东方电气(600875) 投资要点： 全球能源装备核心企业，科技创新引领业务紧跟能源转型。公司是东方电气集团核心上市平台，拥有集团电源设备制造、工程承包、电站服务、贸易、金融等众多核心资产板块。自上世纪60年代开展水电、火电业务以来，公司始终服务于我国电力系统建设，秉持着科技创新的企业基因，逐步构建起“水、火、核、风、光、气”的六电并举格局。近10年以来，在能源结构低碳转型和新型电力系统建设的大背景下，公司逐步开拓出储能、氢能等新兴业务领域，为未来奠定坚实布局。2022年和2023年，公司分别实现营收553.64亿元和606.77亿元，同比增长15.78%和9.6%；分别实现归母净利润28.58亿元和35.5亿元，同比增长24.85%和24.23%。 负荷持续增长，高比例新能源催化负荷顶峰保供矛盾。从电力系统层面来看，公司布局的各类电源设备的稳定性与灵活性价值更加凸显。新能源出力存在波动性和不确定性，高比例新能源对电力系统的影响主要体现在：1）负荷高峰时新能源有效容量不足，随着负荷继续增长，为保障顶峰电力供应，电力系统对传统电源作为基础备用容量的需求不断提升；2）新能源发电高峰时消纳矛盾凸显，需其他电源降低自身容量、或由储能设施配合消纳；3）电网系统高度电力电子化，导致惯量不足、电网稳定性变差。新矛盾创造新价值，以容量电价、电力市场等为轴心的价格机制将对气电、抽蓄、煤电的灵活性价值、储能和氢能的能量时间价值、以及核电稳定性进行合理定价。 火电、水电、核电可靠性和灵活性价值凸显：气电方面，单循环燃气轮机机组调峰能力可以达到100%，联合循环机组调峰能力可以达到70-100%，是最优质的调峰电源；煤电方面，通过灵活性改造，煤电最小出力水平由传统的60%进一步降至30%，“三改联动”将带动存量煤电机组改造市场；水电方面，水电开发放缓，但两部制电价完善抽水蓄能收益机制，除关注独立抽蓄电站发展机遇以外，现有水电站加泵改造为混合抽蓄电站的项目也正在增多。 清洁能源转型任重道远，公司风电业务空间广阔：风电方面，2023年风电新增装机增速达到20.7%，早期风电场升级改造打开“以大代小、以新换旧”市场，同时深远海风电项目前期工作与项目竞标已在路上。 储能、氢能，能源转型的支撑者：储能方面，公司技术迁移至压缩空气储能，随着国内众多已签约项目开工，业务成长有望提速。氢能方面，公司重点布局交通领域燃料电池及车辆产品，政策加持下，有望加快推广。 盈利预测与评级：双碳目标下，能源转型为上游具有技术优势的设备企业带来广阔发展空间。我们预计公司2024-2026年净利润分别为41.7亿、49.9亿、56.9亿，同比增速分别为17.6%、19.5%、14.1%，公司当前股价对应PE分别为13倍、11倍、9倍，考虑公司在储能、氢能等新兴领域的拓展，维持“买入”评级。 风险提示：社会用电负荷增长不及预期；可再生能源装备竞争加剧的风险；新兴成长产业规模扩张不及预期

     东方电气(600875) 事件： 4 月 29 日东方电气发布 24 年一季报。 24Q1 实现营业总收入 150.53 亿元，同比增长2.28%；实现归母净利润 9.06 亿元，同比下滑 11.12%；实现扣非归母净利润 10.56 亿元，同比增长 10.61%。 毛利率水平继续上行，费用率同比略有提高，经营现金流回正。 公司 24Q1 整体毛利率水平为18.69%，同比 23Q1 增长 0.86pct，相比于 23 年全年提高约 1.38pct，毛利率水平持续提升，预计与火电板块收入规模扩大以及毛利率水平有关。但 4 项费用率均同比有所提高，整体费用率为 11.22%（同比提高 1.11pct）。此外 24Q1 公司经营现金流净额达到+12.41 亿元，自 16Q1以来首次一季度回正，主要由于销售商品收到的现金以及财务公司客户存款及同业存放大幅增加所致。 川能动力股权公允价值减少影响归母净利润表现。 23 年川能动力向东方电气发行股份约 0.87亿股（占川能动力总股本 5.35%）收购公司持有的川能风电 20%股权，作价 12.94 亿元，对应每股 14.84 元，截至 24Q1 受股票价格下跌影响产生公允价值变动损失约 2.38 亿元，对公司归母净利润表现产生了较大影响， 24Q1 非经常收益-1.5 亿元，去年同期约 0.65 亿元（主要是政府补助以及资产减值转回等）。 订单情况表现优异，清洁高效能源装备 30%以上增长。 24Q1 公司新增订单 263.29 亿元，同比增长 16.42%。其中清洁高效能源装备（煤电+气电+核电） 111.2 亿元，同比增长 30.89%；可再生能源装备（风电+水电） 68.1 亿元，同比增长 12.89%；工程与成套装备 28.7 亿元，同比增长 11.12%；现代制造服务业 25.1 亿元，同比增长 20.21%；新兴成长产业 30.2 亿元，同比下滑 11.60%。总的来看公司订单依然保持了较高的增长，其中盈利能力最强的清洁高效能源装备订单继续高增，其他板块增长也较为稳健，对公司未来几年业绩形成较好支撑。 核电水电行业高景气，负荷增长对煤电需求带来较强支撑，后续业绩有望持续增长。 公司是我国传统电源设备的核心供应商，竞争格局良好。 22、 23 年我国连续两年核准 10 台核电机组，均为 2008 年以来最高水平，此外 22、 23 年核准抽水蓄能装机超 130GW，核电水电均维持高景气度。我国用电需求强劲，中电联预测 24 年最高负荷增加约 1 亿千瓦，这对煤电需求带来较强支撑。此外煤电灵活性改造也将为公司带来新增长曲线，在多方向高景气加持下公司业绩有望保持持续增长。 盈利预测与评级： 双碳目标下，能源转型为上游具有技术优势的设备企业带来广阔发展空间。我们预计公司 2024-2026 年净利润分别为 41.7 亿、 49.9 亿、 56.9 亿，同比增速分别为 17.6%、19.5%、 14.1%，公司当前股价对应 PE 分别为 12 倍、 10 倍、 9 倍 ，选取同为电气设备龙头的许继电气，以及电源设备的三一重能、金风科技作为可比公司进行估值，可比公司 24 到 26 年平均 PE 为 17 倍、 13 倍和 12 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：全社会用电增速不及预期，核电建设不及预期，灵活性改造开展不及预期

