有效提升生产安全和作业效率，是集数字化、智能化、无人化于一体的智慧油田群。中国海油拥有该项目100%的权益，并担任作业者。 埃克森美孚规划圭亚那Stabroek区块第八个开发项目，2030年产能有望达到170万桶/天 根据埃克森美孚披露，公司规划选取Longtail项目作为圭亚那Stabroek区块第八个开发项目，主要油品性质为轻质原油，规划产能为24万桶/天，最快有望于2030年投产。Stabroek区块Liza项目一期、二期分别于2019年、2022年投产，三期Payara项目于2023年11月投产。目前Stabroek区块四期Yellowtail项目、五期Uaru项目、六期Whiptail项目均已完成圭亚那政府审批，将分别于2025、2026、2027年投产，设计产能均为25万桶/天，预计到2027年Stabroek区块产能超过130万桶/天。Stabroek区块七期Hammerhead项目、八期Longtail项目正在前期规划中，预计到2030年Stabroek区块产能超过170万桶/天。 OPEC+继续延长自愿减产时间，油价有望维持中高区间 2024年12月第38届OPEC+召开部长级会议决定将220万桶/日自愿减产计划再延长3个月至2025年3月底，随后这部分220万桶/日的自愿减产将和阿联酋增加的30万桶/日产量将从2025年4月至2026年9月底，在18个月时间内逐步恢复。根据OPEC、IEA、EIA最新12月月报显示，OPEC将2025年全球原油需求由154万桶/天下调至145万桶/天，IEA将2025年全球原油需求由100万桶/天上调至110万桶/天，EIA将2025年全球原油需求由122万桶/天上调至130万桶/天。我们认为随着全球降息周期开启，全球经济不断修复，石油需求温和复苏。供给端OPEC+继续维持减产力度，考虑到OPEC+较高的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，油价有望继续维持中高区间。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级 我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为9.2/8.8/8.5x，对应H股PE分别为6.6/6.3/6.0x，维持“优于大市”评级。 风险提示 原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

     中国海油(600938) 事项： 根据中国海油官网报道，2024年10月31日，公司宣布巴西Mero3项目安全投产；2024年11月6日，公司宣布加拿大长湖西北项目已安全投产；2024年12月2日，公司宣布惠州26-6油田开发项目投产；2024年12月3日，公司宣布锦州23-2油田项目已投产。 国信化工观点： 1）巴西Mero3项目投产，新增权益产能1.74万桶油当量/天：Mero油田位于巴西东南部海域桑托斯盐下盆地，距离里约热内卢约180公里，水深在1800到2100米之间。Mero3项目采用传统深水盐下油田FPSO（浮式液化天然气生产储卸装置）+水下生产系统的开发模式，原油产能18万桶/天，项目投产后使Mero油田整体原油产能提高至59万桶/天。公司全资子公司拥有Mero油田产品分成合同（PSC）9.65%权益，作业者Petrobras拥有38.6%权益。 2）加拿大长湖西北项目投产，2025年预计实现高峰产量8200桶油当量/天：西北长湖项目项目位于加拿大阿尔伯特省，主要生产设施包括新建1座地面井场和4条输送管线，项目采用蒸汽重力辅助泄油（SAGD生产方式，部署8个生产井对，预计2025年将实现高峰产量8200桶油当量/天的。公司全资子公司拥有长湖西北项目100%的权益，并担任作业者。 3）惠州26-6油田开发项目投产，是南海首个深部潜山储层开发项目，2027年预计实现高峰产量20600桶油当量/天：惠州26-6油田开发项目位于珠江口盆地，平均水深约110米，主要生产设施为新建1座综合智能钻采平台以及经过适应性改造后的“南海奋进”FPSO。该项目计划投产19口开发井，其中采油井2口，采气井17口，主要产品为轻质原油和天然气，预计2027年将实现高峰产量20600桶油当量/天。中国海油拥有该项目100%的权益，并担任作业者。 4）锦州23-2油田项目投产，是中国海上首个多层稠油热采开发项目，2027年预计实现高峰产量17000桶油当量/天。锦州23-2油田项目位于渤海辽东湾北部海域，平均水深约13米，主要生产设施为新建两座中心处理平台，计划新建生产井65口，油品性质为重质原油，预计2027年将实现高峰产量17000桶油当量/天。该项目是中国海上首个多层稠油热采开发项目，采用“蒸汽吞吐+化学辅助蒸汽驱”降低原油粘度的开采方式，有效提高海上油田稠油储量动用能力。中国海油拥有该项目100%的权益，并担任作业者。 5）OPEC+有望继续延长自愿减产时间，油价有望触底企稳：IEA、EIA最新11月月报显示，IEA将2024年原油需求增速由86万桶/天上调至92万桶/天，EIA将2024年原油需求增速由91万桶/天上调至99万桶/天。截至2024年11月底，OPEC+成员国共减产586万桶/日，其中366万桶/日集体减产目标延长至2025年底，220万桶/日自愿减产延长至2024年12月底，但有消息称OPEC+或进一步推迟增产计划。美国页岩油资本开支不足，页岩油总体增产有限，战略石油储备进入补充阶段，俄罗斯、伊拉克、哈萨克斯坦等国有望持续执行补偿性减产，供给端整体偏紧。 6）投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为8.3/8.0/7.7x，对应H股PE分别为5.5/5.2/4.9x，维持“优于大市”评级。 评论： 巴西Mero3项目投产，新增权益产能1.74万桶油当量/天 Mero油田位于巴西东南部海域桑托斯盐下盆地，距离里约热内卢约180公里，水深在1800到2100米之间。Mero3项目采用传统深水盐下油田FPSO（浮式液化天然气生产储卸装置）+水下生产系统的开发模式，原油产能18万桶/天，项目投产后使Mero油田整体原油产能提高至59万桶/天。公司全资子公司拥有Mero油田产品分成合同（PSC）9.65%权益，作业者Petrobras拥有38.6%权益 加拿大长湖西北项目投产，2025年预计实现高峰产量8200桶油当量/天 西北长湖项目项目位于加拿大阿尔伯特省，主要生产设施包括新建1座地面井场和4条输送管线，项目采用蒸汽重力辅助泄油（SAGD）生产方式，部署8个生产井对，预计2025年将实现高峰产量8200桶油当量/天的。公司全资子公司拥有长湖西北项目100%的权益，并担任作业者。 惠州26-6油田开发项目投产，是南海首个深部潜山储层开发项目，2027年预计实现高峰产量20600桶油当量/天 惠州26-6油田开发项目位于珠江口盆地，平均水深约110米，主要生产设施为新建1座综合智能钻采平台以及经过适应性改造后的“南海奋进”FPSO。该项目计划投产19口开发井，其中采油井2口，采气井17口，主要产品为轻质原油和天然气，预计2027年将实现高峰产量20600桶油当量/天。中国海油拥有该项目100%的权益，并担任作业者。 锦州23-2油田项目投产，是中国海上首个多层稠油热采开发项目，2027年预计实现高峰产量17000桶油当量/天 锦州23-2油田项目位于渤海辽东湾北部海域，平均水深约13米，主要生产设施为新建两座中心处理平台，计划新建生产井65口，油品性质为重质原油，预计2027年将实现高峰产量17000桶油当量/天。该项目是中国海上首个多层稠油热采开发项目，采用“蒸汽吞吐+化学辅助蒸汽驱”降低原油粘度的开采方式，有效提高海上油田稠油储量动用能力。中国海油拥有该项目100%的权益，并担任作业者。 OPEC+有望继续延长自愿减产时间，油价有望触底企稳 IEA、EIA最新11月月报显示，IEA将2024年原油需求增速由86万桶/天上调至92万桶/天，EIA将2024年原油需求增速由91万桶/天上调至99万桶/天。截至2024年11月底，OPEC+成员国共减产586万桶/日，其中366万桶/日集体减产目标延长至2025年底，220万桶/日自愿减产延长至2024年12月底，但有消息称OPEC+或进一步推迟增产计划。目前美国页岩油资本开支不足，页岩油总体增产有限，战略石油储备进入补充阶段，俄罗斯、伊拉克、哈萨克斯坦等国有望持续执行补偿性减产，供给端整体偏紧，考虑到OPEC+较高的财政平衡成本，预计油价仍将维持中高区间。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级 我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为8.3/8.0/7.7x，对应H股PE分别为5.5/5.2/4.9x，维持“优于大市”评级。 风险提示 原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

