老凤祥(600612) 投资要点 2023年全年归母净利润同比+30%：2023年全年收入714亿元，同比+13.4%，归母净利润22.1亿元，同比+30.2%，扣非归母净利润21.56亿元，同比+24.8%。重要子公司层面，2023年上海老凤祥有限公司收入709亿元，同比+13.2%。利润总额37.5亿元，同比+31%。单拆Q4，公司实现收入93.7亿元，同比下滑1.1%，实现归母净利润2.5亿元，同比下滑27.4%。2023年分红预案拟每10股派19.5元，合计派发现金红利10.2亿元，分红率达到约46%。 珠宝首饰类业务实现较好的增长：分产品来看，2023年珠宝收入581亿元，同比+15.4%，黄金交易收入127.5亿元，同比+5.53%。2023年金价持续上涨，终端需求恢复，黄金产品消费类和投资类属性凸显，拉动公司珠宝首饰业务实现了较好的增长。 2023年公司整体毛利率和净利率均有一定的提升。2023年整体毛利率8.3%，同比提升0.72pct，其中珠宝首饰毛利率9.84%，同比提升了0.71pct。销售净利率4.17%，同比提升0.57pct。2023年金价持续上涨，而公司也拥有一定的黄金库存，使得金价上涨对公司业绩的拉动比对收入拉动更为明显，从而拉动了毛利率和净利率的提升。 2023年公司渠道稳步扩张，全年净增385家。截至2023年末，公司网点达到5994家（含境外银楼15家），全年净增385家。其中自营网点为187家（上海自营网点170家）；加盟店5807家，净增加392家。2024年我们预计公司将继续稳步推进渠道的扩张。 2024年金价上涨带来业绩弹性：2024年Q1，公司收入256亿元，同比+4.4%，归母净利润8亿元，同比+12%，扣非归母净利润8.3亿元，同比+13.8%。销售毛利率8.37%，同比提升0.35pct，销售净利率4.11%，同比+0.22pct。 盈利预测与投资评级：老凤祥是我国头部的黄金珠宝品牌，品牌力强，渠道积淀深，考虑到短期金价大幅上涨对加盟商拿货节奏有一定影响，我们小幅下调公司2024年归母净利润从26.5亿元至26亿元，基本维持2025年归母净利润30.76亿元，预计2026年公司归母净利润36亿元，最新收盘价对应2024-2026年PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端需求不及预期等。

     老凤祥(600612) 事件概述。2023年，实现营收714.36亿元，同比+13.37%；归母净利润为22.14亿元，同比+30.23%；扣非归母净利润21.56亿元，同比+24.83%。24Q1，营收为256.30亿元，同比+4.36%；归母净利润为8.02亿元，同比+12.00%；扣非归母净利润为8.35亿元，同比+13.82%。 营业收入稳健上升，珠宝首饰及批发模式贡献主要营收。分行业看，23年，笔类收入2.24亿元，同比+3.66%；珠宝首饰收入581.36亿元，同比+15.44%；黄金交易收入12.75亿元，同比+5.53%；工艺品销售收入0.58亿元，同比-37.16%；其他收入0.65亿元，同比-44.30%。分销售模式看，批发模式收入543.04亿元，同比+14.35%；零售模式收入41.14亿元，同比+29.40%；黄金交易收入127.50亿元，同比+5.53%。 24Q1毛利率同比提升，费率端控制良好。①毛利率端，23年，毛利率为8.30%，同比+0.72pct，主要因金价上行及营收占比最高的黄金首饰业务的毛利率提升带动整体毛利率上行。分行业看 笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售毛利率为25.47%/9.84%/0.00%/23.73%，同比-5.28/+0.71/+0.03/+6.23pct。分销售模式，批发、零售、黄金交易毛利率为8.93%/22.91%/0.00%，同比+0.27/+5.02/+0.03pct。24Q1，毛利率为8.37%，同比+0.35pct。②费率端，23年，销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为1.48%/0.69%/0.05%/0.20%，同比+0.16/+0.05/0/-0.12pct，其中，销售费率与管理费率上行主要系公司销售人员与管理人员社保及福利费增加所致；24Q1，销售费率/管理费率/研发费率/财务费率为1.25%/0.49%/0.04%/0.23%，同比-0.17/-0.12/+0.01/-0.02pct。