舍得酒业(600702) 事件： 公司发布2023年年报，2023全年公司实现营业收入70.8亿元，同比增长17%，实现归母净利润17.7亿元，同比增长5.1%，实现扣非后归母净利润17.2亿元，同比增长5.6%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入18.4亿元，同比增长27.6%，实现归母净利润4.8亿元，同比下降1.9%，实现扣非后归母净利润4.6亿元，同比下降1.4%，预计主要系1）产品结构下移；2）天马玻璃投产；3）新窖池投产。截止2023年末公司合同负债为2.77亿元，同比下降7.1%。 投资要点 收入分析：大众价格带产品表现较好，省外拓展有序。2023年公司实现营收70.8亿元，同比+17%。其中，Q4实现营收18.4亿元，同比+27.6%。 1）分产品，大众价格带产品表现较好。2023年以舍得系列为代表的中高档酒实现营业收入56.6亿元，同比增长16%；以沱牌系列为代表的普通酒实现营业收入9.1亿元，同比增长16.1%，主要由于沱牌特级T68增势较好。量价拆分来看，2023年中高档酒、普通酒销量分别同比+27.9%、-7.63%，对应吨价分别同比-9.3%、+25.7%。中高档酒量增价减，我们认为主要是由于品味舍得受白酒商务需求偏弱影响增速较慢，舍之道等次高端以下产品受宴席等消费场景恢复增长较快占比有所提升。普通酒量减价增，我们预计高线光瓶T68放量较好。 2）分地区，省外市场拓展有序。2023年酒类省内实现营业收入18.8亿元，同比增长16.8%，省外实现营业收入46.8亿元，同比增长15.6%。截至2023年年底，公司经销商2655家，净增497家。其中省内经销商395家，净增72家，省外经销商2260家，净增425家。 利润分析：产品结构下移，盈利能力承压。公司2023年毛利率为74.5%，同比下降3.22pct，其中Q4毛利率72.27%，同比下降3.48pct，主要系1）产品结构变化，中低价格段白酒销售占比提升；2）天马玻璃新厂投产；3）新窖池投产。2023年公司期间费用率为28.33%，同比增长1.26pct，主要由于销售费用率提升1.43pct，追其原因为职工薪酬费用增加40%，其中销售人员同比增长28%，以及公司加大线下活动投放力度，尤其是新兴市场。公司2023年所得税率23.94%，同比下降0.35pct。综合来看，2023年净利率为25.03%，同比下降3.05pct，单Q4净利率25.86%，同比下降8.05pct。 展望2024年，公司继续推动风口产品沱牌T68、舍之道持续放量，且进一步夯实基地市场，深化开展首府战役，加速全国化布局。公司2024年坚持四大战略，坚定不移打造大单品、坚定不移提升高端份额、坚定不移推动全国化布局与区域深耕并举、坚定不移推动品牌走向国际化。产品策略方面，舍得事业部聚焦品味舍得、舍之道两大单品，舍之道受益于大众消费市场回暖以及100-150元产品消费升级。沱牌事业部聚焦高线光瓶T68。市场布局方面，公司将进一步夯实基地市场，挖掘存量市场增长潜力，开拓增量市场，加速赠点扩面。目前已基本形成“蘑菇状”布局，继续聚焦打造四川、山东、华北优势市场。此外，公司深化开展首府战役，以首府带全省，形成板块效应。 投资建议：中长期来看，公司产品端聚焦舍得系列（品味舍得、舍之道）及沱牌系列（高线光瓶T68），渠道端夯实基地市场并开拓增量市场，区域端深化开展首府战役实现重点突破，加速全国化布局，预计未来业绩弹性可期。综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为80.6、92.8、105.7亿元，同比增长13.8%、15.1%、14.0%，归母净利润20.12、23.09、26.24亿元，同比增长13.6%、14.8%、13.7%，对应EPS分别为6.04、6.93、7.88元，对应PE分别为12.8x、11.2x、9.8x，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、省外拓展不及预期、食品安全问题、消费复苏进度不及预期等。

     舍得酒业(600702) 事件： 公司发布2023年度年报，全年实现营收70.81亿元、同比增长16.93%，归母净利润17.71亿元、同比增长5.09%。其中Q4实现营收18.36亿元、归母净利润4.76亿元，符合市场预期。 投资摘要： 四季度中高档酒快速增长带动营收增长，受并表等因素影响毛利率短期波动，同期费投低基数压制单季度净利表现。公司Q4营收/归母净利润增速27.58%/-1.91%，其中中高档酒/普通酒增速33.8%/-1.7%，四季度中高档酒销售增速较快，预计主要受品味舍得提价带动回款发货、另外同期场景限制四季度营收基数较低、净利润基数较高。全年中高档酒/普通酒营收增长15.96%/16.11%，普通酒销售增速较好对产品结构有一定影响，沱牌品牌及T68、舍之道销售亮眼好于整体，中低档价位的快速增长弥补了商务场景确实对公司主力销售的影响。盈利方面看，整体产品结构、夜郎古销售公司并

     舍得酒业(600702) 核心观点 事件：2024年3月19日公司发布23年年报，23年全年实现营业总收入70.81亿元，同比增长16.93%；实现归母净利润17.71亿元，同比增长5.09%。 Q4单季营收提速，净利增速同比略有下降：23年第四季度舍得酒业营业总收入18.36亿元，同比增长27.58%，归母净利润4.76亿元，同比减少1.91%。相比于23年第三季度，营业总收入增速环比提升19.72pct，归母净利润增速环比下降4.92pct。我们推测可能与公司第四季度各项费用活动结算及22年同期归母净利润基数较高有关。 第四季度中高档酒产品增长提速，普通酒投放有所控量：23年第四季度中高档酒实现营业收入15.05亿元，同比增长33.75%；普通酒实现营业收入2.12亿元，同比减少1.72%。中高档酒相较于第三季度增速有所提升，普通酒投放则有所调控。