中粮糖业(600737) 投资要点 事件：公司发布2023年年报及24年一季报。2023年实现营收331.14亿元，同比+24.53%，归母净利润20.73亿元，同比+177.04%；其中Q4营收92.4亿元，同比+29.33%，归母净利润6.33亿元，同比+5386.33%。2024Q1实现营收78.12亿元，同比+62.84%，归母净利润4.4亿元，同比+60.71%。业绩超预期。 2023年公司食糖销售119.29万吨，营收302.5亿元；番茄销量28.23万吨，营收26.4亿元，皆创历史新高。EPS、净利率、ROE皆创近10年同期新高，期间费用率创近10年新低，一季度存货较2023年末+6.5%。 《2023年末期利润分配方案公告》显示，公司拟向全体股东派发现金红利1347474383.64元（含税）。加上2023年中期已派发现金红利513323574.72元，公司2023年度拟派发现金红利约人民币1860797958.36元，约占公司2023年合并报表中归属于上市公司普通股股东净利润的89.75%。 公司推出C端新品“屯河”丁丁立鲜季番茄丁、“中糖”猫不可言红糖巧克力，全新包装设计贴近年轻人审美，其中猫不可言将中国传统红糖和巧克力时尚风味完美结合，并成为2024年央视龙年春晚明星伴手礼。 2023年食糖与番茄价格上涨带来显著业绩增量，打消了投资者对套期保值会制约业绩弹性的担忧；2023年进口加工产能唐山糖业+辽宁糖业净利润合计1.84亿，创2016年以来次高，这是在配额外进口持续亏损背景下实现的；2024Q1业绩同比大增，或一定程度与2023年末利用衍生品高价套保及远期预售有关；以上充分体现了公司商情研判及衍生品管理风险的优秀能力。 非标糖源无序进口是导致近两年进口利润亏损的核心原因。4月18日，海关总署会同国家发展改革委、财政部、农业农村部、商务部、税务总局联合发布《关于调整海关特殊监管区域和区外加工贸易食糖管理措施的公告》，自2024年7月1日起，对海关特殊监管区域和区外加工贸易食糖的管理措施予以调整。22/23榨季非标糖源（糖浆、预拌粉）进口158.59万吨，远高于之前的112.67万吨、80.84万吨。22/23榨季食糖进口量389万吨、远低于之前的534万吨、633万吨。 预计还有更多配套措施出台，非标糖源规范管理有利于恢复进口利润。年报显示，中粮漳州35万吨原糖加工项目已基本完工，预计于2024年二季度试运行，公司精炼糖总产能提升至235万吨左右，受益于进口利润逐步恢复。 近半年国内外糖价出现调整，这与阶段性高价带来的供给增加有关，但调整后的低价（海外19美分/磅、中国远期期货合约6000元/吨以下）将再次抑制全球产能增加及出口国释放供给，特别在亚洲主产国接连提高甘蔗收购价的背景下。国内期货价格已大部分反映熊市预期，我们预计2025年年中前，国内现货糖价将维持在6000-7000元/吨区间波动。 投资建议：国际糖价正处于一轮新周期牛市，历史经验推算的牛市结束在2027-2028年，国内万元糖价观点不变。伴随对外依存度的抬升，我国糖价与国际市场的联动将更加紧密，行业波动率加大考验国内制糖企业综合素质，商业模式多样、具有优秀风险管理能力以及成长空间的企业估值将得到抬升。受到消费市场需求不足以及整体农产品重心下移，当前国内糖价进入长牛的休整期，番茄业务将进入阶段性宽松局面，我们调整盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为334.2/360.3/399.1亿元（前值24-25年分别为334.56/361.41亿元）；归母净利润分别为17.09/23.36/34.76亿元（前值24-25年分别为/17.77/28.01亿元）。当前股价对应PE分别为12.5/9.1/6.1。维持“买入”评级。 风险提示：国内外糖价下跌限制自产糖利润释放，进口利润恢复不及预期，番茄市场拓展遇瓶颈，历史规律失效，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时等风险。