③净利率端：基于毛利率与费率情况，23年，净利率为4.17%，同比+0.57pct；24Q1，净利率为4.11%，同比+0.22pct，盈利能力持续提升。 23年经营目标超额完成，24年经营目标稳步推进，2023年拟现金分红比例达46.07%。1）23年主要经营指标完成情况：总收入714.36亿元，完成目标的107.42%；利润总额39.79亿元，完成目标的124.34%；归母净利润22.14亿元，完成目标的123.00%。2）24年主要经济指标的预算目标为：营业总收入750.07亿元，同比+5.00%；利润总额41.38亿元，同比+4.00%；归母净利润23.04亿元，同比+4.04%。3）利润分配预案：拟以2023年12月31日总股本5.23亿股为基数，向全体股东每10股派发红利19.50元（含税），总金额为10.2亿元（B股红利按公司2023年度股东大会决议日下一工作日中国人民银行公布的美元兑换人民币中间价折算）。2023年度公司现金分红占合并报表2023年度归属于公司所有者的净利润的比例为46.07%。 产品匠心独运，渠道积极拓展，品牌势能持续提升。1）产品：“金银细工”工艺精湛，产品设计“匠心独运”。老凤祥独特的金银细工制作技艺工艺精湛，入选国家级非物质文化遗产，匠心打造精美饰品；拥有从源头采购到设计、生产、销售较为完整的产业链和规模化生产制造能力，2022年在海南建立了加工基地并开始投产运营，与东莞生产基地形成了互补互动，为公司进军国际市场和实现黄金珠宝产品自主研发、生产和销售助力。2）渠道：“五位一体”营销模式，营销网络布局深远。 截至2023年末，共计拥有境内外营销网点达5994家（包括境外银楼15家），全年净增385家。23Q4，老凤祥珍品私恰中心换新启幕，集高端产品销售拍卖、创新技术产品首发、品牌历史文化底蕴展示、重大活动举办、数字化转型试点等功能于一体，成为老凤祥品牌在上海中心商业地区的地标及海派高端珠宝文化的新IP。此外，积极推进网络直播、会员商城、达人探店等新型销售方式，吸引不同层级客户群体。3）品牌：立足“百年金字招牌”，持续提升品牌势能。作为业内“百年金字招牌”，拥有独特品牌文化。2023年，公司以老凤祥175周年为契机，深挖“经典”与“时尚”品牌文化内涵，组织系列推广活动，提升社会影响力。 投资建议：公司品牌力深厚，并在产品与渠道端竞争优势突出，收入与利润有望实现快速增长 预计2024-2026年公司实现营收824.42、932.41、1035.97亿元，分别同比+15.4%、+13.1%、+11.1%；归母净利润为26.29、30.35、34.19亿元，分别同比+18.7%、+15.5%、+12.6%，4月29日收盘价对应PE为15、13、12倍，维持“推荐“评级。 风险提示：终端需求不及预期、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。

     老凤祥(600612) 公司2023年经营业绩稳健增长，2024Q1利润增速相对较快 公司发布年报、一季报：2023年实现营收714.36亿元（同比+13.4%，下同）、归母净利润22.14亿元（+30.2%）；2024Q1营收256.30亿元（+4.4%），归母净利润8.02亿元（+12.0%）；此外，公告拟每10股派发现金红利19.50元。我们认为，公司品牌积淀深厚，国企改革激发内生动能，践行《三年行动计划》有望促进持续成长。我们维持2024-2025年盈利预测不变并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为25.48/29.26/33.39亿元，对应EPS为4.87/5.59/6.38元，当前股价对应PE为15.9/13.8/12.1倍，维持“买入”评级。 一季度盈利能力持续提升，或受益于金价上涨 2023年公司珠宝首饰业务实现营收581.36亿元，同比增长15.4%，抓住黄金产品消费机遇实现稳健增长；整体销售毛利率8.3%（+0.7pct），销售/管理/财务费用率分别为1.5%/0.7%/0.2%。2024Q1公司盈利能力持续提升，毛利率达8.4%（+0.3pct），我们认为原因可能在于一季度国际金价持续上涨，带来公司黄金原材料库存增值和销售毛利率增厚；期间费用率方面，2024Q1公司销售/管理/财务费用率分别为1.3%/0.5%/0.2%，同比-0.2%/-0.1%/持平，整体稳中有降。 扎实推进“双百行动”各项改革任务，《三年行动计划》谋划未来发展 老凤祥作为我国珠宝首饰的“百年金字招牌”，持续深入推进“双百行动”，力争完成“十四五”规划的目标任务，按照《三年行动计划》，积极推动改革、科技、数字、文化等四大维度赋能。渠道方面，截至2023年末公司门店总数达到5994家（包括自营187家、连锁加盟5807家），全年净增385家。未来，公司将全面巩固以上海为中心的长三角及长江经济带销售核心地位，合理布局重点都市圈及新兴区域的线下营销网络，适当提升华南、西南区域的销售占比，重点做好东北地区销售公司的筹建工作。2024年计划新增专卖店、经销网点（专柜）不少于300家。零售业务方面，继续加强“藏宝金”等主题店推广力度，提升品牌形象。 风险提示：市场竞争加剧、改革效果不及预期、黄金价格波动等。