     中国海油(600938) 事件 中国海油发布三季度业绩报告：2024年三季度实现营业总收入3260.24亿元，同比增长6.26%；实现归母净利润1,166.59亿元，同比增长19.47%。其中2024Q3单季度实现营业收入992.54亿元，同比下滑13.51%、环比下滑13.92%，实现归母净利润369.28亿元，同比增长8.98%、环比下滑7.71%。 投资要点 市场需求疲弱，公司逆市增产 2024年前三季度，中美经济数据表现疲软，世界经济增长动能不足，导致市场对原油供需预期走弱，国际油价承压，表现为冲高回落。2024年三季度，WTI原油均价为75.20美元/桶，环比下滑6.81%；布伦特原油均价为78.39美元/桶，环比下跌7.82%，单季度呈现回落态势。公司作为中国最大的海上原油及天然气生产商，在海外拥有优质多元化油气资产，面对复杂的外部环境，公司坚持增储上产、降本增效。得益于渤中19-6和恩平20-4等油气田的产量贡献，以及圭亚那Payara项目投产带来的产量增长，公司三季度油气总产量为179.6百万桶当量，同比增长7%。 成本管控有效，现金流稳定增长 公司持续推进降本增效，前三季度桶油成本为28.14美元，同比基本持平。期间费用方面，2024前三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为同比-0.05/-0.02/0.2/-0.02pct，其中财务费用增加是由于汇率变动导致汇兑损益增加。四项期间费用率合计3.15%，较去年同期增长0.11pct，在汇兑损益增加的背景下增幅有限，显示出公司良好的成本管控能力。现金流方面，2024年前三季度公司经营性现金流净额为1827.68亿元，同比增长14.92%。 继续布局油田，高成长性值得期待 2024年前三季度，公司共获得9个新发现，并成功评价23个含油气构造。包括发现中国海域文昌10-3东和成功评价曹妃甸23-6在内，公司三季度共获得2个新发现并成功评价5个含油气构造，公司油气储量规模进一步充实。开发生产方面，绥中36-1/旅大5-2油田二次调整开发项目、深海一号二期天然气开发项目和渤中19-2油田开发项目等均在2024年内顺利投产，高成长性值得期待。 盈利预测 预计公司2024-2026年归母净利润分别为1459亿元、1550亿元、1679亿元，PE分别为8.6倍、8.1倍和7.5倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 经济下行风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险；下游需求不及预期的风险。

     中国海油(600938) 事件1：2024年10月28日，公司发布2024年第三季度报告。2024前3季度公司实现营业总收入3260.24亿元，同比+6.3%，实现归母净利润1166.59亿元，同比+19.5%。2024Q3单季，公司实现营业总收入992.54亿元，同比-13.5%，环比-13.9%；实现归母净利润369.28亿元，同比+9.0%，环比-7.7%。事件2：10月17日，公司宣布新签4个巴西海上勘探区块石油合同，其中拥有桑托斯盆地S-M-1813区块100%的作业者权益，分别拥有佩罗塔斯盆地P-M-1737/39/97三个区块20%的非作业者权益，进一步拓展了海外勘探潜力。油气销售同比大幅增长，油气净产量持续增加。2024年前三季度，公司实现油气销售收入约人民币2,714.3亿元，同比增长13.9%；油气净产量达542.1百万桶油当量，同比上升8.5%。第三季度，公司实现净产量179.6百万桶油当量，同比上升7.0%。从区域看：2024年前三季度中国油气净产量达369.2百万桶油当量，同比上升6.8%，主要得益于渤中19-6和恩平20-4等油气田的产量贡献；海外油气净产量172.9百万桶油当量，同比上升12.2%，主要得益于圭亚那Payara项目投产带来的产量增长。从品类看：2024年前三季度公司石油液体和天然气产量占比分别为78.4%和21.6%。石油液体产量同比增长8.4%，主要得益于渤中19-6及圭亚那Payara项目投产；天然气产量同比增长9.0%，主要原因是番禺34-1及陆上天然气产量贡献。 2024年前三季度，巩固成本竞争优势，在国际油价冲高回落下，净利润同比大幅提升。2024年前三季度桶油主要成本为28.14美元，同比基本持平。国际油价冲高回落，布伦特原油期货均价为81.88美元/桶，同比微跌0.30%。归属于母公司股东的净利润达人民币1,166.6亿元，同比上升19.5%。 现金流稳定，保持持续健康。公司前三季度经营性现金流净额同比增加14.9%至1827.7亿元；再叠加购买定期存款导致现金流出增加等综合影响，投资活动现金流量净流出额1183.2亿元，同比增加120.0%；同时由于本期偿还债券同比增加，融资活动产生的现金流量净流出额为人民币641.6亿元，同比增加14.8%。受以上综合影响，公司前三季度现金及现金等价物净减少0.74亿至1333.7亿元，现金流持续健康。公司坚持审慎的财务政策，截至24年9月底的资产负债率为33.24%，同比下降3.56pct。 公司增加资本开支，新签4个巴西海上勘探区块石油合同，持续推进“增储上产”，看好公司长期高成长性。 2024年前三季度，公司积极响应“增储上产”，在建项目及调整井工作量同比有所增加，资本支出约人民币953.4亿元，同比增长6.6%。第三季度，公司共获得2个新发现并成功评价5个含油气构造。 10月17日，公司宣布新签4个巴西海上勘探区块石油合同，总面积约2600平方公里。其中拥有桑托斯盆地S-M-1813（该盆地此前已获得Libra和Buzios）区块100%的作业者权益，分别拥有佩罗塔斯盆地P-M-1737/39/97三个区块20%的非作业者权益，其他由巴西国家石油公司拥有50%的作业者权益、壳牌拥有30%的非作业者权益。 公司在产巴西油气项目效益明显：①Mero油田：权益比重10%，已投产2期项目，到2025年预计将有4期项目运行，Mero1-2高峰日产量为36万桶油当量，预计2028年高峰日产量将达60万桶油当量，年化权益量相当于2023年净产量的3.2%；②Buzios油田：权益比重7.34%，已投产5期项目，到2027年预计将有11期项目运行，Buzios1~5期项目高峰日产量为87万桶油当量，预计2029年高峰日产量达150万桶油当量，年化权益量相当于2023年净产量的5.8%。因此我们预计巴西新项目潜力可期，海外勘探潜力得到进一步的提高。 展望2024年，全球经济有望保持弱增长，中国经济长期向好的基本趋势不变，公司将坚持油气增储上产，前三季度有多个新项目顺利投产，主要包括中国的渤中19-2油田开发项目、深海一号二期天然气开发项目、绥中36-1/旅大5-2油田二次调整开发项目以及海外的巴西Mero3项目等，高成长性值得期待。公司持续维持高股息，股东投资回报率高。2023年中国海油、中国海洋石油分红率分别为43.50%、43.50%。假设2024年-2026年分红率分别维持不变，若按照该股利分配率乘以2024-2026年盈利计算未来3年股息率，则中国海油、中国海洋石油2024-2026年预计平均股息率分别为4.34%和6.50%，未来随着盈利的逐步扩大，股息率仍将继续提升，且股息率在高股息板块中亦处于较高位置。 公司盈利预测及投资评级：我们看好油价中枢稳健下的未来公司储产空间高，成本管控能力强，具有业绩稳定性。我们预测，公司2024-2026年营业收入为4349.88/4612.20/4876.00亿元，归母净利润分别为1459.4/1550.39/1679.29亿元，对应EPS分别为3.07/3.26/3.53元。当前A股对应2024-2026年PE值分别为8.60/8.10/7.47倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）原油及天然气价格波动产生的风险；（3）汇率波动及外汇管制的风险；（4）油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险。

