伊利股份(600887) 公司业绩韧性凸显。公司25H1实现营业收入619.33亿元，同比增长3.37%；归属于上市公司股东的净利润72.00亿元。25Q2实现营业收入289.15亿元，同比增长5.77%；归属于上市公司股东的净利润23.26亿元，同比增长44.65%。 品牌优势地位稳固，多元业务发力稳健。分业务看：液态乳收入361.26亿元，同比下滑2.1%，常温酸奶、常温乳饮料及高端白奶市占率提升，低温白奶收入增速超过20%，产品创新与渠道下沉成效显著；奶粉及奶制品收入165.78亿元，同比增长14.3%，其中婴幼儿配方奶粉市场份额达18.1%，位列全国第一；成人粉市占率26.1%，稳居行业首位；冷饮收入82.29亿元，同比增长12.4%，线上线下零售份额继续保持行业第一。海外业务亦快速扩张：海外冷饮和羊奶粉收入分别增长14.4%和65.7%。总体看，公司在各主要品类均形成稳固优势，多元化结构保证了业绩的韧性。 成本管控优化，渠道效率提升。上半年原奶供需格局仍未出现拐点，行业产能持续去化，虽然散奶价格同比有所回升，但整体奶价仍在低位，公司毛利率由34.91%提升至36.05%，同比提升1.14pct。同时，经营效率持续优化，销售费用率、管理费用率分别同比下降1.11pct和0.15pct。公司强化与上游牧场及下游经销商的深度合作，降低渠道库存水平，保持渠道健康度，同时积极把握会员店、即时零售、零食折扣等新兴渠道机遇，并通过数字化赋能强化精细化管理，进一步提升运营效率。公司盈利能力呈现韧性，凸显龙头公司的经营管理优势。 战略聚焦创新，驱动长期增长。公司将继续以渠道健康和满足消费者多元需求为前提，推动液态奶业务实现优于行业的恢复，同时保持其他业务增长势头。与此同时，公司加快高端化布局，婴幼儿配方奶粉和成人营养品推出多款高蛋白、高营养配方新品以迎合升级需求；奶酪业务也将继续拓展C端休闲零食与B端烘焙茶饮市场，产线的投产将带来更高附加值产品。国际化方面，公司下半年重点聚焦东南亚核心市场，通过本地化生产扩大冰淇淋业务，并拓展中东、非洲等市场，完善新西兰、荷兰等海外基地的高附加值产品布局。随着原奶供需逐步平衡、奶价企稳回升，以及消费结构升级与健康需求提升，公司有望继续发挥龙头优势。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1186.1/1216.2/1285.5亿元，同比增长2.4%/2.5%/5.7%；归母净利润为110.2/123.3/130.6亿元，同比增长29.1%/12.0%/6.0%；EPS分别为1.74/1.95/2.07元。参考可比公司估值，我们给予公司2025年21xPE，目标价为36.6元，维持优于大市评级。 风险提示：部分品类恢复不及预期、消费宏观环境低迷。

     伊利股份(600887) 2025年上半年营收增长，单季营收触底回升态势： 公司公布2025年中报，实现营收619.33亿元/+3.37%；归母净利润72.00亿元/-4.39%。营业成本395.09亿元/+1.49%，收入增速优于成本，公司毛利率36.05%，同比提高1.26pct。两费方面，销售费用率18.30%，同升-1.11pct；管理费用率4.38%，同升-0.10pct。净利率11.71%，同升-0.97pct。 2025Q1/Q2分别实现营收330.18亿元/289.15亿元，同比分别增长+1.35%/5.77%；归母净利润48.74亿元/23.26亿元，同比分别增长-17.71%/44.65%。乳品市场处于阶段性的供给过剩，导致供需不平衡，带动乳品零售价格下行。公司在2025年上半年通过去库存和渠道梳理，使液奶产品的价格和市场份额保持平稳。公司深化与上游原料奶供应商的利益联结机制，推动优质奶源转型升级；强化与下游经销商的合作关系，降低经销商及渠道库存水平，保持渠道健康，增强客户信心。 品牌优势地位稳固，多个产品领跑市场，持续推动产品结构升级 液态奶业务全面领跑，高端产品技术突破带动市场份额提升。公司液体乳业务营收达361.26亿元，占总营收58.4%。尼尔森与星图第三方零研数据综合显示，报告期，公司常温液态奶在线下渠道零售额市场份额稳居行业第一；在保持线下渠道优势的同时，在京东、天猫、拼多多、抖音等主要电商平台零售额市场份额均为第一，且市场份额均实现提升。低温液态奶线下渠道进一步拓展终端网点覆盖范围，铺市率同比提升；主要电商平台零售额实现双位数增长。公司液体乳2B业务营收实现双位数增长。低温品类逆势增长，“畅轻”品牌推出新品带动品牌营收双位数增长；创新新品带动低温白奶类营收增长20%以上。高端产品如“安慕希”黄桃燕麦爆珠酸奶采用四层包埋技术，解决常温酸奶益生菌存活率低的问题，市场份额提升4.3个百分点，展现强大的技术研发与市场转化能力。 奶粉业务持续领先，细分市场拓展成效显著。公司奶粉及奶制品业务实现营业收入165.78亿元/+14.26%，占总营收26.77%。羊奶粉市场份额达34.4%，同比增长3.0个百分点。公司通过“金领冠”限定娟姗有机牧场打造稀缺品质，同时与北京同仁堂联合推出“欣活”药食同源产品，拓展成人奶粉市场，市场份额达26.1%，同比增长1.8个百分点，稳居行业第一，凸显公司在母婴及成人营养领域的综合竞争力。 冷饮不断拓宽消费场景，线上、线下零售额市场份额均为行业第一。公司国内冷饮业务持续优化产销节奏管理，渠道库存水平优良，客户信任度持续提升。冷饮业务营收82.29亿元/+12.39%，占总营收13.29%，创新产品“冰工厂”食用冰杯等成功开拓DIY与休闲消费场景。 登陆香港市场迈出国际化第一步推进“WISH2030”提升公司竞争力金领冠与香港知名健康零售连锁品牌万宁达成战略合作，正式登陆香港市场，标志着公司婴幼儿营养品业务的国际化迈出重要一步。公司同步推进“WISH2030”可持续发展战略，目标2030年成为全球乳业第一、健康食品五强，2025年前实现全乳品类行业第一。此外，公司已在全球设立81个生产基地，产品覆盖60余国，并通过数字化转型优化供应链与消费者洞察，强化全渠道运营能力。 盈利预测及投资建议 我们预计公司25/26/27年实现营业收入分别为1190/1238/1289亿元，同比增速3.1%/4.1%/4.1%，净利润分别为114/121/126亿元，对应EPS分别为1.81/1.92/2.00元。当前股价对应PE分别为15.9/15.0/14.4倍，公司当前PE23倍，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：消费低迷恢复不及预期，行业供需失衡缓解低于预期，食品安全问题，新品消费培育不及预期。