     东方电气(600875) 业绩稳步增长，清洁高效能源装备贡献主要利润 据公司2023年报，公司实现总营收606.77亿元、同比+9.62%，归母净利润35.50亿元、同比+24.23%，毛利率17.31%，净利率6.12%；其中Q4营收159.10亿元、同比+7.46%，归母净利润6.39亿元、同比+80.07%，扣非净利润1.13亿元、同比-145.92%，毛利率17.06%，净利率3.85%。2024Q1营收150.53亿元、同比+2.28%，归母净利润9.06亿元、同比-11.12%，扣非净利润10.56亿元、同比10.61%，毛利率18.69%，净利率6.66%。 公司23年业绩增长得益于清洁高效能源装备业务收入增长，相关业务2023年收入达205.89亿元、同比+40.21%，占比提升至33.93%，此外煤电、燃机、核电装备需求持续增长，业务板块毛利率有所提升；Q4扣非净利润亏损主要因为风电市场竞争激烈导致风电业务净利润亏损。 2023年，公司新增订单865.32亿元，同比+31.95%；2024Q1公司新增订单263.29亿元，同比+16.42%，其中清洁高效能源装备占比持续提升。公司订单高增稳步确收，对后续业绩提供支撑。 火电仍为发电主力，发挥兜底保供作用 据国家能源局数据，截至2023年底，全国累计发电装机容量29.2亿千瓦，其中火电累计发电装机容量13.9亿千瓦（煤电11.6亿千瓦）、占比47.7%；火电发电量为6.23万亿千瓦时，约占我国发电总量的69.95%。2023年全社会用电量9.2万亿千瓦时、同比+6.7%，中电联预测，2024年全社会用电量将达到9.8万亿千瓦时，同比+6%。火电发电占比较为稳定，新能源发电大规模接入电网，出力波动性较大，火电发挥兜底保供、系统调节、应急备用的作用，带动需求和装机规模提升。根据绿色和平数据，2022年及2023年上半年我国分别新核准通过煤电项目9071.6万千瓦、5040万千瓦。中电联预计2024年底火电装机将达14.6亿千瓦，其中煤电12亿千瓦左右，火电新开工项目规模有望维持较高水平。 火电设备市占率领先，核电核准建设加速，订单饱满强化盈利能力 2023年公司清洁高效能源装备业务收入205.89亿元、同比+40.21%；其中火电/燃机/核电分别收入138.97/37.89/29.03亿元、同比+28.72%/106.95%/41.11%；毛利率分别为23.43%/12.15%/23.22%。2023/2024Q1公司分别新增清洁高效能源装备订单341.28亿元、占比39.44%/111.24亿元、占比42.25%。2023年清洁高效能源装备（火电、燃机、核电）订单大幅提升同比+57%，炉机电成套项目同比增长超过100%。 随着我国用电需求持续上升与电力工程投资建设速度加快，煤电汽轮机、燃气轮机、核电汽轮机等发电设备市场前景良好。受益于火电需求旺盛，设备价格有所提升，公司火电设备产品市占率领先，煤电市场占有率38%，订单饱满稳步交付，产销量同比增长，盈利能力进一步提升。气电装备方面，公司市占率保持第一，持续推进燃机转子制造能力提升项目，加快重型燃机关键部件转子国产自制能力。 核电核准建设加速，公司市占率领先技术先进 《“十四五”现代能源体系规划》提出，到2025年核电运行装机容量有望达到7000万千瓦。据中国核能行业协会数据，2023年我国核电在运机组55台，额定装机容量5703万千瓦，在建机组26台，总装机容量3030万千瓦。2022、2023年我国各核准核电机组10台，政策性支持效果显著，核电建设加快，2023年新开工核电机组5台，投资完成额949亿元，为近五年最高水平。 沿海与新一代核电技术为行业关注重点，公司市占率达40%，保持行业第一，承接了山东石岛湾、福建宁德、辽宁徐大堡三个核电项目（6台机组）多个主设备研制任务，公司具备批量化核岛主设备成套供货能力，获得铅铋堆、低温堆等新堆型样机研制项目，持续推进四代核电研发技术。 抽水蓄能需求快速上升，公司订单饱满，客户结构良好 可再生能源装备业务方面，2023/2024Q1公司分别新增再生能源装备订单201.19亿元、占比23.25%/可再生能源装备订单68.05亿元、占比25.85%。 公司水电新机型获得行业认可，冲击式机组、混合抽蓄以及变速抽蓄实现市场突破。截止2023年末，东方电机抽水蓄能水轮机发电机组在手订单饱满，总额为90.85亿元、同比+68%，主要客户有国网、南网等。 公司掌握双馈型和直驱型两种风电技术路线，并持续研发海上风电技术，实现18兆瓦直驱海上风电机组下线。太阳能发电业务持续发展，获得光热发电项目、多能耦合熔盐储罐及蒸发器系统等订单。 氢能业务方面，公司氢能燃料电池发电系统技术领先，并成功完成全球首次海上风电无淡化海水原位制氢中试。2023年公司中标70辆氢能物流车示范项目及国内最大绿电制氢储氢发电商用项目。考虑到目前国内氢能产业仍处于起步初期、而上一年度燃料电池车销量低于预期，公司氢能业务产销量较低、盈利能力较弱，我们建议公司将氢能板块进行整体业务剥离或按制/储运/应用拆分后独立运营。 投资建议与盈利预测：火电设备需求旺盛，公司订单饱满，市占率较高；可再生能源业务具有较强竞争力；氢能行业发展前景广阔，公司发展氢能等新兴产业，创造新的业绩增长点；预计公司2024~2026年归母净利润42.01亿/48.35亿/52.71亿，对应PE估值13/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济不景气，能源需求不及预期；公司产能投放不及预期，氢能板块销量增长低于预期；欧美贸易壁垒致行业发展受阻；原材料价格波动影响公司盈利能力。

