中粮糖业(600737) 报告摘要 公司发布2024三季报：公司前三季度营收227.13亿元，同比-4.86%；归母净利润11.62亿元，同比-19.33%。Q3单季营收77.57亿元，同比-30.41%；归母净利润3亿元，同比-55.41%。公告显示营收、利润下滑主要系加工及贸易糖规模同比收缩。 本月初公司发布《“提质增效重回报”行动方案》公告，提出“聚焦主责主业，提质增效促发展；强化科技创新，发展新质生产力”等6条具体举措。 公司前三季度毛利率10.22%，同比-0.77pct，Q3单季毛利率9.83%，同比+0.07pct；Q3存货较2023年末-38%,较2023Q3的历史峰值-43.09%；期间费用率3.35%，延续近10年低位。Q3单季资产减值1.13亿元，创历史同期新高。 23/24年度国内外糖市、加工番茄市场皆有不同程度增产，叠加市场需求低迷，价格回落带来业绩调整压力，净利回落幅度符合市场预期。公司积极调整存货规模，并通过库存减值部分释放远期压力，（面对陈糖坚挺但各产区新糖预售价偏低）Q4业绩仍面临较大挑战。 沐甜科技预计24/25榨季新疆糖产量80万吨，创近20年新高，广西糖亦有增产，公司自产糖产量预计显著增加。因糖价暂未摆脱低迷且进口利润不佳，公司贸易糖、加工糖预计延续稳健运行，漳州工厂投产借助低价成本或于Q4贡献利润增量。 番茄带来的味蕾革命将持续拉动中国番茄消费增长，其在汤锅、饮料、简餐等应用场景的扩展让加工番茄未来的发展潜力巨大。公司迎合趋势，积极拓展番茄C端产品，线上平台销售火爆，长期看其量、价仍有望保持增长态势。 盈利预测及估值：公司受周期性影响业绩承压，三季度加大减值分担四季度压力，上半年高基数可缓解下半年行业低迷对全年业绩影响，我们预计2024-2026年营业收入为334.2/360.3/399.1亿元；归母净利润为17.09/23.37/34.76亿元。2018-2022年糖价处于底部期间公司隐含估值在15-20倍，央企、高分红等优质标签理应获得更多估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示：国内外糖价下跌限制自产糖利润释放，进口利润恢复不及预期，番茄市场拓展遇瓶颈，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时等风险。

     中粮糖业(600737) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报。2024年上半年营收149.56亿元，同比+17.52%，归母净利润8.63亿元，同比+12.22%；其中Q2营收71.45亿元，同比-9.9%，归母净利润4.22亿元，同比-14.64%。 《2024年中期利润分配方案》显示，以2024年6月30日公司总股本2,138,848,228股为基数，每10股派发现金红利人民币2元（含税），共计拟派发现金红利人民币427,769,645.60元，占公司2024年半年度合并报表中归属于上市公司普通股股东净利润的49.60%。这是连续第二年半年度分红。 2024上半年ROE7.94%刷新10年新高，净利率5.86%处于近10年次高水平，期间费用率3.34%处于近10年最低水平。 食糖、番茄价格下行但2024H1业绩增长，充分体现了公司商情研判及套期保值的优秀能力。中粮漳州35万吨原糖加工项目已实现投产，公司精炼糖总产能提升至235万吨，受益于进口利润逐步恢复，有望Q4贡献利润。 半年报重新定义贸易糖分项----根据商情研判和贸易机会在国内市场买卖的食糖。公司通过期现结合的方式，精准捕捉糖价趋势行情，有力地保障了国内食糖供应。贸易糖业务精准描述有利于投资者准确理解公司业务。 受需求不振供给增加影响，农产品陷入群体低迷，食糖、番茄长期基本面良好但未能独善其身，Q2业绩阶段性下行，当前估值反映市场对业绩（随食糖期货、番茄价格下跌）下滑预期以及分红稳定性担忧。 我们认为公司被显著低估，一方面食糖、番茄业务全产业链特征以及公司产品的差异性优势让公司面对需求低迷，景气度下行环境，依然保持业绩韧性；另一方面连续半年度分红打消市场对分红稳定性的担忧。 投资建议：2018-2022年糖价处于底部期间，公司隐含PE估值在15-20倍。当前食糖远月期货贴水广西现货10%且低于国内绝大多数糖厂成本，确认处于新一轮周期底部。作为双行业龙头，公司依赖充足资金储备、差异性产品以及优秀的风险管理能力，有望在阶段性行业困境下寻求新突破，我们预计2024-2026年营业收入为334.2/360.3/399.1亿元；归母净利润为17.09/23.36/34.76亿元。维持“买入”评级。 风险提示：国内外糖价下跌限制自产糖利润释放，进口利润恢复不及预期，番茄市场拓展遇瓶颈，历史规律失效，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时等风险。