我们推测主要与公司在第四季度稳价格、控库存、强动销的营销策略有关。 全国化布局继续推进，招商布局效果初显：23年全年，舍得酒业新增经销商897家，退出经销商400家。截至2023年末，全国共有经销商2655家，较2022年末增加497家。我们认为当前阶段经销商数量的增加系公司聚焦战略产品和重点城市的结果，华东、华南及重庆等新区域的布局正在持续有序推进。 盈利能力较为优秀，大单品品味舍得批价较为稳定：23年全年公司毛利率74.5%，相比于去年同期下降3.22pct，净利率25.03%，相比于去年同期下降3.05pct。公司盈利能力较为优秀。根据今日酒价数据，品味舍得批价330元，近期批价较为稳定，大单品市场接受和消费者认可度较高。 投资建议：根据年报调整盈利预测，预计24-26年营业总收入实现81.04/92.79/106.29亿元；24-26年归母净利润预计实现20.58/23.96/27.22亿元；24-26年EPS预计实现6.18/7.19/8.17元，当前股价对应PE分别为13.7/11.8/10.4倍。维持“增持”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。

     舍得酒业(600702) 核心观点 2023年大众价位产品占比提升，公司阶段性选择收入优先。2023年中高档酒/低档酒实现营收56.55/9.05亿元，同比增长16.0%/16.1%。其中，200元价位和高线光瓶赛道相对占优，预计舍之道增长30-40%、T68接近实现翻番增长、品味舍得实现小幅度增长。从毛利率看，2023年整体毛利率下滑3.2pcts，中高档酒/低档酒毛利率同比下滑1.3/0.8pcts，预计主要系：1）夜郎古酒并表的影响；2）天马玻璃投产；3）T68等低档酒增长相对明显；4）新窖池投产在成本端挤压等。从费用端看，2023年销售费用率同比提升1.4pcts，主要系公司逆势加大人才储备，职工薪酬同比增长约40%。2023年公司持续推动内部管理精益，带动管理费用率同比下滑0.7pct。 2023Q4公司聚焦促动销去库存，利润增速相对承压。2023Q4中高档酒/低档酒实现收入15.05/2.12亿元，同比+33.8%/-1.7%，预计系四季度商务场景占比相对较高，公司增投渠道费用追赶全年销售任务。从产品结构看，2023Q4整体毛利率下滑3.5pcts，预计系产品结构及增投费用促动销等。从费用端看，2023Q4销售费用率同比+3.0pcts，预计系费用兑付季度间扰动；2023Q4管理费用率同比+2.9pcts，预计系团队绩效奖金兑付等。利润端看，单Q4利润同比下滑，预计系阶段性产品结构和费用兑付所致。 公司在手合同负债充足，经营性现金流净额阶段性承压。2023Q4末合同负债约2.77亿元，环比下滑0.49亿元，同比-7.0%。2023年公司收现+22.4%，增速快于收入增速，预计系基数效应等；经营性现金流净额同比-31%，预计系本年支付采购货款、广告宣传及市场开发费用增加所致。 组织裂变激发组织活力，费效比提升或是2024年核心。公司在营销公司层面进行组织裂变，或将提升组织经营效率：1）流程简化，让“听的见炮火声”的人做决策；2）费投更加精准，各个销售公司将更多聚焦费效比；3）中后台赋能更加扁平，2024年公司持续对组织模式精细化微调。 风险提示：需求复苏不及预期；改革不及预期；竞争加剧等。 投资建议：考虑到商务需求复苏具有较强不确定性及聚焦渠道库存去化，下修此前盈利预测并引入2026年，预计2024-2026年实现营收约77.94/87.90/97.73亿元（2024-2025年前值为79.91/95.02亿元，下修2.5%/8.1%），同比增长10.1%/12.8%/11.2%；归母净利润18.76/21.40/23.88亿元（2024-2025年前值为20.52/25.16亿元，下修9.4%/17.6%），同比增长5.9%/14.0%/11.6%；对应PE14.3/12.5/11.2X，我们维持“买入”评级。

     舍得酒业(600702) 事件：公司公告2023年实现营收70.81亿元，同比+16.93%，归母净利润17.71亿元，同比+5.09%，2023Q4实现营收18.36亿元，同比+27.58%，归母净利润4.76亿元，同比-1.91%，扣非净利润4.60亿元，同比-1.38%。 收入符合预期，中低档产品扩张提速。2023年公司顺利达成回款目标，舍得沱牌双品牌齐头并进，业绩符合预期。分产品来看，2023年公司中高档酒/普通酒营收为56.55/9.05亿元，同比+15.96%/+16.11%。预计沱牌增速快于舍得系列，舍得系列中站位200元价格带的舍之道全年实现较显著增长，主要源于乡镇宴席需求旺盛催化，并承接部分来自次高端消费降级以及100元价格带升级需求。全年品味舍得增速略慢于整体增速，主因控价为品味舍得全年首要任务，在整体次高端行业发展放缓的情况下，公司将站稳400元价格带为核心目标以蓄力长远发展。沱牌系列T68为公司打造高线光瓶领先品牌战略的主要发力产品，体量较小加上市场全面聚焦，2023年T68实现高速增长。2023年公司并表夜郎古公司，全年夜郎古实现收入1.8亿，亏损0.35亿元，目前夜郎古仍处于整合培育阶段。 全国化市场推进战略清晰，省内、省外均衡发展。分区域看，全年省内/省外实现营收为18.83/46.78亿元，同比+16.82%/+15.65%，传统市场四川、山东、东北网点布局进一步下沉，持续夯实基地市场份额；并持续推进首府市场，锁定11个城市，增加人员布局及费用投放，有效辐射首府周边市场形成板块效应。在公司“聚焦川冀鲁豫，提升东北西北，突破华东华南”的市场战略下实现省内省外同步发展。招商进度来看，截止2023年末经销商整体净增加497家至2655家，其中Q4经销商净增长102家，相比Q3招商节奏略有放缓。截止2023年末公司合同负债为2.77亿元，环比下降0.49亿，同比-7.1%。 产品结构变化+并表影响，盈利有所承压。