舍得酒业(600702) 事件：2024年8月21日，公司发布2024年半年报，24H1公司总营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别为32.71/5.91/5.79亿元，分别同比-7.32%/-35.75%/-35.54%。经测算，24Q2公司总营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别为11.65/0.41/0.33亿元，分别同比-22.73%/-88.41%/-90.33%。24Q2公司销售收现同比-14.44%，合同负债1.62亿元，环比-0.73亿元，营收+Δ合同负债同比-10.42%。截至24H1末，公司经销商达2809家，环比净增加14家。 需求场景分化持续，品味舍得控量稳价。24Q2公司酒类营收同比-25.10%至10.22亿元，分产品结构看，中高档酒营收同比-19.43%至8.76亿元，普通酒营收同比-47.35%至1.46亿元，中高档酒占比提升6.04pct。24H1下游需求场景分化持续，在商务社交降频降档背景下次高端酒饮消费整体承压，公司传统优势大单品品味舍得处于去库存阶段，公司主动采取“控量稳价”策略，通过阶段性调整以谋求高质长远发展，大众价位舍之道、高线光瓶酒T68则保持较好态势。其中上半年普通酒下滑较快，预计主要系定制开发品下降较多。分地区看，省内营收同比-18.25%至3.67亿元，省外营收同比-28.46%至6.55亿元，省内作为核心市场抗风险能力相对更为稳健。 结构下移叠加费率提升，利润短期承压。24Q2公司毛利率同比-10.96pct至60.93%，预计主要系中高档酒结构弱化，此外夜郎古以及玻瓶业务营收占比提升亦有影响（夜郎古24H1营收同比增128%至1.71亿元）。费用端，24Q2公司销售/管理/研发费用率分别同比+11.80/+2.80/-0.71pct，其中销售费率主要系职工薪酬提升幅度较大，24H1同比+23%。综上，24Q2公司扣非归母净利率同比-19.59pct至2.80%。 坚持长期主义，谋求高质发展。面对阶段性行业调整期，公司主动选择控货稳价为渠道释压，同时积极协助经销商全力提升动销，体现出公司坚持长期主义的战略定力。未来公司将持续聚集舍得与沱牌双品牌老酒战略，坚持做大品味舍得核心产品，同时打造高线光瓶大单品沱牌T68；区域端公司将全国化布局与区域深耕并举，并强化板块化聚焦思路；组织侧则通过持续壮大销售团队规模细化渠道管理，长期增长动能充足。 投资建议：我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为63.87/65.91/69.54亿元，分别同比增-9.8%/+3.2%/+5.5%；归母净利润分别为11.97/12.34/13.43亿元，分别同比增-32.5%/+3.2%/+8.8%，当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：商务等消费需求恢复不及预期；行业竞争加剧，费用投放持续加大；核心单品库存增加导致价格剧烈波动等。

     舍得酒业(600702) 2024年8月21日，公司披露24年半年报，期间实现营收32.7亿元，同比-7.3%；实现归母净利5.9亿元，同比-35.8%。其中，24Q2实现营收11.7亿元，同比-22.7%；实现归母净利0.4亿元，同比-88.4%。 经营分析 分产品看：24Q2中高档/普通酒收入分别8.8/1.5亿元，同比分别-19.4%/-47.3%。内部结构中，舍之道、沱牌T68、沱牌窖龄特曲仍录得不错增幅，沱牌定制酒品项优化对普通酒会有所拖累；24H1夜郎古实现营收1.7亿元、同比增量近1亿，预计中高档下滑系期内公司对核心单品品味控量、去库存所致，品味舍得年初至今批价相对平稳。考虑结构弱化，叠加夜郎古占比提升、天马玻璃等因素，24Q2毛利率同比-11.0pct至60.9%。 分区域看：24Q2省内/省外/电商分别实现营收3.7/6.5/1.1亿元，同比-18.2%/-28.5%/-3.0%；经销商新增112家，退出98家，净增加14家，Q2末留存2809家。 24Q2归母净利同比-19.7pct至3.5%，主要系毛利率-11.0pct、销售费用率+11.8pct（24H1销售费用率+2.6pct，主要系细项广宣及市场开发费-6%，职工薪酬+23%）、管理费用率+2.8pct。 表观质量方面：24H1末合同负债余额1.6亿元，环比-0.7亿元，考虑合同负债环比变量后营收-10%；24Q2销售收现15.2亿元，同比-14%，经营现金流转负主要系税费支付节奏扰动。行业景气波动下商务需求降档、降频，大单品的价盘稳健性与增量间需动态平衡，公司也在积极协助渠道去库、促动销，同时通过产品适配来把握中低档大众消费的需求偏好，整体以阶段性调整获得更健康、长远发展。 盈利预测、估值与评级 考虑白酒商务氛围持续承压，我们下调公司24-26年归母净利27%/30%/31%，预计24-26年收入分别+0.8%/+9.3%/+10.1%；归母净利分别-15.1%/+9.1%/+10.9%，对应归母净利分别15.0/16.4/18.2亿元；EPS为4.51/4.93/5.46元，公司股票现价对应PE估值分别为11.1/10.2/9.2倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。