     伊利股份(600887) 投资要点： 2025年上半年，公司实现营收619.33亿元，同比增长3.37%，实现归母净利润72亿元，同比下滑4.39%，实现扣非归母净利润70.16亿元，同比增长31.78%，归母净利润下滑主因去年同期存在转让子公司股权的一次性高基数收益，扣非后核心业务盈利能力增强，上半年扣非归母净利率同比提升2.44pct至11.33%；根据中报，公司Q2单季度实现营收289.15亿元，同比增长5.77%，实现归母净利润23.26亿元，同比增长44.65%，实现扣非归母净利润23.87亿元，同比增长49.48%。 奶粉及冷饮业务高增，抵消液奶业务压力。分业务来看，公司上半年液奶/奶粉/冷饮业务分别实现营收361.26/165.78/82.29亿元，分别同比-2.1%/+14.3%/+12.4%，其中液奶业务受宏观需求影响有所承压，奶粉及冷饮业务成为公司营收增长主要驱动力。单Q2来看，公司液奶/奶粉/冷饮业务分别实现营收164.85/77.65/41.24亿元，分别同比-0.8%/+9.7%/+38%，冷饮增速快于一季度。 传统业务持续优化和突破，新品创新动能强劲。业务表现来看，公司婴幼儿奶粉业务上半年取得突破，零售额市占率对比上年同期提升1.3pct至18.1%，跃居全国第一。25H1成人营养品业务营收实现双位数增长，成人奶粉市占率达26.1%，对比上年同期提升1.8pct，稳居行业第一。液体乳业务中，低温白奶品类营收增长20%以上，“畅轻”、“优酸乳”等品牌均实现双位数增长。新品创新动能强劲，新品收入合计占比达14.7%。 综合盈利改善，存货跌价损失显著收窄。盈利端来看，公司Q2单季度毛利率对比上年同期+0.61pct至34.19%，盈利能力持续改善，费用率方面，公司25Q2单季度销售/管理/研发/财务费用率对比上年同期分别-0.69/+0.51/-0.07/-0.5pct至19.87%/3.77%/0.65%/-0.75%，整体费用率水平管控良好，驱动公司盈利能力持续提升，Q2扣非归母净利率对比上年同期+2.41pct至8.3%。公司利润率改善的趋势或已验证，我们预计能够持续，其中公司上半年存货跌价损失约3.16亿元，对比去 年同期的4.8亿元损失大幅减少，我们认为预计主要来自喷粉减值损失的减少，预计后续在奶价降幅趋缓背景下，该项目减值损失对利润的拖累将逐步减少。同时公司除液奶外的业务收入占比提升，毛利率有望进一步提升，公司销售费用率下降趋势亦对利润率提升有所增益。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为111/122/132.5亿元，同比增速分别为31.22%/10.01%/8.62%，当前股价对应的PE分别为16/15/13倍。我们选取可比公司蒙牛、新乳业、光明乳业25年平均PE为19倍，考虑到公司业务多元化趋势下，经营韧性较强，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

     伊利股份(600887) l投资要点 公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润617.77/72/70.16亿元，同比+3.49%/-4.39%/+31.78%。25H1，公司毛利率/归母净利率为36.05%/11.63%，分别同比+1.26/-0.94pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为18.3%/3.77%/0.61%，分别同比-1.11/-0.14/+0.04pct。25H1公司利润下滑主因公司24Q1处置资产收益25.64亿元，剔除该因素25H1利润同比增长约39%。毛利率提升和销售费用率下滑是公司净利率提升的主要原因。 公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润289.15/23.26/23.87亿元，同比5.77%/44.65%/49.48%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为34.37%/8.05%，分别同比0.53/2.16pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为19.87%/3.77%/0.65%，分别同比-0.68/0.51/-0.06pct。25Q2净利率提升主要受益于毛利率提升、费用率下降以及减值减少。25Q2毛销差14.5%，提升1.22pct，其中毛利率提升主要受益于原奶价格下降；费用率下降主因广告营销费用减少；25Q2公司资产+信用减值为4.01亿元，去年同期为9.02亿元，预计主因原奶价格降幅收窄带来5亿减值的减少。 分产品看，25H1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收361.26/165.78/82.29/3.86亿元，同比-2.06%/14.26%/12.39%/-5.05%；25Q2分别实现营收164.85/77.65/41.24/2.02亿元，同比-0.85%/9.65%/37.96%/-3.05%。分地区看，25H1华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收 5.76%/2.39%/9.69%/1.30%/15.76%。 分业务看，25H1公司液体乳整体市场份额稳居行业第一。其中常温液态奶在线下渠道零售额市场份额稳居行业第一，在京东、天猫等主要电商平台零售额市场份额均为第一；低温液态奶线下渠道铺市率同比提升，主要电商平台零售额实现双位数增长。公司液体乳2B业务营收实现双位数增长。25H1公司整体婴幼儿奶粉零售额市场份额达到18.1%，较上年同期提升1.3p ct，跃居全国零售额市场份额第 一。公司母婴渠道零售额增长领先行业，电商渠道零售额增速超过30%。公司响应国家号召，重磅启动“16亿元生育补贴计划”，于2025年4月正式实施，用实际行动助力构建“生育友好型社会”。 l盈利预测与投资评级 二季度公司液体乳企稳，预计下半年表现仍将好于行业整体，其他板块有望继续保持良好增长势头。产品结构提升和成本红利带动下，我们略提高盈利预测。预计公司2025-2027年实现营收 1220.44/1273.85/1332.65亿元），同比增长3.91%/4.87%/5.54%；实现归母净利润115.00/128.20/140.69亿元（原预测为112.44/126.74/140.79亿元），同比增长36.05%/11.48%/9.74%，对应EPS为1.82/2.03/2.22元，对应当前股价PE为16/14/13倍，公司25年预期股息率达到4.46%，维持“买入”评级。 l风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

     伊利股份(600887) 收入稳健，利润拐点明确：25H1实现总营收619.33亿元，同比+3.4%；归母净利72.0亿元，同比-4.4%，行业压力下取得稳健业绩。单Q2营收289.14亿元，同比+5.8%，环比提速4.4pct；归母净利23.26亿元，同比+44.6%，盈利拐点清晰。扣非净利口径：H1同比+31.8%，Q2低基数下同比+49.5%，剔除一次性因素后盈利弹性更显著。 液奶企稳，奶粉高增，冷饮领跑，海外提速：1）液体乳：25H1收入361.3亿元，行业压力下同比-2.1%，份额稳居行业第一；单Q2收入164.9亿元，同比-0.8%，降幅较Q1明显收窄。上半年常温板块以高端白奶、功能奶及高质价比新品为抓手，份额企稳回升；低温白奶收入逆势增长+20%以上，低温酸奶、乳饮料通过爆品策略及山姆等会员店定制实现放量。2）奶粉及奶制品：25H1收入165.8亿元，同比+14.3%；单Q2收入77.6亿元，同比+9.7%。公司婴配粉零售额市场份额达18.1%，同比提升+1.3pct，已跃居全国第一，其中羊奶粉市场份额同比+3.0pct至34.4%；成人粉零售额份额26.1%，同比+1.8pct，稳居第一，功能性、药食同源驱动中高端产品双位数增长；奶酪toC/toB双轮驱动，toB营收同比大幅+20%以上。3）冷饮：收入82.3亿元，同比+12.4%，单Q2收入41.2亿元，同比+38.0%。上半年线上线下份额均为行业第一，印尼、泰国市场持续扩张。4）国际业务：公司继续深化海外布局，期内海外业务实现多点突破，冷饮在东南亚深耕本土化，婴配羊奶粉在北美、中东、独联体等地区取得突破，新西兰、荷兰的高端产能持续推进。上半年海外主要品类冷饮同比+14.4%，婴幼儿羊奶粉同比+65.7%，为公司的长期发展奠定了坚实基础。 毛利率抬升，费用率下降：上半年公司毛利率达36.0%，同比+1.3pct，主要受益原奶等原材料价格下行。费用方面，销售费用率18.3%，同比-1.1pct，产业链健康度提升带来费用投放效率改善。管理、研发、财务费用保持稳健。我们预计公司将维持力争提升全年净利润率至9%的目标不变，若后续行业需求进一步复苏，或存在超预期空间。下半年公司有望通过新品、新渠道差异化投放，避免价格战，继续锁定利润改善趋势。 目标价35.00元，买入评级：综上所述，我们预计2025-2027年有望分别实现净利润111.2/123.3/132.6亿元，当前股价对应2025年PE约15.9倍，低于过去五年中枢。公司液奶基本盘稳固，奶粉、冷饮、奶酪、成人营养品多点开花，海外扩张打开中长期空间。高分红+充裕现金流提供安全边际，给予目标价35.00元（对应2025年20倍PE），维持买入评级。 重要风险：1）食品安全；2)行业竞争加剧；3）经济恢复不及预期；4）原奶周期回升不及预期。