2023年公司毛利率同比下滑3.22pct至74.50%，其中Q4毛利率同比下滑3.48pct，主因舍之道及沱牌T68占比提升，加上夜郎古并表影响，导致毛利率有所承压。费用方面，2023年销售费用率/管理费用率同比+2.4/-0.7pct，全年公司加大线下活动推广力度，尤其对新兴市场的投入力度加大，一线销售人员、终端推广活动以及促销政策相应增加，整体销售费用率有所上升。同时，公司严控管理费用支出以支持营销资源投放，全年管理费用率下降近1pct。综上，全年公司净利率同比下滑2.8pct至25.02%。 投资建议： 今年公司将继续夯实基地市场份额， 加快推进首府城市建设，充分挖潜新兴市场， 对新兴市场的培育投入力度预计不减。同时， 公司将持续聚焦舍得与沱牌双品牌老酒战略， 继续重点打造风口产品舍之道及沱牌 T68，推进“藏品十年” 产品补齐千元价格带产品矩阵、 打造品牌势能， 品味舍得更多以站稳 400 元价格带为主，放眼长期增长。公司长期战略清晰， 看好经济逐步修复带来盈利弹性增长。我们预计 2024-2026 年实现营收 80.9 亿/92.6 亿/105.0 亿，同比+14%/15%/13% ； 实 现 归 母 净 利 润 20.2/23.2/26.5 亿 元 ， 同 比+14%/15%/14%，对应 PE 14/12/11X。 我们按照 2024 年业绩给 20 倍PE，一年目标价 120.1 元，维持“买入” 评级。

     舍得酒业(600702) 营收符合预期，利润短期承压，下调至“增持”评级 舍得酒业2023年营收70.8亿元，同比+16.9%，归母净利润17.7亿元，同比+5.1%。2023Q4营收18.4亿元，同比+27.6%，归母净利润4.8亿元，同比-1.9%，收入符合预期，利润短期承压，我们下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024年-2026年归母净利润分别为20.3（-3.0）亿元、23.5（-5.0）亿元、27.1亿元，同比分别+14.3%、+15.9%、+15.4%，EPS分别为6.08（-0.89）元、7.04（-1.50）元、8.13元，当前股价对应PE分别为14.1、12.2、10.6倍。舍得渠道秩序平稳有序，消费者端稳健渗透，关注后续经济贝塔反转下公司的投资机会。受宏观经济影响下，公司业绩阶段性承压，下调至“增持”评级。 整体量增价降，次高端以下产品对收入贡献更大 分产品看，2023年中高档实现收入56.6亿元，同比+16.0%，普通酒收入9.1亿元，同比+16.1%。量价来看，2023年酒类销量同比+5.20%，酒类吨价+10.25%，其中，中高档酒吨价下降9.35%，推断是舍之道、沱牌等次高端以下产品增长更快导致。 省内省外均衡发展，经销商渠道有一定波动 2023年省内收入18.8亿元，同比+16.8%，省外收入46.8亿元，同比+15.6%。2023年Q4末公司共有经销商2655家，报告期内新增经销商897家，退出经销商400家。2023年平均经销商规模同比变动-5.73%至247.10万元/家。 费用率上升，盈利能力承压 受产品结构下降影响，2023年舍得酒业毛利率-3.22pct至74.50%，税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.58pct/+1.43pct/-0.71pct/+0.27pct/+0.28pct。竞争激烈情况下，渠道费用投入进一步加大，净利率下降3.05pct至25.03%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     舍得酒业(600702) 事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业总收入70.81亿元，同比+16.93%；归母净利润17.71亿元，同比+7.93%；扣非归母净利润17.16亿元，同比+5.61%。经测算，23Q4公司实现营业总收入18.36亿元，同比+27.58%；归母净利润4.76亿元，同比-1.91%；扣非归母净利润4.60亿元，同比-1.38%，营收+Δ合同负债同比+29.95%，和营收增速基本一致。 腰部&大众价位发力，23年收入稳增。2023年公司酒类收入同增15.98%，其中中高档酒/普通酒实现营收56.55/9.05亿元，分别同增15.96%/16.11%。量价方面，中高档酒呈量增价减态势，预计次高端核心单品品味舍得受白酒商务需求偏弱影响增速相对较慢，100-200元价位舍之道则受益于宴席升级保持较高增速；普通酒则呈量减价增，预计高线光瓶酒T68放量显著。分地区，23年省内/省外收入分别达18.83/46.78亿元，分别同增16.82%/15.65%，基地市场深耕和全国化共进，发展较为均衡。渠道端，截至23年末公司经销商数量达2655家，同比净增497家，单商平均规模略降，预计系公司加快T68市场布局，沱牌经销商数量增速更快但体量相对较小，整体渠道结构持续优化。Q4公司酒类收入同增28.04%，预计主因基数较低同时24年初品味舍得提价刺激渠道回款。 产品结构影响毛利率，营销侧投入持续加大。2023年公司毛利率为74.50%，同比-3.22pct，预计主要系产品结构下移。费用端，公司践行重视营销投入、内部挖潜增效，23年销售/管理费用率分别同比+1.43/-0.72pct，其中销售费用中职工薪酬同增39.93%。综上公司23年扣非归母净利率同比-2.60pct。单Q4，公司扣非净利率同比-7.36pct，除毛利率承压外，销售/管理费用率同比+3.01/2.88pct，管理费率主要受员工持股计划费用影响。 战略思路清晰，蓄力长期高质发展。24年春节期间，公司坚持促动销、去库存，渠道状态较为良性。展望后续，公司将持续聚集舍得与沱牌双品牌老酒战略，坚持做大品味舍得核心产品，同时打造高线光瓶大单品沱牌T68；区域端公司将全国化布局与区域深耕并举，并强化板块化聚焦思路，未来有望形成规模效应；组织侧则通过持续壮大销售团队规模细化渠道管理，同时公司推出员工持股计划，亦完成组织裂变激发活力。未来，我们看好品味舍得持续全国化扩张潜力及沱牌系列品牌复兴，同时公司推出藏品10年补足千元价格带，平台化模式探索值得期待，长期增长动能充足。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为82.65/97.43/114.23亿元，分别同比增16.7%/17.9%/17.3%；归母净利润分别为20.54/24.18/28.91亿元，分别同比增16.0%/17.7%/19.6%，当前股价对应PE分别为14/12/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：商务等消费需求恢复不及预期；行业竞争加剧，费用投放持续加大；核心单品库存增加导致价格剧烈波动等。