     舍得酒业(600702) 事项： 舍得酒业发布2024年中报，1H24实现营业收入32.7亿元，同比下滑7.3%，归母净利5.9亿元，同比下滑35.7%；2Q24实现营业收入11.7亿元，同比下滑22.6%，归母净利0.41亿元，同比下滑88.4%。 平安观点： 重点发力宴席，淡季主动调整。分产品看，1H24公司中高档酒收入26.0亿元，同比下滑5.7%，普通酒收入3.8亿元，同比下滑25.2%，上半年公司重点发力宴席场景，我们预计舍之道、沱牌T68等产品仍维持正增长，品味舍得略承压；2Q24中高档酒收入8.8亿元，同比下滑19.4%，普通酒收入1.5亿元，同比下滑47.3%，淡季公司主动调整，通过控量稳价，助力渠道去库存。 批发代理收入为主，省内市场相对稳健。分渠道看，1H24公司批发代理收入27.3亿元，同比下滑9.6%，电商销售收入2.6亿元，同比增长2.0%；2Q24批发代理渠道收入9.2亿元，同比下滑27.0%，电商销售收入1.1亿元，同比下滑3.0%。分区域看，1H24省内收入9.1亿元，同比下滑2.5%，省外收入20.8亿元，同比下滑11.2%；2Q24省内收入3.7亿元，同比下滑18.2%，省外实现收入6.5亿元，同比下滑28.5%。 费用支出刚性，2Q净利率有所承压。2Q24公司毛利率60.9%，同比-10.95pct，我们预计跟夜郎古销售增长、品味舍得控货等因素相关。2Q24税金及附加占收入的比例为16.0%，同比+0.1pct。2Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为27.0%/12.1%/1.8%/-0.3%，同比分别+11.8/+2.8/-0.7/+0.2pct，费用支出相对刚性，收入下滑导致费用率提升。2Q24公司归母净利率为3.5%，同比-19.8pct，盈利能力有所承压。截至2Q24，公司合同负债1.6亿元，同比/环比分别-3.5/-0.7亿元。 业绩短期承压，长期成长可期，维持“推荐”。考虑国内消费整体承压， 我们调整2024-26年归母净利预测至15.2/16.7/18.2亿元（原值：20.5/23.7/27.0亿元）。虽然业绩短期承压，但长期来看，公司将持续聚焦品味舍得核心大单品，舍之道、沱牌T68较快发展，舍得10年向上拔高产品高度。此外，公司首府战役持续推进，长期成长可期。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

     舍得酒业(600702) 事件 2024年8月21日，舍得酒业发布2024年中报。 投资要点 业绩不及预期，产品结构影响盈利能力 主产品受影响较大，业绩表现承压。2024H1总营收32.71亿元（同减7.32%），归母净利润5.91亿元（同减35.75%），扣非净利润5.79亿元（同减35.54%）。2024Q2总营收11.65亿元（同减22.73%），归母净利润0.41亿元（同减88.41%），扣非净利润0.33亿元（同减90.33%）。产品结构调整，费投力度相对加大。2024H1毛利率/净利率分别为69.44%/18.09%，分别同比-6.16/-8.01pcts；2024Q2分别为60.93%/3.64%，分别同比-10.96/-19.71pcts，毛利率下滑主要系产品结构调整所致。2024H1销售/管理费用率分别为20.12%/9.39%，分别同比+2.60/+0.79pcts；2024Q2分别为27.00%/12.08%，分别同比+11.80/+2.80pct，上半年公司费投政策尚未调整，收入承压下费用投放效率较低故销售费用率同比大幅提升。渠道以去库存为主，现金流表现承压。2024H1/2024Q2经营活动现金流净额分别为-0.21/-1.29亿元，分别同比-103.21%/-131.31%；销售回款分别为34.38/15.20亿元，分别同比-14.35%/-14.44%。截至2024H1末，合同负债1.62亿元（环比-0.73亿元）。 主品以去库存为主，大众价位产品销售增长 2024H1酒类/玻瓶收入分别为29.85/2.46亿元，分别同比-8.68%/+14.41%；毛利率分别同比-5.24/-8.51pcts。酒类业务中，2024H1中高档酒/普通酒营收分别为26.01/3.84亿元，分别同比-5.61%/-25.18%；毛利率分别为78.07%/48.60%，分别同比-7.09/-0.63pcts。上半年白酒商务需求仍较疲软，主产品品味舍得阶段性去库存。2024Q2中高档酒/普通酒营收分别为8.76/1.46亿元，分别同比-19.33%/-47.34%。普通酒营收同比下滑幅度较大主要系定制酒产品调整，舍之道、T68、窖龄特曲等产品销售同比增长。2024H1夜郎古酒庄实现收入1.71亿元，净利润-0.09亿元，环比表现改善。 省外销售略受影响，电商销售保持平稳 分区域看，2024H1省内/省外营收分别为9.10/20.76亿元，分别同比-2.46%/-11.16%；2024Q2营收分别为3.67/6.55亿元，分别同比-18.25%/-28.35%，省外销售受影响较大。分渠道看，2024H1批发代理/电商营收分别为27.30/2.56亿元，分别同比-9.57%/+2.00%，电商销售小幅增长；2024Q2营收分别为9.16/1.06亿元，分别同比-26.94%/-3.02%。截至2024H1末，公司拥有经销商2809家，较2023年年末增加154家。公司仍坚持C端置顶，着力培育忠实用户，同时加强异业合作赋能营销。 盈利预测 目前公司大众和中端价位产品获较好增长，未来扩容空间较大，在沱牌复兴战略下保障收入增长。短期白酒消费疲软致公司业绩承压，长期看好品味舍得在次高端市场的品牌力持续提升。根据中报，我们略调整公司2024-2026年EPS为3.67/4.60/5.47（前值为6.01/6.88/8.00）元，当前股价对应PE分别为14/11/9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险，舍得增速不及预期、老酒战略推进受阻、省外扩张不及预期、夜郎古销售不及预期、股份回购进度低于预期。