     伊利股份(600887) 主要观点： 公司发布25H1业绩，业绩超预期 25H1：营业总收入619.3亿（同比+3.4%），归母净利润72亿（同比-4.4%），扣非归母净利润70.2亿（同比+32%）； 25Q2：营业总收入289.2亿（同比+5.8%），归母净利润23.3亿（同比+45%），扣非归母净利润23.9亿（同比+49%）； 25H1收入、利润均超市场预期。 轻装上阵，液奶、冷饮表现好于预期 25Q2公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品收入分别同比-0.85%/+9.7%/+38%/-3.1%。 液奶业务：25Q2液奶收入同比降幅较25Q1收窄主因25Q2无库存压力+低基数。分品类看，我们预计25Q2低温业务收入同比实现正增长，其中低温鲜奶表现亮眼，基础白奶、金典等常温白奶收入同比承压。 冷饮业务：25Q2冷饮收入同比高增主因去年同期去库存形成低基数，25Q2公司库存健康、轻装上阵，天气炎热同样利好。 成本红利提振毛利率，强化控费 25Q2公司毛利率同比+0.6%，毛利率显著提升预计主因奶价下行带来的成本红利释放+高毛利的奶粉业务占比提升。 25Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比 0.7/+0.5/-0.1/-0.5pct，销售费用率下降预计主因公司渠道轻装上阵+强化控费。 减值损失类显著优化，净利率提升超预期 25Q2资产减值损失/信用减值损失/营业外支出占收入比同比-0.78/-1.1/+1.1pct；资产减值损失改善预计主因公司强化原奶供需平衡管理+发力B端、大包粉销售等业务致喷粉减值减少，对外捐赠增加致营业外支出增加。 综合看25Q2归母净利率8.1%，同比+2.2pct，净利率提升超预期。投资建议 25H1公司经营稳健向好，未来随着原奶周期向上，经营有望进一步改善，预计25-27年营业总收入1197.8/1246.2/1296.6亿元（25-27年前值为1201/1250/1298亿元），同比+4%/+4%/+4%，归母净利润112/123/130亿元（25-27年前值为111.5/121.8/130.9亿元），同比+32%/+10%/+6%，对应PE分别为16/15/14x，底仓配置价值充足，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，需求不及预期，食品安全问题，减值损失扰动。

     伊利股份(600887) 1H25业绩充分彰显了伊利的长期竞争优势：面对行业周期性挑战以及需求下降的压力，伊利1H25收入同比增长3.4%。考虑到伊利目前健康的渠道库存水平以及较为审慎的发货态度，我们认为伊利1H25收入增长与终端的销售趋势是匹配的，意味着公司在逆境中持续抢占市场份额。其中，液态奶收入同比仅下降2.1%，跌幅远小于主要竞争对手。伊利1H25核心经营利润同比大幅增长26%，核心经营利润率同比大幅扩张2.4ppt，不仅归功于原奶价格下降带来毛利率的扩张（提升1.1ppt），也来自于整体费用率的下降。我们认为，伊利1H25业绩表现大幅好于主要竞争对手，主要是基于以下竞争优势：（1）更强大的渠道掌控力：伊利从2Q25开始积极让利于渠道，确保经销商的盈利能力，令经销商有更大的动力来推广伊利的产品。另外，公司积极拥抱新兴零售渠道，包括电商、会员店、私域零售等，并针对不同渠道推出个性化和定制化的新产品。管理层表示新兴零售渠道1H25对公司液态奶收入的贡献接近30%，同时带动新品收入贡献接近15%。 （2）更灵活的管理能力：在消费力下降的大背景下，伊利积极布局和推广基础产品，为消费者提供更高的质价比。1H25液态奶收入小幅下滑主要是产品结构调整所导致的，但公司液态奶销量基本保持同比稳定。面对行业变局，我们认为伊利相较竞争对手在销量、单价与结构之间找到了更好的平衡，确保了市场份额的稳定。 （3）更均衡的品类结构：相较主要竞争对手，伊利具有更均衡的品类结构。在液态奶需求承压的情况下，伊利的奶粉、奶酪、冰激凌等品类在1H25都录得同比双位数的收入增长，且这些品类总的收入贡献超过了40%。这些高毛利品类的增长抵消了液态奶收入的下滑，同时也缓解了液态奶结构下降对利润率的影响，利好整体经营利润率的提升。 2H25收入趋势有望维持，但利润率可能承压：根据我们的调研，公司7-8月的液态奶收入基本维持2Q25的趋势。我们认为9月为中秋国庆“双节”的备货情况将很大程度上影响公司3Q25的收入表现，而明年较晚的春节可能会对4Q25的收入带来一定的负面影响。利润率方面，原奶价格同比跌幅大幅收窄、液态奶产品结构继续下降、行业促销力度持续加大以及公司继续策略性地让利渠道都可能令公司2H25毛利率与经营利润率承压。尽管如此，我们预测公司2025全年经营利润率同比扩张1.0ppt至10.9%，归母净利润率同比提升2.2ppt至9.5%（好于公司9%的目标）。 市场情绪有望持续改善，上调至“买入”：在行业下行周期中，伊利相较竞争对手更强的业绩韧性以及更稳健的市场份额有望增强投资者对伊利基本面的信心，从而加大市场对伊利的投资热度，利好公司估值水平的提升。伊利目前的股价交易在14倍2025P/E，远低于其历史平均水平，估值依然有上修空间。我们小幅上调伊利目标价至人民币34.1元（基于16倍未来12个月的滚动P/E），并上调评级至“买入”。相较蒙牛，我们更看好伊利的业绩与股价表现。 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争加剧、原奶价格大幅上升。

