东方电气(600875) 投资要点： 全球能源装备核心企业，科技创新引领业务紧跟能源转型。公司是东方电气集团核心上市平台，拥有集团电源设备制造、工程承包、电站服务、贸易、金融等众多核心资产板块。自上世纪60年代开展水电、火电业务以来，公司始终服务于我国电力系统建设，秉持着科技创新的企业基因，逐步构建起“水、火、核、风、光、气”的六电并举格局。近10年以来，在能源结构低碳转型和新型电力系统建设的大背景下，公司逐步开拓出储能、氢能等新兴业务领域，为未来奠定坚实布局。2022年和2023年，公司分别实现营收553.64亿元和606.77亿元，同比增长15.78%和9.6%；分别实现归母净利润28.58亿元和35.5亿元，同比增长24.85%和24.23%。 负荷持续增长，高比例新能源催化负荷顶峰保供矛盾。从电力系统层面来看，公司布局的各类电源设备的稳定性与灵活性价值更加凸显。新能源出力存在波动性和不确定性，高比例新能源对电力系统的影响主要体现在：1）负荷高峰时新能源有效容量不足，随着负荷继续增长，为保障顶峰电力供应，电力系统对传统电源作为基础备用容量的需求不断提升；2）新能源发电高峰时消纳矛盾凸显，需其他电源降低自身容量、或由储能设施配合消纳；3）电网系统高度电力电子化，导致惯量不足、电网稳定性变差。新矛盾创造新价值，以容量电价、电力市场等为轴心的价格机制将对气电、抽蓄、煤电的灵活性价值、储能和氢能的能量时间价值、以及核电稳定性进行合理定价。 火电、水电、核电可靠性和灵活性价值凸显：气电方面，单循环燃气轮机机组调峰能力可以达到100%，联合循环机组调峰能力可以达到70-100%，是最优质的调峰电源；煤电方面，通过灵活性改造，煤电最小出力水平由传统的60%进一步降至30%，“三改联动”将带动存量煤电机组改造市场；水电方面，水电开发放缓，但两部制电价完善抽水蓄能收益机制，除关注独立抽蓄电站发展机遇以外，现有水电站加泵改造为混合抽蓄电站的项目也正在增多。 清洁能源转型任重道远，公司风电业务空间广阔：风电方面，2023年风电新增装机增速达到20.7%，早期风电场升级改造打开“以大代小、以新换旧”市场，同时深远海风电项目前期工作与项目竞标已在路上。 储能、氢能，能源转型的支撑者：储能方面，公司技术迁移至压缩空气储能，随着国内众多已签约项目开工，业务成长有望提速。氢能方面，公司重点布局交通领域燃料电池及车辆产品，政策加持下，有望加快推广。 盈利预测与评级：双碳目标下，能源转型为上游具有技术优势的设备企业带来广阔发展空间。我们预计公司2024-2026年净利润分别为41.7亿、49.9亿、56.9亿，同比增速分别为17.6%、19.5%、14.1%，公司当前股价对应PE分别为13倍、11倍、9倍，考虑公司在储能、氢能等新兴领域的拓展，维持“买入”评级。 风险提示：社会用电负荷增长不及预期；可再生能源装备竞争加剧的风险；新兴成长产业规模扩张不及预期

     东方电气(600875) 事件： 4 月 29 日东方电气发布 24 年一季报。 24Q1 实现营业总收入 150.53 亿元，同比增长2.28%；实现归母净利润 9.06 亿元，同比下滑 11.12%；实现扣非归母净利润 10.56 亿元，同比增长 10.61%。 毛利率水平继续上行，费用率同比略有提高，经营现金流回正。 公司 24Q1 整体毛利率水平为18.69%，同比 23Q1 增长 0.86pct，相比于 23 年全年提高约 1.38pct，毛利率水平持续提升，预计与火电板块收入规模扩大以及毛利率水平有关。但 4 项费用率均同比有所提高，整体费用率为 11.22%（同比提高 1.11pct）。此外 24Q1 公司经营现金流净额达到+12.41 亿元，自 16Q1以来首次一季度回正，主要由于销售商品收到的现金以及财务公司客户存款及同业存放大幅增加所致。 川能动力股权公允价值减少影响归母净利润表现。 