     舍得酒业(600702) 投资要点 事件：公司发布24H1财报，24H1实现营收32.71亿元，同比-7.28%，归母净利润5.91亿元，同比-35.73%；对应24Q2营收11.65亿元，同比-22.61%，归母净利润0.41亿元，同比-88.40%。Q2公司对主力产品品味舍得主动采取控量稳价策略，收入阶段性承压，同时产品结构及规模效应拖累利润表现。 Q2收入基本符合预期，品味主动调控缓而图之。24H1公司酒类收入同比下滑8.7%，Q1/Q2单季同比3.0%/-25.0%，Q2增速大幅回落，主因公司着眼长期渠道发展质量，自Q2起针对次高端品味舍得主动控货去库。1）分产品看：H1公司中高档/低档酒收入分别同比下滑5.6%/25.2%，其中，预估正贡献来源于：舍之道同比保持约20%增长，沱牌光瓶T68及窖龄特曲小体量实现快速增长；负拖累体现为：品味舍得明显下滑，沱牌定制产品有所收缩。参考去年基数，预计H2沱牌、舍之道及品味增速差异边际收敛，全年收入增速或较H1差异不大。此外，夜郎古H1收入实现1.7亿元，实现翻倍以上增长，预计主系大师版新品招商贡献增量，大金奖库存消化接近尾声。2）分区域看：24H1省内/省外收入分别为9.1/20.8亿元，同比-2.5%/-11.2%。省内成都及遂宁大本营区域销售保持稳定，省外河南、河北等区域相对承压。 受产品结构及负规模效应拖累，毛销差阶段性承压。1）收现端：Q2季末公司合同负债1.6亿元，同比/环比分别下滑3.5/0.7亿元。H1收入+ 预收同比下滑10.6%，与实际动销基本匹配。2）利润端：Q2净利率同比大幅下降19.7pct至3.6%，主系毛销差表现恶化。①Q2毛利率同比-11.0pct至60.9%，主因产品结构下降及负规模效应，H1中高档酒、普通酒毛利率分别同比下降7.1、0.6pct。考虑H2毛利率基数有一定回落，预计全年毛利率降幅较H1的同比降幅6.2pct略有收窄。②Q2销售费率同比+11.8pct至27.0%，主系公司职工薪酬增长相对刚性，整体销售费用预算保持温和增长（H1同增6.5%）。③Q2管理费用（含研发）同比回落9.0%，但受收入下滑拖累，费率同比+2.1pct。 盈利预测与投资评级：公司舍得与沱牌双品牌交替驱动，Q2舍得主动去库调整，以夯实长期发展质量；同时沱牌光瓶及窖龄特曲等盒装产品，因地制宜做强当地消费氛围，有序推动全国化扩张。考虑公司次高端主动调整，收入及毛销差阶段性承压，我们下调2024-26年归母净利润至11.5、12.5、14.4亿元（前值为20.5、24.9、30.6亿元），分别同比-35%、+9%、+15%，当前市值对应2024-26年PE为15/13/12X，下调至“增持”评级。 风险提示：经济节奏向好不确定性，低档酒增长不及预期。

     舍得酒业(600702) 核心观点 事件：公司发布2024年一季报，2024年第一季度公司实现营业总收入21.05亿元，同比+4.13%；实现归母净利润5.5亿元，同比-3.35%；实现扣非归母净利润5.46亿元，同比-2.53%。 一季度收入增速稳健，产品结构略有承压。分产品看，2024Q1中高档酒/普通酒实现收入17.25/2.38亿元，同比+3.31%/+0.85%。沱牌T68小基数下高速增长，今年公司确立其“沱牌的品味”战略定位，聚焦运作下预计全年增速较快；舍之道受益于200元价位景气度和名酒品牌下沉优势，延续较快增速；品味舍得同比持平略增，主因商务场景仍处于弱复苏阶段。品味舍得收入占比约50%，产品结构仍有压力，叠加夜郎古并表影响，2024Q1毛利率同比-4.2pcts至74.2%。分渠道看，2024Q1批发/电商渠道收入分别18.14/1.50亿元，同比+2.78%/+5.86%；分地区看，2024Q1省内/省外收入分别5.42/14.21亿元，同比+12.22%/-0.12%，行业压力下公司深耕省内市场取得突破，省外首府战役长期稳步推进。 销售、管理费效比有所提升，研发费用增加较多。2024Q1公司销售费用率16.3%/同比-3.0pcts，费投水平整体合理、精准度有所提升；管理费用率7.9%/同比-0.2pcts，去年年底营销公司层面组织裂变后，经营效率提升逐步显现，预计全年有进一步下降空间。2024Q1公司研发费用同比增加1200万元，主要用于新品露酒的开发，以满足年轻化消费需求，研发费用率1.4%/同比+0.5pct。结构下移叠加研发费用高增，净利率同比-2.1pct至26.1%。白酒商务需求复苏缓慢，现金流阶段性承压。截至一季度末公司合同负债2.41亿元，环比年初下降0.42亿元，春节后淡季白酒商务需求仍有压力，公司主动帮助经销商纾缓资金压力，预计全年现金回款逐步将改善。2024Q1销售收现19.17亿元/同比-14.4%，经营性现金流量净额1.08亿元/同比-52.2%，预计系支付新品研发、广告宣传等费用所致。 风险提示：需求复苏不及预期；改革不及预期；竞争加剧等。 投资建议：考虑到商务场景缓慢复苏，大单品品味需求受影响，短期夜郎古对业绩贡献不大，产品结构仍有一定压力，下调此前盈利预测，预计2024-2025年公司收入72.31/79.65亿元（前值为77.94/87.90亿元），同比增长2.1%/10.2%；归母净利润17.76/19.51亿元（前值为18.76/21.40亿元），同比增长0.2%/9.9%；当前股价对应2024/2025年13.6/12.4倍P/E，维持“买入”评级。

     舍得酒业(600702) 【业绩】2024Q1公司营业收入/归母净利润分别为21.05/5.50亿元（同比+4.13%/-3.35%）。【分红率】据此前年报披露，分红率将从22年的21.32%提升至23年的40.19%。 中档产品表现亮眼，结构变化&夜郎古并表影响下利润增速略低于收入增速。24Q1公司酒类业务收入19.64亿元（同比+3.01%），中高档酒/普通酒营业收入17.25/2.38亿元（同比+3.31%/+0.85%），中高档酒收入占比同比+0.26个百分点至87.88%。 省内基地市场占比提升，经销商平均规模略降。 ①市场方面：24Q1省内/外收入分别为5.42/14.21亿元（同比+12.22%/-0.12%），省内收入占比同比提升2.27个百分点至27.62%。 ②渠道方面：24Q1电商销售/批发代理收入1.50/18.14亿元（同比+5.86%/+2.78%），其中电商销售占比同比+0.21个百分点至7.64%。24Q1经销商数量同比增加510家至2795家，单个经销商规模70.25万元/家（同比-15.79%）。 受结构变化影响盈利端略下滑，销售费用良性缩减。24Q1公司毛利率/净利率分别同比变动-4.22/-2.07个百分点至74.16%/26.09%，或主因产品结构变化。①24Q1销售费用率/管理费用率（包含研发费用率）分别同比变动-2.93/+0.33个百分点至16.32%/9.26%，费用使用效率提升，聚焦C端投放；②经营性现金流为1.08亿元（同比-52.41%）；③合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动-6.08/-0.24亿元至3.26亿元，蓄水池略降。 盈利预测：从结构看，舍得酒业受大众价位带扩容延续影响，中档产品占比提升保证了收入稳定增长的同时，短期对利润端略有负面影响；从健康度看，舍得酒业保持核心单品批价稳定，为后续发展奠定坚实基础。我们预计24-26年公司营业收入分别为79.5/91.5/105.1亿元（同比增长12%/15%/15%），归母净利润分别为20.0/23.3/27.1亿元（同比增长13%/16%/16%），对应PE分别为12X/10X/9X。 风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。