     舍得酒业(600702) 事件：舍得酒业发布2023年年报，23年公司实现营收70.81亿元，同比增长16.93%；实现归母净利润17.71亿元，同比增长5.09%；实现扣非净利润17.16亿元，同比增长5.61%。23Q4，公司实现营收18.36亿元，同比增长27.58%；实现归母净利润4.76亿元，同比下降1.91%。全年表现符合预期，23Q4盈利能力短期承压。 整体营收稳健增长，沱牌第二曲线加大发力。分产品看，23年公司中高档酒/普通酒分别实现营收56.55/9.05亿元，同比分别增长15.96%/16.11%，销量同比分别变化+27.92%/-7.63%，吨价同比分别变化-9.35%/+25.71%。在白酒商务消费承压的环境下，公司腰部产品持续发力，今年春节旺季期间，沱牌开瓶率较去年增长163%，T68、舍之道等产品表现亮眼。春糖期间，沱牌酒Slogan正式更新为“畅销50亿瓶的经典名酒”，沱牌第二曲线的战略地位进一步提升。 “首府战役”持续推进，成熟市场份额夯实。分区域看，省内/省外市场分别实现营收18.83/46.78亿元，同比分别增长16.82%/15.65%。基于公司“聚焦川冀鲁豫及东北，突破华东华南，提升西北市场”的策略，公司将全国市场划分为“重点、发展、潜力”三类市场，一方面夯实基地市场，挖掘存量市场增长潜力，另一方面开展“首府战役”，在杭州、乌鲁木齐、长沙、郑州、济南等首府地区加大投入，以首府带全省，形成板块效应。华福证券 费用端控制整体较好，毛利率短期承压。费用端，23年公司销售/管理/财务/研发费用分别为12.90/6.36/-0.28/1.08亿元，同比分别变化 26.87%/8.31%/31.87%/42.19%，费用率分别为18.21%/8.98%/-0.39%/1.53%，在公司全国市场开拓的背景下期间费用率同比略有上行。盈利端，公司酒类毛利率为78.55%，同比-2.34pct；净利率为25.01%，同比下降2.82pct，主要系次高端承压的环境下，产品结构调整所致。 盈利预测与投资建议：公司次高端产品收入增速短期内有所放缓，沱牌作为公司第二曲线预计会加大发力。预计2024-26年归母净利为21.24/25.48/30.70亿元（24-25年前值21.08/27.24亿元），参照可比公司，给予公司2024年20倍PE，对应目标价128元，维持买入评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险、白酒商务消费复苏不及预期、市场开拓不及预期的风险等。

     舍得酒业(600702) 事件：公司发布2023年报，2023年实现营收70.8亿元，同比+16.9%，实现归母净利润17.7亿元，同比+5.1%；2023Q4实现营收18.4亿元，同比+27.6%，实现归母净利润4.8亿元，同比-1.9%。 大众价格带补齐增长，省外拓展有序推进。 收入端，23年酒类收入65.6亿元，同比增长16%，其中Q4同增28%，单季差异较大主因22Q4回款滞后的低基数因素。分产品看，中高档酒收入同比+16%，Q4单季增速有所补齐（同比+33.8%），23年全年销量同比+27.9%，全年吨价同比-9.3%，判断量增价减主要源于：舍之道受益宴席回补增长较快，次高端核心单品品味增势平稳，高端产品有所承压。普通酒收入同比+16.1%，沱牌系列增长势头较强。分区域看，四川省内/省外收入同比增长16.8%/15.6%，省内外增速均衡。省外重点城市会战持续发力，Q4省外增速较高（同比+36.8%）。 渠道端，23年末共经销商2655家，退出400家，净增497家，均大幅高于22年，主要源于公司加大渠道调整力度，渠道不断提质。 净利率同比下滑，毛利与费用均有拖累。 23年实现归母净利率25%，同比-2.8pct，主要受毛利率下滑（同比-3.2pct）与销售费用率提升（同比+1.4pct）拖累，Q4单季则更为明显：1）毛利率方面，大众价格带产品增量导致产品结构下移，毛利率有所摊薄，夜郎古并表亦有影响；2）销售费用方面，公司发力省外重点城市会战，同时加大消费者端营销，销售费率提升。24年公司巩固提升客户关系，强化C端，我们预计全年费率保持平稳。 库存去化，基本面边际向好。 进入24Q1公司坚持“强动销，控库存”，从渠道方面看，春节动销回暖带动库存消化，批价维持稳定，基本面逐步向好。年初品味宣布提价，公司践行长期主义，伴随库存良性发展将对批价形成支撑。全年业绩在量价理顺基础上有望兑现稳健增长。中长期来看，品牌端聚焦文化营销，渠道端加强BC联动与消费者触达，区域端推进首府攻坚与全国化拓展，良性增长下的业绩弹性释放仍可期待。 由于公司高端产品短期承压，我们下调24年收入&归母净利润预测值，预计24-26年公司收入增速分别为12%/15%/15%（金额79.61/91.63/105.19亿元，24-25年前值85.66/103.90亿元），归母净利润增速分别为13%/16%/16%（金额20.07/23.21/26.99亿元，24-25年前值21.81/27.07亿元）对应PE分别为14X/12X/11X。 风险提示：消费疲软；行业竞争加剧；省外拓展进程不及预期。