     老凤祥(600612) 核心观点 2024年一季度归母净利润增长12%，高基数下整体表现稳健。公司2023年营收714.36亿元，同比+13.37%，归母净利润22.14亿元，同比+30.23%，扣非净利润21.56亿元，同比+24.83%，与此前业绩快报数据一致。2024年一季度，公司营收同比+4.36%，归母净利润同比+12.0%，扣非净利润同比+13.82%，在去年一季度高基数下延续稳健增长表现，预计受益黄金珠宝消费需求增长及金价上行。分红方面，公司拟每10股派发红利19.5元（含税），合计10.2亿元，占2023年归母净利润的46.07%。 门店2023年净增长385家，持续推进体制机制优化。分业务看，2023年珠宝首饰营收581.36亿元，同比+15.44%；黄金交易业务营收127.5亿元，同比+5.53%；笔类/工艺品销售业务分别实现营收2.25/0.58亿元，分别同比+3.66%/-37.16%。渠道扩张稳步推进，2023年全年净开385家门店，期末门店总数5994家，其中连锁加盟店5807家，净增加392家。此外，公司2023年编制形成了三年行动计划（2023-2025年）及双百改革实施方案，继续突出黄金珠宝首为核心的主业，增强公司的整体竞争力。 毛利率稳步提升，2024年一季度期间费用率优化。公司2023年公司毛利率同比+0.72pct至8.3%，销售/管理费用率分别同比+0.16pct/+0.05pct，总体费用管控效果稳定。2024年一季度毛利率继续稳步增长，同比+0.35pct至8.37%，销售费用率同比-0.17pct至1.25%，管理费用率同比-0.11pct至0.49%，费用率实现优化。2023年存货周转天数下降11天至80天，周转效率提升。2023年经营性现金流净额72.12亿元，同比+648%，2024年一季度经营性现金流净额40.81亿元，同比-39.7%，主要系黄金采购价提升导致公司购买商品、接受劳务支付的现金增长幅度较大影响。 风险提示：门店扩张不及预期；加盟商管理不善；金价大幅波动。 投资建议：公司作为黄金珠宝龙头品牌，有望持续受益居民保值性消费需求的增长，金价的稳步上行也有利于提升公司毛利率表现。公司自身也将进一步推进加盟开店扩张以扩大市场份额，同时在产品端持续提升研发设计能力，并且在内部治理上推进深化体制改革，实现经营效益进一步释放。我们维持公司2024-2025年归母净利润预测为26.32/29.93亿元，新增2026年归母净利润预测为33.43亿元，对应PE分别为15.4/13.5/12.2倍，维持“买入”评级。

     老凤祥(600612) 事件：公司发布2023&24Q1业绩，2023年实现营收714.36亿元，同增13.37%，归母净利润22.14亿元，同增30.23%，扣非归母净利润21.56亿元，同增24.83%，经营活动现金流净额72.12亿元，同增648.02%。24Q1收入256.30亿元，同增4.36%，归母净利润8.02亿元，同增12%，扣非归母净利润8.35亿元，同增13.82%，经营活动现金流净额40.81亿元，同降39.70%。 点评： 获益金价上涨&行业高景气，2023年超额完成全年目标。2023年，公司实现营收714.36亿元，完成董事会预算目标665亿元的107.42%，同比增长13.37%；利润总额39.79亿元，完成董事会预算目标32亿元的124.34%，同比增长31.41%；归母净利润22.14亿元，完成董事会预算目标18亿元的123.00%，同比增长30.23%。 2023年拟每10股派发现金红利19.50元（含税），分红率同比小幅提升。2023年公司拟每10股派发现金红利19.50元（含税），现金分红总额10.20亿元，分红率为46.07%，2022年分红率为44.92%。 线下网点维持较快扩张。2023年公司大力提升“藏宝金”、“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级换新零售店主题形象，实现净开店385家，期末门店数5994家（含海外银楼15家），其中自营店187家（上海170家），净关店7家；加盟店5807家，净开店392家。