23 年川能动力向东方电气发行股份约 0.87亿股（占川能动力总股本 5.35%）收购公司持有的川能风电 20%股权，作价 12.94 亿元，对应每股 14.84 元，截至 24Q1 受股票价格下跌影响产生公允价值变动损失约 2.38 亿元，对公司归母净利润表现产生了较大影响， 24Q1 非经常收益-1.5 亿元，去年同期约 0.65 亿元（主要是政府补助以及资产减值转回等）。 订单情况表现优异，清洁高效能源装备 30%以上增长。 24Q1 公司新增订单 263.29 亿元，同比增长 16.42%。其中清洁高效能源装备（煤电+气电+核电） 111.2 亿元，同比增长 30.89%；可再生能源装备（风电+水电） 68.1 亿元，同比增长 12.89%；工程与成套装备 28.7 亿元，同比增长 11.12%；现代制造服务业 25.1 亿元，同比增长 20.21%；新兴成长产业 30.2 亿元，同比下滑 11.60%。总的来看公司订单依然保持了较高的增长，其中盈利能力最强的清洁高效能源装备订单继续高增，其他板块增长也较为稳健，对公司未来几年业绩形成较好支撑。 核电水电行业高景气，负荷增长对煤电需求带来较强支撑，后续业绩有望持续增长。 公司是我国传统电源设备的核心供应商，竞争格局良好。 22、 23 年我国连续两年核准 10 台核电机组，均为 2008 年以来最高水平，此外 22、 23 年核准抽水蓄能装机超 130GW，核电水电均维持高景气度。我国用电需求强劲，中电联预测 24 年最高负荷增加约 1 亿千瓦，这对煤电需求带来较强支撑。此外煤电灵活性改造也将为公司带来新增长曲线，在多方向高景气加持下公司业绩有望保持持续增长。 盈利预测与评级： 双碳目标下，能源转型为上游具有技术优势的设备企业带来广阔发展空间。我们预计公司 2024-2026 年净利润分别为 41.7 亿、 49.9 亿、 56.9 亿，同比增速分别为 17.6%、19.5%、 14.1%，公司当前股价对应 PE 分别为 12 倍、 10 倍、 9 倍 ，选取同为电气设备龙头的许继电气，以及电源设备的三一重能、金风科技作为可比公司进行估值，可比公司 24 到 26 年平均 PE 为 17 倍、 13 倍和 12 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：全社会用电增速不及预期，核电建设不及预期，灵活性改造开展不及预期

     东方电气(600875) 业绩稳步增长，清洁高效能源装备贡献主要利润 据公司2023年报，公司实现总营收606.77亿元、同比+9.62%，归母净利润35.50亿元、同比+24.23%，毛利率17.31%，净利率6.12%；其中Q4营收159.10亿元、同比+7.46%，归母净利润6.39亿元、同比+80.07%，扣非净利润1.13亿元、同比-145.92%，毛利率17.06%，净利率3.85%。2024Q1营收150.53亿元、同比+2.28%，归母净利润9.06亿元、同比-11.12%，扣非净利润10.56亿元、同比10.61%，毛利率18.69%，净利率6.66%。 公司23年业绩增长得益于清洁高效能源装备业务收入增长，相关业务2023年收入达205.89亿元、同比+40.21%，占比提升至33.93%，此外煤电、燃机、核电装备需求持续增长，业务板块毛利率有所提升；Q4扣非净利润亏损主要因为风电市场竞争激烈导致风电业务净利润亏损。 2023年，公司新增订单865.32亿元，同比+31.95%；2024Q1公司新增订单263.29亿元，同比+16.42%，其中清洁高效能源装备占比持续提升。公司订单高增稳步确收，对后续业绩提供支撑。 火电仍为发电主力，发挥兜底保供作用 据国家能源局数据，截至2023年底，全国累计发电装机容量29.2亿千瓦，其中火电累计发电装机容量13.9亿千瓦（煤电11.6亿千瓦）、占比47.7%；火电发电量为6.23万亿千瓦时，约占我国发电总量的69.95%。