     舍得酒业(600702) 核心观点： 事件：公司发布2023年报，2023年实现收入70.8亿元，同比+16.9%；归母净利17.7亿元，同比+5.1%。年末合同负债2.8亿元，时点值同比-6.6%。 Q4收入比预期高：2023年公司在行业低景气和自身2021年形成的高基数基础上，仍然实现了较快的收入增长。其中Q4收入同比+27.6%，好于预期。2023年净利率同比下降，使净利润增速低于收入；但整体净利润超过了股权激励目标不低于15.7亿元的目标。 品味舍得价位以下产品增长较快：2023年市场成交价在180-200元的舍之道，以及高线光瓶酒沱牌T68销售增长较快；大单品品味舍得小幅增长。结合行业情况看，200元左右大众价位段在当前消费环境下发展势头较好，舍之道卡位该价位段，性价比突出，我们预计2024年增长趋势维持。沱牌T68在招商铺货过程中，考虑沱牌品牌记忆的唤醒，以及公司新任总经理的快消品背景，我们对于该产品的快速发展依然保持期待。大单品品味舍得的发展，在2024年商务消费需求企稳好转，以及公司继续开拓空白市场预期下，2024年也有望好转。 基地市场有韧性：分区域，2023年省内收入18.8亿元，同比+16.8%，占酒类收入比重29%，毛利率保持稳定；省外收入46.8亿元，同比+15.6%，占比71%，毛利率同比-3pcts；省内外增长较为均衡。省内属于基地市场，通过增加经销商布局和错位竞争，保持良性成长状态，2023年增速较2022年有所加快。省外一方面聚焦在华北、东北等基地市场良性成长；另一方面继续分阶段推进首府攻坚战，去年第一阶段在济南、郑州、乌鲁木齐等10余个省会城市开展，其中在山东市场收获较好销售表现。整体而言我们认为公司在基地市场的销售保持了一定韧性，在新市场的开拓方面虽然面临消费环境挑战，但也有所斩获。 盈利能力下降：2023年公司归母净利率25%，同比-2.8pcts。其中毛利率同比-3.2pcts，销售费用率同比+1.4pct，管理费用率同比-0.7pct。由于夜郎古酒庄毛利率低于整体、天马玻璃新厂投产以及公司产品结构下降等原因，毛利率下降。销售费用率提升主要因职工薪酬有同比+40%的较快增长，其中公司销售人员数量同比+29%。 投资建议：公司在2021年业绩大幅增长之后，2022、2023年由于自身高基数和行业低景气，增速放缓。但我们看到基地市场仍呈现一些增长韧性，产品方面也有亮点，如舍之道、沱牌T68快速增长。我们结合最新业绩情况调整2024-25年归母净利预测至20.5/24.2亿元，新增2026年利润预测28.5亿元。目前股价对应P/E分别为14/12/10倍。我们认为估值已低，维持推荐评级。 风险提示：成熟市场下滑的风险；竞争加剧的风险。

     舍得酒业(600702) 事件 2024年3月19日，舍得酒业发布2023年年度报告。 投资要点 业绩符合预期，利润受多因素影响 2023年公司总营收70.81亿元（同增16.93%），归母净利润17.71亿元（同增5.09%）；2023Q4总营收18.36亿元（同增27.58%），归母净利润4.76亿元（同减1.91%）。公司业绩符合预期，利润增速稍慢主要系：1）产品结构变化，沱牌产品占比上升，毛利率同比下降3.2pct至74.50%。2）期间费用率上升，其中销售费用率同比上升1.4pct，管理费用率同比下降0.7pct。3）控股子公司夜郎古酒庄并表，2023年夜郎古酒庄净亏损3477.81万元。4）控股子公司天马玻璃厂投产，其净利润同减41.49%。5）新窖池投产带来生产成本略提升，后续预计保持稳定。今年公司预计将继续加大市场费用投入，同时提升费效比，并通过加大对管理费用的控制保持整体费用率稳定。 T68增长亮眼，舍之道潜力较大 普通酒增速快于中高档酒，2023年中高档酒/普通酒营收分别为56.55/9.05亿元，分别同比+15.96%/+16.11%，其中普通酒占比同比提升0.02pct。公司核心品品味舍得同比略有增长，高线光瓶酒T68接近翻倍，中高端产品舍之道大幅增长。中高档酒毛利率同比下降，2023年中高档酒/普通酒毛利率分别为83.24%/49.31%，分别同比-2.76pct/+0.35pct，主要系产品结构变化带来均价变化，2023年中高档酒/普通酒均价分别为34.35/23.15万元/千升，分别同比-9.33%/+25.54%。中高档酒销量增长明显，2023年中高档酒/普通酒销量分别为1.91/2.44万千升，分别同比+27.92%/-7.63%。公司今年将提升品味舍得增速，发展200元价位带舍之道成为第二大单品，同时加大对沱牌特级T68的投入。 省内加快下沉，省外点状深耕 省内增长略快于省外，2023年公司省内/省外营收分别为18.83/46.78亿元，分别同比+16.82%/+15.65%，2023年公司加大对省内成都、遂宁的投入，取得较好成效；山东、河北等省外市场基础较好。公司将继续对11个城市开展首府攻坚战，从人员扩张和费用投放上深耕市场。大体量经销商数量保持稳定，截至2023年底，公司拥有2655名经销商，较去年同期增加497个；单商规模为266.70万元/人，同比-4.96%，主要系沱牌经销商占比提升，下拉单商规模。而500万以上经销商保持稳定，未来随着沱牌规模增长，经销商总数量预计仍有提升。 盈利预测 目前公司大众和中端价位产品获较好增长，未来扩容空间较大，在沱牌复兴战略下保障收入增长；公司今年力争做好品味舍得增速，以保证利润增长。长期我们仍看好品味舍得在次高端市场的品牌力持续提升，藏品十年在高端市场的占位，同时全国化进程加快。我们预计公司2024-2026年EPS为6.23/7.28/8.55元，当前股价对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险，舍得增速不及预期、老酒战略推进受阻、省外扩张不及预期、夜郎古销售不及预期、股份回购进度低于预期。

