航发动力(600893) 事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入478.80亿元，同比9.48%；归母净利润8.60亿元，同比-39.48%。 投资要点 技术创新和市场拓展方面投入增加，同时也面临外部市场环境和投资收益波动的挑战：航发动力2024年实现营业收入478.80亿元，同比增长9.48%，其中航空发动机及衍生产品业务收入达449.94亿元，同比增长10.03%，外贸出口转包业务收入20.74亿元，同比增长6.45%。然而，公司归属于母公司股东的净利润为8.60亿元，同比下降39.48%。这一业绩变化主要受以下因素影响：首先，研发费用显著增加，公司在航空发动机关键技术领域的持续高研发投入导致成本上升；其次，原材料价格波动及供应链压力对生产成本造成一定冲击；此外，非航空产品及其他业务收入同比减少24.91%，拖累了整体盈利能力。 持续推进技术创新，加速追赶超越，不断提升航空发动机和燃气轮机研发制造水平：公司在军用航空发动机方面，已具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系发动机的自主研发能力，成为国内唯一覆盖全品类军用航空发动机的企业，进一步巩固了其在国防装备领域的战略地位。民用航空动力领域，长江系列发动机配套能力持续提升，特别是长江-1000发动机的研制进展顺利，标志着公司在大涵道比涡扇发动机技术上取得关键突破。此外，公司通过联合科研院所成立通航动力产品事业部，加速布局低空经济与通用航空产业，成功推出多款中小型航空发动机产品，满足通航飞机及无人机市场的多样化需求。 市场拓展方面取得积极进展：2024年公司与法国赛峰集团、英国罗尔斯·罗伊斯等国际航空巨头深化合作，签订多项长期零部件转包生产协议，涉及金额超15亿元，标志着其在全球航空产业链中的地位进一步提升。同时，公司完成对贵州黎阳航空发动机有限公司的技术整合，加速了航空发动机维修保障体系的能力建设，全年维修服务收入同比增长18%。此外，公司积极响应国家军民融合战略，通过定增引入国家军民融合产业投资基金，募集资金10亿元用于航空发动机智能化生产线建设。在技术创新方面，公司牵头组建“航空发动机与燃气轮机”国家重大专项联合攻关团队，为新一代航空发动机研发奠定基础。 盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，因为公司业务处于调整期，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为8.94/9.78亿元，前值19.98/25.54亿元，新增2027年预期11.47亿元，对应PE分别为110/100/85倍，但考虑到航空发动机高消耗水平以及公司在行业的核心地位，因此维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观经济发展风险；2）生产和运营风险；3）国防预算不及预期的风险。

     航发动力(600893) 事件：公司4月1日发布了2024年报，全年实现营收478.8亿元，YoY+9.5%；归母净利润8.6亿元，YoY-39.5%；扣非归母净利润7.9亿元，YoY-35.2%。公司2024年收入表现基本符合市场预期，完成了年度预算的96.22%；归母净利润表现低于市场预期，完成了年度预算的56.88%，主要是研发费用和财务费用增加、投资收益减少等共同导致。 Q4单季度收入历史最高；新产品成熟度不高影响综合利润率水平 单季度看，公司4Q24实现营收219.2亿元，YoY+25.8%；归母净利润1.3亿元，YoY-65.7%。2024年全年综合毛利率为10.1%，同比减少1.03ppt；净利率为2.1%，同比减少1.42ppt。毛利率下降主要是收入占比较多的航空发动机及衍生产品毛利率同比有所下降，新产品成熟度有待提升导致。 费用端，2024年期间费用率为6.9%，同比增加0.45ppt。其中：1）销售费用率0.6%，同比减少0.47ppt；2）管理费用率3.3%，同比减少0.28ppt；3）研发费用率2.1%，同比增加0.81ppt，主要是研制任务增加；4）财务费用率1.0%，同比增加0.39ppt，主要是带息负债规模增加，利息费用增加。 