     中国海油(600938) 核心观点 事件：公司发布2024年三季度报告，2024年前三季度公司实现营业收入3260.24亿元，同比增长6.26%；实现归母净利润1166.59亿元，同比增长19.47%；2024Q3实现营业收入992.54亿元，同比减少13.51%，环比减少13.92%；实现归母净利润369.28亿元，同比增长8.98%，环比减少7.71%。 油价高位震荡，2024前三季度油气产量持续增加。 根据wind数据，2024年前三季度布伦特原油期货平均价格分别为81.76美元/桶、85.03美元/桶、78.71美元/桶，油价维持高位运行。公司前三季度原油实现价格为79.03美元/桶，同比增长2.9%。受益于国内渤中19-6和恩平20-4等油气田，以及海外圭亚那Payara项目的增量贡献，公司2024年前三季度，净产量达542.1百万桶油当量，同比上升8.5%。公司坚持提质降本，前三季度桶油主要成本为28.14美元，同比基本持平。当前地区冲突加剧，叠加美联储降息预期，油价有望维持中高水平。 勘探领域多点开花，优质新项目支撑未来成长。 2024年前三季度公司在勘探领域持续挖掘，公司共获得9个新发现，并成功评价23个含油气构造。新项目方面，绥中36-1/旅大5-2油田二次调整开发项目、深海一号二期天然气开发项目和渤中19-2油田开发项目等顺利投产，以上项目的建成将助力公司油气产量持续增长。 经营稳健现金流充裕，有效支撑资本支出。 受益于油气产量的增长，公司现金流稳健增长。2024年前三季度公司经营活动产生的净现金流量为1827.68亿元，同比增长14.9%；资本性支出为851.07亿元，同比增长5.24%，充裕的现金流为国内外油气勘探和开发提供保障。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1430.98/1539.75/1623.55亿元，EPS分别为3.01/3.24/3.42元，对应PE分别为9/8/8倍。中国海油作为世界级的能源公司，油气资源丰富，成本优势突出，随着新项目不断投产，公司油气产量有望持续增长。同时公司注重股东回报，分红比例突出，股息率较高。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原油价格下跌，油气项目投产不及预期。

     中国海油(600938) 事件: 2024年10月28日，中国海油发布2024年第三季度报告：2024年前三季度公司实现营业收入3260.24亿元，同比增长6.26%；实现归属于上市公司股东的净利润1166.59亿元，同比增长19.47%；加权平均净资产收益率为16.43%，同比增长0.98个百分点。销售毛利率54.45%，同比增加4.85个百分点；销售净利率35.79%，同比增加3.96个百分点。 其中，公司2024Q3实现营收992.54亿元，同比-13.51%，环比-13.92%；实现归母净利润369.28亿元，同比+8.98%，环比-7.71%；ROE为5.14%，同比减少0.15个百分点，环比减少0.47个百分点。销售毛利率56.14%，同比增加9.35个百分点，环比增加2.15个百分点；销售净利率37.22%，同比增加7.67个百分点，环比增加2.51个百分点。 投资要点: 成本竞争优势持续巩固，Q3净利润创历史同期新高 2024年前三季度，世界经济增长动能不足。美国通胀压力减缓，美联储于9月宣布降息，进入降息周期。中国经济延续恢复态势，中国政府提出多项改革措施提振市场情绪，但稳增长压力仍存。国际油价冲高回落，布伦特原油期货均价为81.82美元/桶，同比基本持平。公司扎实推进增储上产和降本增效，成本竞争优势持续巩固，在同等国际油价下，净产量和净利润同比大幅提升，均创历史同期新高。2024Q3，公司实现营业 收入992.54亿元，环比-160.48亿元，同比-154.99亿元；毛利润557.18亿元，同比+20.28亿元，环比-65.36亿元；归母净利润369.28亿元，同比+30.44亿元，环比-30.84亿元；投资净收益6.75亿元，同比-8.70亿元，环比+6.99亿元；公允价值变动净收益2.71亿元，同比+7.05亿元，环比-3.82亿元。前三季度，公司的平均实现油价为79.03美元／桶，同比上升2.9%；平均实现气价为7.78美元／千立方英尺，同比下降1.8%。桶油主要成本管控良好，前三季度桶油主要成本为28.14美元，同比基本持平。期间费用方面，2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为8.75/16.42/4.59/1.57亿元，同比+0.02/-1.02/+0.28/+2.07亿元，环比+0.04/-1.27/+0.32/-14.22亿元。 扎实推进增储上产，未来增长动能强劲 2024年前三季度，净产量达542.1百万桶油当量，同比上升8.5%。其中，中国净产量达369.2百万桶油当量，同比上升6.8%，主要得益于渤中19-6和恩平20-4等油气田的产量贡献；海外净产量172.9百万桶油当量，同比上升12.2%，主要得益于圭亚那Payara项目投产带来的产量增长。第三季度，公司实现净产量179.6百万桶油当量，同比上升7.0%。 2024年前三季度，公司资本支出约人民币953.4亿元，同比增加6.6%，主要原因是在建项目及调整井工作量同比有所增加。2024年前三季度，公司共获得9个新发现，并成功评价23个含油气构造，其中第三季度共获得2个新发现并成功评价5个含油气构造。中国海域获得新发现文昌10-3东，展现了珠江口盆地西部中深层天然气良好勘探前景；并成功评价曹妃甸23-6，储量规模持续扩大，有望成为大中型油田。 开发生产方面，2024年前三季度，公司绥中36-1/旅大5-2油田二次调整开发项目、深海一号二期天然气开发项目和渤中19-2油田开发项目等顺利投产，其他新项目正稳步推进。 高盈利+高分红价值凸显，所属集团央企经营考核位居第一 公司是中国最大的海上原油和天然气生产商，具备丰富的油气勘探开发经验，在中国海域拥有较高的勘探成功率。目前，公司在产油气田超过120个，已在中国海域建成完善的海上生产设施和海底管网系统。 2024年8月29日，公司发布2024年中期股息分配方案，为积极回报股东，与股东分享公司发展的经营成果，结合公司的实际情况，公司以总股本475.50亿基数，向全体股东每股派发0.74港元（含税），其中A股股息以人民币支付，折算汇率后0.68元人民币，合计派发现金红利311.18亿元，股利支付率达40.28%，创历史同期新高。 盈利预测和投资评级考虑到原油价格大幅波动，我们适度调整公司业绩预期，预计公司2024-2026年营业收入分别为4245、4753、4959亿元，归母净利润分别为1479、1579、1636亿元，对应PE分别8.5、8.0、7.7倍，公司是中国最大的海上原油和天然气生产商，看好公司成长性，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险；产能投放不及预期；原油价格大幅波动风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期；汇率风险。

