三峡能源(600905) 三峡集团旗舰上市平台，“三峡集团新能源业务的战略实施主体”。公司为三峡集团旗舰上市平台，截至2024年3月，三峡集团直接持股28.11%，通过长江三峡投资管理有限公司间接持股20.96%。除三峡能源外，三峡集团上市公司还包括长江电力、湖北能源以及三峡水利（综合能源业务），公司业务定位为“三峡集团新能源业务的战略实施主体”。 新能源装机规模超过龙源电力，大力发展海风为公司特色。从体量上看，公司新能源在运规模已经超过龙源电力，位居A+H股首位。截至2023年12月底，公司风电累计装机容量达到1942万千瓦，占全国市场份额的4.4%，其中海上风电累计装机容量549万千瓦，占全国市场份额的14.73%，为全国在运海风规模最大的上市公司；光伏装机容量达到1982万千瓦，占全国市场份额的3.25%，光伏绝对体量也处于A+H股首位。 应收账款仍然是制约公司估值扩张的核心因素，期待存量带补贴项目回款改善。公司乃至整个绿电板块2022年以来表现不甚理想，补贴款项回收滞后仍然是主要因素。受补贴拖欠影响，公司近年来存量应收账款（含应收票据，下同）规模激增，截至2023年12月底已达367.2亿元。从公司历年净利润与应收账款增加值对比来看，两者几乎处于同一量级，市场对补贴款项回收节奏的担忧持续压制公司估值。但是从估值的角度，我们分析当前市场对补贴款回收滞后的反应已经较为充分，建议密切关注补贴款项回收情况，相关政策性利好有望成为公司趋势性行情的催化剂。 除应收账款外，我们分析制约绿电股价的另一重要因素是市场对新项目收益率的担忧，背后是新能源不稳定的劣势过早暴露，电力系统消纳压力超预期。从机制建设来看，2023年7月新一轮电改顶层文件过会，构建适应新能源发展的多层次统一电力市场体系。但是目前现货市场建设进度领先其他机制，碳市场建设严重滞后，新能源的环境价值难以体现，消纳不足带来现货市场电价下行压力。我们分析双碳战略进一步发展需要相关配套机制保驾护航，尤其是碳市场、绿电交易以及相关的碳-电协同机制，机制理顺将成为绿电板块趋势性机会的底层驱动力。 整体而言，站在当前时点，收益率承压客观存在，我们分析未来两年新能源行业的三个观察指标：新增装机增速、碳市场进展、非技术成本缓解。新能源行业最大的底牌为双碳战略的硬约束，目前国家态度依然坚定，长期需求量值得期待。我们认为随着时间消化，绿电投资终将回归理性，在乱象整治/需求回升/产业链上游降价等多重利好下，在整个产业链中，运营端回报率有望向稳定类公用事业的收益率靠拢。相关政策性利好有望成为公司趋势性行情的催化剂。 盈利预测与估值：结合公司经营情况和装机规划，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为75.68、80.43和87.76亿元，当前股价对应PE18、17、15倍。选取龙源电力、中闽能源、嘉泽新能、晶科科技作为可比公司，公司具备明显规模优势，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：现货市场落地后的电价风险；弃风弃光率超预期；辅助服务分摊超预期。

     三峡能源(600905) 投资要点 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营业收入265亿元（+11.2%）；实现归母净利润71.8亿元（+0.9%）；24Q1实现营业收入79.0亿元（+15.3%）；实现归母净利润24.2亿元（+0.10%）。 风电业务增长平稳。2023年公司实现营收265亿元，同比增长11.2%。其中风力发电业务实现收入186亿元，同比增长10.0%，毛利率56.9%，同比下滑4.60pp；光伏发电业务营业收入74.1亿元，同比增长13.4%，毛利率53.20%，同比持平；水力发电业务营业收入1.42亿元，同比下滑18.5%，毛利率49.4%，同比下滑2.87pp。 发电量高增，市场化交易电量占比提升。2023年公司完成发电量552亿千瓦时，同比增长14.1%，其中风电/光伏发电量分别为390/154亿千瓦时，同比分别增长14.8%/14.0%，公司完成上网电量536亿千瓦时，同比增长14.0%，其中风电/光伏上网电量分别为377/150亿千瓦时，同比分别增长14.7%/14.0%。公司全年市场化交易总电量达261亿千瓦时，市场化交易电量占比达48.6%，同比增长8.05pp。 装机持续扩张，在建项目达18.8GW。2023年公司新增并网装机13.54GW，其中，风电新增装机3.49GW，光伏发电装机新增9.54GW。