     东方电气(600875) 核心观点 公司2023年实现归母净利润35.5亿元，同比增长24%。2023年公司实现营业收入606.8亿元，同比增长10%；实现归母净利润35.5亿元，同比增长24%；实现扣非归母净利润25.8亿元，同比增长8%。对应23Q4单季度公司实现营业收入159.1亿元，同比增长7%，环比增长7%；实现归母净利润6.4亿元，同比增长78%，环比下滑30%；实现扣非归母净利润-1.1亿元，同比下滑146%，环比下滑113%。 煤电设备及现代制造服务业利润稳步增长，风电亏损拖累业绩。公司业务主要分为可再生能源装备、清洁高效能源装备、工程与贸易、现代制造服务业、新兴成长产业五大板块，其中利润贡献主要来自清洁高效能源装备下的煤电业务，该业务2023年营收139.0亿元，同比增长29%；毛利率23%，同比增长1pcts。现代制造服务业2023年营收53.8亿元，同比增长57%；毛利率50%，同比下滑4pcts。我们估计煤电业务和现代制造服务业是构成2023年扣非净利润的主要来源，但整体业绩受到风电业务亏损拖累。 能源保供叠加支撑性需求增长，煤电订单饱满。2023年全国新增煤电开工99.8GW，同比增长49%，项目建设显著提速。公司是我国燃煤机组主要设备厂商之一，市占率约为40%。公司拥有完整能源装备研制体系，火电1000MW等级机组、大型循环流化床锅炉等多方面处于行业领先地位。2023年公司新签订单865.3亿元，同比增长32%，同比增速较2022年的16%提升显著；其中以煤电为主的清洁高效能源装备业务新签订单341.3亿元，同比增长57%。 抽水蓄能加速建设，设备交付有望提前。2023年抽蓄项目新增核准64.6GW，同比虽然下滑6%，但核准规模远高于历史建设规模。公司是我国抽蓄机组主要设备厂商之一，研制水平整体达到行业先进，国内市占率为38%，是国内首家同时具备抽蓄机组研制和调试能力的发电设备制造企业，将继续受益于抽水蓄能行业的繁荣发展。 风险提示：原材料价格大幅度上涨的风险；订单交付延期、违约的风险；下游能源项目建设进度不达预期的风险；风机行业竞争加剧的风险。 投资建议：由于2023年公司风机业务发生亏损，考虑风机业务竞争加剧，下调2024-2025年公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为44.5/51.3/44.5亿元（原预测2024-2025年53.0/63.4亿元），同比+25%/+15%/-13%，摊薄EPS为1.43/1.65/1.43元，对应2024-2026年动态PE为11/9/11倍，维持“增持”评级。

     东方电气(600875) 2023Q4扣非归母净利略不及预期，高价火电订单有望于2024年陆续交付东方电气发布2023年年报，公司2023年实现营业收入606.8亿元，yoy+9.6%，实现归母净利润35.5亿元，yoy+24.2%，实现扣非归母净利25.8亿元，yoy+8.0%。其中2023Q4公司实现营收159.1亿元，yoy+7.4%，QOQ+7.1%。实现归母净利6.4亿元，yoy+78.4%，QOQ-29.8%，扣非归母净利-1.13亿元，yoy-145.9%，主要系公司风电业务受行业竞争加剧盈利能力下滑所致。毛利率/净利率分别为17.1%/3.9%，分别环比下降0.3pct与2.6pct。单Q4实现其他收益3.1亿元，系公司享受先进制造业进项税额加计抵减政策，当季实现投资净收益5.2亿元，主要是当年处置四川能投股权增加的投资收益。预计公司2024-2025年归母净利润为42.59/50.52亿元（原2024-2025年归母净利润分别为51.82/62.15亿元），新增2026年归母净利润50.75亿元，下调主要系公司风电业务盈利能力相对较弱，预计公司2024-2026年EPS为1.37/1.62/1.63元，对应当前股价PE为11.5、9.7、9.7，考虑其新增订单规模持续增加，火电高价订单交付，维持“买入”评级。 新增订单稳步增长，多板块收入持续同比增长 根据公司公告披露，公司2023年实现新增订单865.32亿元，同比增长31.95%，其中高效清洁能源装备新增订单341.3亿元，yoy+57.4%，主要系火电项目持续招标。新能源装备业务新增订单201.2亿元，yoy+12.9%。工程与贸易新增订单116.6亿元，yoy+37.2%。现代制造服务业务新增订单92.1亿元，yoy+14.8%。新兴成长业务新增订单114.0亿元，yoy+19.4%。 分业务看，公司2023年煤电设备业务实现营业收入139.0亿元，yoy+28.7%，毛利率为23.4%，yoy+0.8pct，高价火电订单设备陆续交付对公司盈利能力提升提供支撑，预计2024年公司火电收入与盈利能力将持续上行。风电业务实现营业收入108.4亿元，yoy-11.1%，毛利率为9.9%，yoy-2pct。受行业竞争加剧影响风电业务整体亏损相对严重，考虑到公司持续加码风场资源投入与提高海风出货占比，其盈利能力将有所修复。此外公司核电、燃机等业务均实现稳定增长，燃机实现营收37.9亿元，yoy+107%，核电业务实现营收29.0亿元，yoy+41.1%。 风险提示：电源投资建设不及预期；订单交付不及预期。

     东方电气(600875) 业绩符合预期，2023Q3费用率上升致当季净利率环比微降 东方电气发布2023年三季报，公司2023Q1-3实现营业收入447.7亿元，yoy+10.4%。实现归母净利29.12亿元，yoy+16.5%，实现扣非归母净利26.89亿元，yoy+25.96%。其中Q3计提资产减值1.31亿元，信用减值冲回0.49亿元。其中2023Q3实现营收148.5亿元，QOQ-2.3%，yoy+17.5%，归母净利9.10亿元，QOQ-7.5%，yoy+25.3%。实现扣非归母净利8.70亿元，QOQ+0.6%，yoy+24.9%。2023Q3毛利率/净利率为17.4%/6.5%，分别环比+0.3pct/-0.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.5%/5.4%/4.3%/0.2%，分别环比-0.1/+0.9/+0.6/+0.9pct。考虑公司在手订单充沛，有望稳步确认收入，我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为40.49、51.82、62.15亿元，EPS为1.30/1.66/1.99元，对应当前股价PE为11.6、9.1、7.6，维持“买入”评级。 