航空发动机主业稳健发展；子公司南方公司利润下降幅度较大 分产品看，1）航空发动机及衍生产品实现收入449.9亿元，YoY+10.0%，主要是客户需求增加，产品交付增加；毛利率为9.5%，同比减少0.48ppt，主要是新产品成熟度有待提升；2）外贸出口转包业务收入20.7亿元，YoY+6.5%，主要是出口订单增加；毛利率为19.7%，同比增加5.30ppt，主要是订单增加，边际贡献增加；3）非航空产品及其他业务收入2.0亿元，YoY-24.9%；毛利率为18.4%，同比减少1.32ppt。分子公司来看，2024年：1）黎明公司营收274亿元，YoY+4.3%；利润总额4.6亿元，YoY-31.9%；2）南方公司营收77亿元，YoY-1.3%；利润总额1570万元，YoY-96.5%，下滑幅度较大；3）黎阳动力营收51亿元，YoY+3.8%；利润总额435万元，上年同期为-0.7亿元，整体发展态势较为积极。 业绩阶段性承压；看好公司军机、大飞机事业长期发展 截至24Q4末，公司：1）应收账款及票据406.1亿元，较年初增长55.2%；2）存货317亿元，较年初增长6.9%；3）合同负债44.9亿元，较年初减少62.2%，主要是交付产品确认收入；4）经营活动净现金流-143.1亿元，上年同期为-67.4亿元，主要是销售回款减少。业务发展方面，公司深度参与国产商用发动机研制，是核心零部件的供应商，未来或有望深度受益于国产大飞机产业发展；同时积极拓展低空经济及通航市场，2024年第十五届珠海航展中，公司全资子公司南方公司与客户签署了1500台通用航空动力产品意向采购合同，总金额超100亿，取得较大突破。 盈利预测与评级：公司是国内目前唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系航空发动机龙头，秉持“军机民机、国内国际、航机燃机”协同发展的思路，整体发展态势积极。我们考虑到公司下游需求节奏的变化，调整公司2025-2027年营业收入分别为476.88/533.15/589.67亿元（此前25~26年预测值为574.86/655.9亿元）；调整归母净利润为6.90/8.88/11.70亿元（此前25~26年预测值为19.02/22.01亿元），对应PE为126.21/98.12/74.46x，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动；军品业务波动；民机业务发展不及预期等。

     航发动力(600893) 事件：4月1日，公司发布2024年报，全年实现营收478.8亿元，YOY+9.5%；归母净利润8.6亿元，YOY-39.5%；扣非净利润7.9亿元，YOY-35.2%。业绩表现较市场预期略低，年报中披露主要原因是研发费用增加以及未按预期处置股票导致。我们点评如下： 4Q24收入同比增长26%；加大研发投入布局未来。1）单季度：公司4Q24实现营收219.2亿元，YOY+25.8%；归母净利润1.34亿元，YOY-65.7%。2）利润率：24年整体有所下降，公司毛利率同比下降1.0ppt至10.1%，净利率同比下降1.4ppt至2.1%。3）费用方面，24年公司期间费用率同比提升0.94ppt至6.95%，保持平稳。公司整体研发投入10.5亿元（YOY+72.1），其中费用化研发支出10.0亿元（YOY+79.8%），资本化研发支出5717万元。公司加大研发投入满足研制任务，为长期发展提前布局。财务费用同比提升84.3%至4.6亿元，财务费用率同比提升0.39ppt至0.95%，主要是负债规模增加推高利息费用。销售费用同比增长12.7%至2.9亿元，主要是售后保障任务增加。 西航公司延续较快增长；南方公司利润大幅下滑。分产品看，2024年，1） 航发及衍生产品收入同比增长10.0%至449.9亿元，毛利率同比下降0.5ppt至9.5%；2）外贸出口转包收入同比增长6.5%至20.7亿元，毛利率同比提升5.3ppt至19.7%；3）非航空产品及其他收入同比下降24.9%至2.0亿元，毛利率同比下降1.3ppt至18.4%。