我们预计公司2024年将维持300-400家的净开店目标。 黄金珠宝批发贡献主要收入增长，获益金价上涨批发、零售业务毛利率均提升。2023年分产品，笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售分别实现收入2.24/581.36/127.50/0.58亿元，同增3.66%/15.44%/5.53%/-37.16%，毛利率分别为25.47%/9.84%/0.00%/23.73%，毛利率同比-5.28/+0.71/+0.03/+6.23PCT。分销售模式，批发/零售分别实现收入543.04/41.14亿元，同增14.35%/29.40%，毛利率分别为8.93%/22.90%，同比+0.27/+5.02PCT。毛利率提升贡献珠宝首饰毛利额增加4.13亿元，批发/零售毛利额分别增加1.47亿元/2.07亿元。2023年投资收益为-1.58亿元，公允价值变动收益0.48亿元，主要由黄金租赁带来，合计数为-1.1亿元，我们预计公司2023年利润端获益金价上涨较多。 23H1公司完成了第三批职业经理人签约和第一批职业经理人的续签工作，进一步完善市场化用人和激励机制，2023全年销售、管理、研发费用中人员薪酬分项均有明显增长，带来期间费用率提升。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.48%/0.69%/0.05%/0.20%，同比+0.16/+0.05/+0.00/-0.12PCT，销售/管理/研发费用分别同比增长27.13%/21.81%/16.85%，增幅均快于收入端。 24Q1高基数下业绩维持稳健增长，我们预计利润略超预期主要来自金价上涨带来的毛利率提升&费用率的改善。24Q1销售毛利率8.37%，同比提升0.35PCT，我们预计主要受益于金价上涨；销售/管理/研发费用率分别为1.25%/0.49%/0.04%/0.23%，同比-0.17/-0.12/+0.01/-0.02PCT；24Q1销售净利率4.11%，同比提升0.22PCT。24Q1投资收益-0.42亿元，公允价值变动损益-0.12亿元。 盈利预测与投资评级：基于24Q3及以后金价相对平稳的假设，我们预计公司2024-2026年收入823/939/1060亿元，同增15%/14%/13%，归母净利润25.53/28.71/32.07亿元，同增15%/13%/12%，对应4月29日收盘价PE16/14/13X，维持“买入”评级。 风险因素：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软。

     老凤祥(600612) 投资要点： 品牌历史最悠久、引领国潮审美。①品牌历史悠久。老凤祥品牌源于1848年，受益于良好的品牌运营意识（发展初期便投入上亿元广告投放&坚持由经销网点向专卖店转型）、领先的“国潮、国风、国韵”审美（拥有受国家津贴的高级工艺美术大师&坚持传承民族文化工艺），品牌连续入围“全球高档和奢侈品牌价值50强”。②聚焦创新，持续开发新品，全面提升产业链发展能级。2022年东莞生产基地通过重组研发中心、拓宽CNC车间等方式，不断提升创新和产品升级能力；建成并投产老凤祥海南加工基地，其与东莞生产基地在技术、工艺、款式、市场信息等方面互动互补，③近年来不断加强营销：零售端布局“藏宝金”“凤祥喜事”等主题店，同时做深做实会员商城，试点新媒体全网营销。 公司存在“逆势稳健增长”&“顺势高业绩弹性”两大特征。①公司依托加盟扩张淡化波动，强品牌力是逆势抢份额保障；②行业景气度提升时，加盟商受益于终端需求走强&存货上涨双重利好（主因批发模式），且公司采取灵活的对冲策略，业绩弹性相对更高。我们认为，公司核心壁垒体现在强品牌力驱动下依托批发（加盟）持续稳定扩张，以及高资产周转率驱动的较高ROE。壁垒源于有效激励机制、以品牌建设为核心的渠道管理能力。 机制：多轮股改形成有效激励、持续推进职业经理人制度。公司年度经营目标完成度高且人均创收2017-22年CAGR12.5%优于同行，反映良好激励机制。其得益于（1）不断盘活有限股权及持股平台：①2017年前：1996年上海市经委批复成立“老凤祥有限”职工持股会，多轮转让重组后形成有效持股平台：职工持股会持股15.99%，自然人（经营者）群体持股6%。2014-17年老凤祥有限净利润由11.51提升至13.47亿元。②2018-22年：混改后工美基金平台持有老凤祥有限21.99%股权，其中38名公司经营骨干/机构投资者各持有3.47%/18.52%份额。