长江电力(600900) 经营分析 2026年上半年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约1327.44亿千瓦时，较上年同期增加4.81%。其中，第二季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约709.19亿千瓦时，较上年同期增加2.82%。分电站看，受金沙江下游来水偏枯影响，乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝二季度发电量分别同比下降27.79%、13.75%、17.22%、15.76%；三峡、葛洲坝发电量分别同比增长47.68%、14.92%。上半年三峡水库来水总量1744.90亿立方米，同比偏丰28.74%，较好对冲金沙江下游电站减发，六库联合调度优势进一步体现。 进入主汛期后，去年同期偏枯形成的低基数叠加水文条件边际改善。7月溪洛渡、向家坝月平均入库流量分别同比增长31.3%、34.5%，三峡同比下降16.4%；8月截至28日，三库月平均入库流量分别同比增长8.7%、6.5%、2.0%。同期乌东德、白鹤滩、向家坝、溪洛渡、三峡、葛洲坝水位分位数分别为30%、58%、62%、40%、40%、100%。总体看，7至8月金沙江下游来水改善较为明确，三峡水库来水恢复节奏相对温和。 控股股东增持完成，叠加稳定分红强化长期配置价值。2025年8月23日至2026年8月22日，中国三峡集团累计增持公司股份1.62亿股，占总股本0.66%，增持金额44.99亿元，已超过40亿元的计划下限；按增持金额和数量测算，平均增持价格约27.84元/股。增持完成后，中国三峡集团及一致行动人合计持股比例达到53.23%，体现控股股东对公司长期价值的认可。 公司股息率与长端利率息差处于历史高位。2023年以来，我国长端利率持续下行，十年期国债收益率由2023年初的2.83%降至2026年8月28日的1.69%，累计下降114bp。与此同时，长江电力年平均息差自2021年的0.44%起持续抬升，截至2026年8月28日已提升至1.91%，处于历史高位。 盈利预测、估值与评级 预计2026-2028年公司归母净利润分别为361.4/370.2/380.3亿元，EPS分别为1.477/1.513/1.554元，对应PE估值分别为19.0/18.5/18.1倍。公司坐拥六库联调形成的稀缺水电资产，现金流稳定、分红确定性较强，控股股东增持进一步提供估值支撑，长期配置价值突出，维持“买入”评级。 风险提示 来水波动；上网电价调整风险；投资收益不及预期等。

     长江电力(600900) 全球水电龙头资产稀缺，六库联调平台价值突出 长江电力隶属于三峡集团，拥有葛洲坝、三峡、向家坝、溪洛渡、乌东德、白鹤滩六座梯级电站，国内水电装机规模7169.5万千瓦。乌东德、白鹤滩资产注入后，公司收入和利润上升，盈利稳定性和现金流质量较高，低利率环境下具备配置价值。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为345.3/348.7/362.6亿元，当前股价对应PE分别为19.2/19.0/18.3倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 水电商业模式稳定，来水修复与联合调度驱动电量增长 水电利用天然水位落差进行发电，不需要消耗燃料，机组寿命较长，度电成本低于其他主流电源。水电成本结构以折旧和财务费用为主，盈利主要受上网电量、上网电价、折旧及财务费用影响。公司六座梯级电站覆盖长江干流关键水电资源，通过联合调度可减少弃水、提升水库平均运行水头，提高水能利用效率。2025年公司六库联调实现节水增发电量140.1亿千瓦时，后续随着来水及利用小时数逐步向历史平均水平回归，公司发电量和水电收入有望保持稳健增长。 折旧及财务费用有望下行，高分红凸显低利率环境配置价值 水电站实际使用年限或远高于折旧年限，随着存量机组折旧陆续到期，公司折旧成本有望逐步下降;三峡电站左岸和右岸机组机器设备预计分别在十四五、十五五期间陆续折旧到期。同时，乌东德、白鹤滩资产注入后财务费用阶段性上升，2024-2025年已呈回落趋势，后续债务结构优化有望推动盈利能力修复。公司经营性现金流长期高于净利润，盈利能力和分红比率稳定且高于行业可比公司。 风险提示：来水不及预期；电价波动风险。