     舍得酒业(600702) 投资要点 事件：公司发布2023年报，2023年实现营业总收入70.81亿元，同增16.93%；实现归母净利润17.71亿元，同增5.09%。 Q4业绩符合预期，收现回款质量较高。4Q23实现营业收入18.36亿元，同增27.58%；实现归母净利润4.76亿元，同比-1.91%。收入利润符合市场预期。综合考虑回款来看，4Q23营业收入+△合同负债为17.86亿元，同增29.95%，从销售收现的角度来看，公司4Q23实现销售收现18.88亿元，同比+65.86%。综合来看，预计主要系4Q23和4Q22回款和收入确认节奏偏差。考虑到季度间回款基数差异，23年全年营业收入+△合同负债为70.60亿元，同增23.97%；全年销售收现为73.60亿元，同增22.39%。整体看报表收现、回款增速快于收入增速。 T68和舍之道带动放量，期待产品结构压力改善。分产品结构来看：23年公司中高档酒/普通酒分别实现收入56.55/9.05亿元，分别同比+15.96%/+16.11%。4Q23中高档酒/普通酒收入分别同比+33.75%/-1.72%，单四季度中高档酒增速有所补齐。拆分量价后，23年中高档酒的量增/价增分别为+27.92%/-9.35%，预计由于偏大众次高端价格带的舍之道在宴席场景快速放量；低档酒的量增/价增分别为-7.63%/+25.71%，预计主要由于高线光瓶T68的放量推动同时拉升结构。展望2024年，预计品味舍得和藏品舍得仍将是公司发力重点，产品结构有望相对改善。 毛利率和销售费用有所影响，盈利能力有望企稳。4Q23毛利率为72.27%，同比-3.48pct，23年全年毛利率为74.50%，同比-3.22pct。预计主要系新产能带动的成本上升、产品结构及夜郎谷并表影响尚未出清的影响。4Q23归母净利率为25.94%，同比-7.80pct，23年全年归母净利润率为25.02%，同比-2.82pct。销售费用增长较为明显。4Q23销售费用率为16.49%，同比+3.01pct，23年全年销售费用同增26.87%，销售费用率同比+1.43pct，拆分销售费用细项来看，广告宣传/职工薪酬/差旅费对销售费用增速的贡献分别占22%/56%/9%，职工薪酬主要受到23年销售人员扩充影响，24年增速有望放缓，而差旅费或由于22年同期疫情低基数影响；23年管理费用率为8.98%，同比-0.71pct，预计主要系规模效应带来的费用优化；税金及附加占比基本平稳。 省内外同步发展，省外招商效果开始显现。分地区来看：4Q23公司省内/外收入分别为5.08/12.09亿元，同比分别+11.10%/+36.81%，预计主要由于2023年的省外招商效果在四季度开始显现，有望在2024年继续体现。4Q23末，公司经销商数量为2655家，较2022年末增加497家，招商势头维持，同时经销商也在稳步梳理。省内市场强化优势，在强势价格带继续推动舍之道、T68等大单品放量；省外市场方面，推动华北东北等成熟市场深耕提效，并持续在郑州、济南、上海、北京、乌鲁木齐、长沙等地逐步复制重庆会战的成功经验，打造样板市场。 盈利预测。中长期来看，舍之道、T68两大单品享受对应价格带的扩容和竞争格局优势，区域深耕和首府战役同步推进，盈利能力有望得到边际改善。维持“买入”评级。根据年报情况，我们小幅调整盈利预测。预计2024-2026年营收分别为81.2/91.7/102.7亿元（2024-2025年前值为81.3/94.3亿元），同比增长15%、13%、12%，归母净利润分别为20.7/23.5/26.4亿元（2024-2025年前值为20.9/24.4亿元），同比增长17%、14%、13%，对应EPS分别为6.20/7.05/7.93元(2024-2025年前值为6.28/7.33元)，对应PE分别为14/12/11倍。 风险提示：商务需求恢复不及预期风险、大单品量增放缓风险、食品品质事故风险。

     舍得酒业(600702) 业绩简评 2024年3月19日，公司披露2023年年报。23年实现营收70.8亿，同比+16.9%；实现归母净利17.7亿元，同比+5.1%。其中23Q4实现营收18.4亿，同比+27.6%；实现归母净利4.8亿，同比-1.9%。 经营分析 业绩兑现符合预期、结构&费用投放阶段性影响利润弹性、分红率提升至40%。从产品结构看，23年全年中高档/普通酒分别实现营收56.6/9.1亿元，同比+16.0%/+16.1%，其中中高档酒内部由于舍之道高增、夜郎古并表效应（表观23年1.79亿，测算毛利率33%），结构略有弱化，且材料成本上行，影响毛利率同比-2.8pct至83.2%；普通酒结构相对企稳，全年毛利率同比+0.4%至49.3%。单23Q4看，中高档/普通酒分别实现营收15.1/2.1亿元，同比+33.8%/-1.7%，整体公司毛利率同比-3.5pct至72.3%。 利润端，23年归母净利-2.8pct至25.0%，其中单Q4归母净利-7.8pct至25.9%。23Q4除毛利率扰动外，销售费用率、管理费用率分别+3.0pct、+2.9pct。销售费用率提升预计与公司扩张销售团队相关，23年末销售人员2260人，同比+28.5%，对应销售费用中职工薪酬同比+39.9%，23年末经销商数量也提升至2655家；管理费用率在Q4有所提升，预计与员工持股计划的摊销相关，全年维度看同比-0.7pct。此外，23年末合同负债余额2.8亿元，环比/同比-0.5/-0.2亿。 公司持续坚持“稳价格、强动销、去库存”，春节核心单品扫码数据同比大幅提升。产品端，舍得营销露出品味+藏品，以老酒+文化为抓手，持续提升精细化营销&消费者教育；沱牌目标高线光瓶第一品牌，聚焦T68；夜郎古23年架构完善后，预计24年会有明显改善。公司在23年底也完成了组织裂变，更细化、强化主观能动性，结合员工激励等制度体系的完善，有望持续拼抢稳步增长。 盈利预测、估值与评级 考虑需求持续弱改善，我们分别下调24-25年归母净利12%/19%；预计24-26年收入增速为16.3%/14.9%/13.2%；归母净利增速为16.4%/15.1%/15.4%，对应归母净利为20.6/23.7/27.4亿元；EPS为6.19/7.12/8.21元，公司股票现价对应PE估值为13.7/11.9/10.3倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。