     中国海油(600938) 2024年前三季度公司实现营业收入3260.24亿元，同比增加6.3%；归母净利润1166.59亿元，同比增加19.5%。其中，三季度实现营收992.54亿元，同比下降13.5%，环比下降13.92%，归母净利润369.28亿元，同比增加9.0%，环比下降7.71%。公司油气产量稳步提升，盈利能力持续增长，维持“”评级。 支撑评级的要点 油气净产量稳步提升，成本优势持续巩固。2024年前三季度公司净产量达到542.1百万桶油当量，同比上升8.5%，桶油主要成本为28.14美元／桶油当量，同比基本持平第三季度，公司实现净产量179.6百万桶油当量，同比增长7.0%。前三季度，中国和海外的油气产量占比分别为68%和32%，其中，中国净产量同比上升6.8%，主要得益于渤中19-6和恩平20-4等油气田的产量贡献，海外净产量同比上升12.2%，主要得益于圭亚那Payara项目投产带来的产量增长。2024年前三季度，共有7个新项目顺利投产，未来随着新项目建设顺利推进，公司有望圆满完成年度产量目标。 石油销售价格同比上涨，油气销售收入同比增长。产品结构方面，2024前三季度，公司石油液体和天然气的油气当量占比分别为78%和22%，石油液体平均实现销售价格为79.03美元／桶，同比增长2.9%；天然气平均实现销售价格为7.78美元／千立方英尺，同比降低1.8%，油气销售收入达到2714.32亿元，同比增长13.9%，其中石油液体/天然气销售收入分别为2353.82亿元/360.50亿元，同比分别上涨14.6%/9.4%。 现金流量稳健向好，资本支出合理增长。2024年前三季度，公司经营活动现金净流入1827.68亿元，同比+14.9%；偿还债务支付现金336.39亿元，同比增加66.93%，财务状况稳中向好。2024年前三季度，公司完成资本支出人民币953.4亿元，较去年同期上涨6.6%，其中勘探开支138.47亿元，同比下降1.3%，开发和生产资本化开支分别为617.85亿元和179.74亿元，同比分别增长7.9%和4.7%。成果方面，2024年前三季度，公司共获得9个新发现，并成功评价23个含油气构造。其中，中国海域获得新发现文昌10-3东，展现了珠江口盆地西部中深层天然气良好的勘探前景；并成功评价曹妃甸23-6，储量规模持续扩大，有望成为大中型油田。随着公司增储上产工作扎实推进，油气资源禀赋有望进一步优化。 估值 公司油气产量稳步提升，盈利能力持续增长，调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1488.00亿元、1600.47亿元和1685.64亿元，对应EPS（摊薄）为3.13元/股、3.37元/股、3.55元/股，当前股价对应市净率（PB）为1.7倍、1.5倍和1.4倍，维持评级。 评级面临的主要风险 国际油价剧烈波动风险、环保政策变化或自然灾害等因素导致生产装置异常、人员操作失误带来的安全生产风险、全球经济低迷等。

     中国海油(600938) 主要观点： 事件描述 10月28日，中国海油发布2024年三季报，前三季度实现营收3260.24亿元，同比+6.26%，实现归母净利润1166.59亿元，同比+19.47%；实现扣非净利润1158.68亿元，同比+21.07%。Q3单季度实现营收992.54亿元，同比/环比-13.51%/-13.92%；实现归母净利润369.28亿元，同比/环比+8.98%/-7.71%；实现扣非净利润366.71亿元，同比/环比+9.85%/-7.68%。 油气产量达到历史新高，桶油成本控制良好 净产量和净利润同比大幅提升，均创历史同期新高。量方面，2024年前三季度公司净产量达到542.1百万桶油当量，同比上升8.5%，其中石油液体和天然气产量占比分别为77.9%和22.1%。分区域来看，中国油气净产量为369.2百万桶油当量，同比上升6.8%，主要得益于渤中19-6和恩平20-4等油气田产量贡献。海外油气净产量为172.9百万桶油当量，同比上升12.2%，主要由于圭亚那Payara项目投产带来产量增长。第三季度，公司实现净产量179.6百万桶油当量，同比上升7.0%。价格方面，前三季度，石油液体实现价格79.03美元／桶，同比上升2.9%；天然气价格7.78美元/千立方英尺，同比下跌1.8%。尽管三季度油价有所波动，但综合前三季度来看实现油价仍较去年同期上升，同时公司积极增储上产净产量大幅提升，净利润创同期历史新高。 桶油成本控制良好，凸显核心竞争优势。中国海油凭借较低的桶油生产成本、国际领先的生产技术、精简高效的人员配置降本增效，盈利能力在行业内处于领先水平。2024前三季度桶油成本为28.14美元，同比基本持平，桶油主要成本管控良好。 积极资本开支推进增储上产，储量产量增速行业领先 近年来，中国海油持续践行积极的资本开支以保证增储上产战略目标的实现，坚持增储上产，布局全球的战略，自2016年起资本持续增长，过去6年公司资本开支CAGR达13.09%。2023年全年资本支出1296亿元，为历史新高。2024年前三季度资本开支953.4亿元，较去年同期上涨6.6%，主要原因是在建项目及调整井工作量同比有所增加。2024年预算资本开支1250-1350亿元。在持续资本开支保障下，公司储量与产量增长速度行业领先。2023年油气产量为678百万桶油当量，连续5年创历史新高，2024-2026年油气产量目标为700-720，780-800，810-830百万桶，2024-2025年产量目标较上年指引大幅提升。 2024年前三季度，公司共获得9个新发现，并成功评价23个含油气构造。第三季度，公司共获得2个新发现并成功评价5个含油气构造。其中，中国海域获得新发现文昌10-3东，展现了珠江口盆地西部中深层天然气良好勘探前景；并成功评价曹妃甸23-6，储量规模持续扩大，有望成为大中型油田。开发生产方面，2024年前三季度，绥中36-1/旅大5-2油田二次调整开发项目、深海一号二期天然气开发项目和渤中19-2油田开发项目等顺利投产，其他新项目正稳步推进。 投资建议 预计公司2024-2026年归母净利润分别为1494.49、1598.93、1720.77亿元，同比增速为20.7%、7.0%、7.6%。对应PE分别为8.71、8.14、7.57倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）新项目进度不及预期； （2）原油天然气价格大幅波动； （3）行业政策变化。