分主机厂看，1）西航公司收入同比增长23.6%至160.3亿元，利润总额同比下降6.0%至6.14亿元；2）黎明公司收入同比增长4.3%至273.7亿元，利润总额下降31.9%至4.62亿元；3）南方公司收入同比下降1.3%至76.7亿元，利润总额下降96.5%至1570万元，利润大幅下滑主要是24年研发支出同比增长109.5%至3.7亿元；4）黎阳动力收入同比增长3.8%至50.9亿元，利润总额436万元，23年同期为-0.69亿元。 新老型号过渡业绩阶段性承压。2025年公司经营计划预计实现收入476.6亿元，与24年收入基本持平；预计归母净利润5.92亿元，较24年同比下滑31.2%。根据航发控制2024年报描述“持续多年量产的部分型号阶段性达峰，部分新研产品尚在逐步上量阶段”。我们认为2025年处于航发新老型号的过渡期，航发动力作为产业链链长，同样面临着新旧型号过渡的问题，同时公司承担较多前期研发任务，研发投入较大，这些对短期业绩均带来影响。 投资建议：公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，当前处于新老型号过渡期业绩阶段性承压，但我们看好公司长期发展潜力。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为5.97亿元、10.66亿元、15.72亿元，对应PE分别为164x/92x/62x。考虑到公司的航发链长主导地位，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、新产品研发不及预期、产品价格下降等。

     航发动力(600893) 事件： 公司10月31日公告，2024年前三季度实现营业收入（259.56亿元，-1.33%），归母净利润（7.26亿元，-29.56%），扣非归母净利润（6.82亿元，-19.62%）；毛利率（12.04%，-0.06pcts），净利率（3.15%，-1.09pcts），ROE（摊薄）（1.82%，-0.82pcts）。2024年Q3公司实现营业收入（74.09亿元，-13.18%），归母净利润（1.31亿元，-57.01%）。 投资要点： 经营规模保持稳定，归母净利润短期承压，存货规模达历史最高 从利润表来看，2024年前三季度实现营业收入（259.56亿元，-1.33%），归母净利润（7.26亿元，-29.56%），扣非归母净利润（6.82亿元，-19.62%）。整体营业收入规模保持稳定，归母净利润下滑明显，主要是三方面原因造成，一是投资收益同比减少2.56亿元，二是财务费用同比增加1.66亿元，三是由于售后保障任务增加，销售费用同比增加6900万元所致。 毛利率（12.04%，-0.06pcts），净利率（3.15%，-1.09pcts），毛利率小幅下降，净利率波动较为明显，主要受到投资收益减少，财务费用大幅增加影响所致。费用方面，销售费用（4.39亿元，+18.62%），管理费用（10.46亿元，-3.86%），研发费用（3.36亿元，-16.49%），财务费用（2.99亿元，+125.36%），财务费用大幅增加，主要是两方面原因造成，一是带息负债规模增加，利息费用增加；二是汇兑收益减少。投资净收益（1.19亿元，-68.32%），同比大幅减少，主要系上期转让股票、购买结构性存款取得投资收益，本期无此事项。 资产负债表方面，货币资金（36.70亿元，-56.22%），同比下降明显，主要系生产经营支出增加所致。应收账款（303.12亿元，+44.76%），同比增加明显，主要系部分款项未到回款期所致。存货（402.27亿元，+35.61%），达到历史最高水平，主要系订单增加，产品投入增加所致。 现金流量表方面，经营活动产生的现金流量净额（-172.76亿元，-29.06%），主要系一是收到客户预付款减少，二是采购物资支出增加所致。投资活动产生的现金流量净额（-20.50亿元，-25.18%），主要系上期出售股票及办理结构性存款收到款项，本期无此事项。