中炬高新(600872) 投资要点 事件： 公司发布 2025年三季报，前三季度实现营收 31.6亿元，同比-20%；实现归母净利润 3.8 亿元， 同比-34.1%；实现扣非归母净利润 3.8 亿元，同比-30.4%。其中 25Q3实现营收 10.2亿元，同比-22.8%；实现归母净利润 1.2亿元，同比-45.7%；实现扣非归母净利润 1.2 亿元，同比-43.1%。 主动开启渠道调整， 调味品主业短期承压。 25Q3 美味鲜子公司实现收入 10.1亿元，同比-19.4%。分产品看， 25Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%； 公司调味品主业 Q3整体有所承压，主要系： 1） 主动开启渠道调整影响短期动销； 2）去年三季度存在调价因素带来的高基数影响； 3） 整体 C 端调味品需求持续疲软。分区域看， 前三季度东部/南部/中西部/北部收入增速分别为-28.2%/-17.5%/-14.7%/-12.8%，各区域均有所承压。 毛利率虽有改善， 受费投加大影响 Q3盈利能力承压。 前三季度美味鲜毛利率为39.7%，同比+2.3pp；其中单三季度毛利率同比+2.2pp 至 40.3%。毛利率提升主要得益于主要原材料（黄豆、谷氨酸钠等） 采购单价下降，叠加供应链优化后带来生产效率提升及运输成本下降所致。费用方面， 25Q3 销售费用率同比+8.1pp 至 14.3%，主要系公司强化渠道建设并加大市场推广，影响市场推广费增加； 此外分母端收入下降导致费率有一定上升。 25Q3管理费用率同比+1.9pp至 8.9%，主要系人工成本增加。综合来看， 25Q3公司扣非归母净利率同比-4.2pp至 11.8%；其中美味鲜净利率为 11.9%，同比-6.5pp。 短期调整阵痛在所难免， 期待后续主业逐步改善。 1） 公司内部持续推动大刀阔斧的组织变革， 营销端建立事业部体制，在打破原有销售大区结构的同时，充分放权给一线事业部，增添销售队伍活力。 2） 产品层面公司加强趋势品减盐系列和有机系列的推广； 通过场景化产品布局、品类结构优化、新品开发等持续推进品牌产品升级。 3） 截至 25Q3末，公司渠道库存已恢复至良性水平， 产品价格倒挂情况已基本得到修正， 终端市场趋势正持续改善。 展望未来， 随着内部改革持续理顺， 公司将借助业绩调整期进一步做好清理渠道库存、维护市场价格等营销重点工作，后续主业有望逐步改善。 盈利预测： 预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.74、 0.86元、 0.99元，对应动态PE 分别为 24 倍、 21 倍、 18 倍。 风险提示： 全国化扩张不及预期， 市场竞争加剧风险。

     中炬高新(600872) 2025年三季报披露，收入利润低于预期 公司披露2025年三季报。2025Q1-Q3公司营收/归母净利润31.6/3.8亿元（同比-20.0%/-34.1%），2025Q3营收/归母净利润10.2/1.2亿元（同比-22.84%/-45.66%）；美味鲜2025Q1-Q3营收/归母净利润31.07/3.67亿元（同比-18.40%/-34.14%），2025Q3营收/归母净利润10.07/1.20亿元（同比-19.6%/-27.7%）。公司收入利润略低预期。考虑到改革推进，费用持续投放，我们小幅下调2025-2027年归母净利润预测，预计2025-2027归母净利润为5.7/6.6/7.5亿元（原值7.0/8.1/8.8亿元），当前股价对应PE25.4/21.9/19.1倍，考虑改革红利有待释放，维持“买入”评级。 改革调整持续推进，营收表现短期承压 目前公司仍处于改革调整期，2025Q3公司调味品业务收入下滑明显：（1）分产品看：2025Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他营收分别同比-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%；（2）分地区看，2025Q3东部/南部/中西部/北部区域营收分别同比-27.3%/-19.7%/-11.5%/-20.3%。渠道端来看，公司2025Q3净增经销商99名至2898名，渠道网络持续精耕布局。 成本下降带动毛利率提升，费用投放力度同比增加致盈利能力承压 2025Q3公司毛利率/净利率同比+0.72/-6.93pct至39.5%/12.0%。我们认为毛利率提升主要系黄豆、谷氨酸钠等原材料采购价格下行所致，同时公司优化产品结构亦有贡献。费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+8.07/+1.94/+0.38/+0.35pct，销售费用率增加主要系公司主动加大市场投入，如终端推广、渠道补贴、品牌建设等，导致销售费用上升。 坚定改革方向，内生+外延有望共同支撑长期发展 公司改革持续推进，改革决心坚定，期望通过内生增长+外延并购共同支撑公司稳健发展。在品牌端，公司邀请谢霆锋代言人有望提升品牌形象。此外，公司积极重视产业并购机会，期望补齐产品空白及短板。 风险提示：原料价格波动风险、食品安全事件、改革进展不及预期。