     中国海油(600938) 投资要点 事件：2024年前三季度，公司实现营业收入3260.2亿元（同比+6.3%），归母净利润1166.6亿元（同比+19.5%），扣非归母净利润1158.7亿元（同比+21.1%）。其中，2024Q3实现营业收入992.5亿元（同比-13.5%），归母净利润369.3亿元（同比+9%），扣非归母净利润366.7亿元（同比+9.9%）。公司加大油气勘探开发力度，油气净产量稳步增长，成本竞争优势巩固。 原油实现销售价格同比增加：2024年前三季度国际布伦特油价同比略有下滑：2023年前三季度布油均价81.9美元/桶，2024年前三季度布油均价81.8美元/桶。而公司原油实现销售价格从2023年前三季度76.8美元/桶，提升到2024年前三季度的79.0美元/桶，同比+3%，与布油折价从5美元/桶缩窄到3美元/桶。 项目顺利投产&新项目签约，油气产量继续增长：2024年前三季度，公司实际油气净产量542.1百万桶油当量（同比+8.5%）。其中，石油净产量422.4百万桶（同比+8%），天然气197亿立方米（同比+10%）。公司年初制定的2024年油气当量产量目标为700-720百万桶油当量，产量的同比增速为3%至6%。中国净产量上升主要得益于渤中19-6和恩平20-4等油气田的产量贡献，海外净产量上升主要得益于圭亚那Payara项目投产带来的产量增长。此外，公司新签订巴西4个海上勘探区块石油合同。 资本支出同比增加：2024年前三季度，公司资本开支共计953亿元，同比+59亿元（+7%），主要原因是在建项目及调整井工作量同比有所增加。其中，勘探/开发/生产资本化/其他分别138/618/180/17亿元，同比-2/+45/+8/+8亿元。公司年初制定的2024年资本开支为1250-1350亿元，资本开支的同比增速为-4%至+4%。 桶油成本控制优异：2024年前三季度，公司桶油主要成本28.14美元/桶，同比-0.23美元/桶（-0.8%）。其中，作业费用7.21美元/桶，同比-0.11美元/桶（-1.5%）；折旧、折耗及摊销13.96美元/桶，同比+0.11美元/桶（-4.1%）；弃置费0.83美元/桶，同比-0.09美元/桶（-9.8%）；销售及管理费用2.06美元/桶，同比-0.17美元/桶（-7.6%）；除所得税以外的其他税金4.08美元/桶，同比+0.03美元/桶（+0.7%）。 公司注重股东回报：根据我们的预测，预计公司2024年净利润1500亿元，按照2024年全年分红比例43%，合计派息645亿元，按2024年10月28日收盘价，中海油A股股息率为5.0%；中海油H股税前股息率为7.9%，按10%扣税，税后股息率为7.1%，按28%扣税，税后股息率为5.7%。 盈利预测与投资评级：根据公司增储上产&新项目推进情况，我们维持2024-2026年归母净利润分别1500、1635、1729亿元，按2024年10月28日收盘价对应A股PE分别8.7、8.0、7.5倍，对应H股PE分别5.4、5.0、4.7倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；油价波动；公司增储上产速度不及预期

     中国海油(600938) 核心观点 公司第三季度实现归母净利润369亿元，业绩符合预期。公司2024年前三季度实现营业收入3260.2亿元（同比+6.3%），归母净利润1166.6亿元（同比+19.5%），经营性净现金流1827.7亿元（同比+14.9%），自由现金流874.3亿元（同比+25.6%）。公司2024年第三季度实现营业收入992.5亿元（同比-13.5%，环比-13.9%），主要由于贸易收入减少所致，归母净利润369.3亿元（同比+9.0%，环比-7.7%），扣非归母净利润为366.7亿元（同比+9.9%，环比-7.7%），业绩符合预期。 公司油气净产量再创新高，桶油成本持续优化。公司2024年前三季度油气销售收入为2714.3亿元（同比+13.9%），油气净产量达到542.1百万桶油当量（同比+8.5%），其中国内净产量369.2百万桶油当量（同比+6.8%），得益于渤中19-6和恩平20-4等油气田的产量贡献，海外净产量172.9百万桶油当量（同比+12.2%），得益于圭亚那Payara项目投产的产量贡献。公司前三季度石油液体平均实现价格79.0美元/桶（同比+2.9%），与布伦特原油均价贴水2.8美元/桶，较去年同期收窄2.3美元/桶，一方面受益于国内油价与布伦特油价价差收窄，另一方面受益于加拿大油砂折价大幅收窄。 持续增加资本开支力度，勘探开发生产稳步推进，新签署4个巴西海上勘探区块石油合同，看好公司长期成长。公司2024年资本开支目标为1250-1350亿元，前三季度资本开支为953.4亿元，同比增加58.8亿元（+6.6%）。勘探方面，前三季度共获得9个新发现，成功评价23个含油气构造；开发方面，渤中19-2油田开发项目、流花11-1/4-1油田二次开发项目、深海一号二期天然气开发项目等7个新项目顺利投产，其他新项目正稳步推进。公司2024-2026年中国净产量目标分别为700-720、780-800、810-830百万桶油当量，中值增速分别为5%/11%/4%，中长期净产量增速有望维持6%-7%。2024年10月17日，公司宣布签署了4个巴西海上勘探区块的矿税制石油合同，总面积约2600平方公里，水深600米至3000米。其中公司拥有桑托斯盆地S-M-1813区块100%的作业者权益，分别拥有佩罗塔斯盆地P-M-1737/39/973个区块20%的非作业者权益。 风险提示：原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。 投资建议：维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1498/1564/1633亿元，摊薄EPS为3.15/3.29/3.43元，对于当前A股PE为8.7/8.3/8.0x，对于H股PE为5.5/5.3/5.0x，维持“优于大市”评级。