2023年全社会用电量9.2万亿千瓦时、同比+6.7%，中电联预测，2024年全社会用电量将达到9.8万亿千瓦时，同比+6%。火电发电占比较为稳定，新能源发电大规模接入电网，出力波动性较大，火电发挥兜底保供、系统调节、应急备用的作用，带动需求和装机规模提升。根据绿色和平数据，2022年及2023年上半年我国分别新核准通过煤电项目9071.6万千瓦、5040万千瓦。中电联预计2024年底火电装机将达14.6亿千瓦，其中煤电12亿千瓦左右，火电新开工项目规模有望维持较高水平。 火电设备市占率领先，核电核准建设加速，订单饱满强化盈利能力 2023年公司清洁高效能源装备业务收入205.89亿元、同比+40.21%；其中火电/燃机/核电分别收入138.97/37.89/29.03亿元、同比+28.72%/106.95%/41.11%；毛利率分别为23.43%/12.15%/23.22%。2023/2024Q1公司分别新增清洁高效能源装备订单341.28亿元、占比39.44%/111.24亿元、占比42.25%。2023年清洁高效能源装备（火电、燃机、核电）订单大幅提升同比+57%，炉机电成套项目同比增长超过100%。 随着我国用电需求持续上升与电力工程投资建设速度加快，煤电汽轮机、燃气轮机、核电汽轮机等发电设备市场前景良好。受益于火电需求旺盛，设备价格有所提升，公司火电设备产品市占率领先，煤电市场占有率38%，订单饱满稳步交付，产销量同比增长，盈利能力进一步提升。气电装备方面，公司市占率保持第一，持续推进燃机转子制造能力提升项目，加快重型燃机关键部件转子国产自制能力。 核电核准建设加速，公司市占率领先技术先进 《“十四五”现代能源体系规划》提出，到2025年核电运行装机容量有望达到7000万千瓦。据中国核能行业协会数据，2023年我国核电在运机组55台，额定装机容量5703万千瓦，在建机组26台，总装机容量3030万千瓦。2022、2023年我国各核准核电机组10台，政策性支持效果显著，核电建设加快，2023年新开工核电机组5台，投资完成额949亿元，为近五年最高水平。 沿海与新一代核电技术为行业关注重点，公司市占率达40%，保持行业第一，承接了山东石岛湾、福建宁德、辽宁徐大堡三个核电项目（6台机组）多个主设备研制任务，公司具备批量化核岛主设备成套供货能力，获得铅铋堆、低温堆等新堆型样机研制项目，持续推进四代核电研发技术。 抽水蓄能需求快速上升，公司订单饱满，客户结构良好 可再生能源装备业务方面，2023/2024Q1公司分别新增再生能源装备订单201.19亿元、占比23.25%/可再生能源装备订单68.05亿元、占比25.85%。 公司水电新机型获得行业认可，冲击式机组、混合抽蓄以及变速抽蓄实现市场突破。截止2023年末，东方电机抽水蓄能水轮机发电机组在手订单饱满，总额为90.85亿元、同比+68%，主要客户有国网、南网等。 公司掌握双馈型和直驱型两种风电技术路线，并持续研发海上风电技术，实现18兆瓦直驱海上风电机组下线。太阳能发电业务持续发展，获得光热发电项目、多能耦合熔盐储罐及蒸发器系统等订单。 氢能业务方面，公司氢能燃料电池发电系统技术领先，并成功完成全球首次海上风电无淡化海水原位制氢中试。2023年公司中标70辆氢能物流车示范项目及国内最大绿电制氢储氢发电商用项目。考虑到目前国内氢能产业仍处于起步初期、而上一年度燃料电池车销量低于预期，公司氢能业务产销量较低、盈利能力较弱，我们建议公司将氢能板块进行整体业务剥离或按制/储运/应用拆分后独立运营。 投资建议与盈利预测：火电设备需求旺盛，公司订单饱满，市占率较高；可再生能源业务具有较强竞争力；氢能行业发展前景广阔，公司发展氢能等新兴产业，创造新的业绩增长点；预计公司2024~2026年归母净利润42.01亿/48.35亿/52.71亿，对应PE估值13/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济不景气，能源需求不及预期；公司产能投放不及预期，氢能板块销量增长低于预期；欧美贸易壁垒致行业发展受阻；原材料价格波动影响公司盈利能力。