     中炬高新(600872) 主要观点： 公司发布25Q3业绩报告： 25Q3：营业收入10.25亿元（同比-22.84%），归母净利润1.23亿元（同比-45.66%），扣非归母净利润1.21亿元（同比-43.09%）；25Q1-3：营业收入31.56亿元（同比-20.01%），归母净利润3.8亿元（同比-34.07%），扣非归母净利润3.84亿元（同比-30.45%）。 主动调整以维护渠道健康化，25Q3收入疲软 分产品：25Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比 19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%。 分地区：25Q3公司东/南/中西/北部区域收入分别同比-27.3%/-19.7%/-11.5%/-20.3%。 截止25Q3末，公司经销商数量环比25Q2增加99家，经销商网络有序开拓。 25Q3收入承压主因公司主动调整以巩固价盘修复成果，当前渠道库存已恢复到良性水平，产品价格倒挂情况已基本得到修正。未来随着科学化的基础管理体系落地，公司业绩有望改善。 成本红利提振毛利率，费投加大致净利率承压 25Q3公司毛利率同比+0.71pct，预计主因黄豆、谷氨酸钠等原材料价格下降带动成本红利释放。25Q3销售/管理/研发费用率同比+8.1/+1.9/+0.4pct，销售费用率同比提升预计主因行业竞争加剧下公司强化渠道建设、加大市场推广，同时增加广宣费投以提升品牌影响力。综合看，25Q3公司归母净利率同比-5pct至12.01%，盈利能力承压。 投资建议： 公司仍处于改革调整期，预计2025-2027年公司收入 45.1/49.5/54.8亿元（前值50.4/55/60.3亿元），同比 18.3%/+9.8%/+10.6%，归母净利润5.6/6.4/7.4亿元（前值7.15/8.54/9.65亿元），同比-37%/+14%/+17%，对应PE26/22/19X，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化；改革进展不及预期；食品安全问题

     中炬高新(600872) 事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营业收入31.6亿元，同比-20.0%；实现归母净利润3.8亿元，同比-34.1%；实现扣非净利润3.8亿元，同比-30.5%。单季度看，25Q3实现营业收入10.3亿元，同比-22.8%；归母净利润1.2亿元，同比-45.7%；扣非净利润1.2亿元，同比-43.1%。 基本盘仍在恢复，收入短期承压。25年公司坚持推动经销商库存优化及夯实市场基础体系，业务基本盘仍在恢复，收入短期有所承压。分产品看，25Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入6.0/1.4/0.9/1.3亿元，同比-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%。分渠道看，25Q3分销/直销分别实现收入8.9/0.7亿元，同比-23.1%/+57.4%。分区域看，25Q3东部/南部/中西部/北部分别实现收入2.1/4.2/2.1/1.2亿元，同比-27.3%/-19.7%/-11.5%/-20.3%；截至25Q3末，公司经销商数量达2898家，环比Q2末净增99家（其中东部/南部/中西部/北部分别净增17/21/12/49家）。 成本红利释放、市场投放加大，Q3盈利承压。25Q1-3公司毛利率为39.2%，同比+1.8pcts（Q3同比+0.7pcts），主因黄豆等原材料采购单价下降。25Q1-3四费同比+6.3pcts（Q3同比+10.8pcts），其中销售费用率13.8%，同比+4.6pcts（Q3同比+8.1pcts），主因强化渠道建设并加大市场推广、提升品牌影响力加大宣传投入，市场推广费及广告宣传费有所增加，此外收入规模下降亦影响费用摊薄；管理费用率8.4%，同比+1.4pcts（Q3同比+1.9pcts）；研发费用率3.3%，同比+0.2pcts（Q3同比+0.4pcts）；财务费用率0.3%，同比+0.2pcts（Q3同比+0.4pcts）。25Q1-3/25Q3实现归母净利率12.0%/12.0%，同比-2.6/-5.1pcts；扣非净利率12.2%/11.8%，同比-1.8/-4.2pcts。 渠道调整在途，静待后续改善。当前公司渠道库存已恢复良性水平，产品价格倒基本修正，厨邦终端市场趋势持续良性发展。展望看，公司将持续通过主动快速的调整纠偏以及积极推进变革，围绕“强基、多元、高效”的管理主题，恢复业务基本盘的同时，释放增长潜力。营销上主动调整营销及渠道管理策略，夯实业务增长基本盘，通过主动策略调整，进行包括大单品政策管控、经销商分级管理，以及进行二批管理等一系列动作，建立更有效稳定的营销及渠道管理体系，期待后续调整效果逐步显现。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为45.5/49.1/52.1亿元，同比-17.6%/+8.0%/+6.1%；归母净利润分别为5.7/6.5/7.4亿元，同比-36.6%/+15.0%/+12.9%，当前股价对应当前股价对P/E分别为25/22/19x，维持“推荐“评级。 风险提示：改革推进不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨，食品安全风险等。

