山西汾酒(600809) 核心观点 事件：山西汾酒公告2024年度和2025Q1业绩。2024年公司实现收入360亿元，同比+12.8%；归母净利润122亿元，同比+17.3%。2025Q1实现收入165亿元，同比+7.7%；归母净利润66.5亿元，同比+6.2%。 2024年规模体量跃居行业第三，2025年一季度开门红：2024年公司整体实现了较快的业绩增长，收入规模居行业第三，利润增速居行业前列。公司2025年目标营业收入继续保持稳健增长态势。从2025Q1情况来看，考虑每年Q1业绩在全年业绩中占比较高（收入占比45%+、利润占比40%+），我们认为2025Q1实现了稳健的开门红。 产品结构稳健有张力：分产品，2024年中高价白酒收入265亿元，同比+14.3%，其中销售量同比+13%，吨价同比+1.2%。2024年中高价白酒的吨价增速较往年放缓，以量增为主。我们预计2025年中高价白酒也将保持该量价趋势，产品增长重点在腰部产品老白汾，但高价位段的青花26产品也可能带来惊喜。2024年其他酒类收入93亿元，同比+9.4%，其中销售量同比+4.8%、吨价同比+4.4%。玻汾仍处于供不应求的市场状态，公司保持了有控制的投放，我们预计2025年也将保持此状态。 省内结构升级驱动，省外稳步全国化：分地区，2024年公司省内收入135亿元，同比+11.7%，其中销量同比-0.9%、吨价同比+12.7%；省外收入224亿元，同比+13.8%，其中销量同比+11.3%，吨价同比+2.2%。2024年省内体现出明显的产品结构升级驱动增长的发展趋势，我们预计2025年也将维持此趋势，例如在部分宴席场景中以老白汾替代玻汾的消费升级趋势。2024年省外收入增速保持快于省内的趋势，2025Q1省外收入增速略低于省内（省外同比+7.2%、省内同比+8.7%），我们认为是短期季度表现，全年我们预计省外增速仍将快于省内。省外收入由长三角、珠三角稳健增长驱动，产品层面预计老白汾的全国化也将有所助力。 整体盈利能力稳健：2024年公司归母净利率34%，同比+1.3pct。其中消费税金及附加占收入比重同比-1.8pct有较大贡献，毛利率同比+0.9pct因产品结构提升，销售费用率同比+0.3pct。2025Q1归母净利率40.2%，同比-0.6pct。其中毛利率同比+1.3pct，销售费用率同比+1.8pct。我们预计2025年公司将适度加大销售费用投入以获取更多市场份额，2025年利润率小幅下降。 分红比例提升：2024年公司合计分红74亿元，分红比例60.4%，分红比例较去年提升9.3pcts。按2025/4/30收盘价204.1元计算股息率3.3%。 投资建议：公司2024年实现稳健较快发展，2025年一季度实现开门红，符合我们预期。我们看好公司2025年产品矩阵继续向上向下延展，以及继续稳步推进全国化。根据最新业绩调整盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为10.74/11.91/12.97元，2025/4/30收盘价204.1元对应P/E分别为19/17/16倍，维持推荐评级。 风险提示：白酒消费需求持续低迷的风险。

     山西汾酒(600809) 事项： 山西汾酒发布2024年年报与2025年1季报。2024年公司实现营收360亿元，同比+12.8%，归母净利122亿元，同比+17.3%，其中4Q24营收47亿元，同比-10.2%，归母净利8.9亿元，同比-11.3%。1Q25公司实现营收165亿元，同比+7.7%，归母净利66亿元，同比+6.2%。2024年公司拟每股派发现金股利3.60元（含税），2024年拟总分红74亿元，占当期归母净利的60.4%。 平安观点： 24年产品结构延续升级，省内外齐同发展。分产品看，2024年公司中高价酒收入265亿元，同比+14%，其中量/价分别+13%/+1%，其他酒类收入93亿元，同比+9%，其中量/价分别+5%/+4%，结构仍然呈升级趋势。分市场看，2024年省内/省外分别实现营收135/224亿元，同比分别+12%/+14%。分渠道看，2024年直销（含团购）/批发代理/电商收入分别为2.3/335.4/21.1亿元，同比分别+20%/+12%/+26%。 1Q25传统渠道具备韧性，汾酒产品稳健增长。分产品看，1Q25汾酒/其他酒类产品分别实现营收162/2.7亿元，同比分别+8%/-15%。分市场看，1Q25省内/省外分别实现营收61/104亿元，同比分别+9%/+7%。分渠道看，1Q25批发代理/直销+团购+电商分别实现营收156/8.6亿元，同比分别+10.5%/-26.2%。 毛利率延续提升，销售投放略有增加。2024/1Q25公司毛利率分别为76.2%/78.8%，同比分别+0.9/+1.3pct，主要得益于产品结构升级。2024/1Q25公司销售费用率分别为10.3%/9.2%，同比分别+0.3/+1.8pct，主因市场竞争加剧，投放有所增大。2024/1Q25公司归母净利率分别为34.0%/40.2%，同比分别+1.3/-0.6pct。截至1Q25，公司合同负债58.2亿元，同比+2.3亿元。 全价格带发力，维持“推荐”评级。2024年公司拟每股派发现金股利3.60 iFinD，平安证券研究所 元（含税），2024年拟总分红74亿元，占当期归母净利的60.4%，同比+9.3pct。考虑行业竞争加剧，我们下调2025-26年归母净利预测至133/145亿元（原值：142/160亿元），并预计2027年公司归母净利159亿元。长期来看，公司青花汾酒稳定增长，老白汾、巴拿马等腰部产品较快放量，玻汾控量发展，发展动能充足。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