     舍得酒业(600702) 主要观点： 公司发布2024年Q1业绩： 24Q1：收入21.05亿（+4.13%），归母5.50亿（-3.35%），扣非5.46亿（-2.54%）。 收入符合预期，利润略低于预期。 收入：大众价格带与基地市场贡献主要增量 从产品结构看，大众价格带增速明显。24Q1公司中高档酒/普通就饿分别同比增长3.31%/0.85%，中高档占比同比提高0.26pct。24春节期间，公司加大渠道支持力度，有效去化库存，为后续3月集中回款预留空间。我们预计大众价格带的舍之道/T68同比增速高于中高档酒整体水平，贡献主要增量。其中，舍之道预计在大众宴席渠道表现较好。主力产品品味舍得预计增速与中高档酒整体增速持平。 从区域看，基地市场贡献主要增量。24Q1省内/外营收同比变动+12.22%/-0.12%，省内占比同比提高2.27pct，省内成熟市场贡献主要增量。我们预计省内成熟市场（如成都、遂宁）表现优于公司整体，同时公司针对省内薄弱市场进行招商，以夯实省内基地市场。省外方面，公司立足长远，计划持续进行首府战役，以期形成板块效应，持续推进全国化。 盈利：产品结构短期扰动盈利能力 24Q1公司毛利率同比下降4.22pct至74.16%，主要系产品结构短期扰动+夜郎古并表。销售/管理费用率同比分别下降2.94/0.20pct，预计主要系公司加强费用管控，同时内部持续降本增效。受毛利率拖累，24Q1公司净利率同比下降2.04pct。 投资建议：公司蓄势向前，维持“买入” 我们的观点： 公司主力产品的消费场景为商务宴席，受宏观经济扰动较严重，公司积极面对挑战，持续深耕品味舍得/舍之道/藏品十年/T68等大单品。同时，公司积极夯实基地市场，强化自身业绩抗风险能力。整体来看，公司蓄势向前，维持“买入”评级。 盈利预测：维持前期预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入81.11/95.51/113.75亿元，同比+14.5%/+17.8%/+19.1%；实现归母净利润20.55/24.66/30.28亿元，同比+16.0%/+20.0%/+22.8%；当前股价对应PE分别为12.06/10.05/8.18倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     舍得酒业(600702) 事件：公司发布2024年一季报，2024Q1实现营收21.05亿元，同比+4.13%；归母净利润5.50亿元，同比-3.35%；扣非净利润5.46亿元，同比-2.53%。 收入符合预期，省内贡献增长。Q1公司酒类产品共实现收入19.64亿元，同比+3.01%。分产品来看，2024Q1中高档酒/普通酒实现收入17.25/2.38亿元，分别同比+3.3%/+0.9%，品味舍得以挺价为主要任务，预计保持稳定增长，舍之道、T68预计延续快于整体收入增长趋势。Q1省内实现收入5.4亿元，同比增长12.2%，省外实现收入14.2亿元，同比-0.1%，省内市场根基稳健，带动整体收入增长。Q1经销商环比增加140家至2795家，新增经销商预计主由省外扩张贡献，今年公司将继续推进首府市场，增加人员布局及费用投放，有效辐射首府周边市场形成板块效应。 产品结构向下变化，短期盈利仍有承压。2024Q1公司毛利率同比下降4.2pct至74.2%，预计与产品结构变化有关，舍之道、T68增长快于高价格带产品。费用方面，2024Q1销售/管理费用率分别为16.3%/7.9%，同比-2.9/-0.2pct，税金及附加同比+0.5pct，今年公司注重费用投放效果，精准投放各项费用，整体管控效果较好。综上Q1公司净利率同比-2.1pct至26.1%。 投资建议：今年公司将继续夯实基地市场份额，加快推进首府城市建设，充分挖潜新兴市场，对新兴市场的培育投入力度预计不减。同时，公司将持续聚焦舍得与沱牌双品牌老酒战略，继续重点打造风口产品舍之道及沱牌T68，推进“藏品十年”产品补齐千元价格带产品矩阵、打造品牌势能，品味舍得更多以站稳400元价格带为主，放眼长期增长。公司长期战略清晰，看好经济逐步修复带来盈利弹性增长。我们预计2024-2026年实现营收81亿/93亿/105亿，同比+14%/15%/13%；实现归母净利润20/23/27亿元，同比+14%/15%/14%，对应PE12/10/8X。我们按照2024年业绩给18倍PE，一年目标价109.03元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；消费复苏不及预期，招商进展不及预期，省外拓展不及预期。