截至2023年公司累计装机达到40.0GW，其中风电累计装机容量达到19.4GW，占全国风力发电行业市场份额的4.4%，海风累计装机5.49GW，占全国市场份额14.7%；光伏累计装机容量达到19.8GW，占全国太阳能发电行业市场份额的3.3%。截至2023年末公司在建装机达18.8GW，其中风电/光伏分别为5.86/12.4GW。 盈利预测与投资建议。预计公司24-26年归母净利润分别为89.4亿元/101.6亿元/111.3亿元，对应EPS分别为0.31、0.36、0.39元。考虑到公司装机规模保持高速扩张，20-23年装机规模CAGR达36.9%，目前在建装机达18.8GW，作为新能源发电行业龙头公司，给予公司2024年19倍PE，对应目标价为5.89元，维持“买入”评级。 风险提示：产业政策重大变动、新增装机不及预期等风险。

     三峡能源(600905) 投资要点 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收264.85亿元，同比增长11.23%（调整后），归母净利润71.81亿元，同比增长0.94%（调整后）；2024Q1公司实现营收78.99亿元，同比增长15.26%（调整后），归母净利润24.22亿元，同比增长0.1%（调整后）。 装机规模稳步提升，营业收入持续增长。2023年公司新增装机规模13.5GW，总装机规模突破40GW，其中风电新增装机349.44万千瓦，太阳能新增装机954.02万千瓦，独立储能新增装机50.1万千瓦。2023年公司营业收入同比（调整后）增长11.23%，主要系2023年公司新项目投产发电，发电量较上年同期增加；归母净利润同比（调整后）增长0.94%，低于营业收入增速，主要原因是：（1）2022年新并网项目在2023年陆续投产，折旧及运营成本增加；（2）2022年12月开始发电企业计提安全生产费，营业成本同比净增加；（3）参股企业盈利水平波动，投资收益同比下降47.48%。 24Q1营业收入稳步增长，归母净利润基本持平。2024Q1公司实现营业收入78.99亿元，同比增长15.26%，主要原因：（1）公司新增并网运营的风电、光伏机组增加，上网电量、收入增加；（2）公司风电（陆风、海风）、光伏项目资源情况优于去年同期。2024Q1公司归母净利润24.22亿元，同比增长0.10%，主要原因：公司新增投产的风电、光伏机组增加，试运行收入同比有所增加，折旧及运营成本同比增加较多，归属于少数股东损益有所增加。 储备项目充足，支撑公司稳步发展。截至2023年底，公司风电在建项目的计划装机585.67万千瓦，新增核准/备案项目的计划装机724.18万千瓦；太阳能发电在建项目的计划装机1241.03万千瓦，新增核准/备案项目的计划装机1492.56万千瓦；抽水蓄能新增核准/备案项目的计划装机260万千瓦；独立储能在建项目的计划装机50.1万千瓦，新增核准/备案项目的计划装机173.18万千瓦。我们认为公司在建及核准项目充足，将支撑公司未来稳步发展。 投资建议与估值：我们根据公司实际经营情况，调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为324.41亿元、390.4亿元、462.29亿元，增速分别为22.5%、20.3%、18.4%，归母净利润分别为84.29亿元、101亿元、117.83亿元，增速分别为17.4%、19.8%、16.7%，维持“增持”评级。 风险提示：风光建设不及预期；电价波动风险；利用小时数下滑风险。

     三峡能源(600905) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营收264.85亿元，同比增长11.23%；归母净利润71.81亿元，同比增长0.94%；2024Q1公司实现营收78.99亿元，同比增长15.26%；归母净利润24.22亿元，同比增长0.1%。 点评： 新增并网再创历史新高，海上风电差异化优势显著 2023年公司建设项目规模超1800万千瓦，新增并网装机1353.56万千瓦，其中，风电装机349.44万千瓦，太阳能发电装机954.02万千瓦。公司风电、太阳能发电并网装机容量合计3924.08万千瓦。公司坚定不移实施“海上风电引领者”战略，发挥差异化优势，截至2023年底，公司海上风电并网装机总规模549.16万千瓦，保持国内领先。 受发电量增长、折旧及运营成本提高等影响，23年归母净利润同比+1%从2023年运营情况来看，公司风电、太阳能利用小时同比提高79小时、下降31小时，叠加装机增长，发电量同比增长15%、14%。