新增订单稳步增长，多板块订单获取卓有成效 根据公司公告披露，公司2023年1-8月实现新生效订单563.68亿元，2022年前三季度实现的新生效订单538.22亿元。其中清洁高效能源装备板块2023年1-8月新生效订单相比2022年前三季度增幅超过35%。在国内火电建设重启大背景下其包括火电装备在内的清洁高效能源装备板块订单稳步高增，陆续中标安徽淮南平圩电厂四期2×1000MW超超临界燃煤机组项目发电机和电站汽轮机、浙能台二电二期2×1000兆瓦扩建机组项目发电机和电站汽轮机、兰州新区2×350MW热电项目电站锅炉等多个项目。此外，公司风机招标项目当中也陆续中标，包括大唐海南儋州120万千瓦海上风电项目风力发电机组及附属设备采购(二次)项目、华能天镇新能源产业项目等16个风电项目打捆招标项目（标段一）、华电凯升木垒四十个井子800MW项目（标段二）、三峡能源天津南港海上风电示范项目风力发电机组及塔筒设备等等。 风险提示：电源投资建设不及预期；订单交付不及预期。

     东方电气(600875) 核心观点 23Q3实现归母净利润9.1亿元，同比提升25%。23Q1-Q3公司实现营业收入447.7亿元，同比提升10%；实现归母净利润29.1亿元，同比提升16%；实现扣非归母净利润26.9亿元，同比提升26%。对应23Q3单季度公司实现营业收入148.5亿元，同比提升18%，环比下滑2%；实现归母净利润9.1亿元，同比提升25%，环比下滑7%；实现扣非归母净利润8.7亿元，同比提升25%，环比提升1%。 23Q3公司毛利率环比上行，期间费用率略有提升。23Q1-Q3公司毛利率17.4%，同比提升1.2pcts；净利率6.9%，同比提升0.3pcts。23Q3单季度公司毛利率17.3%，同比提升1.5pcts，环比提升0.3pcts；净利率6.5%，同比提升0.5pcts，环比下滑0.3pcts。23Q1-Q3公司期间费用率为10.9%，同比提升0.3pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.4%（同比下滑0.02pcts）、4.8%（同比提升0.03pcts）、3.8%（同比提升0.2pcts）、-0.1%（同比提升0.1pcts）。 23Q1-Q3发电设备产量同增22%，水轮机增速较高。23Q1-Q3公司发电设备产量31.3GW，同比提升22%，其中：水轮发电机23Q1-Q3销量4.2GW，同比提升55%；汽轮发电机23Q1-Q3销量23.5GW，同比提升19%；风力发电机23Q1-Q3销量3.6GW，同比提升16%；电站汽轮机23Q1-Q3销量22.4GW，同比提升16%；电站锅炉23Q1-Q3销量18.2GW，同比提升7%。 23Q3新签订单153.7亿元，环比下滑41%。23Q1-Q3公司新签订单642.2亿元，同比提升19%。23Q3新签订单153.7亿元，同比下滑10%，环比下滑41%。23Q3公司除现代制造服务业板块新签订单环比增长19%外，其他板块新签订单均出现环比下滑。其中清洁高效能源装备新签订单51.6亿元，环比下滑59%；可再生能源装备23Q3新签订单31.4亿元，环比下滑43%。 投资建议：维持公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为39.4/53.0/63.4亿元，同比增速38%/34%/20%，摊薄EPS为1.26/1.69/2.02元，对应2023-2025年动态PE为11.8/8.8/7.4倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅度上涨的风险；订单交付延期、违约的风险；下游能源建设政策支持力度不达预期的风险。

     东方电气(600875) 业绩稳步向上，清洁高效能源装备贡献主要增长 公司公告，2023年上半年实现总营收299.15亿元、同比+7.19%，归母净利润20.02亿元、同比+12.85%，毛利率17.43%，净利率7.14%；其中Q2营收151.98亿元、同比+10.12%，归母净利润9.83亿元、同比+15.93%，毛利率17.05%，净利率6.80%。公司业绩增长得益于火电装备需求高增，清洁高效能源装备板块业务收入增长。 各板块业务订单持续增长，清洁高效能源装备订单显著提升 2023年1-6月，公司新增订单488.57亿元，同比增长33.29%。在新增生效订单中，清洁高效能源装备订单209.89亿元、占比42.96%，可再生能源装备订单115.55亿元、占比23.65%，工程与贸易订单57.16亿元、占比11.70%，现代制造服务业订单45.19亿元、占比9.25%，新兴成长产业订单60.73亿元、占比12.43%。清洁高效能源装备（火电、燃机、核电）板块受益于火电核电核准提速，截至2023年中订单已接近2022年全年水平（216.87亿元），订单大幅增长有利于保障公司未来收入。 用电需求持续高增，火电项目核准提速，公司业务有望获益 据中电联预测，2023年全国全社会用电量将达9.15万亿千瓦时，同比增长约6%。中电联发布的《未来三年电力供需形势分析》中提出电力供应紧张，应在保证安全的前提下应加快推进煤电建设，保障未来三年1.4亿千瓦煤电按期投产。目前我国火电(绝大多数为煤电)装机占比约五成、发电量占比约70%，发挥电力压舱石的保障作用，支撑高峰负荷需求。根据绿色和平数据，2022年我国共新核准通过了9071.6万千瓦煤电项目，2023年上半年共核准煤电装机5040万千瓦，已达2022年全年核准装机量的55.56%。 2023年上半年，公司清洁高效能源装备业务收入99.73亿元，同比+16.86%；其中火电/燃机/核电分别收入73.47/14.19/12.06亿元，同比+18.52%/14.04%/10.62%；毛利率分别为19.03%/11.88%/15.71%。公司作为火电设备市场的三大巨头之一，可批量研制先进火电设备135万千瓦等级超超临界火电机组。火电产品100万千瓦等级空冷机组、大型循环流化床锅炉等多方面处于行业领先地位，并积极开展存量煤电机组灵活性改造，在火力发电设备领域具有较强竞争力。 