     伊利股份(600887) 上半年业绩超预期，液体乳业务表现优于行业：1H25公司总营业收入/扣非归母净利润同比增3.4%/31.8%至619.3亿/71.6亿元（人民币，下同）。盈利能力改善，上半年毛利率同比升1.1个百分点至36.1%，主要受益于原奶成本红利；费用端管控成效显著，在去年同期高基数背景下销售费用率同比明显下降，进一步释放利润空间，扣非净利率同比升2.4个百分点至11.3%。单季度来看，2季度营业收入/扣非归母净利润同比增5.8%/49.5%至288.4亿元/23.9亿元，超出市场预期。公司业务结构进一步优化，多元化布局奶粉奶制品等业务，高附加值产品持续支持整体收入增长。公司充分展现了经营韧性，液态奶市场份额已企稳，当前奶价周期仍处底部，未来若迎来拐点，有望进一步释放利润弹性。考虑到上半年业绩和销售趋势（7、8月需求未明显改善），我们更新2025-27年的盈利预测，基于2026年20倍预期市盈率上调目标价至34.50元人民币（原33.3元）。目前公司股价对应2025年预期股息率约4.3%，股息率吸引。维持买入。 液体乳业务稳健发展，3季度以来需求未明显改善：液体乳业务上半年/2季度营收同比下降2.1%/0.8%至361.2亿元/164.9亿元，2季度降幅环比1季度收窄，整体表现好于行业。我们估算2季度常温奶量稳价略降，低温奶延续单位数增长。公司积极布局新兴渠道和下沉市场，推出高质价比的产品，公司份额保持平稳。短期来看，7、8月需求未明显改善，需密切关注双节过后的供需和价格变化。管理层认为下半年有望看到行业供需进一步平衡。 婴配粉业务下半年有望释放增长潜力：奶粉及奶制品业务上半年实现收入165.8亿元，同比增长14.3%。婴配粉方面，公司在稳固线下渠道的同时积极通过直播等拓展线上渠道，下半年有望在补贴刺激下释放增长潜力。奶酪业务上半年ToC/ToB业务分别实现正增长/20%+，均有良好增长空间。冷饮业务收入82.3亿元，同比增12.4%，恢复双位数增长。 下调盈利预测，维持买入：基于上半年业绩和近期销售情况，我们下调2025-26年的收入预测7-9%。公司盈利能力改善，管理层重申全年净利率9%的目标，我们认为有望达成。我们下调公司2025-26年归母净利润6-7%至110-121亿元，基于20倍2026年市盈率（此前为2025年），我们上调目标价至34.50元人民币。

     伊利股份(600887) 2025Q2业绩符合预期，维持“买入”评级 公司发布2025年中报。2025H1收入619.3亿元，同比+3.4%；归母净利润72.00亿元，同比-4.4%。2025Q2收入289.1亿元，同比+5.8%；归母净利润23.26亿元，同比+44.6%，业绩符合预期。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利为108.1、116.4、124.1亿元，EPS为1.71、1.84、1.96元，当前股价对应PE为16.7、15.5、14.6倍。公司布局多元品类、完善渠道矩阵、稳步开拓国际化业务，同时持续推动盈利能力改善，维持“买入”评级。 2025Q2液奶同比降幅收窄，奶粉、冷饮业务表现较好 2025Q2公司液奶/奶粉/冷饮业务同比分别-0.8%/+9.7%/+38.0%。（1）液奶：终端需求偏弱影响下常温液奶持续承压，但受益于2024年同期低基数降幅环比收窄，同时公司优化子品牌组合策略带动结构提升，上半年常温液奶线下及主要电商平台市占率稳居第一；低温液奶线下铺市率同比提升、线上实现双位数增长。（2）奶粉及奶制品：上半年婴配粉市占率达18.1%（同比+1.3pct），成人粉市占率提升至26.1%（同比+1.8pct），稳居行业第一。此外，上半年公司C端奶酪、乳脂市占率持续提升，达到15.2%，B端奶酪、乳脂业务同增超20%。（3）冷饮：继续稳居市场第一，渠道库存水平优良，2024年同期低基数背景下实现高增。 销售费用率显著改善，减值有所收窄 2025Q2毛利率34.2%（YoY+0.6pct），主因成本红利延续、业务结构持续优化。2025Q2销售费用率为19.9%（同比-0.7pct），主因2024年同期加大销售费用投放调整渠道库存，而2025Q2费用收缩正常投放；同时管理/财务/研发费用率分别为3.8%/0.7%/-0.7%，同比+0.5pct/-0.1pct/-0.5pct，整体相对稳定。同时，与原奶相关的资产减值、信用减值均有所收窄，综合来看，归母净利率8.1%（YoY+2.2pct），明显提升。 行业供需有望改善，结构优化支撑盈利能力持续提升 全年来看，下半年双节效应、深加工产能逐步落地有望带动需求进一步复苏，叠加上游继续出清，预计行业供需同步改善，收入端有望实现稳健增长。利润端奶价波动预计较小，产品结构持续优化有望支撑毛利率提升，同时，公司持续推进精细化管理和营销创新，费用投放持续优化，盈利能力有望不断提升。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

     伊利股份(600887) 核心观点 公司2025H1实现收入同比+3.5%。2025H1公司实现营业总收入617.8亿元，同比+3.5%，归母净利润72.0亿元，同比-4.4%，扣非归母净利润70.2亿元/同比+31.8%。2025Q2营业总收入289.2亿元，同比+5.9%，归母净利润23.3亿元，同比+44.6%，扣非归母净利润23.9亿元，同比+49.5%。 液奶改善，奶粉延续双位数增长，冷饮低基数下高增，多品类位居行业第一。2025H1液奶/奶粉/冷饮/其他收入分别同比-2.1%/+14.3%/+12.4%/-5.1%至361.3/165.8/82.3/3.9亿元；单Q2液奶/奶粉/冷饮/其他收入分别同比-0.8%/+9.7%/+38.0%/-3.1%至164.9/77.7/41.2/2.0亿元。根据公司业绩会，液奶Q2环比改善，常温持平略降，低温逆势增长；奶粉中婴配粉、成人粉份额均列行业第一（婴配粉份额提升1.3pcts至18.1%，成人粉份额26.1%）；冷饮去年渠道调整完成，今年夏天炎热实现较好增长。此外，2025H1液奶/奶粉/冷饮/其他毛利率分别同比+0.4/0.9/2.0/3.0pcts至31.7%/44.1%/39.2%/26.5%，各品类毛利率均有改善。 成本红利延续，叠加减值损失同比降低，2025Q2净利率+2.0pcts至7.9%。2025Q2公司毛利率为34.2%，同比提升0.6pcts，主要受益于原奶价格下行带来的成本红利及产品结构改善。期内公司不断提升费用使用效率，大日期产品买赠促销减少，25Q2销售费用率同比降低0.7pcts至19.9%，同时与原奶过剩相关的损失如大包粉减值、保理风险准备和小额贷款损失准备计提减少，带动信用减值损失/资产减值损失占收入的比重分别同比-1.14/-0.78pcts，合计增厚盈利1.92pcts。虽然营业外支出中对外捐赠增加，但最终净利率达7.94%，同比+2pcts。 风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。 投资建议：考虑到液态奶需求较为平淡，我们延续原收入假设；而去年减值准备计提较为彻底，今年减值压力收窄背景下Q2盈利提升2pcts，我们小幅上修盈利预期。我们预计2025/2026/2027年公司实现营业总收入1193.38/1224.98/1254.38亿元，同比+3.1%/2.6%/2.4%；2025/2026/2027年公司实现归母净利润115.03/123.89/131.43亿元，同比+36.1/7.7%/6.1%；实现EPS1.81/1.95/2.06元；当前股价对应PE分别为15.4/14.3/13.5倍。公司在行业承压背景下竞争力凸显，全年经营目标有望达成，同时承诺70%分红率作为底线，努力实现分红额逐年提升，维持“优于大市”评级。