2023年公司营收同比增长11%；归母净利润微增0.9%至72亿元，归母净利增速低于营收增速主要系2022年新并网项目在2023年陆续投产，折旧及运营成本增加；2022年12月开始发电企业计提安全生产费；参股企业盈利水平波动，投资收益同比下降47.48%。 受益于23年装机快速增长，24Q1发电量同比+29% 受益于2023年装机快速增长及公司风电、光伏项目资源情况优于去年同期，2024Q1公司风光发电量同比增长16%、65%，带动营收同比增长15%。成本端，公司折旧及运营成本同比增加较多。此外，由于一季度福建风资源较弱等，投资收益同比显著下滑至1.6亿元。综合来看，公司净利率同比下降4pct，扣非归母净利同比增长1.3%。 投资建议： 预计公司2024-2026年归母净利润为88、99、113亿元，对应PE15、14、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、补贴兑付节奏大幅放缓、行业技术进步放缓、行业竞争加剧、公司开发项目不及预期的风险等

     三峡能源(600905) 核心观点 2023年公司营业收入稳健增长，归母净利润微升。2023年，公司实现营收264.85亿元（+11.23%），归母净利润71.81亿元（+0.94%）。2023年，公司营业收入同比增加的原因在于公司新项目投产发电，发电量同比增加，2023年公司发电量551.79亿千瓦时（+14.12%）。公司归母净利润增速低于营业收入增速的原因在于：1）2022年新并网项目在2023年陆续投产，折旧及运营成本增加；2）2022年12月开始发电企业计提安全生产费，营业成本同比净增加；3）参股企业盈利水平波动，实现投资收益7.15亿元（-47.48%），影响盈利增长。扣非归母净利润同比下降的原因系坏账准备转回导致非经常性收益高于去年。 2024Q1营业收入同比增长，归母净利润同比基本持平。2024年第一季度，公司实现营业收入78.99亿元（+15.26%），归母净利润24.22亿元（+0.10%）。公司营收增长的原因在于：1）公司新增并网运营的风电、光伏机组增加，上网电量、收入增加，2024Q1公司发电量177.35亿千瓦时（+28.69%）；2）公司风电（陆风、海风）、光伏项目资源情况优于去年同期。公司归母净利润增速低于营收增速的原因在于公司新增投产的风电、光伏机组增加，折旧及运营成本同比增加较多，归属于少数股东损益有所增加。 2023年新能源装机大幅增加，在建项目装机容量较大。2023年，公司新增装机容量1353.56万千瓦，增幅达51.06%，其中风电、光伏新增装机容量分别为349.44、954.02万千瓦，增幅分别为21.95%、92.77%；截至2023年，公司累计装机容量达到4004.44万千瓦，其中风电、光伏装机容量分别为1941.66、1982.42万千瓦。在建项目方面，截至2023年，公司在建项目装机容量合计1876.80万千瓦，其中风电、光伏分别为585.67、1241.03万千瓦，2024年公司将加快工程建设，提升方案审查、招标采购、造价控制、合同管理等精细化管理水平，实现装机容量持续稳步增长。 风险提示：用电量下滑；电价下滑；新能源项目投运不及预期；市场竞争加剧；行业政策变化。 投资建议：由于公司营业成本及少数股东损益增加，下调公司盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为88/101/113亿元（2024-2025年原预测值分别为91/105亿元），分别同比增长22.5%/15.2%/12.0%；EPS分别为0.31/0.35/0.40元，当前股价对应PE为15.3/13.2/11.8X。给予公司2024年17-18倍PE，对应公司合理市值为1495-1583亿元，对应5.22-5.53元/股合理价值，较目前股价有11%-18%的溢价空间，维持“买入”评级。