核电核准启动，公司核电装备技术先进，市占率领先 国家能源局《“十四五”现代能源体系规划》，到2025年核电运行装机容量达到7000万千瓦左右。据国家能源局数据，截至2023年6月，我国核电在运机组55台，装机容量为56993.34MWe；累计发电量为2118.84亿千瓦时，占全国累计发电量的5.08%，距目标核电装机仍有巨大空间，核电行业将迎来持续增长。2022年核准核电项目5个，共计核电机组10台，创自2009年以来新高；近三年核电投资额也大幅增长，平均增速近30%，核电装备未来预期全面上行。截至2022年底，我国在建核电机组23台，总装机容量约为2555万千瓦,规模为全球第一。 核电重启后，沿海与新一代技术成为重点,2023年核准山东石岛湾、福建宁德、辽宁徐大堡三个核电项目，共6台机组。公司承接了上述三个核电项目多个主设备研制任务，包括5台蒸汽发生器、3台稳压器和12台主泵等核岛主设备，以及6台机组全部汽轮发电机组。公司业务涵盖完整核电产业链，持续推进四代核电研发技术，未来有望受益于不断增长的核电需求。 积极发展可再生能源装备业务，大力拓展氢能技术应用 2023年上半年，公司可再生能源装备业务/新兴成长产业收入69.27/45.06亿元，同比-14.99%/+1.87%；水电/风电业务毛利率为19.91%/10.30%。可再生能源装备业务方面，公司获得世界单机容量最大500兆瓦冲击式水电机组研制合同；公司掌握双馈型和直驱型两种风电技术路线，并持续推动海上风电技术发展，自主研制的126米全球最长风电叶片正式下线，适用于17-18MW海上风电机组。氢能业务方面，公司在重卡和工程车等领域实现市场突破，并成功完成全球首次海上风电无淡化海水原位直接电解制氢技术海上中试。随着氢能市场快速发展，公司技术不断提高，业务结构有望持续优化。 投资建议与盈利预测：传统能源行业需求旺盛，公司火电、核电装备技术领先，市占率较高；可再生能源装备具有较强竞争力；氢能行业发展前景广阔，公司发展氢能等新兴产业，创造新的业绩增长点；预计公司2023~2025年归母净利润39.07亿/51.85亿/61.96亿，对应当前PE估值13/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济不景气，新能源需求下行；光伏产业内竞争格局恶化；原材料价格大幅度波动；新技术替代晶硅产品；公司产能投放不及预期；欧美贸易壁垒致行业发展受阻。

     东方电气(600875) 业绩符合预期， 2023Q2 毛利率小幅下滑 东方电气发布 2023 年半年报，公司 2023H1 实现营业总收入 299.15 亿元，yoy+7.2%。实现归母净利 20.02 亿元， yoy+12.9%，实现扣非归母净利 18.19 亿元， yoy+26.5%。 H1 合计计提 3.24 亿信用减值损失，其中 Q1/Q2 分别为 1.72/1.52亿元。计提资产减值损失 1.44 亿元， Q1/Q2 分别为 0.85/0.59 亿元。 H1 汇兑收益为 0.76 亿元。其中 2023Q2 实现营业总收入 152.0 亿元， QOQ+3.3%， yoy+10.1%，实现归母净利 9.8 亿元， QOQ-3.5%， yoy+15.9%。 2023Q2 毛利率/净利率为17.1%/6.8%，分别环比-0.8pct/-0.7pct，销售 /管理/研发 /财务费用率分别为2.6%/4.5%/3.6%/-0.6%，分别环比 0.65/-0.03/+0.1/-0.73pct。 随着公司处于高景气周期的业务订单陆续交付，年内业绩有望逐步兑现，因此我们上调公司盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润为 40.49/51.82/62.15 亿元（原 38.26/51.36/61.22亿元）， EPS 为 1.30/1.66/1.99 元，对应当前股价 PE 为 12.8/10.0/8.4，维持“买入”评级。 新增订单稳步增长，火电设备订单亮眼 公司 2023H1 实现新增订单 488.57 亿元， yoy+33.29%。其中高效清洁能源装备新增订单 209.9 亿元，占比 42.96%， 新能源装备业务新增订单 115.5 亿元，占比23.65%， 工程与贸易新增订单 57.2 亿元，占比 11.7%。现代制造服务业务新增订单 45.2 亿元，占比 9.25%， 新兴成长业务新增订单 60.7 亿元，占比 12.43%。订单总量在 2023 年上半年实现了稳定增长，其中以火电设备为主的高效清洁能源装备增长明显，年内新增订单已经接近去年全年水平。 新型电力系统建设稳步推进，抽蓄龙头有望持续受益 抽水蓄能作为优质的调峰电源，是新型电力当中必不可少的灵活性电源。 根据抽水蓄能行业分会数据统计， 2022 年全国抽蓄核准装机规模达到了 68.89GW，同比 2021 年提升近 400%。公司作为水轮机设备的寡头企业之一，有望率先受益，同时对其业绩成长性提供保障。 风险提示： 经济复苏不及预期；电源投资建设不及预期；订单交付不及预期。

     东方电气(600875) 事件: 8月30日，东方电气发布2023年半年报：2023H1公司实现收入299.2亿元，同比+7.2%，实现归母净利润20.0亿元，同比+12.85%；2023Q2实现收入152亿元，同比+10.1%，实现归母净利润9.8亿元，同比+15.9%。 清洁高效能源装备+工程贸易业务拉动公司2023H1收入同比+7%。2023H1公司收入299.2亿元，同比+7.2%，其中，可再生能源装备/清洁高效能源装备/工程与贸易/现代制造服务业/新兴成长产业收入分别为81/183/68/28/62亿元，同比-15%/+21%/+33%/+2%/+3%。工程贸易业务收入增长或与疫情结束，订单获取和执行恢复有关。 工程与贸易、现代制造服务业贡献2023H利润主要增量。 1)2023H1公司归母利润增速13%，高于收入增速，工程与贸易、现代制造服务业贡献主要增量。2023H1公司装备业务子公司（锅炉、汽轮机、发电机、风电公司等）净利润合计12.5亿元，同比-10.3%，主要是因为东方汽轮机/东方锅炉净利润同比-11.4%/-5.7%；非装备类业务净利润8.5亿元，同比+79%，我们认为主要是工程与贸易、现代制造服务业贡献非装备类业务利润增量。 