中孚实业(600595) 报告摘要 事件：2024年前三季度，公司实现营业收入167.33亿元，同比+22.65%；实现归母净利润7.27亿元，同比-8.37%。24年Q3，公司实现营业收入57.39亿元，环比-1.26%，同比+15.74%；实现归母净利润2.84亿元，同比-25.25%，环比-28.99%。 Q3电解铝购销差缩窄，盈利收缩。2024年第三季度较第二季度相比，电解铝价格环比下降5%、氧化铝价格环比上升8%，购销差缩窄。在此行业情形下，公司一是利用广元地区丰水期有利电价（0.43元/度），降低能源消费价格，提升盈利能力；二是加强与相关方沟通，提升能源供给稳定性，保障电解铝业务产能利用率高位运行。2024年第三季度，公司实现电解铝产量18.29万吨；2024年前三季度，公司累计实现电解铝产量54.82万吨。 铝精深加工业务加大海外市场开发。面对欧盟碳边境关税等产品低碳化需求的变化，公司发挥绿色水电铝的优势，加快“产品再生铝高比例高质量应用”研发和可再生能源应用，产品碳足迹含量大幅下降。公司加大国内外市场开发，2024年第三季度，公司铝精深加工实现销量15.74万吨，同比增长19.78%；其中出口销量10.13万吨，同比增长83.15%。2024年前三季度，公司铝精深加工累计销量47.29万吨，同比增长36.05%；其中出口销量30.29万吨，同比增长88.04%。再生铝业务方面，公司年产50万吨铝循环再生项目首期年产15万吨UBC合金液项目已进入试运行阶段，并向公司铝精深加工项目提供产品。 电解铝产能实现100%权益。2024年10月11日，公司发布公告拟收购股东豫联集团持有的中孚铝业24%股权，收购价格为12.54亿元。收购完成后，公司对中孚铝业的持股比例将提升至100%，电解铝的权益产能将由63万吨提升至75万吨，实现100% 权益。 供需格局重塑，资源属性重估，长期高景气仍将维持。供给端，1）随着铝土矿进口依赖度及集中度的提升，以及运输能力的限制，铝土矿已不是绝对过剩资源，其资源价值正在经历重估；2）电解铝国内产能几近天花板，海外增量有限且成本高企，电解铝环节“类资源”属性凸显。需求端，在国内逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在不断显现出来，需求增速约为2-3%。我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着供需两侧的深刻变化，铝全产业链正在经历资源属性重估下的价格重塑。 盈利预测及投资建议：我们对2024/2025/2026年铝价假设为2.0/2.2/2.3（前值2.3/2.5/-）万元/吨，预计公司2024/2025/2026年净利润分别为10/16/20（前值20/23/-）亿元，对应PE分别为12.4/8.0/6.4倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。

     中孚实业(600595) 核心观点 公司2024年前三季度营收同比增长23%，归母净利润同比下滑8%。公司2024年Q1-Q3实现营收167.33亿元，同比+22.65%；实现归母净利润7.27亿元，同比-8.37%；实现扣非归母净利润6.88亿元，同比-8.96%。其中三季度单季实现营收57.39亿元，同比+15.74%，环比-1.26%；实现归母净利润2.84亿元，同比-25.25%，环比-28.99%。 盈利能力有所下滑，期间费用率和资产负债率基本稳定。2024年Q1-Q3，公司毛利率11.05%，同比-5.35pct；净利率4.79%，同比-3.08pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.20%/1.59%/1.13%/1.79%，相较于2023Q1-Q3同比下滑1.04个百分点，费用管控卓有成效。单三季度来看，公司毛利率12.57%，同比-6.35pct，环比-1.62pct；净利率5.66%，同比-4.81pct，环比-1.88pct。公司的资产负债率基本保持稳定，截至2024年三季度末为34.58%，较2023年末上涨0.13pct。 三季度用电成本下降，但氧化铝价格抬升。公司从2024年开始改变四川水电铝电费结算方式，此前是按全年平均价结算，调整为了按枯水期（12-4月）、平水期（5月和11月）、丰水期（6-10月）结算。