     长江电力(600900) 投资要点： 事件：1）公司发布2025年报，2025年实现归母净利润345.03亿元，调整后同比增长6.17%；2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现归母净利润67.61亿元，同比增长30.50%；3）2025年分红总额244.68亿元，分红比例70.92% 2025年电量增长、电价小幅下滑，财务费用显著改善。2025年乌东德水库来水同比偏枯6.44%，三峡水库来水同比偏丰5.93%，受此影响2025年公司乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝电站发电量分别同比-6.88%、-0.54%、-1.20%、+0.93%、+15.44%、+11.36%，2025年公司总发电量3071.94亿千瓦时，同比增长3.82%。2025年公司水电上网电价0.280元/千瓦时，同比下降0.005元/千瓦时，或受低电价电站电量占比提升的结构性影响所致。2025年公司财务费用93.71亿元，同比减少17.60亿元，公司或持续进行债务置换，财务费用下降带动业绩增长；2025年公司投资收益49.59亿元，同比减少2.99亿元，其中处置长期股权投资产生的投资收益同比减少4.29亿元。2025年公司资产减值损失-15.06亿元（同比-14.91亿元）；公允价值变动收益16.77亿元（同比+14.65亿元），对公司综合业绩产生影响。 2026Q1业绩增速亮眼，主因公允价值变动收益同比增加、财务费用持续下降。2026Q1乌东德水库来水同比偏枯7.36%，三峡水库来水同比偏丰5.49%，2026Q1公司乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝电站发电量分别同比-2.60%、+4.02%、+9.71%、+10.88%、+10.51%、+5.90%，2026Q1公司总发电量618.25亿千瓦时，同比增长7.19%，电量增速高于收入增速或受结构性影响所致。2026Q1公司业绩增速亮眼，一方面公司2026Q1公允价值变动收益同比增加7.36亿元，另一方面公司2026Q1利息费用同比下降3.92亿元。 重申水电的长期配置价值：稀缺性长久期稳定资产，在高波动市场下的看涨期权。2023年以来，我国整个水电板块迎来一轮加速上涨，我们认为不能完全归因于无风险收益率的下降，更重要的因素是在资本市场整体高波动背景下，市场对以水电为代表的“低协方差”资产的重估，即对波动性的重新定价，水电由于其相对更强的商业模式稳定性、业绩可预测性，获得了风险溢价的降低。站在当前时点，我们强调水电的投资机遇并不在装机成长潜力，更非高频来水数据，而且由于水电的装机建设计划性极强，基本不会发生叙事的变化，在股价中早已得到了充分定价。更需要关注的是两个底层逻辑，其一是水电商业模式与政策环境的稳定性，没有变化就是最好的结果，任何变化都可能导致折现率上行，无论正负；其二是资本市场的整体波动性，相当于水电个股的机会成本。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为360、369和376亿元，对应PE19、18和18倍。复盘长江电力的历史超额收益，我们认为根本上是在市场环境的催化下，市场对其业绩稳定性、现金流价值以及背后的商业模式多次重估，继续看好公司长期价值，维持“买入”评级。 风险提示：收益率受到利率环境的影响；短期来水存在不确定性；电价政策出现不利调整。

     长江电力(600900) 核心观点 2025年收入利润稳健增长，上网电量提升、电价略有下降。2025年公司实现营业收入862.42亿元，同比增长2.07%；归母净利润345.03亿元，同比增长6.17%。2025年，公司妥善应对长江流域来水“主汛偏枯、秋汛密集”的复杂形势，境内所属六座梯级电站总发电量约3071.94亿千瓦时，同比增长3.82%，首次突破3000亿千瓦时；市场化交易总电量1104.5亿千瓦时，占总上网电量的36.1%；平均上网电价280.28元/兆瓦时，同比下降5.24元/兆瓦时。 投资收益同比下降，财务费用压降显著。2025年公司销售毛利率为61.67%，同比提升2.54pct；净利率39.99%，同比提升1.53pct。2025年公司财务费用93.71亿元，同比减少17.60亿元；年末资产负债率58.27%，较年初下降2.53个百分点，有效实现“减负债、降杠杆”，为利润率提升做出重要贡献。公司稳健开展产业链上下游投资，全年实现投资收益49.59亿元。 2025年派息率70.92%，分红总额创历史新高。公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金股利10.00元，共分派现金股利244.68亿元，创历史新高，股利分配率70.92%，对应2026.5.14收盘价的股息率为3.71%，红利价值凸显。 26Q1归母净利同比增长30.50%。2026Q1公司的业绩维持了高增势头，报告期实现营收181.12亿元，同比增长6.44%；归母净利润67.61亿元，同比增长30.50%。2026年第一季度，乌东德水库来水总量较上年同期偏枯7.36%；三峡水库来水总量较上年同期偏丰5.49%。2026年第一季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约618.25亿千瓦时，较上年同期增加7.19%。 风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化，抽水蓄能等项目进展不及预期。 投资建议：小幅下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到来水的不确定性和部分电量参与市场化交易可能压制综合电价的因素，我们小幅下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为358.42/370.15/374.72亿元（2026-2027年原值为364.12/373.40亿元），同比增速3.9/3.3/1.2%，当前股价对应PE=18/17/17x，维持“优于大市”评级。