     山西汾酒(600809) 业绩简评 2025年4月29日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收360.1亿元，同比+12.8%；实现归母净利122.4亿元，同比+17.3%。2）25Q1实现营收165.2亿元，同比+7.7%；实现归母净利66.5亿元，同比+6.2%。业绩超市场预期。 经营分析 从营收结构来看：1）产品端，24年中高价位酒/其他酒分别实现营收265.3/93.4亿元，同比+14%/+9%；其中，销量分别+13%/+5%，吨价分别+1%/+4%，毛利率分别+0.4pct/+1.5pct。24Q4中高价位酒/其他酒分别实现营收39.2/7.0亿元，同比+15%/-59%。25Q1披露口径调整，汾酒/其他酒类分别实现营收162.1/2.7亿元，同比+8%/-15%。25年预计腰部产品持续发力，青花26导入做增量，青花20稳健增长，玻汾控量区域调结构。 2）区域端，24年省内/省外分别实现营收135.0/223.7亿元，同比+12%/+14%；其中，销量分别-1%/+11%，吨价分别+13%/+2%，毛利率分别+1.1pct/+0.9pct，省内拉升结构为主，省外拉结构做渗透并行、以量增为主。25Q1省内/省外分别实现营收60.8/104.0亿元，同比+9%/+7%，省内在行业环境波动的背景下承担稳底盘的职能。25Q1汾酒经销商小幅增加，其他酒类经销商有所减少。 从报表结构来看：1）24年归母净利率同比+1.3pct至34.0%，其中毛利率同比+0.9pct，营业税金及附加占比同比-1.8pct。2）25Q1归母净利率-0.6pct至40.2%，其中毛利率同比+1.3pct，销售费用率+1.8pct。3）25Q1末合同负债余额58.2亿元，同比+2.3亿元；24Q4+25Q1销售收现202亿元，同比+0.8%，回款表现平稳。4）公司25年目标“营业收入继续保持稳健增长态势”，预计仍能保持一定成长性优势；24年分红比例提升至60%。公司渠道势能在行业内独树一帜，汾享礼遇持续导入，抓青花、强腰部、稳玻汾的路线持续推进，看好公司强品牌认知驱动的外拓潜力。 盈利预测、估值与评级 考虑行业需求持续走弱，我们下调25-26年归母净利6%/8%，预计25-27年收入分别+8.1%/+8.2%/+10.3%；归母净利分别+7.9%/+9.7%/+11.9%，对应归母净利分别132/145/162亿元；EPS为10.83/11.88/13.29元，公司股票现价对应PE估值分别为18.7/17.1/15.3倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。

     山西汾酒(600809) 投资要点 事件：公司发布财报，2024年收入、归母利润分别同增12.8%、17.3%，24Q4收入、归母利润分别同降10.2%、11.3%。25Q1收入、归母利润分别同增7.7%、6.2%，Q1销售费率上升导致利润增速略慢于收入。 24FY步稳行健，腰部、青花均有较快增长。1）分产品：24FY公司酒类收入同增13.0%，其中青花同增约15%，估算复兴版同比回落，青20/25增速快于青花整体；腰部产品同增近20%，老白汾增速快于巴拿马；玻汾经过Q4控货，全年增速降至持平左右。2）分区域看：省内省外齐头并进，全年分别同增11.7%、13.8%。省内玻汾减量，老白汾、巴拿马20、青25继续引领消费结构升级，全年收入占比略降0.4pct至37.6%；省外24Q4为青20、老白汾提价过渡执行严格控货，全年增速有所下移。 结构推升毛利率表现超预期，税金比率同比回落。24FY销售净利率同比+1.3pct至34.0%，主因毛利率及税金比率改善贡献。①全年毛利率同比+0.9pct至76.2%，增幅较前三季度改善，主因玻汾Q4显著控货减量，24Q4毛利率同比高增5.3pct。②全年税金及附加比率同比-1.8pct至16.5%，高基数下正常回落，特别Q4回落幅度较前三季度有所加大。③全年销售、管理(含研发)费率同比+15.8%、+23.6%，费率同比+0.3、0.4pct，伴随返利兑付效率提升，年内销售费率略有回升；管理研发费用增长主系人员扩张及薪酬增长。 25Q1结构持续抬升，费率略有波动。1）收入端：25Q1酒类收入同增7.7%，估算青花增速与整体基本一致，青26带动高价位青花增长修复，青20实现高单增长；腰部产品同比双位数增长保持引领；玻汾在全年控量基调下，开年同比略增。省内、省外收入同增8.7%、7.2%，省外为夯实价盘体系，开门红节奏仍适度控制，预计后续季度省内外增速差异将逐步显现。2）收现端：25Q1收现比回落9.1pct至83.5%，24Q4+25Q1公司收入+△预收同增2.7%（略慢于收入增速3.2%），主因省外节奏调控。3）利润端：25Q1销售净利率同比-0.6pct，主因销售费率影响。①毛利率同增+1.3pct，玻汾控量后结构提升对毛利率的贡献持续显现。②销售费用同比+33.1%，费率同比+1.8pct，年初为推进青26招商铺货、老白汾宣传推广，营销费用有集中投放，全年预计销售费率回归至持平附近。 盈利预测与投资评级：2024年度公司分红率提升至60%，强化股东回报，龙头底色更足，对应24股息率达3.0%。考虑宏观需求复苏进程缓和，我们调整2025~26年归母净利润预测至135、154亿元（前值为135、156亿元），同比+10%、14%，更新2027年归母净利润预测为181亿元，同比+18%，当前市值对应2025~27年PE为18/16/14X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外竞争超预期风险等。