2)分业务看，可再生能源装备/清洁高效能源装备/工程与贸易/现代制造服务业/新兴成长产业营业利润分别为8.6/17.6/10.5/12.9/7.0亿元，分别同比-14%/+15%/+92%/+61%/-18%，其中，工程与贸易、现代制造服务业2023H1营业利润合计占比41.4%，同比+12.8pct。此外，工程与贸易、现代制造服务业利润率高于公司整体水平，因此其利润的快速增长拉动公司2023H1毛利率同比+1.0pct至17.4%。 清洁高效能源装备订单同比+87%，有望保障公司2024年业绩高增。2023H1公司新增生效订单489亿元，同比+33.3%。其中，清洁高效能源装备/可再生能源装备/工程与贸易/新兴成长产业/现代制造服务业订单分别为210/116/57/61/45亿元，同比+87%/+8.0%/+87%/+4.5%/-23%。清洁高效能源装备订单增长或主要由煤电主机贡献。 财务公司金融同业业务致使经营性净现金流减少。2023Q2公司经营性净现金流3.4亿元，同比2022Q2的60亿元减少94%，主要是所属子企业财务公司开展金融同业业务流出。具体来看，购买商品接受劳务支付的现金同比增加47亿元，支付其他与经营活动有关的现金同比增加13.7亿元。2023Q2投资活动现金净额21亿元，同比增加103亿元，主要是因为所属财务公司投资同业存单等业务净流入同比增加，对应收回投资收到的现金同比增加91亿元。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为39.1/50.1/58.1亿元，PE分别为14/11/9倍。清洁能源装备板块订单高增有望拉动公司订单快速增长，公司业绩有望保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示：政策变动风险；煤价大涨；电价大幅下行；电源装机不及预期；行业竞争加剧；三大主机价格涨幅不及预期；招标不及预期。

     东方电气(600875) 事项： 近日，火电EPC龙头企业中国能建披露订单情况，2023年上半年传统能源工程建设业务（以火电为主）新签订单1,903亿元，同比+45%。中国能建在火电EPC市场份额60%以上，订单高增预示未来火电行业景气度旺盛，设备企业有望同步受益。 国信电新观点：1）火电EPC景气度旺盛，设备企业有望同步受益；2）2023年1-5月，全国新增火电装机22GW，同比+125%，火电行业开局良好；3）东方电气煤电设备产销两旺，一方面产品定价能力增强，另一方面受益于原材料价格下降，盈利能力有望逐步提升；4）维持公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为39.4/53.0/63.4亿元，同比增速38%/34%/20%，摊薄EPS为1.26/1.70/2.03元，对应2023-2025年动态PE为15.7/11.6/9.7倍，维持“增持”评级。 评论： 火电EPC景气度旺盛，设备企业有望同步受益 中国能建是传统能源电力建设的头部企业，在国内火电规划设计份额占比约80%，工程建设份额占比约60%。2023H1，中国能建以火电为主的传统能源工程建设业务新签订单1903亿元，同比+45%。 国家能源局此前预测2023年夏季最大电力负荷同比增长9200万千瓦，达到13.6亿千瓦。极端天气同样影响新能源出力，加剧电力保供风险，顶峰装机不足，煤电作为顶峰出力的压舱石，仍需加快建设。 东方电气2023Q1合计新签订单226亿元，同比+26%。作为我国燃煤机组主要设备厂商之一，公司受益于新增煤电设备需求高增，2023Q1清洁高效能源装备业务新签订单85亿元，较2022Q4环比+101%。 2023年火电行业开局良好，公司业绩实现高速增长 2023年1-5月，全国新增火电装机22GW，同比+125%，其中新增煤电装机15GW，同比+180%；全国主要发电企业电源工程完成火电投资258亿元，同比+12%。 2023Q1东方电气实现营业收入144.3亿元，同比+4%，环比-0.6%；实现归母净利润10.2亿元，同比+10%，环比+187%；实现扣非归母净利润9.5亿元，同比+44%，环比+286%。 2023Q1东方电气实现毛利率17.8%，同比+1.2pcts，环比+0.6pcts；净利率7.5%，同比+0.4pcts，环比+4.7pcts。在能源保供及迎峰度夏的大背景下，公司煤电设备产销两旺，总体盈利能力逐步提升。 2023-2025年煤电业务带动公司业绩高增，2025年后抽蓄设备密集交付打开盈利成长空间 我们预计2023-2025年全国煤电新增装机50/70/82GW，“十四五”期间公司有望受益新增火电设备需求高增。2025年后，抽水蓄能行业进入设备密集交付期，公司作为抽蓄设备供应商双寡头之一，有望打开盈利成长空间。根据我们对公司主营业务及期间费用的主观假设，公司各板块净利润预测如下： 投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级 维持公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为39.4/53.0/63.4亿元，同比增速38%/34%/20%，摊薄EPS为1.26/1.70/2.03元，对应2023-2025年动态PE为15.7/11.6/9.7倍，维持“增持”评级。