     中国海油(600938) 投资要点： 事件 中国海油发布公司24年三季度报告，公司Q1-Q3实现营业收入3260.24亿元，同比去年上升6.3%；归属于上市公司股东的净利润为1166.59亿元，同比增加19.5%，基本每股收益2.45元。Q3单季度实现营业收入992.54亿元，同比下滑13.5%，，归母净利润369.28亿元，同比增加9%。 增储上产持续见成效 公司实现油气销售收入人民币2714.3亿元，同比上升13.9%，主要原因是销量增加、实现价格上涨以及汇率变动的综合影响。2024年前三季度，绥中36-1/旅大5-2油田二次调整开发项目、深海一号二期天然气开发项目和渤中19-2油田开发项目等顺利投产，其他新项目正稳步推进。 前三季度油气净产量达542.1百万桶油当量，同比上升8.5%，三季度单季油气产量为179.6百万桶油当量，同比上升7%。分区域来看，中国净产量369.2百万桶油当量，同比上升6.8%，主要得益于渤中19-6和恩平20-4等油气田的产量贡献；海外净产量172.9百万桶油当量，同比上升12.2%，主要得益于圭亚那Payara项目投产带来的产量增长。从产品类别来看，前三季度实现石油产量422.4百万桶，同比增长8.36%，天然气产量696.5十亿立方英尺，同比增长8.95%。 公司持续推进增储上产，2024年前三季度，公司共获得9个新发现，并成功评价23个含油气构造。第三季度，公司共获得2个新发现并成功评价5个含油气构造。其中，中国海域获得新发现文昌10-3东，展现了珠江口盆地西部中深层天然气良好勘探前景；并成功评价曹妃甸23-6，储量规模持续扩大，有望成为大中型油田。 桶油成本管控良好，资本支出符合预期 前三季度，国际油价冲高回落，布伦特原油期货均价为81.82美元/桶，同比基本持平。公司前三季度平均实现油价79.03美元/桶，同比上升2.9%，平均实现气价为7.78美元/千立方英尺，同比下降1.8%。桶油主要成本管控良好，前三季度桶油主要成本为28.14美元，略高于上半年，同比基本持平。公司资本支出约人民币953.4亿元，同比增加6.6%，2024年预算资本开支1250-1350亿元。 公司盈利预测及投资评级：由于油气价格变动，我们调整公司24-26年归母净利润至1459/1550/1636亿元（前值为1492、1551、1636），每股EPS分别为3.07/3.26/3.44元。维持“买入”评级。 风险提示:油价大幅波动风险、资源勘探及投产进度不及预期风险、汇率波动风险

     中国海油(600938) 中国海油2024Q3业绩符合预期 2024Q3归母净利润369亿元，同比+9%，基本符合市场预期。业绩简单拆分：1）产量同比+7%；2）桶油成本几乎持平；3）平均实现价格同比-6.5%，原油实现价格同比-8.2%，天然气实现价格同比+2.6%；4）汇率同比升值。 产量同比+7%，主要来自南美payara项目投产贡献 2024Q3净产量179.6MMBOE，同比+7%，公司推广运用台风模式远程遥控，减少台风期间产量损失，符合年初给的产量增长指引，其中国内同比+6.9%，海外同比+12.2%。海外增长更高主要得益于南美洲原油产量同比+30%，来自圭亚那Payara投产贡献。 此外公司签订了巴西4个海上勘探区块石油合同（矿税制），其中S-M-1813区块公司拥有100%的作业者权益，P-M-1737/39/97区块公司拥有20%的非作业者权益，我们认为这将为未来增产奠定坚实的储量基础。 桶油成本同比几乎持平 成本方面，2024Q3桶油主要成本28.93美金/桶，环比提升1.02美金/桶，同比基本持平。 实现油价较Brent折价有所收窄 2024Q3原油实现价格76.41美元/桶，比布油折价约2.3美金/桶，折价有所改善。天然气实现价格同比+2.6%。 盈利预测与投资评级:维持2024-2026年归母净利润预测为1504/1664/1715亿元。A股对应PE8.7/7.8/7.6倍，H股对应PE5.4/4.9/4.8倍。按照分红比例44%我们测算2024年分红收益率预期A股5.1%/H股8.1%。维持“买入”评级。 风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。

     中国海油(600938) 事件：2024年10月28日，公司发布2024年第三季度报告。2024年前三季度，公司实现营业收入3260.2亿元，同比增长6.3%；实现归母净利润1166.6亿元，同比增长19.5%；实现扣非归母净利润1158.7亿元，同比增长21.1%。 24Q3归母净利润同比增长。24Q3，公司实现营业收入为992.5亿元，同比下降13.5%，环比下降13.9%；归母净利润为369.3亿元，同比增长9.0%，环比下降7.7%；扣非归母净利润为366.7亿元，同比增长9.9%，环比下降7.7%。 24Q3油气产量同比增长7%。24Q3，公司油气净产量为179.5百万桶油当量（包含权益法核算的5.2百万桶油当量），同/环比+6.9%/-1.6%。分区域来看，24Q3国内产量实现121.6百万桶油当量，同/环比+6.3%/-2.3%；国外实现58.1百万桶油当量，同/环比+8.8%/+0.2%。分品种来看，24Q3公司石油产量实现139.0百万桶，同/环比+7.4%/-2.4%；天然气产量实现2355亿立方英尺，同/环比+5.2%/+1.8%。 原油价格同环比下降，成本管控能力突出。据wind数据，24Q3布伦特原油期货价格为78.71美元/桶，同/环比-8.4%/-7.4%。在此背景下，24Q3公司的石油液体平均实现价格为76.41美元/桶，同比-8.2%；天然气平均实现价格为7.75美元/千立方英尺，同比+2.6%。公司成本端管控能力依然突出，24年前三季度的桶油主要成本为28.14美元/桶，同比-0.8%；其中，桶油的作业费、折旧折耗及摊销、弃置费、销售管理费、除所得税以外的其他税金同比-1.5%、+0.8%、-9.8%、-7.6%、+0.7%。 新签4个巴西海上勘探区块石油合同，增储上产持续向前。公司于10月新签订4个巴西海上勘探区块石油合同，分别是桑托斯盆地S-M-1813（该盆地此前已获得Libra和Buzios）、佩罗塔斯盆地P-M-1737/39/97，共计4个区块，总面积约2600平方公里，前者由中国海油拥有100%的作业者权益，后三者由巴西国家石油公司拥有50%的作业者权益、中国海油和壳牌拥有20%和30%的非作业者权益。公司在产巴西油气项目效益明显：①Mero油田：权益比重10%，已投产2期项目，到2025年预计将有4期项目运行，Mero1~2高峰日产量为36万桶油当量，预计2028年高峰日产量将达60万桶油当量，年化权益量相当于2023年净产量的3.2%；②Buzios油田：权益比重7.34%，已投产5期项目，到2027年预计将有11期项目运行，Buzios1~5期项目高峰日产量为87万桶油当量，预计2029年高峰日产量达150万桶油当量，年化权益量相当于2023年净产量的5.8%。因此我们预计巴西新项目潜力可期。 投资建议：公司储产空间高，成本管控能力强，兼具成长性和高分红的特点，且随着国资委将上市公司价值实现和市值管理分别纳入到公司绩效评价体系和央企负责人考核中，央企被低估的估值有望实现理性回归。我们预计，公司2024-2026年归母净利润分别为1469.82/1565.09/1649.86亿元，EPS分别为3.09/3.29/3.47元/股，对应2024年10月28日的PE分别为9/8/8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：油气勘探建设不及预期，国际局势变动对原油价格造成冲击，宏观经济不及预期，能源政策变动风险。