     长江电力(600900) 投资要点 事件：2026/1/6公司发布2025年发电量完成公告，2026/1/14公司发布2025年度业绩快报。 发电量稳增带动全年业绩提升：2025年公司实现营业总收入858.82亿元，同比增长1.65%；归属于上市公司股东的净利润341.67亿元，同比增长5.14%，符合市场预期。2025年业绩增长主要系六座梯级电站发电量同比增加带动售电收入增加&财务费用减少所致。2025年发电量稳增，乌东德来水偏枯、三峡来水偏丰；2025年，乌东德水库来水总量约1051.35亿立方米，较上年同期偏枯6.44%；三峡水库来水总量约3962.68亿立方米，较上年同期偏丰5.93%。2025年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约3071.94亿千瓦时，较上年同期增长3.82%。其中，第四季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约720.68亿千瓦时，较上年同期增长19.93%。2025年乌东德电站发电量同比-6.88%至369.18亿千瓦时、白鹤滩电站同比-0.54%至601.04亿千瓦时、溪洛渡电站同比-1.20%至613.56亿千瓦时、向家坝电站同比+0.93%至337.21亿千瓦时、三峡电站同比+15.44%至957.15亿千瓦时、葛洲坝电站同比+11.36%至193.81亿千瓦时。 中期分红重视股东回报。2025/12/31公司发布2025年中期利润分配方案公告。公司拟以2025年1-9月实现的归属于上市公司股东净利润281.93亿元为基础，实施中期现金分红；每股派发0.21元人民币（含税），合计派发现金红利51.38亿元（含税），分红比例18%。 十年期国债收益率维持低位，红利标杆长江电力空间打开。2026年中国人民银行工作会议强调，中国人民银行要继续实施适度宽松的货币政策；截至2026/1/14，十年期国债收益率1.85%。2016-2024年红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差为1.00%，截至2026/1/15，按照分红比例不低于70%计算，2026年股息率3.83%，与十年期国债收益率息差达到1.98%，考虑息差回归，红利标杆长江电力空间打开。 盈利预测与投资评级：2025年公司归母净利润略低于我们的预期，原因或为电价下行，我们对应下调2025-2027年公司归母净利润预测至341.67/358.65/364.31亿元（原值350.28/367.15/370.87亿元），同比增长5.14%/4.97%/1.58%；对应PE19/18/18倍（估值日2026/1/15）；按照2026年分红比例70%计算，对应股息率3.83%（估值日2026/1/15），维持“买入”评级。 风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

     长江电力(600900) 核心观点 事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收657.41亿元，同比-0.89%；实现归母净利润281.93亿元（扣非282.07亿元），同比0.60%（扣非同比0.79%）。由此计算25Q3公司实现营收290.44亿元，同比-7.86%；实现归母净利润151.37亿元（扣非150.16亿元），同比-9.16%（扣非同比-9.62%）。 来水偏枯拖累电量表现，度电收入或在一定程度上受电量结构影响。25Q1-3，乌东德水库来水总量约834.89亿立方米，较上年同期偏枯6.04%（vs.25H1较上年同期偏丰9.01%）；三峡水库来水总量约2988.80亿立方米，较上年同期偏枯4.54%（vs.25H1较上年同期偏枯8.39%）。25Q1-3，公司实现发电量2351.26亿kwh，yoy-0.29%，其中三、葛两座电站实现发电量846.84亿kwh，yoy2.61%；乌、白、溪、向四座电站实现发电量1504.42亿kwh，yoy-1.86%。25Q3，公司实现发电量1084.70亿kwh，yoy-5.84%，其中三、葛发电量422.32亿kwh，yoy11.92%；乌、白、溪、向发电量662.39亿kwh，yoy-14.49%。我们测算25Q3公司度电收入为0.268元/kwh，yoy-2.06%，而25H1yoy0.31%，或在一定程度上受三、葛电量占比结构性提升影响。 财务费用压降、投资收益增长为公司带来业绩增量。