     中粮糖业(600737) 投资要点 事件：公司发布2023年年报及24年一季报。2023年实现营收331.14亿元，同比+24.53%，归母净利润20.73亿元，同比+177.04%；其中Q4营收92.4亿元，同比+29.33%，归母净利润6.33亿元，同比+5386.33%。2024Q1实现营收78.12亿元，同比+62.84%，归母净利润4.4亿元，同比+60.71%。业绩超预期。 2023年公司食糖销售119.29万吨，营收302.5亿元；番茄销量28.23万吨，营收26.4亿元，皆创历史新高。EPS、净利率、ROE皆创近10年同期新高，期间费用率创近10年新低，一季度存货较2023年末+6.5%。 《2023年末期利润分配方案公告》显示，公司拟向全体股东派发现金红利1347474383.64元（含税）。加上2023年中期已派发现金红利513323574.72元，公司2023年度拟派发现金红利约人民币1860797958.36元，约占公司2023年合并报表中归属于上市公司普通股股东净利润的89.75%。 公司推出C端新品“屯河”丁丁立鲜季番茄丁、“中糖”猫不可言红糖巧克力，全新包装设计贴近年轻人审美，其中猫不可言将中国传统红糖和巧克力时尚风味完美结合，并成为2024年央视龙年春晚明星伴手礼。 2023年食糖与番茄价格上涨带来显著业绩增量，打消了投资者对套期保值会制约业绩弹性的担忧；2023年进口加工产能唐山糖业+辽宁糖业净利润合计1.84亿，创2016年以来次高，这是在配额外进口持续亏损背景下实现的；2024Q1业绩同比大增，或一定程度与2023年末利用衍生品高价套保及远期预售有关；以上充分体现了公司商情研判及衍生品管理风险的优秀能力。 非标糖源无序进口是导致近两年进口利润亏损的核心原因。4月18日，海关总署会同国家发展改革委、财政部、农业农村部、商务部、税务总局联合发布《关于调整海关特殊监管区域和区外加工贸易食糖管理措施的公告》，自2024年7月1日起，对海关特殊监管区域和区外加工贸易食糖的管理措施予以调整。22/23榨季非标糖源（糖浆、预拌粉）进口158.59万吨，远高于之前的112.67万吨、80.84万吨。22/23榨季食糖进口量389万吨、远低于之前的534万吨、633万吨。 预计还有更多配套措施出台，非标糖源规范管理有利于恢复进口利润。年报显示，中粮漳州35万吨原糖加工项目已基本完工，预计于2024年二季度试运行，公司精炼糖总产能提升至235万吨左右，受益于进口利润逐步恢复。 近半年国内外糖价出现调整，这与阶段性高价带来的供给增加有关，但调整后的低价（海外19美分/磅、中国远期期货合约6000元/吨以下）将再次抑制全球产能增加及出口国释放供给，特别在亚洲主产国接连提高甘蔗收购价的背景下。国内期货价格已大部分反映熊市预期，我们预计2025年年中前，国内现货糖价将维持在6000-7000元/吨区间波动。 投资建议：国际糖价正处于一轮新周期牛市，历史经验推算的牛市结束在2027-2028年，国内万元糖价观点不变。伴随对外依存度的抬升，我国糖价与国际市场的联动将更加紧密，行业波动率加大考验国内制糖企业综合素质，商业模式多样、具有优秀风险管理能力以及成长空间的企业估值将得到抬升。受到消费市场需求不足以及整体农产品重心下移，当前国内糖价进入长牛的休整期，番茄业务将进入阶段性宽松局面，我们调整盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为334.2/360.3/399.1亿元（前值24-25年分别为334.56/361.41亿元）；归母净利润分别为17.09/23.36/34.76亿元（前值24-25年分别为/17.77/28.01亿元）。当前股价对应PE分别为12.5/9.1/6.1。维持“买入”评级。 风险提示：国内外糖价下跌限制自产糖利润释放，进口利润恢复不及预期，番茄市场拓展遇瓶颈，历史规律失效，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时等风险。