     舍得酒业(600702) 核心观点： 事件：公司发布2024年一季报，2024年一季度实现收入21.1亿元，同比+4.2%；归母净利5.5亿元，同比-3.4%。 整体收入增速放缓，但品味以下重点产品仍在快速增长。2024Q1公司整体收入增长放缓。分档次来看，中高档酒/普通酒分别实现营收17.2/2.3亿元，同比分别+3.3%/+0.8%，增速较此前均有放缓。公司第一大单品品味舍得一季度销售略有下滑，上半年将执行控价去库存任务，下半年有望好转。第二大单品舍之道一季度保持较快增长，卡位200元价位段，在今年消费环境下较为受益。沱牌特级T68一季度保持高速增长，今年被确定为沱牌核心大单品；由于沱牌定制产品涨价，对沱牌收入增速有所拖累。 省内增长稳健性更好，省外表现有差异。分区域来看，2024Q1公司省内/省外分别实现营收5.4/14.2亿元，同比分别+12.2%/-0.1%。由于公司加大了对川渝市场资源投入，销售组织下沉，完善地级市市场布局，以及受益于政府的营销支持，省内市场销售表现较好。省外基地市场中，山东市场延续较好表现，各地级市梯次成长；东北、河南市场相对疲弱。省外首府战役继续推进，着眼长期。 盈利能力略有下降。2024Q1公司毛利率74.2%，同比-4.2pct，主要受夜郎古、天马玻璃调整，及沱牌、舍之道放量带来的产品结构变化的影响。管理费用率、销售费用率分别为7.9%/16.3%，同比分别-0.2/-2.9pct，公司一季度对费用投入进行全面梳理，导致投放速度略慢，未来市场费用投入将增加，预计全年费用投放更精准。归母净利率26.1%，同比-2.0pct，存在1Q23基数较高的影响。 投资建议：受外部环境影响，公司整体业绩增速放缓。根据一季度业绩情况，我们调低盈利预测，预计2024-2026年EPS5.7/6.7/7.9元。4月26日收盘价72.5元对应P/E分别为12.8/10.9/9.2。考虑部分重点产品、基地市场仍然呈现增长韧性，着眼于长期发展的战略也在坚持推进，我们对公司的中长期发展并不悲观。考虑估值已低，我们维持“推荐”评级。 风险提示：市场开拓不及预期的风险；竞争加剧的风险。

     舍得酒业(600702) 事件：2024年4月25日，公司发布2024年一季报，24Q1公司总营收为21.05亿元，同比+4.13%；归母净利润达5.50亿元，同比-3.35%，归母净利率26.14%，同比-2.03pct；扣非归母净利润达5.46亿元，同比-2.53%，扣非归母净利率25.94%，同比-1.77pct。24Q1公司销售收现同比-14.45%，合同负债2.35亿元，环比-0.42亿元，营收+Δ合同负债同比-18.15%。截至24Q1末，公司经销商达2795家，环比净增140家。 需求场景分化持续，基地市场稳健。24Q1公司酒类营收同比+3.01%至19.64亿元，分产品结构看，中高档酒营收同比+3.31%至17.25亿元，普通酒营收同比+0.85%至2.38亿元，中高档酒占比提升0.26pct。我们预计次高端价位品味舍得受白酒商务需求偏弱影响增速一定程度承压，大众价位舍之道、高线光瓶酒T68保持较好态势。分地区看，省内基本盘基础扎实表现稳健，营收同比+12.22%至5.42亿元，省外营收同比-0.12%至14.21亿元，随着“首府战役”、区域深耕深化，后续省外市场增速有望恢复。 毛利率拖累盈利表现，费用端有所节约。24Q1公司毛利率达74.16%，同比-4.24pct，预计主因产品结构下移，此外夜郎古以及玻瓶业务营收占比提升亦有影响。费用端，24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.90/-0.29/+0.54/+0.21pct至16.32%/7.90%/1.36%/-0.12%，整体管控良好，其中销售费用有所节约预计系销售人员奖金计提减少，公司高度重视营销投入，市场营销及推广端预计按公司节奏正常展开，费投效率有所提升，且更加侧重C端。此外，税金及附加率同比+0.49pct。综上，受毛利率拖累公司24Q1扣非归母净利率同比-1.77pct至25.94%。 战略思路清晰，蓄力长期高质发展。展望后续，公司将坚持长期主义，持续聚集舍得与沱牌双品牌老酒战略，坚持做大品味舍得核心产品，同时打造高线光瓶大单品沱牌T68；区域端公司将全国化布局与区域深耕并举，并强化板块化聚焦思路，未来有望形成规模效应；组织侧则通过持续壮大销售团队规模细化渠道管理，同时公司推出员工持股计划，亦完成组织裂变激发活力。未来，我们看好品味舍得持续全国化扩张潜力及沱牌系列品牌复兴，同时公司推出藏品10年补足千元价格带，平台化模式探索值得期待，长期增长动能充足。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为78.40/88.00/98.46亿元，分别同比增10.7%/12.3%/11.9%；归母净利润分别为19.63/22.18/24.98亿元，分别同比增10.8%/13.0%/12.7%，当前股价对应PE分别为12/11/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：商务等消费需求恢复不及预期；行业竞争加剧，费用投放持续加大；核心单品库存增加导致价格剧烈波动等。

     舍得酒业(600702) 事件： 公司发布2024年一季报，2024Q1实现营业收入21.05亿元，同比增长4.13%；归母净利润5.50亿元，同比下降3.35%；扣非净利润5.46亿元，同比下降2.53%。 中高档酒增长快于普通酒，现金流阶段性承压 2024Q1合同负债2.35亿元，同比增下降15.11%，较2023年底减少0.42亿元，2024Q1收入+Δ合同负债20.64亿元，同比下降9.87%；销售收现19.17亿元，同比下降14.45%，经营活动产生的现金流量净额为1.08亿元，同比下降52.24%，主要由于收到的银行承兑汇票增加。分价格带看，公司2024Q1中高档酒增长快于普通酒，其中中高档酒实现收入17.25亿元，同比增长3.31%，普通酒实现收入2.38亿元，同比微增0.85%，总体来看酒类产品实现收入19.64亿元，同比增长3.01%，其中中高档酒占比同比增加0.26pct至87.88%。 基地市场增长稳健，渠道延续扩张 分渠道看，2024Q1公司电商销售表现亮眼，实现收入1.50亿元，同比增长5.86%，批发代理渠道为基本盘，2024Q1收入同样有所增长，实现收入18.14亿元，同比增长2.78%，占比略下降0.21pct至92.36%。分地区看，省内表现优于省外，2024Q1省内/省外分别实现收入5.42/14.21亿元，分别同比+12.22%/-0.12%，省内占比同比增加2.27pct至27.62%。截至2024Q1，公司共有经销商2795家，较2023年末增加140家，渠道拓展稳步推进。 利润率或受产品结构影响，期待商务需求复苏 2024Q1公司实现毛利率/费用率/归母净利率/扣非归母净利率74.16%/25.46%/26.14%/25.94%，分别同比-4.24/-2.44/-2.03/-1.78pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为16.32%/7.90%/1.36%/-0.12%，分别同比-2.90/-0.29/+0.54/+0.21pct。公司净利率下降主要由受毛利率影响，我们判断主要是由于核心单品品味舍得受白酒商务需求仍在复苏途中影响增速较慢，舍之道/沱牌T68等处于大众放量价位带单品增速双位数，次高端以下产品占比有所提升，另外利润率较低的夜郎古收入贡献增加所致。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为75.76/85.70/93.20亿元，同比增速分别为7.00%/13.12%/8.76%，归母净利润分别为18.42/21.69/24.29亿元，同比增速分别为4.00%/17.71%/12.03%，EPS分别为5.53/6.51/7.29元/股，3年CAGR为11.11%。鉴于公司渠道稳步扩张，我们认为商务需求复苏后弹性较大，参照可比公司估值，我们给予公司2024年20倍PE，目标价110.6元，维持“买入”评级。 风险提示：次高端市场扩容不及预期；消费者对老酒概念接受程度不及预期；市场竞争格局变化