筹资活动产生的现金流量净额（146.20亿元，+27.34%），主要系流动资金借款增加所致。公司本报告期现金及现金等价物减少47.06亿元。 2024Q3，公司实现营业收入（74.09亿元，-13.18%），环比下降39.65%，归母净利润（1.31亿元，-57.01%），环比下降70.12%，营业收入，单季度归母净利润下滑明显。主要系三方面原因造成，一是财务费用增加，二是税金增加，三是售后保障任务增加，销售费用增加。 黎明公司盈利能力显著提升，南方公司短期经营业绩承压 根据公司2024年半年度报告披露，公司主营业务分为三类：航空发动机及衍生产品业务、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。主要产品和服务有航空发动机及燃气轮机整机、部件，维修保障服务以及航空发动机零部件出口转包等。公司产品用于为航空器、舰船提供动力。 从业务占比上看，航空发动机含衍生产品是公司绝对主营业务，占比接近94%。航空发动机及衍生产品业务实现收入（171.60亿元，+4.02%），同比小幅增加，主要是客户需求增加，产品交付增加所致；外贸转包生产业务实现收入（10.04亿元，+11.02%），非航空产品及其他（1.00亿元，-11.87%）。 公司的主要营业收入由西航公司（母公司）和旗下三大主机厂黎明公司、黎阳公司、南方公司贡献，四大主机厂2024H1年主要经营情况如下： 母公司西航2024H1实现营业收入（73.31亿元，+17.14%），实现利润总额（4.79亿元，-2.64%）。营业收入平稳增长，利润总额保持稳定。截至2024半年度报告期末，母公司已签订合同，尚未履行或尚未履约完成的收入金额149.75亿元，其中106.50亿元订单预计将于2024年下半年确认收入，其余将于以后年度确认收入。 黎明公司主要从事航空发动机、燃气轮机等，其主要生产的中大推力航空发动机广泛装备我国多款高性能军机，2024H1公司实现营业收入（117.56亿元，+4.98%），利润总额实现（3.76亿元，5.62%），营收与利润总额均保持小幅增长。从收入结构上看，航空发动机及衍生产品业务实现收入（113.26亿元，+4.72%）；外贸出口转包业务实现收入（2.33亿元，+36.77%）；非航空产品及其他业务实现收入（0.03亿元，+51.46%）。 南方公司主要产品为涡轴发动机和活塞式发动机等，广泛应用于各型号直升机，2024H1南方公司营业收入（21.14亿元，-16.80%）,利润总额（0.43亿元，-71.90%），利润总额下降明显。从收入结构上看，航空发动机及衍生产品业务实现收入（20.07亿元，-17.08%），非航空产品及其他业务实现收入（0.08亿元，-34.40%），整体经营情况短期承压。 黎阳公司主要产品为三代中等推力航空发动机等产品，2024H1黎阳公司实现营业收入（13.80亿元，+3.01%），营收规模保持稳定，利润总额（0.43亿元，+330.00%），利润总额同比增加三倍。从收入结构上看，发动机及衍生产品业务实现收入（13.25亿元，+2.54%），几乎占据了黎阳公司全部营收来源，营业收入规模保持稳定，盈利能力逐步体现。 总体来看，营业收入方面，四大主机厂除南方公司外均保持收入稳中有增，利润总额方面南方公司同比大幅下降，黎阳公司盈利能力大幅提高。南方公司经营情况短期承压，黎阳公司后续盈利能力有望进一步提升。 航空发动机龙头企业，聚焦军、民航空发动机和燃气轮机发展机遇，加速追赶超越 航空发动机技术是大国地位和综合国力的体现，是现代航空技术的战略制高点，是现代国防不可或缺的重要内容，也是经济社会发展的重要支撑。当前，航空发动机产业正处于新一轮科技革命、产业革命和军事革命交织联动、高速发展的阶段，世界航空强国加紧布局和推进航空动力前沿技术研究，并已形成先发优势。环伺世界航空强国，美国自适应变循环发动机已完成验证机研制、英国发布了航空零排放战略，无人化、数字化、电气化、氢能、增材制造、复合材料等新理念、新技术、新材料的应用都在快速积累量变。 公司聚焦军、民航空发动机和燃气轮机主业，加速追赶超越，不断提升航空发动机和燃气轮机研发制造水平。在军用航空发动机方面，向自适应循环、涡轮基组合高超声速动力、全电推进系统等方向发展。