     东方电气(600875) 核心观点 公司2023年实现归母净利润35.5亿元，同比增长24%。2023年公司实现营业收入606.8亿元，同比增长10%；实现归母净利润35.5亿元，同比增长24%；实现扣非归母净利润25.8亿元，同比增长8%。对应23Q4单季度公司实现营业收入159.1亿元，同比增长7%，环比增长7%；实现归母净利润6.4亿元，同比增长78%，环比下滑30%；实现扣非归母净利润-1.1亿元，同比下滑146%，环比下滑113%。 煤电设备及现代制造服务业利润稳步增长，风电亏损拖累业绩。公司业务主要分为可再生能源装备、清洁高效能源装备、工程与贸易、现代制造服务业、新兴成长产业五大板块，其中利润贡献主要来自清洁高效能源装备下的煤电业务，该业务2023年营收139.0亿元，同比增长29%；毛利率23%，同比增长1pcts。现代制造服务业2023年营收53.8亿元，同比增长57%；毛利率50%，同比下滑4pcts。我们估计煤电业务和现代制造服务业是构成2023年扣非净利润的主要来源，但整体业绩受到风电业务亏损拖累。 能源保供叠加支撑性需求增长，煤电订单饱满。2023年全国新增煤电开工99.8GW，同比增长49%，项目建设显著提速。公司是我国燃煤机组主要设备厂商之一，市占率约为40%。公司拥有完整能源装备研制体系，火电1000MW等级机组、大型循环流化床锅炉等多方面处于行业领先地位。2023年公司新签订单865.3亿元，同比增长32%，同比增速较2022年的16%提升显著；其中以煤电为主的清洁高效能源装备业务新签订单341.3亿元，同比增长57%。 抽水蓄能加速建设，设备交付有望提前。2023年抽蓄项目新增核准64.6GW，同比虽然下滑6%，但核准规模远高于历史建设规模。公司是我国抽蓄机组主要设备厂商之一，研制水平整体达到行业先进，国内市占率为38%，是国内首家同时具备抽蓄机组研制和调试能力的发电设备制造企业，将继续受益于抽水蓄能行业的繁荣发展。 风险提示：原材料价格大幅度上涨的风险；订单交付延期、违约的风险；下游能源项目建设进度不达预期的风险；风机行业竞争加剧的风险。 投资建议：由于2023年公司风机业务发生亏损，考虑风机业务竞争加剧，下调2024-2025年公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为44.5/51.3/44.5亿元（原预测2024-2025年53.0/63.4亿元），同比+25%/+15%/-13%，摊薄EPS为1.43/1.65/1.43元，对应2024-2026年动态PE为11/9/11倍，维持“增持”评级。

     东方电气(600875) 2023Q4扣非归母净利略不及预期，高价火电订单有望于2024年陆续交付东方电气发布2023年年报，公司2023年实现营业收入606.8亿元，yoy+9.6%，实现归母净利润35.5亿元，yoy+24.2%，实现扣非归母净利25.8亿元，yoy+8.0%。其中2023Q4公司实现营收159.1亿元，yoy+7.4%，QOQ+7.1%。实现归母净利6.4亿元，yoy+78.4%，QOQ-29.8%，扣非归母净利-1.13亿元，yoy-145.9%，主要系公司风电业务受行业竞争加剧盈利能力下滑所致。毛利率/净利率分别为17.1%/3.9%，分别环比下降0.3pct与2.6pct。单Q4实现其他收益3.1亿元，系公司享受先进制造业进项税额加计抵减政策，当季实现投资净收益5.2亿元，主要是当年处置四川能投股权增加的投资收益。