     中国海油(600938) 事件 中国海油于2024年10月28日发布公司2024年三季报报告，公司前三季度实现营业收入3260.24亿元，同比增加6.3%；实现归母净利润1166.59亿元，同比增加19.5%。其中，2024Q3公司实现营业收入992.54亿元，同比减少13.5%，环比减少13.9%；实现归母净利润369.28亿元，同比增加9.0%，环比减少7.7%。 Q3油价同环比下行，业绩维持稳健 2024Q3布伦特原油期货结算价均值为78.71美元/桶，同比下降8.40%，环比下降7.43%，但公司2024Q3业绩仍持续维持稳健，归母净利润同比增加9.0%，环比下降7.7%，受益于国内外新项目投产并释放产量对冲油价下行。 公司持续增储上产，油气产量稳中有升 公司持续推动油气增储上产，油气产量稳步提升。2024年前三季度公司油气总产量达542.1亿桶油当量，同比增加8.5%，其中国内油气产量同比增加6.8%，主要得益于渤中19-6项目和恩平20-4等油气田的贡献；海外油气产量同比增加12.2%，主要得益于圭亚那Payara项目。 资本支出维持高位，项目稳步推进 2024年前三季度公司资本支出达953.39亿元，同比增加6.6%，持续维持在较高水平。2024年9月乌石17-2油田群开发项目、流花11-1/4-1油田二次开发项目、深海一号二期天然气开发项目投产，10月渤中19-2油田开发项目、西江30-2油田西江30-1区开发项目投产，其他项目建设有序推进，公司未来成长性值得期待。 盈利预测、估值与评级 我们认为在原油价格维持稳健中枢的前提下，公司盈利确定性较强，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1560亿元/1601亿元/1653亿元，对应EPS为3.28元/3.37元/3.48元，对应PE为8.3X/8.1X/7.9X，维持“买入”评级。 风险提示：油气田投产进度不及预期；OPEC+减产执行强度不及预期风险；原油供需受到异常扰动；能源政策及制裁对企业经营的影响；汇率风险；其他不可抗力风险。

     中国海油(600938) 事件：2024年10月28日，中国海油发布2024年三季度报告。2024年前三季度，公司实现营业收入3260.24亿元，同比+6.26%；实现归母净利润1166.59亿元，同比+19.47%；实现扣非后归母净利润1158.68亿元，同比+21.07%；实现基本每股收益2元，同比+19.42%。公司加权平均净资产收益率为16.43%，同比+0.98pct。 其中，2024年第三季度，公司实现营业收入992.54亿元，同比-13.51%，环比-13.92%；实现归母净利润369.28亿元，同比+8.98%，环比-7.71%；实现扣非后归母净利润366.71亿元，同比+9.85%，环比-7.68%；实现基本每股收益0.78元，同比+9.86%，环比-7.14%。 点评： 2024Q3，尽管国际油价同比下跌，公司归母净利润仍实现同比正增长，且增幅高于产量增幅。环比看，受油价下跌、台风期间油气产量损失、桶油成本小幅抬升影响，公司归母净利润出现一定程度下降。 公司平均销售油价随国际油价回调有所下跌，但与布油折价继续收窄：2024Q3，受原油供需基本面预期及宏观预期偏弱影响，布伦特原油均价降至78.71美元/桶，同比-7.22美元/桶（-8.4%），环比-6.32美元/桶（-7.43%）。Q3公司实现油价76.41美元/桶，同比-8.2%，环比-6.7%，较布油平均折价2.30美元/桶，同环比均继续收窄，主要和国内标杆油价与布油价差收窄、加拿大跨山管道开通使得油砂价差收窄、产品销售结构变化等因素有关。公司实现气价7.75美元/千立方英尺，同比+2.7%，环比-1.8%。 油气产量同比增长7%，环比受台风影响下降：2024Q3，公司油气净产量179.6百万桶油当量，同比+7%，符合公司产量增速目标指引；环比-1.6%，环比下降主要受台风期间产量损失影响。分区域看，Q3国内产量121.6百万桶，同比+6.4%，环比-2.33%；海外产量58百万桶，同比+8.4%，环比持平，主要得益于圭亚那Payara项目投产。Q3公司签订巴西4个海上勘探区块石油合同，S-M-1813区块拥有100%权益，P-M-1737/39/97区块拥有20%权益，或有望贡献海外产量增长。全年来看，巴西Mero3、深海一号二期、渤中19-2等新投产项目有望为公司后续产量增长贡献力量。 Q3桶油成本出现季度性小幅上涨：2024Q3公司桶油主要成本计算得28.93美元（同比+0.16美元，环比+1.02美元），桶油成本上涨或和公司作业量安排有关。其中桶油作业费用上涨明显（同比+0.38美元，环比+1.31美元）。 资本支出保持高水平，开发支出占比提升：2024前三季度，公司实现资本开支953亿元，同比+6.6%，其中2024Q3，公司实现资本开支322亿元，同比-2.2%，环比-5.6%，勘探、开发、生产资本化支出比例分别为14.3%、66.9%、17.0%，开发支出占比同环比均有所提升（2024Q2为66.7%，2023Q3为66.1%）。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为1545.42、1631.20和1697.60亿元，同比增速分别为24.8%、5.6%、4.1%，EPS分别为3.25、3.43和3.57元/股，按照2024年10月28日A股收盘价对应的PE分别为8.42、7.98和7.67倍，H股收盘价对应的PE分别为5.28、5.00、4.80倍。考虑到公司受益于原油价格高位和产量增长，2024-2026年公司有望继续保持良好业绩，H股估值仍有修复空间，我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。 风险因素：经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。