民用航空发动机方面，根据中国商飞市场预测年报（2022-2041年），到2041年，国内航空发动机市场价值将达到3,502亿美元。公司作为我国商用飞机动力核心供应商，随着国产大型客机、支线客机将加速适航取证，实现商业成功，将推动国产民用航空发动机成为公司支柱产业。燃气轮机方面，国际环境及周边态势变化，同时国家提出“双碳”战略目标，燃气轮机需求也随之加大，公司将迎来新的历史机遇期。 公司作为国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，将深度受益于我国航空动力的发展大周期。 投资建议： 1 2024年前三季度，营业收入保持稳定，归母净利润受期间费用增加影响出现波动，其中单季度环比明显下滑，公司存货规模达到历史最高或预示下游订单需求充足，公司未来经营业绩有望获得改善。 2 旗下主机厂经营情况出现差异化发展，除南方经营业绩短期承压外其余三大主机厂均保持稳定发展，其中黎阳盈利能力显著提升，随着未来各在研发动机型号批产放量，公司业绩有望进一步提升。 3 公司作为航空发动机龙头企业，同时也是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，将深度受益于国内航空发动机产业发展的黄金周期，在军、民航空市场需求的“双轨”驱动下，未来有望长期受益。 我们预计公司2024-2026年的营业收入分别459.64亿元、533.53亿元和629.25亿元，归母净利润分别为10.70亿元、13.85亿元及17.95亿元，EPS分别为0.40元、0.52元、0.67元，我们维持买入评级，目标价60.00元，对应2024-2026年预测EPS的150倍、115倍、及90倍PE。 风险提示：原材料波动导致毛利率下滑的风险；宏观环境波动导致市场需求下降等，产品交付不及预期等。

     航发动力(600893) 事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入259.56亿元，同比-1.33%；归母净利润7.26亿元，同比-29.56%。 投资要点 财务与销售费用上升，公司业绩相对承压：财务费用的增加也是拖累业绩的一个重要原因，这部分的增长主要源于带息负债规模的扩大以及汇兑收益的减少，2024年前三季度公司财务费用达2.99亿元，同比大增125.36%；此外，由于售后保障任务的增加，相应的销售费用也随之上升，进一步压缩了利润空间，2024年前三季度公司销售费用达到4.39亿元，同比+18.62%，在此背景下，公司2024年前三季度实现营业收入259.56亿元，同比-1.33%；归母净利润7.26亿元，同比-29.56%。其中2024年第三季度对公司年度业绩有所拖累，实现营业收入74.09亿元，同比减少13.18%；实现归母净利润1.31亿元，同比减少57.01%。 主要会计数据和财务指标发生显著变动，主要涉及货币资金与应收账款方面：截至2024年第三季度，公司货币资金同比大幅下降56.22%，主要是由于生产经营支出的增加；应收票据和预付款项分别同比下降40.82%和30.16%，这与票据到期承兑和已购材料入库销账有关；存货和其他流动资产分别同比增长35.61%和85.33%，反映了订单增加和待抵扣进项税额的增加；短期借款同比激增160.52%，显示出公司短期融资需求的增长；应付票据和应付账款分别同比下降25.55%和增长58.79%，这与票据到期承兑和生产任务量增加导致的采购增加有关。此外，2024年前三季度，公司的经营活动产生的现金流量净额同比下降了29.06%，主要是由于收到客户预付款减少和采购物资支出增加。 虽然三季度业绩承压，下游需求整体仍然旺盛，军民市场拉动需求双上行：公司下游需求保持旺盛，呈现出稳定增长的态势。具体来看，公司在航空发动机及衍生产品业务在过去较长时间内始终保持稳定增长，且公司外贸出口转包业务实现收入作为公司新的增长点也进入了发展快车大。此外，截至2024年第三季度，公司存货同比增长达到历史最高水平的402.27亿元，显示公司生产任务持续饱满，有望随着下游需求节奏恢复逐渐交付确收。