     舍得酒业(600702) 收入业绩符合预期，大众价位产品和省内市场保持稳健，维持“增持”评级舍得酒业2024年Q1营收21.1亿元，同比+4.1%，归母净利润5.5亿元，同比-3.4%，收入利润符合预期，但考虑经济复苏进程放缓，次高端白酒发展仍有承压，我们略下调2024-2026年盈利预测，预计2024年-2026年归母净利润分别为19.5（-0.8）亿元、22.5（-1.0）亿元、26.1（-1.0）亿元，同比分别+10.2%、+15.1%、+16.1%，EPS分别为5.86（-0.22）元、6.74（-0.30）元、7.83（-0.30）元，当前股价对应PE分别为12.3、10.7、9.2倍。2024年宏观环境、市场竞争形式对公司来说仍有挑战，但是公司持续发挥产品矩阵优势、组织力量优势，经销商渠道秩序良好，预计仍能实现稳定增长，维持“增持”评级。 大众价格带发力，省内市场拉动整体增速 公司产品矩阵丰富，结合毛利率表现看应该是大众价格带发力，稳住了收入规模。2024年Q1中高档实现收入17.3亿元，同比+3.3%；普通酒收入2.4亿元，同比+0.9%。分市场看，2024年Q1省内收入5.4亿元，同比+12.2%，省外收入14.2亿元，同比-0.1%。省内精耕效果良好，省外控制节奏，保持良性发展。 现金流略有压力，毛利率降幅较大，费用率控制得当 2024年Q1合同负债2.4亿元，环比2023Q4-0.42亿元。2024年Q1销售商品、提供劳务收到的现金为19.2亿元，同比-14.5%。2024年Q1公司毛利率同比-4.22pct至74.16%，预计是公司在大众酒价格带明显发力，对产品结构有影响。2024Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-2.94pct/-0.20pct/+0.54pct/+0.21pct。精准控制费用投放，销售费用率有明显下降，2024Q1净利率同比-2.07pct至26.09%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     舍得酒业(600702)事件2024 年 4 月 26 日，舍得酒业发布 2024 年一季报。 投资要点 收入增长符合预期，利润有所承压 收入符合预期，利润略承压。 2024Q1 总营收 21.05 亿元（同增 4.18%），归母净利润 5.50 亿元（同减 3.37%），扣非归母净利润 5.46 亿元（同减 2.54%）。 多因素致毛利率下滑，费 用 精 细 化 管 理 。 2024Q1 毛 利 率 74.16% （ 同 比 -4.22pcts） ，主要系天马玻璃及夜郎古影响所致， 同时 Q1 产品结构略下行。 2024Q1 净利率 26.09%（同比-2.07pcts），净利率下滑程度较毛利率有所收窄， 主要系公司对销售及管理费用率的精准投放要求提高， 2024Q1 销售/管理费用率分别同比-2.93/-0.20pcts，在宴席推广、 首府战役等扩张计划下，后续销售费用投放力度预计较 Q1 加大， 管理费用率预计延续精细化趋势。 销售回款同比下滑， 现金流有所承压。2024Q1 销售回款 19.17 亿元（同减 14.27%），经营净现金流1.08 亿元（同减 52.41%） 。 产品策略理性调整，省内实现较好增长 中高端与高线光瓶两大价位表现较好，次高端价位承压。2024Q1 中高档酒/普通酒营收分别为 17.25/2.38 亿元，分别同比+3.31%/+0.85%，其中舍之道与 T68 实现大幅增长，品味进行价格控制略承压；沱牌定制酒价格提升致定制量有所下滑。 公司今年提高对舍之道与 T68 的重视，预计将贡献较大增量。 省内有效增长，省外期待放量。 2024Q1 省内/省外营收分别为 5.42/14.21 亿元，分别同比+12.22%/-0.21%， 得益于公司提高对省内重视程度，集中倾斜资源， 在多数市级城市建立办事处并进行人力物力的倾斜， 费投效率亦较高， 后续预计继续加大对省内的销售拉动。省外方面，公司在山东形成良性布局，对东北和河南市场进行积极价格调整，同时继续对 11 个城市聚焦开展首府战役。 电商销售表现良好，多价 位 带 持 续 招 商 。 2024Q1 批 发 代 理 / 电 商 营 收 分 别 为18.14/1.50 亿元，分别同比+2.78%/+5.86%， 电商销售拉动作用较强。 截至 2024Q1 末，公司经销商共 2795 家，较上年末净增长 140 家， 主要来自舍之道与 T68 的招商布局，并侧重在川冀鲁豫等成熟市场。目前公司已成立经销商评审小组，经销商质量逐步提高。 盈利预测 目前公司大众和中端价位产品获较好增长， 未来扩容空间较大， 在沱牌复兴战略下保障收入增长； 公司今年力争做好品味舍得增速， 以保证利润增长。长期我们仍看好品味舍得在次高端市场的品牌力持续提升，藏品十年在高端市场的占位，同时全国化进程加快。 根据一季报， 我们调整公司2024-2026 年 EPS 为 6.01/6.88/8.00 （ 前 值 为6.23/7.28/8.55） 元，当前股价对应 PE 分别为 12/11/9 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险，舍得增速不及预期、老酒战略推进受阻、省外扩张不及预期、夜郎古销售不及预期、股份回购进度低于预期

