东方电气(600875) 投资要点： 公司发布2025年三季报。25Q1-Q3实现营收547.4亿元（同比+16.4%），实现归母净利润29.7亿元（同比+13.0%）。其中25Q3实现营收171.2亿元（同比+21.5%），实现归母净利润10.6亿元（同比+13.2%）。 25Q3单季度毛利率环比有所改善，减值影响环比减弱。公司25Q3毛利率为15.2%（同比-1.42pct、环比+0.64pct），我们分析主要系火电高价订单交付比例增加所致。25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.05%/3.89%/3.79%/0.28%（分别同比-1.32/-0.83/-0.71/+0.19pct），总费用率同比-2.66pct。此外25Q1-Q3信用减值同比增加4.2亿元，我们分析主要与产品交付周期相关，后续有部分冲回的可能。 前三季度生效订单稳步增加，25Q3清洁高效能源装备订单同比提升。公司25Q1-Q3实现生效订单885.8亿元（同比+9.0%），其中清洁高效能源装备326.5亿元（同比-0.4%），可再生能源装备269.2亿元（同比+22.5%），工程与国际供应链97.3亿元（同比+8.9%），现代制造服务业78.6亿元（同比+13.2%），新兴成长产业114.3亿元（同比+7.4%）。其中25Q3总生效订单231亿元（同比-8.3%），其中清洁高效能源装备80.4亿元（同比+8.2%），可再生能源装备67.4亿元（同比-15%），工程与国际供应链21.9亿元（同比-32%），现代制造服务业20.9亿元（同比+1.7%），新兴成长产业40.5亿元（同比-11.5%）。其中以火电为主的清洁高效能源装备25Q3订单量仍保持增长，我国对传统电源设备的需求仍然维持在较高水平。 盈利预测与评级：我们维持预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.6/47.3/54.4亿元，同比增速分别为39%/17%/15%，当前股价对应的PE分别为18/16/14倍，公司在手订单充沛，2025年有望迎来煤电和核电交付高峰，对公司带来较大业绩弹性。后续抽蓄业务有望接力贡献业绩，风电利润率存在改善可能，维持“买入”评级。 风险提示：煤电毛利率低于预期，电力项目建设进度不及预期，风电业绩改善不及预期

     东方电气(600875) 核心观点 2025前三季度实现归母净利润29.7亿元，同比增长13%。公司2025年前三季度实现营业总收入555.2亿元，同比+16%；实现归母净利润29.7亿元，同比+13%。其中2025Q3实现营业总收入173.7亿元，同比+20.7%；实现归母净利润10.6亿元，同比+13.2%，环比+39.8%。 Q3毛利率环比提升，减值计提拖累利润增长。2025年前三季度公司毛利率为15.4%，同比下降0.4pcts。其中2025Q3毛利率为15.2%，同比下降1.4pcts，环比+0.6pcts，随着低价订单消化，公司毛利率将迎来持续修复。减值计提方面，2025年前三季度公司合计计提减值损失9.02亿元（较24年同期增加6.32亿元），其中信用减值损失3.74亿元（较2024年同期增加4.16亿元），资产减值损失5.28亿元（较2024年同期增加2.16亿元）。单季度减值来看，2025Q3合计计提减值2.36亿元，其中信用减值损失为1.65亿元，资产减值损失为0.71亿元，减值计提整体拖累利润增长。 公司2025年前三季度新签订单885.8亿元，同比增长9%。其中可再生能源装备新签订单269.2亿元，同比+23%，以煤电为主的清洁高效能源装备新签订单326.5亿元，同比持平。单季度来看，2025Q3公司新签订单231.0亿元，同比下滑8%，环比-22%，其中可再生能源装备2025Q3新签订单67.4亿元，同比-15%，环比-36%。公司在手订单充沛保证后续业绩，前三季度发电设备产量61.5GW，其中水轮发电机组4.43GW，汽轮发电机组45.18GW，风力发电机组11.85GW。公司目标2025年完成发电设备产量73GW（2024年为58.1GW，同比增长26%），公司业绩增长可期。 “十五五”电源建设需求可期。国家能源局于2025年9月发布《关于推进能源装备高质量发展的指导意见》，其中提出推动煤电、气电装备高效、灵活、低碳化升级和核能装备高端化发展，提升风电、太阳能发电、水电等可再生能源装备质效水平。我们认为“十五五”期间，雅下等大型水电项目有序推进，核电有望保持常态化核准节奏，气电灵活性调峰电源重要性逐渐凸显，自主化燃气轮机有望持续突破。公司在各类电源中产品技术领先，有望持续受益行业需求增长。 风险提示：项目建设不及预期，电源设备行业竞争加剧。 投资建议：上调2025年盈利预测并下调2026及2027年盈利预测，维持“优于大市”评级。公司2025年有望迎来煤电等行业交付高峰，考虑公司新签订单动态以及现有水电、核电业务毛利率状况，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为45.8/47.9/51.0亿元（原预测为43.4/55.2/60.9亿元），同比+56.6%/+4.6%/+6.7%。当前股价对应PE分别为16/15.3/14.4倍，维持“优于大市”评级。

     东方电气(600875) 投资要点： 公司发布2025年中期报告。25H1实现营收376.2亿元（同比+14.3%），实现归母净利润19.1亿元（同比+12.9%）。其中25Q2实现营收213.3亿元（同比+17.7%），实现归母净利润7.6亿元（同比-3.8%）。 25Q2毛利率及费用率均有明显改善，但资产减值、公允价值变动、所得税影响业绩表现。公司25Q2营收增长高于25Q1，25Q2毛利率14.58%（同比+3.13pct）、期间费用率7.83%（同比-0.49pct）均有明显改善，但归母净利润小幅下滑，主要受资产减值及公允价值变动影响：（1）资产减值：25Q2资产减值4.61亿元（24Q2为1.68亿元），主要由于合同资产按账龄组合计提坏账准备增长；（2）公允价值变动：25Q2公允价值损失1.2亿元（24Q2为收益2.52亿元），主要受所持有的川能动力等股票价值下滑影响；（3）所得税：25Q2所得税2.51亿元（24Q2为1.43亿元）。 除燃机外主要电源设备均实现收入增长，煤电、风电毛利率同比均提升。公司25H1主要板块营收情况：（1）可再生能源装备：风电收入81.4亿元（同比+22.2%），水电收入19.7亿元（同比+52.1%）；（2）清洁高效能源装备：煤电收入113.0亿元（同比+32.6%），核电26.9亿元（同比+38.7%），燃机27.8亿元（同比-22.8%）；（3）其他板块：工程与贸易收入31.4亿元（同比-11.3%），现代制造服务业34.3亿元（同比-2.7%），新兴成长产业44.0亿元（同比+6.7%）。25H1毛利率方面：煤电毛利率19.1%（同比+2.7pct），风电毛利率9.2%（同比+1.8pct），核电14.9%（同比-8.5pct），水电12.1%（同比-3.8pct）。 年度生效订单持续增长。公司25H1实现生效订单654.9亿元（同比+16.8%），其中清洁高效能源装备（煤电、核电、气电）246.2亿元（同比-2.9%），可再生能源装备（水电、风电）201.8亿元（同比+43.6%），工程与国际供应链75.4亿元（同比+31.5%），现代制造服务业57.6亿元（同比+18.1%），新兴成长产业73.8亿元（同比+21.5%）。总的来看，可再生能源装备增速最快，或与风电全行业招标量大幅提升以及抽水蓄能逐渐进入招标高峰相关。清洁高效能源装备同比基本持平，或证明煤电设备需求并未出现明显下滑，后续煤电需求持续性可能超出市场预期。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.6/47.3/54.4亿元，同比增速分别为39%/17%/15%，当前股价对应的PE分别为16/14/12倍，公司在手订单充沛，2025年有望迎来煤电和核电交付高峰，对公司带来较大业绩弹性。后续抽蓄业务有望接力贡献业绩，风电利润率存在改善可能，维持“买入”评级。 风险提示：煤电毛利率低于预期，电力项目建设进度不及预期，风电业绩改善不及预期 盈利预测与估值（人民币）