③2023年：海南金猊晓（总经销商关联人士/企业）拟受让5.58%工美平台持有的老凤祥有限股权。我们认为，总经销可通过有限持股平台共享公司发展收益，强化对其激励。（2）推进职业经理人制度：公司自2018年“双百”行动以来，积极探索子公司试行职业经理人制度。2023年末基本实现子公司职业经理人制度全覆盖目标。2023年公司根据“双百”和“十四五”规划，拟进一步深化改革，在公司范围内全面推广实施职业经理人制度。 渠道：管理运作精细化。公司早期采用总经销批发的模式快速覆盖三四线城市，实现“经销网点”向“品牌专卖店”的转型；2010年起在河南、山东、重庆采取合资子公司模式。2023年海南金猊晓拟受让5.58%老凤祥有限股权，我们认为，子公司&总经销持股模式为公司后续加强终端管理（未来三年内建立统一信息数据管理平台）、优化结构（推进“藏宝金”等新店型）奠定基础。 盈利预测与估值：预计2023-25年收入各714、839和980亿元（此前738、860和1001亿元）；归母净利各22.14、25.72和28.89亿元（此前21.96、25.56和29.28亿元）。参照可比公司及考虑龙头溢价，给予24年20倍PE，对应市值514亿元，对应目标价98.32元，对应0.61倍PS（原83.97元，23年20倍PE），维持“优于大市”。风险提示：金价与汇率波动、竞争加剧、市场低迷、国企改革不及预期

     老凤祥(600612) 核心观点 事件：公司发布2023年度业绩快报。2023年公司实现营业收入714.36亿元，同比增长13.37%；实现归母净利润22.14亿元，同比增长30.23%；实现扣非归母净利润约为21.56亿元，同比增长24.83%。 公司净利润保持较高增速，主要有以下几个原因： (1)消费市场持续回升，金银珠宝限额以上单位商品零售额在各商品零售类别中增速最快。2023年，全国黄金消费量1089.69吨，与2022年同期相比增长8.78%。其中：黄金首饰706.48吨，同比增长7.97%；金条及金币299.60吨，同比增长15.70%。2023年全年限额以上单位商品零售总额分类别来看，金银珠宝限额以上单位商品零售额3310亿元，同比增长13.3%，增速位列全品类第一。 (2)积极开拓市场，线下网点维持较快扩张。2023年公司大力提升“藏宝金”、“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级换新零售店主题形象，全年净增加各类网点385家。截至2023年末公司黄金珠宝核心板块拥有海内外营销网点共计达到5994家，其中海外银楼15家。 (3)产品推陈出新，助力消费提升。公司不断在金饰产品设计、开发、生产上推陈出新，促进黄金首饰消费的提升，全年公司黄金珠宝的批发收入和零售收入实现同比增长。 2023Q4单季度实营业收入93.7亿元，同比下降1.1%；实现归母净利润2.5亿元，同比下降27.4%；扣非后归母净利润1.8亿元，同比下降49.9%。公司2023Q4单季度归母净利润下滑，主要因为下属子公司老凤祥典当公司应收款对手公司破产，对公司净利润产生影响。 投资建议：公司充分受益于金价上涨，预计公司2023、2024、2025年归母利润分别为22.1、26.0、29.0亿元，对应PE分别为18.4、15.5、14.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：消费市场复苏不及预期；金价波动；拓店不及预期。

     老凤祥(600612) 投资要点: 2023年归母净利润同比+30%。公司发布2023年业绩快报，2023年实现营收714.36亿元（同比+13.37%），归母净利润22.14亿元（同比+30.23%），扣非归母净利润21.56亿元（同比+24.83%），全年业绩略低于预期。单Q4来看，2023Q4实现营收93.70亿元（同比-1.08%），归母净利润2.50亿元（同比-27.41%），扣非归母净利润1.76亿元（同比-49.94%），Q4业绩承压。 下半年开店提速，金饰产品不断推陈出新。（1）渠道方面，截止2023年末，公司黄金珠宝核心板块拥有海内外营销网点共计5994家（其中海外银楼15家），较2022年末净增加385家，其中下半年净增加363家。2023年期间，公司积极开拓市场，大力提升“藏宝金”、“凤祥囍 事”主题店的市场布局，升级换新零售店主题形象。（2）产品方面，公司持续在黄金首饰产品设计、开发和生产上推陈出新，在国内消费市场持续回升、黄金珠宝行业景气度高涨的背景下，公司的黄金珠宝批发收入和零售收入均实现了同比增长。 