整体而言，合同负债、存货以及公司预付款项的增长，均表明下游客户对公司产品的旺盛需求。随着特种航发批产型号逐渐成熟，在研型号持续转入批生产，公司业绩有望实现稳健增长。 盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，考虑到航空发动机高消耗水平以及公司在行业的核心地位，并基于装备的放量节奏，我们维持先前的预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.15/19.98/25.54亿元，对应PE分别为72/58/45倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观经济发展风险；2）生产和运营风险；3）国防预算不及预期的风险。

     航发动力(600893) 事件：10月30日，公司发布2024年三季报，1~3Q24实现营收259.56亿元，YOY-1.3%；归母净利润7.26亿元，YOY-29.6%；扣非净利润6.82亿元，YOY-19.6%。业绩表现略低于市场预期。公司前三季度净利润下滑主要系投资收益减少、财务费用增加、销售费用增加所致，我们综合点评如下： 税金及费用增加影响3Q24利润；盈利能力总体稳定。1）单季度角度：公司3Q24实现营收74.09亿元，YOY-13.2%；归母净利润1.31亿元，YOY-57.0%；扣非净利润1.36亿元，YOY-54.3%。公司第三季度净利润下滑主要系财务费用增加、税金增加、销售费用增加所致，合计影响净利润1.37亿元。2）利润率方面：公司1~3Q24毛利率同比下滑0.1ppt至12.0%；净利率同比下滑1.1ppt至3.1%。其中，3Q24毛利率同比提升1.4ppt至13.9%；净利率同比下滑1.8ppt至2.1%。盈利能力总体稳定。 期间费用率总体稳定；应收及存货达到历史最高水平。1~3Q24，公司期间费用率同比增加0.6ppt至8.2%：1）销售费用率同比增加0.3ppt至1.7%；2）管理费用率同比减少0.1ppt至4.0%；3）财务费用率同比增加0.6ppt至1.2%，主要系带息负债规模增加，利息费用增加；汇兑收益减少所致；4）研发费用率同比减少0.2ppt至1.3%。截至3Q24末，公司：1）应收账款及票据334.00亿元，较2Q24末增加9.8%；2）预付款项27.83亿元，较2Q24末减少17.2%；3）存货402.27亿元，较2Q24末增加11.0%，系订单增加，产品投入增加所致；4）合同负债62.62亿元，较2Q24末减少13.2%。3Q24末，公司应收及存货达到2004年以来的历史最高水平。1~3Q24，公司经营活动净现金流为-172.76亿元，去年同期为-133.86亿元，系回款节奏及采购增加影响。 受益于行业高景气；发挥“链长”作用带动产业发展。公司致力于建成世界一流的航空发动机企业，是国内，公司是唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系特种航空发动机的企业。国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。2020~2023年，公司受益于行业高景气，营收规模快速增加，由286亿元增长至437亿元，CAGR=15.2%。未来公司将继续立足核心技术，围绕发展新质生产力布局产业链，发挥自身“链长”的拉动作用，提供高质量、高性能、低耗能的航空发动机和燃气轮机产品。 投资建议：公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，将充分受益于我国“两机”高景气发展。我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为15.10亿元、18.95亿元、23.66亿元，对应2024～2026年PE分别为 77x/61x/49x。我们考虑到公司在航发产业链的主导地位和行业的长期景气，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；型号批产进度不及预期；产品降价等。