     伊利股份(600887) 事件：伊利发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收619.33亿元，同比+3.37%；归母净利润72.00亿元，同比-4.39%；扣非归母净利润70.16亿元，同比+31.78%。其中，25Q2实现营收289.15亿元，同比+5.77%；归母净利润23.26亿元，同比+44.65%；扣非归母净利润23.87亿元，同比+49.48%。 点评： 收入表现亮眼，结构更趋多元。在上半年消费乏力，乳制品产量同比下滑0.30%的背景下，公司Q2收入端持续增长。分品类看，Q2液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入164.86亿元、77.65亿元和41.24亿元，同比-0.85%、+9.65%和+37.97%。上半年看，现制饮品的口味优势对包装液态奶形成部分替代，导致液体乳消费量有 所缩减；婴配粉和成人粉市占率持续提升，推动奶粉及奶制品收入增长；冷饮则因今年夏天气温偏高，消费者消费意愿提升而实现增长。 积极降本增效，净利率如期提升。公司Q2实现毛利率34.37%，同比+0.53pct，上半年毛利率提升主要系原奶价格下行所致。费用端，Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.69pct、+0.51pct、-0.07pct、-0.50pct，上半年销售费用率通过优化广告营销持续下行。同时，Q2资产减值损失/收入同比+0.78pct，我们推测系大包粉存货跌价损失减少；Q2信用减值损失/收入同比+1.13pct，主要系计提保理风险准备减少所致。此外，Q2营业外支出/收入同比+1.10pct，主要系对外捐赠支出增加。因此，公司Q2归母净利润率达8.05%，同比+2.17pct。 龙头地位巩固，积极拥抱变化。公司在2025年上半年进一步巩固乳业龙头地位，其中婴配粉市占率实现历史性突破，零售额市场份额达到18.1%，同比+1.3pct，跃居全国第一。同时，液体乳、成人粉、冷饮上半年市场份额均稳居第一。同时，公司也积极拥抱市场变化。产 品方面，上半年公司在常温酸奶、低温鲜奶、低温酸奶、婴配粉、成人奶粉、奶酪、水饮等多个品类中推出新品，收入合计占比达14.7%。奶酪方面，公司在C端针对不同年龄段消费者的多种场景，丰富产品矩阵，上半年实现正增长；B端积极把握烘焙、茶饮、西餐等消费趋势，为客户提供定制化服务，上半年营收同比+20%以上。渠道方面，公司积极拥抱多元化渠道，与电商、会员店、社区团购、零食折扣店等渠道深度合作，推出多款定制化产品，触达消费者，非传统渠道占液奶收入已接近三成。国际化方面，公司深耕东南亚冷饮业务，同时婴配粉业务在北美、中东、独联体持续突破，上半年海外业务收入增长超双位数。 盈利预测与投资评级：展现强大韧性，把握低估机遇。公司上半年在行业整体乏力的背景下，展现出强大的经营韧性，逆势取得增长。展望下半年，公司有望持续发力，完成年初既定的经营目标。公司当前估值处于过去十年偏低位置，而股息率按24年股利/最新收盘价计算达4.3%。我们预计2025-2027年EPS为1.71/1.91/2.06元，对应2025-2027年17X/15X/14X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

     伊利股份(600887) 事件 公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入619.33亿元（+3.37%），归母净利72.00亿元（-4.39%），扣非归母净利70.16亿元（+31.78%）。2025Q2，公司实现总收入289.15亿元（+5.77%），归母净利23.26亿元（+44.65%），扣非归母净利23.87亿元（+49.48%）。 液体乳Q2收入降幅缩窄，奶粉及奶制品、冷饮产品收入增速领先1）液体乳Q2收入降幅缩窄，奶粉及奶制品、冷饮产品收入增速领先。2025H1，公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品、其他产品收入分别为361.26、165.78、82.29、3.86亿元，同比-2.06%、+14.26%、+12.39%、-5.05%，25Q2各产品收入分别同比-0.85%、+9.65%、+37.96%、-3.05%；2）经销、直营渠道收入增长稳健，H1经销商数量恢复增长。2025H1，公司经销、直营收入分别为593.57、19.61亿元，同比+3.31%、+17.34%；25H1末，公司经销商数量共18,099个，同比-2.63%，较年初+4.78%。3）华北、华南、华中H1增长稳健，Q2各区收入均实现正增长。2025H1，公司华北、华南、华中、华东、其他地区收入分别为171.40、150.80、113.62、90.62、86.76亿元，同比+2.04%、+2.54%、+3.31%、-0.25%、+15.08%，25Q2各区域均实现正增长。 非经扰动H1归母净利率，Q2归母净利率实现同比提升 1）原奶价下降，H1毛利率持续提升。25H1，公司毛利率为36.05%，同比+1.26pct，拆分来看，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮、其他业务分部的毛利率分别为31.74%、44.07%、39.21%、16.81%，同比+0.40、+0.90、+2.01、-6.61pct；25Q2毛利率为34.19%，同比+0.61pct。 2）非经扰动H1归母净利率，Q2归母净利率同比提升。25H1，公司归母净利率为11.63%，同比-0.94pct，主要由于投资收益减少（24H1公司转让子公司股权，导致投资收益基数较大）。25Q2，公司归母净利率为8.05%，同比+2.16pct，主要由于毛利率提升，销售、财务费用率下降。 投资建议与盈利预测 我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为112.50、120.12、126.63亿元，同比增长33.09%、6.77%、5.42%，对应8月28日PE分别为16、15、14倍（市值1751亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、原奶价格波动风险、行业竞争加剧风险。

     伊利股份(600887) 投资要点： 事件：公司发布2025年半年报。 点评： 公司Q2业绩增速季环比改善。2025年上半年，公司实现营业总收入619.33亿元，同比增长3.37%；实现归母净利润72.00亿元，同比下降4.39%。单季度看，公司去年积极去库存，虽今年液奶需求弱复苏，但基于低基数公司Q2营收同比增长5.77%至289.15亿元。利润端，原奶价格呈下降趋势，叠加去年减值损失基数低，公司Q2归母净利润同比增长44.65%至23.26亿元。 2025Q2公司液态乳降幅季环比收窄，奶粉及奶制品、冷饮业务同比实现增长。分产品看，2025年上半年公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现营业收入361.26亿元/165.78亿元/82.29亿元，同比分别-2.06%/+14.26%/+12.39%。二季度液体乳需求延续弱复苏，但基于去年同期低基数，2025Q2公司液体乳业务同比下降0.84%至164.86亿元，降幅季环比收窄。奶粉业务中，受生育政策、人口预期改善等因素催化，公司奶粉与奶制品业务Q2同比增长9.66%至77.65亿元。公司的冷饮业务经营向好，基于低基数今年Q2收入同比增长37.97%至41.24亿元。 2025Q2公司盈利水平提高。受益于产品结构优化叠加生鲜乳等原材料成本下行，公司2025Q2实现毛利率34.19%，同比增加0.61个百分点。费用方面，公司费用整体可控，Q2销售费用率/管理费用率分别为19.87%/3.77%，同比分别-0.69pct/+0.51pct。综合毛利率与费用率情况公司2025Q2净利率同比增加2.00个百分点至7.94%。 维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为1.75元和1.87元对应PE估值分别为16倍和15倍。公司作为乳品龙头，经营具有韧性，期待生育政策刺激下乳品需求的边际改善。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。产品推广不及预期，渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动等。