     舍得酒业(600702) 投资要点 事件：公司发布2024年一季报，2024Q1公司营收实现21.1亿元，同比增长4.1%，归母净利润5.5亿元，同比下滑3.4%。 收入符合预期，结构相对承压。Q1酒类收入19.6亿元，同比+3%，中高档酒/普通酒收入17.3/2.4亿元，分别同比+3.3%/+0.9%。剔除夜郎古并表影响，估算舍得内生收入同增1.5%。1）次高端囿于场景承压，预计品味舍得增速慢于整体，藏品及以上产品同比下滑。2）普通酒增速较缓，1则定制开发产品收缩，2则沱牌光瓶在定位及模式调整下，预计增速相对平稳。收现端，24Q1末合同负债2.3亿元，分别同比/环比分别-5.6/-0.4亿元，回款进度较往年有所放缓。 结构压制毛利，致力优化费率。24Q1净利率同比-2.1pct至26.1%，估算舍得本部净利率同比-1.7pct，主系产品结构承压及研发费率影响：1）毛利率74.2%，同比-4.2pct，估算舍得内生毛利率同比-3pct。2）销售费率同比-2.9pct至16.3%，主因销售人员薪酬绩效缩减；管理费率同比-0.2pct至7.9%，股权激励费用增长同时，公司积极通过总部减支优化费效。研发费率同比+0.5pct至1.4%，主系存在一次性专项开支。 多产品发力，渠道动作保持积极，全国化纵深拓展。公司践行长期主义，24年继续扎实练好内功：舍得要求量价齐升，注重保证价格体系稳定，通过提价做好价格管理；沱牌加强光瓶T68资源聚焦，借助新总裁优秀经验，加强口粮酒品牌培育，强化快消品渠道布局，并将在各区域打造样本市场，打磨成熟模式。市场规划方面，舍得强聚焦与广布局并行，持续打造38个重点城市，同时分三级推进首府攻坚战役，开拓储备潜力市场。销售投入注重费效，例如首府会战前期通过异业企业合作等方式，以较低费用触达意见领袖，进而巩固品牌高度。 盈利预测与投资评级：大环境承压背景下，预计股权激励考核期公司业绩保持韧性，期待后续经济修复带动弹性重新显现。我们维持2024-2026年归母净利润为20.5、24.9、30.6亿元，分别同比+16%、22%、23%，对应PE分别为14、11、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济节奏向好不确定性，低档酒增长不及预期。

     舍得酒业(600702) 事项： 舍得酒业发布2024年1季报，实现营业收入21.1亿元，同比增长4.1%；归母净利5.5亿元，同比下滑3.4%。 平安观点： 白酒收入平稳增长，省内表现更优。1Q24中高档酒收入17.3亿元，同比增长3.3%，普通酒收入2.4亿元，同比增长0.8%。分渠道看，1Q24批发代理实现收入18.1亿元，同比增长2.8%，电商实现收入1.5亿元，同比增长5.9%。分区域看，1Q24省内实现收入5.4亿元，同比增长12.2%，省外实现收入14.2亿元，同比下滑0.1%。 毛利率有所承压，销售费用率优化。1Q24公司毛利率74.2%，同比-4.2pct，我们认为或受产品结构、新窖池投产等因素影响。1Q24税金及附加占收入的比例为14.2%，同比+0.5pct。1Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.3%/7.9%/1.4%/-0.1%，分别同比-2.9/-0.2/+0.5/+0.2pct，期间费用率为25.5%，同比-2.4pct。1Q24公司归母净利率为26.1%，同比-2.0pct。截至1Q24，公司合同负债为2.3亿元，同比/环比分别-5.6/-0.4亿元。 多矩阵发力，全国化布局深化，维持“推荐”。展望未来，公司将聚焦品味舍得核心大单品，舍之道、沱牌T68较快发展，舍得10年向上拔高产品高度。此外，公司还将优化费用投入，推进全国化，长期可期。我们维持2024-26年归母净利预测20.5/23.7/27.0亿元。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

     舍得酒业(600702) 业绩简评 2024年4月25日公司披露24年一季报，期内实现营收21.1亿，同比+4.2%；实现归母净利5.5亿，同比-3.4%。 经营分析 产品端看，24Q1中高档/普通酒分别实现营收17.3/2.4亿，同比+3.3%/+0.8%，我们预计Q1结构内部夜郎古低基数下相对高增，以及T68、舍之道等大众价位产品增速更优，结构扰动导致24Q1公司毛利率同比-4.2pct至74.2%。分区域看，24Q1省内/省外分别实现营收5.4/14.2亿，同比+12.2%/-0.1%，部分与23Q1基数相关。 从盈利水平来看，24Q1归母净利率同比-2.0pct至26.1%，主要受毛利率扰动，此外销售费用率同比-2.9pct，管理费用率-0.2pct，营业税金及附加占比+0.5pct；截至24Q1末，合同负债余额2.3亿，同比-5.6亿；24Q1销售收现19.2亿，同比-14.45%。 公司战略笃定于大单品、全国化，抓手在于提升消费端认知拉力，因此在营销团队扩充、激励制度保障、持续营销费投支持等方面发力，事业部制调整后权责更明确，预计会更重视费效。其中在大单品层面，品味持续坚持对价的管控，T68作为沱牌核心品的地位更突出，以及舍之道等在多价位发力，也契合当下区县市场品质化、品牌化的趋势。 盈利预测、估值与评级 我们预计24-26年收入分别+16.3%/+14.2%/+12.6%；归母净利分别+15.9%/+14.2%/+13.2%,对应归母净利分别20.5/23.5/26.5亿元；EPS为6.16/7.04/7.97元，公司股票现价对应PE估值分别为11.7/10.3/9.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。