     中国海油(600938) 主要观点： 事件描述 10月17日，中国海洋石油有限公司宣布，旗下全资子公司CNOOCPetroleum Brasil Ltda与巴西国家石油管理局及佩罗塔斯盆地的合作伙伴就4个巴西海上勘探区块分别签订了矿税制石油合同。 签订4个矿税制石油合同，持续发力海外区块勘探开发 此次签订的合同涉及巴西第四轮开放区块（矿税制）招标中标的桑托斯盆地S-M-1813、佩罗塔斯盆地P-M-1737/39/97，共计4个区块，均位于巴西海域，总面积约2,600平方公里，水深600米至3,000米。CNOOCPetroleum Brasil Ltda拥有S-M-1813区块100%的作业者权益，并分别拥有P-M-1737/39/97三个区块20%的非作业者权益。巴西国家石油公司担任P-M-1737/39/97三个区块的作业者并拥有50%的权益，壳牌持有30%的非作业者权益。 巴西原油增长快速，中海油深耕已久。巴西是目前原油主要增长来源地之一，根据IEA数据，2019-2023近5年复合增速达到4.0%，产量全球排名第八。挪威能源咨询公司Rystad表示，年初巴西国家石油公司的油田检修和其他非计划停工已经恢复，7月巴西原油和凝析油产量增加了10.7万桶/日，达到352万桶/日，且今年剩余时间将继续增加，年底原油和凝析油产量将达到376万桶/日。此外，明年巴西原油平均产量将超过390万桶/日。2013年10月，中国海油携手巴西国家石油公司、道达尔、壳牌、中国石油组成联合投标体，中标全球第三大盐下超深水油田里贝拉区块，十多年以来，中国海油与合作伙伴密切合作对当地石油资源进行勘探开采，同时在交流中积累技术经验。此后，中国海油成功持股全球最大的深水盐下油田巴西布济乌斯项目，又在2022年顺利完成布济乌斯项目权益增持，成为巴西国家石油公司在该油田的最大合作伙伴。目前，中国海油在巴西拥有里贝拉区块10%的权益和布济乌斯项目7.34%的权益，两个项目均位于桑托斯盆地。2024年7月31日，巴西盐下石油管理公司（PPSA）举办2025年度原油招标，中国海油成功中标2号标1200万桶里贝拉油田梅罗原油。这是中资公司在巴西首次以现场公开竞价形式中标PPSA巴西政府权益油。 积极资本开支推进增储上产，储量产量增速行业领先 近年来，中国海油持续践行积极的资本开支以保证增储上产战略目标的实现，坚持增储上产，布局全球的战略，自2016年起资本持续增长，过去8年公司资本开支CAGR达13.01%。2023年全年资本支出1296亿元，为历史新高。2024年上半年资本开支631.25亿元，较去年同期上涨11.7%。2024年预算资本开支1250-1350亿元。在持续资本开支保障下，公司储量与产量增长速度行业领先。2023年油气产量为678百万桶油当量，连续5年创历史新高，2024-2026年油气产量目标为700-720，780-800，810-830百万桶，2024-2025年产量目标较上年指引大幅提升。 投资建议 预计公司2024-2026年归母净利润分别为1494.49、1598.93、1720.77亿元，同比增速为20.7%、7.0%、7.6%。对应PE分别为9.04、8.45、7.86倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）新项目进度不及预期； （2）原油天然气价格大幅波动； （3）行业政策变化。

     中国海油(600938) 事件1：2024年8月28日，公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营业总收入2268亿元，同比+18%，实现归母净利润797亿元，同比+25%。2024Q2单季，公司实现营业总收入1153亿元，同比+22%，环比+3.44%；实现归母净利润400亿元，同比+26%，环比+0.74%。 事件2：公司发布2024年中期股息分配方案的公告，拟向全体股东派发中期股息每股0.74港元（含税）。 在油价中枢维持中高位背景下，24H1归母净利润实现强劲增长，创历史同期新高。2024H1，受中东地区地缘政治局势紧张、供给端减产，OPEC+对原油供给端的话语权增强，同时，随着国内经济的缓慢修复，对原油的需求逐步提升，Brent原油现货价格整体上涨，在中枢高位，均价是83.47美元/桶。2024年上半年，公司实现归母净利润797.31亿元，同比增长25.05%，公司始终聚焦油气主业，持续增储上产，提质降本增效，油气销量上升和国际油价上涨的综合影响，自2024Q1归母净利润创上市以来历史新高后，2024Q2再次突破历史同期最好水平。 现金流实现大幅增长，保持持续健康。公司上半年由于国际油价上升带来的油气销售现金流入增加，经营性现金流净额同比增加19%至1185亿元；再叠加购买定期存款导致现金流出增加等综合影响，投资活动现金流量净流出额788亿元，同比增加56.8%；同时由于本期偿还债券同比增加，融资活动产生的现金流量净流出额为人民币303亿元，同比增加39.1%。受以上综合影响，公司半年度现金及现金等价物净增加95.2亿至1429.6亿元，现金流持续健康。公司坚持审慎的财务政策，截至24年6月底的资产负债率为33.0%，同比下降3.2pct。 油气产量保持高速增长，2024H1油气净产量再创历史同期新高。2024年上半年，公司实现油气销售收入人民币1,851.12亿元，同比上升22.0%；油气净产量达362.6百万桶油当量，同比上升9.3%。从区域看：中国油气净产量为247.6百万桶油当量，同比上升7.1%，主要得益于垦利6-1和渤中19-6等油气田产量贡献。海外油气净产量114.9百万桶油当量，同比上升14.2%，主要由于圭亚那Payara项目投产带来产量增长。从品类看：公司石油液体和天然气产量占比分别为78.2%和21.8%。石油液体产量同比增长8.8%，主要得益于渤中19-6及圭亚那Payara项目投产；天然气产量同比上升10.8%，主要原因是番禺34-1及陆上天然气产量贡献。 公司增加资本开支，持续推进“增储上产”，高成长性值得期待。上半年积极响应“增储上产”资本支出631亿元，同比增加11.7%。中国海域获6个新发现，分别为秦皇岛29-6、龙口7-1、惠州19-6、陆丰15-9、陵水36-1和涠洲6-7。在海外，圭亚那Stabroek区块加快推进中深层勘探，再获1个亿吨级新发现Bluefin。成功签署莫桑比克5个区块石油勘探与生产特许合同，进一步拓展了海外勘探潜力。展望2024年，全球经济有望保持弱增长，中国经济长期向好的基本趋势不变，公司将坚持油气增储上产，有多个新项目顺利投产，主要包括中国的渤中19-2油田开发项目、深海一号二期项目、惠州26-6油田开发项目以及海外的巴西Mero3项目等，高成长性值得期待。 公司持续维持高股息，股东投资回报率高。董事会已决定派发2024年中期股息每股0.74港元（含税），年化股息率超过4%。2023年中国海油、中国海洋石油分红率分别为43.50%、43.50%。假设2024年-2026年分红率分别维持不变，若按照该股利分配率乘以2024-2026年盈利计算未来3年股息率，则中国海油、中国海洋石油2024-2026年预计平均股息率分别为4.34%和6.50%，未来随着盈利的逐步扩大，股息率仍将继续提升，且股息率在高股息板块中亦处于较高位置。 公司盈利预测及投资评级：我们看好油价中枢稳健下的未来公司储产空间高，成本管控能力强，具有业绩稳定性，由于产量超预期，上调我们预测，公司2024-2026年营业收入为4349.88/4612.20/4876.00亿元，归母净利润分别为1459.4/1550.39/1679.29亿元（2024-2026原预测值为1312.10/1478.85/1554.54亿元），对应EPS分别为3.07/3.26/3.53元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为8.53/8.03/7.41倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）原油及天然气价格波动产生的风险；（3）汇率波动及外汇管制的风险；（4）油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险。