     伊利股份(600887) 核心观点 发展行稳致远，典型的长久期资产。随着经济步入中低速增长区间，依赖城镇化、人口等驱动增长的食品饮料行业，投资范式也逐步从成长定价，转向股息率定价，而居民生活方式的变化，又考验各细分品类（白酒、啤酒、乳品、饮料等）的久期。从海外经验看，乳制品属于优质高蛋白，且随着餐饮效率化意识觉醒、消费习惯变化和技术进步，奶酪、黄油、奶粉等深加工产品具备长期增长潜力，乳制品行业被认为是长久期资产。伊利股份作为我国乳制品企业龙头，拥有深厚的渠道和消费者基础，2021年收入站稳千亿后，发展战略由份额优先转向利润优先，加强对成人粉等高附加值产品研发推广，盈利能力逐步提升，同时承诺维持70%以上的分红比例，我们认为伊利股份是典型的股息率定价资产。 乳制品需求平稳复苏中，供需拐点或将到来。2020年后居民健康意识提高，需求呈现脉冲式增长，其中白奶相对于乳饮料、酸奶等景气度更高，低温奶渗透率亦在逐步提升，这也带来了上游牧场产能的新一轮扩张。而2023年后，需求呈现弱复苏，行业出现供过于求，生鲜乳的价格从2021年下半年持续下行，当前价格3.04元，多数牧场处于亏损状态。2024年行业去产能共识逐步形成，上游牧场累计淘牛约30万头，按照目前去化速度，我们预计2025年四季度或有望出现供需拐点。中长期看，当前我国乳制品步入成熟阶段，预计2024-2028年复合增速1.61%，2028年行业规模达6117亿元。组织先行，战略驱动，构建品牌壁垒。乳制品规模效应明显，平台型企业战略制胜。伊利核心竞争力在于全国化的品牌与渠道基础下，实现成本优势效率领先，借助强大的品牌力和极致性价比，公司市占率、盈利能力、人均薪酬、人均创利持续领先行业。展望未来，伊利以液奶为基本盘（当前已拥有金典、安慕希、基础白奶共三个百亿级单品），奶粉持续提份额（2024年收入占比已提升至24.39%，成人粉&婴配粉份额分别位列行业第一/第二），积极布局低温、奶酪等，有望维持稳健增长。 短期受益原奶出清盈利具备弹性，中长期伊利股息率在食品饮料行业靠前。原奶价格持续低位的背景下，上游中小牧场陆续退出，供需平衡拐点有望在2025-2026年出现。若奶价温和回升，行业竞争格局改善，伊利买赠促销减少，同步大包粉减值损失、信用减值损失收窄，公司业绩有望回升。结合公司坚持70%以上分红率，股息率在食品饮料行业属于靠前，且未来资本开支存在进一步下降空间，当前估值处于历史较低分位。盈利预测与估值：我们预计2025/2026/2027年收入分别为1193.38/1224.98/1254.38亿元，分别同比+3.1%/+2.6%/+2.4%，预计2025/2026/2027年归母净利润113.09/122.22/131.52亿元，分别同比+33.8%/+8.1%/+7.6%，EPS分别为1.78/1.92/2.07元。通过多角度估值，给予其2025年19-20xPE，合理价格区间为33.8-35.6元，对应市值区间为2149-2262亿元，较当前股价有23%-30%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：需求持续疲软、行业竞争加剧导致企业盈利能力受损、食品安全事故导致消费品企业品牌形象受损、原材料成本压力

     伊利股份(600887) 2024年全年表现承压下滑，单季营收表现触底回升态势： 公司公布2024年年报，实现营收1157.80亿元/-8.24%；归母净利润84.53亿元/-18.94%，扣非后归母净利润60.11亿元/-40.04%（澳优商誉计提减值30.37亿元）。公司毛利率33.88%，同比提高1.30pct。两费方面，销售费用率18.99%，同升1.10pct；管理费用率4.61%，同升-0.15pct。净利率7.33%，同升-0.84pct。2025年公司计划实现营业总收入1190亿元，利润总额126亿元。 2025Q1实现营收330.18亿元/+1.35%；归母净利润48.74亿元/-17.71%；净利润率为14.05%。公司毛利率37.67%，同比提高1.88pct。两费方面，销售费用率16.92%，同升-1.52pct；管理费用率4.35%，同升-0.56pct。净利率15.01%，同升-3.33pct。原奶供过于求价格下行期，对公司毛利有提振。 公司表示行业供需方面，短期内乳品消费规模较2023年同期有所缩减，乳品市场处于阶段性的供给过剩，导致供需不平衡，带动乳品零售价格下行。2024年四季度，基于对2025年需求偏谨慎的判断，公司坚持低渠道库存的策略，并且进一步优化了终端产品的新鲜度水平。2025年1月公司液奶渠道库存的稳中有降，终端产品价盘的持续坚挺，以及经销商进货意愿的提升。从24年下半年开始，上游产能处在持续优化过程中，目前这个趋势还在延续。2025年原奶的供需格局，整体来看会比2024年好一些。特别是三季度有双节，预计原奶供需能够实现阶段性平衡。 品牌优势地位稳固，强化全渠道管理，公司持续推动产品结构升级2024年，凯度BrandZ最具价值全球品牌榜发布，“伊利”品牌价值连续多年蝉联全球乳业第一。公司布局液态奶、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、黄油、稀奶油等多个品类，并持续推动乳品供给结构升级。 尼尔森与星图第三方市场调研数据分析显示：报告期，在线上、线下渠道，伊利的液态奶、冷饮零售额市场份额均位列第一，婴幼儿配方奶粉商超、母婴、电商全渠道零售额市场份额较去年同期均得到提升。 2024年乳制品行业承压运行，公司主动去化库存，液体乳/冷饮产品现收入分别为750.03/87.21亿元，同比增长-12.32%/-18.41%，较年中降幅已有所收窄；以婴幼儿营养品、成人营养品和餐饮B2B业务为代表的高附加值品类与业务增长良好，奶粉及奶制品/其他分别贡献收入296.75/7.22亿元，同比增+7.53%/13.75%，多元化的品类与业务组合在复杂的经济环境下显示出了良好韧性。 分红与回购提振市场信心 2024年公司实施了2023年度利润分配方案，共计派发现金红利76.39亿元。2024年度，公司再次提出高额现金分红方案，拟派发现金红利总额为77.26亿元，占公司2024年度归母净利润的91.40%。 回购提振市场信心。2025年5月19日，公司已使用资金总额累计10亿元完成回购，回购最高价格30.01元/股，回购最低价格21.57元/股，回购均价24.84元/股。 盈利预测及投资建议 我们预计公司24/25/26年实现营业收入分别为1187/1240/1302亿元，同比增速2.9%/4.3%/5.0%，净利润分别为107/113/117亿元，对应EPS分别为1.69/1.79/1.86元。当前股价对应PE分别为18.1/17.1/16.5倍，公司当前PE26倍，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：消费低迷恢复不及预期，行业供需失衡未缓解，食品安全问题，新品消费培育不及预期。