预计公司2024-2025年归母净利润为42.59/50.52亿元（原2024-2025年归母净利润分别为51.82/62.15亿元），新增2026年归母净利润50.75亿元，下调主要系公司风电业务盈利能力相对较弱，预计公司2024-2026年EPS为1.37/1.62/1.63元，对应当前股价PE为11.5、9.7、9.7，考虑其新增订单规模持续增加，火电高价订单交付，维持“买入”评级。 新增订单稳步增长，多板块收入持续同比增长 根据公司公告披露，公司2023年实现新增订单865.32亿元，同比增长31.95%，其中高效清洁能源装备新增订单341.3亿元，yoy+57.4%，主要系火电项目持续招标。新能源装备业务新增订单201.2亿元，yoy+12.9%。工程与贸易新增订单116.6亿元，yoy+37.2%。现代制造服务业务新增订单92.1亿元，yoy+14.8%。新兴成长业务新增订单114.0亿元，yoy+19.4%。 分业务看，公司2023年煤电设备业务实现营业收入139.0亿元，yoy+28.7%，毛利率为23.4%，yoy+0.8pct，高价火电订单设备陆续交付对公司盈利能力提升提供支撑，预计2024年公司火电收入与盈利能力将持续上行。风电业务实现营业收入108.4亿元，yoy-11.1%，毛利率为9.9%，yoy-2pct。受行业竞争加剧影响风电业务整体亏损相对严重，考虑到公司持续加码风场资源投入与提高海风出货占比，其盈利能力将有所修复。此外公司核电、燃机等业务均实现稳定增长，燃机实现营收37.9亿元，yoy+107%，核电业务实现营收29.0亿元，yoy+41.1%。 风险提示：电源投资建设不及预期；订单交付不及预期。

     东方电气(600875) 业绩符合预期，2023Q3费用率上升致当季净利率环比微降 东方电气发布2023年三季报，公司2023Q1-3实现营业收入447.7亿元，yoy+10.4%。实现归母净利29.12亿元，yoy+16.5%，实现扣非归母净利26.89亿元，yoy+25.96%。其中Q3计提资产减值1.31亿元，信用减值冲回0.49亿元。其中2023Q3实现营收148.5亿元，QOQ-2.3%，yoy+17.5%，归母净利9.10亿元，QOQ-7.5%，yoy+25.3%。实现扣非归母净利8.70亿元，QOQ+0.6%，yoy+24.9%。2023Q3毛利率/净利率为17.4%/6.5%，分别环比+0.3pct/-0.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.5%/5.4%/4.3%/0.2%，分别环比-0.1/+0.9/+0.6/+0.9pct。考虑公司在手订单充沛，有望稳步确认收入，我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为40.49、51.82、62.15亿元，EPS为1.30/1.66/1.99元，对应当前股价PE为11.6、9.1、7.6，维持“买入”评级。 新增订单稳步增长，多板块订单获取卓有成效 根据公司公告披露，公司2023年1-8月实现新生效订单563.68亿元，2022年前三季度实现的新生效订单538.22亿元。其中清洁高效能源装备板块2023年1-8月新生效订单相比2022年前三季度增幅超过35%。在国内火电建设重启大背景下其包括火电装备在内的清洁高效能源装备板块订单稳步高增，陆续中标安徽淮南平圩电厂四期2×1000MW超超临界燃煤机组项目发电机和电站汽轮机、浙能台二电二期2×1000兆瓦扩建机组项目发电机和电站汽轮机、兰州新区2×350MW热电项目电站锅炉等多个项目。此外，公司风机招标项目当中也陆续中标，包括大唐海南儋州120万千瓦海上风电项目风力发电机组及附属设备采购(二次)项目、华能天镇新能源产业项目等16个风电项目打捆招标项目（标段一）、华电凯升木垒四十个井子800MW项目（标段二）、三峡能源天津南港海上风电示范项目风力发电机组及塔筒设备等等。 风险提示：电源投资建设不及预期；订单交付不及预期。