三季度的7、8、9月份都是丰水期，电价正常情况下应为0.4元/度左右，用电成本较枯水期的0.6元/度左右有明显下降。但三季度电解铝现货含税价环比下滑975元/吨，加之由于公司不具备氧化铝产能，生产所需的全部氧化铝均来自外采，所以三季度氧化铝价格环比上涨300元/吨左右也影响了公司的利润。 公司对中孚铝业的持股比例有望提升至100%。公司于2024年10月发布公告，拟收购股东豫联集团持有的中孚铝业24%股权，收购价格为12.54亿元，为中孚铝业24%评估价值的90%。收购完成后，公司对中孚铝业的持股比例将提升至100%，电解铝的权益产能将由63万吨提升至75万吨，公司业绩有望再上台阶。 风险提示：电解铝需求不及预期，导致铝价大幅波动的风险；电解铝内外盘价差扩大的风险；市场竞争激烈导致加工产品加工费下调的风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2024-2026年营业收入为258.56/280.43/288.75亿元，同比增速37.58%/8.46%/2.97%；归母净利润为10.49/14.11/17.81亿元，同比增速-9.54%/+34.59%/+26.16%；摊薄EPS为0.26/0.35/0.44元，当前股价对应PE为11.4/8.5/6.7x。考虑到公司为电解铝行业中稀有的仍具备权益产能增加能力的企业，维持“优于大市”评级。

     中孚实业(600595) 核心观点 公司2023年业绩同比+10.4%，完成《重整计划》业绩承诺。公司2023年实现营收187.93亿元（+7.29%），归母净利润11.59亿元（+10.40%），扣非归母净利润9.66亿元（-1.94%）。其中单四季度实现营收51.50亿元（同比+43.56%，环比+3.87%），归母净利润3.65亿元（同比+452.53%，环比-3.75%），扣非归母净利润2.10亿元（同比+248.01%，环比-40.82%）。2021-2023年，公司归母净利润分别为6.56/10.50/11.59亿元，合计28.65亿元，完成了三年归母净利润合计不低于28亿元的业绩承诺。 2023年扣非归母净利润略有下滑，主要受加工板块拖累。2023年公司的非经常性损益项目主要包括广元子公司收到的合计2.6亿元的政府补助。2022年8月，公司位于广元的部分电解铝产能因电力紧张而停产，并于2023年3月恢复正常生产，因此23年电解铝产量比22年增加10万吨左右，但公司整体的扣非归母净利润仍同比略有下滑，原因是疫情放开后铝加工产品的出口受到影响，全年销量合计50万吨，同比下滑2万吨；平均毛利润为2,214元/吨，较22年下降1,493元/吨。 2023年公司电解铝外销量实现翻倍。产销情况方面，2023年公司电解铝产量（不含下游铝加工使用数量）43.56万吨（+114%），销量43.52万吨（+114%），单位毛利3,625元/吨；铝加工产品产量50.98万吨（-3%），销量50.22万吨（-4%），单位加工费3,499元/吨，单位毛利2,214元/吨。 中孚铝业25%股权变更已经完成工商登记。2023年9月，公司公告称拟以自有资金12.12亿元收购豫联集团持有的中孚铝业25%股权。目前上市公司已经支付了第一期股权转让款6.18亿元，中孚铝业也已经完成股东变更工商登记，上市公司对中孚铝业持股提升至76%。后续，在2024年10月前公司需要向豫联集团支付二期价款5.94亿元。目前公司具备电解铝并表产能75万吨，即火电铝25万吨+水电铝50万吨；权益产能63万吨，即火电铝19万吨+水电铝44万吨。 风险提示：对电解铝需求不及预期，导致铝价大幅波动的风险；市场竞争激烈导致产品毛利率下滑的风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2024-2026年营业收入264.00/285.73/294.05亿元，同比增速+40.48%/8.23%/2.91%；归母净利润19.78/21.86/24.33亿元，同比增速+70.67%/10.48%/11.31%；摊薄EPS为0.49/0.55/0.61元，当前股价对应PE为8.0/7.2/6.5x。考虑到公司为电解铝行业中稀有的仍具备权益产能增加能力的企业，维持“买入”评级。