     伊利股份(600887) 事件：公司发布2024年报及2025年一季报。2024年公司实现营业总收入1157.80亿元，同比-8.24%；实现归母净利润84.53亿元，同比-18.94%；扣非归母净利润60.11亿元，同比-40.04%。25Q1公司实现营业总收入330.18亿元，同比+1.35%；实现归母净利润48.74亿元，同比-17.71%；实现扣非归母净利润46.29亿元，同比+24.19%。24年公司收购的澳优计提30.37亿商誉减值准备，转让控股子公司昌吉盛新实业有限责任公司股权获得25.80亿，剔除此两项，公司24年归母净利润同比-13.34%。 奶粉及奶制品为亮点，带动公司增长。液体乳24/25Q1收入为750.03/196.40亿元，分别同比-12.32%/-3.06%，其中销量/吨价分别同比-7.92%/-4.78%，24年量价齐跌，但公司持续做大高端低温白奶品类，高端低温白奶营收同比增长30%以上。25年春节错期导致收入压力较大，但公司液体乳收入降幅明显收窄，略超预期，推测因公司24年底主动控货，渠道库存压力较低。奶粉及奶制品24/25Q1收入为296.75/88.13亿元，分别同比+7.53%/18.65%。其中，销量/吨价分别同比11.20%/-3.30%。奶粉及奶制品销售额的提升主要由销量带动。24年公司婴幼儿配方奶粉零售额市场份额为17.3%，较上年提升了1.1个百分点。成人奶粉零售额市场份额为24%，较上年提升了0.8个百分点。面向终端消费的奶酪2C业务，公司线下渠道零售额市场份额为19.1%，较上年提升了1.5个百分点。冷饮24/25Q1收入为87.21/41.05亿元，分别同比-18.41%/-5.25%。冷饮产品吨价稳定，24年销售额的下降主要由销量下降所致（-18.76%）。 毛利率提升，费用率开始下降，推测25年盈利能力改善。24/25Q1毛利率为33.88%/37.67%，分别同比+1.30/1.88pct，毛利率的提升一方面是因为原奶成本下行，另一方面我们推测高毛利奶粉以及高端液体乳占比均有所提升。费用端看，24/25Q1销售费用率为18.99%/16.92%，分别同比+1.1/-1.53pct。24/25Q1管理费用率为3.86%/3.77%，分别-0.22/-0.70pct。公司持续推进降本增效，目前原奶价格低位开始企稳，推测公司费用投放压力减轻，费用率有望进一步下降。 盈利预测与评级：我们认为伴随着原奶价格的企稳，行业整体竞争趋缓，公司费用投放压力降低有利于利润率的改善。预计公司25-27年归母净利润分别为113.39/122.99/130.52亿元，对应EPS分别为1.78/1.93/2.05，对应PE分别为17/15/14。维持“推荐”评级。 风险提示：原奶价格持续低位；消费复苏不及预期；消费降级，中低端产品占比提升；行业竞争加剧带来价格战；食品安全风险。

     伊利股份(600887) 投资要点 事件：公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业总收入1157.8亿元，同比-8.2%，实现归母净利润84.5亿元，同比-18.9%；其中24Q4实现营收2.7亿元，同比-7.1%，归母净利润为-24.2亿元，去年同期为10.5亿元。25Q1实现营业总收入330.2亿元，同比+1.4%，实现归母净利润48.7亿元，同比-17.7%，实现扣非归母净利润46.3亿元，同比+24.2%。此外，公司拟向全体股东每股派发现金红利1.22元（含税），现金红利总额为77.3亿元，考虑回购金额7.6亿元则年度合计分红金额为84.8亿元，分红率达到100.4%。 25Q1液奶收入降幅收窄，奶粉延续强劲表现。2024年液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入750亿元（-12.3%）、297亿元（+7.5%）、87亿元（-18.4%）；1）液体乳：液奶零售额市占率稳居行业第一，24年收入下滑主要系公司主动收缩发货及需求疲软所致。2）奶粉：2024年公司婴配粉零售额市占率达17.3%，同比提升1.1pp。以“营养+功能”为突破点，推出适合中老年人群的成人乳品，目前公司在成人奶粉零售市场份额已达到24%。3）冷饮：24年行业规模受天气和去年基数较高等因素的影响出现下滑，但公司冷饮业务线上、线下营收均为行业第一。25Q1液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入196亿元（-3.1%）、88亿元（+18.6%）、41亿元（-5.3.%）；液奶25Q1虽承压但降幅环比已收窄，预计低温奶表现优异，随着后续渠道库存恢复预计将持续改善；奶粉业务Q1高增主要系婴配粉业务表现出色；冷饮Q1下滑主要系去年高基数及渠道库存调整。 Q1扣非后盈利能力改善。1、2024年、25Q1毛利率分别为34.1%（+1.3pp）、37.8%（+1.8pp），毛利率提升主要系原奶价格持续下行。2、2024年销售费用率、管理费用率分别为19%（+1.1pp）、3.9%（-0.2pp）；全年销售费用率提升主要系收入规模下降。25Q1销售费用率、管理费用率分别为16.9%（-1.5pp）、3.8%（-0.7pp），整体费用率持续优化。3、2024年、25Q1净利率分别为7.3%（-0.8pp）、15%（-3.3pp），24年公司出售股权获得非流动资产处置收益25.6亿元，同时计提澳优商誉减值30.4亿；25Q1净利率承压主要系去年同期存在处置昌吉盛新股权影响，实际扣非后净利率同比+2.6pp至14%。 25年经营目标积极，业绩增长值得期待。战略层面，公司1）将继续以消费者需求为导向，聚焦健康食品领域，成为健康食品行业发展的引领者；2）稳步推进国际化战略，提升全球品牌卓越运营能力；3）积极拓展新兴渠道，借助数智化和生成式人工智能技术打造全新业务模式。25年公司计划实现营业收入1190亿元（+2.8%），利润总额126亿元（+24%）。随着去年渠道库存去化充分，25年液奶收入有望持续回暖；利润方面随着原奶供给端产能去化持续，25H2奶价企稳回升可期，后续公司盈利能力改善空间充足。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.69元、1.82元、1.97元，对应动态PE分别为18倍、16倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格持续上涨风险；行业竞争加剧风险；商誉计提大额减值损失风险；食品安全风险；乳制品下游需求持续疲软风险。

     伊利股份(600887) 投资要点 公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润1157.8/1153.93/84.53/60.11亿元，同比-8.24%/-8.24%/-18.94%/-40.04%。2024年，公司毛利率/归母净利率为34.1%/7.3%，分别同比1.3/-0.96pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.99%/3.86%/0.75%/-0.51%，分别同比1.1/-0.23/0.08/-0.39pct。24年公司资产减值/信用减值损失分别为46.76/5.55亿元，去年同期为15.26/1.60亿元，主因澳优商誉减值。 公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润267.4/266.6/-24.16/-24.98亿元，同比-7.07%/-7%/-330.4%/-258.82%。24Q4，公司毛利率/归母净利率为31%/-9.03%，分别同比-0.74/-12.68pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.06%/4.07%/1.17%/0.02%，分别同比-0.61/-0.36/0.14/-0.43pct。24Q4资产减值/信用减值损失分别为39.9/1.85亿元，去年同期为0.94/10.28亿元。 2024年拆分：分产品，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收750.03/296.75/87.21/7.22亿元，同比-12.32%/7.53%/-18.41%/13.75%，其中液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品销量分别为893/40/54/9万吨，同比-7.92%/11.20%/-18.76%/52.97%，均价分别为8402/75081/16091/7886元/吨，同比-4.77%/-3.30%/0.44%/-25.64%；分渠道，经销/直营分别实现营收1107.96/33.25亿元，同比-8.24%/-10.47%；分地区，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收321.91/284.44/212.34/174.72/147.80亿元，同比-5.15%/-9.81%/-13.46%/-9.52%/-2.34%。期末经销商数量17273个，同比减少2224个。 公司2025年Q1实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润330.18/329.38/48.74/46.29亿元，同比1.35%/1.46%/-17.71%/24.19%。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为37.82%/14.76%，分别同比1.8/-3.42pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为16.92%/3.77%/0.58%/-0.71%，分别同比-1.52/-0.7/0.13/0.1pct。液体乳下滑显著缩小、奶粉较好增长带动收入回正。公司24Q1处置资产收益25.64亿元，剔除该因素25Q1利润同比增长约22%。25Q1利润超预期主因毛利率和销售费用率改善，毛利率改善主因原奶价格下降以及高毛利的安慕希和金典等高端品和奶粉及奶制品快速增长拉动整体结构提升，销售费用率改善估计广告营销费用和职工薪酬费用减少。 25Q1拆分：分产品，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收196.40/88.13/41.05/1.84亿元，同比-3.06%/18.65%/-5.25%/-7.16%；分渠道，经销/直营分别实现营收317.90/9.53亿元，同比1.77%/-2.98%；分地区，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收91.65/79.33/62.75/48.55/45.15亿元，同比-0.99%/2.68%/-1.35%/-1.55%/14.46%。期末经销商数量18,092个，环比增加819个。 24年公司分红率91.4%、同比提高18.15pct，分红金额77.26亿元，绝对额较23年增加0.87亿。24年分红率大幅提升，预计与商誉减值导致利润下滑有关，常态下公司分红率估计继续保持稳步提升节奏。 盈利预测与投资建议 今年公司较好把控市场节奏，库存良性，开年收入回正，往后看进入低基数季度。2025年公司计划实现营业总收入1190亿元，利润总额126亿元。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为1220.44/1273.85/1332.65亿元，同比增长5.41%/4.38%/4.62%，归母净利润112.44/126.74/140.79亿元，同比增长33.02%/12.72%/11.09%（从分红的视角来看，若25年按73%分红率来计算，对应当前股价股息率为4.33%），对应EPS为1.77/1.99/2.21元，对应当前股价PE为17/15/13倍。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