     三峡能源(600905) 事件概述：4月29日，公司发布2023年度报告，报告期内实现营业收入264.85亿元，同比增长11.23%（经重述）；归母净利润71.81亿元，同比增长0.94%（经重述）；扣非归母净利润70.09亿元，同比下降2.39%（经重述）；公司拟向全体股东每股派发现金股利0.078元，合计派发现金红利22.32亿元，现金分红比例约31.09%。公司发布2024年一季报，报告期内实现营业收入78.99亿元，同比增长15.26%（经重述）；归母净利润24.22亿元，同比增长0.10%（经重述）；扣非归母净利润24.20亿元，同比增长1.28%（经重述）。 装机突破40GW，1Q24逐步兑现电量：2023年公司新增装机合计1354万千瓦，累计装机突破4000万千瓦，其中陆风、海风、光伏分别新增288、62、954万千瓦，同比分别增长26.1%、12.6%、92.8%；但考虑到新增装机主要集中在2H23尤其是四季度，对2023年公司整体电量及电价影响有限。2023年公司累计完成发电量551.79亿千瓦时，同比增长14.1%，其中，陆风、海风、光伏分别完成发电量263.51、126.06、153.54亿千瓦时，同比分别增长16.5%、11.2%、14.1%；2023年风电平均电价（不含税）下降2.13分至0.4923元/千瓦时，降幅4.1%；光伏平均电价（不含税）下降0.24分至0.4927元/千瓦时，降幅0.5%。1Q24公司单季度完成发电量177.35亿千瓦时，同比增长28.7%，其中，陆风、海风、光伏同比分别增长11.4%、25.5%、64.9%，考虑当前西部地区的消纳、送出能力承压，新增装机虽正逐步兑现电量，但仍未“火力全开”；但从盈利性看，Q1公司综合毛利率为59.0%，同比微增0.2pct。 费增利缩、税率提升、少数股东权益膨胀拖累业绩释放：1Q24公司管理费用同比增加0.76亿元，财务费用同比增加1.03亿元，总体期间费用同比增加1.83亿元；单季度公司投资净收益1.64亿元，同比减少1.66亿元，主要是参股的风电装备制造、运营企业利润下滑所致。费增利缩，公司营业利润率进一步下降2.8pct至41.5%。Q1公司综合所得税率提高3.4pct至10.7%，单季度所得税费用同比增加1.26亿元；此外，截至1Q24公司少数股东权益同比增长23.8%至144.81亿元，单季度确认少数股东损益4.69亿元，同比增加1.18亿元，进一步扰动业绩释放。 投资建议：截至2023年底，公司在建风电、光伏分别为586、1241万千瓦，Q1电量表明23年新增装机正逐步兑现业绩，而大体量在建项目保证24年仍能维持装机高增。根据装机、电量调整对公司的盈利预测，预计24/25年EPS分别为0.32/0.37元（前值0.32/0.37元），新增26年EPS为0.41元，对应4月30日收盘价PE分别为14.9/12.6/11.5倍。考虑行业可比公司估值与公司的动态估值水平及业绩成长潜力，给予公司24年20.0倍PE估值，目标价6.40元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：1）自然条件变化；2）电量消纳不及预期；3）补贴账期延长。

     三峡能源(600905) 事件： 公司发布《2023年度业绩快报公告》、《2023年发电量完成情况公告》，业绩情况较好，2023，公司实现营业总收入264.51亿元，较上年同期（调整后）增长11.08%，实现归母净利润73.46亿元，较上年同期（调整后）增长4.50%，业绩符合预期。 高装机提振发电量增长 公司2023年预计新增装机规模13.5GW，总装机规模突破40GW，公司装机持续高增，带动发电量提升，带动业绩提升。发电量方面，2023年累计总发电量511.79亿kWh，同比增长14.12%，其中风电同比增长14.75%（陆风同比增长16.53%，海风同比增长11.21%），太阳能发电同比增长14.23%。 新增装机陆续并网，2023Q4发电量高于全年平均 2023Q4，公司总发电量151.46亿千瓦时，同比增长16.19%，风电同比增长11.06%，太阳能同比增长33.32%。太阳能发电量增速远高于全年平均，主要系大规模新增装机并网所致。一方面2023年新增装机规模较大，另一方面受益光伏、风电装机成本降低，新增项目盈利能力提升，2024Q1发电量和盈利能力值得期待。 抽蓄业务迎来高质量发展 2023年12月，公司拟将控股子公司三峡新能源抽水蓄能发电（格尔木）有限公司等6个项目公司全部或部分股权转让至三峡陆上新能源投资有限公司。陆上能投系公司控股子公司，三峡能源持股34%，长江电力持股33%，三峡资本持股16.5%，三峡投资持股16.5%。通过和长江电力、三峡资本的合作，公司抽蓄业务有望借鉴经验，迎来高质量发展。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024E-2025E营业收入分别为339.32/387.24亿元，同比增速分别为28.29%/14.12%，归母净利润分别为98.42/112.16亿元，同比增速分别为33.99%/13.96%，EPS分别为0.34/0.39元/股。鉴于公司为新能源运营商龙头企业，风光抽蓄均迎来高质量发展，参照可比公司估值，我们给予公司2024年16倍PE，目标价5.44元，维持“买入”评级。 风险提示：装机进度不及预期，装机成本上涨，电价波动