     东方电气(600875) 核心观点 火电核准复苏，传统装备业务迎来新活力 据国家能源局数据，2022年我国火电机组累计发电量为5853.13TWh，同比增长率0.9%，约占总发电量的69.77%，火电发电量持续增加，随着电源结构的绿色转型，可再生能源装机占比快速提高，火电发电占比由2011年的82.84%下降至69.77%；火电机组装机容量达到1332.39GW，同比增长2.7%。2022年我国出现多次区域性缺电的情况，火电作为我国电力的基础能源，对能源使用提供保障。《“十四五”现代能源体系规划》中提出，推动电力系统适应大规模高比例新能源发电，但新能源发电具有较大波动性，在目前技术水平下，以灵活火电支撑新能源并网消纳、调峰调频为保障电力系统逐步转型的主要解决方案之一。2022年煤电新核准项目超过6500万千瓦，超过2021年核准总量的三倍，新核准项目多为100万千瓦级大型先进燃煤发电机组，火电装机复苏之势明显。公司为国内火电设备最大生产商之一，火电装备制造能力领先，可批量研制135万千瓦等级超超临界火电机组。公司火电设备市占率稳步提升，电站锅炉/电站汽机/汽轮发电机设备市场占有率由2019的34.89%/42.88%/42.88%提升至2021年的65.97%/51.65%/51.65%，并积极开展存量煤电机组灵活性改造，在火力发电设备领域具有较强竞争力。 可再生能源业务持续发力，拓展新兴成长产业，创造新的业绩增长点 我国清洁能源建设近年发展迅速，据国家能源局数据，2022年全国光伏、风电新增装机容量达到1.25亿千瓦，发电量达1.19万亿千瓦时，同比增长21%。在“双碳”目标我国能源结构的优化转型促进可再生能源行业保持高景气度，我国风电装机以陆上风电为主，但海上风电具有巨大潜力，截至2022年底，全国海上风电累计并网容量3250万千瓦，仅为全国可开发资源量1%左右，“十四五”期间，江苏、浙江、福建等各沿海各省海风规划装机容量将达48GW。 公司拥有双馈型及直驱型两种风电技术路线，是国内领先的成套设备供应商，已出货超过8000台风电机组，风电设备市场占有率超过10%。公司聚焦研发深远海漂浮式海风机组，公司自主研制的13兆瓦抗台风型海上风电机组顺利下线，10MW海上风电机组实现批量交付及投产。 公司积极创造新的业绩增长点，发展氢能、储能、智能制造及新材料等新产业、拓展产品应用领域，专注燃料电池、制氢技术等核心瓶颈技术，公司氢能与燃料电池业务板块包括：膜电极、电堆、供氢系统、燃料电池发动机等，公司已掌握全套核心技术和自主知识产权。公司燃料电池系统处于国内先进水平，首批搭载公司燃料电池系统的客车运行良好，百公里氢耗为3.4kg。目前公司氢燃料电池已进入量产阶段，随着氢能市场不断发展，公司业务结构有望持续优化。 定增紧跟国家及行业发展需要，有望增厚利润，加强技术创新能力 东方电气4月公告定增方案，拟以竞价发行方式向不超过35名特定对象发行不超过2.73亿股、拟募集资金总额（含发行费用）不超过50亿元（大股东拟认购5亿元），分别用于收购子公司股权类项目（占比50.53%）、建设类项目（23.90%）以及补充流动资金（25.57%）。其中，拟收购股权项目东方电机、东方汽轮机、东方锅炉和东方重机，目前均为公司主要子公司，全部交易完成后公司对其持有股权比例分别提升至100%、100%、99.91%和53.80%，即东方电机和东方汽轮机将成为全资子公司、业绩将全额并表。 四个建设项目分别为：1）募集资金中的4.5亿元将投入抽水蓄能研制能力提升项目，预计将为公司新增抽水蓄能机组年产能25台/套。东方电机是是国内首个同时具备抽水蓄能机组研制和调试能力的发电设备制造企业，本次项目有利于提升东方电机抽水蓄能研制能力，保持国内领先水平。2）募集资金中的0.85亿元将投入燃机转子加工制造能力提升项目，发展清洁高效能源，并有助于公司形成自主知识产权，打破国外对于重型燃机的核心设计和制造环节的技术垫断。3）募集资金中的4.1亿元和2.5亿元将分别投入东方汽轮机数字化车间建设项目和东方锅炉数字化建设项目，有助于提升公司产品质量、缩短产品交付周期、降低产品成本，助力数字化转型。 投资建议及风险提示 投资建议与盈利预测：公司在火电装备方面市占率领先，可再生能源装备业务稳步提升技术先进，同时积极布局新兴产业如氢能与燃料电池、智能制造、及新材料等。在火电装机复苏，可再生能源需求持续提高，我国氢能产业快速发展的背景下，公司业务有望受益，，预计公司2023~2025年归母净利润38.21亿/50.75亿/60.81亿，对应PE估值15/12/10倍，给予“买入”评级 风险提示：全球经济不景气；火电装备需求下行；能源装备产业内竞争格局恶化；原材料价格大幅度波动；公司产能投放不及预期；氢能业务发展不及预期：欧美贸易壁垒致行业发展受阻

     东方电气(600875) 事项： 6月2日，经中国工程院专家组现场考察后确认，由东方电气集团与深圳大学/四川大学谢和平院士团队联合开展的全球首次海上风电无淡化海水原位直接电解制氢技术海上中试在福建兴化湾海上风电场获得成功。 国信电新观点：1）公司深耕氢能产业链布局，所属新兴成长产业板块近年来快速增长；2）制氢行业蓬勃发展，海水无淡化原位制氢技术产业化加速推进，打开公司氢能业务成长空间；3）氢能业务持续发力，与风电业务形成协同作用，深化公司“六电并举、六业协同”战略布局，持续提供业绩增长动能。我们维持公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为39.4/53.0/63.4亿元，同比增速38%/34%/20%，摊薄EPS为1.26/1.70/2.03元，对应2023-2025年动态PE为14.8/11.0/9.2倍，维持“增持”评级。 评论： 公司深耕氢能产业链布局，所属新兴成长产业板块近年来快速增长 东方电气以旗下东方锅炉子公司东方氢能，及东方电气（成都）氢燃料电池科技为主体，大力发展氢能产业，全面布局氢制取、氢储运、氢加注及氢应用全产业链领域，提供以氢能为核心的综合解决方案。?氢制取：公司全面布局电解水制氢、垃圾制氢、生物质制氢、工业副产气提纯等关键技术与核心装备制造。电解水制氢方面，目前已具备兆瓦级PEM水电解制氢系统研发设计能力，并积极推进无淡化海水原位直接电解制氢等领先制氢技术。 氢储运：公司积极推进多样化的氢储运技术研发与装备制造，涵盖高压气态、有机液态、固态储氢等多种技术路线。公司拥有压力等级50兆帕-98兆帕立卧两用安装的固定式储氢罐设计制造能力，掌握固态储供氢装置在多场景的集成应用能力，系统产品应用于国内首个固态储供氢耦合氢燃料电池发电示范项目——广州南沙氢电智慧能源站。 氢加注：公司自主投资、建设运营的西昌月城加氢站项目，是中国西部高原首座标准化固定式加氢站，设计加氢能力为500kg/天，可满足50辆车的加氢需求；投建的东方电气（攀枝花）马店加氢站，是国内首个管道输氢母子加氢站。 