     中粮糖业(600737) 投资要点 事件：公司发布2023三季报。公司前三季度营收238.73亿元，同比+22.76%；归母净利润14.4亿元，同比+89.46%。单Q3营收111.47亿元，同比+49.16%；归母净利润6.72亿元，同比+425.85%，皆创历史新高。 糖价维持高景气。前三季度，国内糖价累计上涨31.9%。公司借助低成本及购销节奏把握，自产糖兑现超额收益；近一年配额外进口利润持续亏损，公司通过商情研判、高开工率以及均衡配额、配额外进口量，显著改善吨糖加工利润，获得市场超额受益；贸销糖借助糖价上涨获取价差波动收益。 中糖协数据，22/23榨季全国制糖工业企业成品白糖累计平均销售价格6270元/吨，同比回升516元/吨。23/24榨季广西各糖业集团首次甘蔗收购价仅仅提高20元，但时隔4年重启二次结算的收购方式。由于没有实质产能增加，国内外糖价预计处于长期牛市之中，我们延续《迎接高糖价时代》“国内糖价万元可期”的判断。 番茄坚定品牌路。公司番茄业务一方面稳固大包装出口的头部地位，同时在国内市场大力拓展小包装产品，形成番茄酱、番茄丁、番茄汁的综合产品矩阵。大包装方面，公司借助新疆地区特有的气候优势，在国际市场拥有稳定的下游客户并获得产品溢价，2022年至今国际番茄价格上涨以及人民币贬值显著提升公司大包装收益；小包装方面，番茄味型已成国人食饮的新风潮之一，带动公司小包装营收的快速增长，也提升了公司番茄业务的综合毛利水平。公司提质增效，番茄业务有持续量价齐升的广阔空间。 投资建议：中短期利空难撼糖市长牛基础，预期差较大；番茄业务借助品牌之路稳固高毛利，明后年迎接戴维斯双击。我们上调盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为318.06/334.56/361.41亿元，同比增长20.3%、5.2%、8.0%；归属母公司净利润分别为15.33/17.77/28.01亿元（前次为15.25/17.77/22.20亿元），同比增长105.11%、16.51%、57.63%，当前股价对应PE分别为12.0/10.3/6.5倍。维持“买入评级。 风险提示：国内外糖价下跌限制自产糖利润释放，进口利润恢复不及预期，番茄市场拓展遇瓶颈，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     中粮糖业(600737) 事件：公司2023年上半年营收127.27亿元，同比+6.29%，归母净利润7.69亿元，同比+21.26%，基本EPS为0.36元，平均ROE为7.47%。其中单二季度实现营收79.30亿元，同比+11.65%，归母净利润4.95亿元，同比+22.30%。 白糖龙头稳健成长，单季度营收、利润创历史新高！ 长期来看，公司拥有全产业链、全价值链优势，食糖市场份额占比全国近1/3，形成“自产+炼糖+进口”的独特竞争力，行业领导地位持续巩固。2023Q2公司单季度实现营收79亿元、归母净利4.95亿元，创历史单季度新高！ 1）自产糖：年初以来，随北半球印度、泰国、中国等主要产糖国减产逐渐验证，国内、国外白糖价格快速上行。2023年H1国内郑糖均价达6427.7元/吨，其中单23Q2均价6856.6元/吨，较22年年均价涨幅达+19.3%，带动国内糖产品销价快速上行，而23H1以来（截至8月25日）国内郑糖均价6817元/吨较Q2基本持平，国内糖价持续高位震荡，公司Q3糖销售业务将有望继续维持高收入/盈利！ 2）贸易糖：截至8月上旬，巴西中南部地区累计产糖达2268万吨，同比+22%（泛糖科技），我们分析，巴西增产逐步兑现或对全球糖价供需边际改善，配额内、外贸易价差或将持续改善，或有望增厚公司糖贸易利润。 3）加工糖：长期来看，炼糖业务有效延长公司食糖产业链，实现公司的长期成长。公司目前已形成超过200万吨/年炼糖产能，稳居行业首位，预计随未来漳州炼糖产能建成后新增年产能35万吨，将有望进一步推动公司糖业务稳健成长。 番茄业务利润再创新高，快速成长为利润新增长点 23H1公司番茄制品收入同比大幅增长，中粮屯河番茄净利润达2.65亿元，同比增长超230%，再创同期历史新高！公司为国内最大、世界第二的番茄加工企业，未来将继续进行：1）坚定转型：出口为主转向国内、大包装为主转向小包装，加速国内市场业务转型；2）创新产能布局：积极探索番茄与甜菜糖“糖拌西红柿”的综合加工布局新模式，统筹工厂用工、原料保障、能耗优化等，实现协同优势；3）品牌化布局：落实品牌战略规划，以番茄酱、汁、丁为突破点，促进业务向产品系列化、品牌专业化转变。 投资建议：在糖价持续高位、公司番茄业务快速发展背景下，部分上调公司2023-25年营收至313.21亿、315.91亿、321.88亿元（前值为284亿、305亿、322亿元），同比+18%、+1%、+2%；上调归母净利润为13.53亿、11.45亿、13.07亿元（前值为11.15亿、9.71亿、10.70亿），同比+82%、-15%、14%，，维持“买入”评级。 风险提示：政策变化的风险；糖价波动的风险；汇率变化的风险；原料供应的风险；国际局势的风险。