盈利预测与投资建议：短期来看，国内黄金珠宝消费场景恢复、金价上涨促使黄金珠宝行业景气度高涨，公司2023年业绩表现亮眼。中长期来看，随着工艺突破和设计创新，公司不断推出高附加值的新产品，毛利率有望进一步提升。在国企改革浪潮的背景之下，公司未来“三年行动计划”逐步落地，有望焕发新活力。根据最新经营数据，小幅下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为22.14/26.21/29.89亿元（调整前为24.06/26.96/30.90亿元），EPS分别为4.23/5.01/5.71元/股（调整前为4.60/5.15/5.91元/股），对应2024年3月5日收盘价的PE分别为17/14/13倍，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、金价波动风险。

     老凤祥(600612) 事件：公司发布2023年度业绩快报，全年实现营收714.36亿元，同增13.37%；营业利润39.68亿元，同增31.51%；归母净利润22.14亿元，同增30.23%；扣非归母净利润21.56亿元，同增24.83%。 点评： 2023年平稳收官，获益金价上涨，利润率提升。2023年公司营业利润率5.55%，同比2022年提升0.77PCT，比2021年提升0.04PCT。2023年归母净利率3.10%，同比提升0.40PCT，比2021年下降0.10PCT；2023年扣非归母净利率3.02%，同比提升0.28PCT，比2021年提升0.31PCT。我们认为2023年利润率提升主要来自：1）2023年较多受益于金价上涨，国内黄金现货价格2023年呈持续上行趋势，从年初的410+元/克上涨至年末的480+元/克，累计涨幅约17%，公司采购、生产、销售模式使得其获得较多金价上涨利润弹性，具体分析框架可参考我们2023年10月27日报告《金价波动如何影响品牌商业绩？》。2）公司黄金批发模式下规模效应持续强化，收入增速快于费用增速。 2023Q4业绩有所波动，我们预计主要受订货会节奏、子公司诉讼案件和年终奖金发放等因素影响。23Q4公司实现收入93.71亿元，同降-1%；归母净利润2.49亿元，同降-27%；扣非归母净利润1.77亿元，同降-50%。其中收入微降，我们认为主要系公司订货会节奏影响，公司将更高拿货目标分配至今年一季度；净利润降幅大于收入主要为：1）根据公司2023年12月15日公告，公司下属子公司上海老凤祥典当有限公司诉讼案件可能对2023年利润产生影响；2）由于2023年公司经营情况较好及进一步推动职业经理人续签工作，23Q4预计人员薪酬相关费用支出增加较多。 线下网点维持较快扩张。2023年公司大力提升“藏宝金”、“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级换新零售店主题形象，实现净开店385家，期末门店数5994家（含海外银楼15家），我们预计公司2024年将维持300-400家的净开店目标。 盈利预测与投资评级：展望后续，我们预计公司继续稳步推进“三年行动计划”，预计2023-2025年营收分别为714/836/974亿元，同增13%/17%/17%，归母净利22.14/26.87/31.92亿元，同增30%/21%/19%，EPS分别为4.23/5.14/6.10元，对应2024年3月6日收盘价PE为17/14/12X，维持“买入”评级。 风险因素：金价剧烈波动，管理层变动，拓店不及预期。

     老凤祥(600612) 3月4日，公司发布2023年度业绩快报。2023年，公司实现营业收入714.36亿元同增13%，归母净利22.14亿元同增30%，扣非归母净利21.56亿元同增25%。单看四季度，公司实现营业收入93.70亿元同减1%，归母净利润2.50亿元同减27%，扣非归母净利1.76亿元同减50%，其中老凤祥典当公司起诉相关方返还当金1亿元，对方公司或进入破产清算程序，故对23年Q4业绩产生不利影响。 从23年全年来看，公司深化“双百”行动综合改革，全力推动三年行动计划，持续推进渠道下沉、做精做细市场，不断提升市场覆盖面和占有率，取得23年佳绩主要受益于： ①行业因素，据中国黄金协会，23年全国黄金消费量1089.69吨，同增8.78%，其中：黄金首饰706.48吨，同增7.97%；金条及金币299.60吨，同增15.70%，在一系列提振消费政策推动下，全国消费市场持续恢复回升，金银珠宝成为全年各商品零售类别中增长幅度最快的品类。 ②渠道方面，积极开拓市场。