     舍得酒业(600702) 投资要点 事件：公司发布2023年报，全年营收70.81亿元，同比增长16.9%，归母净利17.71亿元，同比增长5.09%；23Q4营收、归母净利分别同比+27.6%、-1.9%，符合预期。 23年平稳收官，中低档扩张提速。宏观承压背景下，23年公司通过城市会战、沱牌激活等方式努力挖掘收入增量，全年本部酒类收入同增16.0%，符合此前预期。23Q4酒类收入同增28.04%，1则去年同期受疫情影响，收入确认基数偏低；2则24年年初品味提价刺激23Q4回款较多(23Q4中高档酒收入显著提升）。1)产品端：①全年中高档酒收入同增16.0%，估算沱牌盒装酒通过招商扩张实现显著增长，舍之道实现50%+同比增长，品味增速慢于整体，藏品及以上产品下滑较多。②全年低档酒收入同增16.1%，光瓶酒T68实现快速放量，同时预计低端开发产品有所收缩。2）渠道端：2023年末公司经销商数量达2655家，新增897家，调出400家，舍得渠道优化与沱牌招商扩张持续推进。年度经销商数量、平均单商销售体量同比+23.0%、-5.7%，主因沱牌单商偏小。 收现稳定，结构下移拉低毛利。1）收现端：23年公司回款节奏与22年趋同，年末合同负债波动不大，全年订单收入(营收+△预收)同增16.9%，与收入增速基本一致，估算货折变动亦不大。2）利润端：①23年估算舍得本部净利率下降1.8pct，主因中低档收入占比提升，拖累毛利率同比-2.1pct，销售费率估算亦提升约1.0pct。②23Q4盈利增速显著慢于收入，主因22Q4同期销售、管理费用基数偏低，前者投放受疫情影响，后者1系22年末高管薪酬计提偏低，2与23Q4新一期员工持股计划费用计提有关。 夜郎古逐步走上正轨，利润拖累有望改善。经过渠道切换、团队整合、制度完善及产品调整，23H2以来夜郎古经营逐步走上正轨，23H1/H2收入0.75/1.04亿元。全年夜郎古亏损0.35亿元，与人员、税收成本增加，及品牌费用前置投入有关。伴随主品大金奖库存去化完成，夜郎酱新品招商顺利推进，预计24Q1收入较23H2提升，24全年有望扭亏为盈。 盈利预测与投资评级：23年大环境承压背景下，公司践行长期主义，扎实练好内功：舍得强聚焦与广布局并行，持续打造38个重点城市，同时分三级推进首府攻坚战役，积极开拓储备潜力市场；沱牌借助新总裁优秀经验，加强口粮酒品牌培育，优化快消渠道布局。股权激励考核期公司业绩保持韧性，期待后续经济修复带动弹性重新显现。我们略下调2024-2025年归母净利润为20.5、24.9（前值为21、27亿元），分别同比+16%、22%（前值为17%、28%），预计2026年归母净利润30.6亿元，同比+23%，对应PE分别为14、11、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济向好节奏不确定性；低档酒增长不及预期。

     舍得酒业(600702) 事项： 舍得酒业发布2023年财报，2023年实现营业收入70.8亿元，同比增长16.9%，实现归母净利17.7亿元，同比增长5.1%；4Q23公司实现营业收入18.4亿元，同比增长27.6%，实现归母净利4.8亿元，同比下滑1.9%。 平安观点： 舍之道持续放量，吨价结构性回落。据公司财报，2023年公司中高档酒/普通酒分别实现营收56.6/9.1亿元，分别同比+16.0%/+16.1%；其中4Q23中高档酒/普通酒分别实现营收15.1/2.1亿元，分别同比+33.8%/-1.7%。2023年公司中高档酒吨价为29.6万元/千升，同比-9.3%；普通酒吨价为3.7万元/千升，同比+25.7%，我们认为主要原因系舍之道快速放量，舍得产品增长相对平稳，导致吨价结构性回落。 批发渠道稳定增长，省内外均衡发展。分渠道看，2023年公司批发渠道/电商渠道分别实现营收61.3/4.3亿元，分别同比+16.5%/+9.4%，其中4Q23分别实现营收15.8/1.3亿元，分别同比+30.1%/+7.7%。分市场看，2023年省内/省外市场分别实现营收18.8/46.8亿元，分别同比+16.8%/+15.6%，其中4Q23分别实现营收5.1/12.1亿元，分别同比+11.1%/+36.8%。 毛利率有所回落，费用投放力度加大。2023年公司毛利率74.5%，同比-3.1pct，其中4Q23毛利率72.3%，同比-3.5pct。分产品看，2023年中高档/普通酒毛利率分别为83.2%/49.3%，分别同比-2.76/+0.35pct，我们认为主要原因系舍之道较快放量，毛利率结构性回落。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为18.2%/9.0%/1.5%/-0.4%，分别同比+1.4/-0.7/+0.3/+0.3pct；其中4Q23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.5%/7.9%/1.2%/-0.5%，分别同比+3.0/+2.9/-0.7/-0.5pct。2023年公司归母净利率25.0%，同比-2.8pct，其中4Q23为25.9%，同比-7.8pct。截至4Q23，公司合同负债2.8亿元，同比/环比分别-0.2/-0.5 亿元。 多矩阵产品发力，全国化持续推进，维持“推荐”。2023年公司拟按每10股派发现金21.50元（含税），分红比例为40.2%，同比+10.5pct，增大股东回馈力度。考虑宏观压力，我们调整2024-25年归母净利预测为20.5/23.7亿元（原值：21.6/25.6亿元），并预测2026年归母净利为27.0亿元。展望未来，公司将持续聚焦品味舍得核心大单品，舍之道、沱牌T68较快发展，舍得10年向上拔高产品高度，全国化持续推进，长期成长可期，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