     中炬高新(600872) 事件 2025年10月24日，中炬高新发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营业收入31.56亿元（同减20%），归母净利润3.80亿元（同减34%），扣非净利润3.84亿元（同减30%）。其中2025Q3总营业收入10.25亿元（同减23%），归母净利润1.23亿元（同减46%），扣非净利润1.21亿元（同减43%），营收下滑主要受房地产收入下降影响。 投资要点 成本延续下降，广宣费投提升 2025Q3毛利率同增1pct至39.53%，主要系原材料（黄豆、谷氨酸钠等）采购单价下降所致。销售/管理费用率分别同增8pct/2pct至14.33%/8.95%，销售费率增加主要系公司强化渠道建设并加大市场推广，致使广宣费投增加所致，管理费率增加主要系是人工成本增加、机物料及咨询费减少共同影响，综合来看，2025Q3净利率同减7pct至12.01%。 价盘稳步修复，纠偏动作成效释放 美味鲜2025Q1-Q3营收31.07亿元（同减18%），产品端来看，2025Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油营收分别为5.99/1.37/0.89亿元，分别同减19%/24%/32%，产品营收整体下滑主要受行业竞争加剧、公司调整出货节奏、价格修复等多重因素影响。公司持续巩固价盘修复成果，目前渠道库存恢复至良性水平，产品价格倒挂情况得以修正，终端市场发展良性。渠道端来看，2025Q3公司分销渠道营收为8.88亿元（同减23%），直销渠道营收为0.72亿元（同增57%），电商渠道低基数下持续开拓，实现快速增长，同时线上价盘体系逐渐稳定。公司后续将持续通过主动快速的调整纠偏以及积极推进变革，围绕“强基、多元、高效”的管理主题，恢复业务基本盘的同时，释放增长潜力。 盈利预测 公司改革节奏优化叠加少数股权收回，经营效率持续释放，目前公司营销架构及人员调整步入验证期，关注渠道改革效果释放与并购项目落地进度。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.68/0.80/0.96（前值为0.91/1.03/1.17）元，当前股价对应PE分别为27/23/19倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、餐饮复苏不及预期、原材料价格上行、改革进展不及预期风险等。

     中炬高新(600872) 业绩简评 10 月 24 日公司发布三季报， 25Q1-Q3 实现营收 31.56 亿元，同比-20.01%；扣非归母净利润 3.84 亿元，同比-30.45%。其中， 25Q3实现营收 10.25 亿元，同比-22.84%；扣非归母净利润 1.21 亿元，同比-43.09%。其中，美味鲜 25Q3 营收 10.09 亿元，同比-19.3%；归母净利润 1.20 亿元，同比-41.9%。 经营分析 Q3 主业依旧承压， 去库存稳步推进。 1）分产品来看， Q3 行业竞争加剧叠加消费需求疲软。 25Q3 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为 5.99/1.37/0.89/1.34 亿元，同比-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%。 收入降幅较 Q2 扩张， 系公司积极推动经销商库存优化、 维护价盘稳定、 夯实市场基础体系。 2） 分地区来看， 中西部降幅相对较低，预计系市场竞争相对缓和。 Q3 南部/东部/中西部/北部地区收入同比-19.7%/-27.3%/-11.5%/-20.3%。 3）经销商体系持续扩张， Q3 末经销商净增加 99 家， 主要集中在南部（+21）、北部（+49）。 成本下行带动毛利率改善， 代言等费用投放挤压利润。 1) 25Q3 美味鲜毛利率同比、环比均有改善，分别+2.2pct/+0.5pct,主要系黄豆等原材料采购单价下降。 2） 为提升品牌影响力、加强渠道建设，广宣费和市场推广费增长显著， 25Q3 公司销售/管理/研发费率分别同比+8.07pct/+1.94pct/+0.39pct。 3） 25Q3 公司综合毛利率/归母净利率分别为 39.53%/12.01%，同比+0.71/-5.05pct。 产品和渠道仍在调整期，期待经营理顺后重启增长。 产品端，以基础调味品为核心，推广减盐产品与清洁标签，驱动产品健康化与高端化升级。渠道端，公司积极推进餐饮、新零售电商渠道建设， 拓展市场增量。 年初以来公司主动聚焦问题、调整纠偏， 期待业务基本盘修复后逐步修复市场地位、 提升经营效率。 盈利预测、估值与评级 考虑到 Q3 调整期延续，我们下调 25-27 年业绩 26%/26%/27%， 预计 25-27 年公司归母净利润分别为 5.6/6.5/7.2 亿元，分别同比-37%/+15%/+11%，对应 PE 分别为 27x/23x/21x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。