     三峡能源(600905) 投资要点 事件：公司发布2023年业绩快报，2023年公司实现营收264.51亿元，同比增长11.08%，归母净利润73.46亿元，同比增长4.5%（调整后）。其中2023Q4，公司实现营收71.62亿元，同比增长11.8%（调整后），归母净利润19.1亿元，同比增长116.5%（调整后）。 新增装机突破13.5GW，发电量稳步增长。2023年公司新增装机规模突破13.5GW，总装机规模突破40GW，累计完成总发电量551.79亿千瓦时，较上年同期增长14.12%。其中，风电389.56亿千瓦时（同比+14.75%），陆上风电263.5亿千瓦时（同比+16.53%），海上风电126.06亿千瓦时（+11.21%）；太阳能153.54亿千瓦时（+14.23%）；水电7.71亿千瓦时(-16.2%)；独立储能0.98亿千瓦时(+139.02%)。4Q23公司完成总发电量151.46亿千瓦时，较22年同期+16.19%。 联合兄弟单位，加码抽蓄开发。12月，公司公告拟将控股子公司三峡新能源抽水蓄能发电（格尔木）有限公司等6个项目公司全部或部分股权以6.14亿元转让至公司控股子公司三峡陆上能投。其中公司持有三峡陆上能投34%股份，长江电力持股33%，三峡资本持股16.5%，三峡投资持股16.5%。我们认为此举有望补充抽蓄项目资金需求，引进兄弟单位优秀管理经验，助力公司抽蓄开发再迎新篇。 投资建议与估值：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为264.5亿元、319.0亿元、375.1亿元，增速分别为11.1%、20.6%、17.6%，归母净利润分别为73.5亿元、101.1亿元、111.6亿元，增速分别为2.7%、37.6%、10.4%，维持“增持”评级。 风险提示：风光建设不及预期；电价波动风险；利用小时数下滑风险。

     三峡能源(600905) 事件概述：1月19日，公司发布2023年业绩快报，实现营业收入264.51亿元，同比增长11.1%（经重述）；归母净利润73.46亿元，同比增长4.5%（经重述）；扣非归母净利润71.45亿元，同比增长0.7%（经重述）。第四季度公司实现营业收入71.62亿元（经重述），同比增长11.8%；归母净利润19.10亿元，同比增长116.5%（经重述）；扣非归母净利润17.94亿元，同比增长91.7%（经重述）。 新增项目或贡献增量：2023年度公司累计完成总发电量551.79亿千瓦时，同比增长14.1%，其中，陆风、海风、光伏分别完成发电量263.50、126.06、153.54亿千瓦时，同比分别增长16.5%、11.2%与14.2%。Q4公司单季度完成发电量151.46亿千瓦时，同比增长16.2%，其中，陆风、海风、光伏分别完成发电量69.73、40.06、39.09亿千瓦时，同比分别增长14.1%、6.1%与33.3%，Q4光伏增速高于全年增速或因自然资源改善以及装机增长。 低基数叠加会计政策调整，Q4业绩高增：4Q22公司资产减值4.86亿元，当期大额减值致归母净利承压；同时考虑到会计政策调整，若使用4Q22未追溯调整公布值计算，4Q23公司单季度营收、归母净利润、扣非归母净利润同比分别增长11.8%、93.9%、77.5%。 抽蓄迎新发展：2023年12月，公司公告拟作价6.14亿元将控股子公司三峡新能源抽水蓄能发电（格尔木）有限公司等6个项目公司全部或部分股权转让至三峡陆上新能源投资有限公司。本次股权转让的受让方陆上能投系公司控股（34%），集团兄弟公司参股（长江电力持股33%，三峡资本持股16.5%，三峡投资持股16.5%）设立的新能源开发平台。考虑抽蓄开发的资金需求与建设运营经验，本次资产重整有望提高公司抽蓄业务投资开发能力，抽蓄有望迎来新发展。 投资建议：公司大基地项目陆续投产，23年新增装机有望超预期，并将在24年释放增速。根据装机、电量调整对公司的盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为0.26/0.32/0.37元（前值0.25/0.32/0.37元），对应1月19日收盘价PE分别为16.6/13.5/11.5倍。考虑行业可比公司估值与公司的动态估值水平及业绩成长潜力，给予公司24年20.0倍PE估值，维持“推荐”评级。 风险提示：1）自然条件变化；2）电量消纳不及预期；3）补贴账期延长；4）设备价格变动。