     中粮糖业(600737) 事件：公司发布2023年半年报。上半年营收127.27亿元，同比+6.29%，归母净利润7.69亿元，同比+21.26%；其中Q2营收79.30亿元，同比+11.65%，环比+65.31%，归母净利润4.95亿元，同比+22.3%，环比+80.49%。另外，公司发布中期利润分配公告，每10股派发现金红利2.40元（含税），这是上市以来首次实施半年度分红。 食糖部分： 公司上半年食糖业务营收112.80亿元，同比+42.91%，创历史新高。上半年国内糖价大幅上涨，自产糖、贸易糖业务受益；但进口利润倒挂导致炼糖面临挑战，公司发挥商情研判能力，把握国际原糖价格低点机会建立战略库存，控股子公司辽宁糖业（进口加工产能之一）上半年净利润0.78亿元，同比+18.23%。 由于没有实质产能增加，国内外糖价预计处于长期牛市之中，我们延续《迎接高糖价时代》“国内糖价万元可期”的判断，因季节性以及主产国巴西增产超预期，糖价处于牛市中继。根据财联社报道，因两大主产区降雨不足，印度将于23/24榨季限制糖出口，印度是全球第二大食糖生产国，近年出口占比约10%-18%。全球糖价预计长期走牛的核心驱动源自印度乙醇计划，它将导致印度食糖出口逐年减少，若天气导致减幅较大，印度或转为进口国。 今年上半年，我国食糖配额外进口始终处于深度亏损状态，进口加工企业缩减进口规模。海关数据显示，1-7月我国进口食糖121万吨，同比减少83万吨。7月后，由于国内外市场强弱转换，进口利润出现改善：我们估算，7月至今，配额内进口糖平均利润1121元/吨，1-6月平均利润为606元/吨；配额外进口糖利润-602元/吨，1-6月平均利润为-1044元/吨。利润改善预计刺激国内进口商采购，巴西7月发往中国食糖45.2万吨，创近9个月新高，下半年国内进口企业开工率有望提高，公司配额、配额外进口量均衡，搭配进口将显著改善吨糖加工利润，获得市场超额受益。当前公司炼糖产能超200万吨/年，在建的漳州糖业投产后可增加35万吨/年。 番茄部分： 公司番茄业务坚定出口转国内，大包装转小包装，打造品牌化提升的长期发展战略，近10年毛利率重心稳步抬升。上半年番茄业务营收13.34亿元，同比+48.53%，创历史新高。营收占比81.2%的全资子公司中粮屯河番茄上半年净利润2.65亿元，同比+236.6%。另外，三季度新疆工业番茄进入收获季，今年产区天气正常预计实现丰产。公司番茄产品主要用于出口，人民币汇率贬值有正向作用。 财务部分： 公司EPS、净利率、ROE皆创近10年同期新高；管理费用因职工薪酬提高同比+28.69%，带动期间费用率小幅提高，但仍处于近10年低位；二季度末存货较一季度末-20.76%，较2022年二季度末+16.69%，创历史同期（上半年年末）新高，预计在下半年兑现收益；其他应收款、其他应付款同比分别+115.2%，+109.66%。 投资建议：维持“买入”评级。公司所处的食糖和番茄行业有望维持景气上行周期，中期分红回馈投资者彰显央企责任。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为318.06/334.56/361.41亿元，同比增长20.30%、5.19%、8.02%；归属母公司净利润分别为15.25/17.77/22.20亿元，同比增长105.11%、16.51%、24.90%。EPS分别为0.71/0.83/1.04，当前股价对应PE分别为11.5/9.8/7.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外糖价下跌限制自产糖利润释放，进口利润恢复不及预期，番茄市场拓展遇瓶颈，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。