公司大力提升“藏宝金”、“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级换新零售店主题形象，全年净增各类网点385家，截至2023年末公司拥有海内外营销网点共计达到5994家。 ③产品方面，配合门店调性提升，加强产品研发。公司不断在金饰产品设计、开发、生产上推陈出新，促进黄金首饰消费的提升。 金饰龙头品牌力强，总经销深度绑定。作为内资黄金珠宝行业龙头、老凤祥品牌影响力持续向上，渠道掌控力进一步加强，海南金猊晓受让工美基金持有的5.58%老凤祥股权，深度绑定总经销。同时短期来看，春节期间黄金珠宝消费景气延续，商务部重点监测零售企业金银珠宝销售额同比增长23.8%。预计24年在金价支撑下，老凤祥作为行业龙头，销售趋势有望延续。 投资建议：未来公司有望继续加强与省代之间联系，通过多类型门店（藏宝金、凤祥囍事等）提升品牌调性。考虑到23年Q4计提减值等因素，我们调整23/24/25年公司归母净利润预测至22/26/30亿，对应17x/15x/13xPE，维持“买入”评级。 风险提示：业绩快报仅为初步测算结果，具体数据以公司正式发布的23年年报为准、金价波动风险、渠道扩张不及预期、产品推新不及预期、经济环境变化风险等

     老凤祥(600612) 公司发布业绩快报，2023年营收同比+13.4%、归母净利润同比+30.2% 公司发布业绩快报：2023年预计实现营收714.36亿元（+13.4%）、归母净利润22.14亿元（+30.2%）、扣非归母净利润21.56亿元（+24.8%）；单2023Q4营收93.70亿元（-1.1%）、归母净利润2.50亿元（-27.4%）。参考业绩快报，我们下调公司2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为22.14（-1.27）/25.48（-1.10）/29.26（-1.23）亿元，对应EPS为4.23（-0.24）/4.87（-0.21）/5.59（-0.23）元，当前股价对应PE为16.9/14.7/12.8倍，我们认为，公司品牌积淀深厚，深化国企改革，推动三年行动计划有望激发成长动能，估值合理，维持“买入”评级。 2023年主业表现基本符合预期，2023Q4净利润主要受下属子公司诉讼拖累 据中国黄金协会统计，我国2023年黄金首饰消费量为706.5吨（+8.0%），金条及金币消费量为299.6吨（+15.7%），金银珠宝增速领先各商品零售类别。公司在2023年抓住行业机遇，坚持市场开拓力度，持续推进渠道下沉与精细化运营，实现品牌覆盖面与市占率提升，全年表现基本符合预期。而2023Q4归母净利润同比下滑，预计与下属子公司上海老凤祥典当有限公司与第三方的当金（1亿元）纠纷诉讼有关，公司先前公告后续相关事项或影响2023年年度利润。 全力推动高质量发展三年行动计划，渠道、产品等能力持续提升 2023年，公司深化“双百”行动综合改革，全力推动高质量发展三年行动计划：（1）渠道方面，公司着重提升“藏宝金”、“凤祥囍事”主题店布局，升级换新零售店主题形象，全年净增销售网点385家，截至2023年末黄金珠宝核心板块营销网点总数达5994家；此外，老凤祥首饰（湖北）有限公司于2023年11月在武汉市成立，作为老凤祥首个省级全资子公司有望为全国市场发展树立标杆。（2）产品方面，公司在2023珠宝发展大会暨海南国际珠宝展上提出将海南作为研、产、销基地以及进军国际市场的桥头堡，并与东莞生产基地在技术、工艺等方面实现互动和互补，从而促进黄金珠宝产品自主研发战略的实现。 风险提示：市场竞争加剧、改革效果不及预期、黄金价格波动等。

     老凤祥(600612) 投资要点 公司2023年实现归母净利润22.14亿元：公司披露2023年业绩快报，2023年公司实现营收714.36亿元，同比+13.37%，实现归母净利润22.14亿元，同比+30.23%，实现扣非归母净利润21.56亿元，同比+24.83%。单拆2023年Q4，公司实现营收93.70亿元，2022年Q4为94.72亿元，实现归母净利润2.50亿元，2022年Q4为3.44亿元，实现扣非归母净利润为1.76亿元，2022年Q4为3.52亿元。公司黄金珠宝业务实现了营收和净利润的持续增长，2023年12月公司公告旗下上海老凤祥典当有限公司相关诉讼，该诉讼或对公司2023年年度业绩产生影响。 黄金景气度提升，带动公司业绩增长：根据中国黄金协会数据，2023年全国黄金消费量1089.69吨，同比+8.78%，其中黄金首饰706.48吨，同比+7.97%，金条及金币299.60吨，同比+15.70%，工业及其他用金83.61吨，同比-5.50%。