     舍得酒业(600702) 主要观点： 公司发布2023年业绩： 23Q4：收入18.4亿（+27.6%），归母4.8亿（-1.9%），扣非4.6亿（-1.4%）。 23年：收入70.8亿（+16.9%），归母17.7亿（+5.1%），扣非17.2亿（5.6%）。 收入、利润基本符合市场预期。 收入：中高档量增价减 23年收入70.8亿，同比+16.9%。其中，白酒业务实现收入65.6亿元，同比+16.0%，销量4.35万千升，同比+5.2%，吨价15.07万元/千升，同比+10.3%。 分价格带看：公司产品结构稳定。23年中高档/普通酒实现收入分别为56.55/9.05亿元，同比+16.0%/16.1%。其中，中高档酒占比同比持平，达86.2%，产品结构稳定。其中，品味舍得预计增速16%左右，舍之道系列、T68增速高于公司整体水平。主要系品味舍得消费场景以商务宴席为主，受宏观经济扰动较大；舍之道、T68消费场景以大众宴席与自饮为主，受宏观经济扰动较小，且有疫后回补效应。？分量价看：中高档量增价减，普通酒量减价增。23年中高档白/普通酒销量分别为1.91/2.44万千升，同比+27.9%/-7.6%；吨价分别为29.6/3.7万元/千升，同比-9.3%/+25.7%。中高档量增价减主要系100-200元价格带的舍之道系列增长更快，拉低中高档酒均价。普通酒量减价增延续过往趋势。 分地区看：省内外并重，经销商规模均出现小幅下滑。23年省内外白酒收入分别为18.8/46.8亿元，同比+16.8%/+15.6%，省内占比提高0.2pct至28.7%。从渠道质量看，23年省内/外经销商数量分别净增加72/425家，平均经销商规模分别为477/207万元，同比-4.5%/-6.1%。 盈利：产品结构下滑+费用率维持高位，盈利能力有所扰动 23年公司整体毛利率74.5%，同比-3.2pct；销售费率/管理费率同比+1.4/-0.7pct；归母净利率同比-2.8pct，达25.0%。 从产品结构看：中高档毛利率下降拖累公司整体表现。23年中高档/普通酒毛利率分别为83.2%/49.3%，同比-2.8pct/+0.4pct。中高档毛利率下降，主要系毛利率相对更低的舍之道系列增速更快，导致产品结构下滑所致。 从费用率看：销售费用率维持高位，管理费用率略有下降。23年公司销售费用率/管理费用率分别为18.2%/9.0%，同比+1.4pct/-0.7pct。公司销售费用率维持高位主要系公司持续投入费用帮助渠道去化库存，管理费用率有所降低主要系公司持续内部挖潜提效。 投资建议：公司经营能力强，静待行业拐点，维持“买入”？我们的观点： 在23年次高端白酒行业面临较大压力之际，公司仍努力保持价盘稳定与渠道相对可控，积极帮助渠道去化库存。24春节期间，公司通过返向红包等费用投放，主力产品（品味舍得/舍之道/沱牌）开瓶率大幅提升，库存持续去化，当前渠道库存处于安全红线以内。库存去化提振经销商回款意愿，预计3月下旬集中回款，有望达成Q1回款任务。全年来看，公司在成熟市场做深做透，在新兴市场通过首府战役激发区域消费氛围；夜郎古经历整合后，24有望迎来经营拐点，贡献收入增长弹性。 盈利预测：考虑到次高端价格带需求复苏仍需时间，我们调整2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入81.11/95.51/113.75亿元（前24-25年预测值82.68/101.03亿元），同比+14.5%/+17.8%/+19.1%；实现归母净利润20.55/24.66/30.28亿元（前24-25年预测值22.12/27.59亿元），同比+16.0%/+20.0%/+22.8%；当前股价对应PE分别为13.76/11.47/9.34倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     舍得酒业(600702) 事件 舍得酒业发布关于推动公司"提质增效重回报"及提议回购股份的公告。 投资要点 董事长提议回购，彰显信心 1）公司目前总股本3.33亿股，回购价格不超过董事会通过回购股份决议前30个交易日公司股票交易均价的150%。2）回购资金总额为1.00-2.00亿元，资金来源为公司自有资金。3）本次回购的股份将用于员工持股计划或股权激励。4）提议人蒲吉州先生在提议前六个月内不存在买卖公司股份的情况，在本次回购期间暂无增减持公司股份的计划。 推动“提质增效重回报”，维护股价稳定 公司将持续评估、实施“提质增效重回报”方案的具体举措，努力通过良好的业绩表现、规范的公司治理、积极的投资者回报，切实履行上市公司的责任和义务，回馈投资者的信任，维护公司股价的长期稳定。 回款节奏不同，政策力度加大 公司春节政策力度大于去年，目前因财年不同而回款节奏较慢。公司将继续坚持“老酒、多品牌矩阵、年轻化、国际化”战略，实施老酒“3+6+4”营销策略，坚持长期主义和利他的客户思维，通过加强品牌投入，加速品牌高端化、全国化，强化市场基础建设，积极开展消费者培育工作，优化组织管理体系，聚焦战略产品和重点城市，积极布局潜力较大的中心城市，大力发展优质经销商，加速老酒馆及舍得旗舰店建设等一系列措施，持续提升品牌知名度，推动业务稳健发展，提升核心竞争力。 盈利预测 由于商务场景及整体消费力复苏节奏缓慢，公司增长短期承压。长期我们看好品味舍得在次高端市场的品牌力持续提升，藏品十年在高端市场的占位，同时全国化进程加快。根据公司春节进展，我们调整公司2023-2025年EPS为5.25/6.32/7.55（前值为5.19/7.26/8.90元），当前股价对应PE分别为13/11/10倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险，舍得增速不及预期、老酒战略推进受阻、省外扩张不及预期、夜郎古销售不及预期、股份回购进度低于预期。