氢应用：公司全面布局氢交通、氢供能、氢工业、氢储能等综合方案应用。氢交通方面，目前已实现多种车型的燃料电池动力系统产品的开发，匹配车型包含公交车、环卫车、牵引车、渣土车、物流车、重卡等，形成40-270kW燃料电池系统系列产品，并拥有全套自主知识产权，核心部件膜电极、电堆产品，功率密度、实测寿命等关键技术指标居国内领先水平。氢供能及氢储能方面，综合供能系统产品已成功应用于中国华电、三峡集团、南方电网热电联供项目，额定发电效率超过50%，冷热电三联供综合能量转化效率可达90%以上，设计寿命超过30000小时。 在上市公司披露口径下，氢能业务被划分至新兴成长产业板块，该板块近年来实现快速增长。2019-2022年，公司新兴成长产业分别收入31.0/62.9/82.7/109.8亿元，同比+13%/+103%/+30%/+34%，占营业总收入比例分别为9%/17%/17%/20%；毛利率分别为14%/12%/17%/14%，同比-10pcts/-2pcts/+5pcts/-3pcts。国内制氢行业需求呈现爆发式增长 进入2023年以来，绿氢产业蓬勃发展，可再生能源制氢项目投资加快落地，国内电解槽市场需求呈现爆发式增长。据氢云链和香橙会氢能研究院数据统计，2023年1-5月国内共计15个电解槽项目（其中包括13个绿氢项目）公开招标，招标规模累计超过576MW，其中碱性电解槽路线525MW，PEM技术路线51MW，国内2023年前5月电解槽招标需求规模已超过2021年出货量，达到2022年出货量约80%。 根据高工氢电数据，目前国内在建及规划的电解水制氢项目，制氢规模合计超过19GW，其中在建绿氢项目制氢规模合计超过2.8GW。高工氢电预计2023年中国电解水制氢设备出货量有望达到2GW，同比增长约180%。国内制氢市场的蓬勃发展同样为各项制氢技术的研发提供强大的助推力。 海水无淡化原位制氢技术产业化加速推进，打开公司氢能业务成长空间 海水直接制氢存在技术难题。海洋是目前最大的氢矿，海水占地球全部水量的96.5%，以海水为原料的制氢方式主要形成了海水直接制氢和海水间接制氢两种不同的技术路线。目前海洋制氢国内外示范项目基本采用海水间接制氢方式，即海水淡化后的电解水制氢技术为主。由于海水所含大量离子、微生物和颗粒等会导致制取氢气时产生副反应竞争、催化剂失活、隔膜堵塞等问题，海水直接制氢方式存在巨大困难。半个世纪以来，美国斯坦福大学、法国国家科学研究中心、澳大利亚阿德莱德大学、中国科学院等各个团队通过催化剂工程、膜材料科学等手段进行大量探索研究，目的在于破解海水直接电解制氢过程中面临的析氯副反应、钙镁沉淀、催化剂失活等难题，然而一直未有突破性的理论与原理彻底避免海水复杂成分对电解制氢的影响，可规模化的高效稳定海水直接电解制氢技术一直是空白。 谢和平院士团队破解海水直接制氢难题。2022年11月，谢和平院士团队在Nature上发表了题为《Amembrane-basedseawaterelectrolyserforhydrogengeneration》的研究成果，开创了以相变迁移驱动的海水无淡化原位直接电解制氢的原理和技术，实现了无淡化、无副反应和无额外能耗的海水原位直接电解制氢技术。 该项研究主要聚焦于将海水原位净化并应用于制氢。主要是应用疏水多孔聚四氟乙烯（PTFE）防水透气膜作为气路界面，采用浓氢氧化钾（KOH）溶液作为自阻尼电解质（SDE）实现。该设计防止了液态海水和杂质离子的渗透，同时利用压力差使海水自发蒸发形成水蒸气通过薄膜扩散至电解质侧并吸收重新液化，从而使海水原位形成纯水提供制氢。在制氢效率方面，实验过程中海水电解槽每生产1标准立方米氢气消耗5kwh电能，而1标准立方米氢气携带约3.544kwh电能，该海水电解槽运行效率大约为71%。 海水直接制氢技术产业化持续推进。2022年12月16日，东方电气股份有限公司、东方电气（福建）创新研究院与深圳大学/四川大学谢和平院士团队签署“海水无淡化原位直接电解制氢原创技术中试和产业化推广应用”四方合作协议。四方合作联盟将分三步走战略推动海水直接电解制氢技术走向产业化：1）第一步，共同推进海上中试示范验证，树立海上可再生能源直接制氢领域标杆；2）第二步，全力攻关第二代海水无淡化原位直接电解水制氢核心技术，迭代发展并优化升级核心技术及装备；3）第三步，面向全球企业合作共赢推进产业化，引领海上风电等可再生能源与海水直接电解制氢一体化全新工业模式。2023年5月中下旬，由东方电气集团与谢和平院士团队联合研制的全球首套与可再生能源相结合的漂浮式海上制氢平台“东福一号”，在福建兴化湾海上风电场开展海上中试。该平台是海水无淡化原位直接电解制氢海试样机，集成了原位制氢、智慧能源转换管理、安全检测控制、装卸升降等系统于一体，在经受了8级大风、1米高海浪、暴雨等海洋环境的考验后，连续稳定运行了超过240小时。 6月2日，经中国工程院专家组现场考察后确认，由东方电气集团与深圳大学/四川大学谢和平院士团队联合开展的全球首次海上风电无淡化海水原位直接电解制氢技术海上中试在福建兴化湾海上风电场获得成功。专家组认为，海水无淡化原位直接电解制氢装备设计合理、运行稳定，试验验证了该项技术的可行性，可以作为未来海上可再生能源制氢的重要发展路径。 海水无淡化原位制氢技术海试成功有望推动深远海可再生电力规模化开发，开启海水直接电解制氢新时代，公司后续有望实现成果商业化运行，打开氢能业务成长空间；此外该技术能够与风电业务形成协同作用，深化公司“六电并举、六业协同”战略布局，持续提供业绩增长动能。 投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级 我们预计公司2023-2025年归母净利润为39.4/53.0/63.4亿元，同比增速38%/34%/20%，摊薄EPS为1.26/1.70/2.03元，对应2023-2025年动态PE为14.8/11.0/9.2倍，维持“增持”评级。 风险提示 技术验证不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；下游能源建设政策支持力度不达预期的风险。