在一系列提振消费政策推动下，全国消费市场持续恢复回升，金银珠宝成为全年各商品零售类别中增幅最快的品类。老凤祥黄金产品占比高，黄金行业景气度提升带动公司业绩增长。 深化“双百”行动，积极开拓市场，扩展渠道规模：公司深化“双百”行动综合改革，全力推动高质量发展三年行动计划。渠道方面，公司持续推进渠道下沉、做精做细市场，不断提升市场覆盖面和占有率。公司积极开拓市场，大力提升主题店的市场布局，升级换新零售店主题形象，2023年全年各类网点净增385家，截至年末公司海内外营销网点共计达到5994家。产品方面，公司不断在金饰产品设计、开发、生产上推陈出新，促进黄金首饰消费的提升。 盈利预测与投资评级：老凤祥是我国老牌黄金珠宝国企，品牌历史积淀深，品牌力强，国企改革下经营潜力在逐步释放中，根据最新财务数据，我们下调公司2023-2025年归母净利润从24.1亿元/28.0亿元/32.4亿元至22.1亿元/26.5亿元/30.7亿元，对应2023-2025年PE为17/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费恢复不及预期等

     老凤祥(600612) 事项： 公司发布2023年业绩快报，实现营业收入714.36亿元，同比+13.37%，取得归母净利润22.14亿元，同比+30.23%，扣非净利润21.56亿元，同比+24.83%。 国信零售观点：单季度表现看，公司四季度收入93.7亿元，同比-1.08%；归母净利润2.5亿元，同比-27.41% 公司四季度业绩增速有所承压，其中预计受到子公司诉讼案计提不良资产减值影响。全年来看，公司在今 年黄金消费需求扩容以及疫后销售复苏支撑下实现了稳步增长。同时公司自身也积极拓店扩张，2023全年净增各类网点385家，截至2023年末公司黄金珠宝核心板块拥有海内外营销网点共计达到5994家。 展望未来，公司有望继续在渠道端推进加盟扩张以扩大市场份额，产品端持续提升研发设计能力，同时内部治理上推进深化体制改革，实现经营效益进一步释放。此外行业层面，全球风险因素累计叠加美联储加息周期步入尾声的预期下，预计将推动金价中长期稳步上行，进一步激发居民保值性消费需求，从而推动黄金产品的终端动销，并提振品牌企业的毛利率水平。 参考2023年业绩快报数据并考虑短期行业竞争加剧等因素，我们下调公司2023-2025年归母净利润至22.14/26.32/29.93亿元（前值分别为23.7/27.89/31.75亿元），对应PE分别为17.4/14.6/12.9倍，维持“买入”评级。 评论： 2023年业绩增长稳健，全年净开店385家 公司2023年实现营业收入714.36亿元，同比+13.37%，取得归母净利润22.14亿元，同比+30.23%，扣非净利润21.56亿元，同比+24.83%。整体业绩表现稳健，行业层面受益全国消费市场持续恢复回升，金银珠宝成为全年各商品零售类别中增长幅度最快的品类。据中国黄金协会统计数据，2023年全国黄金消费量1089.69吨，与2022年同期相比增长8.78%。 同时，公司自身积极把握消费复苏机遇，大力提升“藏宝金”、“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级换新零售店主题形象，2023全年净增各类网点385家，截至2023年末公司黄金珠宝核心板块拥有海内外营销网点共计达到5994家。同时，公司不断在金饰产品设计、开发、生产上推陈出新，促进黄金首饰消费的提升，全年公司黄金珠宝的批发收入和零售收入实现同比增长。 单季度表现看，公司四季度收入93.7亿元，同比-1.08%；归母净利润2.5亿元，同比-27.41%。公司四季度业绩增速有所承压，其中预计受到子公司诉讼案计提不良资产减值影响。 投资建议 展望未来，公司有望继续在渠道端推进加盟扩张以扩大市场份额，产品端持续提升研发设计能力，同时内部治理上推进深化体制改革，实现经营效益进一步释放。此外行业层面，全球风险因素累计叠加美联储加息周期步入尾声的预期下，预计将推动金价中长期稳步上行，进一步激发居民保值性消费需求，从而推动黄金产品的终端动销，并提振品牌企业的毛利率水平。我们参考2023年业绩快报数据并考虑短期行业竞争加剧等因素，我们下调公司2023-2025年归母净利润至22.14/26.32/29.93亿元（前值分别为23.7/27.89/31.75亿元），对应PE分别为17.4/14.6/12.9倍，维持“买入”评级。 风险提示 终端黄金珠宝消费不及预期；金价大幅波动；行业竞争加剧；加盟商经营管理不善。