     伊利股份(600887) 2025Q1收入稳健增长，盈利能力有望稳步提升 公司2024年实现收入1157.8亿元，同比-8.2%；归母净利84.53亿元，同比-18.9%，其中2024Q4收入267.4亿元，同比-7.0%；归母净利-24.16亿元，同比-330.4%。2025Q1收入330.2亿元，同比+1.5%；归母净利48.74亿元，同比-17.7%。同时，公司拟每股分红1.22元，分红率92%，叠加回购金额共占归母净利润的100.4%。考虑到终端需求仍较弱，我们下调2025-2026年归母净利为108.1、116.4（前值115.6、126.0）亿元，新增2027年归母净利为124.1亿元，EPS为1.70、1.83、1.95元，当前股价对应PE为17.5、16.3、15.3倍。公司布局多元品类、完善渠道矩阵、夯实品牌力，盈利能力有望稳步提升，维持“买入”评级。 2024Q4备货谨慎液奶承压，2025Q1环比改善 2024Q4公司液奶/奶粉/冷饮业务同比分别-13.1%/+8.7%/+23.7%，2025Q1同比分别-3.1%/+18.6%/-5.3%。（1）液奶：春节备货期间，公司基于需求疲软的判断采取谨慎态度，液奶收入承压，但库存水平始终保持健康；2025Q1液奶收入降幅环比收窄。2024年公司液体乳仍稳居行业第一，其中常温奶持续市场份额第一，低温奶逆势增长。（2）奶粉：2024年公司婴配粉市占率达17.3%，成人粉市占率提升至24%，稳居行业第一。（3）其他：冷饮连续30年位列第一，新品收入占比超20%；奶酪业务把握消费趋势，2C和2B业务均实现稳健增长。 2024Q4盈利承压主因澳优商誉减值，2025Q1扣非净利率明显提升 2024Q4公司毛利率30.8%（YoY-0.7pct），费用率23.4%（YoY-1.3pct），归母净利率-9.1%（YoY-12.7pct），主因计提澳优商誉减值30.37亿元导致资产减值损失大幅增加，对利润率的影响为15%。2025Q1毛利率37.7%（YoY+1.9pct），主因业务结构优化和原奶红利，销售/管理费用率分别同比-1.5pct/-0.7pct，费用投放效率持续提升。归母净利率14.8%（YoY-3.4pct），主因2024Q1出售资产影响下的高基数效应，扣非净利率为14.0%（YoY+2.6pct）明显提升。 未来轻装上阵，全年有望稳健增长 公司2025年经营目标为收入/利润总额分别实现1190/126亿元，同比分别+2.8%/+24.4%。展望全年，促消费政策及上游出清预计带动供需同步改善，收入端有望实现稳健增长。原奶成本继续触底叠加产品结构优化支撑毛利率提升，同时费用投放持续优化，盈利能力提升趋势明显；此外，澳优减值落地后公司轻装上阵，利润有望实现较大幅度增长。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

     伊利股份(600887) 主要观点： 公司发布2024年报及25Q1季报： 25Q1：营收330.18亿元（+1.4%），归母净利润48.74亿元（-17.7%），扣非归母净利润46.29亿元（+24.2%）。 24Q4：营收267.4亿元（-7.1%），归母净利润-24.16亿元（-330.4%），扣非归母净利润-24.98亿元（-258.8%）。 24年：营收1157.80亿元（-8.2%），归母净利润84.53亿元（-18.9%），扣非归母净利润60.11亿元（-40.0%）。 25Q1扣非业绩超市场一致预期。 收入：液奶降幅收窄明显 25Q1：产品端，液体乳/奶粉/冷饮营收分别同比-3.1%/+18.6%/-5.3%，液奶降幅收窄明显，随着25Q2迎来低基数，有望恢复增长；奶粉业务维持强势；冷饮业务在库存去化下，小幅下滑，当前库存去化基本完成，随着Q2旺季来临，增速有望环比恢复。 24年：产品端，液体乳/奶粉/冷饮营收分别同比-12.3%/+7.5%/-18.4%，液奶持续去化渠道库存，为25年恢复增长奠定基础；奶粉业务贡献全年主要增量，婴配粉/成人粉均迎来高增。 盈利：成本红利+产品结构优化 25Q1：毛利率同比提升1.9pct至37.7%，主要源自原奶成本下降及高盈利奶粉业务占比提升。同期，销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.5pct/-0.7pct/+0.1pct/+0.1pct，费用投放持续优化。由于24Q1出售煤矿，导致投资净收益高基数，受此影响，归母净利率同比下降3.4pct至14.8%。剔除此影响，公司扣非归母净利率同比提升2.6pct至14.0%。 24年：毛利率同比提升1.3pct至33.9%，其中液体乳/奶粉/冷饮毛利率分别同比+0.6/+2.9/-1.0pct，成本红利持续兑现。同期，销售/管理/研发/财务费率分别同比+1.1/-0.2/+0.1/-0.4pct，销售费率上升主因费投力度加大以去化渠道库存。综上，公司归母净利率同比下降0.96pct至7.3%。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 经过24年渠道库存去化，公司今年经营基础更加稳健，Q1报表已有较好反馈，随着Q2低基数来临，公司业绩有望逐季修复，全年目标完成无虞。 盈利预测：考虑到渠道库存去化进度及公司费用管控能力，我们预计2025-2027年公司实现营业总收入1201.42/1250.29/1298.17亿元（25-26年原值为1230.05/1282.48亿元），同比增长3.8%/4.1%/3.8%；实现归母净利润111.53/121.83/130.91亿元（25-26年原值为110.06/120.06亿元），同比增长31.9%/9.2%/7.5%；当前股价对应PE分别为17/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。