25Q3，公司发生财务费用22.98亿元，yoy-18.0%；25Q1-3，公司财务费用同比减少12.96亿元，（2024年全年减少14.29亿元），财务费用压降成效显著。25Q3，公司实现投资收益16.48亿元，yoy19.9%，预计主要是参股公司桂冠电力、甘肃能源等Q3业绩表现较好，在公司自身来水偏枯的情况下形成良好补充。 蓄水进展好于去年同期，今冬明春发电量展望积极。9月以来三峡水库来水明显好转，9月、10月平均入库流量yoy94%、134%；且根据公司官方微信公众号披露，10月24日8时，三峡水库坝前水位达到175米，顺利完成2025年蓄水目标，对应蓄能54.35亿kwh，yoy20亿kwh，支撑今冬明春发电量表现。 投资建议：考虑到Q4以来水文数据表现较好，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为341.64、353.92、363.50亿元，对应PE20.12x、19.43x、18.91x，维持推荐评级。 风险提示：上网电价超预期下调的风险，来水波动的风险等。

     长江电力(600900) 投资要点： 长江电力发布公司2025年第三季度报告。2025年第三季度，公司实现营业总收入290.44亿元，同比减少7.78%，环比增长47.56%；归母净利润151.37亿元，同比减少9.16%，环比增长92.2%。前三季度累计营收657.41亿元，同比减少0.89%；净利润281.93亿元，同比增长0.6%。 公司第三季度业绩受来水季节性波动影响，前三季度业绩稳健 第三季度作为主汛期，受来水偏枯影响，公司境内所属六座梯级电站总发电量1084.7亿千瓦时，同比减少5.84%。其中，乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝电站发电量分别同比减少15.38%、13.21%、17.03%、10.97%，仅三峡和葛洲坝电站发电量实现正增长，分别同比增长10.66%、19.46%。2025年前三季度，受乌东德、三峡水库来水分别同比偏枯6.04%、4.54%，公司前三季度境内所属六座梯级电站总发电量2351.26亿千瓦时（同比下降0.29%，与2024年基本持平）。根据长江三峡通航管理局发布的数据，长江三峡出入库流量在2025年7、8月份来水偏枯，但进入9月后来水由枯转丰，9月、10月出入库流量同比大幅增长，为四季度业绩回升奠定基础。 前三季度，公司财务费用持续下降 2025年前三季度，公司财务费用同比减少15.33%至71.61亿元，公司财务费用率11.72%，较2024年同期下降1.65个百分点；2025年第三季度，公司财务费用同比减少18.17%至22.98亿元，公司财务费用率7.91%，较2024年同期下降1个百分点。 公司抽蓄业务与国际业务双突破 公司布局产业链上下游投资，围绕抽水蓄能、新能源等领域，2025年前三季度，公司实现投资收益42.67亿元，同比减少0.67%；2025年第三季度，公司投资16.48亿元，同比增加19.94%。 公司抽水蓄能业务稳步推进，完成河南巩义、江西寻乌项目的投资决策，甘肃张掖、重庆菜籽坝、湖南攸县、河南巩义等项目建设有序开展。国际业务拓展水利，受托运维秘鲁圣加旺III水电站，接管后实现安全稳定运行，验证了公司国际化运营能力。 控股股东增持计划持续进行 控股股东中国三峡集团自2025年8月23日起的12个月内通过二级市场增持公司股份，增持金额为人民币40至80亿元。截至2025年10月23日，中国三峡集团利用自有资金以集中竞价方式累计增持公司股份9070.38万股，占公司总股本的0.37%，累计增持金额25.31亿元。同时，中国三峡集团获得农业银行专项贷款支持，用于增持公司股票，总额度72亿元。 公司“十五五”时期现金分红比例不低于70% 公司2024年度现金分红已于2025年7月18日发放，2024年度合计派发现金红利230.74亿元，占公司2024年度归母净利润的71.00%。根据公司于2025年8月15日发布的《关于未来五年（2026-2030年）股东分红回报规划的公告》，2026年至2030年公司每年的现金分红比例维持70%以上。 盈利预测和估值 公司是A股市值最大的电力公司，更是世界最大的水电上市公司，水电总装机7179.5万千瓦，水电主业经营稳健，经营周期长，盈利能力强且稳定，作为价值蓝筹标杆和高股息标的，为长期持有的投资者带来了较为丰厚的回报。当前中长期国债利率维持较低水平，红利资产拥有长期投资价值，截至2025年10月30日收盘，公司2024年度分红对应的股息率3.3%，远高于10年期国债收益率。 预计公司2025—2027年归母净利润分别为335.31亿元、355.31亿元、369.39亿元，对应2025—2027年每股收益分别为1.37元、1.45元、1.51元，按照2025年10月30日28.47元/股收盘价计算，对应PE分别为20.78X、19.61X、18.86X，考虑到公司估值水平和稳健的盈利及分红能力，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：来水不及预期风险；电价波动风险；投资收益波动风险；系统风险。