     舍得酒业(600702) 投资要点： 事件： 舍得酒业发布24年一季报，24Q1公司实现营收21.05亿元，同比增长4.13%；实现归母净利润5.50亿元，同比下降3.35%。公司去年一季度基数较高，预计二季度开始基数影响逐步减小后，营收逐季表现向上可期。 中高端产品在23Q1高基数下维持增长，腰部力量持续夯实。 分产品看，公司中高端/普通酒24Q1分别实现营收17.25/2.38亿元，同比分别增长3.31%/0.85%。公司坚持“稳价格、控库存、强动销”核心原则，通过宴席营销、团购会销等方式推动终端动销。今年春节旺季期间,沱牌开瓶率较去年增长163%，T68、舍之道等产品表现亮眼。春糖期间，沱牌酒Slogan正式更新为“畅销50亿瓶的经典名酒”，沱牌第二曲线的战略地位进一步提升。 省内增长稳健，“首府战役”持续推动全国化进程。 分地区看，公司省内/省外地区分别实现营收5.42/14.21亿元，同比分别变化+12.22%/-0.12%，省外地区营收有所下滑。报告期内，公司新增经销商167家，退出经销商27家，共有经销商2795家，较2023年末增加140家。公司持续推进“首府战役”，在强化成熟市场的同时，聚焦资源突破重点城市，预计Q2-Q4省外市场增长提速。 费用端控制较好，毛利率短期承压。 费用端，24Q1公司销售费用率/管理费用率/研发/财务费用率分别为16.3%/7.9%/1.4%/-0.1%，同比分别变化-2.9/-0.2/+0.5/+0.2pct，期间费用率整体-2.4pct。利润端，公司24Q1毛利率/净利率分别为74.2%/26.1%，同比分别下降4.2/2.0pct，毛利率短期承压拖累一季度利润。此外，分红方面，公司向全体股东每10股派发现金红利21.50元，分红率提升至40.18%。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.91/24.71/29.83亿元（前值分别为21.24/25.48/30.70亿元），EPS分别为6.29/7.44/8.98元。参照可比公司，给予公司24年18倍PE，对应目标价113元，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧的风险、白酒商务消费复苏不及预期、市场开拓不及预期的风险等。

     舍得酒业(600702) 事件：2024年一季度，公司实现营收21.05亿元，同比+4.18%；归母净利润5.5亿元，同比-3.37%。 点评： 毛利率降幅较大，费效比逐步提升。一季度，公司销售收现19.17亿元，同比-14.27%；经营净现金流1.08亿元，同比-52.41%，主要系收到的承兑汇票增加；毛利率同比-4.22pct至74.16%，我们预计与公司在大众价位发力有关；销售费用率同比-2.93pct，伴随组织裂变优化，公司对费用的管控更加精细，费效比有所提升；管理费用率同比-0.2pct；研发费用率同比+0.54pct；财务费用率同比+0.21pct；归母净利率同比-2.04pct至26.14%。截至一季度末，公司合同负债2.35亿元，环比-0.24亿元。 推进矩阵发展，优先夯实基地市场。一季度，公司酒类收入同比+3.01%，面对当前环境，公司重视发挥产品矩阵优势，在多价位带挖掘消费需求，中高档酒收入17.25亿元，同比+3.31%；普通酒收入2.38亿元，同比+0.85%。从区域上看，公司省内收入5.42亿元，同比+12.22%，省外收入14.21亿元，同比-0.12%，我们认为与基数差异有关（23Q1营收，省内同比-6.65%，省外同比+12.43%）。一季度，公司新增经销商167家，退出经销商27家，截至一季度末共有经销商2795家。 盈利预测与投资评级：面对环境压力，我们认为公司仍然秉持自信坚韧的态度，在保持核心单品价格稳定的基础上，坚持多价位带的培育，优先巩固基地市场，长期搭建首府支点，逐步织密全国化布局。我们预计公司2024-2026年摊薄每股收益分别为5.85元、6.80元、7.77元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：商务需求恢复不及预期；行业竞争加剧；市场开拓不及预期

     舍得酒业(600702) 23年业绩分拆：23年公司收入/归母净利润分别为70.81/17.71亿元（同比+16.93%/+5.09%）；23Q4公司收入/归母净利润分别为18.36/4.76亿元（同比+27.58%/-1.91%）。 受结构变化&夜郎古并表影响，23年/23Q4公司利润增速低于收入增速。23年公司利润增速低于收入增速，或主因：①中高档利润率同比下降；②夜郎古收入贡献增加。具体数据看： ①收入占比看，中高档酒收入占比基本持平。23年中高档酒/普通酒营业收入56.55/9.05亿元（同比+15.96%/+16.11%）。 ②量价方面看，中高档产品量增价减。量来看，23年酒类销量43526.63千升（同比+5.20%），其中，中高档酒/普通酒销量19099.84/24426.79千升（同比+27.92%/-7.63%）；价来看，23年酒类吨价15.07万元/千升（同比+10.25%），其中，中高档酒/普通酒吨价29.61/3.71万元/千升（同比-9.35%/25.71%）。 ③从毛利率看，中高档产品毛利率下降拖累整体利润端表现。23年公司酒类业务毛利率78.55%（同比-2.34pcts），其中中高档酒/普通酒毛利率83.24%/49.31%（同比-2.76pcts/+0.35pcts）。 省内/外市场发展均衡，经销商规模同比小幅下滑。23年省内/外收入分别为18.83/46.78亿元（同比+16.82%/+15.65%），其中省内收入占比提升0.21个百分点至28.70%。渠道质量看，23年经销商数量同比变动+497家至2655家，平均经销商规模同比变动-5.73%至247.10万元/家。 费用率提升+结构&业务并表影响下，盈利端短期略承压。23年公司毛利率/净利率分别同比变动-3.22/-3.05个百分点至74.50%/25.03%，利润端略承压原因之一为费用率提升：23年公司销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动+1.43/-0.44个百分点至18.21%/10.51%；经营性现金流同比变动-31.28%至7.16亿元；合同负债同比变动-0.21亿元至2.77亿元。 24Q1动销顺畅，回款目标有望达成。从24Q1来看：①24年春节公司动销顺畅；②公司深化省外市场首府战役；③夜郎古24Q1表现活跃，我们认为，24Q1回款任务有望完成。 盈利预测：我们预计24-26年公司收入增速分别为12%/15%/15%（金额79.61/91.63/105.19亿元），归母净利润增速分别为13%/16%/16%（金额20.07/23.21/26.99亿元）对应PE分别为13X/11X/10X，维持“买入”评级。 风险提示：消费疲软；行业竞争加剧；省外拓展进程不及预期。